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Programme ICCF® @ HEC Paris
Evaluation de société
Session live #3
7 décembre 2015
7/12/2015
ICCF® @ HEC
22
 Retour sur la semaine 2
 Corrigé de l’exercice de réflexion K et L
 Corrigé du quiz d’entraînement
 Réponses aux questions du chat
 Qu’est-ce qui nous attend en semaine 3 ?
ICCF® @ HEC Paris
Sommaire de la session live
7/12/2015
33
Retour sur la semaine 2
Principales méthodes d’évaluation des entreprises
 La méthode des multiples
 Application à Medica
 Quelle moyenne, quelle médiane, quelle régression ?
 Quels résultats, quelles années ?
ICCF® @ HEC Paris7/12/2015
44
Retours sur l’exercice K et L - Correction
1 / Que pensez-vous des sociétés K et L ?
K est une société dont la rentabilité économique et des capitaux
propres à 3,3 % est médiocre mais pour laquelle les investisseurs
pensent qu’elle peut s’améliorer dans le futur puisqu’ils sont prêts
à valoriser les capitaux propres de 1.500 à une valeur de 3.000
L est une société qui semble assez endettée car ses dettes font 4
fois ses capitaux propres comptables
55
Retours sur l’exercice K et L - Correction
2 / Quel est le PER de K ?
PER = Capitalisation boursière / Résultat net
= 3.000 / 100 = 30x
3 /Si vous appliquez ce PER à L, quelle valeur trouvez-vous pour les
capitaux propres de L ?
Valeur des capitaux propres de L = PER (de K) x Résultat Net
= 76 x 30 = 2.280
66
Retours sur l’exercice K et L - Correction
4 / Le raisonnement qui vous conduit au résultat trouvé à la question 3)
est erroné. Vous allez maintenant le démontrer. En reprenant le résultat
trouvé au 3), quelle est la valeur financière (c’est à dire de marché et
non comptable) de l’actif économique de K ?
Valeur de l’actif économique de K
= Valeur des capitaux propres + Valeur de la dette financière nette
= 3.000 + 0
= 3.000
77
Retours sur l’exercice K et L - Correction
Sans aucun calcul, déduisez-en alors la valeur financière de l’actif
économique de L.
3.000 ! En effet, ces entreprises ont le même secteur d’activité, la
même taille, la même zone géographique, les mêmes perspectives de
croissance et les mêmes niveaux de marge donc la même valeur
financière de l’actif économique.
88
Retours sur l’exercice K et L - Correction
5. Combien de fois la valeur financière des actifs économiques de K et
de L capitalise-t-elle le résultat d’exploitation de K et de L ?
3.000/150 = 20 et 3.000/150 = 20
Comparez les résultats trouvés pour K et L. Est-ce logique ?
Ils sont identiques mais c’est logique puisque L présente des
caractéristiques très proches de celles de K : même secteur d’activité,
même taille, même zone géographique, même perspective de
croissance et même résultat d’exploitation.
99
Retours sur l’exercice K et L - Correction
6. Comment peut-on alors passer de la valeur financière de l’actif
économique de L à la capitalisation boursière de L ?
En déduisant la valeur de la dette nette de la valeur de l’actif économique
: 3.000 – 1.200 = 1.800
1010
Retours sur l’exercice K et L - Correction
Montrer maintenant en quoi le raisonnement du 3) est faux et expliquez
quel est le raisonnement correct.
Le résultat du 3) est faux car on ne peut appliquer le PER d’une société à
une autre que si, en particulier, le risque est le même. Ce n’est clairement
pas le cas ici car L et K ont une structure financière très différente.
1111
Retours sur l’exercice K et L - Correction
8. Calculez alors le PER de L. Comparez le au multiple calculé au 5), qu’en
pensez-vous ?
PER de L = Valeur des capitaux propres / Résultat net
= 1.800 / 76
= 23,7x.
Il est bien inférieur à celui calculé en omettant l’effet de la dette (30x)
1212
Retours sur l’exercice K et L - Correction
8. Quelle conclusion tirez-vous de l’effet de l’endettement sur les PER
dans l’environnement actuel ?
Dans les conditions de taux d’intérêt actuelles, l’endettement a un effet
négatif sur les PER
1313
Retours sur l’exercice K et L - Correction
9. Quelle est la capitalisation boursière de V si vous appliquez à son
résultat net le PER de K ?
Capitalisation boursière de V = PER (de K) x Résultat Net = 30 x 106
= 3.180
1414
Retours sur l’exercice K et L - Correction
10. Quelle est alors l’erreur de raisonnement que vous faites ?
Les sociétés V et K ont des structures financières différentes. On ne peut
donc pas utiliser le PER de K pour valoriser V.
11. Quelle est alors le bon raisonnement à faire ?
Valeur de l’actif économique de V = Multiple du Rex de K x Rex de V
= 20 x 150 = 3.000
Capitalisation boursière théorique de V
= Valeur de l’actif économique – Valeur de la dette nette
= 3.000 – (- 1.000) = 4.000
1515
Retours sur l’exercice K et L - Correction
12. Quelle conclusion tirez-vous de l’effet de la trésorerie nette sur les
PER dans l’environnement actuel ?
PER de V = 4.000 / 106 = 37,7
La trésorerie a tendance à gonfler les PER dans l’environnement de taux
actuels
1616
Retours sur l’exercice K et L - Correction
13. Comparer les PER de K, L et V. Qu’en pensez-vous ?
Les liquidités nettes que détient V réduisent le risque de l’action qui peut
alors mériter, de ce fait, un PER plus élevé.
L’endettement net de L augmente le risque de l’action et justifie un PER
plus faible.
PER de V : 37,7
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1717
Corrigé du quiz d’entraînement
30/11/2015 ICCF® @ HEC Paris
 Question 1 :
Pour valoriser l'actif économique, que ne faut-il pas faire ?
1. Appliquer un PER à un résultat net
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30/11/2015 ICCF® @ HEC Paris
 Question 6 :
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intéressant si...
1. le coefficient R2 est proche de 0
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3. les caractéristiques des comparables sont très dissimilaires les
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unes des autres
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1919
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30/11/2015 ICCF® @ HEC Paris
 Question 12 :
Quel est le multiple que vous pouvez inférer d'une
régression sur les paires suivantes ( 12%, 14); (14%, 17); (
8%, 10); (15%, 20); (15%, 19), sachant que la société à
évaluer a un taux de croissance de 13 % ?
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2020
Réponses aux questions du chat
30/11/2015 ICCF® @ HEC Paris
2121
Qu’est-ce qui nous attend en semaine 3 ?
La méthode des flux de trésorerie disponibles
• Evaluation par l’actualisation des flux de trésorerie :
application à Medica
• Le calcul du coût du capital
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• Le passage de la valeur de l’actif économique à la valeur des
capitaux propres
30/11/2015 ICCF® @ HEC Paris
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Calendrier
 Lundi 7 décembre : Session live #3 de 20h à 21h
 Lundi 14 décembre : Classe live dans les locaux d’HEC
Paris (Porte Champerret) de 19h à 20h30. Pensez à
vous inscrire rapidement !
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Bonne formation !
30/11/2015 ICCF® @ HEC Paris

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  • 4. 44 Retours sur l’exercice K et L - Correction 1 / Que pensez-vous des sociétés K et L ? K est une société dont la rentabilité économique et des capitaux propres à 3,3 % est médiocre mais pour laquelle les investisseurs pensent qu’elle peut s’améliorer dans le futur puisqu’ils sont prêts à valoriser les capitaux propres de 1.500 à une valeur de 3.000 L est une société qui semble assez endettée car ses dettes font 4 fois ses capitaux propres comptables
  • 5. 55 Retours sur l’exercice K et L - Correction 2 / Quel est le PER de K ? PER = Capitalisation boursière / Résultat net = 3.000 / 100 = 30x 3 /Si vous appliquez ce PER à L, quelle valeur trouvez-vous pour les capitaux propres de L ? Valeur des capitaux propres de L = PER (de K) x Résultat Net = 76 x 30 = 2.280
  • 6. 66 Retours sur l’exercice K et L - Correction 4 / Le raisonnement qui vous conduit au résultat trouvé à la question 3) est erroné. Vous allez maintenant le démontrer. En reprenant le résultat trouvé au 3), quelle est la valeur financière (c’est à dire de marché et non comptable) de l’actif économique de K ? Valeur de l’actif économique de K = Valeur des capitaux propres + Valeur de la dette financière nette = 3.000 + 0 = 3.000
  • 7. 77 Retours sur l’exercice K et L - Correction Sans aucun calcul, déduisez-en alors la valeur financière de l’actif économique de L. 3.000 ! En effet, ces entreprises ont le même secteur d’activité, la même taille, la même zone géographique, les mêmes perspectives de croissance et les mêmes niveaux de marge donc la même valeur financière de l’actif économique.
  • 8. 88 Retours sur l’exercice K et L - Correction 5. Combien de fois la valeur financière des actifs économiques de K et de L capitalise-t-elle le résultat d’exploitation de K et de L ? 3.000/150 = 20 et 3.000/150 = 20 Comparez les résultats trouvés pour K et L. Est-ce logique ? Ils sont identiques mais c’est logique puisque L présente des caractéristiques très proches de celles de K : même secteur d’activité, même taille, même zone géographique, même perspective de croissance et même résultat d’exploitation.
  • 9. 99 Retours sur l’exercice K et L - Correction 6. Comment peut-on alors passer de la valeur financière de l’actif économique de L à la capitalisation boursière de L ? En déduisant la valeur de la dette nette de la valeur de l’actif économique : 3.000 – 1.200 = 1.800
  • 10. 1010 Retours sur l’exercice K et L - Correction Montrer maintenant en quoi le raisonnement du 3) est faux et expliquez quel est le raisonnement correct. Le résultat du 3) est faux car on ne peut appliquer le PER d’une société à une autre que si, en particulier, le risque est le même. Ce n’est clairement pas le cas ici car L et K ont une structure financière très différente.
  • 11. 1111 Retours sur l’exercice K et L - Correction 8. Calculez alors le PER de L. Comparez le au multiple calculé au 5), qu’en pensez-vous ? PER de L = Valeur des capitaux propres / Résultat net = 1.800 / 76 = 23,7x. Il est bien inférieur à celui calculé en omettant l’effet de la dette (30x)
  • 12. 1212 Retours sur l’exercice K et L - Correction 8. Quelle conclusion tirez-vous de l’effet de l’endettement sur les PER dans l’environnement actuel ? Dans les conditions de taux d’intérêt actuelles, l’endettement a un effet négatif sur les PER
  • 13. 1313 Retours sur l’exercice K et L - Correction 9. Quelle est la capitalisation boursière de V si vous appliquez à son résultat net le PER de K ? Capitalisation boursière de V = PER (de K) x Résultat Net = 30 x 106 = 3.180
  • 14. 1414 Retours sur l’exercice K et L - Correction 10. Quelle est alors l’erreur de raisonnement que vous faites ? Les sociétés V et K ont des structures financières différentes. On ne peut donc pas utiliser le PER de K pour valoriser V. 11. Quelle est alors le bon raisonnement à faire ? Valeur de l’actif économique de V = Multiple du Rex de K x Rex de V = 20 x 150 = 3.000 Capitalisation boursière théorique de V = Valeur de l’actif économique – Valeur de la dette nette = 3.000 – (- 1.000) = 4.000
  • 15. 1515 Retours sur l’exercice K et L - Correction 12. Quelle conclusion tirez-vous de l’effet de la trésorerie nette sur les PER dans l’environnement actuel ? PER de V = 4.000 / 106 = 37,7 La trésorerie a tendance à gonfler les PER dans l’environnement de taux actuels
  • 16. 1616 Retours sur l’exercice K et L - Correction 13. Comparer les PER de K, L et V. Qu’en pensez-vous ? Les liquidités nettes que détient V réduisent le risque de l’action qui peut alors mériter, de ce fait, un PER plus élevé. L’endettement net de L augmente le risque de l’action et justifie un PER plus faible. PER de V : 37,7 PER de K : 30 PER de L : 23,7
  • 17. 1717 Corrigé du quiz d’entraînement 30/11/2015 ICCF® @ HEC Paris  Question 1 : Pour valoriser l'actif économique, que ne faut-il pas faire ? 1. Appliquer un PER à un résultat net 2. Appliquer un PER à un excédent brut d'exploitation 3. Appliquer un PER à un résultat d'exploitation 4. Appliquer un multiple de résultat d'exploitation à un excédent brut d'exploitation Taux de réussite : 73 %
  • 18. 1818 Corrigé du quiz d’entraînement 30/11/2015 ICCF® @ HEC Paris  Question 6 : Un calcul de détermination des multiples par régression est intéressant si... 1. le coefficient R2 est proche de 0 2. le coefficient R2 est proche de 1 3. les caractéristiques des comparables sont très dissimilaires les unes des autres 4. les caractéristiques des comparables sont très similaires les unes des autres Taux de réussite : 55 %
  • 19. 1919 Corrigé du quiz d’entraînement 30/11/2015 ICCF® @ HEC Paris  Question 12 : Quel est le multiple que vous pouvez inférer d'une régression sur les paires suivantes ( 12%, 14); (14%, 17); ( 8%, 10); (15%, 20); (15%, 19), sachant que la société à évaluer a un taux de croissance de 13 % ? • Réponse : 16.3 % Taux de réussite : 38 %
  • 20. 2020 Réponses aux questions du chat 30/11/2015 ICCF® @ HEC Paris
  • 21. 2121 Qu’est-ce qui nous attend en semaine 3 ? La méthode des flux de trésorerie disponibles • Evaluation par l’actualisation des flux de trésorerie : application à Medica • Le calcul du coût du capital • Deux erreurs à ne pas commettre ! • Le passage de la valeur de l’actif économique à la valeur des capitaux propres 30/11/2015 ICCF® @ HEC Paris
  • 22. 2222 Calendrier  Lundi 7 décembre : Session live #3 de 20h à 21h  Lundi 14 décembre : Classe live dans les locaux d’HEC Paris (Porte Champerret) de 19h à 20h30. Pensez à vous inscrire rapidement ! En attendant, rendez-vous sur le forum ! Bonne formation ! 30/11/2015 ICCF® @ HEC Paris