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ADDOHA vs ADI                                                                                         avril 2012

                                          Membre de INTEGRA PARTNERS
                                                                                                                                                                                                                                          Secteur: Immobilier

                                                                                                                                                      Des résultats annuels 2011 au beau fixe
                                    Addoha                                                               ADI
                                                                 01/01/2011 = 100
                                                                                                                 Au cœur de la dynamique du secteur immobilier, Addoha et Alliances Développement
                                   105                                                                     105
                                                                                                                 Immobilier se sont imposés comme des acteurs de référence de promotion
                                    90                                                                     90    immobilière. Ayant des vocations différentes à la base, leurs stratégies se rejoignent
                                    75                                                                     75    dans la conjoncture actuelle faisant du logement social leur cheval de bataille.

                                    60                                                                     60    Cette note, qui présente une analyse comparative des deux promoteurs, fait ressortir
                                                                              août-11
                                         janv.-11




                                                                  juin-11




                                                                                           nov.-11
                                                       mars-11




                                                                                                                 une recommandation à l’achat pour les deux titres .


                                     Capitalisation boursière                                                    Secteur immobilier : Indicateurs clés
                                     (Addoha/ADI):
                                                     22 995 MDH/             8 591 MDH
                                                                                                                                                                                    Valeur ajoutée
                                                                                                                                                                                         de 51
                                                                                                                                                                                    milliards DH,
                                     Performance (Addoha/ADI):                                                                                                                       soit 6.1% du
Département recherches et études




                                                                                                                                                                                          PIB
                                                                                                                                                                                                                          Production :
                                     YTD:                                   +4.43%/+4.41%                                                                                                                                 275 Kunités
                                                                                                                                             Un déficit                                                                    (dont 135
                                                     Haut sur l’année                   2012        :                                     cumulé de 1.2                                                                     Kunités
                                                                                                                                           millions unités                                                                sociales) en
                                                       75 DH / 736 DH                                                                                                                                                      hausse de
                                                                                                                                                                                                                              22%
                                                     Bas sur l’année                   2012    :
                                                       67 DH / 679 DH                                                                                                                    Secteur
                                                                                                                                                                                       Immobilier



                                                                                                                                            Progression
                                     Ratios de valorisation :                                                                                des crédits                                                                   51% de la
                                                                                                                                           immobiliers de                                                                 FBCF totale
                                     PER                                         10.8x /8.6x                                                  10.7%
                                                    2012e:

                                                                                                                                                                                       Ventes de
                                     P/B            2012 e   :                          1.3x /1.2x
                                                                                                                                                                                       ciment en
                                                                                                                                                                                       hausse de
                                     Yield2012e :                                  3.4x /2.3%                                                                                          10.7% en
                                                                                                                                                                                         2011


                                     ROE2012e:                               22.8x /30.6x

                                                                                                                 Addoha vs ADI

                                     Dividende par action 2012e :

                                                                  2.5 DH /16.5 DH                                                                                                     Addoha                                   ADI

                                                                                                                                                                                      Tous les segments de la    - Promotion immobilière
                                                                                                                  Activité                                                            Promotion immobilière avec - Services
                                                                                                                                                                                      un focus sur le Social     - Construction

                                                                                                                  Réserve foncière                                                    5 700 hectars                            4 567 hectars
                                     Analystes :
                                                                                                                  Production « Social & Intermédiaire » 29 481                                                                 10 600
                                     Widad Ouardi
                                                                                                                  Marge d'exploitation après IS 2011                                  27,20%                                   22,40%
                                     Maryame Njioui
                                                                                                                  Gearing                                                             81%                                      151%

                                                                                                                  TCAM RNPG 2009-2011                                                 44,60%                                   51,30%
                                     * Les données sont au 30/03/2012 et les
                                       cours sont réajustés des OST et des
                                       dividendes.




        1                                                                                                  Les informations contenues dans cette publication proviennent de sources que nous jugeons être de confiance.
                                                                                                                                                                                                                                 www.integrabourse.com
                                                                                                                        Il n’est néanmoins donné aucune garantie quant à l’exactitude de ces informations.
ADDOHA vs ADI                                                                                        avril 2012

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                                                                                                                                                                                                                    Secteur: Immobilier

                                                                                                   Addoha : premier opérateur du logement social au Maroc

                                                                                                   Créé en 1995, le groupe Addoha s’est initialement lancé dans la production de
                                                                                                   logements sociaux à Casablanca, c’est en 2000 qu’il conforte sa présence sur le
                                                                                                   secteur suite à la signature d’une convention avec l’Etat qui l’exonère de la TVA
                                    Leader du logement social au
                                                                                                   sur lesdits logements. L’année 2006 fut une année très riche en évènements pour le
                                    Maroc
                                                                                                   promoteur avec l’obtention de ses premières autorisations de construire hors
                                                                                                   Casablanca puis son introduction en bourse.

                                                                                                   La régression des marges des logements économiques notamment avec
                                                                                                   l’abrogation des avantages fiscaux pour les logements dépassant 140 000 DH
                                                                       280 000
                                                                        unités                     combinée à l’émergence de l’immobilier touristique en 2007 ont été à l’origine du
                                                                                                   lancement des projets haut standing par le groupe Addoha. Baptisé par
                                                                                                   l’acquisition de 50% de Fadesa Maroc, le positionnement de la société sur le haut
                                                                                                   standing s’est couronné par la création de la marque Prestigia qui porte
                                                                         95%
Département recherches et études




                                                                                                   actuellement tous les projets haut de gamme. Bien que ce segment ait souffert de la
                                          31 700
                                           unités                                                  crise économique et financière internationale, il constitue plus de 20% des projets
                                            93%                                                    dans le pipe du groupe en valeur.
                                       Production 2011                En cours de
                                                                   commercialisation               Désormais, Addoha propose une offre de produits diversifiés sur plusieurs régions
                                                                                                   du royaume, tout en maintenant son leadership dans le logement social. En 2011,
                                          Social & intermédiaire      Haut standing
                                                                                                   le groupe a enregistré une forte accélération de sa production qui s’est élevée à
                                                                                                   31 700 unités (dont 93% de logements sociaux et intermédiaires), soit une part de
                                                                                                   marché de 40% par rapport à la production totale du marché.


                                   Alliances : un opérateur immobilier intégré
                                                                                                                                                                                                     Le groupe offre un service
                                   Créée comme un bureau d’études et de maîtrise d’ouvrage déléguée pour les
                                                                                                                                                                                                           complet allant de la
                                   projets de grande envergure en 1994, la société Alliances Développement                                                                                              construction au service
                                   Immobilier s’est très tôt spécialisée dans les projets hôteliers, et a dirigé depuis                                                                                    après vente avec les
                                   1999 des projets importants pour le groupe Accor, Club Med et le groupe Lucien                                                                                     sociétés de location et de
                                                                                                                                                                                                                     décoration
                                   Barrière. La société se distingue aujourd’hui comme étant un promoteur intégré dans
                                   les différents métiers de l’immobilier (BTP, décoration, gestion locative) ce qui réduit
                                   sa dépendance vis-à-vis des sous-traitants.

                                   Pâtissant d’une baisse de l’activité touristique, la société s’est vite repositionnée sur
                                   d’autres segments à savoir l’économique et l’intermédiaire qui se caractérisent par
                                   un déficit structurel. Dans ce sens, la société compte réaliser 80 000 logements
                                   sociaux d’ici 2020 dans le cadre de la loi de finances 2010.

                                   Pour accompagner ce changement, le groupe Alliances a actualisé sa structure
                                   organisationnelle en 2011 autour des pôles métiers (Habitat Social et Intermédiaire,
                                   Resorts Golfiques Résidentiel et Tertiaire, Construction, Exploitation hôtelière et
                                   Direction des Opérations à travers ALMOD) en plus du pôle Support. Les pôles
                                   métiers sont représentés par des filiales autonomes aussi bien au niveau de la
                                   gestion qu’aux niveaux commercial et financier. Alliances Développement
                                   Immobilier joue, désormais, le rôle d’un holding s’occupant des fonctions
                                   stratégiques du groupe.

        2                                                                             Les informations contenues dans cette publication proviennent de sources que nous jugeons être de confiance.
                                                                                                                                                                                                          www.integrabourse.com
                                                                                                   Il n’est néanmoins donné aucune garantie quant à l’exactitude de ces informations.
ADDOHA vs ADI                                                                                 avril 2012

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                                                                                                                                                                                           Secteur: Immobilier

                                                                                                                   Addoha : une couverture géographique équilibrée

                                                                                                                   Le groupe adopte une stratégie avant gardiste qui consiste à
                                                                                                                   s’équiper d’une réserve foncière bien située dans les principales
                                                                                                                   villes du royaume. Ainsi, Addoha dispose à fin 2010 d’une
                                                                                                                   réserve foncière très importante dépassant les 5 700 hectares lui
                                                                                                                   permettant de poursuivre son activité pendant 20 ans. Cette
                                                                                                                   réserve, acquise à des prix relativement intéressants, assure à la
                                                                                                                   société des marges confortables aussi bien sur les logements haut
                                                                                                                   standing que sur les logements économiques. En effet, cette
                                                                                                                   réserve foncière permet une grande flexibilité quant au choix du
                                                                                                                   positionnement du promoteur immobilier. Ainsi, grâce à son
                                                                                                                   foncier bien situé mais surtout acquis à des prix très compétitifs,
                                                                                                                   le groupe Addoha a pu basculer d’un standing à l’autre à deux
                                                                                                                   reprises assurant une bonne réactivité par rapport au contexte
                                                                                                                   économique.
Département recherches et études




                                                                     Dans cette perspective, le groupe a renforcé son assise foncière avec l’acquisition en
                                                                     2011 de 130 hectares et la signature de plusieurs compromis de vente destinés à réaliser
                                                                     environ 30 000 unités de logements sociaux. Il a également conclu des compromis de
                                                                     vente portant sur l’acquisition de 110 hectares dans l’optique de réalisation de 25 000
                                                                     logements sociaux.
                                                                     Le groupe bénéficie d’une diversification géographique importante au niveau national à
                                                                     travers sa présence sur 17 villes marocaines dont Béni Mellal, Fquih Ben Salah, EL Jadida
                                                                     et Tétouan où le groupe vient de s’implanter en 2011 avec 4 nouveaux projets de
                                                                     logements sociaux totalisant 7 000 unités.
                                                                     Par ailleurs, l’année 2011 a été marquée par l’ouverture du groupe à l’international en
                                                                     entamant les démarches de lancement de l’activité de promotion immobilière en Côte
                                                                     d’Ivoire et en Guinée Conakry. Il a également ouvert un bureau de représentation à Paris
                                                                     en faveur des MRE.


                                   ADI : Élargissement de la couverture géographique accompagnant le repositionnement du promoteur

                                   Le groupe Alliances vise à constituer un portefeuille équilibré de projets sur l’ensemble des
                                   segments du marché de la promotion immobilière. A cet effet, le groupe mène une
                                   politique de diversification aussi bien au niveau de la répartition géographique qu’en
                                   matière de la segmentation des produits pour répondre à la demande de la clientèle.
                                   Ainsi, et pour pallier à la forte concentration sur Marrakech, ADI a initié des projets dans
                                   les différentes villes du royaume profitant du développement de sa réserve foncière qui a
                                   atteint environ 4566.7 hectares à fin 2011 (40% pour le pôle intermédiaire et social et
                                   60% pour le pôle résidentiel, golfique et tertiaire). Cette présence est plus prononcée sur
                                   l’axe Casablanca-Rabat, et ce en raison de la forte demande dans ces régions notamment
                                   dans l’habitat social.
                                   En effet, sur les 15 projets en cours de construction d’habitat social et intermédiaire,
                                   7 projets sont lancés sur la capitale économique et le reste est réparti entre plusieurs villes
                                   du territoire.




        3                                                            Les informations contenues dans cette publication proviennent de sources que nous jugeons être de confiance.
                                                                                                                                                                                    www.integrabourse.com
                                                                                  Il n’est néanmoins donné aucune garantie quant à l’exactitude de ces informations.
ADDOHA vs ADI                                                                                          avril 2012

                                    Membre de INTEGRA PARTNERS
                                                                                                                                                                                                    Secteur: Immobilier




                                                                                  Addoha : un chiffre d’affaires dominé par le social

                                                                                  La proportion du haut standing avait atteint 44% des projets en cours à fin 2008

                                    La commercialisation des                      avant de baisser suite au démarrage en force de plusieurs projets de logements
                                    logements à                                   économiques dans le cadre de la loi de finances 2010 portant le plafond
                                    250 000 DH a rencontré un                     d’exonération des logements sociaux à 250 000 DH.
                                    franc succès
                                                                                  Au terme de l’année 2011, le chiffre d’affaires consolidé s’est affiché à
                                                                                  9 332 MDH, en hausse de 23% par rapport à 2010. Ce bond est justifié par
                                                                                  l’accélération du rythme des livraisons atteignant 28 162 unités dont la majorité
                                                                                  appartient à la catégorie des logements sociaux et intermédiaires (26 757 unités).
                                                                                  Le reste,             se répartit entre le haut standing (1 405 unités) et l’opération SAS
                                                                                  totalisant 280 MDH. En effet, la SAS (détenue à 50% par Addoha) a conclu un
                                                                                  partenariat avec la CDG et la SMIT portant sur l’accélération de l’achèvement de
Département recherches et études




                                                                                  la Station Touristique de Saïdia au terme duquel la SAS a cédé les terrains nus
                                                                                  destinés principalement à la réalisation de complexes hôteliers et touristiques.

                                                                                  Cette répartition se reflète au niveau du chiffre d’affaires généré à 70% par les
                                                                                  logements sociaux et intermédiaires.

                                                                                  Retraité de l’opération SAS, le chiffre d’affaires consolidé aurait été de
                                                                                  9 050 MDH, en hausse de 19% par rapport à l’année précédente.




                                   Alliances tire sa croissance du social

                                   Les réalisations 2011 de Alliances ont le vent en poupe grâce au repositionnement
                                   sur le social. En effet, le chiffre d’affaires consolidé s’est accru de 66% à                                                                        Un chiffre d’affaires en
                                   4 341 MDH porté en grande partie par la prouesse des ventes des logements                                                                           progression de 66% tiré
                                   sociaux et intermédiaires sous l’égide de Al Darna. Cette dernière a achevé 10                                                                     par le bond remarquable
                                                                                                                                                                                       du chiffre d’affaires des
                                   600 unités en 2011, dont plus de 9 200 logements sociaux, ce qui correspond à
                                                                                                                                                                                          logements sociaux et
                                   un chiffre d’affaires de 2 800 MDH, soit plus que le triple du chiffre d’affaires                                                                             intermédiaires
                                   social et intermédiaire de l’année précédente.
                                                                                                                                                                                    Chiffre d'affaires 2011
                                   Le pôle services quant à lui a enregistré la livraison des hôtels Ibis Tanger, Barcelo
                                   de Fès, l’hôtel club et le Palladien Hôtel à Marrakech totalisant 2 270 lits pour un
                                   investissement total de 550 MDH.
                                                                                                                                                                                    Autres
                                   Pour sa part, le chiffre d’affaires du pôle construction est généré par la livraison des                                                         35%
                                   projets 1) port roulier et terminal pétrolier (TMSA) 2) barrages Mazer et Al Hoceima
                                                                                                                                                                                                         Social &
                                   et 3) usine Renault Melloussa pour une enveloppe globale de 925 MDH.                                                                                               intermédiaire
                                                                                                                                                                                                           65%
                                   D’une manière générale, le chiffre d’affaires hors ventes des logements sociaux et
                                   intermédiaires a connu un retrait par rapport à fin 2010.




        4                                                            Les informations contenues dans cette publication proviennent de sources que nous jugeons être de confiance.
                                                                                                                                                                                             www.integrabourse.com
                                                                                  Il n’est néanmoins donné aucune garantie quant à l’exactitude de ces informations.
ADDOHA vs ADI                                                    avril 2012

                                    Membre de INTEGRA PARTNERS
                                                                                                                                                       Secteur: Immobilier

                                                                                Addoha : une marge impactée par la cession de SAS

                                                                                La marge brute de Addoha a subi une forte dégradation de 9.5 points de
                                                                                pourcentage à 31.2% avec une appréciation plus forte des achats par rapport à
                                                                                celle des produits     d’exploitation.   Cette baisse de la marge s’explique
                                         L’économie fiscale rattrape
                                                                                principalement par :
                                         notablement les marges
                                         relativement faibles du social              L’opération de cession de SAS soldée par un déficit de 240 000 DH
                                                                                     Le changement du mix produits en la faveur des produits à faible marge.
                                                                                      Néanmoins, il est à noter que cette baisse de marge devrait être retraitée de
                                                                                      l’économie d’impôt réalisée sur les logements sociaux générant une baisse
                                                                                      significative de l’IS constaté au titre de l’exercice 2011.
                                       Marge opérationnelle après impôt         Dans ces conditions, le résultat d’exploitation s’est établi à 2 193.5 MDH, en recul

                                         29,6%
                                                                                de 6% par rapport à fin 2010. Retraité de l’impact de l’opération SAS, le résultat
                                                                  27,2%
                                                                                d’exploitation ressort en progression de 4.3%.
                                                                        22,4%
Département recherches et études




                                             17,6%                              La marge opérationnelle s’établit à 24.6% largement en retrait (10 points) par
                                                                                rapport à 2010. Corrigé par la cession SAS et l’économie fiscale, cet écart se
                                                                                réduit à 2.4 points.

                                                                                Le résultat net part du groupe s’élève à 1 840 MDH, en hausse de 9% tenant
                                           2010                        2011     compte des éléments suivants :
                                                     Addoha      ADI
                                                                                      Dégradation du résultat financier liée à l’accroissement des besoins de
                                                                                      financement du groupe ;
                                                                                     Une forte baisse de l’IS principalement sous l’effet de l’exonération fiscale
                                                                                      des logements sociaux qui génèrent la majorité des revenus. Le taux
                                                                                      apparent d’IS passe à cet effet de 16% en 2010 à 4.2% en 2011.
                                                                                Retraité de la cession SAS, le RNPG franchit la barre des 2 milliards, ce qui
                                                                                correspond à une hausse de 23%.

                                   Raffermissement de la marge de ADI malgré la prépondérance du social !

                                   Le changement de positionnement d’Alliances n’a pas impacté significativement ses                    La rentabilité du groupe
                                   marges. En effet, la marge brute s’est établie à 32.8% en léger repli par rapport à                  s’est renforcée avec une
                                   2010 (33.6%) alors que la marge d’EBITDA s’est appréciée de 24.9% à 25.3%                            marge opérationnelle de
                                                                                                                                                          25.1%
                                   profitant d’une optimisation des charges de personnel.

                                   Le résultat d’exploitation ressort en accroissement de 70% sous l’effet combinée de
                                   l’accroissement du chiffre d’affaires,           de la maîtrise des charges et de                        Marges de ADI
                                   l’enregistrement d’une reprise d’exploitation de 152 MDH. Ainsi, la marge                            33,6%                32,8%
                                   opérationnelle s’est élevée à 25.1% contre 22.2% en 2010.

                                   Par ailleurs, l’exonération fiscale de l’IS sur la partie des revenus réalisés sur le
                                                                                                                                        24,9%                25,3%
                                   logement social, qui constitue la majorité du chiffre d’affaires en 2011, a réduit
                                   significativement le taux facial d’IS (12.5% en 2011 vs 26.8%) renforçant
                                   davantage la marge du promoteur.
                                                                                                                                         2010                2011

                                   Enfin, le résultat net a pratiquement doublé par rapport à celui de l’année 2010                       Valeur ajoutée       EBITDA

                                   malgré la hausse des charges d’intérêt et la part plus importante des intérêts
                                   minoritaires en 2011.
        5                                                                                                                        Les
                                                                                                                                            www.integrabourse.com
ADDOHA vs ADI                                                                                          avril 2012

                                      Membre de INTEGRA PARTNERS
                                                                                                                                                                                                            Secteur: Immobilier

                                                                                         Addoha : une structure bilancielle saine

                                                                                         Accompagnant l’accélération du rythme de lancement des projets, nécessitant un
                                                                                         fonds de roulement important, le mastodonte a réalisé une émission de billets de
                                                                                         trésorerie d’un montant total de 1 milliard de dirhams.

                                        Le gearing de la société                         Le gearing de Addoha (rapport entre la dette nette et les fonds propres) reste à un
                                        baisse à 68.1% après                             niveau acceptable de 80.6% après un niveau de 68% l’année précédente au
                                        l’augmentation du                                lendemain de la réalisation de l’augmentation de capital.
                                        capital
                                                                                         Le niveau des avances clients a connu une légère baisse par rapport à l’année
                                                                                         précédente, ce qui peut être expliqué par une avance moins importante dans les
                                                                                         logements sociaux.

                                                                                         Le BFR enregistre une hausse maîtrisée de 20% profitant de la baisse de la valeur
                                                                                         des stocks en jours du chiffre d’affaires.
Département recherches et études




                                                BFR en jours du chiffre d'affaires                                                                                            Gearing
                                                                                                                                  Hausse significative de la part
                                                                                                                                  de la promotion immobilière
                                                                                                                                  dans l’activité ADI
                                                    860                                                                                                              Augmentation de capital de
                                                          796
                                                                                   742 704
                                                                                                                               154%                         152%                                            151%
                                                                                                                                                                                             133%

                                                                                                                                                                                                         81%
                                                                                                                                                                        66%                68%


                                                                                                                                           9%


                                                      2010                           2011                                           2008                         2009                       2010           2011

                                                                   Addoha   ADI                                                                                          Addoha             ADI



                                   L’accroissement rapide de l’activité augmente les besoins de financements de ADI

                                   Pour faire face à l’accroissement de l’activité générant des pressions sur la
                                   trésorerie, le groupe ADI a fait appel au marché financier pour un emprunt
                                                                                                                                                                                                 Un gearing de 151% en
                                   obligataire de 1 milliards de dirhams en 2011. Le changement significatif du mix
                                                                                                                                                                                                  2011 vs 65% en 2009
                                   produits et la dilution de la part des revenus du pôle service a changé la structure
                                   bilancielle du groupe avec un gearing de la société passant de 65% en 2009 et
                                   133% en 2010 à 151% en 2011.

                                   Rapporté au chiffre d’affaires, le BFR a été maîtrisé malgré la hausse importante
                                   qu’il a connue en valeur absolue sous l’effet de l’évolution importante de l’activité,
                                   ce qui ne lui laisse pas beaucoup de marge pour le financement de ses projets
                                   assez ambitieux notamment dans un contexte de ralentissement des ventes
                                   touristiques.




        6                                                                   Les informations contenues dans cette publication proviennent de sources que nous jugeons être de confiance.
                                                                                                                                                                                                    www.integrabourse.com
                                                                                         Il n’est néanmoins donné aucune garantie quant à l’exactitude de ces informations.
ADDOHA vs ADI                                                                                                        avril 2012

                                    Membre de INTEGRA PARTNERS
                                                                                                                                                                                                                        Secteur: Immobilier

                                                                                       Addoha s’oriente principalement vers le résidentielle dans le haut standing

                                                                                       Dès la promulgation de la loi de finances 2010, le groupe Addoha a été parmi les
                                                                                       premiers à signer la convention de construction de logements à 250 000 DH
                                                                                       maximum avec l’état promettant la production de 150 000 logements sociaux d’ici
                                                                                       2015. Rappelons que l’opérateur avait annoncé la construction de 120 000
                                                                                       logements initialement avant de revoir son objectif à la hausse suite à la demande
                                    Chiffre d'affaires prévisionnel 2012
                                                                                       importante constatée par le groupe lors de l’opération d’enregistrement des
                                                                                       demandes d’achat à Casablanca.

                                                                                       À côté du logement social, cœur du métier du groupe, la société a plusieurs
                                            haut de
                                            gamme                                      projets haut standing dans le pipe. On en cite les projets les plus avancés sur le
                                             33%
                                                                                       plan de la commercialisation : Bouskoura Golf city, Ryad Al Andalous et Saïdia
                                                                 Social
                                                                  50%
                                                                                       Mediterranea.
                                            Intermédiaire                              Dans ce sens, les compromis de ventes signés par le groupe présagent d’une forte
Département recherches et études




                                                 17%
                                                                                       progression du chiffre d’affaires pour les années à venir. En effet, le chiffre
                                                                                       d’affaires sécurisé, à fin 2011, s’élève à 18.4 milliards de dirhams, soit
                                                                                       l’équivalent de 26 893 unités. Le recul des ventes sécurisées par rapport à l’année
                                                                                       précédente (20.8 milliards de dirhams) résulte du délai de livraison plus long en
                                                                                       moyenne à fin 2010.

                                                                                       Tenons compte de ce qui précède, le management table sur une forte progression
                                    Les livraisons du haut
                                                                                       des ventes en 2012. Notons que près de 70% du chiffre d’affaires devrait être
                                    standing prévues pour les
                                    années à venir devraient                           réalisé en 2ème semestre selon le planning des livraisons du promoteur.
                                    renforcer le chiffre d’affaires
                                                                                       Les marges du groupe devrait s’améliorer légèrement du fait du poids plus élevé
                                    et les marges du groupe
                                                                                       des livraisons d’unités haut standing dont principalement la livraison de la
                                                                                       première tranche du projet Bouskoura Golf City (Casablanca) prévue pour la fin
                                                                                       de l’année en cours.

                                   Le renforcement du chiffre d’affaires sécurisé de ADI conforte ses perspectives
                                                                                                                                                                                                        Le pôle Social &
                                   La stratégie de développement ADI intègre tous les pôles d’activité avec un focus sur
                                                                                                                                                                                             Intermédiaire continuerait
                                   les deux segments Social & Intermédiaire et Résidentiel.                                                                                                   à être le principal moteur
                                   - Le premier segment totalise 28 000 unités vendues à fin mars pour un chiffre                                                                                de croissance en 2012

                                   d’affaires sécurisé de plus de 7.8 milliards de dirhams. Le planning de l’année en
                                   cours prévoit la livraison de plus de 13 200 logements de cette catégorie.
                                                                                                                                                                                         Chiffre d'affaires prévisionnel 2012
                                   - Le segment résidentiel et tertiaire devrait constituer un relais de croissance de la
                                                                                                                                                                                         Construction            Services
                                   promotion immobilière à partir de l’année 2013, avec le succès commercial des                                                                            18%                    10%
                                   opérations Allées marines, Espaces des Arts, Villas des prés et Clos des pins                                                                                                               Golphique &
                                                                                                                                                                                                                                Résidentiel
                                   concentrées sur l’axe Casablanca-Rabat et totalisant un chiffre d’affaires sécurisé de                                                                                                          13%
                                   plus de 1 milliard de dirhams.

                                   Afin de mener un développement maîtrisé, ADI prévoit l’adoption d’une nouvelle
                                                                                                                                                                                                           Social et
                                   vision stratégique visant à recentrer les activités du Groupe et à renforcer                                                                                         intermediaire
                                                                                                                                                                                                             59%
                                   l’autonomie des différents pôles pour une meilleure rentabilité.



        7                                                                 Les informations contenues dans cette publication proviennent de sources que nous jugeons être de confiance.
                                                                                                                                                                                                        www.integrabourse.com
                                                                                       Il n’est néanmoins donné aucune garantie quant à l’exactitude de ces informations.
ADDOHA vs ADI                                                                                                          avril 2012

                                   Membre de INTEGRA PARTNERS
                                                                                                                                                                                                                                Secteur: Immobilier

                                                                                    Nous confirmons notre recommandation à l’achat des deux titres Addoha et ADI

                                                                                    L’indice du secteur immobilier a subi une forte baisse en 2011 (-32.7%) ramenant les
                                                                                    ratios de valorisation à un niveau attrayant notamment pour les deux groupes Addoha
                                                                                    et Alliances Développement Immobilier. Les deux titres affichent respectivement des PER
                                                                                    de 10.8x et 8.6x et des P/B de 1.3x et 1.2x (Ratios prévisionnels 2012).

                                                                                    Le P/B, utilisé le plus souvent pour comparer les titres immobiliers, perd son sens du
                                                                                    moment que les fonds propres ne sont pas réévalués. Dans l’attente des comptes IFRS
                                                                                    offrant une réévaluation du stock disponible à la vente, nous recalculons le P/B tenant
                                                                                    compte de la marge à réaliser sur les stocks.
                                                                                                                                               12,5

                                   Une valorisation attrayante                                                                                                                                 10,8


                                   résultant de la baisse des                                                                                  10,3
                                                                                                                                                                                                                     PER

                                   cours combinée à un                                                                                                                                          8,6
                                   accroissement significatif des
Département recherches et études




                                   résultats sur les trois
                                                                                                                                         1,6          1,7
                                   dernières années                                                                                                                                      1,3           1,2             P/B
                                                                                                                                                                                                                     retraité


                                                                                                                                               2011                                            2012p

                                                                                                                                                                     Addoha          ADI


                                                                                    Confiant dans l’avenir du secteur en général soutenu par la demande importante sur
                                                                                    les logements sociaux, nous recommandons les titres Addoha et ADI à l’achat. Ci-après
                                                                                    un résumé de l’argumentaire d’investissement :

                                                                                    Addoha : pilier du logement social au Maroc, le groupe a développé au fil des années
                                                                                    une capacité de production élevée sur les différentes villes du royaume. Les
                                                                                    fondamentaux solides de la société, son positionnement sur le segment résidentiel du
                                                                                    haut standing après le désengagement des terrains touristiques de la station Saidia lui
                                                                                    assurerait un développement serein de l’activité. Le lancement des démarches pour
                                                                                    l’implantation en Côte d’Ivoire et en Guinée Conakry devrait constituer un relais de
                                                                                    croissance à long terme pour le groupe.

                                                                                    ADI : Fort de sa diversification ainsi que de l’intégration des différents métiers ayant
                                                                                    trait à l’immobilier, ADI s’est montrée très flexible en fonction de la conjoncture. Le
                                                                                    repositionnement actuel sur le social assure une croissance notable des agrégats du
                                                                                    groupe. La notoriété de ADI sur le haut de gamme et le rapport qualité prix de ses
                                                                                    produits lui permettraient de capter également une éventuelle reprise des ventes dans
                                                                                    ce segment.

                                                                                                              Addoha                                                                                            ADI
                                           En KDH                               2009                  2010                  2011                  2012p                           2009                 2010                 2011          2012p

                                           Chiffre d'affaires                 6 011 962           7 582 051             9 332 631              10 063 510                   2 264 766             2 611 800             4 341 075       5 691 000
                                                                Progression                                26,1%                 23,1%                    7,8%                      279,5%                   15,3%              66,2%        31,1%
                                           Valeur ajoutée                     2 026 480           2 729 570             2 783 921              3 620 213                     988 911              1 199 307             1 769 972       2 254 870
                                                                En % du CA          33,7%                  36,0%                 29,8%                  36,0%                        43,7%                   45,9%              40,8%        39,6%
                                           EBITDA                             1 631 797           2 366 544             2 283 761              3 057 783                     738 209              889 526               1 364 202       1 674 500
                                                            Marge d'EBITDA          27,1%                  31,2%                 24,5%                  30,4%                        32,6%                   34,1%              31,4%        29,4%
                                           Résultat d'exploitation            1 552 451           2 332 486             2 193 458              2 987 291                     640 282              794 523               1 354 151       1 602 500
                                                                Progression                                50,2%                   -6,0%                36,2%                        93,1%                   24,1%              70,4%        18,3%
                                                     Marge opérationnelle           25,8%                  30,8%                 23,5%                  29,7%                        28,3%                   30,4%              31,2%        28,2%
                                           RNPG                               877 923             1 685 776             1 834 953              2 130 629                     363 662              423 681                  832 039      1 001 206
                                                                Progression                                92,0%                   8,8%                 16,1%                        45,6%                   16,5%              96,4%        20,3%

        8                                                                       Les informations contenues dans cette publication proviennent de sources que nous jugeons être de confiance.
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  • 1. ADDOHA vs ADI avril 2012 Membre de INTEGRA PARTNERS Secteur: Immobilier Des résultats annuels 2011 au beau fixe Addoha ADI 01/01/2011 = 100 Au cœur de la dynamique du secteur immobilier, Addoha et Alliances Développement 105 105 Immobilier se sont imposés comme des acteurs de référence de promotion 90 90 immobilière. Ayant des vocations différentes à la base, leurs stratégies se rejoignent 75 75 dans la conjoncture actuelle faisant du logement social leur cheval de bataille. 60 60 Cette note, qui présente une analyse comparative des deux promoteurs, fait ressortir août-11 janv.-11 juin-11 nov.-11 mars-11 une recommandation à l’achat pour les deux titres . Capitalisation boursière Secteur immobilier : Indicateurs clés (Addoha/ADI): 22 995 MDH/ 8 591 MDH Valeur ajoutée de 51 milliards DH, Performance (Addoha/ADI): soit 6.1% du Département recherches et études PIB Production : YTD: +4.43%/+4.41% 275 Kunités Un déficit (dont 135  Haut sur l’année 2012 : cumulé de 1.2 Kunités millions unités sociales) en 75 DH / 736 DH hausse de 22%  Bas sur l’année 2012 : 67 DH / 679 DH Secteur Immobilier Progression Ratios de valorisation : des crédits 51% de la immobiliers de FBCF totale PER 10.8x /8.6x 10.7% 2012e: Ventes de P/B 2012 e : 1.3x /1.2x ciment en hausse de Yield2012e : 3.4x /2.3% 10.7% en 2011 ROE2012e: 22.8x /30.6x Addoha vs ADI Dividende par action 2012e : 2.5 DH /16.5 DH Addoha ADI Tous les segments de la - Promotion immobilière Activité Promotion immobilière avec - Services un focus sur le Social - Construction Réserve foncière 5 700 hectars 4 567 hectars Analystes : Production « Social & Intermédiaire » 29 481 10 600 Widad Ouardi Marge d'exploitation après IS 2011 27,20% 22,40% Maryame Njioui Gearing 81% 151% TCAM RNPG 2009-2011 44,60% 51,30% * Les données sont au 30/03/2012 et les cours sont réajustés des OST et des dividendes. 1 Les informations contenues dans cette publication proviennent de sources que nous jugeons être de confiance. www.integrabourse.com Il n’est néanmoins donné aucune garantie quant à l’exactitude de ces informations.
  • 2. ADDOHA vs ADI avril 2012 Membre de INTEGRA PARTNERS Secteur: Immobilier Addoha : premier opérateur du logement social au Maroc Créé en 1995, le groupe Addoha s’est initialement lancé dans la production de logements sociaux à Casablanca, c’est en 2000 qu’il conforte sa présence sur le secteur suite à la signature d’une convention avec l’Etat qui l’exonère de la TVA Leader du logement social au sur lesdits logements. L’année 2006 fut une année très riche en évènements pour le Maroc promoteur avec l’obtention de ses premières autorisations de construire hors Casablanca puis son introduction en bourse. La régression des marges des logements économiques notamment avec l’abrogation des avantages fiscaux pour les logements dépassant 140 000 DH 280 000 unités combinée à l’émergence de l’immobilier touristique en 2007 ont été à l’origine du lancement des projets haut standing par le groupe Addoha. Baptisé par l’acquisition de 50% de Fadesa Maroc, le positionnement de la société sur le haut standing s’est couronné par la création de la marque Prestigia qui porte 95% Département recherches et études actuellement tous les projets haut de gamme. Bien que ce segment ait souffert de la 31 700 unités crise économique et financière internationale, il constitue plus de 20% des projets 93% dans le pipe du groupe en valeur. Production 2011 En cours de commercialisation Désormais, Addoha propose une offre de produits diversifiés sur plusieurs régions du royaume, tout en maintenant son leadership dans le logement social. En 2011, Social & intermédiaire Haut standing le groupe a enregistré une forte accélération de sa production qui s’est élevée à 31 700 unités (dont 93% de logements sociaux et intermédiaires), soit une part de marché de 40% par rapport à la production totale du marché. Alliances : un opérateur immobilier intégré Le groupe offre un service Créée comme un bureau d’études et de maîtrise d’ouvrage déléguée pour les complet allant de la projets de grande envergure en 1994, la société Alliances Développement construction au service Immobilier s’est très tôt spécialisée dans les projets hôteliers, et a dirigé depuis après vente avec les 1999 des projets importants pour le groupe Accor, Club Med et le groupe Lucien sociétés de location et de décoration Barrière. La société se distingue aujourd’hui comme étant un promoteur intégré dans les différents métiers de l’immobilier (BTP, décoration, gestion locative) ce qui réduit sa dépendance vis-à-vis des sous-traitants. Pâtissant d’une baisse de l’activité touristique, la société s’est vite repositionnée sur d’autres segments à savoir l’économique et l’intermédiaire qui se caractérisent par un déficit structurel. Dans ce sens, la société compte réaliser 80 000 logements sociaux d’ici 2020 dans le cadre de la loi de finances 2010. Pour accompagner ce changement, le groupe Alliances a actualisé sa structure organisationnelle en 2011 autour des pôles métiers (Habitat Social et Intermédiaire, Resorts Golfiques Résidentiel et Tertiaire, Construction, Exploitation hôtelière et Direction des Opérations à travers ALMOD) en plus du pôle Support. Les pôles métiers sont représentés par des filiales autonomes aussi bien au niveau de la gestion qu’aux niveaux commercial et financier. Alliances Développement Immobilier joue, désormais, le rôle d’un holding s’occupant des fonctions stratégiques du groupe. 2 Les informations contenues dans cette publication proviennent de sources que nous jugeons être de confiance. www.integrabourse.com Il n’est néanmoins donné aucune garantie quant à l’exactitude de ces informations.
  • 3. ADDOHA vs ADI avril 2012 Membre de INTEGRA PARTNERS Secteur: Immobilier Addoha : une couverture géographique équilibrée Le groupe adopte une stratégie avant gardiste qui consiste à s’équiper d’une réserve foncière bien située dans les principales villes du royaume. Ainsi, Addoha dispose à fin 2010 d’une réserve foncière très importante dépassant les 5 700 hectares lui permettant de poursuivre son activité pendant 20 ans. Cette réserve, acquise à des prix relativement intéressants, assure à la société des marges confortables aussi bien sur les logements haut standing que sur les logements économiques. En effet, cette réserve foncière permet une grande flexibilité quant au choix du positionnement du promoteur immobilier. Ainsi, grâce à son foncier bien situé mais surtout acquis à des prix très compétitifs, le groupe Addoha a pu basculer d’un standing à l’autre à deux reprises assurant une bonne réactivité par rapport au contexte économique. Département recherches et études Dans cette perspective, le groupe a renforcé son assise foncière avec l’acquisition en 2011 de 130 hectares et la signature de plusieurs compromis de vente destinés à réaliser environ 30 000 unités de logements sociaux. Il a également conclu des compromis de vente portant sur l’acquisition de 110 hectares dans l’optique de réalisation de 25 000 logements sociaux. Le groupe bénéficie d’une diversification géographique importante au niveau national à travers sa présence sur 17 villes marocaines dont Béni Mellal, Fquih Ben Salah, EL Jadida et Tétouan où le groupe vient de s’implanter en 2011 avec 4 nouveaux projets de logements sociaux totalisant 7 000 unités. Par ailleurs, l’année 2011 a été marquée par l’ouverture du groupe à l’international en entamant les démarches de lancement de l’activité de promotion immobilière en Côte d’Ivoire et en Guinée Conakry. Il a également ouvert un bureau de représentation à Paris en faveur des MRE. ADI : Élargissement de la couverture géographique accompagnant le repositionnement du promoteur Le groupe Alliances vise à constituer un portefeuille équilibré de projets sur l’ensemble des segments du marché de la promotion immobilière. A cet effet, le groupe mène une politique de diversification aussi bien au niveau de la répartition géographique qu’en matière de la segmentation des produits pour répondre à la demande de la clientèle. Ainsi, et pour pallier à la forte concentration sur Marrakech, ADI a initié des projets dans les différentes villes du royaume profitant du développement de sa réserve foncière qui a atteint environ 4566.7 hectares à fin 2011 (40% pour le pôle intermédiaire et social et 60% pour le pôle résidentiel, golfique et tertiaire). Cette présence est plus prononcée sur l’axe Casablanca-Rabat, et ce en raison de la forte demande dans ces régions notamment dans l’habitat social. En effet, sur les 15 projets en cours de construction d’habitat social et intermédiaire, 7 projets sont lancés sur la capitale économique et le reste est réparti entre plusieurs villes du territoire. 3 Les informations contenues dans cette publication proviennent de sources que nous jugeons être de confiance. www.integrabourse.com Il n’est néanmoins donné aucune garantie quant à l’exactitude de ces informations.
  • 4. ADDOHA vs ADI avril 2012 Membre de INTEGRA PARTNERS Secteur: Immobilier Addoha : un chiffre d’affaires dominé par le social La proportion du haut standing avait atteint 44% des projets en cours à fin 2008 La commercialisation des avant de baisser suite au démarrage en force de plusieurs projets de logements logements à économiques dans le cadre de la loi de finances 2010 portant le plafond 250 000 DH a rencontré un d’exonération des logements sociaux à 250 000 DH. franc succès Au terme de l’année 2011, le chiffre d’affaires consolidé s’est affiché à 9 332 MDH, en hausse de 23% par rapport à 2010. Ce bond est justifié par l’accélération du rythme des livraisons atteignant 28 162 unités dont la majorité appartient à la catégorie des logements sociaux et intermédiaires (26 757 unités). Le reste, se répartit entre le haut standing (1 405 unités) et l’opération SAS totalisant 280 MDH. En effet, la SAS (détenue à 50% par Addoha) a conclu un partenariat avec la CDG et la SMIT portant sur l’accélération de l’achèvement de Département recherches et études la Station Touristique de Saïdia au terme duquel la SAS a cédé les terrains nus destinés principalement à la réalisation de complexes hôteliers et touristiques. Cette répartition se reflète au niveau du chiffre d’affaires généré à 70% par les logements sociaux et intermédiaires. Retraité de l’opération SAS, le chiffre d’affaires consolidé aurait été de 9 050 MDH, en hausse de 19% par rapport à l’année précédente. Alliances tire sa croissance du social Les réalisations 2011 de Alliances ont le vent en poupe grâce au repositionnement sur le social. En effet, le chiffre d’affaires consolidé s’est accru de 66% à Un chiffre d’affaires en 4 341 MDH porté en grande partie par la prouesse des ventes des logements progression de 66% tiré sociaux et intermédiaires sous l’égide de Al Darna. Cette dernière a achevé 10 par le bond remarquable du chiffre d’affaires des 600 unités en 2011, dont plus de 9 200 logements sociaux, ce qui correspond à logements sociaux et un chiffre d’affaires de 2 800 MDH, soit plus que le triple du chiffre d’affaires intermédiaires social et intermédiaire de l’année précédente. Chiffre d'affaires 2011 Le pôle services quant à lui a enregistré la livraison des hôtels Ibis Tanger, Barcelo de Fès, l’hôtel club et le Palladien Hôtel à Marrakech totalisant 2 270 lits pour un investissement total de 550 MDH. Autres Pour sa part, le chiffre d’affaires du pôle construction est généré par la livraison des 35% projets 1) port roulier et terminal pétrolier (TMSA) 2) barrages Mazer et Al Hoceima Social & et 3) usine Renault Melloussa pour une enveloppe globale de 925 MDH. intermédiaire 65% D’une manière générale, le chiffre d’affaires hors ventes des logements sociaux et intermédiaires a connu un retrait par rapport à fin 2010. 4 Les informations contenues dans cette publication proviennent de sources que nous jugeons être de confiance. www.integrabourse.com Il n’est néanmoins donné aucune garantie quant à l’exactitude de ces informations.
  • 5. ADDOHA vs ADI avril 2012 Membre de INTEGRA PARTNERS Secteur: Immobilier Addoha : une marge impactée par la cession de SAS La marge brute de Addoha a subi une forte dégradation de 9.5 points de pourcentage à 31.2% avec une appréciation plus forte des achats par rapport à celle des produits d’exploitation. Cette baisse de la marge s’explique L’économie fiscale rattrape principalement par : notablement les marges relativement faibles du social  L’opération de cession de SAS soldée par un déficit de 240 000 DH  Le changement du mix produits en la faveur des produits à faible marge. Néanmoins, il est à noter que cette baisse de marge devrait être retraitée de l’économie d’impôt réalisée sur les logements sociaux générant une baisse significative de l’IS constaté au titre de l’exercice 2011. Marge opérationnelle après impôt Dans ces conditions, le résultat d’exploitation s’est établi à 2 193.5 MDH, en recul 29,6% de 6% par rapport à fin 2010. Retraité de l’impact de l’opération SAS, le résultat 27,2% d’exploitation ressort en progression de 4.3%. 22,4% Département recherches et études 17,6% La marge opérationnelle s’établit à 24.6% largement en retrait (10 points) par rapport à 2010. Corrigé par la cession SAS et l’économie fiscale, cet écart se réduit à 2.4 points. Le résultat net part du groupe s’élève à 1 840 MDH, en hausse de 9% tenant 2010 2011 compte des éléments suivants : Addoha ADI  Dégradation du résultat financier liée à l’accroissement des besoins de financement du groupe ;  Une forte baisse de l’IS principalement sous l’effet de l’exonération fiscale des logements sociaux qui génèrent la majorité des revenus. Le taux apparent d’IS passe à cet effet de 16% en 2010 à 4.2% en 2011. Retraité de la cession SAS, le RNPG franchit la barre des 2 milliards, ce qui correspond à une hausse de 23%. Raffermissement de la marge de ADI malgré la prépondérance du social ! Le changement de positionnement d’Alliances n’a pas impacté significativement ses La rentabilité du groupe marges. En effet, la marge brute s’est établie à 32.8% en léger repli par rapport à s’est renforcée avec une 2010 (33.6%) alors que la marge d’EBITDA s’est appréciée de 24.9% à 25.3% marge opérationnelle de 25.1% profitant d’une optimisation des charges de personnel. Le résultat d’exploitation ressort en accroissement de 70% sous l’effet combinée de l’accroissement du chiffre d’affaires, de la maîtrise des charges et de Marges de ADI l’enregistrement d’une reprise d’exploitation de 152 MDH. Ainsi, la marge 33,6% 32,8% opérationnelle s’est élevée à 25.1% contre 22.2% en 2010. Par ailleurs, l’exonération fiscale de l’IS sur la partie des revenus réalisés sur le 24,9% 25,3% logement social, qui constitue la majorité du chiffre d’affaires en 2011, a réduit significativement le taux facial d’IS (12.5% en 2011 vs 26.8%) renforçant davantage la marge du promoteur. 2010 2011 Enfin, le résultat net a pratiquement doublé par rapport à celui de l’année 2010 Valeur ajoutée EBITDA malgré la hausse des charges d’intérêt et la part plus importante des intérêts minoritaires en 2011. 5 Les www.integrabourse.com
  • 6. ADDOHA vs ADI avril 2012 Membre de INTEGRA PARTNERS Secteur: Immobilier Addoha : une structure bilancielle saine Accompagnant l’accélération du rythme de lancement des projets, nécessitant un fonds de roulement important, le mastodonte a réalisé une émission de billets de trésorerie d’un montant total de 1 milliard de dirhams. Le gearing de la société Le gearing de Addoha (rapport entre la dette nette et les fonds propres) reste à un baisse à 68.1% après niveau acceptable de 80.6% après un niveau de 68% l’année précédente au l’augmentation du lendemain de la réalisation de l’augmentation de capital. capital Le niveau des avances clients a connu une légère baisse par rapport à l’année précédente, ce qui peut être expliqué par une avance moins importante dans les logements sociaux. Le BFR enregistre une hausse maîtrisée de 20% profitant de la baisse de la valeur des stocks en jours du chiffre d’affaires. Département recherches et études BFR en jours du chiffre d'affaires Gearing Hausse significative de la part de la promotion immobilière dans l’activité ADI 860 Augmentation de capital de 796 742 704 154% 152% 151% 133% 81% 66% 68% 9% 2010 2011 2008 2009 2010 2011 Addoha ADI Addoha ADI L’accroissement rapide de l’activité augmente les besoins de financements de ADI Pour faire face à l’accroissement de l’activité générant des pressions sur la trésorerie, le groupe ADI a fait appel au marché financier pour un emprunt Un gearing de 151% en obligataire de 1 milliards de dirhams en 2011. Le changement significatif du mix 2011 vs 65% en 2009 produits et la dilution de la part des revenus du pôle service a changé la structure bilancielle du groupe avec un gearing de la société passant de 65% en 2009 et 133% en 2010 à 151% en 2011. Rapporté au chiffre d’affaires, le BFR a été maîtrisé malgré la hausse importante qu’il a connue en valeur absolue sous l’effet de l’évolution importante de l’activité, ce qui ne lui laisse pas beaucoup de marge pour le financement de ses projets assez ambitieux notamment dans un contexte de ralentissement des ventes touristiques. 6 Les informations contenues dans cette publication proviennent de sources que nous jugeons être de confiance. www.integrabourse.com Il n’est néanmoins donné aucune garantie quant à l’exactitude de ces informations.
  • 7. ADDOHA vs ADI avril 2012 Membre de INTEGRA PARTNERS Secteur: Immobilier Addoha s’oriente principalement vers le résidentielle dans le haut standing Dès la promulgation de la loi de finances 2010, le groupe Addoha a été parmi les premiers à signer la convention de construction de logements à 250 000 DH maximum avec l’état promettant la production de 150 000 logements sociaux d’ici 2015. Rappelons que l’opérateur avait annoncé la construction de 120 000 logements initialement avant de revoir son objectif à la hausse suite à la demande Chiffre d'affaires prévisionnel 2012 importante constatée par le groupe lors de l’opération d’enregistrement des demandes d’achat à Casablanca. À côté du logement social, cœur du métier du groupe, la société a plusieurs haut de gamme projets haut standing dans le pipe. On en cite les projets les plus avancés sur le 33% plan de la commercialisation : Bouskoura Golf city, Ryad Al Andalous et Saïdia Social 50% Mediterranea. Intermédiaire Dans ce sens, les compromis de ventes signés par le groupe présagent d’une forte Département recherches et études 17% progression du chiffre d’affaires pour les années à venir. En effet, le chiffre d’affaires sécurisé, à fin 2011, s’élève à 18.4 milliards de dirhams, soit l’équivalent de 26 893 unités. Le recul des ventes sécurisées par rapport à l’année précédente (20.8 milliards de dirhams) résulte du délai de livraison plus long en moyenne à fin 2010. Tenons compte de ce qui précède, le management table sur une forte progression Les livraisons du haut des ventes en 2012. Notons que près de 70% du chiffre d’affaires devrait être standing prévues pour les années à venir devraient réalisé en 2ème semestre selon le planning des livraisons du promoteur. renforcer le chiffre d’affaires Les marges du groupe devrait s’améliorer légèrement du fait du poids plus élevé et les marges du groupe des livraisons d’unités haut standing dont principalement la livraison de la première tranche du projet Bouskoura Golf City (Casablanca) prévue pour la fin de l’année en cours. Le renforcement du chiffre d’affaires sécurisé de ADI conforte ses perspectives Le pôle Social & La stratégie de développement ADI intègre tous les pôles d’activité avec un focus sur Intermédiaire continuerait les deux segments Social & Intermédiaire et Résidentiel. à être le principal moteur - Le premier segment totalise 28 000 unités vendues à fin mars pour un chiffre de croissance en 2012 d’affaires sécurisé de plus de 7.8 milliards de dirhams. Le planning de l’année en cours prévoit la livraison de plus de 13 200 logements de cette catégorie. Chiffre d'affaires prévisionnel 2012 - Le segment résidentiel et tertiaire devrait constituer un relais de croissance de la Construction Services promotion immobilière à partir de l’année 2013, avec le succès commercial des 18% 10% opérations Allées marines, Espaces des Arts, Villas des prés et Clos des pins Golphique & Résidentiel concentrées sur l’axe Casablanca-Rabat et totalisant un chiffre d’affaires sécurisé de 13% plus de 1 milliard de dirhams. Afin de mener un développement maîtrisé, ADI prévoit l’adoption d’une nouvelle Social et vision stratégique visant à recentrer les activités du Groupe et à renforcer intermediaire 59% l’autonomie des différents pôles pour une meilleure rentabilité. 7 Les informations contenues dans cette publication proviennent de sources que nous jugeons être de confiance. www.integrabourse.com Il n’est néanmoins donné aucune garantie quant à l’exactitude de ces informations.
  • 8. ADDOHA vs ADI avril 2012 Membre de INTEGRA PARTNERS Secteur: Immobilier Nous confirmons notre recommandation à l’achat des deux titres Addoha et ADI L’indice du secteur immobilier a subi une forte baisse en 2011 (-32.7%) ramenant les ratios de valorisation à un niveau attrayant notamment pour les deux groupes Addoha et Alliances Développement Immobilier. Les deux titres affichent respectivement des PER de 10.8x et 8.6x et des P/B de 1.3x et 1.2x (Ratios prévisionnels 2012). Le P/B, utilisé le plus souvent pour comparer les titres immobiliers, perd son sens du moment que les fonds propres ne sont pas réévalués. Dans l’attente des comptes IFRS offrant une réévaluation du stock disponible à la vente, nous recalculons le P/B tenant compte de la marge à réaliser sur les stocks. 12,5 Une valorisation attrayante 10,8 résultant de la baisse des 10,3 PER cours combinée à un 8,6 accroissement significatif des Département recherches et études résultats sur les trois 1,6 1,7 dernières années 1,3 1,2 P/B retraité 2011 2012p Addoha ADI Confiant dans l’avenir du secteur en général soutenu par la demande importante sur les logements sociaux, nous recommandons les titres Addoha et ADI à l’achat. Ci-après un résumé de l’argumentaire d’investissement : Addoha : pilier du logement social au Maroc, le groupe a développé au fil des années une capacité de production élevée sur les différentes villes du royaume. Les fondamentaux solides de la société, son positionnement sur le segment résidentiel du haut standing après le désengagement des terrains touristiques de la station Saidia lui assurerait un développement serein de l’activité. Le lancement des démarches pour l’implantation en Côte d’Ivoire et en Guinée Conakry devrait constituer un relais de croissance à long terme pour le groupe. ADI : Fort de sa diversification ainsi que de l’intégration des différents métiers ayant trait à l’immobilier, ADI s’est montrée très flexible en fonction de la conjoncture. Le repositionnement actuel sur le social assure une croissance notable des agrégats du groupe. La notoriété de ADI sur le haut de gamme et le rapport qualité prix de ses produits lui permettraient de capter également une éventuelle reprise des ventes dans ce segment. Addoha ADI En KDH 2009 2010 2011 2012p 2009 2010 2011 2012p Chiffre d'affaires 6 011 962 7 582 051 9 332 631 10 063 510 2 264 766 2 611 800 4 341 075 5 691 000 Progression 26,1% 23,1% 7,8% 279,5% 15,3% 66,2% 31,1% Valeur ajoutée 2 026 480 2 729 570 2 783 921 3 620 213 988 911 1 199 307 1 769 972 2 254 870 En % du CA 33,7% 36,0% 29,8% 36,0% 43,7% 45,9% 40,8% 39,6% EBITDA 1 631 797 2 366 544 2 283 761 3 057 783 738 209 889 526 1 364 202 1 674 500 Marge d'EBITDA 27,1% 31,2% 24,5% 30,4% 32,6% 34,1% 31,4% 29,4% Résultat d'exploitation 1 552 451 2 332 486 2 193 458 2 987 291 640 282 794 523 1 354 151 1 602 500 Progression 50,2% -6,0% 36,2% 93,1% 24,1% 70,4% 18,3% Marge opérationnelle 25,8% 30,8% 23,5% 29,7% 28,3% 30,4% 31,2% 28,2% RNPG 877 923 1 685 776 1 834 953 2 130 629 363 662 423 681 832 039 1 001 206 Progression 92,0% 8,8% 16,1% 45,6% 16,5% 96,4% 20,3% 8 Les informations contenues dans cette publication proviennent de sources que nous jugeons être de confiance. www.integrabourse.com Il n’est néanmoins donné aucune garantie quant à l’exactitude de ces informations.