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TRIMESTRIEL 2011: Marchés obligataire et monétaire

Un contexte général incertain...mais qui
                 demeure sous contrôle




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Un contexte général incertain...mais qui
                 demeure sous contrôle


                              Un climat macroéconomique mitigé



              Une politique monétaire accommodante, au chevet
                                  de la liquidité des marchés...




                ...nous réconfortant dans notre perspective de
                                  stabilité des taux monétaires




       Un marché obligataire conforté par le retour remarqué du
                          Trésor vers le financement intérieur...




                         … n’augurant en cas une hausse brusque
                                           des taux obligataires




                                                                    2
Executive Summary

  L’objectif de ce document trimestriel est de fournir une description exhaustive du comportement
  des marchés monétaire et obligataire afin d’orienter les investisseurs dans leurs placements futurs.
  Face à un contexte international à la fois volatile et périlleux, et une situation macro-économique
  nationale en proie aux doutes, nous avons opté pour une publication trimestrielle qui assure une
  certaine proximité, en lieu et place d’un bilan annuel qui fournit une vision plutôt globale de
  l’orientation des marchés.


  L’analyse de la solidité d’un système financier passe principalement par le déchiffrage des principaux
  indicateurs monétaires et budgétaires. Car si d’un coté, les taux interbancaires fluctuent au rythme
  de la position de liquidité du système bancaire, les taux obligataires sont, quant à eux, étroitement
  corrélés à la situation des finances publiques d’un Etat.


  Nous avons donc jugé utile de dresser dans un premier temps un portrait synthétique de la situation
  économique nationale à date d’aujourd’hui. Notre constat est clair, en dépit d’un contexte
  géopolitique défavorable et des déséquilibres macroéconomiques nationaux liés principalement à la
  dégradation de la balance des paiements et du déficit public, les fondamentaux poursuivent une
  orientation positive. Nous demeurons ainsi optimistes quant à l’évolution positive de la croissance
  économique nationale pour l’année 2011, une évolution tributaire du dénouement de la crise de la
  dette souveraine des deux cotés de l’Atlantique et de son impact sur le ralentissement de l’activité
  économique de nos principaux partenaires. Un scénario, s’il se concrétise, pourrait exposer le Maroc
  à une décélération de ses indicateurs de la demande extérieure, principalement les transferts des
  MRE et les investissements directs étrangers, impactant de facto ses réserves de changes.


  Dans un contexte de ralentissement des avoirs extérieurs nets, le déficit de liquidité du marché
  monétaire s’est considérablement creusé sous l’effet restrictif des facteurs autonomes de liquidités.
  Notre analyse met en exergue une évolution favorable des taux interbancaires autour du taux
  directeur à 3,25%, soutenue par l’interventionnisme accru de la banque centrale. Enfin, nos
  perspectives d’évolution du loyer de l’argent sur les trois prochains mois demeurent rassurantes, où
  nous prônons une stabilité des taux sur le marché monétaire.


  Sur le volet obligataire, les taux primaires se maintiennent stables depuis le début de l’année 2011 en
  dépit d’un climat conjoncturel plus fragile et des incertitudes qui entourent la structure budgétaire
  de l’Etat suite aux importants dépassements budgétaires constatés en cours d’année. Au final, nous
  présenterons nos perspectives d’évolution des taux obligataires durant ce T4 2011. Pour cela,
  plusieurs hypothèses sont mises en avant et notamment celles du maintien d’un déficit budgétaire
  aux alentours de 4,5% malgré la hausse des charges de compensation. Nous estimons que la situation
  budgétaire actuelle du Royaume milite vers un retour de l’argentier de l’Etat vers le marché
  intérieur, porté par une faible probabilité de financement externe compte tenu de la conjoncture
  internationale défavorable et l’absence de nouvelles opérations de privatisation.




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Un climat macroéconomique mitigé
Si les fondamentaux économiques demeurent bien
orientés...
Dans un contexte mondial marqué par une croissance       Évolution de la croissance nationale trimestrielle (%)
morose et la multiplication des plans d’austérité et
de rigueur budgétaire, le Maroc affiche une                     10%
croissance économique digne d’un pays émergent. Un                                                                                                                                   4,6%
niveau qu’il espère consolider à l’avenir avec ses              6%                                                                                                 3,7%


leviers économiques que sont la consommation et                 2%
                                                                            5,4%
                                                                                                                      3,9%
                                                                                                 3,5%                                                             4,9%               4,2%
l’investissement.                                                                                                                           2,0%

                                                                -2%           0,6%                                    0,0%
Au plan national, les chiffres de la croissance                                                     -3,4%
économique au T2-2011 dénotent d’une consolidation              -6%                                                                         -3,6%

de l’évolution du PIB et un dynamisme soutenu de la         -10%
demande intérieure. Ainsi, la croissance de                               T1 2010             T2 2010               T3 2010                T4 2010             T1 2011            T2 2011
l’économie nationale s’est établie à 4,2% par rapport
au T2-2010 au lieu de 3,6% à la même période de                                                         PIB                                                           PIB agricole

l’année précédente. L’observation de la structure du
produit intérieur brut montre une appréciation de la                                                                                         Source: HCP, Analyse et Recherche

valeur ajoutée agricole de 4,6% au lieu d’une baisse
de 3,4% au T2-2010, et une décélération de la            Évolution des principaux crédits bancaires (%)
croissance non agricole de 30 pbs à 4,1%, un niveau
toutefois largement plus élevé que celui observé sur
la période 2008-2009 qui s’établissait en moyenne à                   Crédits à l'équipement                          Crédits immobiliers                            Crédits à la consommation

2,1%.                                                     30,0%

                                                          25,0%
S’agissant de la demande intérieure, principal            20,0%
moteur de l’économie marocaine, les dernières             15,0%
données disponibles font état d’une réelle impulsion      10,0%                                                                                                                                      10,4%

de la consommation et une consolidation de                 5,0%
                                                                                                                                                                                                      6,1%
                                                                                                                                                                                                      5,8%
l’investissement des agents économiques. Les               0,0%

dépenses de consommation finale des ménages se




                                                             no 0
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sont accrues de 5,4% contre un recul de 0,2% au
                                                              ar




                                                              ar
                                                           ja




T2-2010. De son coté, la formation brut du capital
fixe s’est améliorée de 4,2% au lieu de 4,1%. Sur le                                                                                         Source: BAM, Analyse et Recherche

volet financier, la croissance des crédits à la
clientèle et de l’agrégat monétaire M3 demeure           Taux d’utilisation des capacités de production (%)
satisfaisante, avec des évolutions respectives à fin
juin de 10,4% et 4,5% par rapport à la même période      80%
de l’année précédente. La croissance à deux chiffres                                                       75%
                                                                                                                                                                            76%
des crédits à la clientèle témoigne de l’engagement      75%
                                                                        74%
                                                                                       72%                                                                 72%
des banques à soutenir le financement de l’activité                                                                        71%
                                                                                                                                           70%                                              70%
économique, principalement à travers les crédits         70%

immobiliers et à l’équipement. Concernant                65%
l’évolution des prix à la consommation, l’IPC ne
montre aucun signe de tensions inflationnistes. En       60%
effet, à fin août, l’évolution en glissement annuel de            janv-11 févr-11 mars-11                             avr-11          mai-11           juin-11             juil-11       août-11

l’inflation s’établit à 2,2%, un niveau qui demeure
modéré par rapport à l’objectif de stabilité des prix                                                                                      Source: BAM, Analyse et Recherche

de l’institut d’émission.
...certains indicateurs demeurent à surveiller           Évolution de l’indice des prix à la consommation (%)
Cependant, certains indicateurs économiques, tels
les facteurs de demande extérieure, semblent pâtir        5%
                                                                 4,1%

d’une certaine décélération conjoncturelle liée à la      4%            3,9%
                                                                            3,6%

détérioration de l’environnement international. Sur       3%
                                                                                2,6%                                                                       2,6%
                                                                                                                                                                    2,2%
le volet de la balance commerciale, le déficit s’est      2%
                                                                                                 1,5%                                 1,6%
                                                                                                                                                                             2,0%                     2,20%


de nouveau creusé au T2-2011, en relation avec la         1%
                                                                                                                                               0,9%
                                                                                                                                                            1,8%                                1,80%

                                                                                                                                     0,9%                                                    0,70%
hausse de 19,2% des importations par rapport au T2        0%
                                                                                     0,5%
                                                                                                    0,1%
                                                                                                            0,5%           0,3%                     0,4%                          0,6%


2010 et la progression des exportations de 13,7%                               -0,9%                 -0,9%            -0,9%
                                                                                                                           -0,4%
                                                                                                                                   -0,3%
                                                                                                                                                       -0,2%
                                                                                                                                                                                -0,3%
                                                                                                                                                                                         0,0%

                                                          -1%
contre 25,6% à la même période de l’année                                                   -1,0%
                                                                                                                   -1,6%

précédente. Toutefois, si à l’heure actuelle les          -2%
                                                            janv-09 avr-09             juil-09       oct-09 janv-10 avr-10                 juil-10    oct-10 janv-11 avr-11                 juil-11
principaux secteurs exportateurs hors phosphate
demeurent particulièrement impactés par le manque                                                                                            Source: HCP, Analyse et Recherche

de visibilité et l’absence de signes de relance
durables au niveau international, nous demeurons
confiants quant à l’évolution favorable de l’activité
de phosphate cette année, confortée par la hausse                                                                                                                                                       4
des cours des métaux de base.
Une politique monétaire accommodante, au chevet de la
liquidité des marchés...

                                                          Évolution de la position de liquidité (MMDh)
Le besoin de liquidité du système bancaire s’est
creusé ...
                                                                                  Position de la liquidité 2010                   Position de la liquidité 2011

La liquidité d’un marché monétaire se trouve au                                           T1                                T2                             T3
centre des préoccupations de la banque centrale. Le                -
système bancaire marocain semble toujours en                           -5
manque de liquidité en dépit des mesures entreprises               -10
par la banque centrale. Nous citons l’abaissement du               -15
ratio de la réserve obligatoire à 6% ou encore
                                                                   -20                        -16,2
l’exclusion des comptes sur carnets de l’assiette de                                 -19,3                           -18,7
                                                                   -25
calcul de cette réserve, qui a permis de drainer 5                                                                                                     -23,4
MMDh dans le circuit.                                              -30
                                                                                                                              -28,0
                                                                   -35
                                                                                                                                                               -30,3

… sous l’effet restrictif des facteurs autonomes de
liquidité ...                                                                                                                     Source: BAM, Analyse et Recherche




En effet, les dernières données relatives à la position
de la liquidité bancaire font état d’un déficit de
                                                          Évolution des avoirs extérieurs nets de BAM (MMDh)
30,3 MMDh au T3 2011, soit un creusement de 6,9
MMDh par rapport au T3 2010. La détérioration du           190
déficit trouve son origine dans la dégradation des
facteurs autonomes de liquidité, principalement            180
suite à l’appréciation de la circulation fiduciaire au
cours du T3 2011 et les opérations du Trésor qui ont       170
induit un effet restrictif sur la liquidité suite à
                                                           160
l’encaissement du deuxième acompte de l’IS
(10MMDh).
                                                           150

Pour leurs parts, les avoirs extérieurs nets de BAM                     janv-10          mai-10            sept-10            janv-11             mai-11              sept-11
s’établissent en moyenne à 171,2 MMDh sur les neuf                                                                               Source: BAM, Analyse et Recherche
premiers mois de l’année 2011, en hausse de 4,5%
par rapport à la même période de l’année
précédente. Notons que cet encours revient vers des
                                                          Intervention de BAM (MMDh)
niveaux normatifs compte tenu du caractère
exceptionnel qui a caractérisé le T4 2010. Il s’agit de
                                                          80
l’emprunt de l’Etat à l’international (11 MMDh),                                                       Servi                                 Demandé

ainsi que l’opération de cession de 40% de Méditel à      70


France Telecom, qui ont renforcé le niveau des            60

réserves de change du Royaume.                            50

                                                          40

… incitant BAM à raffermir ses interventions sur le       30

marché monétaire à travers les avances hebdoma-           20

daires                                                    10

                                                           0

Face à ce besoin de liquidité structurel, l’institut      déc.-09           mars-10          juin-10      sept.-10          déc.-10          mars-11     juin-11         sept.-11


d’émission remplit pleinement son rôle de prêteur en
                                                                                                                                 Source: BAM, Analyse et Recherche
dernier ressort. Le taux de satisfaction des banques à
travers le canal des avances à 7 jours a atteint 92%
durant ce troisième trimestre permettant de réguler
les flux de liquidités s’échangeant sur le                Évolution des taux de satisfaction (%)
compartiment interbancaire et de détendre les
tensions sur les taux. La moyenne hebdomadaire de
                                                                                               Montant moyen servi                    Taux de satisfaction
ces avances s’élève à 29,5 MMDh au T3 2011 contre                  40                                                                                           91%       100%
une moyenne hebdomadaire de 18,5 milliards au T2                                                                                                77%
                                                                                                                                                                          80%
2011, dénotant de réelles pressions sur le marché                  30
                                                                                                         59%
                                                                              57%
monétaire, atténuées par l’interventionnisme actif                 20
                                                                                             46%                                  40%
                                                                                                                                                               29,6       60%
                                                                                                                     38%
de l’institut d’émission.                                                                               21,3                                                              40%
                                                                              19                                                                  18,5
                                                                   10                     14,9                                                                            20%
                                                                                                                                      11,6
                                                                                                                      9,3
                                                               -                                                                                                          0%

                                                                             T1 10       T2 10          T3 10        T4 10        T1 11          T2 11         T3 11



                                                                                                                                 Source: BAM, Analyse et Recherche


                                                                                                                                                                                5
Une politique monétaire accommodante, au chevet de la
liquidité des marchés...

… et une consolidation des placements du Trésor
                                                         Volume moyen des placements du Trésor au T3 2011 (MMDh)
sur le marché monétaire ...

L’appréciation des montants injectés par l’institut      5                                                                                        2,3 MMDhs en moyenne
d’émission est ainsi étroitement liée à la détériora-
tion des positions bancaires. Par conséquent, afin de    4          1,6 MMDhs en moyenne

contenir la pression à la hausse subie par le loyer de   3
                                                                                                             1,2 MMDhs en moyenne

l’argent, l’argentier de l’Etat a significativement
animé le marché monétaire au coté de la banque
                                                         2

centrale. En effet, le Trésor a été très actif sur le    1

marché monétaire au cours du troisième trimestre         0
avec des placements à blanc et avec prise en pension     1-juil.          11-juil.      21-juil.   31-juil.    10-août     20-août      30-août        9-sept.    19-sept. 29-sept.
en moyenne quotidienne de 1,7 MMDh. Un                                                   Placements à blanc              Placements avec prise en pension
dynamisme particulièrement remarqué à la fin de ce
dernier trimestre où les interventions du Trésor ont                                                                                Source: BAM, Analyse et Recherche

culminé à une moyenne de 2,3 MMDh au cours du
mois de septembre. Une situation qui se justifie par
la situation confortable du Trésor suite à
l’encaissement de l’acompte IS et du montant             Évolution des taux interbancaires (%)
important des levées nettes opérées.

… permettant de maintenir les taux interbancaires            4,1%

autour du taux directeur.
                                                             3,6%

Soutenu par les interventions permanentes de la
banque centrale conjuguées aux placements                    3,1%

fréquents du Trésor, le marché monétaire a connu
une appréciation non significative du TMP                    2,6%

interbancaire. Ce dernier s’est maintenu, tout au
long de ce troisième trimestre, à un niveau à peine          2,1%
                                                                1-janv.       1-févr.    1-mars     1-avr.      1-mai      1-juin      1-juil.    1-août     1-sept.
au dessus du taux directeur établi à 3,25%. Ainsi, le
                                                                      Avances à 7 jrs               Avances à 24h              Reprise à 7 jrs ( min)             Facilités de dépôt
taux interbancaire moyen sur le troisième trimestre
s’est établi à 3,30% en hausse de 2 pbs par rapport à                                                                               Source: BAM, Analyse et Recherche

la moyenne observée durant le premier semestre
2011.

Cette stabilité des taux interbancaires ne cache
cependant pas une certaine volatilité apparente dans
l’intervalle d’évolution [3,19%;3,48%]. Une amplitude
                                                         Volume moyen sur le marché interbancaire (MMDh)
qui trouve son origine dans des maximas atteints lors
de périodes de constitution de réserve difficiles et                                                                                             Moy enne de 4,1 milliards

des minimas lors des périodes connaissant des                         Moy enne de 2,8 milliards
                                                                                                              Moy enne de 3,5 milliards
                                                             10
excédents de liquidité. Les taux repos, pour leur
part, sont restés stables sous l’effet de la pénurie           8

des bons du Trésor nécessaires à présenter en                  6
collatéral.
                                                               4

… dans un contexte de volumétrie significative                 2



Quant au volume moyen quotidien des échanges sur               0

le marché interbancaire, il s’est élevé à près de             janv.-11 févr.-11 mars-11              avr.-11      mai-11      juin-11       juil.-11    août-11    sept.-11


4,1 MMDh pour le T3 2011, contre 3,5 MMDh un                                                                                        Source: BAM, Analyse et Recherche
trimestre auparavant. Cette hausse s’explique par
l’engouement des institutions financières sur ce
compartiment afin de financer le reliquat de leurs
besoins en liquidité.




                                                                                                                                                                                 6
...nous réconfortant dans notre perspective de stabilité
des taux monétaires

Le déficit de liquidité structurel que connaît le système monétaire depuis 2007 s’est accentué ces
dernières semaines. Cependant, cet assèchement pourrait être amené à s’aggraver tant que le système
demeure miné par de nombreuses sorties de liquidités. En effet, les facteurs conjoncturels suivants
pourraient jouer, à l’avenir, un rôle restrictif sur la liquidité du système bancaire :

•   Paiement de la troisième tranche de l’IS (6,5 MMDh) ;
•   Appréciation de la circulation de la monnaie fiduciaire surtout en période de l’Aîd Adha ;
•   Affaiblissement des avoirs extérieurs nets, surtout qu’une sortie à l’international est peu probable
    cette année ;
•   Retour du Trésor vers le financement intérieur en vue de combler son déficit budgétaire. Ce retour
    pourrait exercer quelques pressions supplémentaires sur la liquidité.

Toutefois, ces éléments ne devraient pas affecter les conditions de financement de l’économie, tant au
niveau des volumes que des taux. Nous pensons que l’institut d’émission dispose de toute la capacité et
des instruments nécessaires pour alimenter le circuit bancaire et lui assurer un fonctionnement régulier.

Ainsi, la banque centrale devrait continuer à jouer son rôle de prêteur en dernier ressort et de pourvoyeur
de liquidité aux intermédiaires financiers par le biais des avances à 7 jours et des avances à plus long
terme (3 mois). Ce nouvel instrument, qui vient s’ajouter au large panel d’outils existants, devrait permet-
tre un meilleur accès des banques au financement en monnaie centrale, et de surcroît parvenir à apaiser
les    tensions sur la liquidité bancaire.

Cela dit, rappelons que l’institut d’émission détient d’autres instruments de politique monétaire ayant le
pouvoir de réguler les liquidités sur le marché monétaire, à savoir le taux directeur. En effet, la baisse de
ce taux pourrait être à l’origine d’une injection importante de monnaie dans le compartiment
interbancaire. Un scénario que nous estimons peu réalisable compte tenu de l’objectif de stabilité des prix
de la banque centrale.

S’agissant des estimations de la banque centrale concernant l’indice des prix à la consommation,
l’ensemble des éléments disponibles à date d’aujourd’hui militent pour l’écartement de tous risques
inflationnistes à horizon des six prochains trimestres. Ainsi, l’inflation devrait se maintenir globalement en
phase avec l’objectif de stabilité des prix dans un contexte de ralentissement de l’activité économique
mondiale et d’absence de pressions significatives sur les prix.


              Prévisions d’inflation sur les six prochains trimestres


               3,0%
                                Moyenne de 1,3% en 2011                   Moyenne de 2,1% en 2012
               2,5%
                                                                2,0%         2,5%                     2,0%
               2,0%                         1,8%      1,7%

               1,5%                                                                     1,7%

               1,0%               0,7%
                       0,6%
               0,5%


               0,0%
                      T1 2011     T2 2011   T3 2011   T4 2011    T12012     T2 2012    T3 2012      T4 2012


                                                                                      Source: BAM




Dans ce sens et eu égard à tous ces éléments, le taux directeur devrait se maintenir à 3,25% pour le reste
de l’année en cours. Pour leurs parts, les taux interbancaires devraient se stabiliser autour du taux de
référence, et ce dans de faibles amplitudes de variation.




                                                                                                                 7
Un marché obligataire conforté par le retour remarqué du
Trésor vers le financement intérieur...

Les recettes de privatisation au secours du déficit        Évolution des souscriptions du Trésor (MMDh)
budgétaire,...
                                                                                                     Souscriptions 2010                        Souscriptions 2011                                  Tombées 2011

Fort d’une augmentation de plus de 6% des recettes             35
                                                                                                         31,9
ordinaires, conjuguée à une forte contraction des              30                                              26,4
                                                                                                                                                              25,7                                                       23,0
dépenses d'investissement de 10%, le budget de l'État          25
                                                                                                                                                                                                                  21,8
                                                               20
a affiché un déficit budgétaire hors privatisation à fin                                                            14,4                                            14,9
                                                                                                                                                                           15,2
                                                                                                                                                                                                                                   17,6

                                                               15
juillet 2011 de plus de 19 MMDh en appréciation de 2           10
MMDh seulement, par rapport à juillet 2010.                     5
L’encaissement des 20% de la cession de la BCP a           -
permis de dégager plus de 5 MMDh, contenant de ce                           Janv       fév      Mars          T1           Avr         Mai           Juin          T2              Juil          Août      Sept              T3

fait le déficit public à 14 MMDh. Cette opération
                                                                                                                                                                   Source: Analyse et Recherche
tombe à point nommé pour combler l'alourdissement
des charges de compensation qui ont accusé une
hausse de plus de 90% par rapport à la même
période, sous l’effet de la flambée des cours des          Répartition mensuelle des souscriptions (MMDh)
matières premières.
                                                                                                       court terme               moyen terme                      long terme
… toutefois insuffisantes pour combler les charges             30

supplémentaires de l’Etat ...                                  25
                                                                                                              7,1                                                                                                            1,8
                                                               20
Dans un contexte marqué par une absence de
                                                               15
visibilité quant aux conditions de sortie du Trésor à                                                      13,8                                                    3,5
                                                                                                                                                                                                                         14,4


l’international et l’annulation de l’opération de              10
                                                                                                                                                                   9,3
cession des 7% du capital de Maroc Telecom, le                 5
                                                                                                              5,5                                                                                                            6,7

marché primaire a connu un réel dynamisme au T3            -                                                                                                       2,1


2011. En effet, l'argentier de l'État s’est rabattu sur                     Janv       Fév      Mars          T1           Avr         Mai           Juin           T2             Juil          Août      Sept              T3

le marché intérieur de la dette pour subvenir à ses                                                                                                                Source: Analyse et Recherche

besoins. Handicapé par l'aggravation du déficit
budgétaire suite à l'appréciation des charges de
fonctionnement relatives au dialogue social et au
creusement de la facture énergétique, le scénario du       Répartition par maturités des souscriptions au T3
désendettement de l’argentier de l’Etat à l’instar du
T2 2011 paraissait très peu probable.                                                 10y              26w
                                                                                                                                                                          15y
                                                                                                                                                                                                  13w
                                                                              5y                                                                              10y         1%
                                                                                                                                                                                                   7%
                                                                                      5%                4%                                                                                                     26w
                                                                              7%                                                                              7%

… incitant le Trésor à renouer avec le financement
                                                                                                                                                                                                                4%


intérieur                                                                                                                                     5y
                                                                                                                                             20%                                                                         52w
                                                                                                                                                                                                                         19%
Ainsi, le recours du Trésor au financement intérieur                 2y
                                                                    41%
                                                                                                                                 52w
s’est intensifié au cours du T3 2011 après l’essouffle-                                                                          43%

ment des excédents qu’il avait accumulé au
deuxième trimestre. Outre la cession de la BCP et la
privatisation de la société Sel de Mohammedia, la                                                                                                       2y

situation des comptes publics s’est bonifiée suite à                                          2010                                                     42%
                                                                                                                                                                                   2011
l’encaissement d’un important montant relatif à                                                                                                                    Source: Analyse et Recherche
l’impôt sur les sociétés, ainsi que l’encaissement des
dividendes de Maroc Télécom (2,3 MMDh). Par consé-
quent, les levées brutes du Trésor s’établissent à         Évolution des taux de satisfaction des soumissions (MMDh,%)
23 MMDh au terme du T3-2011 contre seulement 14
MMDh en T2-2011, soit une appréciation de plus de                                                       Soumissions                Souscriptions                         Taux de satisfaction
54%. En terme de levées nettes, le désendettement
de plus d’un milliard au T2-2011 s’est transformé en       200
                                                                                                                                                                                                        28%
                                                                                                                                                                                                                             30%

                                                           180                        26%
un endettement net de 2,4 MMDh au T3 2011.                 160
                                                                                                                                                                                                                             25%

                                                           140
                                                                                                                                                                                             20%                             20%

Soucieux de faire augmenter la duration de sa dette,       120
                                                                                                              15%
                                                                                                                                 13%
                                                                                                                                                                                                                       18%
                                                           100                                                                                                                                                               15%
le Trésor s’est financé principalement sur les                 80
                                                                                               12%
                                                                                                                                              8%                  10%

maturités MLT, pour une proportion du total des                60              9%                                     6%                                                      8%
                                                                                                                                                                                                                             10%


levées qui passe de 52% au T3-2010 à 71% au                    40

                                                               20
                                                                                                                                                                                                                             5%

T3-2011.                                                   -                                                                                                                                                                 0%
                                                                          Janvier   Février   Mars       T1           Avril      Mai          Juin           T2          Juillet          Août     Septembre      T3



                                                                                                                                                                   Source: Analyse et Recherche




                                                                                                                                                                                                                              8
Un marché obligataire conforté par le retour remarqué du
Trésor vers le financement intérieur...
En effet, la tranche de maturité CT qui ne
représentait que 38% des levées a vu sa part se           Évolution des soumissions du Trésor( MMDh)
déprécier de 9 pbs à 29% au T3-2011. Cette situation
résulte principalement de la concentration des                                                  Soumissions 2010                 Soumissions 2011
levées du Trésor au mois de septembre sur le CT. Sa
                                                          250
part a culminé jusqu’à 43% du total des souscriptions
                                                                                                                                         197,3
du mois et cela vu les niveaux intéressants offerts       200                                     180,5                                                                               166,5
par les investisseurs sur cette tranche de maturité.                                                                                             152,6
                                                                                                                                                                                              130,4
                                                          150                               126,5
Ce rehaussement des souscriptions du Trésor s’est
ainsi traduit par un accroissement du taux de             100

satisfaction qui s’est ainsi établi à 18% au T3-2011      50
contre 10% au T2-2011.
                                                           0
...en dépit d’une baisse de la demande des                        Janv      fév      Mars         T1         Avr      Mai        Juin        T2           Juil      Août       Sept       T3

investisseurs                                                                                                                                Source: Analyse et Recherche

Cependant, cette appréciation résulte aussi de
l’affaiblissement de la demande des investisseurs au
                                                          Répartition par maturités des soumissions au T3
terme du T3-2011 par rapport au T2-2011. En effet,
dans un contexte de déficit de liquidité, les                                             15y                                                     15y                    13w
soumissions de l’argentier de l’État ont accusé un net               5y
                                                                             10y
                                                                             2%
                                                                                          1%
                                                                                                       13w
                                                                                                                                                  2%                      5%
                                                                                                                                                                               26w
                                                                                                                                          10y
repli. Ils s’affichent en baisse de 14% au T3-2011 par
                                                                     9%
                                                                                                       10%                                7%                                    5%

rapport au T2-2011 et de 28% par rapport au                                                                    26w
                                                                                                                9%
T1-2011. La demande en papier neuf du Trésor a                                                                                 5y
                                                                                                                              15%                                                             52w
ainsi reculé à 130,4 MMDh au T3-2011 contre 166,5            2y
                                                                                                                                                                                              22%

MMDh au T3-2010 malgré l’anticipation des acteurs           40%


de marché d’une augmentation des besoins du Trésor
et la réalisation d’un déficit budgétaire plus                                                                 52w

important en 2011 (35MMDh) par rapport à 2010 (30                                                              29%                         2y
                                                                                                                                          42%
MMDh). Par tranche de maturité, la demande des                                      2010                                                                   2011
investisseurs demeure axée sur la maturité 2 ans. Cet                                                                                      Source: Analyse et Recherche
engouement résulte essentiellement des avantages
qu’elle offre en terme de durée de placement, de
taux de rendement et de liquidité sur le marché
secondaire, en comparaison à un arbitrage pouvant         Évolution de la courbe des taux primaire
résulter en cas d’investissement boursier.
...dans un contexte d’incertitude généralisée                                                          Fin sept 11                       Fin sept 10
                                                          4,6%                                                                                                      4,45%
En général, la confrontation entre l’offre du Trésor      4,4%
                                                                                                                                                  4,35%

et la demande des investisseurs en papier neuf a          4,2%
                                                                                                                                    4,18%
                                                                                                                                                    4,34%
                                                                                                                                                                  4,41%               3,97%

donné lieu a une quasi-stabilité des taux obligataires
                                                                                                                        3,91%
                                                          4,0%                                                                           4,14%
                                                          3,8%                                               3,68%                                                               3,97%
sur l’ensemble de la courbe primaire entre le début       3,6%
                                                                                                 3,53%                      3,86%
                                                                                    3,41%
de l’année et le T3-2011. Par contre, le marché           3,4%
                                                                         3,36%
                                                                                                  3,45%
                                                                                                                3,63%

secondaire a connu une légère baisse des rendements       3,2%            3,30%    3,33%
                                                          3,0%
sauf pour la maturité 5 ans qui s’est appréciée de 2                13 w           26 w         52 w           2y           5y           10 y            15 y        20 y         30 y
pbs à 3,86% en comparaison avec le début de
l’année. Cette situation est attribuée aux faibles
levées du Trésor sur le marché primaire nourrissant                                                                                         Source: Analyse et Recherche


une demande persistante sur la majorité des
compartiments de la courbe secondaire. Le
sentiment général d’incertitude qui demeure quant
au manque de visibilité sur les perspectives des          Évolution des taux sur le marché secondaire
finances publiques d’ici la fin 2011 a initié un climat
d’attentisme. La faiblesse des rendements
                                                                                                       Fin sept 11                       Fin sept 10
obligataires a diminué les positions acheteuses et a
                                                          4,6%                                                                                                                  4,45%
réduit le volume des positions vendeuses en               4,4%
                                                                                                                                                                 4,34%

attendant plus de visibilité sur l’orientation des taux   4,2%
                                                                                                                                                 4,18%
                                                                                                                                                                  4,29%
                                                                                                                                                                               4,41%

durant les mois à venir.                                  4,0%                                                                3,90%
                                                                                                                                                  4,14%
                                                          3,8%                                                     3,67%
En terme d’échanges, un volume global de 38 MMDh a        3,6%
                                                                          3,38%      3,43%
                                                                                                       3,50%                     3,86%
                                                                                                                     3,63%
transité sur le marché secondaire concentré               3,4%
                                                                                     3,35%
                                                                                                       3,46%
                                                          3,2%
essentiellement sur le compartiment court terme.
                                                                          3,30%
                                                          3,0%
Les maturités courtes ont subi une baisse de l’ordre                 13 w           26 w            52 w             2y             5y             10 y            15 y          20 y
de 4 pbs pour le 13 semaines et 1 pb pour le 52
semaines. La même tendance est observée sur la                                                                                              Source: Analyse et Recherche

partie longue de la courbe avec une baisse de 1, 2 et
3 pbs pour les maturités 10,15 et 20 ans.
                                                                                                                                                                                               9
… n’augurant en cas une hausse brusque des taux
obligataires

Les principaux indicateurs macroéconomiques
                                                         Prévision de la croissance nationale 2011
nationaux laissent entrevoir une poursuite du
dynamisme des différentes branches d’activité
malgré un contexte géopolitique défavorable et les             7%

rebondissements inquiétants autour des dettes                  6%                                [4,5%;5,5%]
                                                                           4,80%                                                   4,60%
souveraines occidentales. Ainsi, la croissance du              5%
produit intérieur brut devrait provenir des bonnes             4%
performances de la campagne agricole et                        3%
l’orientation favorable de la demande intérieure               2%
principalement la consommation des ménages,                    1%
soutenue par les revalorisations salariales récentes.          0%
Tous ces éléments plaident en faveur d’une                                  HCP                      BAM                            FMI
réévaluation à la hausse du PIB national initialement
prévu à 4,6% et revu à 4,8% par le Haut Commissariat
au Plan (HCP) ainsi qu’une fourchette de prévision
comprise entre 4,5% et 5,5% estimée par la banque
centrale. Toutefois, en raison des incertitudes autour
de l’ampleur du redressement de l’activité               Évolution du prix du baril de pétrole ($)
économique européenne, nous pourrions nous
                                                                            Moyenne de 100 $ pour le baril en 2011
attendre à une révision de ces estimations sans           120
toutefois franchir à la baisse la barre des 4,5%.
                                                          110

Dans un contexte international marqué par la              100
                                                                                                                                                    98
flambée des cours de l’énergie et des matières
premières, l’enveloppe allouée à la caisse de                 90
compensation constituerait la principale source de
                                                              80
creusement du déficit. Ces charges devraient
culminer à plus de 42 milliards de dirhams au lieu des        70
32 milliards budgétisés (17 MMDh initial + 15 MMDh            janv.-11   févr.-11 mars-11      avr.-11      mai-11       juin-11     juil.-11
supplémentaire) compte tenu d’un prix de baril
moyen à 95 $ en moyenne d’ici la fin de l’année au                                                                            Source: Bloomberg

lieu des 75$ prévus dans la loi de finances 2011.
Par conséquent, une dégradation des finances
publiques pour l’année 2011 est inévitable.
                                                         Estimation des charges de compensation (MMDh)
Toutefois, nous pensons que ce creusement du
déficit budgétaire devrait être contenu à environ                                                                Baril de pétrole
4,5% du PIB au lieu des 3,5% initialement budgétisé                                                                    à 95$
par la LF 2011. En effet, les charges de                                                  Baril de pétrole
fonctionnement et les dépenses d’investissement                                                 à 85$
peuvent faire office de coussin malléable afin                                                                         42 MMDh
                                                               Baril de pétrole
d’équilibrer le budget (cf. notre dernière note                      à 75$                  32 MMDh
« Budget 2011 : un déficit maintenu malgré tout à
moins de 5% du PIB »)                                               17 MMDh
                                                                     17 MMDh
Au final, en tenant compte du coût des                              LF 2011                 MAJ LF 2011                Estimation 2011
réévaluations salariales fixées dans le cadre du
dialogue social à 8MMDh ainsi qu’au bonus lié au
recettes de privatisation, s’élevant à 6MMDh, le                                                                     Source: Analyse et Recherche


montant des levées brutes du Trésor devrait s’élever
selon nos estimations entre [103-109] MMDh en 2011.
                                                         Évolution mensuelle des tombées du Trésor (MMDh)
Au terme du T3-2011, le Trésor aura levé plus de 64
MMDh. En tenant compte des 12 MMDh de tombées                 20
pour le T4-2011, nous prévoyons une moyenne                   18                                                          17,6

mensuelle des levées brutes de l’ordre de [13-15]             16
                                                                                   14,4
                                                                                                     15,2
                                                                                                                                                    12,0
                                                              14
MMDh. Ces souscriptions ne devraient pas exercer de           12
pressions majeures sur les taux obligataires d’ici la         10

fin de l’année 2011. Nous prônons ainsi un scénario           8
                                                              6
de quasi-stabilité des taux, voire une légère hausse          4
ne dépassant pas les 10 pbs et un retour du Trésor            2

vers le financement intérieur. Ce scénario ne tient       -
                                                                    Janv fév Mars T1 Avr Mai Juin T2 Juil AoûtSept T3 Oct Nov Déc T4
pas compte de toute opération exceptionnelle (sortie
à l’international, privatisations ou toute opération                                                             Source: Analyse et Recherche
non budgétisée) pouvant survenir durant le T4 2011.
                                                                                                                                                         10
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                                                             L’investissement en valeurs mobilières est une opération à risques. Ce document
Activités de Marché Maroc        Directeur de la Recherche   s’adresse à des investisseurs avertis.
                                                             La valeur et le rendement d’un investissement peuvent être influencées par
                                                             plusieurs aléas notamment l’évolution des taux d’intérêt, des taux de change
                                 Abdelaziz Lahlou
Change                                                       devises, de l’offre et la demande sur les marchés.
                                 +212 522 43 68 37           Les performances antérieures n’assurent pas une garantie pour les réalisations
                                                             postérieures. Aussi, les estimations des réalisations futures pourraient être basées
Asmae Tber                       Ab.lahlou@attijari.ma       sur des hypothèses qui pourraient ne pas se concrétiser.
                                                             Limites de responsabilité
+212 522 42 87 60                                            L’investisseur admet que ces opinions constituent un élément d’aide à la décision. Il
                                                             endosse la totale responsabilité de ces choix d’investissement. Attijari
a.tber@attijariwafa.com                                      Intermédiation ne peut en aucun moment être considéré comme étant à l’origine de
                                                             ses choix d’investissement.
Btissam Dakkouni                                             Ce document ne peut en aucune circonstance être considéré comme une

+212 522 42 87 74
                                 Responsables Desks          confirmation officielle d’une transaction adressée à une personne ou une entité et
                                                             aucune garantie ne peut être donnée sur le fait que cette transaction sera conclue
                                                             sur la base des termes et conditions qui figurent dans ce document ou sur la base
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                                                             La Direction analyse et Recherche n’a ni vérifié ni conduit une analyse
                                 +212 522 43 68 31           indépendante des informations figurant dans ce document. Par conséquent, La
                                                             Direction Analyse et Recherche ne fait aucune déclaration ou garantie ni ne prend
Taux                             a.bernoussi@attijari.ma     aucun engagement envers les lecteurs de ce document, de quelque manière que ce
                                                             soit (expresse ou implicite) au titre de la pertinence, de l’exactitude ou de
Adil Haitami                                                 l’exhaustivité des informations qui y figurent ou de la pertinence des hypothèses
                                                             auxquelles elle fait référence.
+212 522 42 87 06                                            En tout état de cause, il appartient aux lecteurs de recueillir les avis internes et
                                 Taha Jaidi                  externes qu’ils estiment nécessaires ou souhaitables, y compris de la part de
A.haitami@attijariwafa.com                                   juristes, fiscalistes, comptables, conseillers financiers, ou tous autres spécialistes,
                                 +212 522 43 68 23           pour vérifier notamment l’adéquation de la transaction qui leurs sont présentées
                                                             avec leurs objectifs et contraintes et pour procéder à une évaluation indépendante.
Amine Drhimeur                   t.jaidi@attijari.ma         La décision finale est la seule responsabilité de l’investisseur.
                                                             La Direction Analyse et Recherche ne saurait être tenue pour responsable des pertes
+212 522 42 87 08                                            financières ou d’une quelconque décision prise sur le fondement des informations
                                                             figurant dans la présentation.
A.drhimeur@attijariwafa.com                                  Sources d’information
                                                             Nos publications se basent sur une information publique. La Direction Analyse et
                                                             Recherche œuvre pour l’exhaustivité et la fiabilité de l’information fournie.
Loubaba Alaoui Mdaghri                                       Néanmoins, elle n’est en mesure de garantir ni sa véracité ni son exhaustivité. Les
+212 522 42 87 35                                            opinions formulées émanent uniquement des analystes rédacteurs.
                                                             Ce document et toutes les pièces jointes sont fondés sur des informations publiques
L.alaouim@attijariwafa.com       Analyste Taux et change     et ne peuvent en aucune circonstance être utilisés ou considérés comme un
                                                             engagement de la Direction Recherche.

Youssef Hansali                  Lamyae Oudghiri             Changement d’opinion
                                                             Les recommandations formulées reflètent une opinion constituée d’éléments

+212 522 42 87 23                +212 522 43 68 01           disponibles et publiques pendant la période de préparation de la dite note. Les avis,
                                                             opinions et toute autre information figurant dans ce document sont indicatifs et

Y.hansali@attijariwafa.com       l.oudghiri@attijari.ma      peuvent être modifiés ou retirés à tout moment sans préavis.
                                                             Indépendance de la Direction Analyse & Recherche
                                                             Attijari Intermédiation peut procéder à des décisions d’investissement qui sont en
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                                                             Les analystes financiers responsables de l’édition de la préparation de ce rapport
Nabil Faddoul                                                reçoivent des rémunérations basées sur des facteurs divers, tels que la qualité de la
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+212 522 42 87 07                Analystes Financiers        Attijari Intermédiation et/ou sa maison mère maintiennent un courant d’affaires
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n.faddoul@attijariwafa.com                                   Recherche.
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Dalal Tahoune                    +212 522 43 68 26           demande. Ses publications ont été préparées abstraction faite des circonstances
+212 522 42 87 07                f.belmamoun@attijari.ma
                                                             financières individuelles et des objectifs des personnes qui les reçoivent.
                                                             Les instruments et les stratégies traitées pourraient ne pas convenir à l’ensemble
D.tahoune@attijariwafa.com                                   des investisseurs. Pour cette raison, reposer une décision d’investissement
                                 Maria Iraqi                 uniquement sur ces opinions pourrait ne pas mener vers les résultats escomptés.
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Tunisie                          +212 522 43 68 26           Ce document est la propriété de la Direction Recherche d’Attijari Intermédiation.
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Ali Alaoui Hamidi                                            filiales du Groupe.
+216 71 802 922                  Mahat Zerhouni              Autorité de tutelle
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ali.alaoui@attijaribank.com.tn   +212 522 43 68 01           Déontologique des Valeurs Mobilières.
                                                             Toute personne acceptant la réception de ce document est liée par les termes ci-
                                                             dessus.




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Trimestriel 2011 un-contexte_general_incertain_mais_qui_demeure_sous_controle

  • 1. TRIMESTRIEL 2011: Marchés obligataire et monétaire Un contexte général incertain...mais qui demeure sous contrôle 1
  • 2. Un contexte général incertain...mais qui demeure sous contrôle Un climat macroéconomique mitigé Une politique monétaire accommodante, au chevet de la liquidité des marchés... ...nous réconfortant dans notre perspective de stabilité des taux monétaires Un marché obligataire conforté par le retour remarqué du Trésor vers le financement intérieur... … n’augurant en cas une hausse brusque des taux obligataires 2
  • 3. Executive Summary L’objectif de ce document trimestriel est de fournir une description exhaustive du comportement des marchés monétaire et obligataire afin d’orienter les investisseurs dans leurs placements futurs. Face à un contexte international à la fois volatile et périlleux, et une situation macro-économique nationale en proie aux doutes, nous avons opté pour une publication trimestrielle qui assure une certaine proximité, en lieu et place d’un bilan annuel qui fournit une vision plutôt globale de l’orientation des marchés. L’analyse de la solidité d’un système financier passe principalement par le déchiffrage des principaux indicateurs monétaires et budgétaires. Car si d’un coté, les taux interbancaires fluctuent au rythme de la position de liquidité du système bancaire, les taux obligataires sont, quant à eux, étroitement corrélés à la situation des finances publiques d’un Etat. Nous avons donc jugé utile de dresser dans un premier temps un portrait synthétique de la situation économique nationale à date d’aujourd’hui. Notre constat est clair, en dépit d’un contexte géopolitique défavorable et des déséquilibres macroéconomiques nationaux liés principalement à la dégradation de la balance des paiements et du déficit public, les fondamentaux poursuivent une orientation positive. Nous demeurons ainsi optimistes quant à l’évolution positive de la croissance économique nationale pour l’année 2011, une évolution tributaire du dénouement de la crise de la dette souveraine des deux cotés de l’Atlantique et de son impact sur le ralentissement de l’activité économique de nos principaux partenaires. Un scénario, s’il se concrétise, pourrait exposer le Maroc à une décélération de ses indicateurs de la demande extérieure, principalement les transferts des MRE et les investissements directs étrangers, impactant de facto ses réserves de changes. Dans un contexte de ralentissement des avoirs extérieurs nets, le déficit de liquidité du marché monétaire s’est considérablement creusé sous l’effet restrictif des facteurs autonomes de liquidités. Notre analyse met en exergue une évolution favorable des taux interbancaires autour du taux directeur à 3,25%, soutenue par l’interventionnisme accru de la banque centrale. Enfin, nos perspectives d’évolution du loyer de l’argent sur les trois prochains mois demeurent rassurantes, où nous prônons une stabilité des taux sur le marché monétaire. Sur le volet obligataire, les taux primaires se maintiennent stables depuis le début de l’année 2011 en dépit d’un climat conjoncturel plus fragile et des incertitudes qui entourent la structure budgétaire de l’Etat suite aux importants dépassements budgétaires constatés en cours d’année. Au final, nous présenterons nos perspectives d’évolution des taux obligataires durant ce T4 2011. Pour cela, plusieurs hypothèses sont mises en avant et notamment celles du maintien d’un déficit budgétaire aux alentours de 4,5% malgré la hausse des charges de compensation. Nous estimons que la situation budgétaire actuelle du Royaume milite vers un retour de l’argentier de l’Etat vers le marché intérieur, porté par une faible probabilité de financement externe compte tenu de la conjoncture internationale défavorable et l’absence de nouvelles opérations de privatisation. 3
  • 4. Un climat macroéconomique mitigé Si les fondamentaux économiques demeurent bien orientés... Dans un contexte mondial marqué par une croissance Évolution de la croissance nationale trimestrielle (%) morose et la multiplication des plans d’austérité et de rigueur budgétaire, le Maroc affiche une 10% croissance économique digne d’un pays émergent. Un 4,6% niveau qu’il espère consolider à l’avenir avec ses 6% 3,7% leviers économiques que sont la consommation et 2% 5,4% 3,9% 3,5% 4,9% 4,2% l’investissement. 2,0% -2% 0,6% 0,0% Au plan national, les chiffres de la croissance -3,4% économique au T2-2011 dénotent d’une consolidation -6% -3,6% de l’évolution du PIB et un dynamisme soutenu de la -10% demande intérieure. Ainsi, la croissance de T1 2010 T2 2010 T3 2010 T4 2010 T1 2011 T2 2011 l’économie nationale s’est établie à 4,2% par rapport au T2-2010 au lieu de 3,6% à la même période de PIB PIB agricole l’année précédente. L’observation de la structure du produit intérieur brut montre une appréciation de la Source: HCP, Analyse et Recherche valeur ajoutée agricole de 4,6% au lieu d’une baisse de 3,4% au T2-2010, et une décélération de la Évolution des principaux crédits bancaires (%) croissance non agricole de 30 pbs à 4,1%, un niveau toutefois largement plus élevé que celui observé sur la période 2008-2009 qui s’établissait en moyenne à Crédits à l'équipement Crédits immobiliers Crédits à la consommation 2,1%. 30,0% 25,0% S’agissant de la demande intérieure, principal 20,0% moteur de l’économie marocaine, les dernières 15,0% données disponibles font état d’une réelle impulsion 10,0% 10,4% de la consommation et une consolidation de 5,0% 6,1% 5,8% l’investissement des agents économiques. Les 0,0% dépenses de consommation finale des ménages se no 0 se 1 0 1 av 0 m 0 oc 0 av 1 m 1 fé 1 0 ao 1 0 fé 1 1 ao 1 1 m 10 ju 10 dé 0 j a 10 m -11 ju 11 ju 0 ju 1 1 -1 -1 1 1 1 1 1 -1 -1 t- - - - v- c- - - s- r- - s- r- il- il- pt ût ût ai ai vr vr nv nv in in sont accrues de 5,4% contre un recul de 0,2% au ar ar ja T2-2010. De son coté, la formation brut du capital fixe s’est améliorée de 4,2% au lieu de 4,1%. Sur le Source: BAM, Analyse et Recherche volet financier, la croissance des crédits à la clientèle et de l’agrégat monétaire M3 demeure Taux d’utilisation des capacités de production (%) satisfaisante, avec des évolutions respectives à fin juin de 10,4% et 4,5% par rapport à la même période 80% de l’année précédente. La croissance à deux chiffres 75% 76% des crédits à la clientèle témoigne de l’engagement 75% 74% 72% 72% des banques à soutenir le financement de l’activité 71% 70% 70% économique, principalement à travers les crédits 70% immobiliers et à l’équipement. Concernant 65% l’évolution des prix à la consommation, l’IPC ne montre aucun signe de tensions inflationnistes. En 60% effet, à fin août, l’évolution en glissement annuel de janv-11 févr-11 mars-11 avr-11 mai-11 juin-11 juil-11 août-11 l’inflation s’établit à 2,2%, un niveau qui demeure modéré par rapport à l’objectif de stabilité des prix Source: BAM, Analyse et Recherche de l’institut d’émission. ...certains indicateurs demeurent à surveiller Évolution de l’indice des prix à la consommation (%) Cependant, certains indicateurs économiques, tels les facteurs de demande extérieure, semblent pâtir 5% 4,1% d’une certaine décélération conjoncturelle liée à la 4% 3,9% 3,6% détérioration de l’environnement international. Sur 3% 2,6% 2,6% 2,2% le volet de la balance commerciale, le déficit s’est 2% 1,5% 1,6% 2,0% 2,20% de nouveau creusé au T2-2011, en relation avec la 1% 0,9% 1,8% 1,80% 0,9% 0,70% hausse de 19,2% des importations par rapport au T2 0% 0,5% 0,1% 0,5% 0,3% 0,4% 0,6% 2010 et la progression des exportations de 13,7% -0,9% -0,9% -0,9% -0,4% -0,3% -0,2% -0,3% 0,0% -1% contre 25,6% à la même période de l’année -1,0% -1,6% précédente. Toutefois, si à l’heure actuelle les -2% janv-09 avr-09 juil-09 oct-09 janv-10 avr-10 juil-10 oct-10 janv-11 avr-11 juil-11 principaux secteurs exportateurs hors phosphate demeurent particulièrement impactés par le manque Source: HCP, Analyse et Recherche de visibilité et l’absence de signes de relance durables au niveau international, nous demeurons confiants quant à l’évolution favorable de l’activité de phosphate cette année, confortée par la hausse 4 des cours des métaux de base.
  • 5. Une politique monétaire accommodante, au chevet de la liquidité des marchés... Évolution de la position de liquidité (MMDh) Le besoin de liquidité du système bancaire s’est creusé ... Position de la liquidité 2010 Position de la liquidité 2011 La liquidité d’un marché monétaire se trouve au T1 T2 T3 centre des préoccupations de la banque centrale. Le - système bancaire marocain semble toujours en -5 manque de liquidité en dépit des mesures entreprises -10 par la banque centrale. Nous citons l’abaissement du -15 ratio de la réserve obligatoire à 6% ou encore -20 -16,2 l’exclusion des comptes sur carnets de l’assiette de -19,3 -18,7 -25 calcul de cette réserve, qui a permis de drainer 5 -23,4 MMDh dans le circuit. -30 -28,0 -35 -30,3 … sous l’effet restrictif des facteurs autonomes de liquidité ... Source: BAM, Analyse et Recherche En effet, les dernières données relatives à la position de la liquidité bancaire font état d’un déficit de Évolution des avoirs extérieurs nets de BAM (MMDh) 30,3 MMDh au T3 2011, soit un creusement de 6,9 MMDh par rapport au T3 2010. La détérioration du 190 déficit trouve son origine dans la dégradation des facteurs autonomes de liquidité, principalement 180 suite à l’appréciation de la circulation fiduciaire au cours du T3 2011 et les opérations du Trésor qui ont 170 induit un effet restrictif sur la liquidité suite à 160 l’encaissement du deuxième acompte de l’IS (10MMDh). 150 Pour leurs parts, les avoirs extérieurs nets de BAM janv-10 mai-10 sept-10 janv-11 mai-11 sept-11 s’établissent en moyenne à 171,2 MMDh sur les neuf Source: BAM, Analyse et Recherche premiers mois de l’année 2011, en hausse de 4,5% par rapport à la même période de l’année précédente. Notons que cet encours revient vers des Intervention de BAM (MMDh) niveaux normatifs compte tenu du caractère exceptionnel qui a caractérisé le T4 2010. Il s’agit de 80 l’emprunt de l’Etat à l’international (11 MMDh), Servi Demandé ainsi que l’opération de cession de 40% de Méditel à 70 France Telecom, qui ont renforcé le niveau des 60 réserves de change du Royaume. 50 40 … incitant BAM à raffermir ses interventions sur le 30 marché monétaire à travers les avances hebdoma- 20 daires 10 0 Face à ce besoin de liquidité structurel, l’institut déc.-09 mars-10 juin-10 sept.-10 déc.-10 mars-11 juin-11 sept.-11 d’émission remplit pleinement son rôle de prêteur en Source: BAM, Analyse et Recherche dernier ressort. Le taux de satisfaction des banques à travers le canal des avances à 7 jours a atteint 92% durant ce troisième trimestre permettant de réguler les flux de liquidités s’échangeant sur le Évolution des taux de satisfaction (%) compartiment interbancaire et de détendre les tensions sur les taux. La moyenne hebdomadaire de Montant moyen servi Taux de satisfaction ces avances s’élève à 29,5 MMDh au T3 2011 contre 40 91% 100% une moyenne hebdomadaire de 18,5 milliards au T2 77% 80% 2011, dénotant de réelles pressions sur le marché 30 59% 57% monétaire, atténuées par l’interventionnisme actif 20 46% 40% 29,6 60% 38% de l’institut d’émission. 21,3 40% 19 18,5 10 14,9 20% 11,6 9,3 - 0% T1 10 T2 10 T3 10 T4 10 T1 11 T2 11 T3 11 Source: BAM, Analyse et Recherche 5
  • 6. Une politique monétaire accommodante, au chevet de la liquidité des marchés... … et une consolidation des placements du Trésor Volume moyen des placements du Trésor au T3 2011 (MMDh) sur le marché monétaire ... L’appréciation des montants injectés par l’institut 5 2,3 MMDhs en moyenne d’émission est ainsi étroitement liée à la détériora- tion des positions bancaires. Par conséquent, afin de 4 1,6 MMDhs en moyenne contenir la pression à la hausse subie par le loyer de 3 1,2 MMDhs en moyenne l’argent, l’argentier de l’Etat a significativement animé le marché monétaire au coté de la banque 2 centrale. En effet, le Trésor a été très actif sur le 1 marché monétaire au cours du troisième trimestre 0 avec des placements à blanc et avec prise en pension 1-juil. 11-juil. 21-juil. 31-juil. 10-août 20-août 30-août 9-sept. 19-sept. 29-sept. en moyenne quotidienne de 1,7 MMDh. Un Placements à blanc Placements avec prise en pension dynamisme particulièrement remarqué à la fin de ce dernier trimestre où les interventions du Trésor ont Source: BAM, Analyse et Recherche culminé à une moyenne de 2,3 MMDh au cours du mois de septembre. Une situation qui se justifie par la situation confortable du Trésor suite à l’encaissement de l’acompte IS et du montant Évolution des taux interbancaires (%) important des levées nettes opérées. … permettant de maintenir les taux interbancaires 4,1% autour du taux directeur. 3,6% Soutenu par les interventions permanentes de la banque centrale conjuguées aux placements 3,1% fréquents du Trésor, le marché monétaire a connu une appréciation non significative du TMP 2,6% interbancaire. Ce dernier s’est maintenu, tout au long de ce troisième trimestre, à un niveau à peine 2,1% 1-janv. 1-févr. 1-mars 1-avr. 1-mai 1-juin 1-juil. 1-août 1-sept. au dessus du taux directeur établi à 3,25%. Ainsi, le Avances à 7 jrs Avances à 24h Reprise à 7 jrs ( min) Facilités de dépôt taux interbancaire moyen sur le troisième trimestre s’est établi à 3,30% en hausse de 2 pbs par rapport à Source: BAM, Analyse et Recherche la moyenne observée durant le premier semestre 2011. Cette stabilité des taux interbancaires ne cache cependant pas une certaine volatilité apparente dans l’intervalle d’évolution [3,19%;3,48%]. Une amplitude Volume moyen sur le marché interbancaire (MMDh) qui trouve son origine dans des maximas atteints lors de périodes de constitution de réserve difficiles et Moy enne de 4,1 milliards des minimas lors des périodes connaissant des Moy enne de 2,8 milliards Moy enne de 3,5 milliards 10 excédents de liquidité. Les taux repos, pour leur part, sont restés stables sous l’effet de la pénurie 8 des bons du Trésor nécessaires à présenter en 6 collatéral. 4 … dans un contexte de volumétrie significative 2 Quant au volume moyen quotidien des échanges sur 0 le marché interbancaire, il s’est élevé à près de janv.-11 févr.-11 mars-11 avr.-11 mai-11 juin-11 juil.-11 août-11 sept.-11 4,1 MMDh pour le T3 2011, contre 3,5 MMDh un Source: BAM, Analyse et Recherche trimestre auparavant. Cette hausse s’explique par l’engouement des institutions financières sur ce compartiment afin de financer le reliquat de leurs besoins en liquidité. 6
  • 7. ...nous réconfortant dans notre perspective de stabilité des taux monétaires Le déficit de liquidité structurel que connaît le système monétaire depuis 2007 s’est accentué ces dernières semaines. Cependant, cet assèchement pourrait être amené à s’aggraver tant que le système demeure miné par de nombreuses sorties de liquidités. En effet, les facteurs conjoncturels suivants pourraient jouer, à l’avenir, un rôle restrictif sur la liquidité du système bancaire : • Paiement de la troisième tranche de l’IS (6,5 MMDh) ; • Appréciation de la circulation de la monnaie fiduciaire surtout en période de l’Aîd Adha ; • Affaiblissement des avoirs extérieurs nets, surtout qu’une sortie à l’international est peu probable cette année ; • Retour du Trésor vers le financement intérieur en vue de combler son déficit budgétaire. Ce retour pourrait exercer quelques pressions supplémentaires sur la liquidité. Toutefois, ces éléments ne devraient pas affecter les conditions de financement de l’économie, tant au niveau des volumes que des taux. Nous pensons que l’institut d’émission dispose de toute la capacité et des instruments nécessaires pour alimenter le circuit bancaire et lui assurer un fonctionnement régulier. Ainsi, la banque centrale devrait continuer à jouer son rôle de prêteur en dernier ressort et de pourvoyeur de liquidité aux intermédiaires financiers par le biais des avances à 7 jours et des avances à plus long terme (3 mois). Ce nouvel instrument, qui vient s’ajouter au large panel d’outils existants, devrait permet- tre un meilleur accès des banques au financement en monnaie centrale, et de surcroît parvenir à apaiser les tensions sur la liquidité bancaire. Cela dit, rappelons que l’institut d’émission détient d’autres instruments de politique monétaire ayant le pouvoir de réguler les liquidités sur le marché monétaire, à savoir le taux directeur. En effet, la baisse de ce taux pourrait être à l’origine d’une injection importante de monnaie dans le compartiment interbancaire. Un scénario que nous estimons peu réalisable compte tenu de l’objectif de stabilité des prix de la banque centrale. S’agissant des estimations de la banque centrale concernant l’indice des prix à la consommation, l’ensemble des éléments disponibles à date d’aujourd’hui militent pour l’écartement de tous risques inflationnistes à horizon des six prochains trimestres. Ainsi, l’inflation devrait se maintenir globalement en phase avec l’objectif de stabilité des prix dans un contexte de ralentissement de l’activité économique mondiale et d’absence de pressions significatives sur les prix. Prévisions d’inflation sur les six prochains trimestres 3,0% Moyenne de 1,3% en 2011 Moyenne de 2,1% en 2012 2,5% 2,0% 2,5% 2,0% 2,0% 1,8% 1,7% 1,5% 1,7% 1,0% 0,7% 0,6% 0,5% 0,0% T1 2011 T2 2011 T3 2011 T4 2011 T12012 T2 2012 T3 2012 T4 2012 Source: BAM Dans ce sens et eu égard à tous ces éléments, le taux directeur devrait se maintenir à 3,25% pour le reste de l’année en cours. Pour leurs parts, les taux interbancaires devraient se stabiliser autour du taux de référence, et ce dans de faibles amplitudes de variation. 7
  • 8. Un marché obligataire conforté par le retour remarqué du Trésor vers le financement intérieur... Les recettes de privatisation au secours du déficit Évolution des souscriptions du Trésor (MMDh) budgétaire,... Souscriptions 2010 Souscriptions 2011 Tombées 2011 Fort d’une augmentation de plus de 6% des recettes 35 31,9 ordinaires, conjuguée à une forte contraction des 30 26,4 25,7 23,0 dépenses d'investissement de 10%, le budget de l'État 25 21,8 20 a affiché un déficit budgétaire hors privatisation à fin 14,4 14,9 15,2 17,6 15 juillet 2011 de plus de 19 MMDh en appréciation de 2 10 MMDh seulement, par rapport à juillet 2010. 5 L’encaissement des 20% de la cession de la BCP a - permis de dégager plus de 5 MMDh, contenant de ce Janv fév Mars T1 Avr Mai Juin T2 Juil Août Sept T3 fait le déficit public à 14 MMDh. Cette opération Source: Analyse et Recherche tombe à point nommé pour combler l'alourdissement des charges de compensation qui ont accusé une hausse de plus de 90% par rapport à la même période, sous l’effet de la flambée des cours des Répartition mensuelle des souscriptions (MMDh) matières premières. court terme moyen terme long terme … toutefois insuffisantes pour combler les charges 30 supplémentaires de l’Etat ... 25 7,1 1,8 20 Dans un contexte marqué par une absence de 15 visibilité quant aux conditions de sortie du Trésor à 13,8 3,5 14,4 l’international et l’annulation de l’opération de 10 9,3 cession des 7% du capital de Maroc Telecom, le 5 5,5 6,7 marché primaire a connu un réel dynamisme au T3 - 2,1 2011. En effet, l'argentier de l'État s’est rabattu sur Janv Fév Mars T1 Avr Mai Juin T2 Juil Août Sept T3 le marché intérieur de la dette pour subvenir à ses Source: Analyse et Recherche besoins. Handicapé par l'aggravation du déficit budgétaire suite à l'appréciation des charges de fonctionnement relatives au dialogue social et au creusement de la facture énergétique, le scénario du Répartition par maturités des souscriptions au T3 désendettement de l’argentier de l’Etat à l’instar du T2 2011 paraissait très peu probable. 10y 26w 15y 13w 5y 10y 1% 7% 5% 4% 26w 7% 7% … incitant le Trésor à renouer avec le financement 4% intérieur 5y 20% 52w 19% Ainsi, le recours du Trésor au financement intérieur 2y 41% 52w s’est intensifié au cours du T3 2011 après l’essouffle- 43% ment des excédents qu’il avait accumulé au deuxième trimestre. Outre la cession de la BCP et la privatisation de la société Sel de Mohammedia, la 2y situation des comptes publics s’est bonifiée suite à 2010 42% 2011 l’encaissement d’un important montant relatif à Source: Analyse et Recherche l’impôt sur les sociétés, ainsi que l’encaissement des dividendes de Maroc Télécom (2,3 MMDh). Par consé- quent, les levées brutes du Trésor s’établissent à Évolution des taux de satisfaction des soumissions (MMDh,%) 23 MMDh au terme du T3-2011 contre seulement 14 MMDh en T2-2011, soit une appréciation de plus de Soumissions Souscriptions Taux de satisfaction 54%. En terme de levées nettes, le désendettement de plus d’un milliard au T2-2011 s’est transformé en 200 28% 30% 180 26% un endettement net de 2,4 MMDh au T3 2011. 160 25% 140 20% 20% Soucieux de faire augmenter la duration de sa dette, 120 15% 13% 18% 100 15% le Trésor s’est financé principalement sur les 80 12% 8% 10% maturités MLT, pour une proportion du total des 60 9% 6% 8% 10% levées qui passe de 52% au T3-2010 à 71% au 40 20 5% T3-2011. - 0% Janvier Février Mars T1 Avril Mai Juin T2 Juillet Août Septembre T3 Source: Analyse et Recherche 8
  • 9. Un marché obligataire conforté par le retour remarqué du Trésor vers le financement intérieur... En effet, la tranche de maturité CT qui ne représentait que 38% des levées a vu sa part se Évolution des soumissions du Trésor( MMDh) déprécier de 9 pbs à 29% au T3-2011. Cette situation résulte principalement de la concentration des Soumissions 2010 Soumissions 2011 levées du Trésor au mois de septembre sur le CT. Sa 250 part a culminé jusqu’à 43% du total des souscriptions 197,3 du mois et cela vu les niveaux intéressants offerts 200 180,5 166,5 par les investisseurs sur cette tranche de maturité. 152,6 130,4 150 126,5 Ce rehaussement des souscriptions du Trésor s’est ainsi traduit par un accroissement du taux de 100 satisfaction qui s’est ainsi établi à 18% au T3-2011 50 contre 10% au T2-2011. 0 ...en dépit d’une baisse de la demande des Janv fév Mars T1 Avr Mai Juin T2 Juil Août Sept T3 investisseurs Source: Analyse et Recherche Cependant, cette appréciation résulte aussi de l’affaiblissement de la demande des investisseurs au Répartition par maturités des soumissions au T3 terme du T3-2011 par rapport au T2-2011. En effet, dans un contexte de déficit de liquidité, les 15y 15y 13w soumissions de l’argentier de l’État ont accusé un net 5y 10y 2% 1% 13w 2% 5% 26w 10y repli. Ils s’affichent en baisse de 14% au T3-2011 par 9% 10% 7% 5% rapport au T2-2011 et de 28% par rapport au 26w 9% T1-2011. La demande en papier neuf du Trésor a 5y 15% 52w ainsi reculé à 130,4 MMDh au T3-2011 contre 166,5 2y 22% MMDh au T3-2010 malgré l’anticipation des acteurs 40% de marché d’une augmentation des besoins du Trésor et la réalisation d’un déficit budgétaire plus 52w important en 2011 (35MMDh) par rapport à 2010 (30 29% 2y 42% MMDh). Par tranche de maturité, la demande des 2010 2011 investisseurs demeure axée sur la maturité 2 ans. Cet Source: Analyse et Recherche engouement résulte essentiellement des avantages qu’elle offre en terme de durée de placement, de taux de rendement et de liquidité sur le marché secondaire, en comparaison à un arbitrage pouvant Évolution de la courbe des taux primaire résulter en cas d’investissement boursier. ...dans un contexte d’incertitude généralisée Fin sept 11 Fin sept 10 4,6% 4,45% En général, la confrontation entre l’offre du Trésor 4,4% 4,35% et la demande des investisseurs en papier neuf a 4,2% 4,18% 4,34% 4,41% 3,97% donné lieu a une quasi-stabilité des taux obligataires 3,91% 4,0% 4,14% 3,8% 3,68% 3,97% sur l’ensemble de la courbe primaire entre le début 3,6% 3,53% 3,86% 3,41% de l’année et le T3-2011. Par contre, le marché 3,4% 3,36% 3,45% 3,63% secondaire a connu une légère baisse des rendements 3,2% 3,30% 3,33% 3,0% sauf pour la maturité 5 ans qui s’est appréciée de 2 13 w 26 w 52 w 2y 5y 10 y 15 y 20 y 30 y pbs à 3,86% en comparaison avec le début de l’année. Cette situation est attribuée aux faibles levées du Trésor sur le marché primaire nourrissant Source: Analyse et Recherche une demande persistante sur la majorité des compartiments de la courbe secondaire. Le sentiment général d’incertitude qui demeure quant au manque de visibilité sur les perspectives des Évolution des taux sur le marché secondaire finances publiques d’ici la fin 2011 a initié un climat d’attentisme. La faiblesse des rendements Fin sept 11 Fin sept 10 obligataires a diminué les positions acheteuses et a 4,6% 4,45% réduit le volume des positions vendeuses en 4,4% 4,34% attendant plus de visibilité sur l’orientation des taux 4,2% 4,18% 4,29% 4,41% durant les mois à venir. 4,0% 3,90% 4,14% 3,8% 3,67% En terme d’échanges, un volume global de 38 MMDh a 3,6% 3,38% 3,43% 3,50% 3,86% 3,63% transité sur le marché secondaire concentré 3,4% 3,35% 3,46% 3,2% essentiellement sur le compartiment court terme. 3,30% 3,0% Les maturités courtes ont subi une baisse de l’ordre 13 w 26 w 52 w 2y 5y 10 y 15 y 20 y de 4 pbs pour le 13 semaines et 1 pb pour le 52 semaines. La même tendance est observée sur la Source: Analyse et Recherche partie longue de la courbe avec une baisse de 1, 2 et 3 pbs pour les maturités 10,15 et 20 ans. 9
  • 10. … n’augurant en cas une hausse brusque des taux obligataires Les principaux indicateurs macroéconomiques Prévision de la croissance nationale 2011 nationaux laissent entrevoir une poursuite du dynamisme des différentes branches d’activité malgré un contexte géopolitique défavorable et les 7% rebondissements inquiétants autour des dettes 6% [4,5%;5,5%] 4,80% 4,60% souveraines occidentales. Ainsi, la croissance du 5% produit intérieur brut devrait provenir des bonnes 4% performances de la campagne agricole et 3% l’orientation favorable de la demande intérieure 2% principalement la consommation des ménages, 1% soutenue par les revalorisations salariales récentes. 0% Tous ces éléments plaident en faveur d’une HCP BAM FMI réévaluation à la hausse du PIB national initialement prévu à 4,6% et revu à 4,8% par le Haut Commissariat au Plan (HCP) ainsi qu’une fourchette de prévision comprise entre 4,5% et 5,5% estimée par la banque centrale. Toutefois, en raison des incertitudes autour de l’ampleur du redressement de l’activité Évolution du prix du baril de pétrole ($) économique européenne, nous pourrions nous Moyenne de 100 $ pour le baril en 2011 attendre à une révision de ces estimations sans 120 toutefois franchir à la baisse la barre des 4,5%. 110 Dans un contexte international marqué par la 100 98 flambée des cours de l’énergie et des matières premières, l’enveloppe allouée à la caisse de 90 compensation constituerait la principale source de 80 creusement du déficit. Ces charges devraient culminer à plus de 42 milliards de dirhams au lieu des 70 32 milliards budgétisés (17 MMDh initial + 15 MMDh janv.-11 févr.-11 mars-11 avr.-11 mai-11 juin-11 juil.-11 supplémentaire) compte tenu d’un prix de baril moyen à 95 $ en moyenne d’ici la fin de l’année au Source: Bloomberg lieu des 75$ prévus dans la loi de finances 2011. Par conséquent, une dégradation des finances publiques pour l’année 2011 est inévitable. Estimation des charges de compensation (MMDh) Toutefois, nous pensons que ce creusement du déficit budgétaire devrait être contenu à environ Baril de pétrole 4,5% du PIB au lieu des 3,5% initialement budgétisé à 95$ par la LF 2011. En effet, les charges de Baril de pétrole fonctionnement et les dépenses d’investissement à 85$ peuvent faire office de coussin malléable afin 42 MMDh Baril de pétrole d’équilibrer le budget (cf. notre dernière note à 75$ 32 MMDh « Budget 2011 : un déficit maintenu malgré tout à moins de 5% du PIB ») 17 MMDh 17 MMDh Au final, en tenant compte du coût des LF 2011 MAJ LF 2011 Estimation 2011 réévaluations salariales fixées dans le cadre du dialogue social à 8MMDh ainsi qu’au bonus lié au recettes de privatisation, s’élevant à 6MMDh, le Source: Analyse et Recherche montant des levées brutes du Trésor devrait s’élever selon nos estimations entre [103-109] MMDh en 2011. Évolution mensuelle des tombées du Trésor (MMDh) Au terme du T3-2011, le Trésor aura levé plus de 64 MMDh. En tenant compte des 12 MMDh de tombées 20 pour le T4-2011, nous prévoyons une moyenne 18 17,6 mensuelle des levées brutes de l’ordre de [13-15] 16 14,4 15,2 12,0 14 MMDh. Ces souscriptions ne devraient pas exercer de 12 pressions majeures sur les taux obligataires d’ici la 10 fin de l’année 2011. Nous prônons ainsi un scénario 8 6 de quasi-stabilité des taux, voire une légère hausse 4 ne dépassant pas les 10 pbs et un retour du Trésor 2 vers le financement intérieur. Ce scénario ne tient - Janv fév Mars T1 Avr Mai Juin T2 Juil AoûtSept T3 Oct Nov Déc T4 pas compte de toute opération exceptionnelle (sortie à l’international, privatisations ou toute opération Source: Analyse et Recherche non budgétisée) pouvant survenir durant le T4 2011. 10
  • 11. Vos Contacts FRONT RECHERCHE AVERTISSEMENT Risques L’investissement en valeurs mobilières est une opération à risques. Ce document Activités de Marché Maroc Directeur de la Recherche s’adresse à des investisseurs avertis. La valeur et le rendement d’un investissement peuvent être influencées par plusieurs aléas notamment l’évolution des taux d’intérêt, des taux de change Abdelaziz Lahlou Change devises, de l’offre et la demande sur les marchés. +212 522 43 68 37 Les performances antérieures n’assurent pas une garantie pour les réalisations postérieures. Aussi, les estimations des réalisations futures pourraient être basées Asmae Tber Ab.lahlou@attijari.ma sur des hypothèses qui pourraient ne pas se concrétiser. Limites de responsabilité +212 522 42 87 60 L’investisseur admet que ces opinions constituent un élément d’aide à la décision. Il endosse la totale responsabilité de ces choix d’investissement. Attijari a.tber@attijariwafa.com Intermédiation ne peut en aucun moment être considéré comme étant à l’origine de ses choix d’investissement. Btissam Dakkouni Ce document ne peut en aucune circonstance être considéré comme une +212 522 42 87 74 Responsables Desks confirmation officielle d’une transaction adressée à une personne ou une entité et aucune garantie ne peut être donnée sur le fait que cette transaction sera conclue sur la base des termes et conditions qui figurent dans ce document ou sur la base b.dakkouni@attijariwafa.com Achraf Bernoussi d’autres conditions. La Direction analyse et Recherche n’a ni vérifié ni conduit une analyse +212 522 43 68 31 indépendante des informations figurant dans ce document. 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Amine Drhimeur t.jaidi@attijari.ma La décision finale est la seule responsabilité de l’investisseur. La Direction Analyse et Recherche ne saurait être tenue pour responsable des pertes +212 522 42 87 08 financières ou d’une quelconque décision prise sur le fondement des informations figurant dans la présentation. A.drhimeur@attijariwafa.com Sources d’information Nos publications se basent sur une information publique. La Direction Analyse et Recherche œuvre pour l’exhaustivité et la fiabilité de l’information fournie. Loubaba Alaoui Mdaghri Néanmoins, elle n’est en mesure de garantir ni sa véracité ni son exhaustivité. Les +212 522 42 87 35 opinions formulées émanent uniquement des analystes rédacteurs. Ce document et toutes les pièces jointes sont fondés sur des informations publiques L.alaouim@attijariwafa.com Analyste Taux et change et ne peuvent en aucune circonstance être utilisés ou considérés comme un engagement de la Direction Recherche. Youssef Hansali Lamyae Oudghiri Changement d’opinion Les recommandations formulées reflètent une opinion constituée d’éléments +212 522 42 87 23 +212 522 43 68 01 disponibles et publiques pendant la période de préparation de la dite note. Les avis, opinions et toute autre information figurant dans ce document sont indicatifs et Y.hansali@attijariwafa.com l.oudghiri@attijari.ma peuvent être modifiés ou retirés à tout moment sans préavis. Indépendance de la Direction Analyse & Recherche Attijari Intermédiation peut procéder à des décisions d’investissement qui sont en contradiction avec les recommandations ou les stratégies publiées dans les notes de Monétaire recherche. Rémunération et courant d’affaires Les analystes financiers responsables de l’édition de la préparation de ce rapport Nabil Faddoul reçoivent des rémunérations basées sur des facteurs divers, tels que la qualité de la Recherche et la pertinence des sujets abordés. +212 522 42 87 07 Analystes Financiers Attijari Intermédiation et/ou sa maison mère maintiennent un courant d’affaires avec les sociétés couvertes dans les publications de la Direction Analyse et n.faddoul@attijariwafa.com Recherche. Fatima Azzahraa Belmamoun Adéquation des objectifs La Direction Analyse et Recherche ne produit pas des notes de recherche à la Dalal Tahoune +212 522 43 68 26 demande. Ses publications ont été préparées abstraction faite des circonstances +212 522 42 87 07 f.belmamoun@attijari.ma financières individuelles et des objectifs des personnes qui les reçoivent. Les instruments et les stratégies traitées pourraient ne pas convenir à l’ensemble D.tahoune@attijariwafa.com des investisseurs. Pour cette raison, reposer une décision d’investissement Maria Iraqi uniquement sur ces opinions pourrait ne pas mener vers les résultats escomptés. Propriété et diffusion Tunisie +212 522 43 68 26 Ce document est la propriété de la Direction Recherche d’Attijari Intermédiation. Ce support ne peut être dupliqué, copié en partie ou en globalité sans l’accord écrit m.iraqui@attijari.ma de la Direction Recherche. Ce document ne peut être distribué que par Attijari Intermédiation ou une des Ali Alaoui Hamidi filiales du Groupe. +216 71 802 922 Mahat Zerhouni Autorité de tutelle La Direction Analyse et Recherche est soumise à la supervision du Conseil ali.alaoui@attijaribank.com.tn +212 522 43 68 01 Déontologique des Valeurs Mobilières. Toute personne acceptant la réception de ce document est liée par les termes ci- dessus. 11