Introduction en bourse




Avis et recommandation
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Note valeur ENNAKEL

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Note valeur ENNAKEL

  1. 1. Introduction en bourse Avis et recommandation
  2. 2. ENNAKL SOUSCRIRE Secteur : Distribution 10.70 TND Code ISIN TN0007410012 Juin 2010 En '000 TND 2009 2010 2011 2012 2013 Total Actifs 231 378 265 544 287 302 319 867 351 587 Fonds Propres 51 021 69 581 83 695 97 849 112 804 Dettes Fin. Nettes -41 811 -82 807 -84 593 -101 421 -120 177 Revenus 326 119 377 992 400 555 437 843 471 028 Chiffres clés ('000 TND) Marge / Coûts 43 310 49 461 55 162 60 401 64 911 Prix de souscription 10.70 TND EBITDA 30 541 34 524 39 211 43 355 46 657 Montant à lever 128 400 Charges Financières 1 722 29 0 0 0 Capitalisation boursière 321 000 RN 21 988 27 560 31 604 35 094 38 205 Fonds propres 2009 51 021 Cash-Flow 24 269 29 153 33 261 36 673 39 720 Revenus 2009 326 119 Résultat net 2009 21 988 Créée en 1965 à l’initiative de l’Etat Tunisien, la société ENNAKL a été privatisée en 2006, au profit du groupe Princesse Holding EL MATERI. Ce dernier opère dans plusieurs secteurs d’activité, notamment le commerce, la finance, l’immobilier, l’agriculture, la Presse & Média, les croisières, … Structure du capital Le groupe ENNAKL est composé de deux entités à savoir : Avant intoduction • ENNAKL AUTOMOBILES : Dotée d’un réseau de 17 agences réparties sur tout le territoire Sté Princesse Holding 99.99% tunisien, la société a pour objet la distribution de véhicules légers sous les marques Volkswagen, Volkswagen Utilitaires, Audi, Porsche, SEAT et prochainement SKODA. Autres actionnaires 0.01% Après introduction • CARS GROS : Importateur officiel et distributeur en gros de pièces de rechanges des marques Sté Princesse Holding 60% vendues par le concessionnaire. Public 40% Grâce au succès de son modèle POLO, et son excellent positionnement sur le segment Berlines, où il occupe la première place avec le modèle PASSAT, le concessionnaire ENNAKL est leader dans la distribution des véhicules légers en Tunisie, avec une part de marché estimée à 21,6% en 2009, toutes catégories confondues, contre une part de 11% en 2005. Les principaux concessionnaires présents sur le marche Marché de l’automobile en Tunisie : Concessionnaire Part de marché Cadre réglementaire ENNAKL 21.6% • Le marché de l’automobile en Tunisie est un marché réglementé dans la mesure où l’offre ARTES 20.3% de véhicules est annuellement fixée par le gouvernement. A ce titre, le volume global des STAFIM 10.9% importations de véhicules est déterminé, selon les perspectives de croissance de l’économie ALPHA FORD 9.9% (croissance prévue du PIB), la maîtrise de la balance commerciale et des perspectives d’évolution ITALCAR 9.5% du marché automobile en Tunisie. AURES 8.3% • Après la détermination du volume global des importations, le quota attribué à chaque concessionnaire est fixé selon la contribution de chaque constructeur dans les exportations tunisiennes des IME (Industries Mécaniques et Electriques). Evolution du nombre • Ainsi, la demande des véhicules en Tunisie reste structurellement plus importante que l’offre. de véhicules importés Ceci s’explique, outre la réglementation des importations, par l’amélioration du niveau de vie du tunisien, et l’appréciation du pouvoir d’achat. 43 765 44 542 Croissance et perspectives d’évolution 39 350 36 335 • Le marché de l’automobile en Tunisie est caractérisé par une concurrence vive menée par 28 890 plusieurs marques. Les trois premiers concessionnaires s’accaparent, tout de même, plus de la moitié de la part de marché. • Sur les cinq dernières années, le nombre des premières immatriculations a connu une progression moyenne de 8,2% par an. Une croissance qui devrait se poursuivre sur les années à venir, avec un taux d’évolution moyen de 7,08% sur les cinq prochaines années (+12% en 2010). Le taux de 2005 2006 2007 2008 2009 pénétration* des véhicules légers en Tunisie est de 5,6% actuellement, contre 4% au Maroc, et 12% en Turquie. • Il faut, tout de même, noter l’existence d’un marché parallèle en Tunisie. La part de ce marché dans les nouvelles immatriculations est en baisse continue, passant à 26,3% en 2009 contre une part de 33,4% en 2005. Cette baisse émane principalement de l’application de nouvelles mesures fiscales permettant aux concessionnaires d’être plus compétitifs sur le marché. *Nombre de véhicules par 100 habitants AMEN INVEST Département CONSEIL Tel. (+216) 71 965 400 - Fax: (+216) 71 965 426 - Email : analyse@ameninvest.com.tn - www.ameninvest.com Analystes : Karim BLANCO ‐ Haifa BELGHITH ‐ Zahra BEN BRAHAM ‐ Marouen SABKHI ‐ Hawazen ATTIA Les informations que contient ce document ont été compilées par AMEN INVEST. En conséquence, aucune garantie quant à leur précision et leur exhaustivité ne peut être donnée
  3. 3. ENNAKL SOUSCRIRE Secteur : Distribution 10.70 TND Code ISIN TN0007410012 Juin 2010 Activité de la société L’activité de la société ENNAKL repose essentiellement sur la distribution de véhicules légers des quatre marques du groupe Volkswagen AG, à savoir : • Volkswagen : Marque phare du concessionnaire, qui représente 87% de ses ventes en 2009. Cette marque connaît un énorme succès de la part des citoyens tunisiens, notamment par le Répartition des ventes par marque modèle entrée de gamme POLO, ainsi que par des modèles plus prestigieux tels que la GOLF, 2009 JETTA, PASSAT ou encore la TOUAREG. 4.1% 0.2% • Volkswagen Utilitaires : Avec 838 véhicules vendus en 2009, ENNAKL dispose d’une gamme 8.7% diversifiée d’utilitaires notamment CADDY et TRANSPORTER. Le concessionnaire compte aussi lancer la gamme «Pick-up » en 2010. Son objectif étant d’atteindre, d’ici 2012, la troisième place sur le marché des véhicules utilitaires. • Audi : Les produits de cette marque sont de la catégorie haut de gamme ou premium. Les ventes sont passées de 158 unités en 2007, à 393 unités en 2009. Une progression qui s’explique 87.0% essentiellement par la réussite du modèle A4, qui représente 55% des ventes de cette marque. Volkswagen Volkswagen Utilitaires Audi Porsche • Porsche : La distribution de cette marque étant récente, les ventes sont, tout de même, en pleine croissance passant de 9 unités vendues l’année de démarrage, à 15 unités en 2009. Ce chiffre devrait doubler en 2010, suite à l’arrivée du nouveau modèle « Porsche Cayenne », ainsi qu’un carnet de commande déjà rempli pour le modèle «Porsche Panamera ». Dans sa logique de diversification de sa gamme de produits, le concessionnaire a choisi d’introduire 2014 deux nouvelles marques sur le marché : la SEAT, dont la commercialisation a récemment débuté, 8.7% ainsi que la marque SKODA prévue pour l’année 2011. 0.4% 7.8% Outre que la distribution de véhicules légers, le concessionnaire offre à ses clients des services 4.9% complémentaires, notamment la vente des pièces de rechange et les services techniques liés aux travaux de réparation et de maintenance. 10.5% Analyse financière 67.7% Les revenus du groupe ENNAKL se sont élevés à 326,1MD en 2009, en progression de 18,2% par Volkswagen Volkswagen Utilitaires Audi Porsche rapport à l’exercice précédent. La vente de véhicules neufs reste la principale activité du conces- Seat Skoda sionnaire, avec une part de 92,4% du chiffre d’affaires global. En ce qui concerne l’activité vente de pièces de rechanges, les ventes du concessionnaire se sont établies à 11,15MD en 2009, en progression de 33% par rapport à l’année précédente. La so- ciété CAR GROS a, quant à elle, généré un chiffre d’affaires de 8,69MD sur la même année (+31,1%). Structure du chi re d’a aires Notons que l’évolution de cette activité reste tributaire du parc de véhicules existant. Pour le service après vente, la croissance de cette activité (+49,1% en 2009, à 3,08MD) tra- 100% duit l’amélioration continue de la qualité de services offerts par le concessionnaire. Néanmoins, sa 7.6% 7.8% contribution dans les revenus du groupe reste modeste, avec une part de seulement 1% du chiffre 80% d’affaires global. 60% Malgré l’augmentation de 20% de la marge commerciale, à 43,3MD, le taux de marge brute est 92.2% 92.4% resté quasi-stable, à 13,3%. Ceci s’explique par une évolution de ses coûts d’achat proportionnelle 40% à la croissance de ses revenus. 20% 0% 2008 2009 Pièces de rechange et service technique Vente véhicules neufs AMEN INVEST Département CONSEIL Tel. (+216) 71 965 400 - Fax: (+216) 71 965 426 - Email : analyse@ameninvest.com.tn - www.ameninvest.com Analystes : Karim BLANCO ‐ Haifa BELGHITH ‐ Zahra BEN BRAHAM ‐ Marouen SABKHI ‐ Hawazen ATTIA Les informations que contient ce document ont été compilées par AMEN INVEST. En conséquence, aucune garantie quant à leur précision et leur exhaustivité ne peut être donnée
  4. 4. ENNAKL SOUSCRIRE Secteur : Distribution 10.70 TND Code ISIN TN0007410012 Juin 2010 Cependant, le taux de marge d’exploitation a connu une baisse de soixante points de base, pour s’établir à 8,7%. Une baisse due essentiellement à la montée sensible des charges de person- nel (+23,8%) et des autres charges d’exploitation (+62,7%) suite à l’accroissement des rémunéra- tions des intermédiaires. Le résultat net a, quant à lui, affiché une progression de 6,2% à 21,99MD. Avec une trésorerie nette de 40,5MD en 2009, le groupe ENNAKL présente une assise financière Structure du compte de résultat assez confortable, redevable à la nature même de son activité. En effet, profitant d’un délai de paiement fournisseur assez important (plus de 200 jours en 2009) contre un paiement au comptant 326.1 de la part des clients, le besoin en fonds de roulement du groupe est largement négatif à 22,6MD. 275.9 En ce qui concerne sa rentabilité financière, le groupe dégage une rentabilité des fonds propres très appréciable, avec un ratio ROE avoisinant les 52% en 2009. Perspective d’avenir : 26.0 20.7 28.3 22.0 Profitant du potentiel de croissance du secteur, le concessionnaire vise essentiellement la 2008 2009 consolidation de sa part de marché des véhicules légers. Celle-ci devrait atteindre 23,1% en 2013, Chi re d'a aires Résultat d'exploitation contre une part de 21,6% actuellement. Pour ce faire, ENNAKL AUTOMOBILES compte élargir sa Résultat net gamme de produits par l’introduction de nouvelles marques sur le marché tunisien, ainsi que l’extension de son réseau de distribution par l’ouverture de quatre nouvelles agences officielles d’ici 2011. Cet objectif s’avère réalisable, compte tenu de la forte notoriété des marques commercialisées, Evolution des marges et également du renforcement de son partenariat avec le groupe VOLKSWAGEN AG. Néanmoins, la concurrence sur le marché devient de plus en plus rude, avec l’entrée de nouveaux concession- 16.0% naires sur le marché, et l’amélioration continue de la qualité des produits de la concurrence. 12.0% En 2010, le chiffre d’affaires du groupe devrait connaître une progression de 15,9%, tirée aus- si bien de l’évolution du nombre de véhicules vendus (+14,8%), que des prix moyens de vente 8.0% pratiqués par le concessionnaire (+11,5%). Sur la période 2011-2014, le chiffre d’affaires devrait connaître une progression moyenne de 7,6% par an, pour atteindre 506,4MD au terme de la pé- 4.0% riode. 0.0% Tirant profit de la maîtrise prévue de ses coûts d’achats, ainsi que de la baisse du niveau des 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 dotations aux amortissements (-30,2% en 2010), le résultat d’exploitation devrait atteindre 32,9MD en 2010 (+21,2%), pour s’établir à 49,1MD en 2014. Ceci dit, le taux de marge d’exploitation devrait Marge Brute Marge d'EBIT s’apprécier de 140 points de base par rapport à son niveau en 2009. Marge nette Outre l’amélioration de la marge d’exploitation, la société devrait profiter de l’évolution de ses produits de placement ainsi que de la réduction de ses charges d’impôts, suite au gain fiscal issu de son introduction en bourse. Le résultat net du groupe devrait ainsi progresser de 25,3% en 2010, à 27,56MD, et de 7,9% en moyenne à partir de 2011, pour atteindre 41,9MD en 2014. Parallèlement, Evolution de la rentabilité le taux de marge nette devrait s’améliorer de 160 points de base, pour passer de 6,7% en 2009 à 8,3% en 2014. Cette croissance des bénéfices serait profitable pour les actionnaires de la société, 120 68.4% 42.0% étant donné que le concessionnaire prévoit la distribution d’au moins 70% de ses bénéfices sous 100 52.3% 52.9% 50.4% 43.7% forme de dividendes. Un taux de distribution qui reste parmi les taux les plus élevés pratiqués sur 80 47.0% le marché, et qui est en ligne avec celui appliqué par son principal concurrent ARTES (80%). 60 Le montant de dividende relatif à l’exercice 2010 devrait s’établir à 0,583 DT par action, pour 40 atteindre 0,930 DT à l’horizon 2014, soit un rendement en dividendes attrayant de 5,44%. 20 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Résultat net Fonds propres ROE AMEN INVEST Département CONSEIL Tel. (+216) 71 965 400 - Fax: (+216) 71 965 426 - Email : analyse@ameninvest.com.tn - www.ameninvest.com Analystes : Karim BLANCO ‐ Haifa BELGHITH ‐ Zahra BEN BRAHAM ‐ Marouen SABKHI ‐ Hawazen ATTIA Les informations que contient ce document ont été compilées par AMEN INVEST. En conséquence, aucune garantie quant à leur précision et leur exhaustivité ne peut être donnée
  5. 5. ENNAKL SOUSCRIRE Secteur : Distribution 10.70 TND Code ISIN TN0007410012 Juin 2010 Objectif d’introduction : A travers cette introduction, la société compte profiter de l’avantage fiscal sur les cinq pro- chaines années, suite à l’ouverture de plus de 30% de son capital au public, et améliorer aussi sa notoriété sur le marché. Cette levée de fonds permettra également au Groupe Princesse Holding El Materi de développer son pôle financier, notamment la banque islamique Zitouna ainsi que la Pondération des méthodes compagnie d’assurances Zitouna Takaful. de valorisation Multiples Evaluation de la société : boursiers 17.5% L’évaluation de la société par son introducteur a été réalisée sur la base de trois méthodes à savoir : Discounted Cash Flow, méthode patrimoniale et la méthode des multiples boursiers. Patrimoniale La valeur moyenne retenue lors de l’évaluation est de 362MD, ce qui correspond à un prix par 17.5% action de 12,056 dinars. Avec une décote de 11,25%, le prix d’introduction retenu est de 10,700 DCF 65% dinars. DCF Patrimoniale Multiples boursiers Modalités de l’introduction : Dans le cadre du rapprochement des deux places financières tunisienne et marocaine, EN- NAKL AUTOMIBILES est la première société qui compte ouvrir son capital au public à travers une Caractéristiques de l'opération double cotation en Tunisie et au Maroc. Cette opération se fera par la cession de 40% de son capital Nombre d'actions 12 000 000 social au public : 30% sur la Bourse de Tunis et 10% sur la Bourse de Casablanca. % du capital 40% • Sur la bourse de Tunis : 9.000.000 d’actions seront offertes sur le marché tunisien, à travers une Nominal 1TND Offre à Prix Ferme (OPF) portant sur 4.600.000 actions, soit une part de 38,3% de l’offre globale Jouissance 01/01/2010 et 15,3% du capital social. Le reste, soit 4.400.000 actions (14,7% du capital de la société), sera Prix d'introduction 10.7TND réservé aux investisseurs institutionnels, tunisiens et étrangers, à travers un placement garanti. Montant à lever 128.4MTND • Sur la Bourse de Casablanca : 3.000.000 d’actions seront émises sur la place marocaine, à travers une Offre à Prix Ferme représentant 25% de l’offre globale. Le prix d’introduction sur cette place Période: Du 23 juin au 02 juillet 2010 est de 64,22 Dirhams Marocains, soit l’équivalent de 10,7 Dinars Tunisiens. Contrat de liquidité 12.84MTND (10% de l'offre) et 600.000 actions pour six mois Répartition de l’offre globale 2010e 2011p 2012 Offre globale : 12.000.000 d'actions BPA 0.92 1.05 1.17 (128,4MD) Div 0.58 0.70 0.78 P/E 11.6x 10.2x 9.1x P/B 6.2x 5.1x 4.3x Div Yield 5.4% 6.5% 7.2% Bourse de Casablanca : Bourse de Tunis : OPF 3.000.000 d'actions 9.000.000 d'actions (32,1MD) (96,3MD) Placement Garanti : OPF : 4.600.000 d'actions 4.400.000 d'actions (49.22MD) (47,08MD) La période de souscription à cette offre s’étale du 23 juin jusqu’au 02 juillet 2010. Néanmoins, une clôture anticipée pourrait être envisagée si l’importance de la demande risque d’aboutir à une allocation faible pour une partie des souscripteur. AMEN INVEST Département CONSEIL Tel. (+216) 71 965 400 - Fax: (+216) 71 965 426 - Email : analyse@ameninvest.com.tn - www.ameninvest.com Analystes : Karim BLANCO ‐ Haifa BELGHITH ‐ Zahra BEN BRAHAM ‐ Marouen SABKHI ‐ Hawazen ATTIA Les informations que contient ce document ont été compilées par AMEN INVEST. En conséquence, aucune garantie quant à leur précision et leur exhaustivité ne peut être donnée
  6. 6. ENNAKL SOUSCRIRE Secteur : Distribution 10.70 TND Code ISIN TN0007410012 Juin 2010 Répartition de l’offre sur la Bourse de Tunis : OPF Nombre d'actions Quantité d'actions Catégorie Nature Montant % de l'OPF à demander offerte Analyse SWOT A Personnes physiques tunisiennes et min 50 - max 999 1 432 787 15.33MD 31.10% étrangères Forces Personnes physiques et/ou morales Leader sur le marché de l'automobile en min 1000 - max B tunisiennes et/ou étrangères autres que 1 508 197 16.38MD 32.80% 14.999 Tunisie les institutionnels Produits diversifiés ciblant toutes les caté- Personnes physiques et/ou morales min 15.000 - max gories de consommateurs C tunisiennes et/ou étrangères autres que 904 918 9.68MD 19.70% 150.000 Une structure financière saine (endette- les institutionnels ment nul, trésorerie excédentaire positive, min 50 - max D SICAV et FCP tunisiens 754 098 8.07MD 16.40% BFR négatif ) 150.000 Une rentabilité des fonds propres appré- Placement Garanti ciable avec un ROE de 52% Faiblesses Investisseurs institutionnels étrangers max 1.500.000 3 000 000 32.1MD 68.2% du PG Une Qualité des services après vente non Investisseurs institutionnels tunisiens max 1.500.000 1 400 000 14.98MD 31.8% du PG encore aux normes appliquées par le constructeur VOLKSWAGEN AG Opportunités Synthèse et recommandation Elargissement de la gamme de produits avec la commercialisation de deux nou- Forte de son positionnement de leader, de la notoriété des marques qu’elle représente, et d’un velles marques partenariat solide et en développement constant avec le groupe VOLKSWAGEN AG, ENNAKL s’est Extension du réseau de distribution avec dotée de tous les moyens nécessaires pour maintenir son rang et consolider sa part de marché. l'ouverture de quatre nouvelles agences en 2011 La société a, en effet, su se distinguer par une gamme étoffée de produits commercialisés à Perspectives de croissance en ligne avec travers un large réseau de distribution, ainsi que par une qualité reconnue des services qu’elle offre. les objectifs du constructeur allemand Opérant également dans un secteur à fort potentiel de croissance et bénéficiant d’une structure Eventuel démantèlement douanier pou- financière saine, la société devrait maintenir une croissance soutenue tant au niveau de son activité vant dynamiser le marché de l'automobile que de sa rentabilité. Menaces ENNAKL constitue donc une opportunité de placement à faible risque, présentant un rende- Absence de la notion d'exclusivité dans la concession de voitures ment en dividendes (5,4%) et un niveau de valorisation (P/E 2010 de 11,6x) attrayants. Nous recom- mandons, à cet effet, de souscrire à l’offre publique de vente. Quota d'importation de véhicules fixé par les autorités gouvernementales Souscrire AMEN INVEST Département CONSEIL Tel. (+216) 71 965 400 - Fax: (+216) 71 965 426 - Email : analyse@ameninvest.com.tn - www.ameninvest.com Analystes : Karim BLANCO ‐ Haifa BELGHITH ‐ Zahra BEN BRAHAM ‐ Marouen SABKHI ‐ Hawazen ATTIA Les informations que contient ce document ont été compilées par AMEN INVEST. En conséquence, aucune garantie quant à leur précision et leur exhaustivité ne peut être donnée

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