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Mise à jour sectorielle
                                                                                  R e c h e r c h e       A c t i o n s                                                           03 Octobre, 2011




Secteur Cimentier
Résultats S1-2011: Les cimentiers à la peine
Les trois cimentiers cotés ont publié leurs résultats semestriels, et nous en profitons pour faire un point de
mise à jour sectorielle par rapport à certains éléments traités lors de notre précédente étude sur le ciment
publiée le 08 août 2011. Incontestablement, ces publications confirment notre inquiétude quant à la pression qui se
ressentirait sur le marché, suite à l’avènement de la surcapacité de production ainsi que l’entrée progressive du nouvel
entrant Ciments de l’Atlas. En effet, les difficultés sont bien réelles, notamment pour Holcim Maroc qui a vu ses parts de
marché chuter plus fortement qu’anticipé à 21.7% (vs 24.5% à fin 2010), et quasiment en ligne avec notre anticipation
pour Lafarge Ciments à 36.6%. Le renchérissement des prix du coke de pétrole semble plus prononcé que prévu, avec
une augmentation de +20 à +25% selon le management d’Holcim Maroc pour une prévision annuelle que nous avions
établie à +15% et que nous venons de relever à +18% pour l’année 2011. La dégradation des marges s’est également
opérée pour Holcim Maroc et Lafarge Ciment (Ciments du Maroc a profité d’un effet de base favorable du fait de ses
conséquents achats de Clinker au S1 2010 ainsi que l’amélioration de sa productivité grâce à l’usine d’Aït Baha). Nous
mettons à jour les statistiques de ciment au premier semestre (et à ce jour) ainsi que les évolutions de parts de
marchés. Nous révisons par la même occasion légèrement nos prévisions pour les trois cimentiers.

Les statistiques de Ciment : +7.2% au S1-11, +6.0% en YTD

Au niveau du premier semestre 2011, la consommation de ciment au niveau national a crû de +7.2% comparée à
la même période de l’année précédente, dévoilant la persévérance des disparités régionales. La croissance
s’est ralentie par la suite pour s’établir depuis le début de l’année à +6.0% à fin août 2011, se rapprochant de
notre estimation de croissance annuelle à +5% (entre +3% et 5% selon l’Association Professionnelle des
Cimentiers)

La région ayant connu la plus forte croissance demeure celle du Sud (présence de Ciments du Maroc), avec une
croissance de +12.3% au premier semestre (+10.5% ytd). Le Centre Nord-Est (présence d’Holcim Maroc, Lafarge
Ciments et Asment Temara), a également tiré le marché vers le haut avec une croissance de +9.8% au S1 (+10.5% en
ytd). L’Oriental (présence d’Holcim Maroc) avait très bien entamé l’année avec une consommation de ciment en
croissance de +8.6% au S1, qui s’est ensuite dégringolée à +4.4% en ytd, principalement à cause de la baisse qu’a
expérimentée la région de Taza-Al Houceima-Taounat (-11.6% pour le mois de juillet et -43.4% pour le mois d’août). La
région de l’Ouest (présence de Lafarge ciments, Holcim Maroc et le nouvel entrant Ciments de l’Atlas) et qui se trouve
en forte surcapacité de production, de l’ordre de 3.5mt pour une consommation de 2.9mt, a clôturé le semestre avec une
progression de la consommation de l’ordre de +5.8% qui est restée stabilisée à +5.9% à fin août. Par ailleurs, la région
du Nord (la présence de Lafarge Ciments) souffre d’un ralentissement de la demande. En effet, ayant commencé
l’année avec une croissance au premier trimestre de +12.5% (+11% pour le marché), Tanger-Tétouan marquent le pas
en affichant une décroissance de -4% durant le deuxième trimestre, avec une chute de la consommation de -12% sur le
seul mois d’août. La croissance de cette région affiche +2.8% au S1 à 0.3% ytd.

 Évolution de la consommation de ciment par région

                  Tadla- Azilal
                                                                                                        14%
 Laayoun-Boujdour-S.Elhamra                                                                                                                                                      12,3%
               Fès - Bouleman                                                                           12%
           Guelmim-Es-Smara                                                                                                                                                          10,5%
                                                                                                                                                                    9,8%
           Souss-Massa-Draa                                                                             10%
                      Or ient al                                                                                        8,6%
     Gharb-Cherarda-B.Hssen
                                                                                                         8%                                                            7,2%
            Gr and Casablanca
            Chaouia-Ourdigha                                                                                                           5,8%5,9%        6,1%
   Rabat -Salé-Zemmour-Zaer                                                                              6%
  Taza- Al Houceima- Taounat e
                                                                                                                            4,4%
                                                                                                                                                  3,9%
              Tanger-Tét ouan                                                                            4%
    Marr akech-Tensif t -Haouz                                                                                2,5%
              Meknès- Taf ilalt                                                                          2%
              Doukkala-Abda                                                                                      0,3%
     Oued Ed- Dahab- Lagouira
                                                                                                         0%
    -20%        -10%               0%     10%            20%   30%      40%           50%   60%   70%          Nord     Oriental         Ouest    Sud centre   Centre nord-est     Sud
                                        Var iat ion S1               Variat ion YTD
                                                                                                                                   Variation S1     Variation YTD



 Sources: APC, CFG Recherche                                                                            Sources: APC, CFG Recherche




                                                                                                                                                                                             1
Mise à jour sectorielle

   Ciment de l’Atlas fait une entrée franche dans le marché

   Dans un marché qui a consommé 8.16 mt, le leader du marché Lafarge Ciments en a écoulé 2.98mt, ce qui correspond
   à une part de marché de l’ordre de 36.6% (vs 38.9% à fin 2010). Holcim Maroc, pour lequel nous avions prévu une perte
   de parts de marché de l’ordre de -2% à 22.5% sur l’année 2011, a finalement souffert d’une perte de part de marché
   plus forte qu’attendu et ce, du fait de la proximité (30Km) de la cimenterie du nouvel entrant par rapport à sa nouvelle
   cimenterie de Settat. Au S1, Holcim Maroc a réussi à préserver 21.7% de pdm (vs 24.5% à fin 2010). Nous estimons les
   parts de marché de ciments du Maroc à 26.0% (+4.3% de volume de ciment vendu) car nous n’avons pas le montant
   de tonnes écoulées par cet opérateur. Cimpor ayant publié les détails de ses filiales par pays, Asment Temara aurait
   vendu 0.62mt, ce qui convient à une part de marché de l’ordre de 7.6%. Ces statistiques attestent d’une entrée
   franche du nouvel entrant qui se serait offert 8.2% du marché de ciment marocain (ce qui correspond à 0.67mt
   de ciment vendu au S1), nous estimons pour ce dernier 7.8% de pdm d’ici la fin de l’année vs 7.5%
   précédemment.


    Parts de marché au S1 2011                                      Nos nouvelles estimations de PDM

                                   A sment Temara
             Ho lcim M aro c            7,6%                            100%           2,9%               7,8%
                  21,7%                                                                7,8%                                 1 ,5%
                                                                                                                             1               13,5%              15,0%
                                             Ciments de                                                   7,6%
                                                                                                                             7,3%            7,0%
                                               l'A tlas                 80%                                                                                     6,6%
                                                                                      24,5%
                                                                                                          21,0%
                                                 8,2%                                                                       20,0%            20,5%              21,0%
                                                                        60%
                                                                                      26,0%               26,0%             24,6%            23,0%              21,9%
                                                                        40%

                                                                        20%           38,9%               37,6%             36,6%            36,0%              35,5%

            Ciments du                                                   0%
              M aroc                          Lafarge Ciments
                                                                                       2010              2 011E            2 012E           2 013E             2 014E
              26,0%                                36,6%
                                                                               Lafarge Ciments    Ciments du Maroc    Holcim Maroc   Asment Temara   Ciments de l'Atlas




    Sources: APC, CFG Recherche                                     Sources: APC, CFG Recherche




   Legers changements des prévisions


   Nous avons légèrement revu nos estimations afin d’intégrer ces nouveaux éléments, à savoir 1) révision au niveau des
   parts de marchés, principalement pour Holcim Maroc, 2) intégration de l’augmentation des prix du coke de pétrole plus
   forte qu’anticipée, à +18% vs +15% précédemment (durant la réunion d’analyste d’Holcim Maroc, le management a
   évoqué une augmentation de +20% à +25% au titre du S1) et 3) l’effort opérationnel fourni par les cimentiers afin de
   maîtriser leurs coûts. Toutefois, l’ensemble de ces réajustements demeure sans impact significatif sur les cours
   cibles (cf. page suivante).




                                               TCAM 2010-2014                                                        TCAM 2010-2014
                                                  Nouveau                                                              Précédent
                                   CA                  EBIT     RNpg                              CA                         EBIT                      RNpg
   Lafarge Ciments                +2,1%               -2,2%     -3,8%                            +2,1%                      -1,8%                      -3,5%
   Ciments du Maroc               +1,4%               -0,6%     -0,2%                            +1,5%                      -0,1%                     +0,5%
   Holcim Maroc                   +0,2%               -5,4%     -3,2%                            +0,9%                      -6,0%                      -3,8%




                                                                                                                                                                        2
Mise à jour sectorielle

    Recommandations et objectifs de cours

    Le principal changement relatif à nos recommandations concerne le titre Holcim Maroc, pour lequel nous passons à
    Conserver vs Vendre, et cela, du fait que le marché a corrigé l’action de -17.4% depuis notre précédente note, reflétant
    les difficultés du groupe dans un contexte de surcapacité, d’entrée sur le marché de Ciments de l’Atlas ainsi que du
    renchérissement du prix du coke de pétrole. Par ailleurs nous pensons que le titre Lafarge Ciments se paie actuellement
    à des niveaux encore chers, sans doute du fait de l’effet taille du groupe (cependant nous octroyons une prime au
    groupe dans le bêta de la société pour cet effet) et trouvons encore élevée la prime accordée par le marché (et ce
    malgré le niveau élévé et durable de la politique de distribution). Nous maintenons la recommandation à Vendre le titre
    Lafarge Ciments. Concernant le titre Ciments du Maroc, certes le groupe a réalisé des résultats satisfaisants au premier
    semestre, mais nous pensons que la position à l’abri des turbulences n’est que ponctuelle pour le groupe, d’où notre
    recommandation à Conserver le titre.

    Nouveaux

    30/09/2011                               Cours (DH)                Cours théorique (DH)        Capi. (MDH)             Recommandation

    Lafarge Ciments                            1 635                           1 325                   27 427                     Vendre

    Ciments du Maroc                           1 100                           955                     15 374                    Conserver

    Holcim Maroc                               1 924                           1 860                   8 399                     Conserver


    Précédents

    05/08/2011                               Cours (DH)                Cours théorique (DH)       Capi. (MDH)              Recommandation

    Lafarge Ciments                            1 655                           1 346                   28 527                    Vendre

    Ciments du Maroc                           1 005                           955                     14 811                 Conserver

    Holcim Maroc                               2 328                           1 880                   10 844                    Vendre




    Tableau des PER prévisionnels

     Cours au 30/09/2011                                        PER                                     Prime/Décôte (%) vs. Moyenne
                                      2 010            2 011E         2 012E         2 013E   2 010         2 011E        2 012E          2 013E
     Lafarge Ciments                  17,1              18,6           18,9            19,7   7,3%              9,8%      4,8%             6,9%
     Ciments du Maroc                 18,4              17,5           18,1            18,5   15,5%             3,5%      0,8%             0,5%
     Holcim Maroc                     12,3              14,7           17,0            17,0   -22,7%        -13,3%       -5,6%             -7,5%
     Moyenne Ciment*                  15,9              16,9           18,0            18,4

     Cours théoriques                                           PER                                     Prime/Décôte (%) vs. Moyenne
                                      2 010            2 011E         2 012E         2 013E   2 010         2 011E        2 012E          2 013E
     Lafarge Ciments                  13,8              15,0           15,3            16,0   -0,4%             1,6%     -3,4%             -1,3%
     Ciments du Maroc                 15,9              15,2           15,7            16,1   14,8%             2,7%     -0,5%             -0,6%
     Holcim Maroc                     11,9              14,2           16,4            16,5   -14,4%            -4,2%     3,8%             1,9%
     Moyenne Ciment*                  13,9              14,8           15,8            16,2
     * Moyenne arithmétique




    Tableau des EV/EBITDA prévisionnels


     Cours au 30/09/2011                                   EV/EBITDA                                    Prime/Décôte (%) vs. Moyenne
                                      2 010            2 011E      2 012E            2 013E   2 010         2 011E        2 012E          2 013E
     Lafarge Ciments                  10,0              10,7           10,8            10,9   2,8%              5,1%      2,9%             4,2%
     Ciments du Maroc                 11,7              10,7           10,8            11,2   19,2%             4,9%      3,7%             7,3%
     Holcim Maroc                      7,6                9,2          9,8             9,3    -21,9%        -10,0%       -6,6%            -11,5%
     Moyenne Ciment*                   9,8              10,2           10,5            10,5

     Cours théoriques                                      EV/EBITDA                                    Prime/Décôte (%) vs. Moyenne
                                      2 010            2 011E      2 012E            2 013E   2 010         2 011E        2 012E          2 013E
     Lafarge Ciments                   8,1                8,7          8,7             8,8    0,6%              3,4%      2,9%             2,5%
     Ciments du Maroc                 10,2                9,4          9,5             9,8    26,2%            11,7%     14,6%             14,1%
     Holcim Maroc                      5,9                7,1          7,6             7,2    -26,8%        -15,1%       -16,2%           -16,6%
     Moyenne Ciment*                   8,1                8,4          8,6             8,6




                                                                                                                                                   3
Flash Info
                                                                                                                                                                    03 Octobre, 2011
                                                                      R e c h e r c h e                  A c t i o n s


Lafarge Ciments: Résultats du S1-2011
Ciment

RIC: LAC.CS BB: LAC MC                                                Résultats en MDH                       S1-10              S1-11   Var. %            2011 E            Réalisation (%)
Recommandation                                             Vendre     Chiffre d'affaires                     2 789              2 785    -0,1%             5 397                  51,6%
Maintien
                                                                      Résultat opérationnel                  1 339              1 235    -7,8%             2 192                  56,3%
Cours cible (avant opération*)                               1 324    Marge opérationnelle                   48,0%              44,3%   -3,7 pts          40,6%
Vs 1 346
                                                                      Résultat net pg                         953                866     -9,1%             1 538                  56,3%
Cours                                                         1 635
                                                                      Marge nette                            34,2%              31,1%   -3,1 pts          28,5%
Rendement total attendu                                     -14,0%
Potentiel d'appréciation du cours                           -19,0%
                                                                      Une activité parfaitement stable
Rendement de dividende                                        5,0%
                                                                      Les résultats semestriels publiés par Lafarge Ciments ressortent tout à fait en ligne avec
Cours cible (après opération*)                               1 296    nos attentes, à savoir, un niveau d’activité stable et une dégradation des marges du
                                                                      groupe. Le chiffre d’affaires est ressorti quasiment identique à celui de l’année dernière à
                                                                      2.7MdDH, avec une amélioration du volume de ciment vendu de l’ordre de +1.3% selon le
Cours (-70DH mécaniquement)                                   1 565
                                                                      communiqué (+7.2% au niveau du marché). Le résultat opérationnel et le résultat net se
Rendement total attendu                                      -7,7%    sont dégradés de respectivement -7.8% et -9.1% établissant les marges à 44.3% et 31.1%.
Potentiel d'appréciation du cours                           -17,2%
Rendement de dividende                                        5,0%    Opinion (en attendant une éventuelle réunion d’analyste)
Rendement exceptionnel*                                       4,5%
                                                                      Les mauvaises performances opérationnelles, prévisibles et étayées dans notre note de
Sentiment                                                             recherche sur le ciment (publiée début août 2011), sont principalement imputables à la
Publication vs. Estimations                                En ligne   hausse du prix du coke de pétrole et la surcapacité de production que connaît le marché
                                                                      principalement dans la région de l’Ouest. Pour Lafarge Ciments, les fortes disparités
Informations boursières                                               régionales lui sont également défavorables, notamment suite à l’essoufflement de la
Capitalisation (MDH/m$)                         28 562 /      3 209   demande dans la région de Meknès-Tafilalet et dans une moindre mesure dans la région
Vol. quotidien moyen (KDH)/(K$)                  1 715 /        193   du Nord. Notons que la légère augmentation des volumes de ciment vendu reflète
Nombre de titres (en milliers)                               17 469
                                                                      néanmoins une perte de part de marché à 36.6%. Cependant, la stabilité du chiffre
Flottant                                                     13,4%
                                                                      d’affaires traduirait selon nous, dans un contexte de hausse de volume de ciment, 1) une
                                                                      baisse conséquente des volumes de Clinker vendus (au S1 2010 Lafarge Ciments
Extrêmes                                         2 179 /      1 530
                                                                      approvisionnait Ciments du Maroc en Clinker) et 2) une stabilisation voire une légère baisse
                                                                      des prix. Nous ne disposons pas d’information concernant l’évolution prix/volume des
Performance                                1m y-t-d           y-o-y
                                                                      autres matériaux (granulats et BPE). Par ailleurs, nous saluons la décision du CA de
Performance absolue                     -7,6% -22,9%        -25,0%
                                                                      Lafarge Ciments de proposer lors d’une AGE, une distribution exceptionnelle par voie de
Performance relative au CFG 25          -6,3% -15,2%        -13,5%
                                                                      réduction du nominal qui passerait de 100DH/action à 30DH. Ceci aurait pour effet
                                                                      l’optimisation de la structure financière ainsi que l’amélioration de la rentabilité financière
Valorisation                         2010 2011e              2012e
                                                                      (ROE) qui passerait de 20.1% en 2011e à 24.0% selon nos calculs.
EV/CA (x)                              5,3   5,3                5,2
EV/EBITDA (x)                         10,0  10,7               10,8   Valorisation
P/E (x)                               17,1  18,6               18,9
P/B (x)                                3,8   3,7                3,6
                                                                      Au-delà de l’amélioration des ratios de rentabilité, la réduction du nominal de Lafarge
DY** (%)                             5,3% 5,0%                4,6%    Ciments aurait pour effet l’optimisation du haut de bilan. En effet, nous pensons que
ROE** (%)                           22,2% 20,1%              19,3%    Lafarge contracterait une dette pour sa future cimenterie d’Agadir, ce qui permettrait de
BPA (DH)                                 95,9     88,0         86,7   réduire le Wacc à 8.1% (vs 8.8% actuellement). En intégrant cette hypothèse qui implique
DPA (DH)                                 87,0     82,0         74,8   tout de même une sortie de cash importante, le potentiel de baisse demeure quasiment le
                                                                      même avant et après opération (voir encadré de recommandation). Certes, le rendement
                                                                      total après opération s’améliore sensiblement (+4.5%), mais nous pensons que
* Distribution exceptionnelle de 70DH par réduction du
nominal de 100DH à 30DH sera soumise à une AGE
                                                                      fondamentalement l’action Lafarge Ciments représente un potentiel de baisse de -19.0%
                                                                      d’où notre maintien de recommandation à vendre. Les changements au niveau de nos
** Hors réduction du capital probable
                                                                      prévisions font ressortir un cours cible de 1 325DH ce qui correspond à un P/E 11 cible de
                                                                      15.1x vs 18.6x actuellement.
Analyste
Majdouline FAKIH                                                                    Cours et volumes LAC                                           Force relative LAC vs CFG25
m.fakih@cfgmorocco.com                                                     Prix en DH                            Volumes en MDH             160

+212 522 488 365                                                          2 400                                            120              140
                                                                          2 200                                            100              120
                                                                          2 000                                            80               100
Sales
                                                                           1800                                            60                80
Mohammed Essakalli
                                                                           1600                                            40                60
Bachir Tazi
                                                                           1400                                            20                40
Amira Mestari                                                                                                                                 09- 09    03- 10     09- 10    03- 11   09- 11
                                                                           1200                                            0
+212 522 250 101                                                              09- 09       03- 10   09- 10    03- 11   09- 11




                                                                                                                                                                             4
Flash Info - Résultats S1 - 2011


     Tableau des prévisions



     Compte de résultat (en MDH)                     2009      2010    2011E     2012E     TCAM 10/12E

     Chiffre d'affaires                            5 441,2   5 353,7   5 397,3   5 450,9          0,9%
     % var                                          10,7%     -1,6%      0,8%      1,0%
     EBITDA                                        3 049,8   2 833,7   2 658,9   2 648,1         -3,3%
     % var                                          19,5%     -7,1%     -6,2%     -0,4%
     EBIT                                          2 641,4   2 374,1   2 192,2   2 185,1         -4,1%
     % var                                          15,9%    -10,1%     -7,7%     -0,3%
     Résultat financier                              -13,0     -10,8     -10,8     -35,8
     RCAI                                          2 628,3   2 363,3   2 181,4   2 149,3         -4,6%
     Impôts                                         675,6     566,5     567,2     558,8
     RNPG                                          1 855,7   1 674,8   1 537,8   1 514,0         -4,9%
     % var                                          10,3%     -9,7%     -8,2%     -1,5%

     Bilan (en MDH) (31/12)                          2009      2010    2011E     2012E

     Capitaux propres                              7 322,8   7 529,7   7 637,0   7 848,2
     Immobilisations corporelles                   7 058,2   6 811,3   6 973,1   7 515,1
     Endettement net                                 31,6     -124,3    -87,6     229,6
     BFR                                            525,7      668,1    740,0     737,9

     Ratios financiers (en %)                        2009      2010    2011E     2012E

     EBITDA/CA                                      56,0%     52,9%     49,3%     48,6%
     EBIT/CA                                        48,5%     44,3%     40,6%     40,1%
     Résultat net/CA                                34,1%     31,3%     28,5%     27,8%
     Dettes nettes / Fonds propres                   0,4%     -1,7%     -1,1%      2,9%
     Dettes nettes / EBITDA                          1,0%     -4,4%     -3,3%      8,7%
     ROCE                                           26,7%     24,4%     21,5%     20,0%
     ROE                                            25,3%     22,2%     20,1%     19,3%

     Données par action (DH)                         2009      2010    2011E     2012E

     Dividende par action (année de détachement)     88,0      87,0      82,0      74,8          -7,3%
     Bénéfice par action                            106,2      95,9      88,0      86,7          -4,9%
     Fonds propres par action                       419,2     431,0     437,2     449,3           2,1%
     Cash flow par action                           124,3     120,4     114,7     113,2          -3,0%

     Ratios boursier                                 2009      2010    2011E     2012E

     VE/CA                                             5,2       5,3       5,3       5,2
     VE/EBITDA                                         9,3     10,0      10,7      10,8
     VE/EBIT                                         10,8      12,0      13,0      13,0
     PER                                             15,4      17,1      18,6      18,9
     P/CF                                            13,2      13,6      14,2      14,4
     Payout (%)                                     91,4%     81,9%     85,5%     85,0%
     Rendement dividende                             5,4%      5,3%      5,0%      4,6%
     Source: Lafarge Ciments, CFG Group




                                                                                                     5
Flash Info
                                                                   R e c h e r c h e                      A c t i o n s                                             03 Octobre, 2011



Ciments du Maroc : Résultats du S1-2011
Ciment
RIC: CMA.CS BB: CMA MC                                             Résultats en MDH                       S1-10             S1-11   Var. %                2011 E         Réalisation (%)
Recommandation                                  Conserver          Chiffre d'affaires                     1 941             2 033    4,7%                 3 813                  53,3%
Maintien
                                                                   Résultat opérationnel                   652               675     3,5%                 1 215                  55,6%
Cours cible                                                955     Marge opérationnelle                   33,6%            33,2%    -0,4 pts              31,9%
Maintien
                                                                   Résultat net pg                         557               579     3,9%                  907                   63,9%
Cours                                                     1 100
                                                                   Marge nette                            28,7%            28,5%    -0,2 pts              23,8%
Rendement total attendu                                 -10,3%
Potentiel d'appréciation du cours                       -13,2%     Les fruits de la nouvelle usine
Rendement de dividende                                    2,9%
                                                                   Les résultats semestriels publiés par Ciments du Maroc ressortent globalement
Sentiment CFG recherche                                            satisfaisants avec une progression du chiffre d’affaires de l’ordre de +4.7% (+4.3% en
Publication vs. Estimations                            En ligne    volume de ciment vendu). La bonne surprise provient de la progression de +17.6% de
                                                                   l’EBITDA, portant la marge brute à 43.9% en progression de +4.8 points en comparaison
Informations boursières                                            avec le S1 2010, du fait de l’amélioration des performances de production grâce à la
Capitalisation (MDH)/(m$)                   15 880 /      1 784    nouvelle usine d’Aït Baha ainsi que l’importante réduction des achats de Clinker réalisés de
Volume quotidien moyen (KDH)/(K$)              664 /         75    manière conséquente durant le S1 10. Le résultat opérationnel ressort à 675MDH, en
Nombre de titres (en milliers)                           14 436
                                                                   progression de +3.5%, ce qui se traduit par une légère baisse de la marge opérationnelle
Flottant                                                 17,3%
                                                                   de -0.4 points à 33.2%, imputable à la forte augmentation des dotations aux
Extrêmes                                     1 185 /      1 001
                                                                   amortissements de la nouvelle usine. Le résultat net ressort en progression de +4.0% à
                                                                   579MDH.
Performances                           1m y-t-d            y-o-y
                                                                   Opinion (en attendant une éventuelle réunion d’analyste)
Performance absolue                 -0,9% -4,8%           -7,2%
Performance relative au CFG 25       0,5% 4,7%             7,0%
                                                                   Dans un contexte d’augmentation des prix des combustibles, la montée en puissance de
                                                                   l’usine d’Aït Baha a permis de réaliser des performances opérationnelles remarquables,
Valorisation                         2010 2011e          2012e
                                                                   qui, avec l’arrêt d’achat de Clinker, ont permis de contrebalancer l’augmentation du prix de
EV/CA (x)                              4,6   4,4            4,4
                                                                   l’énergie. En revanche, cet effet de base favorable serait moins marqué au S2, car à la
EV/EBITDA (x)                         11,7  10,7           10,8
                                                                   même période de l’année dernière l’usine d’Aït Baha avait déjà entamé sa production. Ce
P/E (x)                               18,4  17,5           18,1    qui nous laisse penser que la tendance annuelle serait inférieure à ce qui a été publié
P/B (x)                                3,0   2,7            2,5    durant le premier semestre. Nous nous attendons à une marge opérationnelle annuelle et
DY (%)                               2,7% 2,9%            3,0%     une marge nette de 31.9% et 23.8% respectivement vs 33.2% et 28.5% réalisées au
ROE (%)                             16,2% 15,7%          14,2%     premier semestre 2011. Par ailleurs, notons que cette publication traduit, tout de même,
BPA (DH)                             60,4     63,3         61,2
                                                                   une perte de part de marché pour le cimentier sur le premier semestre, le marché national
DPA (DH)                             30,0     31,4         32,9
                                                                   ayant progressé de +7.2% au titre du S1 2011. Les deux régions de présence de Ciments
                                                                   du Maroc affichent une croissance globale en ligne avec celle du marché à 7.2% (Sud-
                                                                   Centre +3.9% et Sud +12.3%) avec une accélération de la croissance au titre du T2-11.
                                                                   Nos révisions de résultats ont été sans impact significatif sur le cours cible théorique. En
                                                                   effet, l’amélioration de la productivité du site compense l’augmentation du prix du coke de
                                                                   pétrole que nous avons relevé à +18% sur l’année vs +15% précédemment.

                                                                   Valorisation

                                                                   Le titre Ciments du Maroc a connu une progression de l’ordre de 28.1% durant l’année
                                                                   2010 puis corrigé de -11.2% depuis le début de l’année, en ligne avec la baisse de l’indice
                                                                   CFG 25 (-11.3%). Certes le groupe a réalisé de bonnes performances au premier
                                                                   semestre, cependant nous pensons que l’éloignement géographique du groupe ne
                                                                   l’épargnera de la pression du marché que ponctuellement. Le P/E 11e du groupe est de
                                                                   17.5x nos estimations de résultats vs un P/E 11e cible de 15.2x d’où notre maintien de
                                                                   recommandation à Conserver le titre.
 Analyste
 Majdouline FAKIH                                                                                                                              Force relative CMA vs CFG25
                                                                                 Cours et volumes CMA
 m.fakih@cfgmorocco.com                                                   Prix en DH                              Volumes en MDH
                                                                                                                                               160
 +212 522 488 365                                                         1400                                              100
                                                                                                                                               140
                                                                                                                            80
                                                                          1200
                                                                                                                                               120
 Sales                                                                                                                      60
                                                                          1000                                                                 100
 Mohammed Essakalli                                                                                                         40                 80
 Bachir Tazi                                                               800
                                                                                                                            20                 60
 Amira Mestari                                                                                                                                 40
                                                                           600                                              0
 +212 522 250 101                                                            09- 09     03- 10   09- 10      03- 11     09- 11                   09- 09    03- 10   09- 10       03- 11   09- 11




                                                                                                                                                                             6
Flash Info - Résultats S1 - 2011

     Tableau des prévisions


     Compte de résultat (en MDH)                              2009            2010          2011E          2012E     TCAM 10/12E

     Chiffre d'affaires                                    3 607,7         3 640,6         3 813,5         3 833,3         2,6%
     % var                                                   2,8%            0,9%            4,7%            0,5%
     EBITDA                                                1 518,8         1 447,6         1 576,9         1 556,3         3,7%
     % var                                                  38,0%           -4,7%            8,9%           -1,3%
     EBIT                                                  1 320,9         1 155,8         1 214,6         1 194,1         1,6%
     % var                                                  57,0%          -12,5%            5,1%           -1,7%
     Résultat financier                                       35,8            94,1            55,8           33,6
     RCAI                                                  1 127,0         1 155,8         1 270,4         1 227,7         3,1%
     Impôts                                                  384,2           283,6           355,7          343,7
     RNPG                                                    963,8           865,2           906,6          875,8          0,6%
     % var                                                  51,6%          -10,2%            4,8%           -3,4%

     Bilan (en MDH) (31/12)                                   2009            2010          2011E          2012E

     Capitaux propres                                      4 866,5         5 365,3         5 826,2         6 235,3
     Immobilisations corporelles                           3 529,1         4 259,1         4 255,5         4 203,1
     Endettement net                                         518,9           930,5           466,9          169,3
     BFR                                                     406,2           462,9           523,8          526,6

     Ratios financiers (en %)                                 2009            2010          2011E          2012E

     EBITDA/CA                                               42,1%          39,8%           41,3%           40,6%
     EBIT/CA                                                 36,6%          31,7%           31,9%           31,2%
     Résultat net/CA                                         26,7%          23,8%           23,8%           22,8%
     Dettes nettes / Fonds propres                           10,7%          17,3%             8,0%           2,7%
     Dettes nettes / EBITDA                                  34,2%          64,3%           29,6%           10,9%
     ROCE                                                    17,6%          13,9%           13,9%           13,4%
     ROE                                                     19,9%          16,2%           15,7%           14,2%

     Données par action (DH)*                                 2009            2010          2011E          2012E

     Dividende par action                                     27,5            30,0            31,4           32,9          4,8%
     Bénéfice par action                                      66,8            60,4            63,3           61,2          0,7%
     Fonds propres par action                                337,1           371,7           403,6          431,9          7,8%
     Cash flow par action                                     80,5            80,1            87,9           85,8          3,4%

     Ratios boursier                                          2009            2010          2011E          2012E

     VE/CA                                                      4,7             4,6            4,4             4,4
     VE/EBITDA                                                11,1            11,7            10,7           10,8
     VE/EBIT                                                  12,8            14,6            13,9           14,1
     PER                                                      16,5            18,4            17,5           18,1
     P/CF                                                     13,7            13,7            12,5           12,8
     Payout (%)                                               62%             45%             52%            52%
     Rendement dividende                                      2,5%            2,7%            2,9%           3,0%
     Source: Ciments du Maroc, CFG Group
     * Les données par actions sont ajustés par rapport au nouveau nombre d'actions (doublement en 2010)




                                                                                                                               7
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                                                                   R e c h e r c h e                      A c t i o n s                                             03 Octobre, 2011



Holcim Maroc: Résultats du S1-2011. Changement de recommandation
Ciment
RIC: HOL.CS BB: HOL MC                                             Résultats en MDH                       S1-10               S1-11   Var. %           2011 E            Réalisation (%)
Recommandation                                   Conserver         Chiffre d'affaires                     1 977               1 816    -8,2%            3 170                 57,3%
Vs vendre au 08/08/2011. Prix: 2 328
                                                                   Résultat opérationnel                   763                 590    -22,7%             952                  62,0%
Cours cible                                               1 860    Marge opérationnelle                   38,6%               32,5%   -6,1 pts         30,0%
Vs 1 880
                                                                   Résultat net pg                         428                 375    -12,4%             552                  67,9%
Cours                                                      1 924
                                                                   Marge nette                            21,6%               20,6%    -1 pts          17,4%
Rendement total attendu                                     1,7%
Potentiel d'appréciation du cours                          -3,3%   Résultats plus négatifs que nos attentes
Rendement de dividende                                      5,0%
                                                                   Holcim Maroc a publié des résultats décevants relatifs au premier semestre 2011. Le chiffre
Sentiment CFG recherche                                            d’affaires et l’EBIT sont ressortis en baisse de -8.2% et -22.7% respectivement à 1.8MdDH
Publication vs. Estimations                             En ligne   et 590MDH, affichant une chute de la marge opérationnelle de -6.1 points à 32.5%. Le
Contexte marché                                         Négatif    résultat net part du groupe est ressorti en baisse de -12.4% soit une dégradation de 1.0
                                                                   points au niveau de la marge nette à 20.6%. Les ventes de ciment ont chuté de -11%
Informations boursières                                            comparativement à la même période de l’année précédente à 1,77mt tonnes dans un
Capitalisation (MDH)/(m$)                     8 100 /        910   marché qui a enregistré +7.2% à 8.15mt (soit une pdm de 21.7%). La baisse des volumes a
Volume quotidien moyen (KDH)/(K$)             1 528 /        172   également fortement touché le segment du granulat avec -29% à 0.48mt tandis que le
Nombre de titres (en milliers)                             4 210   volume de BPE vendu a quant à lui crû de +10% à 272 milliers de m³.
Flottant                                                  35,2%
Extrêmes                                      2 770 /      1 924
                                                                   Opinion (suite à la réunion d’analyste)

Performances                              1m y-t-d         y-o-y   Nous pensons que suite à une stabilisation des prix de ciment (selon le management du
Performance absolue                    -7,9% -27,5%      -30,5%
                                                                   groupe) et une baisse des volumes de ciment, Holcim Maroc semble avoir augmenté
Performance relative au CFG 25         -6,6% -20,3%      -19,9%
                                                                   considérablement les prix de ses matériaux BPE et granulat, ce qui a permis de limiter la
                                                                   chute du chiffre d’affaires globale à -8,2%.
                                                                   Lors de notre récente étude que nous avons publiée sur le secteur du ciment, nous avions
Valorisation                         2010 2011e           2012e
                                                                   anticipé la difficulté que pourrait rencontrer Holcim Maroc du fait de l’arrivée du nouvel
EV/CA (x)                              3,3   3,7             3,8
                                                                   entrant Ciment de l’Atlas ainsi que la surcapacité de production que connaît le marché,
EV/EBITDA (x)                          7,6   9,2             9,8
                                                                   principalement dans la région de l’Ouest, où est implantée la cimenterie la plus récente
P/E (x)                               12,3  14,7            17,0
                                                                   d’Holcim. En revanche ces résultats reflètent un contexte plus contraignant que ce que l’on
P/B (x)                                3,1   3,0             2,8
                                                                   a évoqué, principalement en ce qui concerne la perte de parts de marché. Nous avons revu
DY (%)                               6,9% 6,8%             4,8%
                                                                   nos estimations sur la valeur avec comme principales variations, une perte de pdm moins
ROE (%)                             25,1% 20,3%           16,5%    lissée dans le temps, une hausse des prix du coke de pétrole plus forte qu’attendue à
BPA (DH)                               156,6 131,2         113,3   +18% vs +15% précédemment (+20% à +25% selon Holcim pour le S1), une bonne
DPA (DH)                               132,0 131,0          91,8   maîtrise des coûts du fait de la modernisation de l’outil industriel. Nous pensons que les
                                                                   marges du groupe au niveau du second semestre pourraient encore baisser davantage et
                                                                   ce, du fait de la légère pression sur les prix que pourrait connaître le marché.

                                                                   Valorisation

                                                                   Les changements au niveau de nos prévisions se neutralisent n’impliquant pas un grand
                                                                   impact sur le cours cible qui s’établit selon notre méthode de valorisation DCF à
                                                                   1 860DH. Rappelons que l’action Holcim Maroc a connu une progression du cours de
                                                                   l’ordre de +41.2% durant l’année 2010 puis a corrigé de -27.3% depuis le début de l’année.
                                                                   Le P/E 2011 actuel ressort à 14,7x nos prévisions de résultats. Avec un potentiel de -3.3%
                                                                   sur le titre (qui a baissé de -17.4% depuis notre précédente note), nous changeons notre
                                                                   recommandation à conserver le titre.
Analyste
Majdouline FAKIH                                                                Cours et volumes HOL                                            Force relative HOL vs CFG25
m.fakih@cfgmorocco.com                                                   Prix en DH                            Volumes en MDH
                                                                                                                                         160
+212 522 488 365                                                        3 000                                            100
                                                                        2 800                                                            140
                                                                                                                         80
                                                                        2 600                                                            120
Sales                                                                   2 400                                            60
                                                                                                                                         100
Mohammed Essakalli                                                      2 200                                            40               80
Bachir Tazi                                                             2 000
                                                                                                                         20               60
                                                                         1800
Amira Mestari                                                                                                                             40
                                                                         1600                                            0
+212 522 250 101                                                            09- 09      03- 10   09- 10     03- 11   09- 11                09- 09    03-10      09- 10   03- 11   09- 11




                                                                                                                                                                         8
Flash Info - Résultats S1 - 2011

     Tableau des prévisions


     Compte de résultat (en MDH)                       2009      2010    2011E     2012E     TCAM 10/12E

     Chiffre d'affaires                              3 654,2   3 543,8   3 170,4   3 119,8         -6,2%
     % var                                            15,9%     -3,0%    -10,5%     -1,6%
     EBITDA                                          1 543,1   1 552,0   1 290,7   1 213,1        -11,6%
     % var                                            17,9%      0,6%    -16,8%     -6,0%
     EBIT                                            1 215,0   1 256,8     952,4     874,8        -16,6%
     % var                                            28,2%      3,4%    -24,2%     -8,2%
     Résultat financier                                -72,4     -45,6     -34,2     -68,7
     RCAI                                            1 137,0   1 175,4    918,2     806,1         -17,2%
     Impôts                                           362,0     395,5     293,8     258,0
     RNPG                                             668,6      659,3     552,1     476,9        -14,9%
     % var                                           25,7%      -1,4%    -16,3%    -13,6%

     Bilan (en MDH) (31/12)                            2009      2010    2011E     2012E

     Capitaux propres                                2 402,3   2 623,1   2 714,8   2 891,5
     Immobilisations corporelles                     3 538,2   3 852,8   4 127,0   4 124,9
     Endettement net                                 1 100,9   1 275,4   1 362,1   1 158,7
     BFR                                              -558,1    -435,1    -453,1    -473,4

     Ratios financiers (en %)                          2009      2010    2011E     2012E

     EBITDA/CA                                        42,2%     43,8%     40,7%     38,9%
     EBIT/CA                                          33,2%     35,5%     30,0%     28,0%
     Résultat net pg/CA                               18,3%     18,6%     17,4%     15,3%
     Dettes nettes / Fonds propres                    45,8%     48,6%     50,2%     40,1%
     Dettes nettes / EBITDA                           71,3%     82,2%    105,5%     95,5%
     ROCE                                             23,7%     21,7%     15,9%     14,7%
     ROE                                              27,8%     25,1%     20,3%     16,5%

     Données par action (DH)                           2009      2010    2011E     2012E

     Dividende par action (relatif à l'exercice n)     86,0     132,0     131,0      91,8         -16,6%
     Bénéfice par action                              158,8     156,6     131,2     113,3         -14,9%
     Fonds propres par action                         570,6     623,1     644,8     686,8           5,0%
     Cash flow par action                             246,8     269,9     235,8     217,7         -10,2%

     Ratios boursier                                   2009      2010    2011E     2012E

     VE/CA                                               3,2       3,3       3,7       3,8
     VE/EBITDA                                           7,7       7,6       9,2       9,8
     VE/EBIT                                             9,7       9,4     12,4      13,5
     PER                                               12,1      12,3      14,7      17,0
     P/CF                                                7,8       7,1       8,2       8,8
     Payout (%)                                       56,5%     72,1%     68,3%     70,0%
     Rendement dividende                               4,5%      6,9%      6,8%      4,8%
     Source: Holcim, CFG Group




                                                                                                       9

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Auto nejma s2_2011
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Secteur ciment cfg octobre 2011

  • 1. Mise à jour sectorielle R e c h e r c h e A c t i o n s 03 Octobre, 2011 Secteur Cimentier Résultats S1-2011: Les cimentiers à la peine Les trois cimentiers cotés ont publié leurs résultats semestriels, et nous en profitons pour faire un point de mise à jour sectorielle par rapport à certains éléments traités lors de notre précédente étude sur le ciment publiée le 08 août 2011. Incontestablement, ces publications confirment notre inquiétude quant à la pression qui se ressentirait sur le marché, suite à l’avènement de la surcapacité de production ainsi que l’entrée progressive du nouvel entrant Ciments de l’Atlas. En effet, les difficultés sont bien réelles, notamment pour Holcim Maroc qui a vu ses parts de marché chuter plus fortement qu’anticipé à 21.7% (vs 24.5% à fin 2010), et quasiment en ligne avec notre anticipation pour Lafarge Ciments à 36.6%. Le renchérissement des prix du coke de pétrole semble plus prononcé que prévu, avec une augmentation de +20 à +25% selon le management d’Holcim Maroc pour une prévision annuelle que nous avions établie à +15% et que nous venons de relever à +18% pour l’année 2011. La dégradation des marges s’est également opérée pour Holcim Maroc et Lafarge Ciment (Ciments du Maroc a profité d’un effet de base favorable du fait de ses conséquents achats de Clinker au S1 2010 ainsi que l’amélioration de sa productivité grâce à l’usine d’Aït Baha). Nous mettons à jour les statistiques de ciment au premier semestre (et à ce jour) ainsi que les évolutions de parts de marchés. Nous révisons par la même occasion légèrement nos prévisions pour les trois cimentiers. Les statistiques de Ciment : +7.2% au S1-11, +6.0% en YTD Au niveau du premier semestre 2011, la consommation de ciment au niveau national a crû de +7.2% comparée à la même période de l’année précédente, dévoilant la persévérance des disparités régionales. La croissance s’est ralentie par la suite pour s’établir depuis le début de l’année à +6.0% à fin août 2011, se rapprochant de notre estimation de croissance annuelle à +5% (entre +3% et 5% selon l’Association Professionnelle des Cimentiers) La région ayant connu la plus forte croissance demeure celle du Sud (présence de Ciments du Maroc), avec une croissance de +12.3% au premier semestre (+10.5% ytd). Le Centre Nord-Est (présence d’Holcim Maroc, Lafarge Ciments et Asment Temara), a également tiré le marché vers le haut avec une croissance de +9.8% au S1 (+10.5% en ytd). L’Oriental (présence d’Holcim Maroc) avait très bien entamé l’année avec une consommation de ciment en croissance de +8.6% au S1, qui s’est ensuite dégringolée à +4.4% en ytd, principalement à cause de la baisse qu’a expérimentée la région de Taza-Al Houceima-Taounat (-11.6% pour le mois de juillet et -43.4% pour le mois d’août). La région de l’Ouest (présence de Lafarge ciments, Holcim Maroc et le nouvel entrant Ciments de l’Atlas) et qui se trouve en forte surcapacité de production, de l’ordre de 3.5mt pour une consommation de 2.9mt, a clôturé le semestre avec une progression de la consommation de l’ordre de +5.8% qui est restée stabilisée à +5.9% à fin août. Par ailleurs, la région du Nord (la présence de Lafarge Ciments) souffre d’un ralentissement de la demande. En effet, ayant commencé l’année avec une croissance au premier trimestre de +12.5% (+11% pour le marché), Tanger-Tétouan marquent le pas en affichant une décroissance de -4% durant le deuxième trimestre, avec une chute de la consommation de -12% sur le seul mois d’août. La croissance de cette région affiche +2.8% au S1 à 0.3% ytd. Évolution de la consommation de ciment par région Tadla- Azilal 14% Laayoun-Boujdour-S.Elhamra 12,3% Fès - Bouleman 12% Guelmim-Es-Smara 10,5% 9,8% Souss-Massa-Draa 10% Or ient al 8,6% Gharb-Cherarda-B.Hssen 8% 7,2% Gr and Casablanca Chaouia-Ourdigha 5,8%5,9% 6,1% Rabat -Salé-Zemmour-Zaer 6% Taza- Al Houceima- Taounat e 4,4% 3,9% Tanger-Tét ouan 4% Marr akech-Tensif t -Haouz 2,5% Meknès- Taf ilalt 2% Doukkala-Abda 0,3% Oued Ed- Dahab- Lagouira 0% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% Nord Oriental Ouest Sud centre Centre nord-est Sud Var iat ion S1 Variat ion YTD Variation S1 Variation YTD Sources: APC, CFG Recherche Sources: APC, CFG Recherche 1
  • 2. Mise à jour sectorielle Ciment de l’Atlas fait une entrée franche dans le marché Dans un marché qui a consommé 8.16 mt, le leader du marché Lafarge Ciments en a écoulé 2.98mt, ce qui correspond à une part de marché de l’ordre de 36.6% (vs 38.9% à fin 2010). Holcim Maroc, pour lequel nous avions prévu une perte de parts de marché de l’ordre de -2% à 22.5% sur l’année 2011, a finalement souffert d’une perte de part de marché plus forte qu’attendu et ce, du fait de la proximité (30Km) de la cimenterie du nouvel entrant par rapport à sa nouvelle cimenterie de Settat. Au S1, Holcim Maroc a réussi à préserver 21.7% de pdm (vs 24.5% à fin 2010). Nous estimons les parts de marché de ciments du Maroc à 26.0% (+4.3% de volume de ciment vendu) car nous n’avons pas le montant de tonnes écoulées par cet opérateur. Cimpor ayant publié les détails de ses filiales par pays, Asment Temara aurait vendu 0.62mt, ce qui convient à une part de marché de l’ordre de 7.6%. Ces statistiques attestent d’une entrée franche du nouvel entrant qui se serait offert 8.2% du marché de ciment marocain (ce qui correspond à 0.67mt de ciment vendu au S1), nous estimons pour ce dernier 7.8% de pdm d’ici la fin de l’année vs 7.5% précédemment. Parts de marché au S1 2011 Nos nouvelles estimations de PDM A sment Temara Ho lcim M aro c 7,6% 100% 2,9% 7,8% 21,7% 7,8% 1 ,5% 1 13,5% 15,0% Ciments de 7,6% 7,3% 7,0% l'A tlas 80% 6,6% 24,5% 21,0% 8,2% 20,0% 20,5% 21,0% 60% 26,0% 26,0% 24,6% 23,0% 21,9% 40% 20% 38,9% 37,6% 36,6% 36,0% 35,5% Ciments du 0% M aroc Lafarge Ciments 2010 2 011E 2 012E 2 013E 2 014E 26,0% 36,6% Lafarge Ciments Ciments du Maroc Holcim Maroc Asment Temara Ciments de l'Atlas Sources: APC, CFG Recherche Sources: APC, CFG Recherche Legers changements des prévisions Nous avons légèrement revu nos estimations afin d’intégrer ces nouveaux éléments, à savoir 1) révision au niveau des parts de marchés, principalement pour Holcim Maroc, 2) intégration de l’augmentation des prix du coke de pétrole plus forte qu’anticipée, à +18% vs +15% précédemment (durant la réunion d’analyste d’Holcim Maroc, le management a évoqué une augmentation de +20% à +25% au titre du S1) et 3) l’effort opérationnel fourni par les cimentiers afin de maîtriser leurs coûts. Toutefois, l’ensemble de ces réajustements demeure sans impact significatif sur les cours cibles (cf. page suivante). TCAM 2010-2014 TCAM 2010-2014 Nouveau Précédent CA EBIT RNpg CA EBIT RNpg Lafarge Ciments +2,1% -2,2% -3,8% +2,1% -1,8% -3,5% Ciments du Maroc +1,4% -0,6% -0,2% +1,5% -0,1% +0,5% Holcim Maroc +0,2% -5,4% -3,2% +0,9% -6,0% -3,8% 2
  • 3. Mise à jour sectorielle Recommandations et objectifs de cours Le principal changement relatif à nos recommandations concerne le titre Holcim Maroc, pour lequel nous passons à Conserver vs Vendre, et cela, du fait que le marché a corrigé l’action de -17.4% depuis notre précédente note, reflétant les difficultés du groupe dans un contexte de surcapacité, d’entrée sur le marché de Ciments de l’Atlas ainsi que du renchérissement du prix du coke de pétrole. Par ailleurs nous pensons que le titre Lafarge Ciments se paie actuellement à des niveaux encore chers, sans doute du fait de l’effet taille du groupe (cependant nous octroyons une prime au groupe dans le bêta de la société pour cet effet) et trouvons encore élevée la prime accordée par le marché (et ce malgré le niveau élévé et durable de la politique de distribution). Nous maintenons la recommandation à Vendre le titre Lafarge Ciments. Concernant le titre Ciments du Maroc, certes le groupe a réalisé des résultats satisfaisants au premier semestre, mais nous pensons que la position à l’abri des turbulences n’est que ponctuelle pour le groupe, d’où notre recommandation à Conserver le titre. Nouveaux 30/09/2011 Cours (DH) Cours théorique (DH) Capi. (MDH) Recommandation Lafarge Ciments 1 635 1 325 27 427 Vendre Ciments du Maroc 1 100 955 15 374 Conserver Holcim Maroc 1 924 1 860 8 399 Conserver Précédents 05/08/2011 Cours (DH) Cours théorique (DH) Capi. (MDH) Recommandation Lafarge Ciments 1 655 1 346 28 527 Vendre Ciments du Maroc 1 005 955 14 811 Conserver Holcim Maroc 2 328 1 880 10 844 Vendre Tableau des PER prévisionnels Cours au 30/09/2011 PER Prime/Décôte (%) vs. Moyenne 2 010 2 011E 2 012E 2 013E 2 010 2 011E 2 012E 2 013E Lafarge Ciments 17,1 18,6 18,9 19,7 7,3% 9,8% 4,8% 6,9% Ciments du Maroc 18,4 17,5 18,1 18,5 15,5% 3,5% 0,8% 0,5% Holcim Maroc 12,3 14,7 17,0 17,0 -22,7% -13,3% -5,6% -7,5% Moyenne Ciment* 15,9 16,9 18,0 18,4 Cours théoriques PER Prime/Décôte (%) vs. Moyenne 2 010 2 011E 2 012E 2 013E 2 010 2 011E 2 012E 2 013E Lafarge Ciments 13,8 15,0 15,3 16,0 -0,4% 1,6% -3,4% -1,3% Ciments du Maroc 15,9 15,2 15,7 16,1 14,8% 2,7% -0,5% -0,6% Holcim Maroc 11,9 14,2 16,4 16,5 -14,4% -4,2% 3,8% 1,9% Moyenne Ciment* 13,9 14,8 15,8 16,2 * Moyenne arithmétique Tableau des EV/EBITDA prévisionnels Cours au 30/09/2011 EV/EBITDA Prime/Décôte (%) vs. Moyenne 2 010 2 011E 2 012E 2 013E 2 010 2 011E 2 012E 2 013E Lafarge Ciments 10,0 10,7 10,8 10,9 2,8% 5,1% 2,9% 4,2% Ciments du Maroc 11,7 10,7 10,8 11,2 19,2% 4,9% 3,7% 7,3% Holcim Maroc 7,6 9,2 9,8 9,3 -21,9% -10,0% -6,6% -11,5% Moyenne Ciment* 9,8 10,2 10,5 10,5 Cours théoriques EV/EBITDA Prime/Décôte (%) vs. Moyenne 2 010 2 011E 2 012E 2 013E 2 010 2 011E 2 012E 2 013E Lafarge Ciments 8,1 8,7 8,7 8,8 0,6% 3,4% 2,9% 2,5% Ciments du Maroc 10,2 9,4 9,5 9,8 26,2% 11,7% 14,6% 14,1% Holcim Maroc 5,9 7,1 7,6 7,2 -26,8% -15,1% -16,2% -16,6% Moyenne Ciment* 8,1 8,4 8,6 8,6 3
  • 4. Flash Info 03 Octobre, 2011 R e c h e r c h e A c t i o n s Lafarge Ciments: Résultats du S1-2011 Ciment RIC: LAC.CS BB: LAC MC Résultats en MDH S1-10 S1-11 Var. % 2011 E Réalisation (%) Recommandation Vendre Chiffre d'affaires 2 789 2 785 -0,1% 5 397 51,6% Maintien Résultat opérationnel 1 339 1 235 -7,8% 2 192 56,3% Cours cible (avant opération*) 1 324 Marge opérationnelle 48,0% 44,3% -3,7 pts 40,6% Vs 1 346 Résultat net pg 953 866 -9,1% 1 538 56,3% Cours 1 635 Marge nette 34,2% 31,1% -3,1 pts 28,5% Rendement total attendu -14,0% Potentiel d'appréciation du cours -19,0% Une activité parfaitement stable Rendement de dividende 5,0% Les résultats semestriels publiés par Lafarge Ciments ressortent tout à fait en ligne avec Cours cible (après opération*) 1 296 nos attentes, à savoir, un niveau d’activité stable et une dégradation des marges du groupe. Le chiffre d’affaires est ressorti quasiment identique à celui de l’année dernière à 2.7MdDH, avec une amélioration du volume de ciment vendu de l’ordre de +1.3% selon le Cours (-70DH mécaniquement) 1 565 communiqué (+7.2% au niveau du marché). Le résultat opérationnel et le résultat net se Rendement total attendu -7,7% sont dégradés de respectivement -7.8% et -9.1% établissant les marges à 44.3% et 31.1%. Potentiel d'appréciation du cours -17,2% Rendement de dividende 5,0% Opinion (en attendant une éventuelle réunion d’analyste) Rendement exceptionnel* 4,5% Les mauvaises performances opérationnelles, prévisibles et étayées dans notre note de Sentiment recherche sur le ciment (publiée début août 2011), sont principalement imputables à la Publication vs. Estimations En ligne hausse du prix du coke de pétrole et la surcapacité de production que connaît le marché principalement dans la région de l’Ouest. Pour Lafarge Ciments, les fortes disparités Informations boursières régionales lui sont également défavorables, notamment suite à l’essoufflement de la Capitalisation (MDH/m$) 28 562 / 3 209 demande dans la région de Meknès-Tafilalet et dans une moindre mesure dans la région Vol. quotidien moyen (KDH)/(K$) 1 715 / 193 du Nord. Notons que la légère augmentation des volumes de ciment vendu reflète Nombre de titres (en milliers) 17 469 néanmoins une perte de part de marché à 36.6%. Cependant, la stabilité du chiffre Flottant 13,4% d’affaires traduirait selon nous, dans un contexte de hausse de volume de ciment, 1) une baisse conséquente des volumes de Clinker vendus (au S1 2010 Lafarge Ciments Extrêmes 2 179 / 1 530 approvisionnait Ciments du Maroc en Clinker) et 2) une stabilisation voire une légère baisse des prix. Nous ne disposons pas d’information concernant l’évolution prix/volume des Performance 1m y-t-d y-o-y autres matériaux (granulats et BPE). Par ailleurs, nous saluons la décision du CA de Performance absolue -7,6% -22,9% -25,0% Lafarge Ciments de proposer lors d’une AGE, une distribution exceptionnelle par voie de Performance relative au CFG 25 -6,3% -15,2% -13,5% réduction du nominal qui passerait de 100DH/action à 30DH. Ceci aurait pour effet l’optimisation de la structure financière ainsi que l’amélioration de la rentabilité financière Valorisation 2010 2011e 2012e (ROE) qui passerait de 20.1% en 2011e à 24.0% selon nos calculs. EV/CA (x) 5,3 5,3 5,2 EV/EBITDA (x) 10,0 10,7 10,8 Valorisation P/E (x) 17,1 18,6 18,9 P/B (x) 3,8 3,7 3,6 Au-delà de l’amélioration des ratios de rentabilité, la réduction du nominal de Lafarge DY** (%) 5,3% 5,0% 4,6% Ciments aurait pour effet l’optimisation du haut de bilan. En effet, nous pensons que ROE** (%) 22,2% 20,1% 19,3% Lafarge contracterait une dette pour sa future cimenterie d’Agadir, ce qui permettrait de BPA (DH) 95,9 88,0 86,7 réduire le Wacc à 8.1% (vs 8.8% actuellement). En intégrant cette hypothèse qui implique DPA (DH) 87,0 82,0 74,8 tout de même une sortie de cash importante, le potentiel de baisse demeure quasiment le même avant et après opération (voir encadré de recommandation). Certes, le rendement total après opération s’améliore sensiblement (+4.5%), mais nous pensons que * Distribution exceptionnelle de 70DH par réduction du nominal de 100DH à 30DH sera soumise à une AGE fondamentalement l’action Lafarge Ciments représente un potentiel de baisse de -19.0% d’où notre maintien de recommandation à vendre. Les changements au niveau de nos ** Hors réduction du capital probable prévisions font ressortir un cours cible de 1 325DH ce qui correspond à un P/E 11 cible de 15.1x vs 18.6x actuellement. Analyste Majdouline FAKIH Cours et volumes LAC Force relative LAC vs CFG25 m.fakih@cfgmorocco.com Prix en DH Volumes en MDH 160 +212 522 488 365 2 400 120 140 2 200 100 120 2 000 80 100 Sales 1800 60 80 Mohammed Essakalli 1600 40 60 Bachir Tazi 1400 20 40 Amira Mestari 09- 09 03- 10 09- 10 03- 11 09- 11 1200 0 +212 522 250 101 09- 09 03- 10 09- 10 03- 11 09- 11 4
  • 5. Flash Info - Résultats S1 - 2011 Tableau des prévisions Compte de résultat (en MDH) 2009 2010 2011E 2012E TCAM 10/12E Chiffre d'affaires 5 441,2 5 353,7 5 397,3 5 450,9 0,9% % var 10,7% -1,6% 0,8% 1,0% EBITDA 3 049,8 2 833,7 2 658,9 2 648,1 -3,3% % var 19,5% -7,1% -6,2% -0,4% EBIT 2 641,4 2 374,1 2 192,2 2 185,1 -4,1% % var 15,9% -10,1% -7,7% -0,3% Résultat financier -13,0 -10,8 -10,8 -35,8 RCAI 2 628,3 2 363,3 2 181,4 2 149,3 -4,6% Impôts 675,6 566,5 567,2 558,8 RNPG 1 855,7 1 674,8 1 537,8 1 514,0 -4,9% % var 10,3% -9,7% -8,2% -1,5% Bilan (en MDH) (31/12) 2009 2010 2011E 2012E Capitaux propres 7 322,8 7 529,7 7 637,0 7 848,2 Immobilisations corporelles 7 058,2 6 811,3 6 973,1 7 515,1 Endettement net 31,6 -124,3 -87,6 229,6 BFR 525,7 668,1 740,0 737,9 Ratios financiers (en %) 2009 2010 2011E 2012E EBITDA/CA 56,0% 52,9% 49,3% 48,6% EBIT/CA 48,5% 44,3% 40,6% 40,1% Résultat net/CA 34,1% 31,3% 28,5% 27,8% Dettes nettes / Fonds propres 0,4% -1,7% -1,1% 2,9% Dettes nettes / EBITDA 1,0% -4,4% -3,3% 8,7% ROCE 26,7% 24,4% 21,5% 20,0% ROE 25,3% 22,2% 20,1% 19,3% Données par action (DH) 2009 2010 2011E 2012E Dividende par action (année de détachement) 88,0 87,0 82,0 74,8 -7,3% Bénéfice par action 106,2 95,9 88,0 86,7 -4,9% Fonds propres par action 419,2 431,0 437,2 449,3 2,1% Cash flow par action 124,3 120,4 114,7 113,2 -3,0% Ratios boursier 2009 2010 2011E 2012E VE/CA 5,2 5,3 5,3 5,2 VE/EBITDA 9,3 10,0 10,7 10,8 VE/EBIT 10,8 12,0 13,0 13,0 PER 15,4 17,1 18,6 18,9 P/CF 13,2 13,6 14,2 14,4 Payout (%) 91,4% 81,9% 85,5% 85,0% Rendement dividende 5,4% 5,3% 5,0% 4,6% Source: Lafarge Ciments, CFG Group 5
  • 6. Flash Info R e c h e r c h e A c t i o n s 03 Octobre, 2011 Ciments du Maroc : Résultats du S1-2011 Ciment RIC: CMA.CS BB: CMA MC Résultats en MDH S1-10 S1-11 Var. % 2011 E Réalisation (%) Recommandation Conserver Chiffre d'affaires 1 941 2 033 4,7% 3 813 53,3% Maintien Résultat opérationnel 652 675 3,5% 1 215 55,6% Cours cible 955 Marge opérationnelle 33,6% 33,2% -0,4 pts 31,9% Maintien Résultat net pg 557 579 3,9% 907 63,9% Cours 1 100 Marge nette 28,7% 28,5% -0,2 pts 23,8% Rendement total attendu -10,3% Potentiel d'appréciation du cours -13,2% Les fruits de la nouvelle usine Rendement de dividende 2,9% Les résultats semestriels publiés par Ciments du Maroc ressortent globalement Sentiment CFG recherche satisfaisants avec une progression du chiffre d’affaires de l’ordre de +4.7% (+4.3% en Publication vs. Estimations En ligne volume de ciment vendu). La bonne surprise provient de la progression de +17.6% de l’EBITDA, portant la marge brute à 43.9% en progression de +4.8 points en comparaison Informations boursières avec le S1 2010, du fait de l’amélioration des performances de production grâce à la Capitalisation (MDH)/(m$) 15 880 / 1 784 nouvelle usine d’Aït Baha ainsi que l’importante réduction des achats de Clinker réalisés de Volume quotidien moyen (KDH)/(K$) 664 / 75 manière conséquente durant le S1 10. Le résultat opérationnel ressort à 675MDH, en Nombre de titres (en milliers) 14 436 progression de +3.5%, ce qui se traduit par une légère baisse de la marge opérationnelle Flottant 17,3% de -0.4 points à 33.2%, imputable à la forte augmentation des dotations aux Extrêmes 1 185 / 1 001 amortissements de la nouvelle usine. Le résultat net ressort en progression de +4.0% à 579MDH. Performances 1m y-t-d y-o-y Opinion (en attendant une éventuelle réunion d’analyste) Performance absolue -0,9% -4,8% -7,2% Performance relative au CFG 25 0,5% 4,7% 7,0% Dans un contexte d’augmentation des prix des combustibles, la montée en puissance de l’usine d’Aït Baha a permis de réaliser des performances opérationnelles remarquables, Valorisation 2010 2011e 2012e qui, avec l’arrêt d’achat de Clinker, ont permis de contrebalancer l’augmentation du prix de EV/CA (x) 4,6 4,4 4,4 l’énergie. En revanche, cet effet de base favorable serait moins marqué au S2, car à la EV/EBITDA (x) 11,7 10,7 10,8 même période de l’année dernière l’usine d’Aït Baha avait déjà entamé sa production. Ce P/E (x) 18,4 17,5 18,1 qui nous laisse penser que la tendance annuelle serait inférieure à ce qui a été publié P/B (x) 3,0 2,7 2,5 durant le premier semestre. Nous nous attendons à une marge opérationnelle annuelle et DY (%) 2,7% 2,9% 3,0% une marge nette de 31.9% et 23.8% respectivement vs 33.2% et 28.5% réalisées au ROE (%) 16,2% 15,7% 14,2% premier semestre 2011. Par ailleurs, notons que cette publication traduit, tout de même, BPA (DH) 60,4 63,3 61,2 une perte de part de marché pour le cimentier sur le premier semestre, le marché national DPA (DH) 30,0 31,4 32,9 ayant progressé de +7.2% au titre du S1 2011. Les deux régions de présence de Ciments du Maroc affichent une croissance globale en ligne avec celle du marché à 7.2% (Sud- Centre +3.9% et Sud +12.3%) avec une accélération de la croissance au titre du T2-11. Nos révisions de résultats ont été sans impact significatif sur le cours cible théorique. En effet, l’amélioration de la productivité du site compense l’augmentation du prix du coke de pétrole que nous avons relevé à +18% sur l’année vs +15% précédemment. Valorisation Le titre Ciments du Maroc a connu une progression de l’ordre de 28.1% durant l’année 2010 puis corrigé de -11.2% depuis le début de l’année, en ligne avec la baisse de l’indice CFG 25 (-11.3%). Certes le groupe a réalisé de bonnes performances au premier semestre, cependant nous pensons que l’éloignement géographique du groupe ne l’épargnera de la pression du marché que ponctuellement. Le P/E 11e du groupe est de 17.5x nos estimations de résultats vs un P/E 11e cible de 15.2x d’où notre maintien de recommandation à Conserver le titre. Analyste Majdouline FAKIH Force relative CMA vs CFG25 Cours et volumes CMA m.fakih@cfgmorocco.com Prix en DH Volumes en MDH 160 +212 522 488 365 1400 100 140 80 1200 120 Sales 60 1000 100 Mohammed Essakalli 40 80 Bachir Tazi 800 20 60 Amira Mestari 40 600 0 +212 522 250 101 09- 09 03- 10 09- 10 03- 11 09- 11 09- 09 03- 10 09- 10 03- 11 09- 11 6
  • 7. Flash Info - Résultats S1 - 2011 Tableau des prévisions Compte de résultat (en MDH) 2009 2010 2011E 2012E TCAM 10/12E Chiffre d'affaires 3 607,7 3 640,6 3 813,5 3 833,3 2,6% % var 2,8% 0,9% 4,7% 0,5% EBITDA 1 518,8 1 447,6 1 576,9 1 556,3 3,7% % var 38,0% -4,7% 8,9% -1,3% EBIT 1 320,9 1 155,8 1 214,6 1 194,1 1,6% % var 57,0% -12,5% 5,1% -1,7% Résultat financier 35,8 94,1 55,8 33,6 RCAI 1 127,0 1 155,8 1 270,4 1 227,7 3,1% Impôts 384,2 283,6 355,7 343,7 RNPG 963,8 865,2 906,6 875,8 0,6% % var 51,6% -10,2% 4,8% -3,4% Bilan (en MDH) (31/12) 2009 2010 2011E 2012E Capitaux propres 4 866,5 5 365,3 5 826,2 6 235,3 Immobilisations corporelles 3 529,1 4 259,1 4 255,5 4 203,1 Endettement net 518,9 930,5 466,9 169,3 BFR 406,2 462,9 523,8 526,6 Ratios financiers (en %) 2009 2010 2011E 2012E EBITDA/CA 42,1% 39,8% 41,3% 40,6% EBIT/CA 36,6% 31,7% 31,9% 31,2% Résultat net/CA 26,7% 23,8% 23,8% 22,8% Dettes nettes / Fonds propres 10,7% 17,3% 8,0% 2,7% Dettes nettes / EBITDA 34,2% 64,3% 29,6% 10,9% ROCE 17,6% 13,9% 13,9% 13,4% ROE 19,9% 16,2% 15,7% 14,2% Données par action (DH)* 2009 2010 2011E 2012E Dividende par action 27,5 30,0 31,4 32,9 4,8% Bénéfice par action 66,8 60,4 63,3 61,2 0,7% Fonds propres par action 337,1 371,7 403,6 431,9 7,8% Cash flow par action 80,5 80,1 87,9 85,8 3,4% Ratios boursier 2009 2010 2011E 2012E VE/CA 4,7 4,6 4,4 4,4 VE/EBITDA 11,1 11,7 10,7 10,8 VE/EBIT 12,8 14,6 13,9 14,1 PER 16,5 18,4 17,5 18,1 P/CF 13,7 13,7 12,5 12,8 Payout (%) 62% 45% 52% 52% Rendement dividende 2,5% 2,7% 2,9% 3,0% Source: Ciments du Maroc, CFG Group * Les données par actions sont ajustés par rapport au nouveau nombre d'actions (doublement en 2010) 7
  • 8. Flash Info R e c h e r c h e A c t i o n s 03 Octobre, 2011 Holcim Maroc: Résultats du S1-2011. Changement de recommandation Ciment RIC: HOL.CS BB: HOL MC Résultats en MDH S1-10 S1-11 Var. % 2011 E Réalisation (%) Recommandation Conserver Chiffre d'affaires 1 977 1 816 -8,2% 3 170 57,3% Vs vendre au 08/08/2011. Prix: 2 328 Résultat opérationnel 763 590 -22,7% 952 62,0% Cours cible 1 860 Marge opérationnelle 38,6% 32,5% -6,1 pts 30,0% Vs 1 880 Résultat net pg 428 375 -12,4% 552 67,9% Cours 1 924 Marge nette 21,6% 20,6% -1 pts 17,4% Rendement total attendu 1,7% Potentiel d'appréciation du cours -3,3% Résultats plus négatifs que nos attentes Rendement de dividende 5,0% Holcim Maroc a publié des résultats décevants relatifs au premier semestre 2011. Le chiffre Sentiment CFG recherche d’affaires et l’EBIT sont ressortis en baisse de -8.2% et -22.7% respectivement à 1.8MdDH Publication vs. Estimations En ligne et 590MDH, affichant une chute de la marge opérationnelle de -6.1 points à 32.5%. Le Contexte marché Négatif résultat net part du groupe est ressorti en baisse de -12.4% soit une dégradation de 1.0 points au niveau de la marge nette à 20.6%. Les ventes de ciment ont chuté de -11% Informations boursières comparativement à la même période de l’année précédente à 1,77mt tonnes dans un Capitalisation (MDH)/(m$) 8 100 / 910 marché qui a enregistré +7.2% à 8.15mt (soit une pdm de 21.7%). La baisse des volumes a Volume quotidien moyen (KDH)/(K$) 1 528 / 172 également fortement touché le segment du granulat avec -29% à 0.48mt tandis que le Nombre de titres (en milliers) 4 210 volume de BPE vendu a quant à lui crû de +10% à 272 milliers de m³. Flottant 35,2% Extrêmes 2 770 / 1 924 Opinion (suite à la réunion d’analyste) Performances 1m y-t-d y-o-y Nous pensons que suite à une stabilisation des prix de ciment (selon le management du Performance absolue -7,9% -27,5% -30,5% groupe) et une baisse des volumes de ciment, Holcim Maroc semble avoir augmenté Performance relative au CFG 25 -6,6% -20,3% -19,9% considérablement les prix de ses matériaux BPE et granulat, ce qui a permis de limiter la chute du chiffre d’affaires globale à -8,2%. Lors de notre récente étude que nous avons publiée sur le secteur du ciment, nous avions Valorisation 2010 2011e 2012e anticipé la difficulté que pourrait rencontrer Holcim Maroc du fait de l’arrivée du nouvel EV/CA (x) 3,3 3,7 3,8 entrant Ciment de l’Atlas ainsi que la surcapacité de production que connaît le marché, EV/EBITDA (x) 7,6 9,2 9,8 principalement dans la région de l’Ouest, où est implantée la cimenterie la plus récente P/E (x) 12,3 14,7 17,0 d’Holcim. En revanche ces résultats reflètent un contexte plus contraignant que ce que l’on P/B (x) 3,1 3,0 2,8 a évoqué, principalement en ce qui concerne la perte de parts de marché. Nous avons revu DY (%) 6,9% 6,8% 4,8% nos estimations sur la valeur avec comme principales variations, une perte de pdm moins ROE (%) 25,1% 20,3% 16,5% lissée dans le temps, une hausse des prix du coke de pétrole plus forte qu’attendue à BPA (DH) 156,6 131,2 113,3 +18% vs +15% précédemment (+20% à +25% selon Holcim pour le S1), une bonne DPA (DH) 132,0 131,0 91,8 maîtrise des coûts du fait de la modernisation de l’outil industriel. Nous pensons que les marges du groupe au niveau du second semestre pourraient encore baisser davantage et ce, du fait de la légère pression sur les prix que pourrait connaître le marché. Valorisation Les changements au niveau de nos prévisions se neutralisent n’impliquant pas un grand impact sur le cours cible qui s’établit selon notre méthode de valorisation DCF à 1 860DH. Rappelons que l’action Holcim Maroc a connu une progression du cours de l’ordre de +41.2% durant l’année 2010 puis a corrigé de -27.3% depuis le début de l’année. Le P/E 2011 actuel ressort à 14,7x nos prévisions de résultats. Avec un potentiel de -3.3% sur le titre (qui a baissé de -17.4% depuis notre précédente note), nous changeons notre recommandation à conserver le titre. Analyste Majdouline FAKIH Cours et volumes HOL Force relative HOL vs CFG25 m.fakih@cfgmorocco.com Prix en DH Volumes en MDH 160 +212 522 488 365 3 000 100 2 800 140 80 2 600 120 Sales 2 400 60 100 Mohammed Essakalli 2 200 40 80 Bachir Tazi 2 000 20 60 1800 Amira Mestari 40 1600 0 +212 522 250 101 09- 09 03- 10 09- 10 03- 11 09- 11 09- 09 03-10 09- 10 03- 11 09- 11 8
  • 9. Flash Info - Résultats S1 - 2011 Tableau des prévisions Compte de résultat (en MDH) 2009 2010 2011E 2012E TCAM 10/12E Chiffre d'affaires 3 654,2 3 543,8 3 170,4 3 119,8 -6,2% % var 15,9% -3,0% -10,5% -1,6% EBITDA 1 543,1 1 552,0 1 290,7 1 213,1 -11,6% % var 17,9% 0,6% -16,8% -6,0% EBIT 1 215,0 1 256,8 952,4 874,8 -16,6% % var 28,2% 3,4% -24,2% -8,2% Résultat financier -72,4 -45,6 -34,2 -68,7 RCAI 1 137,0 1 175,4 918,2 806,1 -17,2% Impôts 362,0 395,5 293,8 258,0 RNPG 668,6 659,3 552,1 476,9 -14,9% % var 25,7% -1,4% -16,3% -13,6% Bilan (en MDH) (31/12) 2009 2010 2011E 2012E Capitaux propres 2 402,3 2 623,1 2 714,8 2 891,5 Immobilisations corporelles 3 538,2 3 852,8 4 127,0 4 124,9 Endettement net 1 100,9 1 275,4 1 362,1 1 158,7 BFR -558,1 -435,1 -453,1 -473,4 Ratios financiers (en %) 2009 2010 2011E 2012E EBITDA/CA 42,2% 43,8% 40,7% 38,9% EBIT/CA 33,2% 35,5% 30,0% 28,0% Résultat net pg/CA 18,3% 18,6% 17,4% 15,3% Dettes nettes / Fonds propres 45,8% 48,6% 50,2% 40,1% Dettes nettes / EBITDA 71,3% 82,2% 105,5% 95,5% ROCE 23,7% 21,7% 15,9% 14,7% ROE 27,8% 25,1% 20,3% 16,5% Données par action (DH) 2009 2010 2011E 2012E Dividende par action (relatif à l'exercice n) 86,0 132,0 131,0 91,8 -16,6% Bénéfice par action 158,8 156,6 131,2 113,3 -14,9% Fonds propres par action 570,6 623,1 644,8 686,8 5,0% Cash flow par action 246,8 269,9 235,8 217,7 -10,2% Ratios boursier 2009 2010 2011E 2012E VE/CA 3,2 3,3 3,7 3,8 VE/EBITDA 7,7 7,6 9,2 9,8 VE/EBIT 9,7 9,4 12,4 13,5 PER 12,1 12,3 14,7 17,0 P/CF 7,8 7,1 8,2 8,8 Payout (%) 56,5% 72,1% 68,3% 70,0% Rendement dividende 4,5% 6,9% 6,8% 4,8% Source: Holcim, CFG Group 9