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總經專題: 美國總經報告
- 4. 2000 年至今美國基準利率與 GDP 走勢 & 經濟循環週期
4資料來源：財經Ｍ平方
05成長01-02衰退
00成熟 03-04恢復
08-09衰退
06成熟
12-15成長
10-11恢復 16-19成熟
20衰退
dot com
泡沫
金融危機 新冠肺炎疫情
• 2001 年：FED 共降息 13 次，市場
流動性增加，房市活絡
• 2002 年：dot com 泡沫
• 2004 年：FED為避免景氣過度膨
脹，持續升息
• 2008 年：金融危機
• 2015 年：經濟回穩，持續升息
• 2018 年：Fed 承諾 12 月不再升息
• 2020 年：新冠肺炎疫情
圖1-1:2000-2020美國基準利率與GDP
- 11. • 傑洛姆·鮑爾(Jerome H. Powell)
• 任期：2018.02.03-present
• 貨幣政策態度：中立(非鷹/鴿派
自稱貓頭鷹)。接任初期持續上調
利率，後因政策走向調低利率，
於疫情爆發後降息至零左右。
2000-2020 聯準會重要主席
11
• 珍娜特·耶倫(Janet Yellen)
• 任期：2014.02.03-2018.02.03
• 貨幣政策態度：溫和鷹派，在
2015年5月左右開始宣布將要有調
升利率的作為，而之後利率逐漸
走升。(上任：0.09%，卸任：
1.16%)
• 賓·伯南克(Ben Shalom Bernanke)
• 任期：2006.2.1-2014.02.03
• 貨幣政策態度：鴿派，在危機中以
利率為目標。在次貸風暴和隨後的
全球金融危機中，皆採用貨幣寬鬆
政策，降息以救市。
- 16. 貨幣工具介紹-Fed介入市場的手段
16資料來源：FRED、市場先生、財經M平方、鉅亨網新聞
貨幣工具、措施 啟動時間 實施內容 目標
公開市場操作-QE1 2008/12/16 每月購560億MBS、235億公債、規模1.55兆美
元
直接參與市場、增加流動性
公開市場操作-QE2 2010/11/01 每月購債750億元、規模6000億美元 直接參與市場、增加流動性
扭曲操作(OT) 2011/09/21 賣短債買長債、規模4000億元 壓低長期利率、降低借貸成本
公開市場操作-QE3 2012/09/13 每月購MBS 400億元、規模無上限 直接參與市場、增加流動性
公開市場操作-QE4 2013/01/01 每月購債450億元、規模無上限 直接參與市場、增加流動性
QE結束 2014/10/28
縮表第一階段 2017/10/01 開始縮表、停止再投資金額每月100億元 美國經濟已度過危機並轉趨活絡:
1.為使貨幣政策回歸正常化
2.趁經濟穩定挪出貨幣操作空間
3.防止龐大資產負債表過度扭曲
金融市場，引發泡沫化危機
縮表第二階段 2018/01/01 停止再投資金額上調至每月200億元
縮表第三階段 2018/04/01 停止再投資金額上調至每月300億元
縮表第四階段 2018/07/01 停止再投資金額上調至每月400億元
縮表第五階段 2018/10/01 停止再投資金額上調至每月500億元
- 18. 貨幣工具介紹-Fed介入市場的手段（2020）
18資料來源：FRED、市場先生、財經M平方、鉅亨網新聞
貨幣工具、措施 啟動時間 實施內容 目標
公開市場操作-QE 03/15 購買5000億國庫券、2000億MBS 直接參與市場、增加流動性
PDCF(主要交易商融通機制) 03/17 提供24家紐儲銀的 Primary Dealer 隔夜與
最長90天期資產抵押貸款
提供家戶與企業資金流動性
CPFF(商業本票融資機制) 03/17 直接從市場上購買無擔保商業本票 提供家戶與企業資金流動性
PMCFF
(初級市場企業信用機制)
03/23、04/09 於初級市場上購買 BBB- 投資等級以上新發
行公司債
使企業得以維持營運
SMCFF
(次級市場企業信用機制)
03/23、04/09
06/15
於次級市場上購買 BBB- 投資等級以上公司
債和投資級債券ETF
更進一步提供市場資金予增
加流動性
TALF(定期資產擔保證券貸
款機制)
03/23、04/09 允許ABS的發行，，促進發放學貸、車貸等
貸款，且由小型企業管理局(SBA)做擔保
提供消費者與企業資金流動
性
FIMA(外國貨幣監管機構回
購機制)
03/31 允許擁有FIMA帳號的海外央行和貨幣機構
得以將美國公債暫時受予Fed
緩解美元需求
MSLP(主街貸款計劃) 06/08 透過寬鬆條件，提供中小企業更多的協助 拯救較為弱勢的中小型企業
- 23. 8/27 公佈長期目標和貨幣政策策略
• 將以「離最大就業率不足多少」作為評估依據
• 長期平均通膨維持 2% 上下
• 承認長期低利率環境對於貨幣政策的挑戰
FED 今年以來的政策：低利率、多就業、通膨允>2%
23資料來源：美聯儲官網
• 調整聯邦基金利率目標：1~0.75%
• 為維持充足準備金，繼續購買國庫券到今年Q2
• 為減輕貨幣市場壓力，擴大回購規模到今年4月
• 調整聯邦基金利率目標：0~0.25%
• 決定增加至少5000億美元國債、2000億美元MBS
• 維持聯邦基金利率目標：0~0.25%
• 更新貨幣政策前，將評估最大就業目標和2％通
膨目標的實行狀況
• 持續購買國債、擴大回購規模
• 維持聯邦基金利率目標：0~0.25%
• 因油價跌落使通膨持續低迷，將會爭取通膨適
度超過2%
• 持續每月購買800億美元國債、400億美元
MBS直到年底
1 月
3 月
4~7 月
8 月
9 月
- 24. 對任何數據的觀察角度皆是中長期，而非短期
• 只要 FED 認為市場沒有充分就業（Employment shortfall exists）就會採取寬鬆態度；FED 已經不再
設立失業率目標、不因市場充分就業而採取緊縮態度
• 通膨目標 2% 在過去很長一段時間沒有達到，未來允許超過；唯一的標準就是長期平均落在 2%
展望：隨就業/通膨脫鉤 FED 已將就業列為第一考量
24
圖2-5: 2000-2020 美國菲力浦曲線
將宗旨的目標順率改為 1. 就業 2. 通膨 3. 利率
• FED 認為菲力浦曲線失效，通膨與就業不再有顯著
相關
• 0.00% ~ 0.25% 基準利率將成為未來 3 年的常態
• FED 除利率以外仍有許多貨幣工具
（公債購買、投資等級債購買、MBS 購買、墮落天
使債購買）
- 26. • 2001 年布希初上任時，推行 史上最大規模的 1.35 兆美元減稅計劃；美聯儲主席格林斯潘警告經濟
衰退，但布希表示減稅將刺激經濟並創造就業機會。
• 2003 年，儘管就業增長仍然停滯不前，但經濟仍顯示出改善的跡象，因此在該年布希再度推了新一
輪減稅措施。
2000 網路泡沫後 小布希政府一上台便連推數次減稅
圖1-1: 歷年個人所得稅率區間
0.0
5.0
10.0
15.0
20.0
25.0
30.0
35.0
40.0
45.0
最低稅率（%） 最高稅率（%）
圖1-2: 歷年企業名目與有效所得稅率區間
26
- 30. ● 美國為「消費佔GDP比重超過六成」的內需型國家
● 歷年財政政策的差異
○ 因應網路泡沫，小布希政府上台便連推數次減稅
○ 因應大蕭條，歐巴馬政府採寬鬆財政政策，其健保成效提升
○ 川普政府上台後，積極推動減稅
● 聯準會
○ 可利用升降息調控通膨、利用公開市場操作增加市場流動性
○ 可進行縮表，維持貨幣操作空間，預防泡沫化危機（如 2017 十月至 2018 十月）
○ 依據就業市場指標（如非農就業人口比例、失業率、初領失業救濟金人數）等數據升降息
● 聯準會因應 2020 現況
○ 現美國聯準會主席非鷹派亦非鴿派，目前以低利率應對國內外疫情的衝擊
○ 未來聯準會將維持長期低利率，直到就業與通膨達成目標
總結
30
- 33. 事件一：網路泡沫
33
起因 泡沫破滅
因應措施
• 時間：2000年3月
• 契機：聯邦政府兩年內升息六次。
網際網路零售商的業績不佳。
龍頭公司賣單同時出現，造成連鎖反應。
• 採行貨幣寬鬆政策：2001 Q1 美國聯邦基金利
率為5.59%，2001 Q4 已降為2.13%，
2003~2004年都維持在 1%左右。
• 鼓勵銀行借貸(可調利率抵押貸款)。
• 補充：2001年911攻擊也使經濟受創。
• 自Mosaic瀏覽器及全球資訊網出現後(1993)，
網際網路公司股價快速上漲。
• 創投和投行推動許多尚未證明價值的新公司上
市，市場資金大幅投入。
• DOT COM概念吸引投資者，許多公司被高估。
資料來源：FRED、Federal Reserve System、wiki
- 34. 事件二：全球金融危機
34
起因 泡沫破滅
因應措施
• 時間：2007年4月
• 次級貸款和可調整利率貸款(ARM)大量違約
• 抵押貸款違約和法拍屋急劇增加(房價下跌)
• 造成全球金融危機(2008)
• 貨幣寬鬆政策：降息，2007年6月利率為 5.25
%，2008年12月利率以降低到 0.16%
• 政府金融機構撥出7000億美元購買不良資產
次貸危機：
• 過於寬鬆的授信標準：過度借貸
• 評級機構失職：對債券做出不當的風險評級
• 高風險的貸款(次級貸款)被資產證券化
資料來源：FRED、Federal Reserve System
- 35. 事件三： covid-19
35
起因 經濟受創
因應措施
• 時間：2020年3月9日起
• 油價崩跌：OPEC+解體引發沙地與俄國的油價戰
• 股市崩盤：引發四次熔斷機制
• 公債市場流動性快速惡化
• 自2020年1月左右爆發的covid-19
• 各城市封城、停工，造成失業率攀升
• 不確定性與恐慌情緒蔓延
• 貨幣寬鬆政策：3/15 聯準會降息四碼至零利率
• 無限量QE政策：政府公債、 MBS 不動產抵押債
券、民間企業的垃圾公司債(避免公司破產 失業率
上升)
資料來源：FRED、Federal Reserve System、Yahoo
- 36. • 何謂CPI(消費者物價指數, Consumer Price Index)？
• 將一市場中的商品視為一整個籃子，確認籃子中所包含的商品及服務，通常包括8大類別(食品和飲料、
住房、服裝、運輸、醫療、娛樂、教育和通訊、其他商品和服務)，紀錄市場籃子中各種商品及服務的
價格，透過與基準年的比較(基準年會改變，台灣現今基準年為民國100年)，計算出該年度的CPI數值。
• CPI公式=（給定年份的市場籃子成本/基準年的市場籃子成本）x 100
• 何謂PCE(個人消費支出物價指數, Personal Consumption Expenditure Price Index)？
• 組成項目佔比約為： 醫療健保（20 ~ 21％）/房屋（包含能源）（17% ~ 18％）/ 休閒娛樂（11 ~
12%）/交通（包含能源）（8 ~ 10％）/食品飲料（6 ~ 8%）/金融服務（5 ~ 7％）
• 美國FED將於2000年以PCE取代各國慣用的CPI，將其視為主要通膨指標，2012年1月，美國FED將核
心PCE年漲幅2%定為長期通膨目標。
• 長期來看，兩種通膨指標的歷史平均差值為0.5%，造成這種差距的部分原因是指數的構成。
• CPI的構成項目是固定的，而PCE則可進行調整，通常會調整為更加便宜的產品和服務。
• CPI反映的是所有城市家庭的現金開支，而PCE還包括代表家庭所進行的產品和服務購買。
CPI、PCE以及兩者的比較
36
- 37. 37
FED 多用 PCE 勝過 CPI 的原因
• FED偏愛PCE而不是CPI？
• 好處包括：第一，支出組成更能反映消費者的實際行為；第二，PCE的權重涉及面更為廣泛；第三，
PCE可以根據最新的資訊和改進的計量方法進行修改。
• CPI的「籃子」是固定的，PCE則允許替代效應的存在，而這往往會造成更低的價格水準。規模和權重
的密切掛勾也扮演著非常重要的角色。
• CPI只計算家庭支付出去的價格，而PCE包含了代表家庭對商品和服務的支付。
• 例如，PCE給醫療保險支出設置了比CPI高出很多的權重。因為除了家庭的實際支出之外，醫療保險往
往是由企業或者政府來承擔。此外，PCE包含了金融服務中並未實際發生支付的應計成本(類似機會成
本)，這自然也不包含在CPI成分中。
• 以上的兩個PCE組成成分部分壓縮了其他商品及服務在價格指數中的權重。此外，房地產約佔PCE權重
的15%，CPI卻高達31%。由於房地產是通膨的重要組成部分，兩指標無疑會產生巨大差異。
- 39. • 將不動產的貸款，進行證券化後的產物，即 mortgage-backed securities
(MBS)
• 以 MBS 最大發行國美國為例：
需要錢的購屋者，向提供錢的一方（通常是銀行）借貸後，購屋者會以貸款
購買的房屋作為抵押品，承諾還清本金與利息。
• 提供貸款者則可以將手頭上的貸款整合，並證券化後，再出售（即出售這些
貸款之本金、利息收取權）
不動產貸款抵押證券
39資料來源：綠角財經筆記
圖:不動產貸款證券化過程
- 41. 債市觀察：信用過於寬鬆時通常為市場高點
• 使用「國債利率 – E/P」衡量信用風險，
• 市場過於樂觀時，E/P縮小，使得指標上升。
• 與股市信用指標（高收益債-國債）以及前文切
分出的高盛週期對照，可發現趨勢大致擬合
（負相關）。
• 使用此指標的優點在於參數中引入了股市指數，
而非單純使用債市指標，判斷投資環境時較為
便利。
41
