El documento proporciona una visión económica y de inversión para el primer semestre de 2019. Resume que (1) algunos de los principales riesgos de 2018 como las tensiones comerciales entre China y EEUU podrían relajarse en 2019, (2) la economía estadounidense continuará creciendo alrededor del 2,5-2,7% con oportunidades en renta variable e inmobiliaria, y (3) la economía europea crecerá moderadamente un 1,5% con una normalización monetaria lenta por parte del BCE

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Andbank
Perspectivas Económicas y Estrategia de Inversión
Primer semestre 2019
I. Visión Global 2019 – ¿Una combinación de riesgos menos letal?
La principal diferencia entre el 2019 y el 2018 sería, en nuestra opinión, la relajación de
algunos de los riesgos de primer orden que han golpeado (de forma coordinada) a todos los
mercados financieros durante el 2018. En este sentido, consideramos que con un poco de
voluntad y fortuna podría darse una combinación menos letal de riesgos en el nuevo año.
Por mencionar algunos de estos riesgos:
- Pensamos que hay una posibilidad real de acuerdo comercial entre Pekín y
Washington, y que podría anunciarse la próxima semana en la cumbre de Davos.
- Otra opción plausible es que la Reserva Federal adopte una actitud menos agresiva, lo
que redundaría en una menor tensión de liquidez y ayudaría al anclaje en los tipos de
corto y de largo plazo en dólares, resultando en unos activos de deuda que dejarían de
producir ese efecto aspiradora en detrimento de los activos de riesgo. En tal escenario,
el mundo emergente podría tomarse un respiro.
- El petróleo podría contribuir favorablemente también, de mantenerse estable en niveles
sensiblemente inferiores a los vistos en 2018 (algo factible en ausencia de manipulación
política de los precios energéticos).
- Las autoridades chinas podrían deslizarse desde una postura de prudencia monetaria
hacia una actitud más favorable a estímulos graduales (como así parece estar
ocurriendo).
La relajación de algunos de los riesgos observados en 2018 ayudaría a los mercados, si bien
es cierto que este efecto podría verse contrarrestado por la aparición de nuevos eventos
adversos en 2019, como la extensión en el cierre de la administración estadounidense, que
puede acabar redundando en los índices de confianza empresarial. Por el momento, nos
inclinamos por un escenario en 2019 con un volumen neto de riesgos menor.
II. EE.UU. – Beneficios creciendo al 3%. Renta variable ofrece un 7% de
revalorización. Entrada en deuda con niveles para el Tesoro en 3.25%
Prevemos que el crecimiento de la economía estadounidense para el 2019 rondará el 2,5% -
2,7%, desacelerándose a medida que transcurra el año. Nuestras previsiones podrían no
cumplirse en caso de cometerse un error de política monetaria (Fed agresiva) o por una
extensión en la disputa entre republicanos y demócratas en el Congreso estadounidense, que
prolongaría el cierre parcial del gobierno federal. Los efectos de este cierre ya empiezan a ser
visibles (retraso en la publicación de estadísticas económicas, retraso en los tax refunds,
paralización de las negociaciones entre contratistas y agencias…), y como consecuencia se
han visto algunas revisiones a la baja para el crecimiento del primer trimestre. Sin duda, una
prolongación del cierre gubernamental aumentaría la ansiedad en Wall Street.

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Dicho esto, y ya en clave micro, hay aspectos que muestran una robustez que invita a la
tranquilidad. Por ejemplo, la reciente caída en los tipos hipotecarios (y la consiguiente mejora
de las cifras de “affordability”, que han pasado de negativas a neutrales), está haciendo que
nuestra perspectiva para este importante sector haya mejorado. En un análisis más profundo
vemos una mejora en las dinámicas de demanda y oferta de inmuebles. Por el lado de la
oferta, no observamos exceso de stock (el inventario de pisos sin vender se mantiene bajo, de
acuerdo con estándares históricos), y el ritmo de nuevas viviendas iniciadas está por debajo del
ritmo de formación de familias (lo que sugiere que nuevas construcciones adicionales podrían
ser absorbidas confortablemente). Por el lado de la demanda, la mejora del affordability no
viene solo por el abaratamiento en los tipos hipotecarios, sino por una fortaleza del mercado
laboral (empresas se muestran aún netamente dispuestos a contratar), y un volumen escaso
de trabajadores disponibles (lo que ayuda a mantener salarios al alza). Deberíamos ver una
reactivación de este sector (que normalmente muestra importantes mejoras a los 2-6 meses
después de la moderación de los tipos hipotecarios). El efecto agregado podría ser una
relajación de los temores a una recesión, ya que la sensibilidad de este sector a las
condiciones monetarias lo convierte en un perfecto indicador para la economía general. La
situación actual nos recuerda a la situación vivida en 2016. Tras un endurecimiento monetario
en 2015, y la consiguiente desaceleración económica en la segunda mitad del 2015, Janet
Yellen respondió poniendo en pausa el ciclo de subidas. Como resultado, los tipos hipotecarios
bajaron y el sector inmobiliario empezó a empujar de nuevo la economía.
Por el lado del consumo privado (amplio), que mantiene de momento su solidez, creemos que
puede seguir contribuyendo favorablemente en este entorno. Por el lado empresarial, la
confianza mejoró tras la reforma fiscal, aunque sin ver un verdadero despegue de la inversión
en bienes de equipo (cuyo crecimiento no se alejó del 5%). Las encuestas sobre planes de
inversión ponen de manifiesto una moderación en las previsiones, si bien siguen apuntando
crecimiento. Si se resolviesen las tensiones comerciales con China, y se soluciona el cierre del
gobierno, podría liberarse la inversión reprimida, lo que podría deparar resultados mejores de lo
esperado en 2019. Si bien la caída de los precios del crudo restaría atractivo a la inversión
relacionada con la energía, las nuevas normas sobre contabilización de gastos deberían
alentar a corto plazo la inversión en bienes de equipo.
Prevemos que la inflación subyacente cerrará 2019 en el 2,2%. Así pues, nuestro escenario
base contempla una Fed cada vez más vigilante ante señales de desaceleración del
crecimiento y dispuesta a ajustar el sesgo de su política, como ya ocurriera en 2015.
Renta Variable EE. UU.
Prevemos un crecimiento de las ventas en las empresas del S&P cercano al 5,7% en 2019,
acompañado de una moderación de los márgenes hasta el 11,9% (frente al 12,2% del año
pasado), debido principalmente al aumento de los costes laborales y a las condiciones de
financiación. Esto podría traducirse en un BPA para el índice S&P en 2019 de alrededor de 169
USD, equivalente a un crecimiento de tan solo el 3%. Dado que no esperamos una fuerte
subida de los PER, que permanecerán en torno a 16,5x, nuestro nuevo objetivo de nivel de
cotización justificable para el S&P rondaría los 2.800 puntos, con un nivel de salida en los
3.080 puntos.

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Visión para los distintos mercados EE.UU.:
 S&P: Precio objetivo central: 2.800 (vender en 3.080)
 Renta fija gubernamental: Neutral (punto de entrada en 10Y UST con TIR en 3.25%)
 Renta fija corp. Grado de Inversión: Positivos (diferencial objetivo en CDX IG 85)
 Renta fija corporativa High Yield: Cautela (diferencial objetivo en CDX HY 490)
 Divisa: CDX USD Index: Neutral
III. Europa – Normalización monetaria, pero muy tímida. Crecimiento e
inflación muy moderados.
Comencemos por nuestras previsiones de crecimiento de la economía europea: tras un 2018
de más a menos para la macro europea, 2019 arranca con encuestas decepcionantes. En 2019
el crecimiento volverá a ser moderado; las estimaciones actuales están en torno al 1,5% (que
es el crecimiento potencial). Dicho crecimiento vendrá explicado por la demanda doméstica,
apoyada por la mejora laboral, y un gasto público ligeramente más expansivo, que
compensarían un sector exterior en claro riesgo de retroceso.
En cuanto al BCE (y la inflación), aunque en 2018 se ha “cumplido” en términos de inflación
general, dando alas a la idea de normalización monetaria, cabe recordar que ha sido gracias al
componente energético, con unos precios subyacentes que siguen sin repuntar. Para el 2019
esperamos justo el movimiento distinto. Unos precios subyacentes que deberían beneficiarse
(levemente) de unos costes laborales más altos, pero, en cambio, una tasa de inflación general
moderándose tras la caída del precio del crudo y la continuidad de cierta desaceleración
económica. Se trata de un panorama complejo para pensar en una normalización monetaria
clara por parte del BCE, que podría mantener los tipos sin cambios en todo el 2019. Nuestra
creencia es que el organismo debería aprovechar para empezar a subir los tipos, aunque
tímidamente, en 2019, al menos los tipos de depósito. En materia de liquidez (cantidad
monetaria), si bien dejamos atrás el QE, la política del BCE seguirá siendo en 2019 muy
acomodaticia, con unas reinversiones flexibles a fin de suavizar la finalización del programa de
compra de activos. Sobre la gestión del BCE para mitigar el impacto de una normalización
monetaria (fin del QE), la entidad deja la puerta abierta a la posibilidad de medidas plurianuales
de liquidez con una TLTRO II enfocada a la banca periférica, y aunque el uso de este
instrumento pueda resultar controvertido, podría emplearse con el fin de garantizar la
estabilidad financiera. No hay claridad en cuanto a la sucesión de Draghi en la presidencia del
BCE: las alternativas pasan por Francia, Finlandia e Irlanda si Alemania finalmente no impulsa
a Weidmann.
Sobre los riesgos políticos, y en relación al Brexit, el rechazo del Parlamento británico al plan
de May esta semana hace que el gobierno conservador pierda el control del proceso de
negociación en favor del propio Parlamento, lo que resultará en una extensión de las
negociaciones. Sobre el impacto general que el riesgo de un hard Brexit pudiera tener en los
mercados, pensamos que este se ha moderado. Habiendo quedado claro que el parlamento
rechaza el “No deal”, este escenario deja de ser la opción por defecto, y la fecha del 29 de
marzo puede dejar de ser una amenaza. Probablemente haya un acercamiento entre Tories

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centristas y laboristas, lo que resultaría en un Brexit más suave que el plan defendido por May.
Ello significa que la afiliación permanente a la unión aduanera es más probable hoy que hace
unos días. Con una visión práctica, lo acaecido el pasado 15 de enero viene a construir ese
escenario global que planteábamos al inicio, en el que algunos de los riesgos de primer orden
que sufrimos en 2018 empiezan a debilitarse. Un Brexit desordenado constituía uno de esos
riesgos, y lo visto en el Parlamento británico lo vuelve más improbable.
En el mercado de deuda europeo, esperamos aumentos graduales en las rentabilidades de los
bonos, con un objetivo para el bono alemán en 0,8%-1% para finales de 2019. En deuda
periférica, y con buena parte de las noticias positivas ya detrás, los diferenciales no deberían
de estrecharse más (quizás la excepción sea Italia). En crédito corporativo somos muy cautos.
Finalizado el QE, y sabiendo que las reinversiones se centrarán en el mundo gubernamental,
los bonos corporativos tendrán un apoyo significativamente menor, lo que nos lleva a seguir
siendo prudentes con el crédito.
Visión para los distintos mercados europeos:
 Equity STOXX 600 (Europe): NEUTRAL-POSITIVO (precio objetivo 370, +6.4%)
 Equity STOXXE (Euro área): NEUTRAL-POSITIVO (precio objetivo 367, +8.9%)
 Renta Fija Gubernamental: NEGATIVO (objetivos TIR bono10: Bund 0.9%, España
1.9%, Italia 3.0%, Portugal 2.20%, Irlanda 1.20%)
 Renta fija corp. Grado de Inversión: NEGATIVO (diferencial obj en Itraxx 92)
 Renta fija corporativa High Yield: NEUT-NEGATIVO (obj en Itraxx Xover 350)
 Divisa: EUR/USD: NEGATIVO (precio objetivo central 1.12)
IV. España – Un mercado value y con una valoración claramente por debajo de
las medias.
Nuestra visión sobre la economía española es que, no siendo ajena al deterioro reciente
observado en el resto de Europa, se desacelera también, aunque seguirá creciendo por encima
de la media europea gracias al mercado laboral y el inmobiliario, pero con un menor impulso
desde el frente exterior.
Si hay un mercado value de renta variable en Europa este es España (sectores financiero,
telecomunicaciones, petrolero, utilities…), con una valoración en múltiplos que se encuentra
claramente por debajo de las medias. Tras un 2018 en el que se han cotizado muchos de los
focos de riesgo de los mercados (Reino Unido, Turquía, Brasil, Argentina…), esperamos que la
mayor visibilidad desde Latinoamérica proporcione al Ibex un respiro. Incluso bajo nuestras
previsiones prudentes de aumento de los beneficios (+2,2%), y a un PER de 12,5x creemos
que existe valor.
Nuestro objetivo para el IBEX en 2019 es que cierre a 9.612 puntos, un +9% respecto la
cotización actual.

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V. China – A Pekín parece no temblarle el pulso ante la severa corrección del
mercado chino y prosigue en su programa de saneamiento nacional.
El índice de Shanghai acumula pérdidas importantes en los últimos doce meses, pero a las
autoridades chinas parece no temblarles el pulso:
- Por un lado, Pekín sigue adelante con su reforma del Shadow Banking (limitando
notablemente el crédito de entidades financieras no bancarias), lo que mantiene
tensionada la liquidez, derivando en quiebras de compañías dependientes del crédito.
- Además, el gobierno sigue prohibiendo la actividad de pledging (empleo de acciones
como colateral de nuevo crédito destinado a compra de nuevas acciones). Así lo
demuestra la continua caída en el porcentaje de acciones compradas hoy mediante
pledging (sólo el 9.1% de la capitalización del mercado).
- A diferencia de las correcciones del 2015, Pekín no está haciendo uso de las
suspensiones de las cotizaciones (sólo el 2% de los valores cotizados se encuentran
suspendidos, muy por debajo del 25% de suspensiones que vimos en el 2015).
- Tampoco está impulsando a las SOEs a comprar títulos de renta variable para defender
el mercado.
En resumen, a pesar de las fuertes caídas, parece que el gobierno de Pekín no ha entrado en
pánico y prosigue en la implementación de su programa de saneamiento y desapalancamiento
nacional, combinado con una cierta retórica que apunta a mantener estímulos “suficientes” en
forma de programas de financiación ad-hoc.
Para ver un rally en el mercado de Shanghai es necesario ver un compromiso más claro que
incline la balanza desde el objetivo actual de la prudencia, hacia estímulos más claros. Se han
dado algunos pasos prometedores recientemente, que han resultado en avances en el
mercado: Vimos el anuncio de reducciones de 100pb en los ratios de reservas requeridas
(RRR). Hemos observado una estabilización de los defaults (hemos pasado de 35 defaults en
noviembre por un valor de RMB 18.5bn, a 18 defaults en diciembre por un valor de RMB
9.2bn). El volumen de acciones comprados con “share pledging” está ahora mucho más bajo, y
continúa cayendo. Ya se ha publicado el programa de cuotas de emisión de deuda por parte de
los gobiernos locales, cuando lo normal es que no se publique hasta marzo. Hay avances en
las negociaciones para rebajar las tensiones en el conflicto comercial con Estados Unidos, y
aumenta la probabilidad de alcanzar un acuerdo satisfactorio que pudiera ser anunciado en la
cumbre de Davos.
En febrero, el MSCI decidirá si aumentar el peso del índice Shanghai-A en el MSCI EM (desde
el actual 5% hasta un 20%), y se intuye que la actitud pasiva del gobierno chino ante las caídas
del mercado (solo se han suspendido de cotización 13 valores, versus las 203 suspensiones
que vimos en 2015), dejando que los precios del mercado encuentren su nivel de equilibrio de
forma natural, seguramente jugará a favor de que el MSCI decida favorablemente.
En resumen: los datos macro van a seguir siendo mediocres durante el primer trimestre del
2019, pero pensamos que ello no será crítico si se sigue avanzando en los tres drivers de
sentimiento de mercado: planteamiento político, liquidez y conflicto comercial.

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Prevemos un crecimiento de las ventas en las empresas del SSE Composite cercano al 8% en
2019, acompañado de una ligera expansión en los márgenes hasta el 9,3% (frente al 9% del
año pasado), debido principalmente al buen ritmo en productividad (+4,5%) limitado
parcialmente por el aumento en los costes laborales y a las condiciones de financiación. Esto
podría traducirse en un BPA para el índice SSE en 2019 de 277$, equivalente a un crecimiento
del 12%. Dado que no esperamos una fuerte subida de los PER, que permanecerán en torno a
10.5x, nuestro nuevo objetivo de nivel de cotización justificable para el SSE Composite Index
rondaría los 2.900 puntos (+14%). Por encima de estos niveles recomendaríamos salir.
Visión para los distintos mercados China:
 SHANGHAI Index: NEUTRAL-POSITIVO (precio objetivo central: 2.900, +14%)
 SHENZHEN Index: POSITIVO (precio objetivo central: 1.506, +15%)
 Renta Fija Gubernamental: POSITIVO (obj TIR bono10 en 3.10%)
 Divisa CNY/USD: NEUTRAL-POSITIVO (precio objetivo central 2018: 6,70)
VI. India – El nuevo gobernador del RBI será más colaborador con el gobierno.
Más gasto para la reelección de Modi puede resultar en un impulso para el
mercado.
Dos eventos pueden cambiar los cálculos de los inversores para el mercado de renta variable
de la India (que, a pesar de haber sido el segundo mejor mercado en 2018 en moneda local, se
ha visto afectado negativamente por la divisa).
- En primer lugar, el mal resultado del partido de Modi en las recientes elecciones locales
impulsará al primer ministro a acelerar los programas de gasto e inversión para alcanzar
la victoria en las presidenciales del 2019.
- En segundo lugar, la dimisión del presidente Patel del RBI (Reserve Bank of India), y el
nombramiento de un sustituto menos obstinado y más colaborador con el ministerio de
finanzas provocará el desbloqueo en el reparto de los beneficios acumulados por el RBI,
que se canalizarán hacia el ministerio y permitirán la financiación de dichos programas
públicos con los que el partido de Modi (BJP) podrá mejorar sus perspectivas de
reelección. Los bonos de la India han reaccionado muy favorablemente tras el
nombramiento del nuevo gobernador del RBI (con un sesgo más dovish); y es que tras
las lecturas más benignas de la inflación es muy probable que, a pesar del “calibrated
tightening” que el RBI mantiene como discurso, el próximo movimiento del banco central
probablemente sea de un recorte en los tipos, lo que a su vez redundaría
favorablemente en el mercado de renta variable (al recortar la tasa de actualización de
cash flows). No está claro que una posición más laxa del RBI provoque una
depreciación de la divisa (de la misma manera que el posicionamiento ultra-hawkish del
antiguo gobernador Urjit Patel no contribuyó favorablemente en la divisa). La divisa se
encuentra hoy barata en términos de REER contra el USD, por lo que no prevemos una
depreciación importante.

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Los resultados empresariales podrían tener en 2019 algo más de color que en 2018. Con un
crecimiento esperado en ventas del 10,1%, y unos márgenes en la zona del 10,9% (gracias a
una productividad que se expande por encima del 5%) el beneficio por acción puede acabar
creciendo entre un 15%-16%. Si el múltiplo PER logra mantenerse estable en 20x, significa que
la revalorización potencial ofrecida en este mercado rondaría el 16%.
Visión para los distintos mercados India
 Índice SENSEX: POSITIVO (precio objetivo central: 40.800, +16%)
 Renta fija gubernamental (local): POSITIVO (objetivo TIR10Y 6.8%; hoy en 7.50%)
 Renta Corporativa: POSITIVOS
 Divisa INR/USD: NEUTRAL (objetivo 72)
VII. Japón – Moderación en márgenes y crecimiento en beneficios de sólo el
3%. Limitada capacidad de revalorización del Nikkei.
Nuestras perspectivas económicas para Japón muestran un crecimiento del PIB real en 2019
de alrededor del 0,8%. Si bien Shinzo Abe podría aún utilizar más estímulos fiscales para
combatir el bajo nivel de crecimiento, ya que la inflación continúa muy por debajo del 2% y
goza de superávit de la balanza por cuenta corriente (indicativo de capacidad neta de
financiación), estos podrían plantear graves riesgos habida cuenta del ya elevado nivel de
endeudamiento. Consideramos que Abe optará por una leve austeridad mediante una subida
del tipo del IVA del 8% al 10% en octubre de 2019; esto es algo que podría calmar la
preocupación que la situación fiscal despierta en los inversores. Otro aspecto tranquilizador es
que la ratio de carga de la deuda pública de Japón es menor que en otras grandes economías
(ocupa el puesto 28 por esta métrica).
A pesar del bajo ritmo de expansión, destacamos algunas fortalezas, como una oferta de
empleo que sigue sin cubrirse, y unas subidas salariales que están generalizándose entre la
población activa. De mantenerse este aumento de las rentas de los trabajadores, ello debería
traducirse en más recaudación fiscal, más consumo privado y mayores ventas para las
empresas. La rentabilidad vía beneficios de las empresas sigue siendo alta, lo que significa que
las empresas niponas podrán absorber gran parte de la mayor factura salarial. La productividad
continuará creciendo, aunque dudamos que pueda seguir el ritmo de los costes laborales. De
hecho, es posible que los márgenes de beneficio sufran cierta presión (nuestra perspectiva es
de moderación de márgenes, desde el 6.5% al 6.3%), con un crecimiento en beneficios de tan
sólo el 3% (lo que limita bastante la capacidad de revalorización del índice Nikkei).
En cuanto a la política monetaria, los efectos secundarios de las políticas ultra-expansivas
empiezan a ser claros: 1) el BoJ posee el 45% del saldo vivo total de deuda pública, con los
inversores extranjeros reteniendo apenas el 10% de la deuda soberana total, lo que nos deja
ante un mercado de deuda disfuncional. 2) Una reducción de los márgenes de beneficio en las
entidades financieras. Con todo, consideramos improbable que el BoJ suba los tipos de interés
y rendimientos antes de 2020 a tenor de su anclaje de expectativas y discurso sobre la
evolución de los tipos, reiterando que el BoJ mantendrá la actual política durante un período
prolongado.

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Visión para los distintos mercados Japón
 Índice Nikkei: CAUTELA (precio objetivo central: 22.250, +3%)
 Renta fija gubernamental (local): NEGATIVO (objetivo TIR10Y 0.10%; hoy en 0%)
 Divisa JPY/USD: NEGATIVO (objetivo 114, hoy en 105.5)
VIII. Latinoamérica – Aceleración en los ritmos económicos, impulsados por
Brasil y sus economías satélites.
En México, López Obrador está recurriendo a consultas para justificar un giro populista en su
política, inyectando mucha incertidumbre sobre la sostenibilidad fiscal y contribuyendo a la
volatilidad de los activos de Mexico. Los crecientes riesgos políticos posiblemente convencerán
a Banxico de volver a subir los tipos de interés (a fin de defender la moneda), pues los riesgos
internos figuraron entre los principales factores negativos que afectan a sus perspectivas
citados por el banco central. Estimamos que el crecimiento del PIB en 2019 será de un discreto
2% interanual. Como nota positiva, la inflación se ha venido moderando recientemente.
En Brasil, Jair Bolsonaro asume como jefe de gobierno y se consigue eliminar el riesgo
persistente de que un retorno de la izquierda deshiciese la agenda económica y de reformas
favorable a las empresas. Consideramos que el Presidente recién elegido tendrá la oportunidad
de apoyar y mejorar esta agenda de reformas. El país necesita continuidad en el ajuste fiscal,
que debe reflejarse en un recorte del gasto de alrededor el 4% del PIB en los próximos años
para estabilizar la deuda pública. Como el mayor gasto primario son las pensiones, se hace
indispensable ver una reforma profunda en el sistema de pensiones. De no hacerse, el
mercado de deuda de Brasil corre el riesgo de deteriorarse notablemente en los próximos años.
Por lo tanto, será necesario que el nuevo Gobierno conforme una sólida base política en el
Congreso y que sea capaz de negociar hábilmente con los diferentes grupos de interés, los
cuales opondrán resistencia a las reformas. En cuanto al crecimiento, la posición cíclica de la
economía brasileña es muy favorable. Los bancos, que en los últimos años habían aligerado
sus carteras crediticias, están dispuestos a volver a prestar. Los tipos de interés históricamente
bajos y la reducida inflación actual permitirán que en los dos próximos años la economía
experimente una recuperación del credito. Por el lado de la demanda de crédito, tras la
profunda recesión de 2015-2016, las empresas han reducido considerablemente su
endeudamiento, situándose en condiciones de beneficiarse ampliamente de una recuperación
en la oferta de préstamos. Adicionalmente, Brasil ha mantenido una vulnerabilidad externa muy
baja, gracias a un reducido déficit por cuenta corriente y las elevadas entradas de inversión
extranjera directa (IED). Ello ha redundado favorablemente en unas más que notables reservas
internacionales y una deuda pública externa neta negativa. Esto es una buena señal para los
mercados de deuda de Brasil. También para el mercado de renta variable, aunque este ha
incorporado ya gran parte de estos factores favorables en el precio, subiendo en las dos
primeras semanas del año un 7,3%, y alcanzando en este tiempo nuestro nivel objetivo para el
conjunto del año.

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Visión para los distintos mercados de México y Brasil:
 Equity México IPC Index: NEGATIVO (precio objetivo central: 41.600)
 Equity Brasil IBOV: NEUTRAL (precio objetivo central: 94.200. Salir en 103.600)
 Bono Gobierno México 10 años Local: POSITIVO (obj TIR 8.75%, hoy en 8.7%)
 Bono Gobierno México 10 años en USD: CAUTELA (obj TIR 5%, hoy en 4.8%)
 Bono Gobierno Brasil 10 años Local: NEUTRAL (obj TIR 9.7%, hoy en 9.3%)
 Bono Gobierno Brasil 10 años en USD: NEUTRAL (obj TIR 5.5%, hoy en 5.25%)
 Divisas MXN/USD, NEGATIVO (precio objetivo 20.25, hoy en 19.1)
 Divisas BRL/USD, NEUTRAL (precio objetivo 3,75, hoy en 3.7)
IX. Petróleo - Valor central objetivo en West Texas (WTI): 50 USD/barril;
comprar por debajo de 45 USD. Vender por encima de 65 USD.
La alianza ruso-saudí afronta su prueba más dura. El ministro de energía ruso, Novak,
pareció menos convencido de la necesidad de recortar la producción (los productores rusos
tampoco mostraron mucho entusiasmo con el recorte). Novak también señaló que el Gobierno
ruso podrá cubrir su gasto público el año que viene incluso si el precio de referencia del crudo
de los Urales cayese a 40 USD/barril, subrayando que también «el Gobierno puede ver con
buenos ojos las menores presiones inflacionarias». Por su parte, Arabia Saudí estaría
bombeando hasta 11,2 millones de barriles diarios, una cifra que sería el mayor nivel de
producción desde que el Reino extrajo su primer barril hace ocho décadas.
Probable moderación de la demanda mundial en 2019. El crecimiento en una serie de
economías importantes (China y la zona euro) parece estar ralentizándose, lo que nunca es
una buena noticia para el precio de las materias primas cíclicas. Es indudable que uno de los
factores que podría desencadenar nuevas bajadas del precio del petróleo sería un desplome
de la demanda. Para saber algo más sobre esta probabilidad, hay que mirar a China, que
acaba de adelantar a EE. UU. como mayor importador mundial de petróleo (alrededor de 9
millones de barriles diarios). Aunque parece improbable que el crecimiento chino vaya a
registrar una implosión el año que viene, dos factores que podrían llevar a Pekín a decidir
limitar las importaciones de energía (provocando un descenso de la demanda global). Por una
parte, Pekín podría querer aferrarse a sus reservas de dólares estadounidenses (ahorro) para
preservar su capacidad de estímulo si estimase posible un recrudecimiento de la guerra fría
económica con EE. UU. Por otra, Pekín podría simplemente querer asegurarse el
mantenimiento del superávit de la balanza por cuenta corriente, aunque solo fuera por
mantener en niveles bajos sus necesidades de financiación externa en un escenario mundial
de tensiones de liquidez.
Por el lado favorable al precio, continuará el desplome de la producción venezolana. La
catástrofe económica de Venezuela ha supuesto que el país con las mayores reservas
probadas de petróleo del mundo haya pasado, en apenas tres años, de 80 torres de
perforación operativas a tan solo 24. Casi todas las empresas occidentales que prestan
servicios a yacimientos petrolíferos han abandonado el país, y cualquier venezolano con
conocimientos técnicos aprovechables ha huido a Brasil o Colombia. Ello ha tenido como

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resultado una caída de la producción de petróleo de casi un 50% (de los 3 millones de barriles
diarios de hace cuatro años a los apenas 1,4 millones actuales).
X. Divisas internacionales
EUR/USD: Objetivo fundamental a medio plazo: 1.12. Con una visión más estructural, el
cruce debería dirigirse hacia 1.05
Las monedas de reserva del G4 (ex-USD) continuaron con su tendencia de extender los cortos
en los últimos meses, y la volatilidad del mercado no generó un cambio en esta pobre dinámica
de las divisas de reserva no-USD. El dólar sigue siendo el principal beneficiario en la
acumulación de posicionamiento (especialmente contral el EUR y el CHF), resultando en un
posicionamiento en el dólar que se extendió en términos netos a finales de año hasta su mayor
nivel desde enero de 2016. Atendiendo a este análisis de flujos, aunque este no es un
posicionamiento extremadamente largo (del dólar), sí comenzamos a ver algo de estrés en el
billete verde, especialmente contra el JPY (de hecho, en la primera semana del 2019 hemos
visto como el dólar cayó contra el JPY), y en menor medida contra el EUR, en el cual, debido a
factores idiosincrásicos, se justifica una posición estructuralmente más débil. Nuestra discusión
más fundamental se mantiene con nuestra visión bajista estructural del euro, con un objetivo a
medio plazo de 1.125.
 USD/JPY: Objetivo 114; EUR/JPY: Objetivo 128.5
 GBP/USD: Objetivo 1.37; EUR/GBP: Objetivo ~0.82
 USD/CHF: Objetivo 0.98; EUR/CHF: Objetivo 1.10
 USD/MXN: Objetivo 20.25; EUR/MXN: Objetivo 22.8
 USD/BRL: Objetivo 3.75; EUR/BRL: Objetivo 4.22
 CNY/USD: Objetivo 6.70
 INR/USD: Objetivo 72
Madrid, 17 de enero 2019
Sobre Andbank España
Andbank España es una entidad especializada en la gestión integral de grandes patrimonios.
La Responsabilidad Social Corporativa es un eje fundamental de Andbank España, que apoya diferentes
iniciativas para contribuir a crear una sociedad mejor. La entidad colabora con diferentes organizaciones
como Cris Cáncer, Fero (Fundación de Investigación Oncológica) y Sant Joan de Deu, con el objetivo de
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