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SMI : RESULTATS 2011e
Révision à la baisse de nos prévisions
Département

                              Analyse & Recherche                                                                                                                                         SMI : révision à la baisse de nos prévisions pour 2011

                                                                                                                                                                                    Secteur : Mines                                                             8 Mars 2012




                                                                                                                                                                                      Actualisation de nos prévisions pour 2011

                                                                                                                                                                                                            Anciennes prévisions 2011 du 19 sept       Nouvelles prévisions 2011

                                                                                               Code
                                                                                                                                                                                      En MDh                   2010          2011e        Var           2011e         Var 11e/10
                 Bloomberg                                                              SMI MC                                                                                        Chiffre d'affaires        740          1 154       55,9%           870             17,6%
                 Reuters                                                                SMI.SC
                                                                                                                                                                                      EBE                       406           804        98,0%           583             43,7%
                                                                                                                                                                                      Marge EBE                54,9%         69,7%      +14,8 pts       67,0%          +12,2 pts

                              Au 07/03/2012                                                         MAD                                  USD                                          REX                       284           671       136,3%           451             58,6%
                 Cours                                                                              3 650                                     430                                     Marge REX                38,4%         58,1%      +19,8 pts       51,8%          +13,4 pts
                 Capitalisation (Mn)                                                                6 005                                     708                                     Résultat Net              221           541       144,8%           361             63,2%
                 VMQ (Mn)                                                                                      3,0                                0,4                                 Marge nette              29,9%         46,9%      +17,0 pts       41,4%          +11,6 pts
                 Flottant                                                                          20,7%                               20,7%
                                                                                                                                                                                                                                                                 Source: estimations ATI




                                                                                                   SMI                                 MASI
                 Performance 2011                                                                  99,5%                               -12,8%
                                                                                                                                                                                    Executive Summary
                 Performance 2012                                                                  -3,7%                               3,3%
                                                                                                                                                                                    • Une revue à la baisse de la production annuelle d’Argent en 2011e...

                                                                                                                                                                                    Concrètement, nous estimons le manque à gagner en termes de production suite aux
                                                                                                                                                                                    difficultés d’approvisionnement en eaux industrielles à 30,0T d’Argent métal. Ainsi, nous
 Évolution du titre en 2011-2012 (Base 100)                                                                                                                                         avons procédé à un abaissement de la production annuelle en 2011 de 13,0%, passant de
                                                                                                                                                                                    230,0T à 200,0T.
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235

210                                                                                                                                                                                 • ...impliquant un abaissement de nos estimations pour 2011e
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160
                                                                                                                                                                                    Après avoir quantifié l’impact de cette baisse de la production sur nos prévisions initiales de
135                                                                                                                                                                                 2011e, nous ressortons avec les conclusions suivantes :
110

85
                                                                                                                                                                                     - la croissance annuelle du CA s’établirait à 17,6% contre 55,9% initialement prévue;
60
                                                                                                                                                                                     - l’augmentation du REX se réduirait à 58,6% contre 136,3% initialement prévue;
      31/12/10

                   30/01/11

                               01/03/11

                                          31/03/11

                                                     30/04/11

                                                                30/05/11

                                                                             29/06/11

                                                                                        29/07/11

                                                                                                    28/08/11

                                                                                                                 27/09/11

                                                                                                                            27/10/11

                                                                                                                                       26/11/11

                                                                                                                                                   26/12/11

                                                                                                                                                              25/01/12

                                                                                                                                                                         24/02/12




                                                                           MASI                                 SMI
                                                                                                                                                                                     - enfin, la progression du RN se limiterait à 63,2% comparée à 144,8% initialement prévue.


                                                                                                                                                                                    • Toutefois, nous restons confiants quant aux fondamentaux de la mine

                                                                                                                                                                                    Nous sommes convaincus que l’activité minière est aujourd’hui davantage évaluée sur la base
                                                                                                                                                                                    des Réserves que sur celle des cash-flows prévisionnels.
                                                                                                                                                                                    A cet effet, la valeur fondamentale de SMI n’est pas significativement impactée par cette
                                                                                                                                                                                    baisse relative de la production, dans la mesure où celle-ci ne s’inscrirait pas sur le moyen
                                                                                                                                                                                    terme.
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                      Secteur : Mines                                                                                   8 Mars 2012




                       •    Une revue à la baisse de la production d’Argent en 2011e...
                       Le communiqué de presse de la SMI paru le 10 février 2012, révèle que la mine d’Imiter connaît des
                       difficultés d’approvisionnement en eaux industrielles depuis le mois de septembre 2011. cette situation a
                       impacté le rythme de production de l’usine de traitement d’environ 40,0% de sa capacité nominale.
                       Selon le management de l’opérateur, ces difficultés sont dues à des actes d’arrêt de pompage d’eau
                       illégalement perpétrés par un groupe d’individus, à 8,0 Km du centre minier.
                       Les difficultés que connaît aujourd’hui la SMI, n’est que la traduction du risque social qui pèse sur
                       l’ensemble des opérateurs miniers du monde, particulièrement dans le contexte actuel. En effet, nous
                       constatons que durant les phases haussières des cours des métaux, les tensions sociales au sein et aux
                       alentours des sites miniers deviennent récurrentes. Cette situation entraîne généralement des
                       dysfonctionnements en termes de régularité de la production.
                       Concrètement, nous évaluons le manque à gagner en termes de production à 30,0T d’Argent métal.
                       Par conséquent, nous avons procédé à un abaissement de nos prévisions annuelles de production pour
                       l’exercice 2011 de 13,0%, passant de 230,0T à 200,0T.


                       A cet effet, nous nous prononcerons sur les prévisions de production en 2012 dès la prochaine
                       communication officielle du management dans ce sens.



                       •    ...impliquant un abaissement de nos estimations pour 2011e
                       L’abaissement de la production estimée d’Argent de 30,0T, implique automatiquement pour la SMI une
                       décélération significative de ses niveaux de croissance prévisionnelle en 2011.
                       Après avoir quantifié l’impact de cette baisse sur nos prévisions initiales 2011, publiées lors de notre
                       flash du 19 septembre, nous ressortons avec les conclusions suivantes :
                       - la croissance annuelle du CA s’établirait à 17,6% contre 55,9% initialement prévue;
                       - l’augmentation du REX se réduirait à 58,6% contre 136,3% initialement prévue;
                       - enfin, la progression du RN se limiterait à 63,2% comparée à 144,8% initialement prévue.




                           Anciennes prévisions 2011e Vs nouvelles prévisions 2011e


                                                            Anciennes prévisions 2011 au 19 sept   Nouvelles prévisions 2011
                             En MDh                            2010          2011e       Var        2011e              Var
                             Production d'Argent (T)            243            230      -5,3%        200             -17,7%
                             Chiffre d'affaires                 740           1 154     55,9%        870             17,6%
                             EBE                                406            804      98,0%        583             43,7%
                             Marge EBE                         54,9%         69,7%     +14,8 pts    67,0%          +12,2 pts

                             REX                                284            671     136,3%        451             58,6%
                             Marge REX                         38,4%         58,1%     +19,8 pts    51,8%          +13,4 pts

                             Résultat Net                       221            541     144,8%        361             63,2%
                             Marge nette                       29,9%         46,9%     +17,0 pts    41,4%          +11,6 pts

                             DPA (DH)                           100            263     +163 Dh       175             +75Dh
                             D/Y                               2,7%           7,2%        -          4,8%              -

                                                                                                                Source: estimations ATI
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                      Secteur : Mines                                                                                          8 Mars 2012



                       Afin de mieux cerner ce repli significatif des niveaux de croissance de l’opérateur, il est judicieux
                       d’analyser d’une part, l’évolution du CA couvert, et d’une autre part, celle du CA non couvert (spot).


                       Evolution du CA couvert en 2011e
                       En 2011, la SMI s’est engagée à livrer 150,6 T d’Argent à un cours de couverture de 11,12$/once, soit un
                       revenu sécurisé de 426,4 MDh, en hausse de 6,6% par rapport au CA couvert de 2010.
                       Ainsi, l’évolution du CA couvert qui correspond à plus des 2/3 de la production prévisionnelle de 2011 est
                       loin de constituer le véritable levier de croissance de la SMI.


                       Evolution du CA non couvert en 2011e
                       Le CA non couvert, qui correspond aux quantités d’Argent vendues au prix marché (spot), est un
                       paramètre déterminant de la croissance future de la SMI. En effet, le CA non couvert contribue à plus de
                       90,0% à la croissance des résultats de la SMI en 2011e.
                       - Prévisions initiales:
                       Avec une production prévisionnelle totale de 230,0T d’Argent, la quantité libre de tout engagement
                       (spot) s’élèverait à 79,4 T, soit le 1/3 de la production 2011. En tenant compte d’un cours moyen de
                       l’Argent en 2011 de 36,0$/once, le CA non couvert ressortirait à 727,4 MDh, en hausse de 83,5% par
                       rapport à 2010.
                       - Actualisation des prévisions:
                       En rabaissant de 30,0T la production prévisionnelle, nous ressortons avec une production annuelle en
                       2011 de 200,0T. Dans ces conditions, la quantité spot s’élèverait à 49,3T, soit seulement le 1/4 de la
                       production 2011. En tenant compte d’un cours moyen de l’Argent en 2011 de 35,3$/once, le
                       CA non couvert ressort à 444,6 MDh, en hausse de seulement 30,6% par rapport à 2010.
                       La baisse de 30,0T de la production impacte directement le CA non couvert (spot), impliquant ainsi un
                       manque à gagner en termes de revenus de 276,0MDh. En revanche, l’impact lié à l’ajustement du cours
                       moyen de l’Argent en 2011, passant de 36,0$/once à 35,3$/once, implique un manque à gagner marginal
                       d’environ 8,0 MDh.
                       Au final, le manque à gagner global pour la SMI, s’élève à 284,0 MDh justifiant ainsi l’abaissement de
                       notre chiffre d’affaires prévisionnel 2011 de 1.154 MDh à 870,0 MDh.

                      Anciennes prévisions 2011e Vs nouvelles prévisions 2011e en termes de volume (T) puis de chiffre d’affaires (MDh)



                                                                                                  1154 MDh
                                                                                                                Effet volume
                         243 T
                                                                                                                 -276,0 MDh
                                      230 T
                        66,7 T                                                                                      Effet prix : -8,0MDh      870 MDh
                                                 ∆ quantité spot
                                                     –30,0T                           740 MDh        726
                                     79,4 T                          200 T

                                                                    49,4 T                                                                       426
                                                                                        340

                        176,4T       150,6T

                                                                    150,6T
                                                                                        400          426
                                                                                                                                                 426




                         2010      2011e Init.                       2011e             2010       2011e Init.
                                                                                                                                                2011e

                                   Quantité couverte     Quantité SPOT                                 CA couvert        CA SPOT
                                                                                                                                   Source: estimations ATI
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                      Secteur : Mines                                                                              8 Mars 2012




                        •   Toutefois, nous restons confiants quant aux fondamentaux de la mine
                        Il est vrai que la baisse de la production d’Argent de la SMI d’environ 30,0T en 2011 génère un manque
                        à gagner de près de 284,0 MDh en termes de revenus et environ 152,0 MDh en termes de cash flow.
                        Cette situation impacterait naturellement le dividende de l’opérateur en 2011. Ainsi, nous pensons que
                        le DPA11e devrait passer de 263,0 Dh à 175,0 Dh, soit un rendement de 4,8% par rapport à un cours du
                        titre de 3.650,0 Dh.
                        Toutefois, nous restons confiants quant à la valeur de la mine d’Imiter en tant qu’Actif. En effet, nous
                        constatons que l’activité minière est aujourd’hui davantage évaluée sur la base des Réserves que sur
                        celle des cash-flows prévisionnels. Dans ce contexte, la valeur fondamentale de la SMI n’est pas
                        significativement impactée par cette baisse de la production, dans la mesure où celle-ci ne s’inscrirait
                        pas sur le moyen terme.
Front                                                                 AVERTISSEMENT

                                                                      Risques
                                                                      L’investissement en valeurs mobilières est une opération à risques. Ce document s’adresse à
                                                                      des investisseurs avertis.
                                                                      La valeur et le rendement d’un investissement peuvent être influencées par plusieurs aléas
Attijari Intermédiation                                               notamment l’évolution des taux d’intérêt, des taux de change devises, de l’offre et la
                                                                      demande sur les marchés.


Salma Alami
                                       Recherche                      Les performances antérieures n’assurent pas une garantie pour les réalisations postérieures.
                                                                      Aussi, les estimations des réalisations futures pourraient être basées sur des hypothèses qui
                                                                      pourraient ne pas se concrétiser.
+212 5 22 43 68 21                                                    Limites de responsabilité
                                                                      L’investisseur admet que ces opinions constituent un élément d’aide à la décision. Il endosse
s.alami@attijari.ma                                                   la totale responsabilité de ces choix d’investissement. Attijari Intermédiation ne peut en
                                                                      aucun moment être considéré comme étant à l’origine de ses choix d’investissement.
                                                                      Ce document ne peut en aucune circonstance être considéré comme une confirmation
                                                                      officielle d’une transaction adressée à une personne ou une entité et aucune garantie ne
Rachid Zakaria                                                        peut être donnée sur le fait que cette transaction sera conclue sur la base des termes et
+212 5 22 43 68 48                     Directeur de la Recherche      conditions qui figurent dans ce document ou sur la base d’autres conditions.
                                                                      La Direction analyse et Recherche n’a ni vérifié ni conduit une analyse indépendante des
r.zakaria@attijari.ma                  Abdelaziz Lahlou               informations figurant dans ce document. Par conséquent, La Direction Analyse et Recherche
                                                                      ne fait aucune déclaration ou garantie ni ne prend aucun engagement envers les lecteurs de
                                       +212 522 43 68 37              ce document, de quelque manière que ce soit (expresse ou implicite) au titre de la perti-
                                                                      nence, de l’exactitude ou de l’exhaustivité des informations qui y figurent ou de la perti-
Karim Nadir                            Ab.lahlou@attijari.ma          nence des hypothèses auxquelles elle fait référence.
                                                                      En tout état de cause, il appartient aux lecteurs de recueillir les avis internes et externes
+212 5 22 43 68 14                                                    qu’ils estiment nécessaires ou souhaitables, y compris de la part de juristes, fiscalistes,
k.nadir@attijari.ma                                                   comptables, conseillers financiers, ou tous autres spécialistes, pour vérifier notamment
                                       Responsables Desks             l’adéquation de la transaction qui leurs sont présentées avec leurs objectifs et contraintes
                                                                      et pour procéder à une évaluation indépendante. La décision finale est la seule responsabili-
                                                                      té de l’investisseur.
Abdellah Alaoui                        Taha Jaidi                     La Direction Analyse et Recherche ne saurait être tenue pour responsable des pertes
                                                                      financières ou d’une quelconque décision prise sur le fondement des informations figurant
+212 5 22 43 68 27                     +212 522 43 68 23              dans la présentation.
a.alaoui@attijari.ma                   t.jaidi@attijari.ma            Sources d’information
                                                                      Nos publications se basent sur une information publique. La Direction Analyse et Recherche
                                                                      œuvre pour l’exhaustivité et la fiabilité de l’information fournie. Néanmoins, elle n’est en
                                                                      mesure de garantir ni sa véracité ni son exhaustivité. Les opinions formulées émanent
Tarik Loudiyi                          Achraf Bernoussi               uniquement des analystes rédacteurs.
                                                                      Ce document et toutes les pièces jointes sont fondés sur des informations publiques et ne
+212 5 22 43 68 00                     +212 522 43 68 31              peuvent en aucune circonstance être utilisés ou considérés comme un engagement de la
t.loudiyi@attijari.ma                  a.bernoussi@attijari.ma        Direction Recherche.
                                                                      Changement d’opinion
                                                                      Les recommandations formulées reflètent une opinion constituée d’éléments disponibles et
                                                                      publiques pendant la période de préparation de la dite note. Les avis, opinions et toute
Anis Hares                                                            autre information figurant dans ce document sont indicatifs et peuvent être modifiés ou
+212 5 22 43 68 34
                                       Analystes Financiers Juniors   retirés à tout moment sans préavis.
                                                                      Indépendance de la Direction Analyse & Recherche
a.hares@attijari.ma                    Mahat Zerhouni                 Attijari Intermédiation peut procéder à des décisions d’investissement qui sont en contradic-
                                                                      tion avec les recommandations ou les stratégies publiées dans les notes de recherche.
                                       +212 522 43 68 19              Rémunération et courant d’affaires
                                       m.zerhouni@attijari.ma         Les analystes financiers responsables de l’édition de la préparation de ce rapport reçoivent
Omar Barakat                                                          des rémunérations basées sur des facteurs divers, tels que la qualité de la Recherche et la
+212 5 22 43 68 15                                                    pertinence des sujets abordés.
                                                                      Attijari Intermédiation et/ou sa maison mère maintiennent un courant d’affaires avec les
o.barakat@attijari.ma                  Maria Iraqi                    sociétés couvertes dans les publications de la Direction Analyse et Recherche.
                                                                      Adéquation des objectifs
                                       +212 522 43 68 01              La Direction Analyse et Recherche ne produit pas des notes de recherche à la demande. Ses
                                       m.iraqui@attijari.ma           publications ont été préparées abstraction faite des circonstances financières individuelles
Wafa bourse                                                           et des objectifs des personnes qui les reçoivent.
                                                                      Les instruments et les stratégies traitées pourraient ne pas convenir à l’ensemble des
                                                                      investisseurs. Pour cette raison, reposer une décision d’investissement uniquement sur ces
Sofia Mohcine                                                         opinions pourrait ne pas mener vers les résultats escomptés.
+212 5 22 54 50 50
                                       Economiste                     Propriété et diffusion
                                                                      Ce document est la propriété de la Direction Recherche d’Attijari Intermédiation. Ce
s.mohcine@wafabourse.com               Rabie Baddou                   support ne peut être dupliqué, copié en partie ou en globalité sans l’accord écrit de la
                                                                      Direction Recherche.
                                       +212 522 54 50 54              Ce document ne peut être distribué que par Attijari Intermédiation ou une des filiales du
                                                                      Groupe.
                                       r.baddou@attijariwafa.com      Autorité de tutelle
                                                                      La Direction Analyse et Recherche est soumise à la supervision du Conseil Déontologique des
                                                                      Valeurs Mobilières.
                                                                      Toute personne acceptant la réception de ce document est liée par les termes ci-dessus.
                                       Analyste Taux
                                       Lamyae Oudghiri
Attijari Intermédiation Tunisie        +212 522 43 68 01
                                       l.oudghiri@attijari.ma
Abdelaziz Hammami
+212 5 22 43 68 21
abdelazizhammami@attijaribank.com.tn

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  • 1. SMI : RESULTATS 2011e Révision à la baisse de nos prévisions
  • 2. Département Analyse & Recherche SMI : révision à la baisse de nos prévisions pour 2011 Secteur : Mines 8 Mars 2012 Actualisation de nos prévisions pour 2011 Anciennes prévisions 2011 du 19 sept Nouvelles prévisions 2011 Code En MDh 2010 2011e Var 2011e Var 11e/10 Bloomberg SMI MC Chiffre d'affaires 740 1 154 55,9% 870 17,6% Reuters SMI.SC EBE 406 804 98,0% 583 43,7% Marge EBE 54,9% 69,7% +14,8 pts 67,0% +12,2 pts Au 07/03/2012 MAD USD REX 284 671 136,3% 451 58,6% Cours 3 650 430 Marge REX 38,4% 58,1% +19,8 pts 51,8% +13,4 pts Capitalisation (Mn) 6 005 708 Résultat Net 221 541 144,8% 361 63,2% VMQ (Mn) 3,0 0,4 Marge nette 29,9% 46,9% +17,0 pts 41,4% +11,6 pts Flottant 20,7% 20,7% Source: estimations ATI SMI MASI Performance 2011 99,5% -12,8% Executive Summary Performance 2012 -3,7% 3,3% • Une revue à la baisse de la production annuelle d’Argent en 2011e... Concrètement, nous estimons le manque à gagner en termes de production suite aux difficultés d’approvisionnement en eaux industrielles à 30,0T d’Argent métal. Ainsi, nous Évolution du titre en 2011-2012 (Base 100) avons procédé à un abaissement de la production annuelle en 2011 de 13,0%, passant de 230,0T à 200,0T. 260 235 210 • ...impliquant un abaissement de nos estimations pour 2011e 185 160 Après avoir quantifié l’impact de cette baisse de la production sur nos prévisions initiales de 135 2011e, nous ressortons avec les conclusions suivantes : 110 85 - la croissance annuelle du CA s’établirait à 17,6% contre 55,9% initialement prévue; 60 - l’augmentation du REX se réduirait à 58,6% contre 136,3% initialement prévue; 31/12/10 30/01/11 01/03/11 31/03/11 30/04/11 30/05/11 29/06/11 29/07/11 28/08/11 27/09/11 27/10/11 26/11/11 26/12/11 25/01/12 24/02/12 MASI SMI - enfin, la progression du RN se limiterait à 63,2% comparée à 144,8% initialement prévue. • Toutefois, nous restons confiants quant aux fondamentaux de la mine Nous sommes convaincus que l’activité minière est aujourd’hui davantage évaluée sur la base des Réserves que sur celle des cash-flows prévisionnels. A cet effet, la valeur fondamentale de SMI n’est pas significativement impactée par cette baisse relative de la production, dans la mesure où celle-ci ne s’inscrirait pas sur le moyen terme.
  • 3. Département Analyse & Recherche Secteur : Mines 8 Mars 2012 • Une revue à la baisse de la production d’Argent en 2011e... Le communiqué de presse de la SMI paru le 10 février 2012, révèle que la mine d’Imiter connaît des difficultés d’approvisionnement en eaux industrielles depuis le mois de septembre 2011. cette situation a impacté le rythme de production de l’usine de traitement d’environ 40,0% de sa capacité nominale. Selon le management de l’opérateur, ces difficultés sont dues à des actes d’arrêt de pompage d’eau illégalement perpétrés par un groupe d’individus, à 8,0 Km du centre minier. Les difficultés que connaît aujourd’hui la SMI, n’est que la traduction du risque social qui pèse sur l’ensemble des opérateurs miniers du monde, particulièrement dans le contexte actuel. En effet, nous constatons que durant les phases haussières des cours des métaux, les tensions sociales au sein et aux alentours des sites miniers deviennent récurrentes. Cette situation entraîne généralement des dysfonctionnements en termes de régularité de la production. Concrètement, nous évaluons le manque à gagner en termes de production à 30,0T d’Argent métal. Par conséquent, nous avons procédé à un abaissement de nos prévisions annuelles de production pour l’exercice 2011 de 13,0%, passant de 230,0T à 200,0T. A cet effet, nous nous prononcerons sur les prévisions de production en 2012 dès la prochaine communication officielle du management dans ce sens. • ...impliquant un abaissement de nos estimations pour 2011e L’abaissement de la production estimée d’Argent de 30,0T, implique automatiquement pour la SMI une décélération significative de ses niveaux de croissance prévisionnelle en 2011. Après avoir quantifié l’impact de cette baisse sur nos prévisions initiales 2011, publiées lors de notre flash du 19 septembre, nous ressortons avec les conclusions suivantes : - la croissance annuelle du CA s’établirait à 17,6% contre 55,9% initialement prévue; - l’augmentation du REX se réduirait à 58,6% contre 136,3% initialement prévue; - enfin, la progression du RN se limiterait à 63,2% comparée à 144,8% initialement prévue. Anciennes prévisions 2011e Vs nouvelles prévisions 2011e Anciennes prévisions 2011 au 19 sept Nouvelles prévisions 2011 En MDh 2010 2011e Var 2011e Var Production d'Argent (T) 243 230 -5,3% 200 -17,7% Chiffre d'affaires 740 1 154 55,9% 870 17,6% EBE 406 804 98,0% 583 43,7% Marge EBE 54,9% 69,7% +14,8 pts 67,0% +12,2 pts REX 284 671 136,3% 451 58,6% Marge REX 38,4% 58,1% +19,8 pts 51,8% +13,4 pts Résultat Net 221 541 144,8% 361 63,2% Marge nette 29,9% 46,9% +17,0 pts 41,4% +11,6 pts DPA (DH) 100 263 +163 Dh 175 +75Dh D/Y 2,7% 7,2% - 4,8% - Source: estimations ATI
  • 4. Département Analyse & Recherche Secteur : Mines 8 Mars 2012 Afin de mieux cerner ce repli significatif des niveaux de croissance de l’opérateur, il est judicieux d’analyser d’une part, l’évolution du CA couvert, et d’une autre part, celle du CA non couvert (spot). Evolution du CA couvert en 2011e En 2011, la SMI s’est engagée à livrer 150,6 T d’Argent à un cours de couverture de 11,12$/once, soit un revenu sécurisé de 426,4 MDh, en hausse de 6,6% par rapport au CA couvert de 2010. Ainsi, l’évolution du CA couvert qui correspond à plus des 2/3 de la production prévisionnelle de 2011 est loin de constituer le véritable levier de croissance de la SMI. Evolution du CA non couvert en 2011e Le CA non couvert, qui correspond aux quantités d’Argent vendues au prix marché (spot), est un paramètre déterminant de la croissance future de la SMI. En effet, le CA non couvert contribue à plus de 90,0% à la croissance des résultats de la SMI en 2011e. - Prévisions initiales: Avec une production prévisionnelle totale de 230,0T d’Argent, la quantité libre de tout engagement (spot) s’élèverait à 79,4 T, soit le 1/3 de la production 2011. En tenant compte d’un cours moyen de l’Argent en 2011 de 36,0$/once, le CA non couvert ressortirait à 727,4 MDh, en hausse de 83,5% par rapport à 2010. - Actualisation des prévisions: En rabaissant de 30,0T la production prévisionnelle, nous ressortons avec une production annuelle en 2011 de 200,0T. Dans ces conditions, la quantité spot s’élèverait à 49,3T, soit seulement le 1/4 de la production 2011. En tenant compte d’un cours moyen de l’Argent en 2011 de 35,3$/once, le CA non couvert ressort à 444,6 MDh, en hausse de seulement 30,6% par rapport à 2010. La baisse de 30,0T de la production impacte directement le CA non couvert (spot), impliquant ainsi un manque à gagner en termes de revenus de 276,0MDh. En revanche, l’impact lié à l’ajustement du cours moyen de l’Argent en 2011, passant de 36,0$/once à 35,3$/once, implique un manque à gagner marginal d’environ 8,0 MDh. Au final, le manque à gagner global pour la SMI, s’élève à 284,0 MDh justifiant ainsi l’abaissement de notre chiffre d’affaires prévisionnel 2011 de 1.154 MDh à 870,0 MDh. Anciennes prévisions 2011e Vs nouvelles prévisions 2011e en termes de volume (T) puis de chiffre d’affaires (MDh) 1154 MDh Effet volume 243 T -276,0 MDh 230 T 66,7 T Effet prix : -8,0MDh 870 MDh ∆ quantité spot –30,0T 740 MDh 726 79,4 T 200 T 49,4 T 426 340 176,4T 150,6T 150,6T 400 426 426 2010 2011e Init. 2011e 2010 2011e Init. 2011e Quantité couverte Quantité SPOT CA couvert CA SPOT Source: estimations ATI
  • 5. Département Analyse & Recherche Secteur : Mines 8 Mars 2012 • Toutefois, nous restons confiants quant aux fondamentaux de la mine Il est vrai que la baisse de la production d’Argent de la SMI d’environ 30,0T en 2011 génère un manque à gagner de près de 284,0 MDh en termes de revenus et environ 152,0 MDh en termes de cash flow. Cette situation impacterait naturellement le dividende de l’opérateur en 2011. Ainsi, nous pensons que le DPA11e devrait passer de 263,0 Dh à 175,0 Dh, soit un rendement de 4,8% par rapport à un cours du titre de 3.650,0 Dh. Toutefois, nous restons confiants quant à la valeur de la mine d’Imiter en tant qu’Actif. En effet, nous constatons que l’activité minière est aujourd’hui davantage évaluée sur la base des Réserves que sur celle des cash-flows prévisionnels. Dans ce contexte, la valeur fondamentale de la SMI n’est pas significativement impactée par cette baisse de la production, dans la mesure où celle-ci ne s’inscrirait pas sur le moyen terme.
  • 6. Front AVERTISSEMENT Risques L’investissement en valeurs mobilières est une opération à risques. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis. La valeur et le rendement d’un investissement peuvent être influencées par plusieurs aléas Attijari Intermédiation notamment l’évolution des taux d’intérêt, des taux de change devises, de l’offre et la demande sur les marchés. Salma Alami Recherche Les performances antérieures n’assurent pas une garantie pour les réalisations postérieures. Aussi, les estimations des réalisations futures pourraient être basées sur des hypothèses qui pourraient ne pas se concrétiser. +212 5 22 43 68 21 Limites de responsabilité L’investisseur admet que ces opinions constituent un élément d’aide à la décision. Il endosse s.alami@attijari.ma la totale responsabilité de ces choix d’investissement. Attijari Intermédiation ne peut en aucun moment être considéré comme étant à l’origine de ses choix d’investissement. Ce document ne peut en aucune circonstance être considéré comme une confirmation officielle d’une transaction adressée à une personne ou une entité et aucune garantie ne Rachid Zakaria peut être donnée sur le fait que cette transaction sera conclue sur la base des termes et +212 5 22 43 68 48 Directeur de la Recherche conditions qui figurent dans ce document ou sur la base d’autres conditions. La Direction analyse et Recherche n’a ni vérifié ni conduit une analyse indépendante des r.zakaria@attijari.ma Abdelaziz Lahlou informations figurant dans ce document. Par conséquent, La Direction Analyse et Recherche ne fait aucune déclaration ou garantie ni ne prend aucun engagement envers les lecteurs de +212 522 43 68 37 ce document, de quelque manière que ce soit (expresse ou implicite) au titre de la perti- nence, de l’exactitude ou de l’exhaustivité des informations qui y figurent ou de la perti- Karim Nadir Ab.lahlou@attijari.ma nence des hypothèses auxquelles elle fait référence. En tout état de cause, il appartient aux lecteurs de recueillir les avis internes et externes +212 5 22 43 68 14 qu’ils estiment nécessaires ou souhaitables, y compris de la part de juristes, fiscalistes, k.nadir@attijari.ma comptables, conseillers financiers, ou tous autres spécialistes, pour vérifier notamment Responsables Desks l’adéquation de la transaction qui leurs sont présentées avec leurs objectifs et contraintes et pour procéder à une évaluation indépendante. La décision finale est la seule responsabili- té de l’investisseur. Abdellah Alaoui Taha Jaidi La Direction Analyse et Recherche ne saurait être tenue pour responsable des pertes financières ou d’une quelconque décision prise sur le fondement des informations figurant +212 5 22 43 68 27 +212 522 43 68 23 dans la présentation. a.alaoui@attijari.ma t.jaidi@attijari.ma Sources d’information Nos publications se basent sur une information publique. La Direction Analyse et Recherche œuvre pour l’exhaustivité et la fiabilité de l’information fournie. Néanmoins, elle n’est en mesure de garantir ni sa véracité ni son exhaustivité. Les opinions formulées émanent Tarik Loudiyi Achraf Bernoussi uniquement des analystes rédacteurs. Ce document et toutes les pièces jointes sont fondés sur des informations publiques et ne +212 5 22 43 68 00 +212 522 43 68 31 peuvent en aucune circonstance être utilisés ou considérés comme un engagement de la t.loudiyi@attijari.ma a.bernoussi@attijari.ma Direction Recherche. Changement d’opinion Les recommandations formulées reflètent une opinion constituée d’éléments disponibles et publiques pendant la période de préparation de la dite note. Les avis, opinions et toute Anis Hares autre information figurant dans ce document sont indicatifs et peuvent être modifiés ou +212 5 22 43 68 34 Analystes Financiers Juniors retirés à tout moment sans préavis. Indépendance de la Direction Analyse & Recherche a.hares@attijari.ma Mahat Zerhouni Attijari Intermédiation peut procéder à des décisions d’investissement qui sont en contradic- tion avec les recommandations ou les stratégies publiées dans les notes de recherche. +212 522 43 68 19 Rémunération et courant d’affaires m.zerhouni@attijari.ma Les analystes financiers responsables de l’édition de la préparation de ce rapport reçoivent Omar Barakat des rémunérations basées sur des facteurs divers, tels que la qualité de la Recherche et la +212 5 22 43 68 15 pertinence des sujets abordés. Attijari Intermédiation et/ou sa maison mère maintiennent un courant d’affaires avec les o.barakat@attijari.ma Maria Iraqi sociétés couvertes dans les publications de la Direction Analyse et Recherche. Adéquation des objectifs +212 522 43 68 01 La Direction Analyse et Recherche ne produit pas des notes de recherche à la demande. 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