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1

Valorisation de la Performance
Extra-financière des Entreprises
par les

Capitaux-Investisseurs
Résultats d’une expérience avec des professionnels
17 octobre 2012
2

La Chaire de recherche FDIR
• Associe TSE - IDEI et le département d’économie de Polytechnique
• Financée par l’AFG, une douzaine de sociétés de gestion et six autres
institutions (FRR, Caisse des dépôts…)
• Exemples de travaux :
▫ Sur les fonds ISR : Quelle est la nature de la demande pour les fonds ISR ?
Quel est le rôle des labels dans l’efficacité du marché ISR en France ?
▫ Sur les entreprises socialement responsables : Quels sont les liens entre
performances financière et extra-financière des entreprises ?
▫ Sur le capital investissement : Pourquoi et comment intégrer des critères
extra-financiers en capital-investissement ?
3

1. Objectifs de l’étude
4

Question de recherche
Comment la performance extra-financière (ESG) des
entreprises impacte-t-elle leur valorisation par les capitauxinvestisseurs ?
• Objectif : obtenir une estimation quantitative de l’effet des critères
extra-financiers sur la valorisation par les professionnels.
• Intérêt pour les investisseurs : objectiver le débat sur l’intérêt
d’intégrer ou non les critères extra-financiers dans l’analyse des cibles
et le suivi des participations
• Intérêt académique : pas d’étude quantitative à l’heure actuelle sur
l’effet des ESG sur la valorisation des entreprises non cotées; manque
d’études impliquant des professionnels
5

2. Méthodologie
6

Une expérience économique
 Une expérience de terrain contrôlée
• Avec 33 professionnels du capital-investissement
• Permettant de contrôler l’environnement et l’information
 mettant des investisseurs en compétition
• pour acquérir des entreprises qu’ils valorisent au fur et à mesure
de l’arrivée d’informations ESG
• basé sur un modèle théorique d’enchères fermées
 basée sur des cas d’entreprises fictives construites avec l’objectif
d’être réalistes pour les investisseurs
7

Les cas proposés
GROUPE A

Secteur

Employés
(taille)

Sur-performance

Sous-performance

GROUPE B

GROUPE C

Restauration
hors foyer

Emballage

Composants
électroniques

1 600

227

2 608

Social
S+ , S++

Env.
E+ , E++

Gouvernance
G+ , G++

Env.
E- , E--

Gouvernance
G- , G--

Social
S- , S --
8

Structure de l’expérience
Traitement 1

Etape 6
Etape 7
Etape 8
Etape 9
Etape 10

Traitement 3

Traitement 4

11 investisseurs

Etape 1
Etape 2
Etape 3
Etape 4
Etape 5

Traitement 2
7 investisseurs

9 investisseurs

6 investisseurs

Groupe B

Groupe A

Groupe A

Groupe C

S+
S++

G+
G++

E+
E++

EE--

EE--

SS--

GG--

S+
S++

Groupe B

Groupe A

Groupe C

Groupe B

E+
E++

S+
S++

G+
G++

GG--

GG--

EE--

SS--

E+
E++

10

330 valorisations de l’impact d’une sur (+) et sous (-) performance ESG
9

Exemple (cas)
10

Exemple (session)
Valorisation proposée en M€

220
200
180
160
140
120
100
Base

S+

S++

E-

E--
11

Exemple (session)
Valorisation proposée en M€

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200
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Base

S+

S++

E-

E--
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Valorisation proposée en M€

220
200
180
160
140
120
100
Base

S+

S++

E-

E--
13

Exemple (session)
Tour tiré au sort
Valorisation proposée en M€

220
200
180
160
140
120
100
Base

S+

S++

E-

E--
14

Exemple (session)
Valorisation proposée en M€

220
200

“mauvais deal”

180

“bon deal”

160
140
120
100
Base

S+

S++

E-

E--
15

Exemple (session)
Gagnant
Valorisation proposée en M€

220
200

“mauvais deal”

180

“bon deal”

160
140
120
100
Base

S+

S++

E-

E--
16

3. Résultats
17

Les participants
◦ Âgés de 24 à 57 ans (39 ans moyenne)
◦ 73% d’hommes
18

Résultats sur la valorisation

(1/2)

◦ Statistiques descriptives

Mean change in firm valuation (%)

10

5

0
Negative hard

Negative soft

-5

Positive hard
Positive soft

-10

-15

-20

Environment

Social

Governance
19

Résultats sur la valorisation

(2/2)

◦ Estimation économétrique des effets
Explained variable: change in firm valuation
Pos. x Env
Neg x Env
Pos x Soc
Neg x Soc
Pos x Gov
Neg x Gov
Case study order
Internet session
Investor age
Investor gender
Venture capital
Buyout
Expansion capital
SRI
ESG training
Obs.
Nb. investors
Wald chi2
F-test
R² (within)

Model 1
4.88 ***
-11.16 ***
5.36 ***
-10.24 ***
2.26
-15.32 ***
0.65
-1.16
0.10
1.87
-1.75
-1.14
-2.49
-3.98
-0.14
198
33
191.84 ***
0.51

(1.79)
(1.86)
(1.85)
(2.18)
(2.18)
(1.79)
(1.13)
(1.65)
(0.06)
(1.32)
(2.17)
(1.86)
(1.80)
(3.24)
(1.15)

Model 1’
5.09 ***
-11.12 ***
5.40 ***
-10.65 ***
1.85
-15.12 ***
0.71

198
33
23.83 ***
0.51

(1.89)
(1.97)
(1.96)
(2.33)
(2.33)
(1.89)
(1.18)
20

Résultats sur la décision d’investir
◦ Statistiques descriptives
20

Impact moyen sur la décision
d'investissement (%)

10
0
-10
Negative hard
Negative soft

-20

Positive hard
-30

Positive soft

-40
-50
-60

Environment

Social

Governance
21

Conclusion
La performance ESG impacte la valorisation des entrerprises


Effet asymétrique des bonnes et mauvaises pratiques :
Environnement Social

Governance

Sous-performance

- 11%

- 10%

- 15%

Sur-performance

+ 5%

+ 5%

n.s.



Les mauvaises pratiques diminuent la probabilité d’investissement de 30%

Conséquences
◦ La capacité à évaluer la performance ESG d’une entreprise cible peut
constituer un outil de négociation dans les phases d’acquisition
◦ La capacité à manager les ESG peut être source d’amélioration de la valeur
pendant la phase de détention
◦ Nécessite une expertise ESG pour l’évaluation et le monitoring
22

Merci aux participants
Compléments : The Price of Unsustainability: An Experiment with
Professional Private Equity Investors, P. Crifo, V. Forget, S. Teyssier

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  • 1. 1 Valorisation de la Performance Extra-financière des Entreprises par les Capitaux-Investisseurs Résultats d’une expérience avec des professionnels 17 octobre 2012
  • 2. 2 La Chaire de recherche FDIR • Associe TSE - IDEI et le département d’économie de Polytechnique • Financée par l’AFG, une douzaine de sociétés de gestion et six autres institutions (FRR, Caisse des dépôts…) • Exemples de travaux : ▫ Sur les fonds ISR : Quelle est la nature de la demande pour les fonds ISR ? Quel est le rôle des labels dans l’efficacité du marché ISR en France ? ▫ Sur les entreprises socialement responsables : Quels sont les liens entre performances financière et extra-financière des entreprises ? ▫ Sur le capital investissement : Pourquoi et comment intégrer des critères extra-financiers en capital-investissement ?
  • 3. 3 1. Objectifs de l’étude
  • 4. 4 Question de recherche Comment la performance extra-financière (ESG) des entreprises impacte-t-elle leur valorisation par les capitauxinvestisseurs ? • Objectif : obtenir une estimation quantitative de l’effet des critères extra-financiers sur la valorisation par les professionnels. • Intérêt pour les investisseurs : objectiver le débat sur l’intérêt d’intégrer ou non les critères extra-financiers dans l’analyse des cibles et le suivi des participations • Intérêt académique : pas d’étude quantitative à l’heure actuelle sur l’effet des ESG sur la valorisation des entreprises non cotées; manque d’études impliquant des professionnels
  • 6. 6 Une expérience économique  Une expérience de terrain contrôlée • Avec 33 professionnels du capital-investissement • Permettant de contrôler l’environnement et l’information  mettant des investisseurs en compétition • pour acquérir des entreprises qu’ils valorisent au fur et à mesure de l’arrivée d’informations ESG • basé sur un modèle théorique d’enchères fermées  basée sur des cas d’entreprises fictives construites avec l’objectif d’être réalistes pour les investisseurs
  • 7. 7 Les cas proposés GROUPE A Secteur Employés (taille) Sur-performance Sous-performance GROUPE B GROUPE C Restauration hors foyer Emballage Composants électroniques 1 600 227 2 608 Social S+ , S++ Env. E+ , E++ Gouvernance G+ , G++ Env. E- , E-- Gouvernance G- , G-- Social S- , S --
  • 8. 8 Structure de l’expérience Traitement 1 Etape 6 Etape 7 Etape 8 Etape 9 Etape 10 Traitement 3 Traitement 4 11 investisseurs Etape 1 Etape 2 Etape 3 Etape 4 Etape 5 Traitement 2 7 investisseurs 9 investisseurs 6 investisseurs Groupe B Groupe A Groupe A Groupe C S+ S++ G+ G++ E+ E++ EE-- EE-- SS-- GG-- S+ S++ Groupe B Groupe A Groupe C Groupe B E+ E++ S+ S++ G+ G++ GG-- GG-- EE-- SS-- E+ E++ 10 330 valorisations de l’impact d’une sur (+) et sous (-) performance ESG
  • 10. 10 Exemple (session) Valorisation proposée en M€ 220 200 180 160 140 120 100 Base S+ S++ E- E--
  • 11. 11 Exemple (session) Valorisation proposée en M€ 220 200 180 160 140 120 100 Base S+ S++ E- E--
  • 12. 12 Exemple (session) Valorisation proposée en M€ 220 200 180 160 140 120 100 Base S+ S++ E- E--
  • 13. 13 Exemple (session) Tour tiré au sort Valorisation proposée en M€ 220 200 180 160 140 120 100 Base S+ S++ E- E--
  • 14. 14 Exemple (session) Valorisation proposée en M€ 220 200 “mauvais deal” 180 “bon deal” 160 140 120 100 Base S+ S++ E- E--
  • 15. 15 Exemple (session) Gagnant Valorisation proposée en M€ 220 200 “mauvais deal” 180 “bon deal” 160 140 120 100 Base S+ S++ E- E--
  • 17. 17 Les participants ◦ Âgés de 24 à 57 ans (39 ans moyenne) ◦ 73% d’hommes
  • 18. 18 Résultats sur la valorisation (1/2) ◦ Statistiques descriptives Mean change in firm valuation (%) 10 5 0 Negative hard Negative soft -5 Positive hard Positive soft -10 -15 -20 Environment Social Governance
  • 19. 19 Résultats sur la valorisation (2/2) ◦ Estimation économétrique des effets Explained variable: change in firm valuation Pos. x Env Neg x Env Pos x Soc Neg x Soc Pos x Gov Neg x Gov Case study order Internet session Investor age Investor gender Venture capital Buyout Expansion capital SRI ESG training Obs. Nb. investors Wald chi2 F-test R² (within) Model 1 4.88 *** -11.16 *** 5.36 *** -10.24 *** 2.26 -15.32 *** 0.65 -1.16 0.10 1.87 -1.75 -1.14 -2.49 -3.98 -0.14 198 33 191.84 *** 0.51 (1.79) (1.86) (1.85) (2.18) (2.18) (1.79) (1.13) (1.65) (0.06) (1.32) (2.17) (1.86) (1.80) (3.24) (1.15) Model 1’ 5.09 *** -11.12 *** 5.40 *** -10.65 *** 1.85 -15.12 *** 0.71 198 33 23.83 *** 0.51 (1.89) (1.97) (1.96) (2.33) (2.33) (1.89) (1.18)
  • 20. 20 Résultats sur la décision d’investir ◦ Statistiques descriptives 20 Impact moyen sur la décision d'investissement (%) 10 0 -10 Negative hard Negative soft -20 Positive hard -30 Positive soft -40 -50 -60 Environment Social Governance
  • 21. 21 Conclusion La performance ESG impacte la valorisation des entrerprises  Effet asymétrique des bonnes et mauvaises pratiques : Environnement Social Governance Sous-performance - 11% - 10% - 15% Sur-performance + 5% + 5% n.s.  Les mauvaises pratiques diminuent la probabilité d’investissement de 30% Conséquences ◦ La capacité à évaluer la performance ESG d’une entreprise cible peut constituer un outil de négociation dans les phases d’acquisition ◦ La capacité à manager les ESG peut être source d’amélioration de la valeur pendant la phase de détention ◦ Nécessite une expertise ESG pour l’évaluation et le monitoring
  • 22. 22 Merci aux participants Compléments : The Price of Unsustainability: An Experiment with Professional Private Equity Investors, P. Crifo, V. Forget, S. Teyssier