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                                                           Mai 2011



        Colorado
        Résultats annuels 2010                                                                                                                                     ACHAT

                             UNE PERFORMANCE POSITIVE ENTACHÉE PAR LA SURVENANCE D’ÉLÉMENTS EXCEPTIONNELS

Cours Cible                  Suite à la publication des résultats annuels 2010 de Colorado, l’activité globale s’affiche en progression et en
118 DH                       ligne avec notre prévision de croissance du secteur de la peinture pour 2010 (estimation d’une croissance de +5
                             à +7% en 2010 vs. +3 à +4% en 2009). La performance opérationnelle affiche une forte progression grâce à la
Cours au 03/05/2010          contribution de produits à forte valeur ajoutée (principalement la peinture décorative) et à la maîtrise du sur-coût
83 DH                        lié à la hausse globale du prix des matières premières. Les bénéfices de l’année accusent cependant un repli du
                             fait de la survenance d’éléments exceptionnels, principalement une provision pour risque de 12MDH.
Indice CFG25 : 24 670
                             Croissance de l’activité : le chiffre d’affaires progresse de +8.2% d’année en année (yoy) à 620MDH en 2010
                             vs. 614MDH estimé. L’évolution des revenus sur l’année profite principalement d’un effet volume (50 à 55 kT en
Analyste                     2010), l’effet prix demeure limité, de près de 2% (le sur-coût lié à la hausse du prix des matières premières n’est
Fayçal Allouch               qu’en partie répercuté sur les prix de vente). La hausse des revenus de Colorado (supérieure à celle du secteur
f.allouch@cfgmorocco.com     de la peinture) dans le cadre d’une conjoncture difficile, témoigne de la solidité de son business modèle : image
                             forte et une gamme diversifiée de produits à forte valeur ajoutée. Notons que le management poursuivait en
                             2010 sa politique d’investissement (hausse du budget communication et ouverture d’un nouveau showroom à
Sales                        Tanger) visant à renforcer sa position de leader et à appuyer la commercialisation de ses nouvelles gammes de
Mohammed Essakalli           peinture. Colorado détiendrait selon le management toujours une part de marché autour de 30%.
Amira Mestari
Bachir Tazi
                             Amélioration de la marge brute mais repli des bénéfices : malgré les hausses de prix des principales
                             matières premières entrants dans la composition de la peinture de Colorado, la marge brute ajustée de l’année
Tél : (212) 522 25 01 01     atteint 43.2% (47.0% incluant la variation de stock de +24MDH), soit une amélioration de +3 points portée par la
                             contribution supérieure des gammes à fortes valeurs ajoutées et par le développement continu des activités à
                             l’export (entre 1% et 1.5% des revenus de l’année). Le résultat d’exploitation progresse de +33.1% yoy à
                             116MDH en 2010 vs. 121MDH estimé, 87MDH en 2009 (résultat impacté par les dommages liés à l’incendie
                             d’une unité de stockage de matières premières & produits finis de Juillet 2009) et 92MDH en 2008. La marge
                             d’EBIT atteint 18.7% , un niveau proche de celui de 2007-2008. Le résultat financier demeure quant à lui négatif
                             et au même niveau que celui de l’année 2009, soit -9MDH, principalement impacté par le poste charges
                             financières qui ne représente cependant que 7.7% de l’EBITDA 2010. Notons que l’endettement à long terme
                             demeure faible et maîtrisé, ne représentant que 15% des capitaux propres sur la période 2007-2010. Le résultat
Bloomberg RIC                net s’affiche en retrait à 60 MDH en 2010, i.e. une marge nette de 9.7% vs. un résultat net estimé de 80MDH et
COL MC                       87MDH réalisé en 2009. Le recul important des bénéfices de l’année incombe à a) la constatation durant l’année
                             d’une provision pour risque de 12MDH b) l’absence de reprises de provisions pour investissements et risques et
Reuters RIC                  charges (1.7MDH en 2010 vs. 9.8MDH en 2009) c) le passage à taux normal d’imposition de 30% au lieu des
COL.CS                       taux préférentiels appliqués entre 2006 et 2009 suivant l’introduction en bourse de la société. Le résultat net
                             affiche tout de même une baisse de -3.4% pro forma, suivant la forte croissance des investissements. Colorado
Secteur                      prévoit la proposition d’un dividende de 4.5DH/action en 2010, stable en valeur par rapport à 2009, soit un taux
Industrie de base            de distribution de 67% (vs. 47% en 2009) et un rendement de dividende de 5.4% vs. 3.5% pour le marché.
                                                                                                          Valorisation &
Nombre de titres             en MDH                       2008     2009      2010      2011e     2012e
                                                                                                          rendement
                                                                                                                               2008      2009     2010    2011e    2012e
9 000 000                    Chiffre d'affaires            487      573      620        658       694     P/E                  11,1x      8,6x    12,4x    9,1x     8,5x
                             DAP                            16       10       17         18        20     EV/CA                 1,5x      1,3x     1,2x    1,1x     1,1x
                             EBIT                           92       87      116        126       134     EV/EBIT               8,1x      8,6x     6,4x    5,9x     5,6x
Capitalisation boursière     marge d'EBIT                 19,0%    15,2%    18,7%      19,2%     19,3%    D/Y                   3,9%     5,4%      5,4%   5,4%      5,8%
747 MDH                      RN                             67       87       60         82        88     ROCE                 30,0%     19,5%    24,7%   23,4%    24,4%
                             marge nette                  13,8%    15,1%    9,7%       12,5%     12,6%    ROE                  33,6%     33,5%    21,7%   25,3%    26,2%
                             Source : Colorado, estimations CFG                                           Source : Estimations CFG
Volume quotidien moyen
245 KDH                                      Colorado cours et volumes                                                Force Relative COL/CFG25
                                  130                                                   20 000
                                                                                                         130
                                  120                                                   1 000
                                                                                         8
                                  10
                                   1                                                    1 000
                                                                                         6               120
                                  100                                                   1 000
                                                                                         4
                                                                                        1 000
                                                                                         2               10
                                                                                                          1
                                   90
                                                                                        1 000
                                                                                         0               100
                                   80
                                                                                        8 000
                                   70                                                   6 000            90
                                   60                                                   4 000
                                   50
                                                                                                         80
                                                                                        2 000
                                   40                                                   0                70
                                     01-08        08-08    04-09   12-09   08-10    04-11                  01 0
                                                                                                             -1       03-10      06-10    09-10    1 -1
                                                                                                                                                    10     02-11    04-11



                                                                                                                                                          1
Flash Info – Recherche Actions – Mai 2011



       MAINTIEN D’UNE RENTABILITÉ ELEVÉE VS. HAUSSE GÉNÉRALISÉE DES COÛTS D’APPROVISIONNEMENT
       En 2010, la majorité des matières premières ont fini à un plus haut historique en terme de prix et de volatilité, sans se maintenir à des
       niveaux réguliers, du fait d’un appétit croissant des investisseurs à l’égard des matières premières et de l’énergie (les investisseurs
       anticipant sans doute une hausse de la demande rapide, dans un contexte de reprise économique mondiale cette année). Dans ce
       cadre, la majorité des matières entrants dans la composition des peintures produites par Colorado (tant les peintures de bâtiment que
       les peintures décoratives) ont connu des hausses substantielles de leurs cours sur l’année 2010 :
       La carbonate de calcium (CaCo3), qui entre en moyenne pour 10 à 35% (exceptionnellement 50%) dans la composition des peintures
       à solvant et surtout des peintures à dispersion aqueuse, sert d’agent additif et permet de réduire la proportion d'oxyde de titane
       nécessaire. Ses cours ont progressé de +15% en 2010.
       Le dioxyde de titane (TiO2), qui entre en moyenne pour 2 à 20% dans la composition des peintures, sert d’agent blanchissant et
       permet d’améliorer la résistance à la corrosion et l’adhérence des peintures. Les cours du dioxyde de titane produit par DuPont
       Titanium, fournisseur de Colorado, ont augmenté de +19% en 2010.
       Les résines (aussi de soja), qui entrent en moyenne pour 15 à 25% dans la composition des peintures, servent d’agent adhésif et
       bénéficient d’une résistance chimique et de propriétés mécaniques. Les cours de la résine de soja ont crû de +35% en 2010.

                                                   Evolution du prix du CaCo3, TiO2 et résine de soja en 2010
                       Prix matières 1éres              + bas 10          + haut 10 moyenne 10                    var yoy var. absolue                             unité

                       CaCo3                                9 300               10 650              9 556           14,5%            14,5%                           $/T
                       Résine de soja                            37                58                  43           35,3%            56,4%               $/lb (kg=2,2 lb)
                       TiO2                                    149                177                165            18,8%            18,8%          Kg/INR (1$=45,5INR)
                       Source : DuPont Titanium, Bloomberg



       Au terme de l’année 2010, Colorado affichait une marge brute ajustée de 43.2% vs. 40.3% en 2009 (marge impactée par l’incendie de
       l’unité de stockage de matières premières & produits finis en juillet 2009) mais 44.6% en 2008. La légère érosion de la marge provient
       du renchérissement générale des prix des matières premières en 2010 et de la hausse limitée des prix de vente de Colorado.

                                          Evolution de la marge brute de Colorado vs. marge brute comparables
                                          47,0%



                                          45,0%



                                          43,0%



                                          41,0%



                                          39,0%



                                          37,0%



                                          35,0%
                                                    2003       2004      2005      2006      2007       2008      2009     2010e    2011e   2012e

                                                                            Colorado Adjusted Gross Margin     Comps Gross Margin



                                                  Source: Colorado, estimations CFG, données et consensus Bloomberg
                                                  Comparables: Asian Paints, CIN, Flugger, Kansai, RPM, Valspar



       Notre analyse de la structure de coûts et de l’évolution de la marge brute de sociétés comparables à Colorado et opérant sur le
       segment des peintures de bâtiment / décoratives / automobile, démontre de la profitabilité supérieure de Colorado en 2010, tout
       comme par le passé face à ses comparables. La marge brute historique de Colorado affiche un spread moyen de +3 points sur la
       période 2005-2010 et de +2.9 points sur la période 2005-2012e. Cela relève probablement de la bonne politique d’approvisionnement
       de la société, de son efficacité industrielle (utilisation des mélanges de chimie au lieu des procédés à haute température,
       développement de la peinture à eau, innovation à travers la recherche et développement) ainsi que de sa stratégie de réduction de
       coûts entamée, et devant se poursuivre avec le transfert de la production du site de Ain Sebâa au site de Dar Bouazza. Le suivi au
       jour le jour des possibilités d’approvisionnement à bas prix et la recherche d’opportunités apparaissent vitales pour le maintien d’une
       structure des coûts adéquate répondant aux exigences du management et des actionnaires de la société.

                                                                                                                                                                            2
Flash Info – Recherche Actions – Mai 2011



       CROISSANCE SOUTENABLE DES BÉNÉFICES ET DE LA RENTABILITÉ ÉCONOMIQUE
       Le renforcement progressif du positionnement de Colorado au Maroc (passage d’une part de marché de 6% en 1999 à près de 30%
       en 2010), ajouté à l’amélioration constante de la productivité industrielle de la société (maintien d’une marge brute supérieure à 40%
       grâce à une bonne politique d’approvisionnement et à une répercussion constante d’une partie du sur-coût sur les prix de vente des
       peintures), auront permis à Colorado d’enregistrer une croissance soutenable de ses revenus (TCAM 2003-2010 des revenus de
       +17.6%), de son résultat d’exploitation (TCAM 2003-2010 de l’EBIT de +18.7%), ainsi que de ses bénéfices (TCAM 2003-2010 des
       bénéfices de +20.9% et/ou +24.2% pro forma). Rappelons que le faible endettement financier de la société (la dette long terme
       représente seulement 15% des capitaux propres à fin 2010) limite l’érosion des bénéfices. En 2010, les charges d’intérêts ne
       représentent que 7.7% de l’EBITDA 2010.

                                                     Evolution des revenus et bénéfices de Colorado sur la période 2003-2012e

                                      TCAM Revenus 2003-2012e : +14.9%                                                                        TCAM RN 2003-2012e : +20.8%

                                                                                                        694
            700                                                                                658                    120
                                                                                      620
            600                                                              573                                      100
                                                                                                                                                                              87                       88
                                                                                                                                                                                               82
                                                                   487
            500                                                                                                        80
                                                                                                                                                                     67
                                                           412                                                                                                                        60
            400                                                                                                        60
                                               332                                                                                                         45

            300                       268                                                                              40                           33
                             233                                                                                                           25
                    199
                                                                                                                             16     15
            200                                                                                                        20


            100                                                                                                         0
                    2003    2004     2005      2006       2007    2008       2009     2010    2011e    2012e                2003   2004   2005     2006   2007      2008      2009   2010    2011e    2012e



                    Source: estimations CFG




       En terme de rentabilité, la structure des bénéfices de Colorado enregistre une croissance dynamique et soutenable depuis plusieurs
       années, portée par un ROA (return on assets ou rentabilité de l’actif économique immobilisé) supérieur à 12% depuis 2006, et bien au
       dessus du niveau de ses comparables internationaux. La rentabilité de l’actif économique immobilisé de Colorado progresse malgré le
       recul du ratio de rotation de l’actif économique (ATR ou asset turnover ratio). L’exercice de comparaison de la rentabilité comme du
       taux de rotation de l’actif économique de Colorado à celle d’un échantillon de 7 comparables internationaux, nous conduit aux résultats
       suivants sur la période 2003-2012e :

                              ROA Colorado vs. ROA comparables                                                                        ATR Colorado vs. ATR comparables
          ROA (%)                                                                                        (en MDH)
                                                                                                                     10,0
           18%                                                                                                 100
                                                                                                                      9,0
           16%                                                                                                 90

           14%                                                                                                 80     8,0

           12%                                                                                                 70     7,0

           10%                                                                                                 60
                                                                                                                      6,0
            8%                                                                                                 50
                                                                                                                      5,0
            6%                                                                                                 40
                                                                                                                      4,0
            4%                                                                                                 30

            2%                                                                                                 20     3,0

            0%                                                                                                 10     2,0
                    2003    2004     2005     2006        2007   2008    2009       2010     2011e    2012e                 2003   2004   2005     2006   2007      2008      2009   2010e    2011e   2012e

                                     Résultat net (Col)          ROA (Col)          ROA (comps)                                           ATR Colorado          ATR (comps)          Moyenne mobile



                  Source: Colorado, données et consensus Bloomberg, estimations CFG




       Notons que le recul des bénéfices tout comme celui de la rentabilité économique en 2010 est principalement du à la survenance
       d’éléments exceptionnels dont une provision pour risque de 12MDH.


                                                                                                                                                                                                 3
Flash Info – Recherche Actions – Mai 2011



       PERSPECTIVES
       Nous revoyons légèrement à la hausse nos estimations de croissance des revenus de Colorado sur la période 2011-2012 pour tenir
       compte a) du potentiel de croissance supérieur du marché de la peinture de bâtiment, suivant la croissance attendue du secteur de
       l’immobilier en 2011-2012 b) du développement du segment de la peinture décorative, appuyé par l’importante campagne marketing
       entreprise par la société depuis 2 ans et l’ouverture progressive de showrooms c) du nouveau positionnement sur le segment de la
       peinture automobile à travers la commercialisation des produits Valspar (Octoval). Notons que Colorado prévoit un gain progressif de
       parts de marché sur le secteur de la peinture automobile, dont la taille en valeur est estimée autour de 90MDH.
       Cependant, nous réduisons nos prévisions de résultat d’exploitation et des bénéfices sur la période 2011-2012e pour tenir compte
       a) de la récurrence probable du sur-coût lié à la hausse du cours des matières premières b) de l’intensification de la concurrence et du
       démantèlement douanier c) de l’accroissement des charges externes et de la survenance de charges non courantes plus importantes
       que prévu durant l’année. Le retour à un taux normal d’imposition de 30%, dès le S1-10, ayant déjà été intégré précédemment. Nous
       prévoyons une hausse des revenus de +6.1% à 658MDH en 2011, tirée par une croissance des ventes de marchandises de l’ordre de
       +3.0% et d’une progression des ventes de biens et services produit de +6.1%. A terme, une croissance supérieure du marché devrait
       dans un premier temps pousser Colorado à accroître sa capacité de production (capacité actuelle de 100 kT avec 2 à 3 shift) puis à
       augmenter ses ventes dans le cas d’une consolidation de ses parts de marché sur le segment de la peinture pour bâtiment. Le résultat
       d’exploitation devrait atteindre 126MDH en 2011 pour une marge d’EBIT de 19.2% en amélioration de +0.5 points d’année en année.
       Le résultat net devrait atteindre 82MDH hors éléments non courants, marquant une hausse de +36.2% d’année en année et/ou de
       +12.6% pro forma. La marge nette atteindrait 12.5%, inférieure à celle de 2008-2009 mais en amélioration par rapport à 2010.

       VALORISATION
       Nous maintenons notre scénario de croissance des ventes et d’appréciation de la rentabilité sur un horizon court & moyen terme sous
       les hypothèses d’une croissance soutenable du marché de la peinture (TCAM 2009-2012 de +5.5%) et d’un renforcement des parts de
       marché de Colorado. A ce titre notre valorisation par méthode DCF fait ressortir un cours cible de 118DH, en appréciation de
       +2DH considérant un taux d’actualisation de 9.2% et un taux perpétuel de croissance des free cash-flows de 3%. Rappelons que notre
       précédent objectif de cours de 116DH a été atteint entre le 11/05/2010 et le 11/10/2010. Notre exercice de sensibilité de notre cours
       cible par rapport à des variations du taux de croissance des free cash flow ou de notre facteur d’actualisation conforte notre niveau de
       valorisation avec une moyenne de 118DH obtenue entre les bornes supérieure (122DH) et inférieure (113DH).
                                                                               taux de croissance des FCF

                                                         118            2,0%          2,5%           3,0%                  3,5%              4,0%
                                                        8,6%             126           126            127                   127               127
                                                        8,9%             121           122            122                   122               122
                                  Wacc                  9,2%             117           117            118                   118               118
                                                        9,5%             113           113            113                   114               114
                                                        9,8%             109           109            110                   110               110

                                             Source: estimations CFG



       Compte tenu du niveau de cours actuel, nous recommandons d’acheter la valeur qui présente un upside de 42% par rapport au
       dernier niveau de cours, sous des hypothèses conservatrices de i) croissance des revenus de l’activité à l’export et de celle des
       peintures pour usage automobile ii) rentabilité des capitaux engagés iii) accroissement des free cash-flow. Au terme de l’année 2011,
       Colorado présenterait des multiples PE de 9.1x, un P/B de 2.3x, EV/EBIT de 5.9x et des rendements DY de 5.4% et CF Yield de
       13.5%. La valeur bénéfice d’un discount par rapport à la plupart des valeurs du secteur des industries de base.

                            PE et historique de cours de Colorado                                                                Valorisation de Colorado en 2011
                                                                                                                             au sein du secteur des industries de base
                                                                                                             DY 11e
                                                                                                            8,0%
         40,0                                                                                  120
                                                                                                                                 Ma ghreb Oxygè ne
                                                                                                            7,0%
         35,0
                                                                                               100
                                                                                                            6,0%         Col orado
         30,0
                                                                                                                                                            Hol cim
                                                                                               80           5,0%
         25,0                                                                                                                                                         Lafa rge                               Sonasid

                                                                                                                                             Snep
         20,0                                                                                  60           4,0%                                                                  Ciments du Ma roc
                                                                                                                                                     Ma rché
         15,0                                                                                               3,0%
                                                                                               40
         10,0                                                                                               2,0%

                                                                                               20
          5,0                                                                                               1,0%

                                                                                                                                                                                                                       PE 11e
          0,0                                                                                  0            0,0%
                   2006          2007        2008         2009          2010         2011e                         8,0          10,0      12,0       14,0         16,0           18,0      20,0
                                                                                                                                                                                                       4
                                                                                                                                                                                                      22,0      24,0

                                  PE (axe gauche)   Cours (axe droit)

                Source: estimations CFG
Flash Info – Recherche Actions – Mai 2011



       CHANGEMENT DES ESTIMATIONS

       en milliers DH                                                             ancien (nov-10)                        nouveau (mai-11)                          différence (%)
                                                                                2011e           2012e                2011e              2012e               2011e             2012e

       Compte de résultat
       Chiffre d'affaires                                                        638 754           664 754               657 567           694 109              +2,9%         +4,4%
       % évolution                                                                  4,1%               4,1%                  6,1%                 5,6%

       DAP                                                                        26 206            28 425                18 430            19 630          -29,7%            -30,9%
       RAP/Transferts de charges                                                 220 041           165 850               223 573           239 468           +1,6%            +44,4%
       EBIT                                                                      131 946           141 429               126 029           134 307              -4,5%         -5,0%
       % évolution                                                                  8,9%               7,2%                 8,9%                6,6%
       Marge d'EBIT                                                                20,7%              21,3%                19,2%               19,3%

       RN                                                                         87 520            93 627                82 310            87 592              -6,0%         -6,4%
       % évolution                                                                  8,7%               7,0%                36,2%                6,4%
       Marge nette                                                                 13,7%              14,1%                12,5%               12,6%

       BPA                                                                              9,7            10,4                   9,1                  9,7          -5,7%         -6,4%
       DPA                                                                              4,9             5,2                   4,5                  4,8          -8,2%         -7,9%
       Source : Colorado, estimations CFG




       VARIATION DU RÉSULTAT NET SUR 2010-2012E


                      RN 2009   Investissements                                                                                                    Croissance     RN 2012e
                                charges externes                                                                                                     activité
                                             Provision pour
                                                 risque                                                    Absence de     Reprise de   RN 2011e
                                                                                                            provision     provision
                       87MDH       -3MDH                                                                   pour risque
                                                                                                                                                     6MDH         88MDH
                                               -12MDH     Absence de reprises
                                                                                                                           3MDH        82MDH
                                                             de provisions                                   12MDH
                                                                                              Croissance
                                                                                                activité
                                                              -9MDH Passage taux d'IS
                                                                        normal
                                                                                  RN 2010       7MDH
                                                                        -3MDH
                                                                                   60MDH




                      Source: Colorado, estimations CFG




                                                                                                                                                                               5
Flash Info – Recherche Actions – Mai 2011



       INDICATEURS CLÉS

       en milliers DH                                   2008      2009      2010     2011e     2012e
       Valorisation
       BPA                                               7,48      9,64      6,72      9,15        9,73
       DPA                                               3,20      4,50      4,50      4,50        4,79
       CFPA                                              9,28     10,76      8,61     11,19       11,91
       EV/CA                                             1,5x      1,3x      1,2x      1,1x        1,1x
       EV/EBIT                                           8,1x      8,6x      6,4x      5,9x        5,6x
       EV/CF                                             8,9x      7,7x      9,6x      7,4x        7,0x
       PER                                              11,1x      8,6x     12,4x      9,1x        8,5x
       Compte de résultat
       Chiffre d'affaires                             486 707   573 015   619 949   657 567   694 109
       % évolution                                      18,1%     17,7%      8,2%      6,1%        5,6%

       DAP                                             16 219    10 110    17 040    18 430    19 630
       RAP/Transferts de charges                      134 883   174 823   189 327   223 573   239 468
       EBIT                                            92 319    86 935   115 711   126 029   134 307
       % évolution                                      22,3%     -5,8%     33,1%      8,9%        6,6%
       Marge d'EBIT                                     19,0%     15,2%     18,7%     19,2%       19,3%

       RN                                              67 344    86 720    60 444    82 310    87 592
       % évolution                                      50,8%     28,8%    -30,3%     36,2%        6,4%
       Marge nette                                      13,8%     15,1%      9,7%     12,5%       12,6%

       Bilan
       Capitaux propres                               200 668   258 588   278 532   325 873   333 839
       Provisions réglementées                         18 924    13 764    14 173    14 173    14 173
       Dette nette                                    -43 547   -63 681    -1 540   -38 850   -34 801
       Passif circulant                               175 715   231 133   209 652   216 748   233 111
       Actif immobilisé                               117 365   140 522   146 055   156 030   165 003
       Actif circulant                                233 470   298 824   355 434   361 715   381 119
       Trésorerie                                      81 728   101 824    65 789   100 766    98 231
       Variation de BFR & autres variations           -12 846    17 153    55 528     8 743       2 723
       Ratios
       P/B                                               3,7x      2,9x      2,7x      2,3x        2,2x
       P/CF                                              8,9x      7,7x      9,6x      7,4x        7,0x
       DY                                               3,9%      5,4%      5,4%      5,4%      5,8%
       CF/Y                                            11,2%     13,0%     10,4%     13,5%     14,4%
       ROE                                             33,6%     33,5%     21,7%     25,3%     26,2%
       ROCE                                            30,0%     19,5%     24,7%     23,4%     24,4%
       Payout                                          42,8%     46,7%     67,0%     49,2%     49,2%
       Dette LT / Capitaux propres                     15,4%     14,8%     15,0%     15,0%     15,0%
       Dette LT / Cash Flow                            36,9%     39,4%     53,8%     48,5%     46,7%
       Source: Colorado, estimations et calculs CFG




                                                                                              6

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Flash COLORADO Mai 2011 CFG

  • 1. Flash Info Recherche Actions Mai 2011 Colorado Résultats annuels 2010 ACHAT UNE PERFORMANCE POSITIVE ENTACHÉE PAR LA SURVENANCE D’ÉLÉMENTS EXCEPTIONNELS Cours Cible Suite à la publication des résultats annuels 2010 de Colorado, l’activité globale s’affiche en progression et en 118 DH ligne avec notre prévision de croissance du secteur de la peinture pour 2010 (estimation d’une croissance de +5 à +7% en 2010 vs. +3 à +4% en 2009). La performance opérationnelle affiche une forte progression grâce à la Cours au 03/05/2010 contribution de produits à forte valeur ajoutée (principalement la peinture décorative) et à la maîtrise du sur-coût 83 DH lié à la hausse globale du prix des matières premières. Les bénéfices de l’année accusent cependant un repli du fait de la survenance d’éléments exceptionnels, principalement une provision pour risque de 12MDH. Indice CFG25 : 24 670 Croissance de l’activité : le chiffre d’affaires progresse de +8.2% d’année en année (yoy) à 620MDH en 2010 vs. 614MDH estimé. L’évolution des revenus sur l’année profite principalement d’un effet volume (50 à 55 kT en Analyste 2010), l’effet prix demeure limité, de près de 2% (le sur-coût lié à la hausse du prix des matières premières n’est Fayçal Allouch qu’en partie répercuté sur les prix de vente). La hausse des revenus de Colorado (supérieure à celle du secteur f.allouch@cfgmorocco.com de la peinture) dans le cadre d’une conjoncture difficile, témoigne de la solidité de son business modèle : image forte et une gamme diversifiée de produits à forte valeur ajoutée. Notons que le management poursuivait en 2010 sa politique d’investissement (hausse du budget communication et ouverture d’un nouveau showroom à Sales Tanger) visant à renforcer sa position de leader et à appuyer la commercialisation de ses nouvelles gammes de Mohammed Essakalli peinture. Colorado détiendrait selon le management toujours une part de marché autour de 30%. Amira Mestari Bachir Tazi Amélioration de la marge brute mais repli des bénéfices : malgré les hausses de prix des principales matières premières entrants dans la composition de la peinture de Colorado, la marge brute ajustée de l’année Tél : (212) 522 25 01 01 atteint 43.2% (47.0% incluant la variation de stock de +24MDH), soit une amélioration de +3 points portée par la contribution supérieure des gammes à fortes valeurs ajoutées et par le développement continu des activités à l’export (entre 1% et 1.5% des revenus de l’année). Le résultat d’exploitation progresse de +33.1% yoy à 116MDH en 2010 vs. 121MDH estimé, 87MDH en 2009 (résultat impacté par les dommages liés à l’incendie d’une unité de stockage de matières premières & produits finis de Juillet 2009) et 92MDH en 2008. La marge d’EBIT atteint 18.7% , un niveau proche de celui de 2007-2008. Le résultat financier demeure quant à lui négatif et au même niveau que celui de l’année 2009, soit -9MDH, principalement impacté par le poste charges financières qui ne représente cependant que 7.7% de l’EBITDA 2010. Notons que l’endettement à long terme demeure faible et maîtrisé, ne représentant que 15% des capitaux propres sur la période 2007-2010. Le résultat Bloomberg RIC net s’affiche en retrait à 60 MDH en 2010, i.e. une marge nette de 9.7% vs. un résultat net estimé de 80MDH et COL MC 87MDH réalisé en 2009. Le recul important des bénéfices de l’année incombe à a) la constatation durant l’année d’une provision pour risque de 12MDH b) l’absence de reprises de provisions pour investissements et risques et Reuters RIC charges (1.7MDH en 2010 vs. 9.8MDH en 2009) c) le passage à taux normal d’imposition de 30% au lieu des COL.CS taux préférentiels appliqués entre 2006 et 2009 suivant l’introduction en bourse de la société. Le résultat net affiche tout de même une baisse de -3.4% pro forma, suivant la forte croissance des investissements. Colorado Secteur prévoit la proposition d’un dividende de 4.5DH/action en 2010, stable en valeur par rapport à 2009, soit un taux Industrie de base de distribution de 67% (vs. 47% en 2009) et un rendement de dividende de 5.4% vs. 3.5% pour le marché. Valorisation & Nombre de titres en MDH 2008 2009 2010 2011e 2012e rendement 2008 2009 2010 2011e 2012e 9 000 000 Chiffre d'affaires 487 573 620 658 694 P/E 11,1x 8,6x 12,4x 9,1x 8,5x DAP 16 10 17 18 20 EV/CA 1,5x 1,3x 1,2x 1,1x 1,1x EBIT 92 87 116 126 134 EV/EBIT 8,1x 8,6x 6,4x 5,9x 5,6x Capitalisation boursière marge d'EBIT 19,0% 15,2% 18,7% 19,2% 19,3% D/Y 3,9% 5,4% 5,4% 5,4% 5,8% 747 MDH RN 67 87 60 82 88 ROCE 30,0% 19,5% 24,7% 23,4% 24,4% marge nette 13,8% 15,1% 9,7% 12,5% 12,6% ROE 33,6% 33,5% 21,7% 25,3% 26,2% Source : Colorado, estimations CFG Source : Estimations CFG Volume quotidien moyen 245 KDH Colorado cours et volumes Force Relative COL/CFG25 130 20 000 130 120 1 000 8 10 1 1 000 6 120 100 1 000 4 1 000 2 10 1 90 1 000 0 100 80 8 000 70 6 000 90 60 4 000 50 80 2 000 40 0 70 01-08 08-08 04-09 12-09 08-10 04-11 01 0 -1 03-10 06-10 09-10 1 -1 10 02-11 04-11 1
  • 2. Flash Info – Recherche Actions – Mai 2011 MAINTIEN D’UNE RENTABILITÉ ELEVÉE VS. HAUSSE GÉNÉRALISÉE DES COÛTS D’APPROVISIONNEMENT En 2010, la majorité des matières premières ont fini à un plus haut historique en terme de prix et de volatilité, sans se maintenir à des niveaux réguliers, du fait d’un appétit croissant des investisseurs à l’égard des matières premières et de l’énergie (les investisseurs anticipant sans doute une hausse de la demande rapide, dans un contexte de reprise économique mondiale cette année). Dans ce cadre, la majorité des matières entrants dans la composition des peintures produites par Colorado (tant les peintures de bâtiment que les peintures décoratives) ont connu des hausses substantielles de leurs cours sur l’année 2010 : La carbonate de calcium (CaCo3), qui entre en moyenne pour 10 à 35% (exceptionnellement 50%) dans la composition des peintures à solvant et surtout des peintures à dispersion aqueuse, sert d’agent additif et permet de réduire la proportion d'oxyde de titane nécessaire. Ses cours ont progressé de +15% en 2010. Le dioxyde de titane (TiO2), qui entre en moyenne pour 2 à 20% dans la composition des peintures, sert d’agent blanchissant et permet d’améliorer la résistance à la corrosion et l’adhérence des peintures. Les cours du dioxyde de titane produit par DuPont Titanium, fournisseur de Colorado, ont augmenté de +19% en 2010. Les résines (aussi de soja), qui entrent en moyenne pour 15 à 25% dans la composition des peintures, servent d’agent adhésif et bénéficient d’une résistance chimique et de propriétés mécaniques. Les cours de la résine de soja ont crû de +35% en 2010. Evolution du prix du CaCo3, TiO2 et résine de soja en 2010 Prix matières 1éres + bas 10 + haut 10 moyenne 10 var yoy var. absolue unité CaCo3 9 300 10 650 9 556 14,5% 14,5% $/T Résine de soja 37 58 43 35,3% 56,4% $/lb (kg=2,2 lb) TiO2 149 177 165 18,8% 18,8% Kg/INR (1$=45,5INR) Source : DuPont Titanium, Bloomberg Au terme de l’année 2010, Colorado affichait une marge brute ajustée de 43.2% vs. 40.3% en 2009 (marge impactée par l’incendie de l’unité de stockage de matières premières & produits finis en juillet 2009) mais 44.6% en 2008. La légère érosion de la marge provient du renchérissement générale des prix des matières premières en 2010 et de la hausse limitée des prix de vente de Colorado. Evolution de la marge brute de Colorado vs. marge brute comparables 47,0% 45,0% 43,0% 41,0% 39,0% 37,0% 35,0% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e Colorado Adjusted Gross Margin Comps Gross Margin Source: Colorado, estimations CFG, données et consensus Bloomberg Comparables: Asian Paints, CIN, Flugger, Kansai, RPM, Valspar Notre analyse de la structure de coûts et de l’évolution de la marge brute de sociétés comparables à Colorado et opérant sur le segment des peintures de bâtiment / décoratives / automobile, démontre de la profitabilité supérieure de Colorado en 2010, tout comme par le passé face à ses comparables. La marge brute historique de Colorado affiche un spread moyen de +3 points sur la période 2005-2010 et de +2.9 points sur la période 2005-2012e. Cela relève probablement de la bonne politique d’approvisionnement de la société, de son efficacité industrielle (utilisation des mélanges de chimie au lieu des procédés à haute température, développement de la peinture à eau, innovation à travers la recherche et développement) ainsi que de sa stratégie de réduction de coûts entamée, et devant se poursuivre avec le transfert de la production du site de Ain Sebâa au site de Dar Bouazza. Le suivi au jour le jour des possibilités d’approvisionnement à bas prix et la recherche d’opportunités apparaissent vitales pour le maintien d’une structure des coûts adéquate répondant aux exigences du management et des actionnaires de la société. 2
  • 3. Flash Info – Recherche Actions – Mai 2011 CROISSANCE SOUTENABLE DES BÉNÉFICES ET DE LA RENTABILITÉ ÉCONOMIQUE Le renforcement progressif du positionnement de Colorado au Maroc (passage d’une part de marché de 6% en 1999 à près de 30% en 2010), ajouté à l’amélioration constante de la productivité industrielle de la société (maintien d’une marge brute supérieure à 40% grâce à une bonne politique d’approvisionnement et à une répercussion constante d’une partie du sur-coût sur les prix de vente des peintures), auront permis à Colorado d’enregistrer une croissance soutenable de ses revenus (TCAM 2003-2010 des revenus de +17.6%), de son résultat d’exploitation (TCAM 2003-2010 de l’EBIT de +18.7%), ainsi que de ses bénéfices (TCAM 2003-2010 des bénéfices de +20.9% et/ou +24.2% pro forma). Rappelons que le faible endettement financier de la société (la dette long terme représente seulement 15% des capitaux propres à fin 2010) limite l’érosion des bénéfices. En 2010, les charges d’intérêts ne représentent que 7.7% de l’EBITDA 2010. Evolution des revenus et bénéfices de Colorado sur la période 2003-2012e TCAM Revenus 2003-2012e : +14.9% TCAM RN 2003-2012e : +20.8% 694 700 658 120 620 600 573 100 87 88 82 487 500 80 67 412 60 400 60 332 45 300 268 40 33 233 25 199 16 15 200 20 100 0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011e 2012e 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011e 2012e Source: estimations CFG En terme de rentabilité, la structure des bénéfices de Colorado enregistre une croissance dynamique et soutenable depuis plusieurs années, portée par un ROA (return on assets ou rentabilité de l’actif économique immobilisé) supérieur à 12% depuis 2006, et bien au dessus du niveau de ses comparables internationaux. La rentabilité de l’actif économique immobilisé de Colorado progresse malgré le recul du ratio de rotation de l’actif économique (ATR ou asset turnover ratio). L’exercice de comparaison de la rentabilité comme du taux de rotation de l’actif économique de Colorado à celle d’un échantillon de 7 comparables internationaux, nous conduit aux résultats suivants sur la période 2003-2012e : ROA Colorado vs. ROA comparables ATR Colorado vs. ATR comparables ROA (%) (en MDH) 10,0 18% 100 9,0 16% 90 14% 80 8,0 12% 70 7,0 10% 60 6,0 8% 50 5,0 6% 40 4,0 4% 30 2% 20 3,0 0% 10 2,0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011e 2012e 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e Résultat net (Col) ROA (Col) ROA (comps) ATR Colorado ATR (comps) Moyenne mobile Source: Colorado, données et consensus Bloomberg, estimations CFG Notons que le recul des bénéfices tout comme celui de la rentabilité économique en 2010 est principalement du à la survenance d’éléments exceptionnels dont une provision pour risque de 12MDH. 3
  • 4. Flash Info – Recherche Actions – Mai 2011 PERSPECTIVES Nous revoyons légèrement à la hausse nos estimations de croissance des revenus de Colorado sur la période 2011-2012 pour tenir compte a) du potentiel de croissance supérieur du marché de la peinture de bâtiment, suivant la croissance attendue du secteur de l’immobilier en 2011-2012 b) du développement du segment de la peinture décorative, appuyé par l’importante campagne marketing entreprise par la société depuis 2 ans et l’ouverture progressive de showrooms c) du nouveau positionnement sur le segment de la peinture automobile à travers la commercialisation des produits Valspar (Octoval). Notons que Colorado prévoit un gain progressif de parts de marché sur le secteur de la peinture automobile, dont la taille en valeur est estimée autour de 90MDH. Cependant, nous réduisons nos prévisions de résultat d’exploitation et des bénéfices sur la période 2011-2012e pour tenir compte a) de la récurrence probable du sur-coût lié à la hausse du cours des matières premières b) de l’intensification de la concurrence et du démantèlement douanier c) de l’accroissement des charges externes et de la survenance de charges non courantes plus importantes que prévu durant l’année. Le retour à un taux normal d’imposition de 30%, dès le S1-10, ayant déjà été intégré précédemment. Nous prévoyons une hausse des revenus de +6.1% à 658MDH en 2011, tirée par une croissance des ventes de marchandises de l’ordre de +3.0% et d’une progression des ventes de biens et services produit de +6.1%. A terme, une croissance supérieure du marché devrait dans un premier temps pousser Colorado à accroître sa capacité de production (capacité actuelle de 100 kT avec 2 à 3 shift) puis à augmenter ses ventes dans le cas d’une consolidation de ses parts de marché sur le segment de la peinture pour bâtiment. Le résultat d’exploitation devrait atteindre 126MDH en 2011 pour une marge d’EBIT de 19.2% en amélioration de +0.5 points d’année en année. Le résultat net devrait atteindre 82MDH hors éléments non courants, marquant une hausse de +36.2% d’année en année et/ou de +12.6% pro forma. La marge nette atteindrait 12.5%, inférieure à celle de 2008-2009 mais en amélioration par rapport à 2010. VALORISATION Nous maintenons notre scénario de croissance des ventes et d’appréciation de la rentabilité sur un horizon court & moyen terme sous les hypothèses d’une croissance soutenable du marché de la peinture (TCAM 2009-2012 de +5.5%) et d’un renforcement des parts de marché de Colorado. A ce titre notre valorisation par méthode DCF fait ressortir un cours cible de 118DH, en appréciation de +2DH considérant un taux d’actualisation de 9.2% et un taux perpétuel de croissance des free cash-flows de 3%. Rappelons que notre précédent objectif de cours de 116DH a été atteint entre le 11/05/2010 et le 11/10/2010. Notre exercice de sensibilité de notre cours cible par rapport à des variations du taux de croissance des free cash flow ou de notre facteur d’actualisation conforte notre niveau de valorisation avec une moyenne de 118DH obtenue entre les bornes supérieure (122DH) et inférieure (113DH). taux de croissance des FCF 118 2,0% 2,5% 3,0% 3,5% 4,0% 8,6% 126 126 127 127 127 8,9% 121 122 122 122 122 Wacc 9,2% 117 117 118 118 118 9,5% 113 113 113 114 114 9,8% 109 109 110 110 110 Source: estimations CFG Compte tenu du niveau de cours actuel, nous recommandons d’acheter la valeur qui présente un upside de 42% par rapport au dernier niveau de cours, sous des hypothèses conservatrices de i) croissance des revenus de l’activité à l’export et de celle des peintures pour usage automobile ii) rentabilité des capitaux engagés iii) accroissement des free cash-flow. Au terme de l’année 2011, Colorado présenterait des multiples PE de 9.1x, un P/B de 2.3x, EV/EBIT de 5.9x et des rendements DY de 5.4% et CF Yield de 13.5%. La valeur bénéfice d’un discount par rapport à la plupart des valeurs du secteur des industries de base. PE et historique de cours de Colorado Valorisation de Colorado en 2011 au sein du secteur des industries de base DY 11e 8,0% 40,0 120 Ma ghreb Oxygè ne 7,0% 35,0 100 6,0% Col orado 30,0 Hol cim 80 5,0% 25,0 Lafa rge Sonasid Snep 20,0 60 4,0% Ciments du Ma roc Ma rché 15,0 3,0% 40 10,0 2,0% 20 5,0 1,0% PE 11e 0,0 0 0,0% 2006 2007 2008 2009 2010 2011e 8,0 10,0 12,0 14,0 16,0 18,0 20,0 4 22,0 24,0 PE (axe gauche) Cours (axe droit) Source: estimations CFG
  • 5. Flash Info – Recherche Actions – Mai 2011 CHANGEMENT DES ESTIMATIONS en milliers DH ancien (nov-10) nouveau (mai-11) différence (%) 2011e 2012e 2011e 2012e 2011e 2012e Compte de résultat Chiffre d'affaires 638 754 664 754 657 567 694 109 +2,9% +4,4% % évolution 4,1% 4,1% 6,1% 5,6% DAP 26 206 28 425 18 430 19 630 -29,7% -30,9% RAP/Transferts de charges 220 041 165 850 223 573 239 468 +1,6% +44,4% EBIT 131 946 141 429 126 029 134 307 -4,5% -5,0% % évolution 8,9% 7,2% 8,9% 6,6% Marge d'EBIT 20,7% 21,3% 19,2% 19,3% RN 87 520 93 627 82 310 87 592 -6,0% -6,4% % évolution 8,7% 7,0% 36,2% 6,4% Marge nette 13,7% 14,1% 12,5% 12,6% BPA 9,7 10,4 9,1 9,7 -5,7% -6,4% DPA 4,9 5,2 4,5 4,8 -8,2% -7,9% Source : Colorado, estimations CFG VARIATION DU RÉSULTAT NET SUR 2010-2012E RN 2009 Investissements Croissance RN 2012e charges externes activité Provision pour risque Absence de Reprise de RN 2011e provision provision 87MDH -3MDH pour risque 6MDH 88MDH -12MDH Absence de reprises 3MDH 82MDH de provisions 12MDH Croissance activité -9MDH Passage taux d'IS normal RN 2010 7MDH -3MDH 60MDH Source: Colorado, estimations CFG 5
  • 6. Flash Info – Recherche Actions – Mai 2011 INDICATEURS CLÉS en milliers DH 2008 2009 2010 2011e 2012e Valorisation BPA 7,48 9,64 6,72 9,15 9,73 DPA 3,20 4,50 4,50 4,50 4,79 CFPA 9,28 10,76 8,61 11,19 11,91 EV/CA 1,5x 1,3x 1,2x 1,1x 1,1x EV/EBIT 8,1x 8,6x 6,4x 5,9x 5,6x EV/CF 8,9x 7,7x 9,6x 7,4x 7,0x PER 11,1x 8,6x 12,4x 9,1x 8,5x Compte de résultat Chiffre d'affaires 486 707 573 015 619 949 657 567 694 109 % évolution 18,1% 17,7% 8,2% 6,1% 5,6% DAP 16 219 10 110 17 040 18 430 19 630 RAP/Transferts de charges 134 883 174 823 189 327 223 573 239 468 EBIT 92 319 86 935 115 711 126 029 134 307 % évolution 22,3% -5,8% 33,1% 8,9% 6,6% Marge d'EBIT 19,0% 15,2% 18,7% 19,2% 19,3% RN 67 344 86 720 60 444 82 310 87 592 % évolution 50,8% 28,8% -30,3% 36,2% 6,4% Marge nette 13,8% 15,1% 9,7% 12,5% 12,6% Bilan Capitaux propres 200 668 258 588 278 532 325 873 333 839 Provisions réglementées 18 924 13 764 14 173 14 173 14 173 Dette nette -43 547 -63 681 -1 540 -38 850 -34 801 Passif circulant 175 715 231 133 209 652 216 748 233 111 Actif immobilisé 117 365 140 522 146 055 156 030 165 003 Actif circulant 233 470 298 824 355 434 361 715 381 119 Trésorerie 81 728 101 824 65 789 100 766 98 231 Variation de BFR & autres variations -12 846 17 153 55 528 8 743 2 723 Ratios P/B 3,7x 2,9x 2,7x 2,3x 2,2x P/CF 8,9x 7,7x 9,6x 7,4x 7,0x DY 3,9% 5,4% 5,4% 5,4% 5,8% CF/Y 11,2% 13,0% 10,4% 13,5% 14,4% ROE 33,6% 33,5% 21,7% 25,3% 26,2% ROCE 30,0% 19,5% 24,7% 23,4% 24,4% Payout 42,8% 46,7% 67,0% 49,2% 49,2% Dette LT / Capitaux propres 15,4% 14,8% 15,0% 15,0% 15,0% Dette LT / Cash Flow 36,9% 39,4% 53,8% 48,5% 46,7% Source: Colorado, estimations et calculs CFG 6