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13 avril 2012 – N°. 278



                       Faut-il revenir après la crise aux politiques
                       monétaires d’avant la crise ?


                       La crise a conduit, depuis 2008, les Banques Centrales à mener des
                       politiques monétaires très non-conventionnelles : Qualitative et Quantitative
                       Easing, engagement à maintenir les taux d’intérêt à un niveau très bas, repos
                       à long terme de la BCE, achats directs de dette publique.

                       On entend certains responsables de Banques Centrales maintenant évoquer
                       la possibilité de mettre en place des « exit strategies » pour revenir à des
                       politiques monétaires conventionnelles, c’est-à-dire à l’inflation targeting pur
                       avec comme instrument le taux d’intérêt à court terme.

                       Avant de revenir à cette politique monétaire traditionnelle, il nous semble
                       qu’il faut se poser trois questions :

                       -   Serait-il utile d’augmenter la cible d’inflation (suggestion faite par O.
                           Blanchard) afin de pouvoir réduire davantage les taux d’intérêt nominaux
                           dans les récessions avant d’être confrontés à la contrainte de positivité
                           des taux d’intérêt ?

                       -   Ne faudrait-il pas que les Banques Centrales utilisent davantage
                           d’instruments que le seul taux d’intérêt à court terme, afin de pouvoir
                           faire face à des situations plus complexes : hétérogénéité des situations
                           économiques, des types de crédit qui repartent ou non, des modes de
                           financement de l’économie. D’autres instruments peuvent être les taux
                           de réserves obligatoires, les taux d’intérêt à long terme. Bien sûr,
                           l’utilisation de la base monétaire comme instrument n’a normalement de
                           sens que lorsque les taux d’intérêt s’approchent de zéro.

                       -   Ne faudrait-il pas que les Banques Centrales aient aussi davantage
                           d’objectifs, même en dehors des crises, que la seule inflation ; par
RECHERCHE ECONOMIQUE       exemple le crédit (pour éviter l’excès d’endettement), les prix des actifs
Rédacteur :                indispensables au fonctionnement de l’économie (dettes bancaires, dette
Patrick ARTUS              publique). Ceci imposerait des interventions permanentes et non
                           seulement en période de crise des Banques Centrales sur les marchés
                           des actifs.
La crise a conduit les                           La violence de la crise depuis 2008 (graphique 1) a forcé les Banques
   Banques Centrales à                              Centrales, une fois que les taux d’intérêt ont été ramenés au voisinage de zéro
   mener des politiques                             (graphique 2), à passer à des politiques non-conventionnelles :
   monétaires très non-
       conventionnelles                              -     Quantitative Easing (forte hausse de la base monétaire et des réserves
                                                           excédentaires des banques, graphiques 3 a/b), avec en particulier les achats
                                                           de dette publique par les Banques Centrales (graphique 3c), ces achats de
                                                           dette publique visent à la fois à accroître la base monétaire, à faire baisser les
                                                           taux d’intérêt à long terme (graphique 4a), à faciliter le financement des
                                                           déficits publics (Etats-Unis, Royaume-Uni, pays périphériques de la zone
                                                           euro, graphique 4b).




                                Graphique 1                                                                                        Graphique 2
                    Croissance du PIB en volum e (GA en %)                                                                       Taux directeurs
                                                                                                                   Taux Fed Funds (US)
                      Etats-Unis              Zo ne euro              Ro yaume-Uni                                 Taux B o E (Ro yaume-Uni)
  6                                                                                      6    6                    Taux Repo €(B CE)                                           6

  4                                                                                      4    5                                                                                5
  2                                                                                      2
                                                                                              4                                                                                4
  0                                                                                      0
                                                                                              3                                                                                3
 -2                                                                                      -2
                                                                                              2                                                                                2
 -4                                                                                      -4

 -6                                                                                      -6   1                                                                                1
                                                                                                               Sources : Datast ream, NATIXIS
          Sources : Dat astream, BEA, Eurostat , ONS, NATIXIS
 -8                                                                                      -8   0                                                                                0
      02       03     04     05     06     07     08       09    10     11      12                02    03       04        05    06    07       08    09   10   11    12



                                 Graphique 3a                                                                             Graphique 3b
                                Base m onétaire                                                             Réserves des banques auprès des Banques
                     (100 en 2002:1, en m onnaie nationale)                                                      Centrales (en m onnaie nationale)
 600                                                                                 600      1750                                                                         250
                                   Etats-Unis                                                                               Etats-Unis (G)
                                   Ro yaume-Uni                                               1500                          Zo ne Euro (G)
 500                                                                                 500                                                                                   200
                                   Zo ne euro                                                                               Ro yaume-Uni (D)
                                                                                              1250
 400                                                                                 400
                                                                                              1000                                                                         150
 300                                                                                 300
                                                                                              750                                                                          100
 200                                                                                 200
                                                                                              500           Sources : Dat astream,Fed, BCE, NATIXIS
 100                                                                                 100                                                                                   50
                                                                                              250
                    SSurces : Datast ream, Federal Reserve, ONS, BCE, NATIXIS
      0                                                                              0             0                                                                       0
          02   03      04     05    06     07     08     09     10    11     12                        02     03      04    05    06    07      08    09   10   11   12




Flash 2012 –278- 2
Graphique 3c                                                                     Graphique 4a
                    Encours de dette publique détenue                                        Taux d'intérêt à 10 ans sur les em prunts d'Etat
                         par la Banque Centrale
1800                        Etats-Unis (M ds de $ , G)                     350                                Etats-Unis                     Ro yaume-Uni
                                                                                                              Espagne                        Italie
                            Ro yaume-Uni (M ds de £, D)                          18                                                                                   18
1600                        Zo ne euro (M ds d'€ D)
                                               ,
                                                                           300                                P o rtugal                     Irlande
                                                                                 15                                                                                   15
1400                                                                       250
                                                                                 13                                                                                   13
1200                                                                       200
                                                                                 10                                                                                   10
1000        Sources : Datast ream, Federal                                 150
            Reserve, BoE, BCE, NATIXIS                                            8                                                                                   8
800                                                                        100
                                                                                  5                                                                                   5
600                                                                        50     3                                                                                   3
                                                                                                    Sources : Datast ream, NATIXIS
400                                                                        0      0                                                                                   0
       02      03     04     05     06       07   08   09   10   11   12              02      03     04      05     06     07    08     09     10    11     12



                                                                                                                    Graphique 4b
                                                                                                            Déficit public (en % du PIB)
                                                                                                            Etats-Unis                          Ro yaume-Uni
                                                                                                            Espagne                             Italie
                                                                                                            P o rtugal                          Irlande
                                                                                  5                                                                                   5
                                                                                  3                                                                                   3
                                                                                  0                                                                                   0
                                                                                  -3                                                                                  -3
                                                                                  -5                                                                                  -5
                                                                                  -8                                                                                  -8
                                                                                 -10                                                                                  -10
                                                                                            Sources : Datast ream, prévisions NATIXIS
                                                                                 -13                                                                                  -13
                                                                                       02      03     04     05     06     07    08     09     10   11      12   13




                                                   -    Aux Etats-Unis, engagement à maintenir les taux d’intérêt à court terme à
                                                        un niveau très bas sur une longue période de temps (jusqu’en 2014), afin
                                                        normalement de stabiliser les taux d’intérêt à long terme à un niveau bas.

                                                   -    Dans la zone euro, repos très longs (à 3 ans) de la BCE avec satisfaction
                                                        complète des demandes des banques, afin de financer les banques des pays
                                                        périphériques, afin qu’elles financent les déficits publics de ces pays.

                                                   -    Qualitative Easing, c’est-à-dire modification de la composition de l’actif de la
                                                        Banque Centrale afin d’influencer la situation de certains marchés d’actifs. On
                                                        peut mettre dans cette catégorie :

                                                                 l’opération « twist » aux Etats-Unis (achats de Treasuries longs et
                                                                  ventes de Bills/Treasuries courts, afin d’aplatir la courbe des taux) ;
                                                                 achats de MBS et de titres des Agences dans le QE1 aux Etats-
                                                                  Unis pour soutenir les achats des actifs qui refinancent les crédits
                                                                  immobiliers, ce qui a été efficace (graphique 5, tableau 1) ;
                                                                 achats de covered bonds par la BCE (graphique 6).




                                                                                                                                                      Flash 2012–278- 3
Graphique 5                                                                        Graphique 6
              Spreads contre sw aps RMBS et obligations                                          Achats de titres par la BCE à des fins de
                        des agences (en pb)                                                          politique m onétaire (Mds EUR)
                         RM B S (Ho me Equity Lo ans - Fixed Rate (A A A ), G)                            Programme d'obligat ions sécurisées (CBPP)
 1200                    Obligatio ns Freddie M ac (D)
                                                                                 250                      Programme d'obligat ions sécurisées (CBPP 2)
                         Obligatio ns Fannie M ae (D)                                                     Programme pour les marchés de t itres publics (SM P)
 1000                                                                            200     220                                                                     220
                                                                                         200                                                                     200
  800                                                                            150     180                                                                     180
              Sources : Dat astream,                                                     160                                                                     160
              Bloomberg, NATIXIS                                                         140                                                                     140
  600                                                                            100
                                                                                         120                                                                     120
                                                                                         100                                                                     100
  400                                                                            50       80                                                                     80
                                                                                          60                                                                     60
  200                                                                            0        40                                                                     40
                                                                                          20       Sources : BCE, NATIXIS                                        20
     0                                                                           -50       0                                                                     0
         02     03     04     05       06   07   08   09    10    11    12                 mai/10 sept/10 janv/11 mai/11 sept/11 janv/12 mai/12




                                                                         Tableau 1
                                                      Actifs détenus par Réserve Fédérale (Mds de $)

                                                                                                                                                           Total
                                                                                                                                          Other
                                                 Mortgage-                        Term                                                                   factors
                       U.S.            Federal              Repurchase                        Other    Commercial        Liquidity       Federal
                                                  Backed                         Auction                                                                supplying
                     Treasury          agency               agreements                        Loans      paper            Swaps          Reserve
                                                 securities                       Credit                                                                 reserve
                                                                                                                                          assets
                                                                                                                                                          funds
    Q1 2006           758,5               0,0       0,0             20,8               0,0      0,1        0,0               0,0            39,2           869,4
    Q2 2006           766,3               0,0       0,0             18,4               0,0      0,3        0,0               0,0            40,6           876,3
    Q3 2006           768,9               0,0       0,0             16,6               0,0      0,4        0,0               0,0            39,9           876,5
    Q4 2006           779,0               0,0       0,0             33,0               0,0      0,1        0,0               0,0            39,2           903,7
    Q1 2007           780,9               0,0       0,0             32,2               0,0      0,1        0,0               0,0            39,4           903,6
    Q2 2007           790,5               0,0       0,0             17,8               0,0      0,2        0,0               0,0            40,0           899,4
    Q3 2007           779,6               0,0       0,0             39,1               0,0      0,3        0,0               0,0            40,9           911,6
    Q4 2007           754,6               0,0       0,0             39,5              20,0      4,8         0,0             14,0            41,3           925,3
    Q1 2008           629,0               0,0       0,0             84,8              80,0     33,5         0,0              0,0            43,4           921,3
    Q2 2008           478,8               0,0       0,0             121,7            150,0     20,9       226,0             62,0            43,3           927,4
    Q3 2008           476,6               3,7       0,0             111,7            150,0    187,8       282,2            135,2            41,0          1186,2
    Q4 2008           476,1              19,9       0,0             80,0             420,8    196,9       325,8            543,6            43,7          2232,6
    Q1 2009           474,7              48,8      237,0             0,0             468,6    134,3       240,8            327,7           49,0           2106,6
    Q2 2009           647,8              92,1      467,1             0,0             282,8    123,7       140,8            121,6           73,0           2052,1
    Q3 2009           762,7             126,9     689,2              0,0             196,0    111,1       42,8             59,1            85,1           2191,0
    Q4 2009           776,6             158,6      904,6             0,0              75,9     87,1        14,0             12,1            99,5          2275,8
    Q1 2010           776,7             167,5     1073,5             0,0               3,4     84,5        7,8               0,0            96,1          2357,1
    Q2 2010           777,0             165,7     1128,4             0,0               0,0     69,4        1,0               1,2            94,8          2387,5
    Q3 2010           801,2             154,2     1092,1             0,0               0,0     52,5        0,0               0,1            94,6          2346,1
    Q4 2010           1010,3            147,5     1001,4             0,0              0,0      45,1        0,0              0,1            111,6          2467,3
    Q1 2011           1295,4            138,9     944,0              0,0              0,0      19,8        0,0              0,0            120,2          2642,2
    Q2 2011           1589,2            118,4     914,4              0,0              0,0      13,2        0,0              0,0            131,2          2886,8
    Q3 2011           1663,6            108,3     875,7              0,0              0,0      11,5        0,0              0,5            132,4          2898,7
    Q4 2011           1671,4            104,6      847,8             0,0               0,0      9,1         0,0             99,8           153,1          2980,6
    Q1 2012           1667,9             96,8      845,1             0,0              0,0       7,1         0,0             65,1           167,8          2933,3
   Sources : Datastream, Fed, NATIXIS




 On entend maintenant                             Mais on sent bien que certains responsables de Banques Centrales (à la
 parler d’exit strategies                         Réserve Fédérale, à la Bundesbank, à la BCE) voudraient maintenant sortir de
                                                  ces politiques non-conventionnelles (mettre en place des « exit strategies »).

                                                  En effet, la croissance redémarre aux Etats-Unis (graphique 7a), le chômage
                                                  devient faible en Allemagne (graphique 7b), et on voit en Allemagne, ce qui
                                                  inquiète certains, une légère accélération des prix de l’immobilier (graphique 7c).




Flash 2012 –278- 4
Graphique 7a                                                                            Graphique 7b
               Croissance du PIB en volum e (GA en %)                                                            Taux de chôm age

                 Etats-Unis           Zo ne euro             Ro yaume-Uni
6                                                                           6    25                      Etats-Unis                     Ro yaume-Uni                25
                                                                                                         France                         Espagne
4                                                                           4                            A llemagne                     Italie
                                                                                 20                                                                                 20
2                                                                           2
                                                                                 15                                                                                 15
0                                                                           0

-2                                                                          -2   10                                                                                 10
-4                                                                          -4
                                                                                  5                                                                                 5
-6    Sources : Dat astream, BEA,                                           -6
      Eurost at, ONS, NATIXIS
                                                                                       Sources : Dat astream, BLS, Eurostat , NATIXIS
-8                                                                          -8    0                                                                                 0
     02   03     04      05     06   07   08       09   10     11    12               02    03      04     05     06     07    08       09    10   11       12



                                                                                                                 Graphique 7c
                                                                                                          Prix des m aisons (GA en %)

                                                                                 20                                                           A llemagne           20
                                                                                                                                              France
                                                                                 15                                                           Espagne              15
                                                                                                                                              Italie
                                                                                 10                                                                                10

                                                                                  5                                                                                5

                                                                                  0                                                                                0

                                                                                  -5                                                                               -5
                                                                                            Sources : Datast ream, Sources
                                                                                            nat ionales, NATIXIS
                                                                                 -10                                                                               -10
                                                                                       02    03     04     05     06     07    08       09   10    11      12


                                            Mais faut-il revenir à la politique monétaire d’avant la crise, c’est-à-dire à
                                            l’inflation targeting avec un objectif d’inflation faible et avec le taux d’intérêt à
                                            court terme comme instrument ?

                                            Nous pensons qu’il faudrait d’abord se poser trois questions :

                                            1- sur le niveau de l’objectif d’inflation
                                            2- sur le nombre d’instruments de la politique monétaire
                                            3- sur le nombre d’objectifs de la politique monétaire


      Niveau de l’objectif                  Il a été proposé (en particulier par O. Blanchard) d’accroître l’objectif d’inflation
              d’inflation                   (en général 2%) afin de permettre une plus forte baisse des taux d’intérêt
                                            nominaux dans les récessions avant que les politiques monétaires ne soient
                                            contraintes par la nécessité de maintenir des taux d’intérêt nominaux positifs
                                            (graphique 2 plus haut).

                                            Si l’inflation (ou l’inflation sous-jacente, graphiques 8 a/b) était plus élevée dans
                                            les périodes d’expansion, à l’équilibre les taux d’intérêt nominaux seraient aussi
                                            plus élevés (puisque les taux d’intérêt réels s’égalisent à la productivité marginale
                                            du capital).




                                                                                                                                                       Flash 2012–278- 5
Graphique 8a                                                                            Graphique 8b
                               Inflation (CPI, GA en %)                                                             Inflation (core* CPI, GA en %)

                       Etats-Unis                Zo ne euro           Ro yaume-Uni
  6                                                                                  6    4,0                              Etats-Unis                                     4,0
                                                                                                                           Zo ne euro
                                                                                          3,5                              Ro yaume-Uni                                   3,5
  4                                                                                  4
                                                                                          3,0                                                                             3,0

                                                                                          2,5                                                                             2,5
  2                                                                                  2
                                                                                          2,0                                                                             2,0

  0                                                                                  0    1,5                                                                             1,5

                                                                                          1,0                                                                             1,0
           Sources : Dat astream, NATIXIS
                                                                                                     Sources : Dat astream, ONS, Eurostat , BLS, NATIXIS
 -2                                                                                  -2   0,5                                                                             0,5
      02      03     04     05      06      07     08     09     10   11    12                  02      03     04     05      06    07     08     09       10   11   12


                                                      Mais la question posée n’est pas seulement celle de la marge de manœuvre
                                                      des Banques Centrales en cas de récession mais aussi :

                                                      -       Celle du niveau d’inflation qui maximise le bien être ; une inflation plus
                                                              élevée peut conduire à des distorsions des prix relatifs ou de certains revenus
                                                              réels, peut réduire le bien être en raison de la myopie nominale du système
                                                              fiscal (ce sont par exemple les revenus nominaux du capital qui sont taxés).

                                                      -       Celle du niveau d’inflation au dessus duquel il y a risque de divergence
                                                              de l’inflation. Peut-on, par exemple, maintenir une inflation stable à 4% aussi
                                                              bien qu’à 2%, et n’y a-t-il pas, au-delà d’un seuil, risque d’emballement de
                                                              l’inflation ?


 Nombre d’instruments                                 La politique monétaire utilise traditionnellement un seul instrument, le taux
        de la politique                               d’intérêt à court terme. Le passage aux politiques monétaires non-
            monétaire                                 conventionnelles vu plus haut se fait seulement lorsque le taux d’intérêt à
                                                      court terme approche zéro.

                                                      Mais on pourrait envisager que la politique monétaire utilise d’autres
                                                      instruments pour compenser un certain nombre d’hétérogénéités :

                                                      -       Certains pays se financent à taux fixe et d’autres à taux variables
                                                              (tableau 2).


                                                                          Tableau 2
                                            Part des taux fixes et variables dans les prêts immobiliers (%, 2009)

                                                                                     Taux variable                Taux fixe
                                                               Allemagne                  15                         85
                                                                 France                   35                         65
                                                                   Italie                 85                         15
                                                                Espagne                   95                          5
                                                                Autriche                  58                         42
                                                                Belgique                  52                         48
                                                              Luxembourg                  81                         19
                                                                Finlande                  97                          3
                                                               Pays-Bas                   44                         56
                                                                 Irlande                  92                          8
                                                                Portugal                  98                          2
                                                                  Grèce                   88                         12
                                                      Sources : Banques Centrales nationales, NATIXIS




Flash 2012 –278- 6
-    Il peut y avoir forte croissance du crédit immobilier qui conduit à des
                                                       bulles sur les prix de l’immobilier, comme de 2003 à 2007 aux Etats-Unis et
                                                       dans la zone euro hors Allemagne (graphiques 9 a/b) et en même temps
                                                       croissance du crédit aux entreprises qui conduit à des investissements
                                                       productifs (graphiques 10 a/b). La Banque Centrale veut donc normalement
                                                       freiner la 1ère forme de crédit mais pas la seconde.




                             Graphique 9a                                                                              Graphique 9b
             Crédits im m obiliers aux m énages (GA en %)                                                       Prix des m aisons (GA en %)
                                                  Etats-Unis                          25                                                                              25
                                                                                                                                      Etats-Unis
20                                                Zo ne euro ho rs A llemagne   20
                                                                                      20                                              Zo ne euro ho rs A llemagne     20

15                                                                              15    15                                                                              15
                                                                                      10                                                                              10
10                                                                              10     5                                                                              5
                                                                                       0                                                                              0
 5                                                                              5
                                                                                       -5                                                                             -5
                                                                                      -10                                                                             -10
 0                                                                              0
                                                                                      -15        Sources : Dat astream,                                               -15
       Sources : Dat astream, BCE, FoF, NATIXIS                                                  Bloomberg, NATIXIS
-5                                                                              -5    -20                                                                             -20
     02      03     04     05    06     07     08     09    10    11     12                 02     03     04     05       06   07     08     09    10   11     12



                              Graphique 10a                                                                       Graphique 10b
                    Crédits aux entreprises (GA en %)                                               Investissem ent productif (volum e, GA en %)
25                 Etats-Unis                                                   25                           Etats-Unis
                   Zo ne euro ho rs A llemagne                                        20                                                                              20
                                                                                                             Zo ne euro ho rs A llemagne
20                                                                              20
                                                                                      15                                                                              15
15                                                                              15
                                                                                      10                                                                              10
10                                                                              10      5                                                                             5
 5                                                                              5       0                                                                             0
 0                                                                              0      -5                                                                             -5
 -5                                                                             -5    -10                                                                             -10
-10                                                                             -10   -15                                                                             -15
-15                                                                             -15   -20                                                                             -20
           Sources : Dat astream, Fed, BCE, NATIXIS                                              Sources : Dat astream, Eurost at, BEA, NATIXIS
-20                                                                             -20   -25                                                                             -25
      02      03    04     05     06     07    08     09   10    11     12                  02      03     04     05      06    07     08     09   10     11    12




                                                  -    Certains pays (régions) dans une Union Monétaire peuvent être en
                                                       croissance forte avec une forte progression du crédit et d’autres, au
                                                       même moment, en croissance faible avec une faible progression du
                                                       crédit, comme on l’a vu de 2001 à 2006 entre l’Allemagne et l’Espagne
                                                       (graphiques 11 a/b).




                                                                                                                                                          Flash 2012–278- 7
Graphique 11a                                                            Graphique 11b
                             PIB (volum e, GA en %)                                             Total crédits bancaires (GA en %)

  6                             A llemagne             Espagne          6    30                          A llemagne            Espagne   30

  4                                                                     4    25                                                          25

  2                                                                     2    20                                                          20

  0                                                                     0    15                                                          15

 -2                                                                     -2   10                                                          10

 -4                                                                     -4   5                                                           5

 -6                                                                     -6   0                                                           0
       Sources : Dat astream, Eurost at, NATIXIS                                   Sources : Datast ream, Banques Centrales, NATIXIS
 -8                                                                     -8   -5                                                          -5
      99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12                                   99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12




                                                   La politique monétaire ne peut pas faire face à ces différents types
                                                   d’hétérogénéité si elle ne dispose que d’un seul instrument, le taux d’intérêt à
                                                   court terme. Il nous semble donc qu’il faudrait avoir une réflexion sur la
                                                   possibilité de multiplier les instruments de la politique monétaire, en ajoutant
                                                   par exemple à la liste des instruments :

                                                   -   les taux d’intérêt à long terme ;
                                                   -   les taux de réserves obligatoires des banques, différenciés par pays et
                                                       par type de crédit.


  Nombre d’objectifs de                            Dans sa version traditionnelle d’avant crise, la politique monétaire a un
  la politique monétaire                           objectif unique : la stabilité des prix.

                                                   Il est normal que d’autres objectifs apparaissent dans les crises (assurer la
                                                   liquidité bancaire, éviter des défauts souverains…) ; mais la question est de
                                                   savoir si d’autres objectifs pourraient être maintenus en dehors des crises,
                                                   par exemple :

                                                   -   Une progression raisonnable du crédit, quelle que soit l’inflation, ni trop
                                                       rapide comme de 2003 à 2007 (graphiques 9a et 10a plus haut) ce qui
                                                       entraîne des crises de surendettement et des bulles sur les prix des actifs
                                                       (graphique 9b plus haut) ; ni trop lente pour éviter le risque de chute des
                                                       investissements.

                                                   -   Un fonctionnement normal des marchés financiers indispensables au
                                                       financement de l’économie, par exemple marchés des dettes souveraines ou
                                                       des dettes bancaires. Une hausse excessive des primes de risque sur ces
                                                       marchés (graphique 12 a/b) déprime anormalement l’économie ; la disparition
                                                       des primes de risque, comme de 2003 à 2007, est dangereuse car les actifs
                                                       risqués sont alors traités comme des actifs sans risque.




Flash 2012 –278- 8
Graphique 12a                                                                       Graphique 12b
             Ecart de taux d'intérêt à 10 ans sur les                                          CDS des banques et spread contre sw aps
            em prunts d'Etat avec 10 ans Bund (en pb)                                               de la dette senior des banques
                                                                                                      Et ats-Unis : CDS des banques
                       Espagne                                                   700                  Zone euro : CDS des banques                                 700
1600                                                                      1600
                       Italie                                                                         Zone euro : spread %swaps de la dett e senior des banques
1400                                                                      1400   600                                                                              600
                       P o rtugal
1200                   Irlande
                                                                          1200
                                                                                 500                                                                              500
1000                                                                      1000
 800                                                                      800    400                                                                              400

 600                                                                      600    300                                                                              300
                                                                                            Sources : Bloomberg,
 400                                                                      400               IBOXX, NATIXIS
                                                                                 200                                                                              200
 200                                                                      200
                                                                                 100                                                                              100
   0                                                                      0
                                         Sources : Dat astream, NATIXIS
-200                                                                      -200    0                                                                               0
       02   03   04   05   06       07   08       09    10   11   12                   02     03    04    05       06   07    08      09    10     11    12




                                              Pour maintenir les prix de ces actifs (les primes de risque) dans une région
                                              acceptable, il faudrait accepter que les Banques Centrales puissent intervenir à
                                              tout moment sur les marchés de ces actifs.

                                              Pour éviter les aléas de moralité, il faut que les Banques Centrales se limitent
                                              à éviter des situations de primes de risques extrêmes : beaucoup trop élevées
                                              ou beaucoup trop basses.



      Synthèse : faut-il                      Les Banques Centrales ont mené depuis le début de la crise des politiques
revenir sans réfléchir à                      monétaires très « non-conventionnelles » (QE, LTRO, achats de dettes publiques
 la politique monétaire                       ou privées…) ; on sent parfois l’envie, dans le milieu des Banques Centrales
         d’avant crise ?                      de revenir à une politique monétaire conventionnelle : inflation targeting avec
                                              taux d’intérêt à court terme comme seul instrument.

                                              Mais nous pensons que la crise donne l’occasion de réfléchir à des
                                              modifications de la politique monétaire menée en dehors des crises :

                                              -        faut-il un objectif plus élevé d’inflation dans les périodes de croissance ?
                                              -        faut-il multiplier le nombre d’instruments de la politique monétaire pour
                                                       répondre à l’hétérogénéité ?
                                              -        faut-il multiplier le nombre d’objectifs de la politique monétaire (crédit, prix des
                                                       actifs stratégiques) ?




                                                                                                                                                     Flash 2012–278- 9
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Fmr flash economy_2012-278_13-04-2012_fr

  • 1. 13 avril 2012 – N°. 278 Faut-il revenir après la crise aux politiques monétaires d’avant la crise ? La crise a conduit, depuis 2008, les Banques Centrales à mener des politiques monétaires très non-conventionnelles : Qualitative et Quantitative Easing, engagement à maintenir les taux d’intérêt à un niveau très bas, repos à long terme de la BCE, achats directs de dette publique. On entend certains responsables de Banques Centrales maintenant évoquer la possibilité de mettre en place des « exit strategies » pour revenir à des politiques monétaires conventionnelles, c’est-à-dire à l’inflation targeting pur avec comme instrument le taux d’intérêt à court terme. Avant de revenir à cette politique monétaire traditionnelle, il nous semble qu’il faut se poser trois questions : - Serait-il utile d’augmenter la cible d’inflation (suggestion faite par O. Blanchard) afin de pouvoir réduire davantage les taux d’intérêt nominaux dans les récessions avant d’être confrontés à la contrainte de positivité des taux d’intérêt ? - Ne faudrait-il pas que les Banques Centrales utilisent davantage d’instruments que le seul taux d’intérêt à court terme, afin de pouvoir faire face à des situations plus complexes : hétérogénéité des situations économiques, des types de crédit qui repartent ou non, des modes de financement de l’économie. D’autres instruments peuvent être les taux de réserves obligatoires, les taux d’intérêt à long terme. Bien sûr, l’utilisation de la base monétaire comme instrument n’a normalement de sens que lorsque les taux d’intérêt s’approchent de zéro. - Ne faudrait-il pas que les Banques Centrales aient aussi davantage d’objectifs, même en dehors des crises, que la seule inflation ; par RECHERCHE ECONOMIQUE exemple le crédit (pour éviter l’excès d’endettement), les prix des actifs Rédacteur : indispensables au fonctionnement de l’économie (dettes bancaires, dette Patrick ARTUS publique). Ceci imposerait des interventions permanentes et non seulement en période de crise des Banques Centrales sur les marchés des actifs.
  • 2. La crise a conduit les La violence de la crise depuis 2008 (graphique 1) a forcé les Banques Banques Centrales à Centrales, une fois que les taux d’intérêt ont été ramenés au voisinage de zéro mener des politiques (graphique 2), à passer à des politiques non-conventionnelles : monétaires très non- conventionnelles - Quantitative Easing (forte hausse de la base monétaire et des réserves excédentaires des banques, graphiques 3 a/b), avec en particulier les achats de dette publique par les Banques Centrales (graphique 3c), ces achats de dette publique visent à la fois à accroître la base monétaire, à faire baisser les taux d’intérêt à long terme (graphique 4a), à faciliter le financement des déficits publics (Etats-Unis, Royaume-Uni, pays périphériques de la zone euro, graphique 4b). Graphique 1 Graphique 2 Croissance du PIB en volum e (GA en %) Taux directeurs Taux Fed Funds (US) Etats-Unis Zo ne euro Ro yaume-Uni Taux B o E (Ro yaume-Uni) 6 6 6 Taux Repo €(B CE) 6 4 4 5 5 2 2 4 4 0 0 3 3 -2 -2 2 2 -4 -4 -6 -6 1 1 Sources : Datast ream, NATIXIS Sources : Dat astream, BEA, Eurostat , ONS, NATIXIS -8 -8 0 0 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Graphique 3a Graphique 3b Base m onétaire Réserves des banques auprès des Banques (100 en 2002:1, en m onnaie nationale) Centrales (en m onnaie nationale) 600 600 1750 250 Etats-Unis Etats-Unis (G) Ro yaume-Uni 1500 Zo ne Euro (G) 500 500 200 Zo ne euro Ro yaume-Uni (D) 1250 400 400 1000 150 300 300 750 100 200 200 500 Sources : Dat astream,Fed, BCE, NATIXIS 100 100 50 250 SSurces : Datast ream, Federal Reserve, ONS, BCE, NATIXIS 0 0 0 0 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Flash 2012 –278- 2
  • 3. Graphique 3c Graphique 4a Encours de dette publique détenue Taux d'intérêt à 10 ans sur les em prunts d'Etat par la Banque Centrale 1800 Etats-Unis (M ds de $ , G) 350 Etats-Unis Ro yaume-Uni Espagne Italie Ro yaume-Uni (M ds de £, D) 18 18 1600 Zo ne euro (M ds d'€ D) , 300 P o rtugal Irlande 15 15 1400 250 13 13 1200 200 10 10 1000 Sources : Datast ream, Federal 150 Reserve, BoE, BCE, NATIXIS 8 8 800 100 5 5 600 50 3 3 Sources : Datast ream, NATIXIS 400 0 0 0 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Graphique 4b Déficit public (en % du PIB) Etats-Unis Ro yaume-Uni Espagne Italie P o rtugal Irlande 5 5 3 3 0 0 -3 -3 -5 -5 -8 -8 -10 -10 Sources : Datast ream, prévisions NATIXIS -13 -13 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 - Aux Etats-Unis, engagement à maintenir les taux d’intérêt à court terme à un niveau très bas sur une longue période de temps (jusqu’en 2014), afin normalement de stabiliser les taux d’intérêt à long terme à un niveau bas. - Dans la zone euro, repos très longs (à 3 ans) de la BCE avec satisfaction complète des demandes des banques, afin de financer les banques des pays périphériques, afin qu’elles financent les déficits publics de ces pays. - Qualitative Easing, c’est-à-dire modification de la composition de l’actif de la Banque Centrale afin d’influencer la situation de certains marchés d’actifs. On peut mettre dans cette catégorie :  l’opération « twist » aux Etats-Unis (achats de Treasuries longs et ventes de Bills/Treasuries courts, afin d’aplatir la courbe des taux) ;  achats de MBS et de titres des Agences dans le QE1 aux Etats- Unis pour soutenir les achats des actifs qui refinancent les crédits immobiliers, ce qui a été efficace (graphique 5, tableau 1) ;  achats de covered bonds par la BCE (graphique 6). Flash 2012–278- 3
  • 4. Graphique 5 Graphique 6 Spreads contre sw aps RMBS et obligations Achats de titres par la BCE à des fins de des agences (en pb) politique m onétaire (Mds EUR) RM B S (Ho me Equity Lo ans - Fixed Rate (A A A ), G) Programme d'obligat ions sécurisées (CBPP) 1200 Obligatio ns Freddie M ac (D) 250 Programme d'obligat ions sécurisées (CBPP 2) Obligatio ns Fannie M ae (D) Programme pour les marchés de t itres publics (SM P) 1000 200 220 220 200 200 800 150 180 180 Sources : Dat astream, 160 160 Bloomberg, NATIXIS 140 140 600 100 120 120 100 100 400 50 80 80 60 60 200 0 40 40 20 Sources : BCE, NATIXIS 20 0 -50 0 0 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 mai/10 sept/10 janv/11 mai/11 sept/11 janv/12 mai/12 Tableau 1 Actifs détenus par Réserve Fédérale (Mds de $) Total Other Mortgage- Term factors U.S. Federal Repurchase Other Commercial Liquidity Federal Backed Auction supplying Treasury agency agreements Loans paper Swaps Reserve securities Credit reserve assets funds Q1 2006 758,5 0,0 0,0 20,8 0,0 0,1 0,0 0,0 39,2 869,4 Q2 2006 766,3 0,0 0,0 18,4 0,0 0,3 0,0 0,0 40,6 876,3 Q3 2006 768,9 0,0 0,0 16,6 0,0 0,4 0,0 0,0 39,9 876,5 Q4 2006 779,0 0,0 0,0 33,0 0,0 0,1 0,0 0,0 39,2 903,7 Q1 2007 780,9 0,0 0,0 32,2 0,0 0,1 0,0 0,0 39,4 903,6 Q2 2007 790,5 0,0 0,0 17,8 0,0 0,2 0,0 0,0 40,0 899,4 Q3 2007 779,6 0,0 0,0 39,1 0,0 0,3 0,0 0,0 40,9 911,6 Q4 2007 754,6 0,0 0,0 39,5 20,0 4,8 0,0 14,0 41,3 925,3 Q1 2008 629,0 0,0 0,0 84,8 80,0 33,5 0,0 0,0 43,4 921,3 Q2 2008 478,8 0,0 0,0 121,7 150,0 20,9 226,0 62,0 43,3 927,4 Q3 2008 476,6 3,7 0,0 111,7 150,0 187,8 282,2 135,2 41,0 1186,2 Q4 2008 476,1 19,9 0,0 80,0 420,8 196,9 325,8 543,6 43,7 2232,6 Q1 2009 474,7 48,8 237,0 0,0 468,6 134,3 240,8 327,7 49,0 2106,6 Q2 2009 647,8 92,1 467,1 0,0 282,8 123,7 140,8 121,6 73,0 2052,1 Q3 2009 762,7 126,9 689,2 0,0 196,0 111,1 42,8 59,1 85,1 2191,0 Q4 2009 776,6 158,6 904,6 0,0 75,9 87,1 14,0 12,1 99,5 2275,8 Q1 2010 776,7 167,5 1073,5 0,0 3,4 84,5 7,8 0,0 96,1 2357,1 Q2 2010 777,0 165,7 1128,4 0,0 0,0 69,4 1,0 1,2 94,8 2387,5 Q3 2010 801,2 154,2 1092,1 0,0 0,0 52,5 0,0 0,1 94,6 2346,1 Q4 2010 1010,3 147,5 1001,4 0,0 0,0 45,1 0,0 0,1 111,6 2467,3 Q1 2011 1295,4 138,9 944,0 0,0 0,0 19,8 0,0 0,0 120,2 2642,2 Q2 2011 1589,2 118,4 914,4 0,0 0,0 13,2 0,0 0,0 131,2 2886,8 Q3 2011 1663,6 108,3 875,7 0,0 0,0 11,5 0,0 0,5 132,4 2898,7 Q4 2011 1671,4 104,6 847,8 0,0 0,0 9,1 0,0 99,8 153,1 2980,6 Q1 2012 1667,9 96,8 845,1 0,0 0,0 7,1 0,0 65,1 167,8 2933,3 Sources : Datastream, Fed, NATIXIS On entend maintenant Mais on sent bien que certains responsables de Banques Centrales (à la parler d’exit strategies Réserve Fédérale, à la Bundesbank, à la BCE) voudraient maintenant sortir de ces politiques non-conventionnelles (mettre en place des « exit strategies »). En effet, la croissance redémarre aux Etats-Unis (graphique 7a), le chômage devient faible en Allemagne (graphique 7b), et on voit en Allemagne, ce qui inquiète certains, une légère accélération des prix de l’immobilier (graphique 7c). Flash 2012 –278- 4
  • 5. Graphique 7a Graphique 7b Croissance du PIB en volum e (GA en %) Taux de chôm age Etats-Unis Zo ne euro Ro yaume-Uni 6 6 25 Etats-Unis Ro yaume-Uni 25 France Espagne 4 4 A llemagne Italie 20 20 2 2 15 15 0 0 -2 -2 10 10 -4 -4 5 5 -6 Sources : Dat astream, BEA, -6 Eurost at, ONS, NATIXIS Sources : Dat astream, BLS, Eurostat , NATIXIS -8 -8 0 0 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Graphique 7c Prix des m aisons (GA en %) 20 A llemagne 20 France 15 Espagne 15 Italie 10 10 5 5 0 0 -5 -5 Sources : Datast ream, Sources nat ionales, NATIXIS -10 -10 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Mais faut-il revenir à la politique monétaire d’avant la crise, c’est-à-dire à l’inflation targeting avec un objectif d’inflation faible et avec le taux d’intérêt à court terme comme instrument ? Nous pensons qu’il faudrait d’abord se poser trois questions : 1- sur le niveau de l’objectif d’inflation 2- sur le nombre d’instruments de la politique monétaire 3- sur le nombre d’objectifs de la politique monétaire Niveau de l’objectif Il a été proposé (en particulier par O. Blanchard) d’accroître l’objectif d’inflation d’inflation (en général 2%) afin de permettre une plus forte baisse des taux d’intérêt nominaux dans les récessions avant que les politiques monétaires ne soient contraintes par la nécessité de maintenir des taux d’intérêt nominaux positifs (graphique 2 plus haut). Si l’inflation (ou l’inflation sous-jacente, graphiques 8 a/b) était plus élevée dans les périodes d’expansion, à l’équilibre les taux d’intérêt nominaux seraient aussi plus élevés (puisque les taux d’intérêt réels s’égalisent à la productivité marginale du capital). Flash 2012–278- 5
  • 6. Graphique 8a Graphique 8b Inflation (CPI, GA en %) Inflation (core* CPI, GA en %) Etats-Unis Zo ne euro Ro yaume-Uni 6 6 4,0 Etats-Unis 4,0 Zo ne euro 3,5 Ro yaume-Uni 3,5 4 4 3,0 3,0 2,5 2,5 2 2 2,0 2,0 0 0 1,5 1,5 1,0 1,0 Sources : Dat astream, NATIXIS Sources : Dat astream, ONS, Eurostat , BLS, NATIXIS -2 -2 0,5 0,5 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Mais la question posée n’est pas seulement celle de la marge de manœuvre des Banques Centrales en cas de récession mais aussi : - Celle du niveau d’inflation qui maximise le bien être ; une inflation plus élevée peut conduire à des distorsions des prix relatifs ou de certains revenus réels, peut réduire le bien être en raison de la myopie nominale du système fiscal (ce sont par exemple les revenus nominaux du capital qui sont taxés). - Celle du niveau d’inflation au dessus duquel il y a risque de divergence de l’inflation. Peut-on, par exemple, maintenir une inflation stable à 4% aussi bien qu’à 2%, et n’y a-t-il pas, au-delà d’un seuil, risque d’emballement de l’inflation ? Nombre d’instruments La politique monétaire utilise traditionnellement un seul instrument, le taux de la politique d’intérêt à court terme. Le passage aux politiques monétaires non- monétaire conventionnelles vu plus haut se fait seulement lorsque le taux d’intérêt à court terme approche zéro. Mais on pourrait envisager que la politique monétaire utilise d’autres instruments pour compenser un certain nombre d’hétérogénéités : - Certains pays se financent à taux fixe et d’autres à taux variables (tableau 2). Tableau 2 Part des taux fixes et variables dans les prêts immobiliers (%, 2009) Taux variable Taux fixe Allemagne 15 85 France 35 65 Italie 85 15 Espagne 95 5 Autriche 58 42 Belgique 52 48 Luxembourg 81 19 Finlande 97 3 Pays-Bas 44 56 Irlande 92 8 Portugal 98 2 Grèce 88 12 Sources : Banques Centrales nationales, NATIXIS Flash 2012 –278- 6
  • 7. - Il peut y avoir forte croissance du crédit immobilier qui conduit à des bulles sur les prix de l’immobilier, comme de 2003 à 2007 aux Etats-Unis et dans la zone euro hors Allemagne (graphiques 9 a/b) et en même temps croissance du crédit aux entreprises qui conduit à des investissements productifs (graphiques 10 a/b). La Banque Centrale veut donc normalement freiner la 1ère forme de crédit mais pas la seconde. Graphique 9a Graphique 9b Crédits im m obiliers aux m énages (GA en %) Prix des m aisons (GA en %) Etats-Unis 25 25 Etats-Unis 20 Zo ne euro ho rs A llemagne 20 20 Zo ne euro ho rs A llemagne 20 15 15 15 15 10 10 10 10 5 5 0 0 5 5 -5 -5 -10 -10 0 0 -15 Sources : Dat astream, -15 Sources : Dat astream, BCE, FoF, NATIXIS Bloomberg, NATIXIS -5 -5 -20 -20 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Graphique 10a Graphique 10b Crédits aux entreprises (GA en %) Investissem ent productif (volum e, GA en %) 25 Etats-Unis 25 Etats-Unis Zo ne euro ho rs A llemagne 20 20 Zo ne euro ho rs A llemagne 20 20 15 15 15 15 10 10 10 10 5 5 5 5 0 0 0 0 -5 -5 -5 -5 -10 -10 -10 -10 -15 -15 -15 -15 -20 -20 Sources : Dat astream, Fed, BCE, NATIXIS Sources : Dat astream, Eurost at, BEA, NATIXIS -20 -20 -25 -25 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 - Certains pays (régions) dans une Union Monétaire peuvent être en croissance forte avec une forte progression du crédit et d’autres, au même moment, en croissance faible avec une faible progression du crédit, comme on l’a vu de 2001 à 2006 entre l’Allemagne et l’Espagne (graphiques 11 a/b). Flash 2012–278- 7
  • 8. Graphique 11a Graphique 11b PIB (volum e, GA en %) Total crédits bancaires (GA en %) 6 A llemagne Espagne 6 30 A llemagne Espagne 30 4 4 25 25 2 2 20 20 0 0 15 15 -2 -2 10 10 -4 -4 5 5 -6 -6 0 0 Sources : Dat astream, Eurost at, NATIXIS Sources : Datast ream, Banques Centrales, NATIXIS -8 -8 -5 -5 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 La politique monétaire ne peut pas faire face à ces différents types d’hétérogénéité si elle ne dispose que d’un seul instrument, le taux d’intérêt à court terme. Il nous semble donc qu’il faudrait avoir une réflexion sur la possibilité de multiplier les instruments de la politique monétaire, en ajoutant par exemple à la liste des instruments : - les taux d’intérêt à long terme ; - les taux de réserves obligatoires des banques, différenciés par pays et par type de crédit. Nombre d’objectifs de Dans sa version traditionnelle d’avant crise, la politique monétaire a un la politique monétaire objectif unique : la stabilité des prix. Il est normal que d’autres objectifs apparaissent dans les crises (assurer la liquidité bancaire, éviter des défauts souverains…) ; mais la question est de savoir si d’autres objectifs pourraient être maintenus en dehors des crises, par exemple : - Une progression raisonnable du crédit, quelle que soit l’inflation, ni trop rapide comme de 2003 à 2007 (graphiques 9a et 10a plus haut) ce qui entraîne des crises de surendettement et des bulles sur les prix des actifs (graphique 9b plus haut) ; ni trop lente pour éviter le risque de chute des investissements. - Un fonctionnement normal des marchés financiers indispensables au financement de l’économie, par exemple marchés des dettes souveraines ou des dettes bancaires. Une hausse excessive des primes de risque sur ces marchés (graphique 12 a/b) déprime anormalement l’économie ; la disparition des primes de risque, comme de 2003 à 2007, est dangereuse car les actifs risqués sont alors traités comme des actifs sans risque. Flash 2012 –278- 8
  • 9. Graphique 12a Graphique 12b Ecart de taux d'intérêt à 10 ans sur les CDS des banques et spread contre sw aps em prunts d'Etat avec 10 ans Bund (en pb) de la dette senior des banques Et ats-Unis : CDS des banques Espagne 700 Zone euro : CDS des banques 700 1600 1600 Italie Zone euro : spread %swaps de la dett e senior des banques 1400 1400 600 600 P o rtugal 1200 Irlande 1200 500 500 1000 1000 800 800 400 400 600 600 300 300 Sources : Bloomberg, 400 400 IBOXX, NATIXIS 200 200 200 200 100 100 0 0 Sources : Dat astream, NATIXIS -200 -200 0 0 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Pour maintenir les prix de ces actifs (les primes de risque) dans une région acceptable, il faudrait accepter que les Banques Centrales puissent intervenir à tout moment sur les marchés de ces actifs. Pour éviter les aléas de moralité, il faut que les Banques Centrales se limitent à éviter des situations de primes de risques extrêmes : beaucoup trop élevées ou beaucoup trop basses. Synthèse : faut-il Les Banques Centrales ont mené depuis le début de la crise des politiques revenir sans réfléchir à monétaires très « non-conventionnelles » (QE, LTRO, achats de dettes publiques la politique monétaire ou privées…) ; on sent parfois l’envie, dans le milieu des Banques Centrales d’avant crise ? de revenir à une politique monétaire conventionnelle : inflation targeting avec taux d’intérêt à court terme comme seul instrument. Mais nous pensons que la crise donne l’occasion de réfléchir à des modifications de la politique monétaire menée en dehors des crises : - faut-il un objectif plus élevé d’inflation dans les périodes de croissance ? - faut-il multiplier le nombre d’instruments de la politique monétaire pour répondre à l’hétérogénéité ? - faut-il multiplier le nombre d’objectifs de la politique monétaire (crédit, prix des actifs stratégiques) ? Flash 2012–278- 9
  • 10. AVERTISSEMENT / DISCLAIMER Ce document et toutes les pièces jointes sont strictement confidentiels et établis à l’attention exclusive de ses destinataires. Ils ne sauraient être transmis à quiconque sans l’accord préalable écrit de Natixis. Si vous recevez ce document et/ou toute pièce jointe par erreur, merci de le(s) détruire et de le signaler immédiatement à l’expéditeur. Ce document a été préparé par nos économistes. Il ne constitue pas un rapport de recherche indépendant et n’a pas été élaboré conformément aux dispositions légales arrêtées pour promouvoir l’indépendance de la recherche en investissement. En conséquence, sa diffusion n’est soumise à aucune interdiction prohibant l’exécution de transactions avant sa publication. La distribution, possession ou la remise de ce document dans ou à partir de certaines juridictions peut être limitée ou interdite par la loi. 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These economists are not registered or qualified as research economists with the NYSE and/or the NASD, and are not subject to the rules of the FINRA Flash 2012 –278- 10