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                                                                          Recherche actions                                                                            10 Octobre 2011




 Alliances : Résultats S1-11
 Immobilier


RIC: ADI.CS BB: ADI MC                                                    Résultats en MDH                                      S1-10        S1-11        var. y-o-y       2011eTaux de réalisation
Recommandation                                                ACHAT       Chiffre d'affaires                                    1 571        1 677           +6,8%          4 026                41,7%
Maintien                                                                     dont social et intermédiaire                         424          671          +58,2%          2 059                32,6%
                                                                             dont haut-standing                                   440          168          -61,9%               550             30,5%
Cours cible                                                      750
précédemment 797 DH
                                                                             dont prestation de services                          393          503          +28,1%               592             85,0%
                                                                             dont construction                                    314          335           +6,8%               825             40,7%
Cours                                                             640
                                                                          EBITDA ajusté                                           471          480           +1,7%          1 349                35,6%
Rendement total attendu                                        18,8%      EBIT                                                    391          490          +25,3%          1 228                39,9%
Potentiel d'appréciation du cours                              17,2%      RN                                                      225          262          +16,5%               723             36,3%
Rendement de dividende                                          1,6%
                                                                          RNPG                                                    223          258          +15,4%               709             36,4%
                                                                          Source: Alliances, estimations CFG
Sentiment                        (négatif: - / neutre: 0 / positif : +)
Publication vs. Consensus                                       0
Surprise                                                        0
                                                                          Le social, nouveau relais de croissance du groupe
Réaction du marché                                              -         News : Alliances publiait le 29-09-2011 ses résultats du premier semestre 2011, globalement en
Changement de nos prévisions                                    -
                                                                          ligne avec les prévisions du management « chiffre d’affaires de 1 700mDH et RNPG de 250mDH ».
Changement dans la perception du secteur                        0
                                                                          Les réalisations sont aussi à l’image de ceux présentées par les deux autres immobilières cotés,
Nouvelles guidances du management                               0
                                                                          faisant aussi ressortir un important facteur de saisonnalité du fait de l’importance du planning de
Corporate governance                                            0
                                                                          livraison d’unités sociales sur le second semestre. Rappelons que les promoteurs privés ne
Informations boursières                                                   bénéficiaient des nouvelles mesures fiscales de la Loi de Finances 2010 qu’au S1-10, et ne
Capitalisation                                       7 744 /    938       lançaient leurs développements de logements sociaux qu’à la fin du semestre (délais de production
Volume quotidien moyen (kDH)/(k$)                   11 780 / 1 427        de 12 à 18 mois).
Nombre de titres (en milliers)                               12 100       Le chiffre d’affaires consolidés de la période atteint 1 677mDH, en hausse de +6.8%. Il bénéficie de
Flottant                                                       27%        la performance de tous les pôles du groupe à l’exception de celle du pôle golfique et résidentiel, que
Extrêmes                                               785 /    647       nous estimons en mesure de livrer d’importants projets résidentiels qu’à partir du S2-12. Au terme
                                                                          du S1-11, le pôle social et intermédiaire contribuait pour près de 40% aux revenus du semestre,
Performance                                   1m   y-t-d         y-o-y    30% pour le pôle prestation de services, 20% pour le pôle construction et autour de 10% pour le
Performance absolue                        -0,2% -13,1%         -9,5%     pôle golfique et résidentiel. L’EBIT consolidé atteint 490mDH, en hausse de +25.3%, i.e. marge
Performance relative au CFG 25             -0,8% -3,0%          -4,5%
                                                                          d’EBIT de 29.2% (+4.3pts). La bonne performance opérationnelle revient, selon nous,
                                                                          principalement aux contributions des pôles intermédiaires et prestations services, générateurs de
Valorisation                               2010     2011e      2012e
EV/CA (x)                                    4,6       3,0        2,3
                                                                          fortes marges. En termes de bénéfices, le résultat net atteint 262mDH, en hausse de +16.5%, i.e.
EV/EBITDA (x)                               13,4       8,8        6,6
                                                                          marge nette de 15.6% (+1.3pts) malgré une base de comparaison défavorable suite à
P/E (x)                                     18,3      10,9        8,0     l’alourdissement des charges d’intérêt et l’absence de résultats exceptionnels (30mDH au S1-10).
P/B (x)                                      2,7       2,3        2,1
                                                                          Opinion : Un rattrapage devrait s’opérer sur le S2-11 principalement du fait des livraisons de près
DY (%)                                     1,3%      1,6%       1,9%
ROE (%)                                   14,9%     20,8%      26,1%
                                                                          de 8 000 unités sociales et intermédiaires (principalement sur Chwiter à Marrakech, Mehdia à
                                                                          Kenitra et trois projets dont Hay Hassani à Casablanca). Le pôle prestations de services devrait voir
BPA (DH)                                     35,0      58,6      79,8     la livraison des Sofitel Thalassa Agadir et TUI Al Baraka tandis que le pôle construction, qui
DPA (DH)                                      8,0      10,0      12,0     bénéficie d’un carnet de commande de 3MrdDH, de projets d’habitat et d’infrastructure.
                                                                          Valorisation : Après ajustement de notre business plan (décalage des revenus du pôle golfique et
                                                                          résidentiel, remodelage du pôle construction et accélération du social) et de notre prime de risque
                                                                          marché, nous revoyons à baisse notre cours cible de 797DH à 750DH (upside de +17%).
                                                                          Prochain événement : Réunion analyste le 14-10-2011.
Analyste
Fayçal ALLOUCH
                                                                                                     Cours et volumes                                     Force relative ADI vs CFG25
+212 522 488 361
                                                                                 850                                                   250
f.allouch@cfgmorocco.com                                                                                                                     110

                                                                                 800                                                   200   10 5
Sales
                                                                                                                                             10 0
Mohammed Essakalli                                                               750                                                   150
Bachir Tazi                                                                                                                                   95
                                                                                 700                                                   100
Amira Mestari                                                                                                                                 90
Othman Benouhoud                                                                 650                                                   50     85
+212 522 250 101                                                                                                                              80
                                                                                 600                                                   0
                                                                                   09-09        03-10          09-10   02-11   08-11           0 9 -0 9      0 3 -10   0 9 -10         0 3 -11       0 9 -11



                                                                                                                                                                                                 1
Flash Info – Recherche Actions – Octobre 2011


        RÉALISATIONS SEMESTRIELLES

         en millions DH                             S1-08        S1-09        S1-10        S1-11
         Compte de résultat
         Chiffre d'affaires                           252          961         1 571        1 677
        % évolution                                             +281,5%       +63,4%        +6,8%

         Marge brute ajustée                          74%          70%          47%          46%
         EBITDA                                       104          438          471          480
        % évolution                                             +320,5%        +7,7%        +1,7%
        Marge d'EBITDA                               41,3%        45,5%        30,0%        28,6%

         DAP nettes                                     5           77           80           -11
         EBIT                                          99          360          391          490
        % évolution                                             +262,2%        +8,6%       +25,3%
        Marge d'EBIT                                 39,5%        37,5%        24,9%        29,2%

         Résultat financier                            -12          -30          -94        -111
         Résultat non courant                          74           43           30            -3
         IS                                            -64         104          106           89
        % imposition                                 -39%          28%          32%          24%

         Résultat net                                 119          243          225          262
        % évolution                                             +104,5%        -7,1%       +16,5%
        Marge nette                                  27,2%        25,2%        14,3%        15,6%

         RNPG                                         107          211          223          258
        % évolution                                              +97,0%        +6,0%       +15,4%
        Marge nette                                  24,5%        21,9%        14,2%        15,4%

         BPA                                           8,8         17,4         18,5         21,3
         Nombre d'actions                       12 100 000   12 100 000   12 100 000   12 100 000
         Bilan                                       2008         2009         2010         S1-11
         Capitaux propres part de groupe             2 201        2 492        2 723        2 879
         Minoritaires                                  102          174          121          122
         Dette nette                                   218        1 758        3 796        4 512
         Passif circulant                              976        2 231        3 424        4 807
         Actif immobilisé                              371        1 290        1 246       1 273
         Actif circulant                             3 181        5 456        9 129      11 389
         Trésorerie                                    723          518          721         174
         Variation de BFR & autres variations       -1 612        -922        -2 344         878
        Source: Alliances




                                                                                                2
Flash Info – Recherche Actions – Octobre 2011


        RÉALISATIONS ET PERSPECTIVES

         en mDH                                          2008     2009     2010    2011e    2012e
         Valorisation
         BPA                                              20,6    30,1     35,0      58,6     79,8
         DPA                                               8,0    10,0     12,0      17,0     18,0
         FPPA                                            190,4   206,0    235,0     281,0    306,2
         CFPA                                             21,4    38,1     42,9      68,6     90,7
         CFPA opérationnel                              -145,9    35,0    -63,6      36,5    -18,6
         EV/CA                                           20,0x    5,3x     4,6x      3,0x     2,3x
         EV/EBITDA                                       34,9x   16,1x    13,4x      8,8x     6,6x
         EV/EBIT                                         35,9x   18,6x    15,0x      9,7x     7,2x
         EV/CF                                           45,9x   25,8x    23,0x     14,4x    10,9x
         PER                                             31,0x   21,3x    18,3x     10,9x     8,0x
         Compte de résultat
         Chiffre d'affaires                               597    2 265    2 612     4 026    5 262
        % évolution                                     -19,6%   279,5%   15,3%     54,2%    30,7%

         EBITDA                                           341      738      890     1 349    1 794
        % évolution                                     -19,9%   116,3%   20,6%     51,6%    33,0%
        Marge d'EBITDA                                   57,2%    32,6%   34,1%     33,5%    34,1%

         DAP                                               10       98       95      121      132
         EBIT                                             332      640      795     1 228    1 663
        % évolution                                     -20,5%   93,1%    24,1%     54,6%    35,4%
        Marge d'EBIT                                     55,6%   28,3%    30,4%     30,5%    31,6%

         RN                                               266      400      432      723      984
        % évolution                                      4,0%    50,5%     8,0%     67,3%    36,2%
        Marge nette                                     44,5%    17,7%    16,5%     17,9%    18,7%

         RNPG                                             250      364      424      709      966
        % évolution                                     57,7%     45,6%   16,5%     67,3%    36,2%
        Marge nette                                     44,5%     16,1%   16,2%     17,6%    18,3%
         Bilan
         Capitaux propres part de groupe                2 201    2 492    2 723     3 268    3 557
         Minoritaires                                     102      174      121       132      148
         Dette nette                                      218    1 758    3 796     3 911    5 179
         Passif circulant                                 976    2 231    3 424     4 831    6 380
         Actif immobilisé                                 371    1 290    1 246     1 275    1 236
         Actif circulant                                3 181    5 456    9 129    11 185   14 346
         Trésorerie                                       723      518      721     1 087      149
         Variation de BFR & autres variations           -1 612    -922    -2 344     -630   -1 596
         Tableau de flux de trésorerie
         MBA                                               289      395     478       843    1 116
         Cash flow opérationnel                         -1 765      423    -770       442     -226
         Cash flow d'investissement                       -402   -1 030    -784      -200     -200
         Cash flow de financement                        1 920      403   1 105       732     -249
         Variation de trésorerie                         -246     -204     -449       974     -675
         Trésorerie d'ouverture                           -68     -314     -518      -967        7
         Trésorerie de clôture                           -314     -518     -967         7     -668
         Ratios
         P/B                                             3,4x      3,1x    2,7x      2,3x     2,1x
         P/CF                                           29,9x     16,8x   14,9x      9,3x     7,1x
         DY                                              0,9%     1,1%     1,3%     1,6%     1,9%
         CF/Y                                            3,3%     6,0%     6,7%    10,7%    14,2%
         ROE                                            10,8%    13,6%    14,9%    20,8%    26,1%
         ROCE                                            6,4%     9,4%     8,5%    11,7%    14,7%
         Payout                                         29,1%    23,3%    22,8%    17,1%    15,0%
         Dette nette / Capitaux propres                   0,1x     0,7x    1,4x      1,2x     1,5x
         Dette nette / EBITDA                             0,6x     2,4x    4,3x      2,9x     2,9x
         Loan-To-Value                                    0,1x     0,5x    1,0x      1,0x     1,4x
        Source: Alliances, estimations et calculs CFG



                                                                                                 3

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  • 1. Flash Info Recherche actions 10 Octobre 2011 Alliances : Résultats S1-11 Immobilier RIC: ADI.CS BB: ADI MC Résultats en MDH S1-10 S1-11 var. y-o-y 2011eTaux de réalisation Recommandation ACHAT Chiffre d'affaires 1 571 1 677 +6,8% 4 026 41,7% Maintien dont social et intermédiaire 424 671 +58,2% 2 059 32,6% dont haut-standing 440 168 -61,9% 550 30,5% Cours cible 750 précédemment 797 DH dont prestation de services 393 503 +28,1% 592 85,0% dont construction 314 335 +6,8% 825 40,7% Cours 640 EBITDA ajusté 471 480 +1,7% 1 349 35,6% Rendement total attendu 18,8% EBIT 391 490 +25,3% 1 228 39,9% Potentiel d'appréciation du cours 17,2% RN 225 262 +16,5% 723 36,3% Rendement de dividende 1,6% RNPG 223 258 +15,4% 709 36,4% Source: Alliances, estimations CFG Sentiment (négatif: - / neutre: 0 / positif : +) Publication vs. Consensus 0 Surprise 0 Le social, nouveau relais de croissance du groupe Réaction du marché - News : Alliances publiait le 29-09-2011 ses résultats du premier semestre 2011, globalement en Changement de nos prévisions - ligne avec les prévisions du management « chiffre d’affaires de 1 700mDH et RNPG de 250mDH ». Changement dans la perception du secteur 0 Les réalisations sont aussi à l’image de ceux présentées par les deux autres immobilières cotés, Nouvelles guidances du management 0 faisant aussi ressortir un important facteur de saisonnalité du fait de l’importance du planning de Corporate governance 0 livraison d’unités sociales sur le second semestre. Rappelons que les promoteurs privés ne Informations boursières bénéficiaient des nouvelles mesures fiscales de la Loi de Finances 2010 qu’au S1-10, et ne Capitalisation 7 744 / 938 lançaient leurs développements de logements sociaux qu’à la fin du semestre (délais de production Volume quotidien moyen (kDH)/(k$) 11 780 / 1 427 de 12 à 18 mois). Nombre de titres (en milliers) 12 100 Le chiffre d’affaires consolidés de la période atteint 1 677mDH, en hausse de +6.8%. Il bénéficie de Flottant 27% la performance de tous les pôles du groupe à l’exception de celle du pôle golfique et résidentiel, que Extrêmes 785 / 647 nous estimons en mesure de livrer d’importants projets résidentiels qu’à partir du S2-12. Au terme du S1-11, le pôle social et intermédiaire contribuait pour près de 40% aux revenus du semestre, Performance 1m y-t-d y-o-y 30% pour le pôle prestation de services, 20% pour le pôle construction et autour de 10% pour le Performance absolue -0,2% -13,1% -9,5% pôle golfique et résidentiel. L’EBIT consolidé atteint 490mDH, en hausse de +25.3%, i.e. marge Performance relative au CFG 25 -0,8% -3,0% -4,5% d’EBIT de 29.2% (+4.3pts). La bonne performance opérationnelle revient, selon nous, principalement aux contributions des pôles intermédiaires et prestations services, générateurs de Valorisation 2010 2011e 2012e EV/CA (x) 4,6 3,0 2,3 fortes marges. En termes de bénéfices, le résultat net atteint 262mDH, en hausse de +16.5%, i.e. EV/EBITDA (x) 13,4 8,8 6,6 marge nette de 15.6% (+1.3pts) malgré une base de comparaison défavorable suite à P/E (x) 18,3 10,9 8,0 l’alourdissement des charges d’intérêt et l’absence de résultats exceptionnels (30mDH au S1-10). P/B (x) 2,7 2,3 2,1 Opinion : Un rattrapage devrait s’opérer sur le S2-11 principalement du fait des livraisons de près DY (%) 1,3% 1,6% 1,9% ROE (%) 14,9% 20,8% 26,1% de 8 000 unités sociales et intermédiaires (principalement sur Chwiter à Marrakech, Mehdia à Kenitra et trois projets dont Hay Hassani à Casablanca). Le pôle prestations de services devrait voir BPA (DH) 35,0 58,6 79,8 la livraison des Sofitel Thalassa Agadir et TUI Al Baraka tandis que le pôle construction, qui DPA (DH) 8,0 10,0 12,0 bénéficie d’un carnet de commande de 3MrdDH, de projets d’habitat et d’infrastructure. Valorisation : Après ajustement de notre business plan (décalage des revenus du pôle golfique et résidentiel, remodelage du pôle construction et accélération du social) et de notre prime de risque marché, nous revoyons à baisse notre cours cible de 797DH à 750DH (upside de +17%). Prochain événement : Réunion analyste le 14-10-2011. Analyste Fayçal ALLOUCH Cours et volumes Force relative ADI vs CFG25 +212 522 488 361 850 250 f.allouch@cfgmorocco.com 110 800 200 10 5 Sales 10 0 Mohammed Essakalli 750 150 Bachir Tazi 95 700 100 Amira Mestari 90 Othman Benouhoud 650 50 85 +212 522 250 101 80 600 0 09-09 03-10 09-10 02-11 08-11 0 9 -0 9 0 3 -10 0 9 -10 0 3 -11 0 9 -11 1
  • 2. Flash Info – Recherche Actions – Octobre 2011 RÉALISATIONS SEMESTRIELLES en millions DH S1-08 S1-09 S1-10 S1-11 Compte de résultat Chiffre d'affaires 252 961 1 571 1 677 % évolution +281,5% +63,4% +6,8% Marge brute ajustée 74% 70% 47% 46% EBITDA 104 438 471 480 % évolution +320,5% +7,7% +1,7% Marge d'EBITDA 41,3% 45,5% 30,0% 28,6% DAP nettes 5 77 80 -11 EBIT 99 360 391 490 % évolution +262,2% +8,6% +25,3% Marge d'EBIT 39,5% 37,5% 24,9% 29,2% Résultat financier -12 -30 -94 -111 Résultat non courant 74 43 30 -3 IS -64 104 106 89 % imposition -39% 28% 32% 24% Résultat net 119 243 225 262 % évolution +104,5% -7,1% +16,5% Marge nette 27,2% 25,2% 14,3% 15,6% RNPG 107 211 223 258 % évolution +97,0% +6,0% +15,4% Marge nette 24,5% 21,9% 14,2% 15,4% BPA 8,8 17,4 18,5 21,3 Nombre d'actions 12 100 000 12 100 000 12 100 000 12 100 000 Bilan 2008 2009 2010 S1-11 Capitaux propres part de groupe 2 201 2 492 2 723 2 879 Minoritaires 102 174 121 122 Dette nette 218 1 758 3 796 4 512 Passif circulant 976 2 231 3 424 4 807 Actif immobilisé 371 1 290 1 246 1 273 Actif circulant 3 181 5 456 9 129 11 389 Trésorerie 723 518 721 174 Variation de BFR & autres variations -1 612 -922 -2 344 878 Source: Alliances 2
  • 3. Flash Info – Recherche Actions – Octobre 2011 RÉALISATIONS ET PERSPECTIVES en mDH 2008 2009 2010 2011e 2012e Valorisation BPA 20,6 30,1 35,0 58,6 79,8 DPA 8,0 10,0 12,0 17,0 18,0 FPPA 190,4 206,0 235,0 281,0 306,2 CFPA 21,4 38,1 42,9 68,6 90,7 CFPA opérationnel -145,9 35,0 -63,6 36,5 -18,6 EV/CA 20,0x 5,3x 4,6x 3,0x 2,3x EV/EBITDA 34,9x 16,1x 13,4x 8,8x 6,6x EV/EBIT 35,9x 18,6x 15,0x 9,7x 7,2x EV/CF 45,9x 25,8x 23,0x 14,4x 10,9x PER 31,0x 21,3x 18,3x 10,9x 8,0x Compte de résultat Chiffre d'affaires 597 2 265 2 612 4 026 5 262 % évolution -19,6% 279,5% 15,3% 54,2% 30,7% EBITDA 341 738 890 1 349 1 794 % évolution -19,9% 116,3% 20,6% 51,6% 33,0% Marge d'EBITDA 57,2% 32,6% 34,1% 33,5% 34,1% DAP 10 98 95 121 132 EBIT 332 640 795 1 228 1 663 % évolution -20,5% 93,1% 24,1% 54,6% 35,4% Marge d'EBIT 55,6% 28,3% 30,4% 30,5% 31,6% RN 266 400 432 723 984 % évolution 4,0% 50,5% 8,0% 67,3% 36,2% Marge nette 44,5% 17,7% 16,5% 17,9% 18,7% RNPG 250 364 424 709 966 % évolution 57,7% 45,6% 16,5% 67,3% 36,2% Marge nette 44,5% 16,1% 16,2% 17,6% 18,3% Bilan Capitaux propres part de groupe 2 201 2 492 2 723 3 268 3 557 Minoritaires 102 174 121 132 148 Dette nette 218 1 758 3 796 3 911 5 179 Passif circulant 976 2 231 3 424 4 831 6 380 Actif immobilisé 371 1 290 1 246 1 275 1 236 Actif circulant 3 181 5 456 9 129 11 185 14 346 Trésorerie 723 518 721 1 087 149 Variation de BFR & autres variations -1 612 -922 -2 344 -630 -1 596 Tableau de flux de trésorerie MBA 289 395 478 843 1 116 Cash flow opérationnel -1 765 423 -770 442 -226 Cash flow d'investissement -402 -1 030 -784 -200 -200 Cash flow de financement 1 920 403 1 105 732 -249 Variation de trésorerie -246 -204 -449 974 -675 Trésorerie d'ouverture -68 -314 -518 -967 7 Trésorerie de clôture -314 -518 -967 7 -668 Ratios P/B 3,4x 3,1x 2,7x 2,3x 2,1x P/CF 29,9x 16,8x 14,9x 9,3x 7,1x DY 0,9% 1,1% 1,3% 1,6% 1,9% CF/Y 3,3% 6,0% 6,7% 10,7% 14,2% ROE 10,8% 13,6% 14,9% 20,8% 26,1% ROCE 6,4% 9,4% 8,5% 11,7% 14,7% Payout 29,1% 23,3% 22,8% 17,1% 15,0% Dette nette / Capitaux propres 0,1x 0,7x 1,4x 1,2x 1,5x Dette nette / EBITDA 0,6x 2,4x 4,3x 2,9x 2,9x Loan-To-Value 0,1x 0,5x 1,0x 1,0x 1,4x Source: Alliances, estimations et calculs CFG 3