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CONFÉRENCE D’ÉCONOMIE APPROFONDIE
RAYAN NEZZAR
La politique monétaireSéance 4
3. Les grands débats de la politique monétaire
1. Point sur les notions fondamentales
2. Les outils de la politique monétaire
La politique monétaireSéance 4
Les notions fondamentales
 Qu’est-ce que l’inflation ?
 Hausse continue et durable du niveau général des prix
 Inflation sous-jacente : exclut les MP volatiles (pétrole, alimentaire, etc)
 Quel est le bon niveau d’inflation ?
 Bullard & Keating (1995) : Impact positif sur Y à faible niveau (< 4%). Permet de
prendre en compte les gains de qualité dans le prix des produits ou services. Marge
de sécurité pour se prémunir d’une déflation.
 Barro (1997) : Mais son évolution devient imprévisible au-delà d’un certain seuil
(~10%). Impact négatif sur la croissance et sur l’investissement (resp. 0,5 et 1,5 pt).
 Courbe de Phillips (1958) : relation positive entre inflation et croissance
 Lucas (1972) : Effets négatifs sur la PGF des hausses d’inflation non anticipées car
elles faussent les signaux-prix. Incertitudes sur la rentabilité des investissements.
 Cagan (1956) : Boucles prix - salaires. A justifié le blocage des prix et la
désindexation des salaires en 1982 (J. Delors).
 Un taux d’inflation modéré prémunit contre les « coûts de menu » (changement des
prix par les producteurs) et « l’usure des semelles » (perte de pouvoir d’achat de la
monnaie thésaurisée)
=> Le bon niveau d’inflation se situerait entre 1,5 et 4% (Akerlof, 2000)
Les notions fondamentales
Les notions fondamentales
Hyperinflation sous Weimar
Les notions fondamentales
 Qu’est-ce que la déflation ?
 Phénomène auto-entretenu de baisse simultanée du niveau général des prix et
de la production ≠ Désinflation (ralentissement de l’inflation)
 Spirale dont il est difficile de sortir. Augmente les taux d’intérêt réels (nominal -
inflation) => reporte les décisions d’investissement et de consommation, augmente le
ratio dette/PIB
 Des exemples historiques de déflation
 Crise de 1929 : -50% production industrielle et -30% prix aux USA (Fisher, 1933)
 Japon : Sous-estimation des risques bancaires début 1990s => faillites et
rationnement de l’offre de crédit (credit crunch). Réaction tardive de la BoJ => 7
années de déflation (« décennie perdue »).
 Zone Euro : « La déflation frappe à nos portes » (Artus, 2013). IPCH novembre 2015
: 0,15%. DG TRESOR (nouvelle prev 2016) : 0%. Taux directeurs de la BCE au
niveau plancher (zero lower bound).
 Ajd, risque de trappe à liquidités : la liquidité injectée par la BC dans l’économie ne
soutient plus la consommation => conduit à abandonner le taux d’intérêt comme
canal de la PolMon
Les notions fondamentales
 Les anticipations rationnelles
 Comportements des agents sur les marchés financiers difficiles à prévoir (« animal
spirit » chez Keynes) : euphorie et « concours de beauté » accentuent les cycles
 Théories des anticipations adaptatives (Friedman, 1968) : lents et progressifs,
inflation future perçue comme la moyenne des inflations passées
 Théorie des anticipations rationnelles : prévision optimale (Lucas, 1976). Une
PolMon non anticipée serait par conséquent plus efficace pour changer les
comportements des agents.
 Autres points de vocabulaire
 Policy mix : consolidation budgétaire et PolMon accommodante
 Monétiser la dette publique : rachat par la BC de titres obligataires souverains pour
réduire le coût du refinancement de la dette et réduire le ratio dette/PIB.
 Crise de liquidités : Ex. en 2007-08 pertes des banques américaines sur des titres
immobiliers, faillite de Lehmann Brothers => difficultés en chaine, les banques
cherchent à rétablir leur bilan en coupant le crédit. L’économie n’est plus financée.
1. Point sur les notions fondamentales
3. Les grands débats de la politique monétaire
2. Les outils de la politique monétaire
La politique monétaireSéance 4
Les outils de la politique monétaire
 Un objectif principal de stabilité des prix
 Un équilibre ténu : ni trop d’inflation ni déflation. Ajd, plus de risque d’inflation
mais plutôt de déflation (nouvelle prév DG TRESOR : 0% en 2016)
 D’autres objectifs possibles : activité, emploi, taux de change. Ex : mandat dual de
la FED (prix et activité). BCE : fixation d’une cible ex ante (~2% vs. 3% BoC).
 Règle de Tinbergen (1952) : 1 instrument par objectif de PolMon. Règle de
Mundell (1962) : l’instrument choisi doit être le plus efficace.
 Les instruments de politique monétaire conventionnels
 Le taux de refinancement (ou repo) : refinancement en liquidités à court terme par
les banques de 2nd rang => joue sur la masse monétaire. Canal traditionnellement
le plus efficace (Bernanke & Gertler, 1995) mais grippé en 2008.
 Le taux de rémunération des dépôts : rémunère les dépôts des banques de 2nd
rang. Taux négatifs (-0,3 % BCE ; -0,1% BoJ) pour stimuler l’offre de crédit. Mais
effets négatifs sur le bilan des banques, donc surcoût du crédit (Svensson, 2001).
 Le taux de réserves obligatoires : abaissé par la BCE de 2% à 1% en 2012
pour stimuler l’offre de crédit (effet multiplicateur). PBOC : hausse de ce taux
pour maîtriser l’inflation en 2007.
Les outils de la politique monétaire
Les outils de la politique monétaire
 Les instruments de politique monétaire non conventionnels
 En période de crise, contourner le canal bancaire pour transmettre la PolMon
 Le Quantitative Easing : injection rapide de liquidités mais risquée (hausse du bilan
des BC qu’elles devront réduire graduellement)
 QE & QE 2 (FED) = 2300 Md$ (2x la MM créée depuis 1913) => a fait baisser les TB à
2% et les Corporate Bonds à 6%.
 BoE : 200 Md£ en 2009-2010 notamment sur le marché immo => -1 pt taux de long terme
 BCE : plus récemment, a tardé (v. exposé séance 5)
 Le Qualitative Easing : à bilan inchangé, changement de sa composition. Ex. twist FED
en 2011 : cède 700 Md$ de TB à CT vs. TB à LT
 Le Credit Easing : élargissement de la gamme des collatéraux autorisés en garantie
(ex. BCE sur la notation des obligations souveraines)
 Les politiques monétaires non conventionnelles ont vocation à être offensives
mais brèves
 Question ajd de leur poursuite dans le tps avec effets secondaires : excès de
liquidités non transmis, instabilité financière, enjeu de coordination pour la sortie de
ces politiques (ex. FED craint une appréciation de l’USD)
Les outils de la politique monétaire
 Un nouvel instrument de PolMon : la communication des BC
 Notion de Forward Guidance : se lier les mains en annonçant le maintien de taux
bas pour une longue période afin d’accroître le niveau de confiance des
investisseurs et diminuer les taux à long terme
 Permet d’ancrer les anticipations des agents économiques
 Mario Draghi : « Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to
preserve the Euro. And believe me, it will be enough. » (juillet 2012) => Annonce le
programme OMT début septembre
 Règle de Evans (2012) : La FED a annoncé qu’elle poursuivrait son programme de
rachat de titres immobiliers jusqu’à ce que le chômage soit < 6,5% ou l’inflation >
4%. La nouvelle présidente de la FED a engagé le repli de son bilan.
 Enjeux de transparence vàv des marchés : publication des minutes de la BCE depuis
2015 (comme la FED) mais décevante car les débats se sont déplacés en-dehors du
Conseil des gouverneurs
1. Point sur les notions fondamentales
3. Les grands débats de la politique monétaire
2. Les outils de la politique monétaire
La politique monétaireSéance 4
Les grands débats de la politique monétaire
 Les banques centrales doivent-elles se préoccuper de la stabilité financière ?
 CAS « La politique macroprudentielle contre l'instabilité financière », 2013 :
Attribuer la PolMacPrud à la BC (surveillance des bulles d’actifs, stabilité financière,
surveillance prudentielle des banques) ou maintenir une séparation avec la PolMon
et attribuer la PolMacPrud à une autorité indépendante ? Bernanke vs. Greenspan.
 Interactions entre PolMon et PolMacPrud mais la stabilité monétaire ne garantit pas
la stabilité financière => Ce sont deux objectifs différents
 Argument pour : permet de préserver l’efficacité des canaux de transmission de la
PolMon en accentuant la mission de prévention des BC
 Arguments contre :
 Difficile d’anticiper les bulles et d’agir sur les taux long (Reinhart : ce sont plutôt les flux
internationaux de capitaux qui les influencent) => Plutôt établir des règles prudentielles
contrôlées par des superviseurs indépendants (ex. ratios de fonds propres contra-cycliques)
 La concentration des politiques entraine un risque de pouvoir excessif des BC et une moindre
efficacité (masse d’informations) => Plutôt favoriser les liens entre BC et superviseurs
 Cette intégration pourrait enfin se faire aux dépens d’autres objectifs de la PolMon
 Ajd, l’Union bancaire a confié un pouvoir de surveillance à la BCE. Paradoxe : elle
contribue aussi à l’instabilité financière par son QE...
Les grands débats de la politique monétaire
 Les banques centrales doivent-elles être indépendantes ?
 Nordhaus (1998) : incohérence temporelle et électoralisme (Business-Political Cycle). =>
Préférence pour le présent des politiques économiques
 Barro & Gordon (1983) : biais inflationniste des politiques discrétionnaires. Ex. Stop and
Go en UK 1960s = poussées inflationnistes
 Rogoff (1985) : règles de comportement pour la crédibilité d’une BC (« douche froide »
: nommer un conservateur et cibler un change fixe pour importer la crédibilité d’une
monnaie, ex. SME/Mark)
 Règle de Taylor (1993) : calcul du taux directeur en fonction de l’écart entre l’inflation et
sa cible et entre le PIB et son potentiel
 MAIS : Sargent & Wallace (1981) (Some Unpleasant Monetarist Arithmetic) : une dérive
de l’endettement public contraint la BC à monétiser les dettes et à perdre le contrôle de
son objectif d’inflation.
 Borio & Shim (2007) : paradoxe de la crédibilité des BC qui abaisse l’aversion risque +
déréglementation financière + désinflation importée de Chine dans la décennie 2000)
=> a réduit la discipline de marché et n’a pas permis de prévenir le risque systémique
 Ajd, les effets de la PolMon vont bien au-delà de l’inflation (≠ modèle monétariste)
 Enfin, question du contrôle démocratique de la PolMon
Les grands débats de la politique monétaire
 La politique monétaire ne peut pas tout !
 « La fascination pour la BCE prospère dans le vide politique » (Benoît Coeuré,
membre du directoire de la BCE)
 Les grands problèmes économiques actuels nécessitent d’activer la politique
budgétaire et fiscale :
 Au Japon, malgré les Abenomics : -0,1 Y et 0% inflation. Depuis 20 ans, baisse des salaires et
profits des entreprises pas réinvestis
 Aux USA, montée des inégalités, perte de pouvoir d’achat de la classe moyenne, instabilité
financière, insuffisant accès à la santé et à l’éducation
 Dans l’UE, pas de gains de productivité, manque de coordination des politiques macro-
économiques, fortes divergences de compétitivité
V. le podcast L’Economie en questions - « Les banques centrales face aux crises
présentes et à venir » (le 6 février 2016)
FIN DE LA SÉANCE
La politique monétaireSéance 4

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Séance 4 la politique monétaire

  • 1. CONFÉRENCE D’ÉCONOMIE APPROFONDIE RAYAN NEZZAR La politique monétaireSéance 4
  • 2. 3. Les grands débats de la politique monétaire 1. Point sur les notions fondamentales 2. Les outils de la politique monétaire La politique monétaireSéance 4
  • 3. Les notions fondamentales  Qu’est-ce que l’inflation ?  Hausse continue et durable du niveau général des prix  Inflation sous-jacente : exclut les MP volatiles (pétrole, alimentaire, etc)  Quel est le bon niveau d’inflation ?  Bullard & Keating (1995) : Impact positif sur Y à faible niveau (< 4%). Permet de prendre en compte les gains de qualité dans le prix des produits ou services. Marge de sécurité pour se prémunir d’une déflation.  Barro (1997) : Mais son évolution devient imprévisible au-delà d’un certain seuil (~10%). Impact négatif sur la croissance et sur l’investissement (resp. 0,5 et 1,5 pt).  Courbe de Phillips (1958) : relation positive entre inflation et croissance  Lucas (1972) : Effets négatifs sur la PGF des hausses d’inflation non anticipées car elles faussent les signaux-prix. Incertitudes sur la rentabilité des investissements.  Cagan (1956) : Boucles prix - salaires. A justifié le blocage des prix et la désindexation des salaires en 1982 (J. Delors).  Un taux d’inflation modéré prémunit contre les « coûts de menu » (changement des prix par les producteurs) et « l’usure des semelles » (perte de pouvoir d’achat de la monnaie thésaurisée) => Le bon niveau d’inflation se situerait entre 1,5 et 4% (Akerlof, 2000)
  • 6. Les notions fondamentales  Qu’est-ce que la déflation ?  Phénomène auto-entretenu de baisse simultanée du niveau général des prix et de la production ≠ Désinflation (ralentissement de l’inflation)  Spirale dont il est difficile de sortir. Augmente les taux d’intérêt réels (nominal - inflation) => reporte les décisions d’investissement et de consommation, augmente le ratio dette/PIB  Des exemples historiques de déflation  Crise de 1929 : -50% production industrielle et -30% prix aux USA (Fisher, 1933)  Japon : Sous-estimation des risques bancaires début 1990s => faillites et rationnement de l’offre de crédit (credit crunch). Réaction tardive de la BoJ => 7 années de déflation (« décennie perdue »).  Zone Euro : « La déflation frappe à nos portes » (Artus, 2013). IPCH novembre 2015 : 0,15%. DG TRESOR (nouvelle prev 2016) : 0%. Taux directeurs de la BCE au niveau plancher (zero lower bound).  Ajd, risque de trappe à liquidités : la liquidité injectée par la BC dans l’économie ne soutient plus la consommation => conduit à abandonner le taux d’intérêt comme canal de la PolMon
  • 7. Les notions fondamentales  Les anticipations rationnelles  Comportements des agents sur les marchés financiers difficiles à prévoir (« animal spirit » chez Keynes) : euphorie et « concours de beauté » accentuent les cycles  Théories des anticipations adaptatives (Friedman, 1968) : lents et progressifs, inflation future perçue comme la moyenne des inflations passées  Théorie des anticipations rationnelles : prévision optimale (Lucas, 1976). Une PolMon non anticipée serait par conséquent plus efficace pour changer les comportements des agents.  Autres points de vocabulaire  Policy mix : consolidation budgétaire et PolMon accommodante  Monétiser la dette publique : rachat par la BC de titres obligataires souverains pour réduire le coût du refinancement de la dette et réduire le ratio dette/PIB.  Crise de liquidités : Ex. en 2007-08 pertes des banques américaines sur des titres immobiliers, faillite de Lehmann Brothers => difficultés en chaine, les banques cherchent à rétablir leur bilan en coupant le crédit. L’économie n’est plus financée.
  • 8. 1. Point sur les notions fondamentales 3. Les grands débats de la politique monétaire 2. Les outils de la politique monétaire La politique monétaireSéance 4
  • 9. Les outils de la politique monétaire  Un objectif principal de stabilité des prix  Un équilibre ténu : ni trop d’inflation ni déflation. Ajd, plus de risque d’inflation mais plutôt de déflation (nouvelle prév DG TRESOR : 0% en 2016)  D’autres objectifs possibles : activité, emploi, taux de change. Ex : mandat dual de la FED (prix et activité). BCE : fixation d’une cible ex ante (~2% vs. 3% BoC).  Règle de Tinbergen (1952) : 1 instrument par objectif de PolMon. Règle de Mundell (1962) : l’instrument choisi doit être le plus efficace.  Les instruments de politique monétaire conventionnels  Le taux de refinancement (ou repo) : refinancement en liquidités à court terme par les banques de 2nd rang => joue sur la masse monétaire. Canal traditionnellement le plus efficace (Bernanke & Gertler, 1995) mais grippé en 2008.  Le taux de rémunération des dépôts : rémunère les dépôts des banques de 2nd rang. Taux négatifs (-0,3 % BCE ; -0,1% BoJ) pour stimuler l’offre de crédit. Mais effets négatifs sur le bilan des banques, donc surcoût du crédit (Svensson, 2001).  Le taux de réserves obligatoires : abaissé par la BCE de 2% à 1% en 2012 pour stimuler l’offre de crédit (effet multiplicateur). PBOC : hausse de ce taux pour maîtriser l’inflation en 2007.
  • 10. Les outils de la politique monétaire
  • 11. Les outils de la politique monétaire  Les instruments de politique monétaire non conventionnels  En période de crise, contourner le canal bancaire pour transmettre la PolMon  Le Quantitative Easing : injection rapide de liquidités mais risquée (hausse du bilan des BC qu’elles devront réduire graduellement)  QE & QE 2 (FED) = 2300 Md$ (2x la MM créée depuis 1913) => a fait baisser les TB à 2% et les Corporate Bonds à 6%.  BoE : 200 Md£ en 2009-2010 notamment sur le marché immo => -1 pt taux de long terme  BCE : plus récemment, a tardé (v. exposé séance 5)  Le Qualitative Easing : à bilan inchangé, changement de sa composition. Ex. twist FED en 2011 : cède 700 Md$ de TB à CT vs. TB à LT  Le Credit Easing : élargissement de la gamme des collatéraux autorisés en garantie (ex. BCE sur la notation des obligations souveraines)  Les politiques monétaires non conventionnelles ont vocation à être offensives mais brèves  Question ajd de leur poursuite dans le tps avec effets secondaires : excès de liquidités non transmis, instabilité financière, enjeu de coordination pour la sortie de ces politiques (ex. FED craint une appréciation de l’USD)
  • 12. Les outils de la politique monétaire  Un nouvel instrument de PolMon : la communication des BC  Notion de Forward Guidance : se lier les mains en annonçant le maintien de taux bas pour une longue période afin d’accroître le niveau de confiance des investisseurs et diminuer les taux à long terme  Permet d’ancrer les anticipations des agents économiques  Mario Draghi : « Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the Euro. And believe me, it will be enough. » (juillet 2012) => Annonce le programme OMT début septembre  Règle de Evans (2012) : La FED a annoncé qu’elle poursuivrait son programme de rachat de titres immobiliers jusqu’à ce que le chômage soit < 6,5% ou l’inflation > 4%. La nouvelle présidente de la FED a engagé le repli de son bilan.  Enjeux de transparence vàv des marchés : publication des minutes de la BCE depuis 2015 (comme la FED) mais décevante car les débats se sont déplacés en-dehors du Conseil des gouverneurs
  • 13. 1. Point sur les notions fondamentales 3. Les grands débats de la politique monétaire 2. Les outils de la politique monétaire La politique monétaireSéance 4
  • 14. Les grands débats de la politique monétaire  Les banques centrales doivent-elles se préoccuper de la stabilité financière ?  CAS « La politique macroprudentielle contre l'instabilité financière », 2013 : Attribuer la PolMacPrud à la BC (surveillance des bulles d’actifs, stabilité financière, surveillance prudentielle des banques) ou maintenir une séparation avec la PolMon et attribuer la PolMacPrud à une autorité indépendante ? Bernanke vs. Greenspan.  Interactions entre PolMon et PolMacPrud mais la stabilité monétaire ne garantit pas la stabilité financière => Ce sont deux objectifs différents  Argument pour : permet de préserver l’efficacité des canaux de transmission de la PolMon en accentuant la mission de prévention des BC  Arguments contre :  Difficile d’anticiper les bulles et d’agir sur les taux long (Reinhart : ce sont plutôt les flux internationaux de capitaux qui les influencent) => Plutôt établir des règles prudentielles contrôlées par des superviseurs indépendants (ex. ratios de fonds propres contra-cycliques)  La concentration des politiques entraine un risque de pouvoir excessif des BC et une moindre efficacité (masse d’informations) => Plutôt favoriser les liens entre BC et superviseurs  Cette intégration pourrait enfin se faire aux dépens d’autres objectifs de la PolMon  Ajd, l’Union bancaire a confié un pouvoir de surveillance à la BCE. Paradoxe : elle contribue aussi à l’instabilité financière par son QE...
  • 15. Les grands débats de la politique monétaire  Les banques centrales doivent-elles être indépendantes ?  Nordhaus (1998) : incohérence temporelle et électoralisme (Business-Political Cycle). => Préférence pour le présent des politiques économiques  Barro & Gordon (1983) : biais inflationniste des politiques discrétionnaires. Ex. Stop and Go en UK 1960s = poussées inflationnistes  Rogoff (1985) : règles de comportement pour la crédibilité d’une BC (« douche froide » : nommer un conservateur et cibler un change fixe pour importer la crédibilité d’une monnaie, ex. SME/Mark)  Règle de Taylor (1993) : calcul du taux directeur en fonction de l’écart entre l’inflation et sa cible et entre le PIB et son potentiel  MAIS : Sargent & Wallace (1981) (Some Unpleasant Monetarist Arithmetic) : une dérive de l’endettement public contraint la BC à monétiser les dettes et à perdre le contrôle de son objectif d’inflation.  Borio & Shim (2007) : paradoxe de la crédibilité des BC qui abaisse l’aversion risque + déréglementation financière + désinflation importée de Chine dans la décennie 2000) => a réduit la discipline de marché et n’a pas permis de prévenir le risque systémique  Ajd, les effets de la PolMon vont bien au-delà de l’inflation (≠ modèle monétariste)  Enfin, question du contrôle démocratique de la PolMon
  • 16. Les grands débats de la politique monétaire  La politique monétaire ne peut pas tout !  « La fascination pour la BCE prospère dans le vide politique » (Benoît Coeuré, membre du directoire de la BCE)  Les grands problèmes économiques actuels nécessitent d’activer la politique budgétaire et fiscale :  Au Japon, malgré les Abenomics : -0,1 Y et 0% inflation. Depuis 20 ans, baisse des salaires et profits des entreprises pas réinvestis  Aux USA, montée des inégalités, perte de pouvoir d’achat de la classe moyenne, instabilité financière, insuffisant accès à la santé et à l’éducation  Dans l’UE, pas de gains de productivité, manque de coordination des politiques macro- économiques, fortes divergences de compétitivité V. le podcast L’Economie en questions - « Les banques centrales face aux crises présentes et à venir » (le 6 février 2016)
  • 17. FIN DE LA SÉANCE La politique monétaireSéance 4