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Upline Research
PRINCIPALES IDEES CLES
 Le secteur minier marocain dispose d’un potentiel important de croissance au regard, notamment, des opportunités
offertes par le nouveau Code minier (hors phosphates) ;
 CMT dispose d’une bonne situation financière, avec une trésorerie excédentaire (avec absence d’endettement), con-
fortée par des réalisations opérationnelles remarquables (une marge d’EBITDA supérieure à 50%) ;
 Les réserves minières de CMT n’ont cessé d’augmenter, preuve en est, la durée de vie estimée e la mine de TIGHZA est
passée de 15 années en 2009 à 16,6 années en 2015, grâce au renouvellement continu des réserves et ressources, fruit
des travaux de recherche.
 CMT a signé avec la BERD un accord de prêt d’un montant de 28 MEUR destiné à financer un ambitieux plan d’investis-
sement dans le site de Tighza, avec un objectif de développement de la production et de réduction des coûts ;
 Ce nouveau projet devrait permettre à CMT d’augmenter progressivement de 25% la production durant les premières
années d’exploitation ;
 Et, une recommandation d’acheter le titre CMT, au regard des nouvelles prévisions de croissance de l’activité, avec
un cours cible de 2 022 Dhs, déterminant, en date du 26/01/2017, un upside de 33%.
SOMMAIRE
Un secteur minier qui recèle un important potentiel de croissance 2
CMT : Des fondamentaux solides 2
Un projet d’investissement porteur de valeur 2
Summary table 4
Abréviations 5
EQUITY RESEARCH
CMT : Valuation Review
Eco-Flash Mai 2015
2
Upline Research
Un secteur minier qui recèle un important potentiel de croissance
Eu égard aux opportunités offertes par le nouveau Code minier (hors phosphates), le secteur minier marocain dispose d’un potentiel
important de croissance. Pour rappel, cette refonte du cadre légal repose sur des objectifs ambitieux à l’horizon 2025 visant le triple-
ment du volume d’affaires du secteur à plus de 15 MMDhs et la multiplication par 10 du volume d’investissement dans l’exploration &
la recherche minière à 4 MMDhs. La promulgation de cette loi s’inscrit également dans le cadre du renforcement des performances des
entreprises minières et de l’attractivité des investissements nationaux et étrangers. Sur ce dernier point, le montant global des finance-
ment mis en place par la BERD au profit du secteur ont atteint les 1 MMEUR.
Les principales mesures introduites par cette loi portent sur l’extension du champ d’application de la législation minière à d’autres
substances minérales à usage industriel, l’extension du titre minier à l’ensemble des produits miniers, au lieu d’une catégorie
déterminée comme il est pratiqué dans l’ancienne réglementation, et l’introduction de l'autorisation de prospection offrant ainsi aux
entreprises minières la possibilité d’opérer sur des zones de grandes superficies.
CMT : Des fondamentaux solides...
L’entreprise minière dispose d’une bonne situation financière, avec une trésorerie excédentaire (avec absence d’endettement), confor-
tée par des réalisations opérationnelles remarquables (une marge d’EBITDA supérieure à 50%). Par ailleurs, ses réserves minières n’ont
cessé d’augmenter, preuve en est, la durée de vie de la mine est passée de 15 années en 2009 à 16,6 années en 2015, grâce au
renouvellement continu des réserves et ressources, fruit des travaux de recherche.
..., un projet d’investissement porteur de valeur...
Dans un objectif de développement de la production et de réduction des coûts, CMT a signé avec la Banque Européenne pour la
Reconstruction et le Développement (BERD) un accord de prêt d’un montant de 28 MEUR sur une durée de 7 ans (avec un rembourse-
ment semestriel à partir de la 3ème
année) destiné à financer un ambitieux plan d’investissement dans le site de Tighza, dont le montant
global est évalué à 34 MEUR (dont 6 MEUR d’autofinancement).
Ce projet d’investissement consiste à construire un puits sur une période de 36 mois sur le site d’Ighrem Aoussar d’une profondeur de
1 000 m, soit le plus profond puits en Afrique du Nord, nécessitant un budget de 21 MEUR. Le reste, soit 13 MEUR, sera consacré au
maintien et à la modernisation de l’infrastructure minière existante.
Ce nouveau puits offre un potentiel important de production. L’actuel puits en exploitation est d’une profondeur limitée à 750 m et ses
installations ne permettent pas une extension de la profondeur, d’où la décision de construire un nouveau puits.
Ce nouveau projet devrait permettre à la société d’augmenter progressivement de 25% la production durant les premières années
d’exploitation. Il convient de souligner que les retombées de cet important investissement sur les réalisations de CMT ne se feront
sentir qu’à compter de l’exercice 2019.
CMT : Valuation Review
Source : Comptes de CMT & Upline Research
Evolution de la situation bilancielle Evolution de la marge EBITDA
Eco-Flash Mai 2015
3
Upline Research
Dans ce sillage, nos prévisions actualisées font ressortir les principales tendances suivantes :
 Un TCAM du chiffre d’affaires de 3,17% sur la période 2016-2030 ;
 Une marge opérationnelle moyenne de 51,3% ;
 Et, une marge nette moyenne de 45,5%.
Ces prévisions de basent sur les hypothèses d’évolution de cours de métaux et de parité :
...D’où notre recommandation d’acheter le titre
Compte tenu de ces nouvelles prévisions, notre cours cible est passé de 1 334 Dhs à 2 022 Dhs. Il en découle un upside de 33% (sur la
base du cours en date du 26/01/2017), d’où notre recommandation d’acheter le titre. En effet, nous estimons que le potentiel de
croissance de la valeur n’est pas encore totalement intégré dans le cours en bourse.
Au-delà de l’appréciation des réalisations de CMT à partir de 2019, la valorisation de la société a profité également de deux facteurs :
 La détente de la prime de risque marché qui est passée de 7% en octobre 2015 à 5% actuellement ;
 Et, le changement de la structure financière cible, avec notamment ce nouveau prêt de la BERD qui a été contracté à un taux
intéressant de 2,75% . Ce facteur a permis de réduire notre taux d’actualisation (WAAC) qui s’établit désormais à 7,86% (contre
11,7% en octobre 2015).
Tableau 3 : Sensibilité
Gearing cible
15% 20,0% 25,0% 30,0% 35,0%
Coûtdesfondspropres
7,72% 2214 2275 2338 2404 2474
8,72% 2042 2104 2170 2240 2313
9,72% 1891 1955 2022 2093 2169
10,72% 1759 1823 1890 1963 2040
11,72% 1643 1706 1773 1845 1923
CMT : Valuation Review
Tableau 1 : Evolution prévisionnelle des cours de métaux et de parité USD/MAD
Ancienne recommandation (octobre 2015) Nouvelle recommandation (janvier 2017)
Cours cible Recommandation Cours cible Recommandation
1 334 Acheter 2 022 Acheter
Tableau 2 : Anciennes et nouvelles recommandations
2016 2017 2018
Argent ($/once) 17,00 18,63 18,87
Plomb ($/Tonnes) 1 900,00 1 962,50 1 987,50
Zinc ($/Tonnes) 1 828,00 1 882,00 1 862,00
Parité USD/MAD 9,85 9,90 10,00
Source : Bloomberg & Upline Research
Source : Upline Research
Eco-Flash Mai 2015
4
Upline Research
CPC (Sociaux) 2011 2012 2013 2014 2015 2016p 2017p 2018p
Chiffre d'affaires (MDhs) 646,8 675,8 535,9 405,7 444,5 430,8 523,3 529,9
Var (%) 24,8 4,5 -20,7 -24,3 9,6 -3,1 21,5 1,3
EBITDA (MDhs) 498,6 493,8 330,9 238,1 256,2 236,9 309,9 310,7
Var (%) 34,5 -1,0 -33,0 -28,0 7,6 -7,6 30,8 0,3
Marge EBITDA (%) 77,1 73,1 61,8 58,7 57,6 55,0 59,2 58,6
Var (pts) 5,57 -4,01 -11,31 -3,05 -1,06 -2,66 4,24 -0,59
EBIT (MDhs) 442,3 456,3 307,9 200,3 215,5 196,2 269,4 269,8
Var (%) 34,7 3,2 -32,5 -35,0 7,6 -8,9 37,3 0,2
Marge EBIT (%) 68,4 67,5 57,5 49,4 48,5 45,5 51,5 50,9
Var (pts) 5,04 -0,86 -10,06 -8,09 -0,89 -2,94 5,94 -0,56
RNPG (MDhs) 362,4 408,3 363,5 189,3 191,7 177,8 238,3 239,9
Var (%) 36,8 12,7 -11,0 -47,9 1,3 -7,2 34,0 0,7
Marge nette (%) 56,0 60,4 67,8 46,7 43,1 41,3 45,5 45,3
Var (pts) 4,90 4,40 7,41 -21,16 -3,54 -1,86 4,26 -0,27
Analyse bilancielle (Sociaux)
FR (MDhs) 854,4 871,4 426,4 259,0 299,6 256,6 530,3 440,4
Var (%) 34,3 2,0 -51,1 -39,3 15,7 -14,3 106,7 -17,0
BFR (MDhs) 62,3 74,4 180,6 151,0 222,5 215,8 262,9 266,0
Var (%) 78,2 19,5 142,7 -16,4 47,4 -3,0 21,8 1,2
TN (MDhs) 792,1 797,0 245,8 108,0 77,0 40,8 267,4 174,4
Var (%) 31,8 0,6 -69,2 -56,1 -28,7 -47,0 555,7 -34,8
Dette nette (MDhs) -537,1 -542,0 -204,3 -102,6 -77,0 -40,8 37,8 130,8
Var (%) -55,1 -0,9 62,3 49,8 24,9 -47,0 NS 246,5
Gearing (%) -73,7 -54,9 -25,2 -14,5 -11,5 -10,3 8,2 28,5
Var (pts) -6,47 18,90 29,66 10,65 3,08 1,20 NS 20,23
Ratios financiers
P/E (X) 9,1 5,4 6,9 10,9 8,6 14,4 10,7 10,7
P/B (X) 6,4 3,0 2,5 2,5 2,3 3,8 6,4 5,6
D/Y (%) 5,1 38,6 13,4 10,6 13,8 7,0 9,3 9,4
FCF yield (FCF/MC) (%) 10,0 15,5 4,0 9,5 6,6 6,8 3,3 5,0
EV/CA (X) 4,3 2,5 4,3 4,8 3,5 5,8 5,0 5,1
EV/EBIT (X) 6,2 3,6 7,5 9,8 7,3 12,8 9,6 10,0
EV/IC (X) NS 8,9 2,9 2,8 2,5 4,0 6,0 4,6
ROE (%) 80,7 65,7 42,4 21,0 25,3 25,8 44,6 56,1
ROIC (%) NS NS 52,4 22,1 26,6 25,7 41,7 43,5
ROIC/WACC (X) NS NS 6,7 2,8 3,4 3,3 5,3 5,5
Source : CMT et Upline Research
CMT : Valuation Review
Summary table
Eco-Flash Mai 2015
5
Upline Research
Abréviations
CA Chiffre d'affaires
DY Dividend Yield
EBE Excédent Brut d'Exploitation
EBIT Excedent Before Interest and Taxes
EBITDA Excedent Before Interest, Taxes, Depreciations and Amortizations
EUR Euro
MM Milliards
P Prévisions
P/B Price to Book
PER Price Earning Ratio
RNPG Résultat Net Part du Groupe
BFR Besoin en Fonds de Roulement
Dhs Dirham Marocain
DPA Dividende Par Action
DY Dividend Yield
EV Enterprise Value
EVA Economic Value Added
FCF Free Cashflow
FR Fonds de Roulement
IC Invested Capital
ROA Return On Invested Capital
ROIC Return On Equity
ROE Return on Equity
TCAM Taux de croissance annuel moyen
TN Trésorerie Nette
6
N° 4
Upline Securities
Président du Directoire
Ali HACHAMI
ali.hachami@uplinegroup.ma
Tél : +212 (0)5 22 99 71 70
Fax : +212 (0) 5 22 95 49 63
Directeur d’Intermédiation
Equity Sale
Responsable Agence des particuliers
Mohamed HASKOURI
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Tél : +212 (0) 5 22 99 73 56
Fax : +212 (0) 5 22 95 49 63
Conseiller en investissement des
particuliers
Mokhtar OUMOUSSE
Mokhtar.oumousse@uplinegroup.ma
Tél : +212 (0) 5 22 99 73 66
Fax : +212 (0) 5 22 95 49 63
ICF AL WASSIT (Bourse en ligne)
Conseiller clientèle
Rahma BOUNCISSE Sara IBNOU KADY
rbouncisse@icfalwassit.com sibnou-kady@icfalwassit.com
Tél : +212 (0) 5 22 36 93 82 Tél : +212 (0) 5 22 36 93 80
Fax : 0212 (0) 5 22 39 11 09 Fax : +212 (0) 5 22 39 10 90
Upline Research
Responsable
Nasreddine LAZRAK
nlazrak@cpm.co.ma
Tél : +212 (0) 5 22 46 90 76
Fax : +212 (0) 5 22 20 14 28
Analystes
Nordine HAMIDI Adnane CHERKAOUI
NHamidi@cpm.co.ma adncherkaoui@cpm.co.ma
Tél : +212 (0) 5 22 46 95 10 Tél : +212 (0) 5 22 46 91 15
Fax : +212 (0) 5 22 20 14 28 Fax : +212 (0) 5 22 20 14 28
Fatima BENMLIH Fatima-Zahra MABCHOURE
fbenmlih@cpm.co.ma FMabchoure@cpm.co.ma
Tél : +212 (0) 5 22 46 90 71 Tél : +212 (0) 5 22 46 92 11
Fax : +212 (0) 5 22 20 14 28 Fax : +212 (0) 5 22 20 14 28
Avertissement :
La Fonction Analyses & Recherches est l’entité en charge de la production des publications boursières de la Banque Centrale Populaire, société anonyme, au capital de
1 822 546 560 Dirhams, ayant son siège social au 101, Boulevard Zerktouni, Casablanca, immatriculée au registre de commerce de Casablanca, sous N° 28173.
Afin de garantir son indépendance notamment de la société de bourse, la Fonction Analyses & Recherches a été rattachée à la Banque des Marchés de Capitaux de la
Banque Centrale Populaire.
Risques :
 L’investissement en valeurs mobilières est une opération à risques. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis aux risques liés aux marchés financiers.
 La valeur et le rendement d’un investissement peuvent être influencées par plusieurs aléas notamment l’évolution des taux d’intérêt, des taux de change devises,
de l’offre et la demande sur les marchés.
 Les performances antérieures n’assurent pas une garantie pour les réalisations postérieures. Aussi, les estimations des réalisations futures pourraient être basées
sur des hypothèses qui pourraient ne pas se concrétiser.
Limites de responsabilité :
 Le présent document a été préparé à l’intention des seuls clients du Groupe Banque Populaire –GBP- (BCP, BPR et leurs filiales) ; il est destiné au seul usage in-
terne des destinataires. Toute utilisation, communication, reproduction ou distribution non autorisée du présent document est interdite.
 L’investisseur admet que ces opinions constituent un élément d’aide à la décision. Il endosse la totale responsabilité de ses choix d’investissement. Le GBP ne
peut en aucun moment être considéré comme étant à l’origine de ses choix d’investissement.
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sation de ces informations, engager la responsabilité de la Division Analyses & Recherches, ni du GBP, y compris en cas d’imprudence ou de négligence.
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ristes, fiscalistes, comptables, conseillers financiers, ou tous autres spécialistes, pour vérifier notamment l’adéquation de la transaction qui leurs sont présentées
avec leurs objectifs et contraintes et pour procéder à une évaluation indépendante. La décision finale est la seule responsabilité de l’investisseur.
 Les recommandations formulées reflètent une opinion constituée d’éléments disponibles et publics pendant la période de préparation de ladite note. Les avis,
opinions et toute autre information figurant dans ce document sont indicatifs et peuvent être modifiés ou retirés à tout moment sans préavis. La Division Analyses
& Recherches et le GBP déclinent individuellement et collectivement toute responsabilité au titre du présent document et ne donnent aucune garantie quant à la
réalisation des objectifs et recommandations formulés dans la présente note ni à l’exactitude et la véracité des informations qui y sont contenues.
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karim.nadir@uplinegroup.ma
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Fax : +212 (0) 5 22 95 49 63
Omar ILILI
omar.ilili@uplinegroup.ma
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Tél : +212 (0)5 22 99 73 67
Fax : +212 (0) 5 22 95 49 63

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  • 1. Upline Research PRINCIPALES IDEES CLES  Le secteur minier marocain dispose d’un potentiel important de croissance au regard, notamment, des opportunités offertes par le nouveau Code minier (hors phosphates) ;  CMT dispose d’une bonne situation financière, avec une trésorerie excédentaire (avec absence d’endettement), con- fortée par des réalisations opérationnelles remarquables (une marge d’EBITDA supérieure à 50%) ;  Les réserves minières de CMT n’ont cessé d’augmenter, preuve en est, la durée de vie estimée e la mine de TIGHZA est passée de 15 années en 2009 à 16,6 années en 2015, grâce au renouvellement continu des réserves et ressources, fruit des travaux de recherche.  CMT a signé avec la BERD un accord de prêt d’un montant de 28 MEUR destiné à financer un ambitieux plan d’investis- sement dans le site de Tighza, avec un objectif de développement de la production et de réduction des coûts ;  Ce nouveau projet devrait permettre à CMT d’augmenter progressivement de 25% la production durant les premières années d’exploitation ;  Et, une recommandation d’acheter le titre CMT, au regard des nouvelles prévisions de croissance de l’activité, avec un cours cible de 2 022 Dhs, déterminant, en date du 26/01/2017, un upside de 33%. SOMMAIRE Un secteur minier qui recèle un important potentiel de croissance 2 CMT : Des fondamentaux solides 2 Un projet d’investissement porteur de valeur 2 Summary table 4 Abréviations 5 EQUITY RESEARCH CMT : Valuation Review
  • 2. Eco-Flash Mai 2015 2 Upline Research Un secteur minier qui recèle un important potentiel de croissance Eu égard aux opportunités offertes par le nouveau Code minier (hors phosphates), le secteur minier marocain dispose d’un potentiel important de croissance. Pour rappel, cette refonte du cadre légal repose sur des objectifs ambitieux à l’horizon 2025 visant le triple- ment du volume d’affaires du secteur à plus de 15 MMDhs et la multiplication par 10 du volume d’investissement dans l’exploration & la recherche minière à 4 MMDhs. La promulgation de cette loi s’inscrit également dans le cadre du renforcement des performances des entreprises minières et de l’attractivité des investissements nationaux et étrangers. Sur ce dernier point, le montant global des finance- ment mis en place par la BERD au profit du secteur ont atteint les 1 MMEUR. Les principales mesures introduites par cette loi portent sur l’extension du champ d’application de la législation minière à d’autres substances minérales à usage industriel, l’extension du titre minier à l’ensemble des produits miniers, au lieu d’une catégorie déterminée comme il est pratiqué dans l’ancienne réglementation, et l’introduction de l'autorisation de prospection offrant ainsi aux entreprises minières la possibilité d’opérer sur des zones de grandes superficies. CMT : Des fondamentaux solides... L’entreprise minière dispose d’une bonne situation financière, avec une trésorerie excédentaire (avec absence d’endettement), confor- tée par des réalisations opérationnelles remarquables (une marge d’EBITDA supérieure à 50%). Par ailleurs, ses réserves minières n’ont cessé d’augmenter, preuve en est, la durée de vie de la mine est passée de 15 années en 2009 à 16,6 années en 2015, grâce au renouvellement continu des réserves et ressources, fruit des travaux de recherche. ..., un projet d’investissement porteur de valeur... Dans un objectif de développement de la production et de réduction des coûts, CMT a signé avec la Banque Européenne pour la Reconstruction et le Développement (BERD) un accord de prêt d’un montant de 28 MEUR sur une durée de 7 ans (avec un rembourse- ment semestriel à partir de la 3ème année) destiné à financer un ambitieux plan d’investissement dans le site de Tighza, dont le montant global est évalué à 34 MEUR (dont 6 MEUR d’autofinancement). Ce projet d’investissement consiste à construire un puits sur une période de 36 mois sur le site d’Ighrem Aoussar d’une profondeur de 1 000 m, soit le plus profond puits en Afrique du Nord, nécessitant un budget de 21 MEUR. Le reste, soit 13 MEUR, sera consacré au maintien et à la modernisation de l’infrastructure minière existante. Ce nouveau puits offre un potentiel important de production. L’actuel puits en exploitation est d’une profondeur limitée à 750 m et ses installations ne permettent pas une extension de la profondeur, d’où la décision de construire un nouveau puits. Ce nouveau projet devrait permettre à la société d’augmenter progressivement de 25% la production durant les premières années d’exploitation. Il convient de souligner que les retombées de cet important investissement sur les réalisations de CMT ne se feront sentir qu’à compter de l’exercice 2019. CMT : Valuation Review Source : Comptes de CMT & Upline Research Evolution de la situation bilancielle Evolution de la marge EBITDA
  • 3. Eco-Flash Mai 2015 3 Upline Research Dans ce sillage, nos prévisions actualisées font ressortir les principales tendances suivantes :  Un TCAM du chiffre d’affaires de 3,17% sur la période 2016-2030 ;  Une marge opérationnelle moyenne de 51,3% ;  Et, une marge nette moyenne de 45,5%. Ces prévisions de basent sur les hypothèses d’évolution de cours de métaux et de parité : ...D’où notre recommandation d’acheter le titre Compte tenu de ces nouvelles prévisions, notre cours cible est passé de 1 334 Dhs à 2 022 Dhs. Il en découle un upside de 33% (sur la base du cours en date du 26/01/2017), d’où notre recommandation d’acheter le titre. En effet, nous estimons que le potentiel de croissance de la valeur n’est pas encore totalement intégré dans le cours en bourse. Au-delà de l’appréciation des réalisations de CMT à partir de 2019, la valorisation de la société a profité également de deux facteurs :  La détente de la prime de risque marché qui est passée de 7% en octobre 2015 à 5% actuellement ;  Et, le changement de la structure financière cible, avec notamment ce nouveau prêt de la BERD qui a été contracté à un taux intéressant de 2,75% . Ce facteur a permis de réduire notre taux d’actualisation (WAAC) qui s’établit désormais à 7,86% (contre 11,7% en octobre 2015). Tableau 3 : Sensibilité Gearing cible 15% 20,0% 25,0% 30,0% 35,0% Coûtdesfondspropres 7,72% 2214 2275 2338 2404 2474 8,72% 2042 2104 2170 2240 2313 9,72% 1891 1955 2022 2093 2169 10,72% 1759 1823 1890 1963 2040 11,72% 1643 1706 1773 1845 1923 CMT : Valuation Review Tableau 1 : Evolution prévisionnelle des cours de métaux et de parité USD/MAD Ancienne recommandation (octobre 2015) Nouvelle recommandation (janvier 2017) Cours cible Recommandation Cours cible Recommandation 1 334 Acheter 2 022 Acheter Tableau 2 : Anciennes et nouvelles recommandations 2016 2017 2018 Argent ($/once) 17,00 18,63 18,87 Plomb ($/Tonnes) 1 900,00 1 962,50 1 987,50 Zinc ($/Tonnes) 1 828,00 1 882,00 1 862,00 Parité USD/MAD 9,85 9,90 10,00 Source : Bloomberg & Upline Research Source : Upline Research
  • 4. Eco-Flash Mai 2015 4 Upline Research CPC (Sociaux) 2011 2012 2013 2014 2015 2016p 2017p 2018p Chiffre d'affaires (MDhs) 646,8 675,8 535,9 405,7 444,5 430,8 523,3 529,9 Var (%) 24,8 4,5 -20,7 -24,3 9,6 -3,1 21,5 1,3 EBITDA (MDhs) 498,6 493,8 330,9 238,1 256,2 236,9 309,9 310,7 Var (%) 34,5 -1,0 -33,0 -28,0 7,6 -7,6 30,8 0,3 Marge EBITDA (%) 77,1 73,1 61,8 58,7 57,6 55,0 59,2 58,6 Var (pts) 5,57 -4,01 -11,31 -3,05 -1,06 -2,66 4,24 -0,59 EBIT (MDhs) 442,3 456,3 307,9 200,3 215,5 196,2 269,4 269,8 Var (%) 34,7 3,2 -32,5 -35,0 7,6 -8,9 37,3 0,2 Marge EBIT (%) 68,4 67,5 57,5 49,4 48,5 45,5 51,5 50,9 Var (pts) 5,04 -0,86 -10,06 -8,09 -0,89 -2,94 5,94 -0,56 RNPG (MDhs) 362,4 408,3 363,5 189,3 191,7 177,8 238,3 239,9 Var (%) 36,8 12,7 -11,0 -47,9 1,3 -7,2 34,0 0,7 Marge nette (%) 56,0 60,4 67,8 46,7 43,1 41,3 45,5 45,3 Var (pts) 4,90 4,40 7,41 -21,16 -3,54 -1,86 4,26 -0,27 Analyse bilancielle (Sociaux) FR (MDhs) 854,4 871,4 426,4 259,0 299,6 256,6 530,3 440,4 Var (%) 34,3 2,0 -51,1 -39,3 15,7 -14,3 106,7 -17,0 BFR (MDhs) 62,3 74,4 180,6 151,0 222,5 215,8 262,9 266,0 Var (%) 78,2 19,5 142,7 -16,4 47,4 -3,0 21,8 1,2 TN (MDhs) 792,1 797,0 245,8 108,0 77,0 40,8 267,4 174,4 Var (%) 31,8 0,6 -69,2 -56,1 -28,7 -47,0 555,7 -34,8 Dette nette (MDhs) -537,1 -542,0 -204,3 -102,6 -77,0 -40,8 37,8 130,8 Var (%) -55,1 -0,9 62,3 49,8 24,9 -47,0 NS 246,5 Gearing (%) -73,7 -54,9 -25,2 -14,5 -11,5 -10,3 8,2 28,5 Var (pts) -6,47 18,90 29,66 10,65 3,08 1,20 NS 20,23 Ratios financiers P/E (X) 9,1 5,4 6,9 10,9 8,6 14,4 10,7 10,7 P/B (X) 6,4 3,0 2,5 2,5 2,3 3,8 6,4 5,6 D/Y (%) 5,1 38,6 13,4 10,6 13,8 7,0 9,3 9,4 FCF yield (FCF/MC) (%) 10,0 15,5 4,0 9,5 6,6 6,8 3,3 5,0 EV/CA (X) 4,3 2,5 4,3 4,8 3,5 5,8 5,0 5,1 EV/EBIT (X) 6,2 3,6 7,5 9,8 7,3 12,8 9,6 10,0 EV/IC (X) NS 8,9 2,9 2,8 2,5 4,0 6,0 4,6 ROE (%) 80,7 65,7 42,4 21,0 25,3 25,8 44,6 56,1 ROIC (%) NS NS 52,4 22,1 26,6 25,7 41,7 43,5 ROIC/WACC (X) NS NS 6,7 2,8 3,4 3,3 5,3 5,5 Source : CMT et Upline Research CMT : Valuation Review Summary table
  • 5. Eco-Flash Mai 2015 5 Upline Research Abréviations CA Chiffre d'affaires DY Dividend Yield EBE Excédent Brut d'Exploitation EBIT Excedent Before Interest and Taxes EBITDA Excedent Before Interest, Taxes, Depreciations and Amortizations EUR Euro MM Milliards P Prévisions P/B Price to Book PER Price Earning Ratio RNPG Résultat Net Part du Groupe BFR Besoin en Fonds de Roulement Dhs Dirham Marocain DPA Dividende Par Action DY Dividend Yield EV Enterprise Value EVA Economic Value Added FCF Free Cashflow FR Fonds de Roulement IC Invested Capital ROA Return On Invested Capital ROIC Return On Equity ROE Return on Equity TCAM Taux de croissance annuel moyen TN Trésorerie Nette
  • 6. 6 N° 4 Upline Securities Président du Directoire Ali HACHAMI ali.hachami@uplinegroup.ma Tél : +212 (0)5 22 99 71 70 Fax : +212 (0) 5 22 95 49 63 Directeur d’Intermédiation Equity Sale Responsable Agence des particuliers Mohamed HASKOURI mohamed.haskouri@uplinegroup.ma Tél : +212 (0) 5 22 99 73 56 Fax : +212 (0) 5 22 95 49 63 Conseiller en investissement des particuliers Mokhtar OUMOUSSE Mokhtar.oumousse@uplinegroup.ma Tél : +212 (0) 5 22 99 73 66 Fax : +212 (0) 5 22 95 49 63 ICF AL WASSIT (Bourse en ligne) Conseiller clientèle Rahma BOUNCISSE Sara IBNOU KADY rbouncisse@icfalwassit.com sibnou-kady@icfalwassit.com Tél : +212 (0) 5 22 36 93 82 Tél : +212 (0) 5 22 36 93 80 Fax : 0212 (0) 5 22 39 11 09 Fax : +212 (0) 5 22 39 10 90 Upline Research Responsable Nasreddine LAZRAK nlazrak@cpm.co.ma Tél : +212 (0) 5 22 46 90 76 Fax : +212 (0) 5 22 20 14 28 Analystes Nordine HAMIDI Adnane CHERKAOUI NHamidi@cpm.co.ma adncherkaoui@cpm.co.ma Tél : +212 (0) 5 22 46 95 10 Tél : +212 (0) 5 22 46 91 15 Fax : +212 (0) 5 22 20 14 28 Fax : +212 (0) 5 22 20 14 28 Fatima BENMLIH Fatima-Zahra MABCHOURE fbenmlih@cpm.co.ma FMabchoure@cpm.co.ma Tél : +212 (0) 5 22 46 90 71 Tél : +212 (0) 5 22 46 92 11 Fax : +212 (0) 5 22 20 14 28 Fax : +212 (0) 5 22 20 14 28 Avertissement : La Fonction Analyses & Recherches est l’entité en charge de la production des publications boursières de la Banque Centrale Populaire, société anonyme, au capital de 1 822 546 560 Dirhams, ayant son siège social au 101, Boulevard Zerktouni, Casablanca, immatriculée au registre de commerce de Casablanca, sous N° 28173. Afin de garantir son indépendance notamment de la société de bourse, la Fonction Analyses & Recherches a été rattachée à la Banque des Marchés de Capitaux de la Banque Centrale Populaire. Risques :  L’investissement en valeurs mobilières est une opération à risques. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis aux risques liés aux marchés financiers.  La valeur et le rendement d’un investissement peuvent être influencées par plusieurs aléas notamment l’évolution des taux d’intérêt, des taux de change devises, de l’offre et la demande sur les marchés.  Les performances antérieures n’assurent pas une garantie pour les réalisations postérieures. Aussi, les estimations des réalisations futures pourraient être basées sur des hypothèses qui pourraient ne pas se concrétiser. Limites de responsabilité :  Le présent document a été préparé à l’intention des seuls clients du Groupe Banque Populaire –GBP- (BCP, BPR et leurs filiales) ; il est destiné au seul usage in- terne des destinataires. Toute utilisation, communication, reproduction ou distribution non autorisée du présent document est interdite.  L’investisseur admet que ces opinions constituent un élément d’aide à la décision. Il endosse la totale responsabilité de ses choix d’investissement. Le GBP ne peut en aucun moment être considéré comme étant à l’origine de ses choix d’investissement.  Les informations contenues dans le présent document proviennent de différentes sources dignes de foi, mais ne sauraient, en cas de préjudice résultant de l’utili- sation de ces informations, engager la responsabilité de la Division Analyses & Recherches, ni du GBP, y compris en cas d’imprudence ou de négligence.  En tout état de cause, il appartient aux lecteurs de recueillir les avis internes et externes qu’ils estiment nécessaires ou souhaitables, y compris de la part de ju- ristes, fiscalistes, comptables, conseillers financiers, ou tous autres spécialistes, pour vérifier notamment l’adéquation de la transaction qui leurs sont présentées avec leurs objectifs et contraintes et pour procéder à une évaluation indépendante. La décision finale est la seule responsabilité de l’investisseur.  Les recommandations formulées reflètent une opinion constituée d’éléments disponibles et publics pendant la période de préparation de ladite note. Les avis, opinions et toute autre information figurant dans ce document sont indicatifs et peuvent être modifiés ou retirés à tout moment sans préavis. La Division Analyses & Recherches et le GBP déclinent individuellement et collectivement toute responsabilité au titre du présent document et ne donnent aucune garantie quant à la réalisation des objectifs et recommandations formulés dans la présente note ni à l’exactitude et la véracité des informations qui y sont contenues. Karim NADIR karim.nadir@uplinegroup.ma Tél : +212 (0) 5 22 99 73 51 Fax : +212 (0) 5 22 95 49 63 Omar ILILI omar.ilili@uplinegroup.ma Tél : +212 (0)5 22 99 73 67 Fax : +212 (0) 5 22 95 49 63 Mouncef ASSOULI Mouncef.assouli@uplinegroup.ma Tél : +212 (0)5 22 99 73 67 Fax : +212 (0) 5 22 95 49 63