La inercia de la economía local y los desafíos para el nuevo gobierno.

1. Perspectivas económicas: los cambios del
contexto externo, la inercia de la economía
local y los desafíos para el nuevo Gobierno
Mayo 2015
Gabriel Oddone

2. Contenido
Internacional: recuperación débil, transición financiera
en pausa y commodities a la baja
Uruguay: perspectivas y desafíos para una economía en
transición

3. 3
Nuevas proyecciones del FMI continúan apuntando hacia una
recuperación global heterogénea
2015 2016
• Crecimiento global 2015/16: 3,5% y 3,8% respectivamente.
• Dinámica dispar entre economías avanzadas (+) y emergentes (-): recuperación mundial
estará ligada al impulso de las primeras.
• Principales riesgos: (i) tensiones geopolíticas, (ii) presiones deflacionarias y (iii) cambios
abruptos en mercados de activos como resultado de normalización monetaria en EE.UU.
Respecto a WEO enero
• Brasil y EE.UU.
• EZ y Japón
• China, avanzados y
emergentes

4. 4
Estados Unidos: recuperación más débil de lo esperado podría
postergar aumento de tasas
• Economía se estancó en Q1.15: recuperación global débil + apreciación del dólar + condiciones climáticas
adversas. Freno fue mayor al esperado.
• Creación de empleo por debajo del consenso: 126 mil vs 247 mil. Peor dato desde dic. 13. Desempleo
estable (5,5%).
• FED mantuvo tasas incambiadas en abril a la espera de mejores resultados: suba se postergaría al menos
hasta setiembre.

5. 5
Como resultado, rally global del dólar se detuvo en las últimas
semanas
» Indicadores macro
peores a lo esperado
en EE.UU. y
postergación de
ajuste de tasas de la
FED habrían detenido
(al menos por ahora)
el proceso de
fortalecimiento global
del dólar
“EE.UU. se ha incorporado a la “guerra de divisas” para impedir una mayor apreciación del dólar…
La FED ha empezado a hablar explícitamente del dólar como un factor que afecta a las
exportaciones, la inflación y el crecimiento.
Nouriel Roubini (mayo 2015)

6. 6
Región: deterioro se consolida y ajustes macro podrían
comprometer recuperación en el corto plazo
• Erosión de equilibrios macro se profundiza
y perspectivas señalan contracción en
2015 (-1,2%).
• Ajuste fiscal es clave para recomponer
confianza de los mercados a pesar de
impacto en el crecimiento.
• Escenario recesivo se consolida aunque
tensión financiera se relaja (brecha cambiaria
y reservas estables).
• Nuevo gobierno deberá balancear
reordenamiento macro para no herir la
actividad.

7. 7
Commodities: caída generalizada de precios habría
alcanzado su piso pero comportamiento reciente es dispar
Precio de Commodities
(Var. % promedios mensuales)
» Recuperación agregada es
marginal y se explica por
petróleo y metales
» Granos continúan a la baja
por holgura de oferta
» Fuerte contracción de precios entre
junio 14 y enero 15 asociada a
debilidad de fundamentos reales y
financieros
Var.% Jun.14 vs ene.15
Var.% Ene.15 vs abr.15
Fuente: Bloomberg

8. Contenido
Internacional: recuperación débil, transición financiera
en pausa y commodities a la baja
Uruguay: perspectivas y desafíos para una economía en
transición

9. 9
Q4.14: economía se expandió 3,3% en términos
interanuales
• Consumo Privado continúa liderando la expansión
(3,7%) aunque desaceleración es más evidente.
• “Industria manufacturera” (11,2%) fue el principal
sector, impulsado por Pulpa de Celulosa.
• “Comercio, reparaciones, restaurantes y hoteles” y
“Construcción” cayeron 4,1% y 0,6% respectivamente.

10. 10
En 2014, Uruguay acumuló doce años de crecimiento
sostenido
» En 2014, la producción de la
Industria de Papel y derivados
registró un crecimiento de 35% y
explicó 0,6 p.p. del 3,5% de
crecimiento del PIB

11. 11
Sin embargo, crecimiento se moderará en 2015 y 2016
» Si expectativas de repunte regional en 2016 se cumplen,
transición hacia una nueva etapa del ciclo será gradual.
• Crecimiento en 2015 recoge efectos
de una sola vez; sin Montes del Plata
se ubicaría en torno a 1,5%.
• Demanda interna, impulsada por el
consumo, será el otro factor que
apuntalará actividad.
• Sin embargo, recuperación más lenta
en la región moderaría el crecimiento
de 2016.

12. 12
Mercado laboral: datos recientes confirman deterioro del empleo
y configuran una señal de alerta para el mercado interno
Febrero 2015 vs febrero 2014
• Tasa de empleo: - 2,3 p.p. ≈ 20 mil empleos.
• Tasa de desempleo: + 0,1 p.p.
• Tasa de actividad: - 2,4 p.p.

13. 13
Desequilibrios de precios se mantienen pese a corrección de
marzo
• Depreciación del $Uy (desde mayo 2013) permitió
mejorar competitividad contra EE.UU. En particular
durante marzo 2015.
• Sin embargo, Uruguay ha perdido competitividad
contra mayoría de destinos comerciales y países
competidores.
Nota: TCR no incorpora correcciones de monedas en abril.

14. 14
Sin embargo, equilibrios externos mejorarían en 2015
• 2/3 de la mejora en 2014 se explicó por
descenso en volumen importado de
petróleo.
• SCC mejoraría en 2015 por más
exportaciones de celulosa. Caída de
precios del petróleo compensaría
descenso de precios de exportación.
• Déficit en CC se financia con IED (saldo
financiamiento externo = 0,2% del PIB).
» Equilibrio externo no amenaza
estabilidad macro en 2015
» ¿Entonces precios relativos no
deberían preocuparnos?
Variación valor exportaciones e
importaciones 2015/2014 (en MM USD)
Celulosa + 1.000
Petróleo - 700
Soja - 720
Carne - 13
Arroz - 126
Lácteos - 86

15. 15
Caída de exportaciones de bienes es señal de alerta
• USD corrientes: -9% en enero-marzo 2015 respecto a enero-marzo 2014. Caída generalizada en
principales mercados, salvo el Nafta.
• Volumen físico (T-C): caída desde mediados de año por primera vez desde Lehman Brothers:
 Brasil: -8,9% desde mediados de 2013.
 UE: -12,4% desde el pico de 2011.
Exportaciones de Bienes (sin Valor Agregado Zonas Francas)

16. 16
Deterioro fiscal en 2014 fue mayor al esperado
Resultado fiscal cerró 2014 en línea con
proyecciones, aunque composición exhibe
deterioro del balance fiscal global.
• Empresas Públicas :mejor resultado al
proyectado (+0,5 p.p del PIB).
• GC-BPS: peor resultado (-0,5%) por menor
recaudación de DGI y mayores
remuneraciones y gastos no personales.
• En 2015 deterioro se mantuvo,
principalmente explicado por GC-BPS
i. Sostenibilidad de la deuda requiere superávit primario de 0,5% a
1% del PIB
ii. Presupuesto requiere cautela
iii. PE priorizará equilibrio fiscal frente a otros objetivos.

17. 17
Manejo de tarifas deja en evidencia prioridad fiscal frente a
otros objetivos como bajar inflación y mejorar la
competitividad

18. 18
» ¿En qué medida la depreciación
reciente del $Uy constituye una
amenaza para el balance de
objetivos de Política Económica?
Manejo menos restrictivo de liquidez habría habilitado
deslizamiento cambiario entre marzo y abril

19. 19
En 2014, BCU vendió 619 millones
de dólares FWD a 7 días
Eliminación de encajes a NR
comenzó a regir el 1º de mayo.
Medidas recientes del BCU sugieren preocupación por la
intensidad de la depreciación y sus efectos sobre la inflación
BCU retomó venta de dólares FWD a partir de mediados
de abril y eliminó encajes a No Residentes

20. 20
Proyección de TC e inflación se corrigen al alza. Deflación
importada compensa parte del pass-through
» Si bien la inflación impone un “techo” a la trayectoria del $Uy,
desvío acumulado del TCR y discrecionalidad en manejo de
precios administrados permiten afirmar que depreciación real
del peso persistirá.
+16%
(Dic.15 vs Dic. 14)

21. 21
Síntesis
• Uruguay está recibiendo un shock externo significativo, que se plasma en tres dimensiones:
- Desaceleración/recesión en principales mercados relevantes.
- Caída de precios de exportación -> dificultades financieras para la Agricultura.
- Deterioro pronunciado del TCR -> dificultades para exportadores, en particular con destino a la región.
• Economía seguirá creciendo, pero una recuperación lenta de la región podría suponer menor
expansión en 2016.
• Deterioro del mercado laboral constituye una señal de alerta para el mercado interno.
Adicionalmente, depreciación de la moneda es una fuente de preocupación adicional para
empresas con foco en consumo duraderos.
• Política económica enfrenta el desafío de procesar un reordenamiento macroeconómico que
permita enfrentar estos shocks y amortiguar sus efectos sobre la actividad y el empleo.
- Desequilibrio fiscal requiere una corrección adicional. Presupuesto quinquenal deberá incorporar
esta restricción y encontrar espacio para financiar propuestas programáticas.
- Inflación seguirá desalineada de las metas.
- El precio del dólar seguirá aumentando en Uruguay, aunque difícilmente mantenga la intensidad
registrada en abril.

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