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                                Analyse & Recherche                                                                                                                                                                                                                         Managem : une valeur de croissance par excellence

                                                                                                                                                                                                                                                                  Secteur : Mines                                                                            21 Septembre 2011




                                                                                                                                                                                                                                                                  Résultats semestriels au S1 2011 Vs nos prévisions annuelles pour 2011

                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                     Prévisions ATI 2011

                                                                                                                                           Code                                                                                                                       En MDh                   S1 2010         S1 2011      Variation           ATI 2011e            Var 2011e
           Bloomberg                                                                                                          MNG MC                                                                                                                                  Chiffre d'affaires        1 298           1 760          35,6%               3 593                24,9%
           Reuters                                                                                                            MNG.CS
                                                                                                                                                                                                                                                                      EBE retraité               494             819           65,7%               1 756                59,0%
                                                                                                                                                                                                                                                                      Marge EBE                 38,1%           46,5%         +8,4pts              48,9%              +10,5pts

                                                                                                                                                                                                                                                                      REX                        156             423          171,6%               1 041                75,9%
                                Au 20/09/2011                                                                                                            MAD                                                 USD                                                      Marge opérationnelle      12,0%           24,0%        +12,0pts              29,0%              +12,5pts
      Cours                                                                                                                                         1404,0                                                   177,7
                                                                                                                                                                                                                                                                      Résultat Net                90             305          241,0%                549                147,0%
      Capitalisation (Mn)                                                                                                                           11.944                                                   1.512                                                    Marge nette                6,9%           17,3%        +10,4pts              15,3%               +7,6pts
      VMQ (M)                                                                                                                                            11,6                                                             1,5
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                          Source : Résultats financiers Managem S1 2011, estimations ATI
      Flottant                                                                                                                                           18,4                                                   18,4

                                                                                                                                                                                                                                                                  Executive Summary
                                                                                                                                              MNG                                                            MASI
      Performance 2010                                                                                                                     183,8%                                                            21,2%
                                                                                                                                                                                                                                                                  •    Des résultats semestriels qui nous rassurent quant à la fiabilité de nos prévisions
      Performance 2011                                                                                                                     106,2%                                                            -9,3%                                                Les réalisations du Groupe Managem au titre du premier semestre 2011 sont en ligne avec
                                                                                                                                                                                                                                                                  nos prévisions annuelles initiales, communiquées lors de nos dernières publications. A cet
                                                                                                                                                                                                                                                                  effet, nous sommes aujourd’hui très confortés quant à notre scénario de croissance établi
                                                              2010                                                            2011e                                                             2012e                                                             sur la période 2011-2013.
      BPA                                                              26,1                                                        64,5                                                                  94,6
      P/E                                                              53,8                                                        21,8                                                                  14,8                                                     •    Une nouvelle dimension se dessine pour le Groupe
      ANA                                                    234,2                                                            286,8                                                                352,3
      P/B                                                              6,0                                                                 4,9                                                               4,0
                                                                                                                                                                                                                                                                  A l’analyse de la stratégie de développement de Managem à long terme, nous relevons
      DPA                                                              12,0                                                        19,4                                                                  28,4
                                                                                                                                                                                                                                                                  que son programme d’investissement qui s’élève à 5,0MMDh concerne deux grandes
                                                                                                                                                                                                                                                                  catégories de projets :
      D/Y                                                       0,9%                                                           1,4%                                                                   2,0%
      ROE                                                 15,5%                                                               24,8%                                                             29,6%                                                             - Les projets destinés à changer la taille et le profil risque :
                                                                                                                                                                                                                                                                  La mise en exploitation progressive des sites aurifères devrait relever la part des métaux
                                                                                                                                                                                                                                                                  précieux à hauteur de 52,0% des revenus, permettant ainsi à Managem de disposer d’un
                                                                                                                                                                                                                                                                  profil risque plus équilibré entre les métaux précieux (défensifs) et les métaux de base
                                                                                                                                                                                                                                                                  (offensifs) .
Évolution du titre en 2011 (Base 100)
                                                                                                                                                                                                                                                                  - Les projets destinés à pérenniser la croissance des activités historiques :
220

200

180
                                                                                                                                                                                                                                                                  L’exploitation de nouveaux projets, principalement au niveau du Cuivre et du Cobalt,
160                                                                                                                                                                                                                                                               permettrait au Groupe de pérenniser la croissance de ces deux activités sur le long
                                                                                                                                                                                                                                                                  terme. En effet, nous pensons que le Cuivre et le Cobalt sont deux métaux très
140

120

100
                                                                                                                                                                                                                                                                  prometteurs sur le long terme.
80

60
      31/12/2010

                   14/01/2011

                                28/01/2011

                                             11/02/2011

                                                          25/02/2011

                                                                        11/03/2011

                                                                                     25/03/2011

                                                                                                  08/04/2011

                                                                                                                 22/04/2011

                                                                                                                              06/05/2011

                                                                                                                                            20/05/2011

                                                                                                                                                         03/06/2011

                                                                                                                                                                      17/06/2011

                                                                                                                                                                                   01/07/2011

                                                                                                                                                                                                15/07/2011

                                                                                                                                                                                                             29/07/2011

                                                                                                                                                                                                                           12/08/2011

                                                                                                                                                                                                                                        26/08/2011

                                                                                                                                                                                                                                                     09/09/2011




                                                                                                                                                                                                                                                                  •    Managem, une valeur de fond de portefeuille pour un placement supérieur à 1 an
                                                                                                               MASI                                      Managem

                                                                                                                                                                                                                                                                  Dans un contexte minier très favorable, le RNPG afficherait une croissance annuelle
                                                                                                                                                                                                                                                                  moyenne de 57,9% sur la période 2011-2013 pour s’établir à 1,4 MMDh.
                                                                                                                                                                                                                                                                  Par conséquent, le P/E de Managem passerait à un niveau très intéressant à horizon 2013,
                                                                                                                                                                                                                                                                  soit 8,7x les bénéfices par rapport à une fourchette normative de [12x;14x].
                                                                                                                                                                                                                                                                  Les cours équivalents          à     cet   intervalle   normatif        s’élèveraient           en      2013       à
                                                                                                                                                                                                                                                                  [1.931Dh ; 2.253Dh].
Département

Analyse & Recherche


                      Secteur : Mines                                                                                                                                 21 Septembre 2011




                       •   Des résultats semestriels qui nous rassurent quant à la fiabilité de nos prévisions
                                                                                                                                             Prévisions initiales ATI 2011
                           En MDh                                                S1 2010                   S1 2011      Variation            ATI 2011e              TRO S1/2011e

                           Chiffre d'affaires                                        1 298                    1 760       35,6%                3 593                   49,0%
                           EBE retraité                                               494                     819         65,7%                1 756                   46,6%
                           Marge EBE                                                 38,1%                  46,5%          +pts                48,9%                     -
                           REX                                                        156                     423        171,6%                1 041                   40,6%
                           Marge opérationnelle                                      12,0%                  24,0%          +pts                29,0%                     -
                           Résultat Net                                                90                     305        241,0%                 549                    55,6%
                           Marge nette                                               6,9%                   17,3%          +pts                15,3%                     -



                       Au titre du premier semestre 2011, Managem affiche une croissance élevée de son activité de 35,6%
                       à 1,7 MMDh, en ligne avec nos prévisions annuelles qui anticipent un revenu de 3,6 MMDh. En effet,
                       les taux de réalisation du Groupe au S1 2011 nous rassurent quant à la fiabilité de nos estimations
                       annuelles que nous maintenons inchangées, comme indiqué sur le tableau ci-dessus.
                       Selon nous, deux principaux facteurs fondamentaux sont à l’origine de cette performance très
                       appréciable, il s’agit essentiellement :


                           ⇒ d’une hausse générale des cours des principaux métaux sur lesquels Managem est exposé…
                       Comme illustré sur le graphique ci-dessous, les cours des principaux métaux sur lesquels Managem
                       est exposé ont connu une hausse importante lors du S1 2011. Parmi les contributions les plus
                       significatives aux résultats de l’opérateur nous relevons, l’Argent (+101%), le Cuivre (+32%) et le
                       Plomb (+23%). A l’inverse, le Cobalt a subi une correction sensible de 12,0% sur la même période.
                       Nous tenons à signaler que l’évolution du cours de l’Or au S1 2011 n’impacte en aucun cas les
                       résultats du Groupe compte tenu que ce métal est couvert à hauteur de 100,0% de la production à
                       un cours moyen de 428$/oz sur la période 2011-2012. Au-delà de cette date, la production d’Or
                       d’Akka sera libre de tout engagement.


                           ⇒ ...ainsi que d’un effet couverture positif sur l’Argent
                       A travers sa filiale SMI, le Groupe Managem a tiré profit durant ce premier semestre 2011 d’une
                       baisse sensible des niveaux de couverture sur l’Argent, passant de 73,0% au S1 2010 à 65,0% au
                       S1 2011. Cette situation a permis au Groupe de vendre une quantité supplémentaire d’Argent à un
                       cours très lucratif, soit 35,3$/oz. Parallèlement, nous relevons une appréciation sensible du cours
                       de couverture passant de 8,4 à 11,4$/oz sur la même période.



                      Évolution des cours des principaux métaux de Managem                                            Évolution des engagements Vs cours de couverture Argent
                                                                                                                                                                             11,4
                                                                                                                                      73%


                                   35,3

                                                                                                                                       8,4
                       +100%

                                                                                                                                                                             65%
                                          +32%
                                                    9396        +23%
                                                                        2554         +9%
                                                                                                           -12%
                                                                                             2344
                           17,6             7130                 2080                 2154          21,7
                                                                                                           19,1




                               A rgent           Cuivre            Plomb                   Zinc      Cobalt                          S1 2010                               S1 2011

                                                      S1 2010              S1 2011
                                                                                                                                        % des Quantités couvertes         Cours de couverture $/oz


                                                                                                                                                                     Sources : ATI, Bloomberg
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                      Secteur : Mines                                                                                                                               21 Septembre 2011



                       •   Une nouvelle dimension se dessine pour le Groupe ...
                       Grâce à un programme d’investissement ambitieux d’environ 5,0 MMDh sur la période 2011-2013,
                       Managem devrait lancer l’exploitation de plusieurs projets miniers importants, lui permettant à
                       terme, de changer de dimension et surtout de profil-risque.
                       A l’analyse de la stratégie de développement de Managem à long terme, nous relevons que son
                       programme d’investissement concerne deux grandes catégories de projets :
                           ⇒ Les projets destinés à changer la taille et le profil-risque
                       Ces projets concernent les métaux précieux à l’image de l’Or et de l’Argent et devraient avoir un
                       impact significatif sur les revenus futurs du Groupe, particulièrement sur la période 2011-2013.
                       Projets concernant les métaux précieux sur la période 2011-2013

                           Métal                           Description technique des projets                                                   CA additionnel
                                           - Bakoudou au Gabon :
                                           Production annuelle de 1,2T à partir du T4 2011                           +1,3 MMDh sur une année pleine avec
                            Or                                                                                       comme hypothèse un cours moyen de
                                           - Bloc15 au Soudan :                                                      l’Or à 1400$/oz
                                           Production annuelle de 2,8T à partir du T4 2013

                                           Projet d’extension d’Imiter :
                                           Augmentation de la capacité de production de la mine                      +600 MDh sur une année pleine avec
                           Argent          d’Imiter à 300T/an à partir du S2 2013                                    comme hypothèse un cours moyen de
                                                                                                                     l’Argent à 30,0$/oz
                                                                                                                                                   Source: Estimations et calculs ATI

                       Dans ces conditions, nous pensons que la structure des revenus de Managem devrait connaître un
                       changement radical, passant d’un couple; 80% métaux de base — 20% métaux précieux;
                       à ; 50,0 % métaux de base — 50,0% métaux précieux; comme illustré sur le graphique ci-dessous.
                       Compte tenu de l’élasticité négative entre les métaux précieux (défensifs) et les métaux de base
                       (offensifs), Managem devrait profiter d’un profil risque plus équilibré, matérialisé par une évolution
                       moins volatile de ses revenus.
                       Dans ce sens, nous relevons que le bêta (profil de risque spécifique) accordé aux minières spécialisées
                       dans les métaux précieux s’élève en moyenne à 0,6 contre 1,3 pour les métaux de base et 1,5 pour le
                       Cobalt. En conclusion, le bêta moyen pondéré de Managem qui reflète son « risque spécifique »
                       passerait progressivement de 1,2 à 1,0, induisant ainsi une nette amélioration de ses niveaux de
                       valorisation cibles sur le marché.

                                              Structure des revenus 2011                                                       Structure des revenus 2013



                                                                                                                                 C o ba lt & A ut re s
                                                                            M é t a ux pré c ie ux                                        2 1%
                                                                                     28%
                             C o ba lt & A ut re s
                                      3 1%




                                                                                                                                                                                    M é t a ux pré c ie ux
                                                                                                                                                                                             52%




                                                                                                              M é t a ux de ba s e
                                                                                                                       27%




                                                     M é t a ux de ba s e
                                                              4 1%


                                       Bêta pondéré du portefeuille                                                                  Bêta pondéré du portefeuille
                                                   1,2                                                                                           1,0


                                                                                   Baisse significative du risque spécifique
Département

Analyse & Recherche


                      Secteur : Mines                                                                                   21 Septembre 2011



                          ⇒ Les projets destinés à pérenniser la croissance des activités historiques
                        L’exploitation de nouveaux projets, principalement au niveau du Cuivre et du Cobalt, permettrait
                        au Groupe de pérenniser la croissance de ses deux activités sur le long terme. En effet, nous
                        pensons que le Cuivre et le Cobalt sont deux métaux stratégiques très prometteurs sur le long
                        terme :
                        - Le Cuivre est fortement lié à la Demande industrielle qui serait soutenue à long terme par le
                        développement rapide du processus d’urbanisation de la Chine et de l’Inde.
                        - Quant à la Demande mondiale du Cobalt, celle-ci devrait être portée par le développement
                        exponentiel du marché des voitures Électriques & Hybrides avec un objectif de 13,0 millions
                        d’unités d’ici 2020 contre 0,5 millions en 2008.

                        Projets concernant les métaux de base sur la période 2011-2013

                          Métal            Description technique des projets                       CA additionnel

                                  - Projet Oumjrane:
                                  Production annuelle de 20,0K Tc à partir du S2 2013    +400 MDh sur une année pleine avec
                         Cuivre                                                          comme hypothèse un cours moyen du
                                  - Projet RDC :                                         Cuivre à 9039$/T
                                  Production annuelle de 10,0K Tc à partir du T4 2013



                                  - Projet RDC:
                                  Production annuelle de 2,0K T à partir du T4 2013      +600 MDh sur une année pleine avec
                         Cobalt                                                          comme hypothèse un cours moyen du
                                                                                         Cobalt à 18$/lb


                                                                                                     Source: Calculs et estimations ATI
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                      Secteur : Mines                                                                                      21 Septembre 2011



                        •    ...ouvrant la porte à des perspectives de croissance très prometteuses
                        Suite à l’entrée progressive des différents projets miniers cités précédemment, le chiffre
                        d’affaires consolidé du Groupe devrait afficher un TCAM de 24,4% sur la période 2011-2013 pour
                        atteindre les 5,6 MMDh à horizon 2013.
                        Dans ce contexte de forte croissance, nous relevons une nette amélioration des marges, comme
                        illustré sur le tableau ci-dessous. Parallèlement, le RNPG affiche une croissance moyenne annuelle
                        de 57,9% sur la période 2011-2013 pour s’établir à 1,4 MMDh.

                                                                - L’entrée en exploitation sur une      - L’entrée en exploitation sur le T4 2013 de
                                                                année pleine de la mine d’Or de         la mine d’Or du bloc 15 au Soudan avec une
                                                                Bakoudou avec une production de         production de 0,7T.
                                                                1,2T.
                                                                                                        - Abolissement des couvertures sur Akka
                                                                - Baisse des couvertures sur l’Argent
                                                                                                        avec la vente de 0,7T d’Or au prix marché.
                                                                avec la vente de près de 122T au prix
                                                                marché.
                                                                                                        - Abolissement des couvertures d’Argent
                                                                                                        avec la vente de 256T au prix marché.
                            Synthèse des prévisions 2011-2013


                             En MDh                              2010                  2011e            2012e                   2013e
                             CA métaux précieux                   801                  1 345             1 916                   2 903
                             CA métaux de base                   1 194                 1 297             1 331                   1 492
                             CA cobalt et spécialités             670                    751              831                     966
                             Autres services                      211                    200              200                     200

                             Chiffre d'affaires                  2 876                 3 593            4 278                   5 561
                             Variation                           29,4%                 24,9%            19,1%                   30,0%

                             EBE retraité                        1 105                 1 756            2 260                   3 246
                             Variation                           77,2%                 58,9%            28,7%                   43,6%
                             Marge EBE                           38,4%                 48,9%            52,8%                   58,4%

                             Dotations aux amort.                 631                    715              834                     979

                             REX                                  474                  1 041            1 426                   2 267
                             Variation                            NS                  119,6%            37,0%                   59,0%
                             Marge opérationnelle                16,5%                29,0%             33,3%                   40,8%

                             RNPG                                  222                   549              805                    1 369
                             Variation                             NS                 147,3%            46,6%                   70,1%
                             Marge nette                         7,7%                  15,3%            18,8%                   24,6%



                             Cours moyen des m étaux              20 10                201 1e            2012 e                  201 3e
                                            Or $/oz               1 227                 1 491            1 470                   1 400
                                         Argent $/oz              20,2                   36,0             30,0                    30,0
                                         Cuivre $/T               7 543                 9 890            10 135                  9 747
                                         Cobalt $/lb              20,6                   18,0             18,0                    18,0
                                                                                                                   Source: Calculs et estimations ATI


                        Enfin, rappelons qu’au-delà de 2013 Managem disposerait de plusieurs projets très prometteurs
                        sur le long terme, tels que :
                        - le projet d’Or d’Etéké au Gabon (fin 2014);
                        - le projet de Cuivre de Bouskour (S2-2014.
                        La concrétisation de ces projets assurerait à Managem une croissance élevée de ses revenus sur la
                        période 2014-2016.
Département

Analyse & Recherche


                      Secteur : Mines                                                                             21 Septembre 2011



                        •   Une valeur de fond de portefeuille pour un placement supérieur à 1 an
                        Grâce à une croissance élevée des bénéfices, le P/E de Managem passerait à niveau intéressant à
                        horizon 2013, soit 8,7x. Toutefois, rappelons que dans un contexte d’investissement massif,
                        Managem est loin d’être une valeur de rendement.
                        Avec un taux de distribution cible de 30%, le rendement du titre ne dépasserait pas les 3,4% sur la
                        période étudiée, comme indiqué sur le tableau ci-dessous.


                            Indicateurs marché                  2010         2011e              2012e                2013e

                            BPA                                 26,1          64,5              94,6                 160,9
                            Taux de distribution               46,0%         30,0%              30,0%                30,0%
                            DPA                                 12,0          19,4              28,4                  48,3

                            Cours au 20/09/2011                 1404         1404               1404                 1404

                            P/E (x)                             53,8          21,8              14,8                  8,7

                            D/Y                                 0,9%          1,4%              2,0%                 3,4%



                        Comparé aux autres minières de la cote, Managem est une valeur de croissance par excellence. En
                        effet,l’opérateur devrait afficher un taux de croissance annuel moyen de ses bénéfices de 30,4%
                        sur la période 2011-2015, contre 13,8% pour SMI et –5,5% pour CMT.
                        Dans ce contexte, Managem devrait afficher une prime logique en termes de P/E comparée aux
                        autres minières de la cote. Sur la base de notre propre analyse, nous ressortons avec un intervalle
                        normatif de [12x ; 14x] les bénéfices pour Managem, comme illustré sur le graphique ci-dessous.
                        La SMI semble moins attractive en termes de croissance par rapport à Managem sur la période
                        2011-2015. Alors que CMT affiche une croissance négative sur la même période puisque ses
                        résultats futurs restent assujettis à un effet prix uniquement. Ainsi, en achetant le titre CMT on
                        achète uniquement le rendement non pas la croissance.


                        TCAM des bénéfices sur la période 2011-2015         Fourchettes normatives des P/E des minières cotées


                                  30,4%                                           [12x ; 14x]




                                                                                                    [10x ; 12x]



                                                   13,8%

                                                                                                                             [7x ; 9x]




                              Managem               SMI               CMT         Managem               SMI                    CMT


                                                                  -5,5%
Département

Analyse & Recherche


                      Secteur : Mines                                                                                         21 Septembre 2011




                        Grâce à une croissance élevée des bénéfices, le P/E de Managem passerait à niveau intéressant à
                        horizon 2013, soit 8,7x. Toutefois, rappelons que dans un contexte d’investissement massif,
                        Managem est loin d’être une valeur de rendement. Avec un taux de distribution cible de 30%, le
                        rendement du titre ne dépasserait pas les 3,4% sur la période étudiée, comme indiqué sur le
                        graphique ci-dessous.
                        Sur la base de la croissance bénéficiaire future de l’opérateur (BPA), nous constatons que le titre
                        devient intéressant par rapport à sa fourchette normative à partir de 2013, comme illustré sur le
                        graphique ci-dessous. Nous pouvons ainsi conclure que le cours actuel de Managem intègre
                        entièrement les résultats 2011 et 2012. Cependant, il est loin d’intégrer ceux de 2013. Ce constat
                        est illustré par un écart élevé entre le P/E estimé 2013 et la fourchette normative. En d’autres
                        termes, avec un BPA de 160,9 Dh en 2013, les cours équivalents à une fourchette P/E de
                        [12x ; 14x] sont de [1.931Dh; 2.253Dh].


                        Evolution P/E estimés Vs P/E normatifs                Cours correspondants aux P/E normatifs

                                                                                                                                         2 253
                                                                                      Cours équivalent au P/E 12x (F.H)
                               21,7x
                                                                                      Cours équivalent au P/E 10x (F.B)
                                                                                                                                           1 931
                                                                                      BPA


                                                                                                                1 324
                                                         14,8x
                                                                    P/E 14x

                                                                    P/E 12x                                        1 135
                                                                                       903

                                  P/E Fourchette Haute             8,7x
                                                                                        774
                                  P/E Fourchette Basse

                                  P/E estimé
                                                                                                                                       161
                                                                                         65                        95


                               2011                 2012         2013                  2011                      2012                   2013


                                                                                                                    Source: Calculs et estimations ATI




                        NB: Nous tenons à rappeler que Managem constitue une valeur de fond de portefeuille avec un
                        horizon de placement supérieur à 1 an. Sur cette maturité, l’évolution du titre semble très
                        prometteuse par rapport au cours actuel. A cet effet, les investisseurs fondamentaux ne doivent
                        pas se laisser intimider par les mouvements de volatilité sévères qui pourraient être initiés par
                        les spéculateurs. Ces derniers nous semblent très présents au niveau de cette valeur.
Front                                  Recherche                      AVERTISSEMENT

                                                                      Risques
                                                                      L’investissement en valeurs mobilières est une opération à risques. Ce document s’adresse à
                                                                      des investisseurs avertis.
Attijari Intermédiation                Directeur de la Recherche      La valeur et le rendement d’un investissement peuvent être influencées par plusieurs aléas
                                                                      notamment l’évolution des taux d’intérêt, des taux de change devises, de l’offre et la
                                                                      demande sur les marchés.
                                       Abdelaziz Lahlou               Les performances antérieures n’assurent pas une garantie pour les réalisations postérieures.
Salma Alami                                                           Aussi, les estimations des réalisations futures pourraient être basées sur des hypothèses qui
                                       +212 522 43 68 37              pourraient ne pas se concrétiser.
+212 5 22 43 68 21
                                       ab.lahlou@attijari.ma          Limites de responsabilité
s.alami@attijari.ma                                                   L’investisseur admet que ces opinions constituent un élément d’aide à la décision. Il endosse
                                                                      la totale responsabilité de ces choix d’investissement. Attijari Intermédiation ne peut en
                                                                      aucun moment être considéré comme étant à l’origine de ses choix d’investissement.
                                                                      Ce document ne peut en aucune circonstance être considéré comme une confirmation
Rachid Zakaria                         Responsables Desks             officielle d’une transaction adressée à une personne ou une entité et aucune garantie ne
+212 5 22 43 68 48                                                    peut être donnée sur le fait que cette transaction sera conclue sur la base des termes et
                                       Taha Jaidi                     conditions qui figurent dans ce document ou sur la base d’autres conditions.
r.zakaria@attijari.ma                                                 La Direction analyse et Recherche n’a ni vérifié ni conduit une analyse indépendante des
                                       +212 522 43 68 23              informations figurant dans ce document. Par conséquent, La Direction Analyse et Recherche
                                                                      ne fait aucune déclaration ou garantie ni ne prend aucun engagement envers les lecteurs de
                                       t.jaidi@attijari.ma            ce document, de quelque manière que ce soit (expresse ou implicite) au titre de la perti-
Karim Nadir                                                           nence, de l’exactitude ou de l’exhaustivité des informations qui y figurent ou de la perti-
+212 5 22 43 68 14                                                    nence des hypothèses auxquelles elle fait référence.
                                       Achraf Bernoussi               En tout état de cause, il appartient aux lecteurs de recueillir les avis internes et externes
k.nadir@attijari.ma                                                   qu’ils estiment nécessaires ou souhaitables, y compris de la part de juristes, fiscalistes,
                                       +212 522 43 68 31              comptables, conseillers financiers, ou tous autres spécialistes, pour vérifier notamment
                                                                      l’adéquation de la transaction qui leurs sont présentées avec leurs objectifs et contraintes
                                       a.bernoussi@attijari.ma        et pour procéder à une évaluation indépendante. La décision finale est la seule responsabili-
Abdellah Alaoui                                                       té de l’investisseur.
+212 5 22 43 68 27                                                    La Direction Analyse et Recherche ne saurait être tenue pour responsable des pertes
                                                                      financières ou d’une quelconque décision prise sur le fondement des informations figurant
a.alaoui@attijari.ma                   Analyste Financier             dans la présentation.
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Managem resultats semestriels_2011

  • 1. Département Analyse & Recherche Managem : une valeur de croissance par excellence Secteur : Mines 21 Septembre 2011 Résultats semestriels au S1 2011 Vs nos prévisions annuelles pour 2011 Prévisions ATI 2011 Code En MDh S1 2010 S1 2011 Variation ATI 2011e Var 2011e Bloomberg MNG MC Chiffre d'affaires 1 298 1 760 35,6% 3 593 24,9% Reuters MNG.CS EBE retraité 494 819 65,7% 1 756 59,0% Marge EBE 38,1% 46,5% +8,4pts 48,9% +10,5pts REX 156 423 171,6% 1 041 75,9% Au 20/09/2011 MAD USD Marge opérationnelle 12,0% 24,0% +12,0pts 29,0% +12,5pts Cours 1404,0 177,7 Résultat Net 90 305 241,0% 549 147,0% Capitalisation (Mn) 11.944 1.512 Marge nette 6,9% 17,3% +10,4pts 15,3% +7,6pts VMQ (M) 11,6 1,5 Source : Résultats financiers Managem S1 2011, estimations ATI Flottant 18,4 18,4 Executive Summary MNG MASI Performance 2010 183,8% 21,2% • Des résultats semestriels qui nous rassurent quant à la fiabilité de nos prévisions Performance 2011 106,2% -9,3% Les réalisations du Groupe Managem au titre du premier semestre 2011 sont en ligne avec nos prévisions annuelles initiales, communiquées lors de nos dernières publications. A cet effet, nous sommes aujourd’hui très confortés quant à notre scénario de croissance établi 2010 2011e 2012e sur la période 2011-2013. BPA 26,1 64,5 94,6 P/E 53,8 21,8 14,8 • Une nouvelle dimension se dessine pour le Groupe ANA 234,2 286,8 352,3 P/B 6,0 4,9 4,0 A l’analyse de la stratégie de développement de Managem à long terme, nous relevons DPA 12,0 19,4 28,4 que son programme d’investissement qui s’élève à 5,0MMDh concerne deux grandes catégories de projets : D/Y 0,9% 1,4% 2,0% ROE 15,5% 24,8% 29,6% - Les projets destinés à changer la taille et le profil risque : La mise en exploitation progressive des sites aurifères devrait relever la part des métaux précieux à hauteur de 52,0% des revenus, permettant ainsi à Managem de disposer d’un profil risque plus équilibré entre les métaux précieux (défensifs) et les métaux de base (offensifs) . Évolution du titre en 2011 (Base 100) - Les projets destinés à pérenniser la croissance des activités historiques : 220 200 180 L’exploitation de nouveaux projets, principalement au niveau du Cuivre et du Cobalt, 160 permettrait au Groupe de pérenniser la croissance de ces deux activités sur le long terme. En effet, nous pensons que le Cuivre et le Cobalt sont deux métaux très 140 120 100 prometteurs sur le long terme. 80 60 31/12/2010 14/01/2011 28/01/2011 11/02/2011 25/02/2011 11/03/2011 25/03/2011 08/04/2011 22/04/2011 06/05/2011 20/05/2011 03/06/2011 17/06/2011 01/07/2011 15/07/2011 29/07/2011 12/08/2011 26/08/2011 09/09/2011 • Managem, une valeur de fond de portefeuille pour un placement supérieur à 1 an MASI Managem Dans un contexte minier très favorable, le RNPG afficherait une croissance annuelle moyenne de 57,9% sur la période 2011-2013 pour s’établir à 1,4 MMDh. Par conséquent, le P/E de Managem passerait à un niveau très intéressant à horizon 2013, soit 8,7x les bénéfices par rapport à une fourchette normative de [12x;14x]. Les cours équivalents à cet intervalle normatif s’élèveraient en 2013 à [1.931Dh ; 2.253Dh].
  • 2. Département Analyse & Recherche Secteur : Mines 21 Septembre 2011 • Des résultats semestriels qui nous rassurent quant à la fiabilité de nos prévisions Prévisions initiales ATI 2011 En MDh S1 2010 S1 2011 Variation ATI 2011e TRO S1/2011e Chiffre d'affaires 1 298 1 760 35,6% 3 593 49,0% EBE retraité 494 819 65,7% 1 756 46,6% Marge EBE 38,1% 46,5% +pts 48,9% - REX 156 423 171,6% 1 041 40,6% Marge opérationnelle 12,0% 24,0% +pts 29,0% - Résultat Net 90 305 241,0% 549 55,6% Marge nette 6,9% 17,3% +pts 15,3% - Au titre du premier semestre 2011, Managem affiche une croissance élevée de son activité de 35,6% à 1,7 MMDh, en ligne avec nos prévisions annuelles qui anticipent un revenu de 3,6 MMDh. En effet, les taux de réalisation du Groupe au S1 2011 nous rassurent quant à la fiabilité de nos estimations annuelles que nous maintenons inchangées, comme indiqué sur le tableau ci-dessus. Selon nous, deux principaux facteurs fondamentaux sont à l’origine de cette performance très appréciable, il s’agit essentiellement : ⇒ d’une hausse générale des cours des principaux métaux sur lesquels Managem est exposé… Comme illustré sur le graphique ci-dessous, les cours des principaux métaux sur lesquels Managem est exposé ont connu une hausse importante lors du S1 2011. Parmi les contributions les plus significatives aux résultats de l’opérateur nous relevons, l’Argent (+101%), le Cuivre (+32%) et le Plomb (+23%). A l’inverse, le Cobalt a subi une correction sensible de 12,0% sur la même période. Nous tenons à signaler que l’évolution du cours de l’Or au S1 2011 n’impacte en aucun cas les résultats du Groupe compte tenu que ce métal est couvert à hauteur de 100,0% de la production à un cours moyen de 428$/oz sur la période 2011-2012. Au-delà de cette date, la production d’Or d’Akka sera libre de tout engagement. ⇒ ...ainsi que d’un effet couverture positif sur l’Argent A travers sa filiale SMI, le Groupe Managem a tiré profit durant ce premier semestre 2011 d’une baisse sensible des niveaux de couverture sur l’Argent, passant de 73,0% au S1 2010 à 65,0% au S1 2011. Cette situation a permis au Groupe de vendre une quantité supplémentaire d’Argent à un cours très lucratif, soit 35,3$/oz. Parallèlement, nous relevons une appréciation sensible du cours de couverture passant de 8,4 à 11,4$/oz sur la même période. Évolution des cours des principaux métaux de Managem Évolution des engagements Vs cours de couverture Argent 11,4 73% 35,3 8,4 +100% 65% +32% 9396 +23% 2554 +9% -12% 2344 17,6 7130 2080 2154 21,7 19,1 A rgent Cuivre Plomb Zinc Cobalt S1 2010 S1 2011 S1 2010 S1 2011 % des Quantités couvertes Cours de couverture $/oz Sources : ATI, Bloomberg
  • 3. Département Analyse & Recherche Secteur : Mines 21 Septembre 2011 • Une nouvelle dimension se dessine pour le Groupe ... Grâce à un programme d’investissement ambitieux d’environ 5,0 MMDh sur la période 2011-2013, Managem devrait lancer l’exploitation de plusieurs projets miniers importants, lui permettant à terme, de changer de dimension et surtout de profil-risque. A l’analyse de la stratégie de développement de Managem à long terme, nous relevons que son programme d’investissement concerne deux grandes catégories de projets : ⇒ Les projets destinés à changer la taille et le profil-risque Ces projets concernent les métaux précieux à l’image de l’Or et de l’Argent et devraient avoir un impact significatif sur les revenus futurs du Groupe, particulièrement sur la période 2011-2013. Projets concernant les métaux précieux sur la période 2011-2013 Métal Description technique des projets CA additionnel - Bakoudou au Gabon : Production annuelle de 1,2T à partir du T4 2011 +1,3 MMDh sur une année pleine avec Or comme hypothèse un cours moyen de - Bloc15 au Soudan : l’Or à 1400$/oz Production annuelle de 2,8T à partir du T4 2013 Projet d’extension d’Imiter : Augmentation de la capacité de production de la mine +600 MDh sur une année pleine avec Argent d’Imiter à 300T/an à partir du S2 2013 comme hypothèse un cours moyen de l’Argent à 30,0$/oz Source: Estimations et calculs ATI Dans ces conditions, nous pensons que la structure des revenus de Managem devrait connaître un changement radical, passant d’un couple; 80% métaux de base — 20% métaux précieux; à ; 50,0 % métaux de base — 50,0% métaux précieux; comme illustré sur le graphique ci-dessous. Compte tenu de l’élasticité négative entre les métaux précieux (défensifs) et les métaux de base (offensifs), Managem devrait profiter d’un profil risque plus équilibré, matérialisé par une évolution moins volatile de ses revenus. Dans ce sens, nous relevons que le bêta (profil de risque spécifique) accordé aux minières spécialisées dans les métaux précieux s’élève en moyenne à 0,6 contre 1,3 pour les métaux de base et 1,5 pour le Cobalt. En conclusion, le bêta moyen pondéré de Managem qui reflète son « risque spécifique » passerait progressivement de 1,2 à 1,0, induisant ainsi une nette amélioration de ses niveaux de valorisation cibles sur le marché. Structure des revenus 2011 Structure des revenus 2013 C o ba lt & A ut re s M é t a ux pré c ie ux 2 1% 28% C o ba lt & A ut re s 3 1% M é t a ux pré c ie ux 52% M é t a ux de ba s e 27% M é t a ux de ba s e 4 1% Bêta pondéré du portefeuille Bêta pondéré du portefeuille 1,2 1,0 Baisse significative du risque spécifique
  • 4. Département Analyse & Recherche Secteur : Mines 21 Septembre 2011 ⇒ Les projets destinés à pérenniser la croissance des activités historiques L’exploitation de nouveaux projets, principalement au niveau du Cuivre et du Cobalt, permettrait au Groupe de pérenniser la croissance de ses deux activités sur le long terme. En effet, nous pensons que le Cuivre et le Cobalt sont deux métaux stratégiques très prometteurs sur le long terme : - Le Cuivre est fortement lié à la Demande industrielle qui serait soutenue à long terme par le développement rapide du processus d’urbanisation de la Chine et de l’Inde. - Quant à la Demande mondiale du Cobalt, celle-ci devrait être portée par le développement exponentiel du marché des voitures Électriques & Hybrides avec un objectif de 13,0 millions d’unités d’ici 2020 contre 0,5 millions en 2008. Projets concernant les métaux de base sur la période 2011-2013 Métal Description technique des projets CA additionnel - Projet Oumjrane: Production annuelle de 20,0K Tc à partir du S2 2013 +400 MDh sur une année pleine avec Cuivre comme hypothèse un cours moyen du - Projet RDC : Cuivre à 9039$/T Production annuelle de 10,0K Tc à partir du T4 2013 - Projet RDC: Production annuelle de 2,0K T à partir du T4 2013 +600 MDh sur une année pleine avec Cobalt comme hypothèse un cours moyen du Cobalt à 18$/lb Source: Calculs et estimations ATI
  • 5. Département Analyse & Recherche Secteur : Mines 21 Septembre 2011 • ...ouvrant la porte à des perspectives de croissance très prometteuses Suite à l’entrée progressive des différents projets miniers cités précédemment, le chiffre d’affaires consolidé du Groupe devrait afficher un TCAM de 24,4% sur la période 2011-2013 pour atteindre les 5,6 MMDh à horizon 2013. Dans ce contexte de forte croissance, nous relevons une nette amélioration des marges, comme illustré sur le tableau ci-dessous. Parallèlement, le RNPG affiche une croissance moyenne annuelle de 57,9% sur la période 2011-2013 pour s’établir à 1,4 MMDh. - L’entrée en exploitation sur une - L’entrée en exploitation sur le T4 2013 de année pleine de la mine d’Or de la mine d’Or du bloc 15 au Soudan avec une Bakoudou avec une production de production de 0,7T. 1,2T. - Abolissement des couvertures sur Akka - Baisse des couvertures sur l’Argent avec la vente de 0,7T d’Or au prix marché. avec la vente de près de 122T au prix marché. - Abolissement des couvertures d’Argent avec la vente de 256T au prix marché. Synthèse des prévisions 2011-2013 En MDh 2010 2011e 2012e 2013e CA métaux précieux 801 1 345 1 916 2 903 CA métaux de base 1 194 1 297 1 331 1 492 CA cobalt et spécialités 670 751 831 966 Autres services 211 200 200 200 Chiffre d'affaires 2 876 3 593 4 278 5 561 Variation 29,4% 24,9% 19,1% 30,0% EBE retraité 1 105 1 756 2 260 3 246 Variation 77,2% 58,9% 28,7% 43,6% Marge EBE 38,4% 48,9% 52,8% 58,4% Dotations aux amort. 631 715 834 979 REX 474 1 041 1 426 2 267 Variation NS 119,6% 37,0% 59,0% Marge opérationnelle 16,5% 29,0% 33,3% 40,8% RNPG 222 549 805 1 369 Variation NS 147,3% 46,6% 70,1% Marge nette 7,7% 15,3% 18,8% 24,6% Cours moyen des m étaux 20 10 201 1e 2012 e 201 3e Or $/oz 1 227 1 491 1 470 1 400 Argent $/oz 20,2 36,0 30,0 30,0 Cuivre $/T 7 543 9 890 10 135 9 747 Cobalt $/lb 20,6 18,0 18,0 18,0 Source: Calculs et estimations ATI Enfin, rappelons qu’au-delà de 2013 Managem disposerait de plusieurs projets très prometteurs sur le long terme, tels que : - le projet d’Or d’Etéké au Gabon (fin 2014); - le projet de Cuivre de Bouskour (S2-2014. La concrétisation de ces projets assurerait à Managem une croissance élevée de ses revenus sur la période 2014-2016.
  • 6. Département Analyse & Recherche Secteur : Mines 21 Septembre 2011 • Une valeur de fond de portefeuille pour un placement supérieur à 1 an Grâce à une croissance élevée des bénéfices, le P/E de Managem passerait à niveau intéressant à horizon 2013, soit 8,7x. Toutefois, rappelons que dans un contexte d’investissement massif, Managem est loin d’être une valeur de rendement. Avec un taux de distribution cible de 30%, le rendement du titre ne dépasserait pas les 3,4% sur la période étudiée, comme indiqué sur le tableau ci-dessous. Indicateurs marché 2010 2011e 2012e 2013e BPA 26,1 64,5 94,6 160,9 Taux de distribution 46,0% 30,0% 30,0% 30,0% DPA 12,0 19,4 28,4 48,3 Cours au 20/09/2011 1404 1404 1404 1404 P/E (x) 53,8 21,8 14,8 8,7 D/Y 0,9% 1,4% 2,0% 3,4% Comparé aux autres minières de la cote, Managem est une valeur de croissance par excellence. En effet,l’opérateur devrait afficher un taux de croissance annuel moyen de ses bénéfices de 30,4% sur la période 2011-2015, contre 13,8% pour SMI et –5,5% pour CMT. Dans ce contexte, Managem devrait afficher une prime logique en termes de P/E comparée aux autres minières de la cote. Sur la base de notre propre analyse, nous ressortons avec un intervalle normatif de [12x ; 14x] les bénéfices pour Managem, comme illustré sur le graphique ci-dessous. La SMI semble moins attractive en termes de croissance par rapport à Managem sur la période 2011-2015. Alors que CMT affiche une croissance négative sur la même période puisque ses résultats futurs restent assujettis à un effet prix uniquement. Ainsi, en achetant le titre CMT on achète uniquement le rendement non pas la croissance. TCAM des bénéfices sur la période 2011-2015 Fourchettes normatives des P/E des minières cotées 30,4% [12x ; 14x] [10x ; 12x] 13,8% [7x ; 9x] Managem SMI CMT Managem SMI CMT -5,5%
  • 7. Département Analyse & Recherche Secteur : Mines 21 Septembre 2011 Grâce à une croissance élevée des bénéfices, le P/E de Managem passerait à niveau intéressant à horizon 2013, soit 8,7x. Toutefois, rappelons que dans un contexte d’investissement massif, Managem est loin d’être une valeur de rendement. Avec un taux de distribution cible de 30%, le rendement du titre ne dépasserait pas les 3,4% sur la période étudiée, comme indiqué sur le graphique ci-dessous. Sur la base de la croissance bénéficiaire future de l’opérateur (BPA), nous constatons que le titre devient intéressant par rapport à sa fourchette normative à partir de 2013, comme illustré sur le graphique ci-dessous. Nous pouvons ainsi conclure que le cours actuel de Managem intègre entièrement les résultats 2011 et 2012. Cependant, il est loin d’intégrer ceux de 2013. Ce constat est illustré par un écart élevé entre le P/E estimé 2013 et la fourchette normative. En d’autres termes, avec un BPA de 160,9 Dh en 2013, les cours équivalents à une fourchette P/E de [12x ; 14x] sont de [1.931Dh; 2.253Dh]. Evolution P/E estimés Vs P/E normatifs Cours correspondants aux P/E normatifs 2 253 Cours équivalent au P/E 12x (F.H) 21,7x Cours équivalent au P/E 10x (F.B) 1 931 BPA 1 324 14,8x P/E 14x P/E 12x 1 135 903 P/E Fourchette Haute 8,7x 774 P/E Fourchette Basse P/E estimé 161 65 95 2011 2012 2013 2011 2012 2013 Source: Calculs et estimations ATI NB: Nous tenons à rappeler que Managem constitue une valeur de fond de portefeuille avec un horizon de placement supérieur à 1 an. Sur cette maturité, l’évolution du titre semble très prometteuse par rapport au cours actuel. A cet effet, les investisseurs fondamentaux ne doivent pas se laisser intimider par les mouvements de volatilité sévères qui pourraient être initiés par les spéculateurs. Ces derniers nous semblent très présents au niveau de cette valeur.
  • 8. Front Recherche AVERTISSEMENT Risques L’investissement en valeurs mobilières est une opération à risques. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis. Attijari Intermédiation Directeur de la Recherche La valeur et le rendement d’un investissement peuvent être influencées par plusieurs aléas notamment l’évolution des taux d’intérêt, des taux de change devises, de l’offre et la demande sur les marchés. Abdelaziz Lahlou Les performances antérieures n’assurent pas une garantie pour les réalisations postérieures. Salma Alami Aussi, les estimations des réalisations futures pourraient être basées sur des hypothèses qui +212 522 43 68 37 pourraient ne pas se concrétiser. +212 5 22 43 68 21 ab.lahlou@attijari.ma Limites de responsabilité s.alami@attijari.ma L’investisseur admet que ces opinions constituent un élément d’aide à la décision. Il endosse la totale responsabilité de ces choix d’investissement. Attijari Intermédiation ne peut en aucun moment être considéré comme étant à l’origine de ses choix d’investissement. Ce document ne peut en aucune circonstance être considéré comme une confirmation Rachid Zakaria Responsables Desks officielle d’une transaction adressée à une personne ou une entité et aucune garantie ne +212 5 22 43 68 48 peut être donnée sur le fait que cette transaction sera conclue sur la base des termes et Taha Jaidi conditions qui figurent dans ce document ou sur la base d’autres conditions. r.zakaria@attijari.ma La Direction analyse et Recherche n’a ni vérifié ni conduit une analyse indépendante des +212 522 43 68 23 informations figurant dans ce document. Par conséquent, La Direction Analyse et Recherche ne fait aucune déclaration ou garantie ni ne prend aucun engagement envers les lecteurs de t.jaidi@attijari.ma ce document, de quelque manière que ce soit (expresse ou implicite) au titre de la perti- Karim Nadir nence, de l’exactitude ou de l’exhaustivité des informations qui y figurent ou de la perti- +212 5 22 43 68 14 nence des hypothèses auxquelles elle fait référence. Achraf Bernoussi En tout état de cause, il appartient aux lecteurs de recueillir les avis internes et externes k.nadir@attijari.ma qu’ils estiment nécessaires ou souhaitables, y compris de la part de juristes, fiscalistes, +212 522 43 68 31 comptables, conseillers financiers, ou tous autres spécialistes, pour vérifier notamment l’adéquation de la transaction qui leurs sont présentées avec leurs objectifs et contraintes a.bernoussi@attijari.ma et pour procéder à une évaluation indépendante. La décision finale est la seule responsabili- Abdellah Alaoui té de l’investisseur. +212 5 22 43 68 27 La Direction Analyse et Recherche ne saurait être tenue pour responsable des pertes financières ou d’une quelconque décision prise sur le fondement des informations figurant a.alaoui@attijari.ma Analyste Financier dans la présentation. Sources d’information Nos publications se basent sur une information publique. La Direction Analyse et Recherche Fatima Azzahraa Belmamoun œuvre pour l’exhaustivité et la fiabilité de l’information fournie. Néanmoins, elle n’est en Tarik Loudiyi mesure de garantir ni sa véracité ni son exhaustivité. Les opinions formulées émanent +212 522 43 68 26 +212 5 22 43 68 00 uniquement des analystes rédacteurs. f.belmamoun@attijari.ma Ce document et toutes les pièces jointes sont fondés sur des informations publiques et ne t.loudiyi@attijari.ma peuvent en aucune circonstance être utilisés ou considérés comme un engagement de la Direction Recherche. Changement d’opinion Anis Hares Les recommandations formulées reflètent une opinion constituée d’éléments disponibles et publiques pendant la période de préparation de la dite note. Les avis, opinions et toute +212 5 22 43 68 34 Analystes Financiers Juniors autre information figurant dans ce document sont indicatifs et peuvent être modifiés ou retirés à tout moment sans préavis. a.hares@attijari.ma Indépendance de la Direction Analyse & Recherche Mahat Zerhouni Attijari Intermédiation peut procéder à des décisions d’investissement qui sont en contradic- +212 522 43 68 19 tion avec les recommandations ou les stratégies publiées dans les notes de recherche. Omar Barakat Rémunération et courant d’affaires m.zerhouni@attijari.ma Les analystes financiers responsables de l’édition de la préparation de ce rapport reçoivent +212 5 22 43 68 15 des rémunérations basées sur des facteurs divers, tels que la qualité de la Recherche et la pertinence des sujets abordés. o.barakat@attijari.ma Maria Iraqi Attijari Intermédiation et/ou sa maison mère maintiennent un courant d’affaires avec les sociétés couvertes dans les publications de la Direction Analyse et Recherche. +212 522 43 68 01 Adéquation des objectifs La Direction Analyse et Recherche ne produit pas des notes de recherche à la demande. Ses m.iraqui@attijari.ma publications ont été préparées abstraction faite des circonstances financières individuelles et des objectifs des personnes qui les reçoivent. Les instruments et les stratégies traitées pourraient ne pas convenir à l’ensemble des investisseurs. Pour cette raison, reposer une décision d’investissement uniquement sur ces Wafa Bourse Economiste opinions pourrait ne pas mener vers les résultats escomptés. Propriété et diffusion Ce document est la propriété de la Direction Recherche d’Attijari Intermédiation. Ce Sofia Mohcine Rabie Baddou support ne peut être dupliqué, copié en partie ou en globalité sans l’accord écrit de la +212 5 22 54 50 50 +212 522 54 50 54 Direction Recherche. Ce document ne peut être distribué que par Attijari Intermédiation ou une des filiales du s.mohcine@wafabourse.com r.baddou@attijariwafa.com Groupe. Autorité de tutelle La Direction Analyse et Recherche est soumise à la supervision du Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières. Toute personne acceptant la réception de ce document est liée par les termes ci-dessus. Attijari Intermédiation Tunisie Analyste Taux Abdelaziz Hammami Lamyae Oudghiri +212 5 22 43 68 21 +212 522 43 68 01 abdelazizhammami@attijaribank.com.tn l.oudghiri@attijari.ma