BACHELOR THESIS - 2009

Damjan Tosic
Gabriel Eriksson
Får fonder betalt för sina risker?
En jämförelse mellan små och stora Sverigefonder
Företagsekonomi
C-uppsats
Termin: Höstterminen 2009
Handledare: Tommy Bood

2
Sammanfattning
Fondsparandet har länge varit den dominerande sparformen i Sverige. Totalt
ägnar sig hela 74 procent av Sveriges befolkning åt aktivt fondsparande, och
andelen blir högre vid pensionssparande. Tendensen är tydlig, svenskar ägnar
sig allt mindre åt att själva äga aktier och har i stället överlåtit sparandet till
banker och fondförvaltare. Storleken på en aktiefond har stor betydelse för
vilken strategi en förvaltare väljer. Tidigare studier har funnit att det finns skilln-
ader mellan förvaltad fondförmögenhet, avkastning och risktagande. Studierna
är dock få på den svenska marknaden.
Uppsatsen syftar till att undersöka risk och avkastning i mindre och större fond-
förmögenheter inom Sverige. Om det föreligger en skillnad i risktagandet skall
det även undersökas i fall fonder får betalt för sina risker.
Den kvantitativa undersökningen av små respektive stora fonder har utretts
utifrån ett finansteoretiskt perspektiv med empirisk data och statistisk metodik.
Undersökningen har baserats på Morningstars data av Sverigefonder. Huvud-
måtten som använts är Sharpes kvot, Treynors kvot och Jensens alfa. Aktiv risk
har använts som referens till huvudmåtten. Data har sammanställts och be-
räknats i två statistiska datorprogram. Resultatet har därefter analyserats utifrån
gällande frågeställningar och matas ut i form av diagram och tabeller. De
induktiva slutsatserna har härletts från diskussion av resultatet och analysen.
En klar majoritet av måtten visade att små fonder är att föredra. Alla mått
visade att både små och stora fonder utmärkte sig positivt över mätperioden,
men att de flesta av storbankernas fonder presterade i paritet med index eller
något bättre. Förvaltare som tog en hög aktiv risk blev ofta belönade genom en
överavkastning mot index.
Slutsatserna är att Sverigefonder skiljer sig mellan mindre och större för-
mögenheter, men att den aktiva förvaltningsrisken är påtaglig i respektive fond-
storlek. Det är med andra ord skickligheten hos förvaltaren som avgör hur av-
kastningen kommer att se ut. Valet av Sverigefonder bör stå mellan olika små
fonder med hög aktiv risk som förvaltas av duktiga förvaltare.

3
Innehållsförteckning
1 Inledning.......................................................................................... 4
1.1 Introduktion ...................................................................................................................4
1.2 Bakgrund och diskussion av problemområdet..........................................................5
1.3 Problemformulering......................................................................................................6
1.4 Syfte .................................................................................................................................6
1.5 Tidigare empiriska studier ............................................................................................7
1.6 Disposition......................................................................................................................9
2 Metod ..............................................................................................11
2.1 Undersökningsansats...................................................................................................11
2.2 Populations identifiering.............................................................................................11
2.3 Datainsamling...............................................................................................................13
2.4 Val av metod.................................................................................................................13
2.4.1 Kvantitativ metod ................................................................................................14
2.4.2 Induktiv ansats......................................................................................................14
2.5 Tillvägagångssätt ..........................................................................................................14
2.6 Källkritik........................................................................................................................14
3 Teori................................................................................................16
3.1 Effektiv marknadsteori ...............................................................................................16
3.2 Regressionsanalys.........................................................................................................16
3.3 Portföljvalsteori............................................................................................................17
3.3.1 Capital Asset Price Modell (CAPM)..................................................................17
. 3.3.2 Portföljavkastning ................................................................................................20
3.3.3 Riskmått.................................................................................................................20
3.4 Riskjusterande avkastningsmått.................................................................................22
3.4.1 Sharpes kvot..........................................................................................................22
3.4.2 Jensens alfa............................................................................................................23
3.4.3 M2
-mått ................................................................................................................25
3.5 Kritik mot CAPM och Sharpes kvot ........................................................................25
4 Resultat och analys........................................................................ 26
4.1 Aktiv risk.......................................................................................................................26
4.2 Sharpes kvot .................................................................................................................30
4.3 M 2
-mått........................................................................................................................33
4.4 Treynors kvot...............................................................................................................35
4.5 T 2
-mått.........................................................................................................................39
4.6 Jensens alfa ...................................................................................................................41
4.7 The Appraisal ratio......................................................................................................44
4.8 Sammanställning och bedömning .............................................................................45
4.9 Kritik mot resultat och analys....................................................................................46
5 Diskussion och slutsatser.............................................................. 47
Finns det en skillnad i risk och avkastning mellan små och stora fonder med inriktning Sverige47
Får fonder med högre risk betalt genom högre avkastning? .......................................................48
Källförteckning ................................................................................. 49
Diagram- och tabellförteckning....................................................... 53
Bilagor............................................................................................... 55

4
1 Inledning
I det inledande avsnittet introduceras bakgrundsfakta till problemområdet. Sedan diskuteras
problemet i bakgrundsbelysning och formuleras. Syftet med uppsatsen redogörs samt tidigare
empiriska studier inom problemområdet presenteras. Slutligen ges en disposition av uppsatsen.
1.1 Introduktion
Fondsparandet har länge varit den dominerande sparformen i Sverige (Petter-
son et al. 2009). Totalt ägnar sig hela 74 procent av Sveriges befolkning aktivt åt
fondsparande, och andelen blir högre vid pensionssparande. Tendenserna är
tydliga, svenskar ägnar sig mindre åt att själva äga aktier, och har i stället
överlåtit sparandet till banker och fondförvaltare (Pettersson et al. 2009). Det är
naturligt, då ett direkt ägande i aktier kräver både tid och möda. En Sverigefond
ger däremot en god riskspridning utan att vara alltför krävande. Historiskt visar
den svenska aktiemarknaden en avkastning på cirka nio procent per år, vilket
med ”ränta på ränta”-effekten gör att pengar tenderar att växta snabbt i värde.
Världens fondmarknad består i dag av 4000 fonder med en sammanlagd
förmögenhet på 1200 miljarder kronor, varav den svenska utgörs av cirka 150
stycken (Pettersson et al. 2009). Marknaden är dock komplicerad, då det finns
stora skillnader mellan placeringsinriktningar och jämförelseindex (Customer.-
mseu.net 2007). Fonder följer även trender, vilket försvårar god förvaltning
(Lindmark 2009b). Ekonomie doktor Stefan Engström (E24.se 2008) hävdar att
det är ett ”hästjobb” att hitta en bra förvaltad fond. Det är därför av största vikt
att investerare kontinuerligt ökar sin kunskap beträffande avkastning, risk samt
förvaltare, för att kunna maximera den egna avkastningen.
Fondmarknaden kan delas in i tre olika huvudkategorier; ränte-, aktie- och
blandfonder. Räntefonder handlas i statsskuldväxlar och andra ränteinstrument
vilket ger räntefonder en väldigt låg risk. En aktiefond måste enligt lag investera
75 procent av sitt kapital i aktiemarknaden (Petterson et al. 2009). Blandfond
innebär en mix mellan aktier och räntepapper (Haskel 2000). Utöver huvud-
kategorierna finns även hedgefonder, ideella fonder och indexfonder. Hedge-
fond är ett relativt nytt begrepp som handlar om förvaltning där förvaltaren kan
byta fritt mellan olika tillgångsslag för en optimal avkastning (Sandström &
Svensson 2009). Indexfond innebär en passivt förvaltad fond där innehavet
följer ett valt index (Fondbolagen.se 2008). Ideella fonder kan vara ränte-, aktie-

5
eller aktiefonder och innebär att en del av avkastningen går till ett förutbestämt
ändamål, exempelvis till någon förening eller välgörenhet (Attkunna.se 2009).
Fondmarknaden är med andra ord omfattande och komplex vilket leder till att
det blir allt viktigare att hitta skillnader mellan olika fonder och förvaltare. Med
ökat utbud kommer förutom bredd även ökade risker. Små fonder har hist-
oriskt visat både högre avkastning och högre risk än stora fonder. Det beror på
att stora fonder tvingas till många innehav i större bolag på grund av sin storlek
(Kinnel 2007). Större bolag har historiskt givit en sämre avkastning än mindre
bolag. Dock är risken lägre vid positioner i stora bolag än för mindre bolag
(Damodaran 2002). Det borde därför avspegla sig i fondernas riskpreferens, då
mindre förvaltare tenderar vara mer lokala i sina investeringar (Kinnel 2007).
En fond har generellt sett två viktiga kostnader; den ena är kostnaden för ad-
ministration och förvaltning, och den andra delen är kostnaden för att köpa och
sälja andelar. Där förekommer även två vanliga typer av avgifter; den ena är
förvaltningsavgiften som dras av för varje dag vid beräkning av dagens NAV-
kurs (SEB 2009), den andra avgiften är totala kostnadens andel som beräknas i
efterhand och innehåller även transaktionskostnaden (Holm & Lundin 2008).
1.2 Bakgrund och diskussion av problemområdet
Storleken på en aktiefond har stor betydelse för vilken strategi en förvaltare
väljer. En större förvaltare har i regel stora förmögenheter. Det innebär ett antal
förvaltare vilket vidare betyder en intensivare uppföljning av börsen samt lägre
courtageavgifter än mindre förvaltare. Det skapar fördelar för stora fonder.
Nackdelen är deras storlek, då stora fonder tvingas välja stora andelar i medel-
stora och stora bolag. En större förvaltares portfölj får därför en mer indexnära
rörelse, men det är överavkastning som är önskvärt. Dock gör den mindre om-
sättningen i småbolagens aktier att stora köp och försäljningar av aktier i ett och
samma bolag tenderar att påverka aktiekursen i hög grad.
Små fonder förvaltas i många fall av en eller ett fåtal förvaltare. Det innebär en
begränsad översikt där förvaltaren måste koncentrera all sin kraft på några få
bolag. Mindre förvaltare fokuserar därför ofta på lokala bolag och bolagsbesök,
vilket tenderar att ge portföljen en högre risk på grund av begränsad likviditet i

6
underliggande tillgång. En mindre fond tenderar dessutom, till skillnad från
bankernas fonder, att ha en viss exponering mot börsens mindre bolag. Till
följd av sin mindre förmögenhet kan små fonder därför gå in och ur positioner
utan någon större påverkan på den underliggande aktiekursen. Det leder till att
mindre förvaltare tenderar att slå börsen rejält under ett visst år för att sedan
misslyckas ett antal år. Mindre aktier har visat högre avkastning, men även
större svängningar än större aktier. När en mindre aktiefond lyckas attrahera
mycket nytt kapital tenderar tidigare lyckosamma strategier att misslyckas. Små
fonder kräver därför hög flexibilitet i strategier samt stor uppmärksamhet från
förvaltarens sida. Vidare riskerar mindre förvaltare att begränsas av nödvändig-
heten att ta högre risker för att attrahera nya sparare.
Aktiefonder är beroende av en viss förmögenhet för att driva runt en fond på
grund av administrativa kostnader och courtage. Mindre förvaltare kan därför
även bli kvar i uppstartsfasen länge, vilket innebär en hög känslighet gentemot
svängningar på börsen. Känsligheten och svängningarna kan leda till att mindre
förvaltare kan dras med stora förluster och i värsta fall konkurs – i synnerhet i
världsomfattande ekonomikriser.
1.3 Problemformulering
Tidigare studier har funnit att det finns skillnader mellan förvaltad fond-
förmögenhet, avkastning och risktagande. Studierna är dock få på den svenska
marknaden.
Centrala frågeställningar är därmed:
o Finns det skillnad i risk och avkastning mellan små och stora fonder med inriktning
Sverige?
o Får fonder med högre risk betalt genom högre avkastning?
1.4 Syfte
Uppsatsen syftar till att undersöka risk och avkastning i mindre och större fond-
förmögenheter inom Sverige. Om det föreligger en skillnad i risktagandet skall
det även undersökas i fall fonder får betalt för sina risker.

7
1.5 Tidigare empiriska studier
Under en vetenskaplig studie som varade under en period av fyra år från 1993
till 1997, använde Dahlqvist et al. (2000) fonddata för att mäta svenska fonders
riskjusterade avkastning med Jensens alfa i en linjär regression. I deras analys av
regressionen studerades avkastningssamband mellan olika variabler, bland annat
fondstorleken. Vad författarna fann i studien var att det förekommer att sig-
nifikant negativ samband mellan fondstorlek och avkastning. Ju större fond
desto lägre avkastning. Författarna förespråkar en förklaring som antyder att det
negativa sambandet beror på svårigheter att tillämpa en placeringsstrategi på
grund av allemansfondernas stora storlek i paritet med sitt marknadsindex. När
det gäller små fonder som är mindre i förhållande till sina jämförbara index
fann författarna inga signifikanta samband mellan fondstorlek och avkastning.
Dahlqvist et al. (2000) kom fram till att stora fonder presterade i genomsnitt
sämre vad gäller avkastning än små fonder. Författarna har även funnit att de
aktivt förvaltade fonderna delvis presterade bättre vad gäller avkastning än de
passivt förvaltade fonderna. Det överensstämmer med företaget Indecaps
(Privataaffärer.se 2006) granskning av nya små Sverigefonder där Indecaps fann
att tre av fyra av dem presterade bättre vad gäller avkastning än genom-
snittsfonden. Det kan förklaras, enligt företaget, med att de små fonderna hade
en mer aktiv förvaltning än stora fonderna.
En liknande vetenskaplig studie publicerades fyra år senare av Chen et al. (2004)
som behandlade en analys av amerikansk fonddata under en 37 års period från
1962 till 1999. Det påvisades att fondstorlek har en negativ inverkan på av-
kastning – i synnerhet på små fonder. Chen et al. (2004) gav flera förklaringar
till varför stora förmögenheter har negativa effekter på avkastning. En för-
klaring belyste likviditeten och placeringsstrategin där författarna menar att
stora fonder och dess stora förmögenheter skapade tröghet i hantering och att
de endast kan placeras i stora aktier, vilket minskar antal förvaltningsalternativ.
Förvaltarna kan då inte alltid välja det bästa alternativet. Små fonder däremot
har inte denna begränsning, då förvaltaren kan placera hela sin förmögenhet i
de bästa alternativen. Vidare förklarar Chen et al. (2004) att de stora fondernas
placeringsproblem grundas i att priset på en aktie med låg likviditet påverkas
kraftigt vid en placering.

8
Inverkan på aktiepriset belyses av Kinnel (2007), som har publicerat en artikel
där fördelarna av små fonder gentemot stora fonder analyseras. Kostnader,
skatter och fondens omsättningshastighet är några aspekter som påverkas av
fondförmögenhetens tillväxt, enligt Kinnel (2007). Ökad fondförmögenhet kan
ses som positiv inverkan på kostnadsaspekten, då förvaltningskostnaden
fördelas över ett större antal andelsägare. Dock finns det en risk att en alltför
stor ökning av nya ägare medför stora transaktionskostnader. Det beror på,
precis som Chen et al. (2004) antyder, den inverkan som stora fonder har på
aktiepriset – nämligen en kraftig höjning.
Bylund och Lingsten (2005) visar i sin uppsats hur den aktiva risken är betydligt
högre hos små fonder, medan standardavvikelsen kan vara samma eller lägre än
index. Storbankerna hade däremot en låg aktiv risk, vilket inte är förvånande på
grund av deras relativt stora förmögenhet. Ytterligare en uppsats som stödjer
tesen att små fonder har hög risk är ”Spelar storleken någon roll?”, skriven av
Hanna och Lai (2008). De visar att fonder med mindre förmögenhet både
presterar bättre och har generellt högre risk än fonder med större för-
mögenheter. Hanna och Lai (2008) visar även att bankerna har en relativt låg
aktiv risk. En annan som belyser bankernas låga aktiva risk är journalisten Joel
Dahlberg (Lindmark 2009a). Enligt Dahlberg är de flesta kunder olönsamma,
vilket gör att bankerna tenderar mjölka dem på pengar snarare än ge de bästa
råden. Framförallt använder Dahlberg tre starka argument. Första argumentet
är storbankernas officiella mål att slå index. Trots det bevisar Dahlberg att
ingen av de stora fonderna slagit index under den senaste fyraårsperioden. Det
andra argumentet är att den aktiva risken är så låg att den aktiva förvaltningen i
det närmaste är obefintlig. Tredje argumentet är att totala förvaltnings-
kostnaden står för cirka fem procent av bankens totala kostnad. Det leder till
Dahlberg (Lindmark 2009a) drar slutsatsen att bankerna säljer en tjänst de
egentligen aldrig har för avsikt att genomföra.
Hög aktiv risk behöver däremot inte vara av ondo, enligt Lundberg (DN 2009)
på Indicap, då aktiv förvaltning visar bättre resultat än passiv förvaltning – både
på tre, fem och tio år. Aktivt förvaltade fonder har reglerat att enbart tio
procent får innehas i ett enskilt bolag. Bland indexfonder kan det däremot
handla om betydligt större procentuella tal i enskilda bolag (DN 2009). Små
fonder är däremot mer påverkade i nedgångar då mindre aktier alltid får det
svårare än större aktier då placerare söker sig till säkrare placeringar. Det visas

9
tydligt i Håkansson och Sremcevics (2005) studie då det genomsnittliga
betavärdet (svängning mot index, index=1) är hela 1,22 i ekonomisk nedgång.
Bland svenska studier är ekonomie doktor Stefan Engström (E24.se 2008) den
som publicerat överlägset mest och bredast forskning kring fondstorlek och
avkastning. Engström menar i en intervju (E24.se 2008) att det är svårt att hitta
en bra förvaltad fond. Storbanksfonderna är för dyra och för stora för att kunna
generera någon överavkastning gentemot index. Då återstår mindre kända
förvaltare, men bland dem finns det dock många som på grund av barnsjuk-
domar har problem med riskdiversifiering, vilket gör deras avkastning be-
gränsad (E24.se 2008).
Enligt Lindmark (2009b) är fonder som ofta byter förvaltare svåra att utvärdera.
Att utvärdera en sådan fond utefter vad som är skicklighet hos en förvaltare,
och vad som är tur kräver en ny modern strategi. Marknaden följer mode-
trender, vilket innebär att en strategi som är inne ena året är ute vid nästa, och
det gör svårighetsgraden för bedömning av fonder stor.
1.6 Disposition
Uppsatsen är uppdelad i fem huvudkapitel: Inledning, metod, teori, resultat och
analys samt diskussion och slutsatser.
Kapitel ett – Inledning
I inledningsavsnittet introduceras läsaren till ämnet och varför det är viktigt att
belysa frågeställningarna samt redogörs och diskuteras bakomliggande problem
här. Syftet framgår. Tidigare undersökningar belyses.
Kapitel två – Metod
I metodavsnittet redogörs författarnas tillvägagångssätt. Populationen identi-
fieras och datainsamlingen redogörs samt källkritik av datainsamlingen. Veten-
skapliga metoder redogörs kortfattat.

10
Kapitel tre – Teori
I teoriavsnittet tas det upp relevanta teorier, modeller och ekonomiska verktyg.
Kapitel fyra – Resultat och analys
I resultat- och analysavsnittet redovisas resultatet och därefter analyseras.
Kapitel fem – Diskussion och slutsatser
I diskussions- och slutsatsavsnittet diskuteras föregående avsnitt samt redogörs
vad uppsatsen har kommit fram till.
Efter källförteckningen finns en diagram- och tabellförteckning samt två
bilagor.

11
2 Metod
I metodavsnittet ges undersökningsansatsen. Tillvägagångssättet redogörs där datainsamling,
verktyg samt population framgår. Gällande vetenskapliga metoder presenteras kortfattat.
Avsnittet avslutas med källkritik.
2.1 Undersökningsansats
Undersökningen av små respektive stora fonder utreds utifrån ett finans-
teoretiskt perspektiv med empirisk data och statistisk metodik. Uppsatsen
grundar sig i en kvantitativ undersökning baserad på Morningstars data av
Sverigefonder. Verktygen, eller måtten, som kommer att användas är Sharpes
kvot, Jensens alfa, aktiv risk, Treynors kvot, T2
-mått, Appraisal ratio och M 2
-
mått. Uppsatsens huvudmått är Sharpes kvot, Treynors kvot och Jensens alfa
då de inte är påbygganden av andra mått. Aktiv risk måttet används som refer-
ens till huvudmåtten. Mixen av verktyg är utformad för att försöka upptäcka
såväl små som stora skillnader mellan fondförmögenheten. Data skall samman-
ställas och beräknas i två statistiska datorprogram: Excel och SPSS. Resultatet
analyseras utifrån gällande frågeställningar och matas ut i form av diagram och
tabeller.
2.2 Populations identifiering
Vid val av fonder gäller följande kriterier:
 Fonden skall finnas med i Morningstars databas kategori Sverige, eller
Sverige små och medelstora bolag.
 Fonden skall finnas med på Privataaffärers lista över Sverigefonder, eller
Sverige små och medelstora bolag.
 Fonden skall vara registrerad i Sverige.
 För de små fonderna krävs en förmögenhet under två miljarder kronor.
 För de stora fonderna krävs en förmögenhet över två miljarder kronor.
 Fonden skall vara en aktivt förvaltad aktiefond.
 Fonden skall ha en historia från januari 2006 till augusti 2009.

12
Anledning till användningen av Privataaffärers lista och Morningstars databas är
att ISIN-nummer användes för att underlätta lokaliseringen av fonder inom
uppsatsens ramar (Privataaffärer.se 2009).
För att få ett tillförlitligt urval måste en undersökning ha ett tillräckligt antal
observationer för att kunna dra korrekt slutsats. Denna ansats bygger på något
som kallas ”centrala gränsvärdesatsen” och innebär att undersökningen skall ha
minst 30 observationer för att uppnå en normalfördelning (Aktiesite.se 2007).
Men att aktiemarknaden skulle vara normalfördelad är dock inte helt självklart.
Ett flertal studier har visat på att det sker alltför extrema svängningar för att
populationen skall kunna kallas normalfördelad (Hull 2007). Det här till trots, är
normalfördelning det bästa sättet att få fram någorlunda tillförlitliga slutsatser,
trots extremfallen (Hull 2007).
För att kunna testa hur små respektive stora fonder skiljer sig används ett strati-
fierat urval. Formen av stratifierat urval som kommer att användas kallas för
stratifierat kvoturval. Det används lämpligast då det från början väljs ett antal
fonder inom samma kategori med olika förmögenheter (Jacobsen 2002). De
valda fonderna redovisas nedan:
Tabell 1 – Små Sverigefonder
Miljoner SEK
Aktie-Ansvar Sverige 1 269,57
Aktiespararna Topp Sverige (index) 882,44
AMF Pension Aktiefond Småbolag 1 033,84
Banco Sverige 50,32
Carlson Sverigefond 816,73
Eldsjäl Sverigefond 46,53
Enter Sverige Fokus 1 029,29
Gustavia Sverige 154,59
HQ Svea Aktiefond 447,31
Länsförsäkringar Småbolagsfond 1 636,01
Nordea Selekta Sverige 316,38
Spiltan Aktiefond Sverige 111,84
Swedbank Robur Ethica Miljö Sverige 1 315,39
Öhman Sverigefond 210,68

13
Tabell 2 – Stora Sverigefonder
Miljoner SEK
AMF Pension Aktiefond Sverige 12 970,79
Carlson Sverige Koncis 2 328,18
Danske invest 1 993,31
Folksams Aktiefond Sverige 3 066,03
Handelsbanken Sverigefond 5 564,93
Lannebo Småbolag 6 600,52
Länsförsäkringar Sverigefond 4 536,59
Nordea Sverigefond 4 282,65
SEB Sverigefond 9 008,33
SEB Sverigefond Småbolag 2 948,21
SEB Sverigefond Stora bolag 6 891,50
Skandia Aktiefond Sverige 2 985,16
SPP Aktiefond Sverige 2 179,20
Swedbank Robur Småbolagsfond Sv. 3 209,09
2.3 Datainsamling
För praktisk insamling använder uppsatsen data från Morningstar som in-
hämtades via e-mejl kontakt. Morningstar använder data som enbart är till-
gänglig genom databasen SIX trust, som uppsatsen inte har tillgång till på grund
av ekonomiska skäl. All data som insamlats inkluderar historisk avkastning, beta
och jämförelseindex. Efter återkommande kontakter via e-mejl med Morning-
star mottogs NAV-kurser för 28 av 35 eferfrågade fonder. Morningstar som
källa verkar tillförlitlig då den är den enda oberoende analytikern av fond-
marknaden (Melander 2009). Den riskfria räntan hämtas från Riksbankens hem-
sida och utgår från en tvåårig statsobligation (Riksbanken.se 2009).
2.4 Val av metod
För att jämföra små respekive stora fonder kommer uppsatsen att framförallt
fokusera på den aktiva risken. Risken i uppsatsen är alltså den aktiva risken,
som är förvaltningsrisken hos en fond (Hultlöv 2005). Andra beräkningar samt
verktyg som kommer att användas är standardavvikelse, Sharpes kvot, Jensens
alfa samt korrelationsmått mellan index och NAV-kursen. Det kommer att ge
en god bild över hur risken skiljer sig mellan mindre och större förvaltare. För
att beräkna risken kommer det att göras och redovisas en sammanställning av
samtliga mått.

14
2.4.1 Kvantitativ metod
Uppsatsen bygger på kvantitativ metod. Metoden används när god kunskap
finns om det studerade fenomenet och den prövar teorier och hypoteser samt
generaliserar gärna fenomenet. Fördelen är att generalisering av populationen är
möjlig med en relativt hög säkerhetsgrad. Nackdelen är att undersökningen
tenderar ge ytlig information av standardiserade frågor (Jacobsen 2002).
2.4.2 Induktiv ansats
Induktiv ansats kommer användas för uppsatsens slutsatser. Med induktion
menas att dra allmänna, generella slutsatser utifrån empiriska fakta. För att en
induktiv slutledning skall vara trovärdig måste undersökningen vara tillförlitlig.
Det betyder att undersökningen måste vara korrekt utförd enligt rådande veten-
skapliga normer, vilket vidare betyder att intersubjektiv testbarhet och reliabi-
liteten måste finnas. Hög reliabilitet betyder att samma resultat nås av flertal
undersökningar som använder samma metod. Induktionens grunddrag lyder att
ju fler observationer desto mer tillförlitligt resultat och därmed trovärdig
slutsats (Thurén 2007). Induktion baseras alltså på "stora talens lag" (Aktie-
site.se 2007).
2.5 Tillvägagångssätt
Data bearbetades i Excel då det fanns god kännedom om programmet. Dock
krävde en del av måtten en linjär regression mellan utvald fond och index. SPSS
användes för att utföra beräkningarna av regressionen. För övrigt är all form av
beräkning utförd i Excel. Även samtliga diagram och tabeller är skapade i Excel.
2.6 Källkritik
Att ha Morningstar som enda källa för data kan tyckas naivt. Dock redovisas
fonddata genom dagliga beräkningar, vilka efter det skickas till exempelvis
Morningstar med kontroll av finansinspektionen och SIX trust. Det ger datan
en hög tillförlitlighet. Morningstars femstjärniga mått som skall ge indikation av
en fonds prestation finns däremot en tveksamhet till. I en studie från Danmark
(Bechman & Rangvid 2007) visades att fonder med högst betyg tenderar att
prestera i paritet med fonder med betyg tre och fyra. Däremot fonder med

15
betyg ett och två tenderade att floppa även nästkommande år (Bechman &
Rangvid 2007). En annan sak att belysa är att uppsatsens population inte
uppnår till storleken 30 fonder, vilket enligt många experter krävs för en
normalfördelad population (Aktiesite.se 2007). Läsaren får dock överse det här,
då hela fondmarknaden med inriktning Sverige består av cirka 150 fonder.
Varav många av dessa saknar en historia på tre och ett halvt år, vilket är ett av
kriterium. Uppsatsens population får därför ses som en god beskrivning av den
Svenska fondmarknaden.

16
3 Teori
Teoriavsnittet börjar med effektiv marknadsteori som sedan fortsätter med regressionsanalys.
Portföljteori samt olika riskjusterande mått redogörs. Avsnittet avslutas med kritik mot
verktygen.
3.1 Effektiv marknadsteori
Den effektiva markandsteorin behandlar aktieprisernas upp- och nedgång och
menar att aktiepriser agerar slumpmässigt enligt ”Random walk”-teorin (Bodie
el at. 2005). Random walk-teorin säger att sannolikheten för vinst respektive
förlust är lika stor varje dag. Det gäller endast då alla aktörer på aktiemarknader
har samma information, vilket är dock inte troligt. Därför finns det tre
utgångspunkter gällande informationsflödet bland aktiemarknadens aktörer: den
svaga, den semi-starka och den starka. Den svaga graden utgår i från att
aktiepriserna reflekterar all information som finns i de historiska aktiepriserna.
Den semi-starka graden reflekterar allmän tillgänglig information. Den starka
graden reflekterar all tillgänglig information, även sådan som inte är allmänt
tillgänglig. Det finns så kallade ”insiders”, vilka innehar information som inte är
tillgänglig för allmänheten. Enligt den effektiva marknadsteorin är det endast
insiders som har en chans att frekvent göra stora vinster genom aktier. Dock
finns inga insiders med enligt den starka graden av effektiv marknadsteori.
Många studier stödjer den svaga och semi-starka hypoteserna om marknads-
effektivitet (Bodie el at. 2005).
3.2 Regressionsanalys
Regressionsanalys är en statistisk teknik som undersöker sambanden mellan
variabler. En linjär regression undersöker sambandet mellan två variabler och
definieras som följande (Dahmström 2005):
𝑦 = 𝛽0 + 𝛽1 𝑥 + 𝜀
Där
𝛽0 är koefficienten vilken determinerar regressionslinjens skärningspunkt.
𝛽1 är regressionslinjens lutning.
𝜀 är en felvariabel (”Error term”).

17
Regressionen består av en beroende variabel och en oberoende variabel. Med
minsta kvadrat-metoden utformas en rät linje enligt denna ekvation (Dahm-
ström 2005):
𝑦 = 𝑏0 + 𝑏1 𝑥1
Där
𝑦 är det skattade värdet på y.
𝑏0 är den skattade skärningspunkten och definieras av 𝑦 − 𝑏 1 ∙ 𝑥 där 𝑦 och 𝑥
är medelvärden av y och x.
𝑏1är den skattade lutningen på regressionslinjen och definieras av
𝑥 𝑖− 𝑥 𝑦1− 𝑦
𝑥 𝑖− 𝑥
2 .
Minsta kvadrat-metoden försöker sätta regressionslinjen mitt emellan alla
värden av x och y genom att minimera kvadratsumman. Det viktiga med reg-
ressionslinjen är dess förklaringsvärde som berättar hur starkt sambandet är
mellan x- och y-värdena. Det samband uttrycks som determinationskoeffi-
cienten och betecknas 𝑅2
. För att beräkna determinationskoefficienten tas 𝑏1-
värdet upphöjt till två. Vid regressionsanalys skall det tas i beaktande extremt
avvikande observation då de genom att röra bort regressionslinjen från klustret
av observationerna kan negativt påverka den skattade regressionslinjen (Dahm-
ström 2005).
3.3 Portföljvalsteori
Portföljvalsteori innefattar CAPM, portföljavkastning samt riskmått som aktiv
risk, standardavvikelse och beta.
3.3.1 Capital Asset Price Modell (CAPM)
Capital Asset Price Modell (CAPM) står som grund för värdering av såväl en-
skilda bolag som marknader. CAPM utvecklades av Sharpe och Lintner 1964 i
sin nuvarande form. Precis som alla modeller är det en förenklad bild av verk-
ligheten, bland annat utgår CAPM från ett linjärt samband mellan marknads-
risken beta och investerares betalning för den systematiska risken. CAPM
används flitigt i teorin och den ligger även till grund för Capital Market Line

18
(CML) samt Security Market Line (SML) vilka är centrala delar i portföljteori.
Antaganden bakom CAPM (Bodie et al. 2005):
 Placerarna väljer tillgångar efter deras avkastning och riskpreferens.
 Placeringarna gäller bara en period.
 Det finns en enda gemensam ränta till vilken alla kan låna obegränsade
belopp och placera obegränsade belopp.
 Alla placerare har identiska förväntningar om tillgångarnas avkastning
och risk.
 Det finns inga restriktioner på proportioner i portföljerna.
 Marknaden är konkurrenskraftig, det vill säga tillräckligt många köpare
och säljare.
 Dt inte finns några transaktionskostnader och att det inte heller existerar
några skatter.
CAPM definieras som följande (Bodie et al. 2005):
    )( fmfp rrrr  
Där
 pr är förväntad avkastning.
rf är den riskfria räntan (Tvåårig statsobligation).
 är svängningen mot index för den enskilda tillgången.
 mr är den förväntade avkastningen på marknaden.
3.3.1.1 Security Market Line
SML visar marknadens riskpremium och är den grafiska illustrationen av
CAPM-modellen. Linjen används i modern portföljteori för att beskriva av-
kastning i förhållande till risk för en specifik tillgång. Skulle en tillgång ligga
över linjen är den undervärderad och under övervärderad (Bodie et al. 2005).
Nedan visas ett grafiskt exempel:

19
Diagram 1 – Security Market Line
SML enligt Boide et al. (2005). X-axeln är betat samt
svängningen mot index och y-axeln är den förväntade
avkastningen.
Där
M är kapitalmarknadslinjen.
rf är den riskfria räntan (Tvåårig statsobligation).
Betat är svängningen mot index för den enskilda tillgången.
 mr är den förväntade avkastningen på marknaden.
Betat definieras som följande (Bodie et al. 2005):
2
,
m
mibm
ibm


 
Där
ibm är tillgångens kovarians.
2
m _är.marknadens.varians.

20
3.3.2 Portföljavkastning
För att skapa en portfölj viktas ett antal olika aktier. Aktier har olika betavärde
där ett innebär aktier följer index och noll innebär att den inte alls är beroende
av index. En förvaltare skall hädanefter skapa en så bra förväntad avkastning
som möjligt genom att vikta tillgångarna. Normalt krävs minst tio aktier för att
skapa en god portfölj. Det gör att den diversifierbara risken försvinner, det vill
säga den företagsspecifika risken. Den odiversifierbara risken är däremot kvar,
och är beroende av svängningarna på marknaden och omvärldsfaktorer. För-
väntade avkastningen för en portfölj kan beräknas enligt följande enkla exempel
med två tillgångar (Ross et al. 2005).
BBAAp RXRXR 
Där
pR är portföljens förväntade avkastning.
AR är den förväntade avkastningen av tillgång A.
BR är den förväntande avkastningen av tillgång B.
AX är andelen av tillgång A.
BX är andelen av tillgång B.
3.3.3 Riskmått
Risker i en fond kan uppdelas i fyra olika typer (Hultlöv 2005):
 Marknadsrisk: Marknadens risk till följd av makroekonomiska händ-
elser.
 Kreditrisk: Är den risk för att en förlust uppstår i portföljen, till följd av
att en motpart inte kan fullfölja sitt betalningsansvar.
 Likviditetsrisk: Risken som uppstår när en förvaltare vill sälja en aktie
med låg likviditet. Vilket kan innebära problem då förvaltaren risker
prisdumpning vid försäljningstillfället.
 Operationell risk: Förvaltningsrisken som uppstår hos den grupp av
människor som sköter fonden – det vill säga den mänskliga faktorn.
För att mäta riskerna finns ett antal metoder. Några vanliga mått är aktiv risk,
standardavvikelse och beta (Hultlöv 2005).

21
3.3.3.1 Aktiv risk
Den aktiva risken är den operationella risken. Den risk som en förvaltare tar
mot förvaltningsindex. Ofta har en förvaltare som mål att slå sitt jämförelse-
indexen. För de flesta fondkategorier har Morningstar utsett ett jämförelseindex
som representerar den marknad och/eller de värdepapper fonden investerar i
(Custermer.mseu.net 2009). Ligger den aktiva risken nära noll innebär det att en
förvaltare mer eller mindre slaviskt följt sitt jämföreindex (Eng & Pettersson
2007). Ofta är den aktiva risken i en förvaltad fond mellan fem till 15 procent.
Aktiv risk definieras som följande (Hultlöv 2005):
1
)(
1
2
1
_
1


n
RR
n
i
r
Där
RtMp RRR  11
1pR är portföljens avkastning.
1MR är jämförelseindexets avkastning.
1rR är relativ avkastning.
3.3.3.2 Standardavvikelse
Standardavvikelse är ett mått av hur mycket populationens värden avviker från
medelvärdet. Standardavvikelse används för att få fram hur många observ-
ationer ligger inom ett visst intervall. Standardavvikelse definieras som följande
(Infovoice.se 2009):
𝜎 =
𝑥2 −
𝑥 2
𝑛
𝑛 − 1
Där
𝑥 är enskilt mätvärde.
𝑛 är antal observationer i stickprovet.
Eftersom standardavvikelsen innehåller en kvadrering är den känslig för höga
extremvärden.

22
3.3.3.3 Beta
Beta är ett mått för portföljens känslighet mot svängningar på marknaden där
ett betavärde på ett innebär en total känslighet mot jämförelseindex. Beta
beräknas ofta utifrån historisk data på 36 månader. Betavärdet kan ses som en
hävstång där en fond med betavärdet 1,1 stiger tio procent mer än index. På
samma sätt: om fonden har betavärdet 0,9 minskar den tio procent mindre än
index. Ett sätt är att justera beta utifrån bolagsskulder vilket visar om företag är
mer riskbenägna än liknande bolag i samma bransch. Vid värdering av fastig-
hetsbolag används framförallt ett justerade betavärde (Damodaran 2002). Ett
lågt beta att korrelationen med marknaden är svag. Exempelvis råvarurelaterade
aktier samt mindre bolag tenderar att korrelera svagt med index även om risken
med aktierna är tillsynes högre än bolag med stor vikt i jämförelseindex
(Morningstar.se 2009). Beta definieras som följande (Darmodaran 2002):
2
j
ij
i
Cov

 
Där
i är betavärdet hos fonden.
ijCov är kovariansen mellan fonder och index.
2
j är variansen för fonder.
3.4 Riskjusterande avkastningsmått
Riskjusterande avkastningsmått innefattar Sharpes kvot, Jensens alfa, Treynors
kvot, T2
-mått, Appraisal ratio och M 2
-mått
3.4.1 Sharpes kvot
Sharpes kvot är ett flitigt använt begrepp när det gäller att utvärdera presta-
tionen av en fond. Fördelen är att kvoten tar hänsyn till standardavvikelsen
vilket innebär att en förvaltare som tar för stora risker får ett lågt betyg trots en
förhållandevis bra avkastning. Måttet har använts sedan 1966 och är i dag ett av
de viktigaste måtten inom investering och finansiering (Bodie et al. 2005).

23
Enligt portföljvalsteorin vill en placerare alltid ha bästa möjliga avkastning i
förhållande till den risk placeraren tar. Sharpes kvot mäter medelavkastningen
substraherat den riskfria räntan genom standardavvikelsen (Morningstar.se
2009). En hög Sharpes kvot innebär en bra avkastning mot risk medan en låg
innebär det motsatta (Rammel & Tenblad 2006):
 
p
fp
p
RRE
S

)( 

Där
pS står för Sharpes kvot.
pR är avkastningen av portföljen.
fR är den riskfria räntan.
p är standardavvikelsen i portföljen.
E är väntevärdet.
3.4.2 Jensens alfa
Även Jensen alfa är ett mått för att utvärdera portföljresultat. Måttet går ut på
att jämföra den avkastningen portföljen borde ha fått mot den verkliga presta-
tionen givet sin systematiska risk (Bodie et al. 2005). Jensens alfa definieras som
följande:
))(( fmfi rrrr  
Där
 är portföljens alfavärde.
ir är portföljens avkastning.
 är den systematiska risken.
mr är den förväntade avkastningen på marknaden.
fr är den riskfria räntan.
Ett alfa med ett värde över noll visar en positiv avkastning mot den förväntade
avkastningen vid given systematisk risk. Med andra ord, ju högre alfa desto
bättre presterar fonder. Svagheten med modellen är att den, liksom Sharpes
kvot, antar normalfördelning (Bodie et al. 2005).

24
3.4.2.1 Treynors kvot och T2
-mått
Är rätt lika Sharpes kvot med den skillnaden att i Treynors kvot räknas fonden
som en liten del i en gigantisk portfölj. I stället för standardavvikelsen som
används i Sharpes kvot använder Treynors kvot beta för att bedöma risken i
portföljen. Det gör att enbart den diversifierbara risken är relevant. Treynors
kvot definieras som följande (De Ridder 2002):
p
fp RR


index
p
fp
f R
RR
RT 



2
Där
pR är avkastningen i portföljen.
fR är den riskfria räntan (Tvåårig statsobligation).
p är den portföljens betavärde.
är avkastning på jämförelseindex.
3.4.2.2 Appraisal Ratio
Om marknadsindexen skulle motsvara den optimala portföljen skulle alla plac-
erare hålla index, då det enligt Effektiva Marknadshypotesen (EMH) inte går att
systematiskt överavkasta mot index (Bodie et al. 2005). Det är dock troligt att
skickliga förvaltare kan hitta felprissatta tillgångar. Aktiemarknaden följer
trender och när ett visst mode gäller kan aktier bli helt felprissatta (Lindmark
2009b). Det gör det troligt att mixa aktivt förvaltad portfölj med ett passivt
marknadsindex vilket innebär en överavkastning enligt p , men även en viss
osystematisk risk enligt 𝜀 𝑃.
Kvoten mellan överavkastning och kostnad för osystematisk risk kallas
”Appraisal ratio” och beräknas som följande (Bodie et al. 2005):
indexR

25
)( p
p
pAR



Där
pAR är Appraisal ratio i portföljen.
p är överavkastningen.
p är den osystematiska risken.
3.4.3 M2
-mått
För att rangordna fonder kan 2
M användas. Det görs genom vägda genom-
snittet av portfölj A, portfölj B och marknadsindex. Syftet är att se till att alla
portföljer har samma risk som index. Avkastningsdifferenser kan mätas enlig
följande (Bodie et al. 2005):
mAa rrM 2
Där
2
aM 2
M för portfölj A.
Ar är riskvägd avkastning för portfölj A.
Mr är riskvägd avkastning för marknadsindexen.
3.5 Kritik mot CAPM och Sharpes kvot
En kritik mot CAPM är att identifieringen av SML har visats att misslyckats i
praktiken samt i det långa perspektivet av flertal studier. Vidare säger studierna
att korrelationen mellan avkastning och beta är svag. En annan kritik är att det
finns andra risker i praktiken utöver den marknadsrisk som är riskpremiet i
teorin. Trots det används CAPM mycket inom teorin av forskare liksom
studenter (Markowitz 2008).
En kritik mot Sharpes kvot är att den antar att alla investerare är riskaverta,
vilket leder till att fördelningar som skevhet och toppar inte beaktas i måttet.
Det är dessutom inte troligt att exakt alla investerare skulle vara riskaverta. En
annan kritik är att avkastningen inte är normalfördelad vilket Gray och French
(1990) samt Harvey et al. (2000) har visat i sina studier. Trots det här är Sharpes
kvot vedertagen.

26
4 Resultat och analys
Här redovisas resultatet och analyseras, ett verktyg i taget. Redovisningen använder
pedagogisk utformade tabeller som bas, och diagram för Aktiv risk, Sharpes kvot, Treynors
kvot samt Jensens alfa. Ordning av verktyg lyder: Aktiv risk, Sharpes kvot, M2
, Treynors
kvot, T 2
, Jensens alfa och Appraisal ratio. Slutligen sammanställs en bedömning av
verktygen och kritik ges mot resultatet samt analysen.
4.1 Aktiv risk
Aktiv risk visar hur stora andel av portföljen som skiljer sig mot jämförelse-
index. En hög aktiv risk innebär en högre förvaltningsrisk där förvaltaren tror
sig kunna överträffa index med hög andel av portföljen. En aktiv risk på noll
innebär att förvaltaren tar en med index jämbördig risk (Hultlöv 2005).
En lågt aktiv risk definieras som under 0,05. Medelmåttigt aktiv risk sträcker sig
mellan 0,05 och 0,1 och en högt aktiv risk över 0,1. Låga värden visas med
”normala” svarta siffror, medelmåttiga värden med röda, fyllda siffror (svarta
med gråskalig utskrift) och höga värden visas med svarta, fyllda understrukna
siffror. ”Genomsnitt”-kolumnen är det genomsnittliga värdet över mät-
periodens värden.
Tabell 3 – Aktiv risk i små fonder
År 1 År 2 År 3 År 4 Genomsnitt
Aktie-Ansvar Sverige 0,014 0,040 0,079 0,029 0,040
Aktiespararna Topp Sverige 0,012 0,031 0,078 0,025 0,036
AMF Pension Aktiefond Småbolag 0,055 0,038 0,028 0,028 0,037
Banco Sverige 0,001 0,042 0,000 0,024 0,017
Carlson Sverigefond 0,020 0,024 0,074 0,009 0,032
Eldsjäl Sverigefond 0,024 0,021 0,082 0,065 0,048
Enter Sverige Fokus 0,062 0,078 0,027 0,038 0,051
Gustavia Sverige 0,099 0,048 0,004 0,057 0,052
HQ Svea Aktiefond 0,166 0,014 0,058 0,061 0,075
Länsförsäkringar Småbolagsfond 0,146 0,069 0,045 0,131 0,098
Nordea Selekta Sverige 0,013 0,046 0,019 0,021 0,025
Spiltan Aktiefond Sverige 0,085 0,086 0,052 0,136 0,090
Swedbank Robur Ethica Miljö Sv. 0,147 0,015 0,011 0,036 0,052
Öhman Sverigefond 0,038 0,002 0,037 0,131 0,052

27
Första året visar hela tre fonder en aktiv risk över 0,1 vilket innebär att 10
procent av innehaven skiljer sig markant från index. Ytterligare tre fonder
visade medelmåttig aktiv risk medan övriga åtta fonder visade låg aktiv risk år
ett. År två visade tre fonder medelmåttig aktiv risk medan resten visade låg
aktiv risk. Det tyder på att mindre förvaltare under orostider endast vågar ta
små risker mot index när börsen har en nedåtgående trend – vilket till exempel
startade under hösten 2007. År tre visade sex mindre fonder medelmåttig aktiv
risk vilket kan tyda på att förvaltarna positionerar sig i mindre aktier för att få
en hävstång i fall börsen skulle vända uppåt. Än så länge visade ingen av de
mindre förvaltarna någon större riskvilja trots att börsen vid år tre var tungt
pressat, speciellt när det gäller de mindre bolagen. År fyra, när börsen började
stiga, fanns det fyra fonder med medelmåttig aktiv risk och tre hög aktiv risk.
Det innebär att riskviljan ökar när börsen ligger i stigande trend. Nedan visas en
grafisk illustration av riskviljan över mätperioden:
Diagram 2 – Aktiv risk i små fonder
Anmärkningsvärt är att Nordea, Aktie ansvar, AMF och Banco visade en väldig
låg aktiv risk vilket tyder på passiv förvaltning. Spiltan, Swedbank, Enter, Läns-
försäkring och HQ Svea visade sammanlagd risk över 20 procent vilket tyder på
aktiv förvaltning. Banco visade över hela mätperioden en total aktiv risk på
cirka 0,07, eller 7 procent, vilket även här tyder på passiv förvaltning.
0,000
0,020
0,040
0,060
0,080
0,100
0,120
0,140
0,160
0,180
Fonder
År 1
År 2
År 3
År 4

28
Tabell 4 – Aktiv risk i stora fonder
AMF Pension Aktiefond Sverige 0,080 0,035 0,051 0,004 0,042
Carlson Sverige Koncis 0,090 0,006 0,092 0,023 0,052
Danske invest 0,083 0,027 0,059 0,016 0,046
Folksams Aktiefond Sverige 0,031 0,040 0,033 0,021 0,031
Handelsbanken Sverigefond 0,027 0,061 0,037 0,005 0,032
Lannebo Småbolag 0,168 0,015 0,063 0,001 0,062
Länsförsäkringar Sverigefond 0,002 0,03 0,082 0,059 0,043
Nordea Sverigefond 0,061 0,043 0,043 0,031 0,045
SEB Sverigefond 0,024 0,033 0,041 0,028 0,031
SEB Sverigefond Småbolag 0,123 0,006 0,014 0,006 0,037
SEB Sverigefond Stora bolag 0,025 0,052 0,058 0,045 0,045
Skandia Aktiefond Sverige 0,042 0,035 0,056 0,002 0,034
SPP Aktiefond Sverige 0,037 0,068 0,039 0,023 0,042
Swedbank Robur Småbolagsfond Sv. 0,042 0,021 0,041 0,023 0,032
År ett visar fyra av de stora fonderna medelmåttig aktiv risk medan två visar
hög aktiv risk. Resterande visar låg risk mot index. Det tyder på att de stora
fonderna precis som de små fonderna är relativt aktiva när börsen befinner sig i
en uppåtgående trend. År två visar fyra fonder medelmåttig risk vilket innebär
att en viss andel av innehaven skiljer sig mot index. De flesta fonder som visar
medelmåttig aktiv risk ligger dock i det nedre intervallet för aktiv risk. År tre är
de stora fonderna mer aktiva i sitt placerande än små fonder där hela sju
stycken visar en medelmåttig aktiv risk – två stycken i övre intervallet och
resterande i det lägre. År fyra påvisar enbart en fond aktiv risk, vilket avspeglar
den tröghet som stora fonder har vid positionering av sitt innehav till aktier
med högre risk.
Folksam, SEB Sverigefond och Swedbank småbolag visar låg aktiv risk alla åren
vilket tyder på passiv förvaltning. Även Nordea Sverige och Handelsbanken
Sverige visade låg aktiv risk samtliga åren. Det ger stöd till tidigare teorier som
nämner de svårigheter fonder med större förmögenhet har med placering.

29
Diagram 3 – Aktiv risk i stora fonder
Enbart Carlson koncis och Lannebro visade sammanlagd risk över 20 procent
vilket tyder på låg aktivitet i de stora fonderna. Aktiva risken låg dock samman-
lagt över tio procent vilket tyder på en viss aktiv förvaltning.
Tabell 5 – Översikt av aktiv risk
A År 1 År 2 År 3 År 4
Medelvärde små 0,063 0,039 0,042 0,057
Standardavvikelse 0,057 0,025 0,029 0,044
Medelvärde stora 0,060 0,034 0,051 0,020
Standardavvikelse 0,045 0,019 0,020 0,017
Tre små fonder och en stor fond påvisar aktiv förvaltning under alla år medan
resterande enbart påvisar vissa år. Vidare visade det sig att tre små fonder och
fem stora fonder har låg aktiv risk på 0,15 och nedåt, vilket tyder på passiv för-
valtning. Storbankerna är här överrepresenterade.
Det kan konstateras att små respektive stora fonder som kategori inte skiljer sig
mycket åt vad gäller aktiv risk. Små fonder visar klart högre aktiv risk när aktie-
marknaden befinner sig i stigande trend, medan risken under nedgångsår är
likartad. Det stödjer tidigare undersökningar som visat att små fonder är
snabbare med att allokera om sina resurser (Chen et al. 2004).
0,000
0,020
0,040
0,060
0,080
0,100
0,120
0,140
0,160
0,180
Fonder
År 1
År 2
År 3
År 4

30
4.2 Sharpes kvot
Sharpes kvot visar hur avkastningen är i förhållande till index och över-
avkastningen mot index sett till variansen hos portföljen (Bodie et al. 2005). För
att kunna jämföra fonderna enligt vilka som avviker från grupper används
indexvärde plus och minus en enhet för att hitta extremer.
Tabell 6 – Intervall
a År 1 År 2 År 3 År 4
Övre intervall 3,672 -0,704 -2,027 5,123
Index 2,672 -1,704 -3,027 4,123
Nedre intervall 1,672 -2,704 -4,027 3,123
Fonder som är extremt positivt avvikande visas med understrykning och fonder
som är extremt negativt avvikande visas med röda siffror. Observa att medel-
måttiga värden inte utmärks.
Tabell 7 – Sharpes kvot i små fonder
År 1 År 2 År 3 År 4
Aktie-Ansvar Sverige 3,129 -0,938 -2,633 3,222
Aktiespararna Topp Sverige 2,508 -1,268 -2,751 2,918
AMF Pension Aktiefond Småbolag 4,206 -1,319 -2,635 3,283
Banco Sverige 2,716 -1,046 -2,787 3,155
Carlson Sverigefond 2,818 -1,243 -2,746 2,968
Eldsjäl Sverigefond 2,985 -1,310 -2,790 2,876
Enter Sverige Fokus 3,120 -0,438 -2,599 3,168
Gustavia Sverige 1,496 -1,820 -3,237 4,133
HQ Svea Aktiefond 3,275 -0,895 -2,679 2,954
Länsförsäkringar Småbolagsfond 4,134 -2,029 -2,828 4,085
Nordea Selekta Sverige 2,655 -1,040 -2,866 3,363
Spiltan Aktiefond Sverige 4,349 -0,704 -2,766 3,030
Swedbank Robur Ethica Miljö Sv. 2,975 -1,197 -2,730 2,896
Öhman Sverigefond 2,903 -1,056 -2,664 2,771
År ett visar tre fonder positiva extremvärden vilket innebär att de sticker ut från
de övriga fonden i samma kategori. En fond visar negativt extremvärde vilket
innebär en kraftigt försämrad avkastning mot index och kategorin som helhet.
År två slår samtliga fonder utom två index, och två av fonderna visar stor över-

31
avkastning. Även år tre slår de flesta fonder index. Undantaget är Gustavia som
underpresterar. Under år fyra underpresterar sju fonder kraftigt mot index.
Diagram 4 – Sharpes kvot i små fonder
Spiltan var enda fonden som visade kraftig överavkastning mot index över mät-
perioden. Gustavia utmärkte sig negativt genom att prestera klart sämre än
index över nästan hela mätperioden. Som helhet presterade de små fonderna
överlag bättre än index.
Tabell 8 – Sharpes kvot i stora fonder
AMF Pension Aktiefond Sverige 3,207 -1,093 -2,602 2,888
Carlson Sverige Koncis 3,214 -1,516 -2,643 2,827
Danske invest 3,068 -1,833 -2,634 3,213
Folksams Aktiefond Sverige 2,883 -1,100 -2,720 2,841
Handelsbanken Sverigefond 2,950 -0,689 -2,693 3,030
Lannebo Småbolag 3,848 -1,215 -2,694 2,992
Länsförsäkringar Sverigefond 2,688 -1,196 -2,769 2,913
Nordea Sverigefond 3,135 -1,022 -2,693 2,892
SEB Sverigefond 2,858 -1,183 -2,773 3,050
SEB Sverigefond Småbolag 3,730 -1,399 -2,763 3,091
SEB Sverigefond Stora bolag 2,862 -0,997 -2,794 2,728
Skandia Aktiefond Sverige 2,978 -1,085 -2,705 3,017
SPP Aktiefond Sverige 2,984 -0,601 -2,647 2,868
Swedbank Robur Småbolagsfond Sv. 4,010 -1,242 -2,575 3,007
-4,000
-3,000
-2,000
-1,000
0,000
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14
Fonder
År 1
År 2
År 3
År 4

32
Bland de stora fonderna utmärker sig tre fonder som kraftigt överavkastar mot
index under år ett. Under det året överträffar samtliga index även om de flesta
ligger inom intervallet. År två visar två fonder kraftig överavkastning mot index.
Samtliga fonder utom Danske Invest presterar bättre än index under samma år.
Under år tre slog alla fonder index, dock är spridningen liten och fonderna
presterar enbart marginelt bättre. År fyra presterade alla stora fonder utom
Danske Invest kraftigt sämre än index. Index år fyra var 4,123.
Diagram 5 – Sharpes kvot i stora fonder
Resultatet överensstämmer med tidigare studier av Chen et al.( 2004) och
Kinnel (2007) som säger att större förmögenheter innehar tröghet.
Tabell 9 – Översikt av Sharpes kvot
a År 1 År 2 År 3 År 4 Summa
Index 2,672 -1,705 -3,026 4,123 2,070
Medelvärde små 3,091 -1,164 -2,765 3,202 2,364
Standardavvikelse 0,749 0,406 0,157 0,420 -
Medelvärde stora 3,172 -1,155 -2,693 2,954 2,278
Över mätperioden presterade både små och stora fonder en riskjusterad över-
avkastning mot index. Små fonder skiljer sig väsentligt från fond till fond
medan de stora fonderna presterar med relativt liten spridning. Noterbart är att
-4,000
-3,000
-2,000
-1,000
0,000
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14
Fonder
År 1
År 2
År 3
År 4

33
i topp ligger fonderna som visat hög aktiv risk: Spiltan, Länsförsäkringar, Enter,
Lannebo och AMF. Undantaget är Swedbank som visar låg aktiv risk men ändå
ligger i topp, enligt Sharpes kvot.
4.3 M2
-mått
M2
är en vidarebyggnad på Sharpes kvot. Index med ett nollvärde innebär att
alla positiva tal är en överprestation medan alla negativa tal innebär en under-
prestation. Måttet anges i procent vilket innebär att 0,1 är 10 procent bättre av-
kastning än index samt -0,1 är 10 procent sämre än index (Bodie et al. 2005).
Övre intervall 0,05 0,05 0,05 0,05
Index 0,00 0,00 0,00 0,00
Nedre intervall -0,05 -0,05 -0,05 -0,05
Det används fem procents avkastning, eller 0,05, som betyder klart bättre än
index och minus fem procent som betyder klart sämre än index. Positiva presta-
tioner visas med understrykning och negativa prestationer med röd markering.
Tabell 11 – M2
i små fonder
Aktie-Ansvar Sverige 0,034 0,053 0,060 -0,08
Aktiespararna Topp Sverige -0,012 0,030 0,042 -0,107
AMF Pension Aktiefond Småbolag 0,113 0,027 0,060 -0,074
Banco Sverige 0,003 0,046 0,037 -0,086
Carlson Sverigefond 0,011 0,032 0,043 -0,102
Eldsjäl Sverigefond 0,023 0,027 0,036 -0,110
Enter Sverige Fokus 0,033 0,088 0,066 -0,085
Gustavia Sverige -0,087 -0,008 -0,032 0,001
HQ Svea Aktiefond 0,045 0,056 0,053 -0,104
Länsförsäkringar Småbolagsfond 0,108 -0,022 0,030 -0,003
Nordea Selekta Sverige -0,001 0,046 0,025 -0,067
Spiltan Aktiefond Sverige 0,124 0,069 0,040 -0,097
Swedbank Robur Ethica Miljö Sv. 0,022 0,035 0,045 -0,109
Öhman Sverigefond 0,017 0,045 0,056 -0,120

34
Resultatet visar att tre fonder under år ett presterar klart bättre riskjusterad av-
kastning än index. Nästan alla fonder visar en överprestation mot index.
Undantaget är Gustavia som under år ett visar -0,087, motsvarande 8,7 procent,
sämre än index. År två visar fyra fonder klart bättre avkastning än index. Under
år två visar de flesta fonderna i kategorin överavkastning mot index. År tre ser
det ut på ett likartat sätt, där fem fonder presterar klart bättre. Enbart Gustavia
Sverige visar negativ avkastning. År fyra visar två fonder klart bättre avkastning
än index, resterande fonder underpresterar.
Att många fonder visade klar överprestation mot index under mer än ett år
tyder på att en del av de mindre förvaltarna är skickliga att allokera sina till-
gångar. Under uppgångsår däremot visar de små fonderna svaghet när det gäller
riskjusterad avkastning.
Tabell 12 – M2
i stora fonder
AMF Pension Aktiefond Sverige 0,040 0,042 0,065 -0,109
Carlson Sverige Koncis 0,040 0,013 0,059 -0,115
Danske invest 0,029 -0,009 0,060 -0,081
Folksams Aktiefond Sverige 0,016 0,042 0,047 -0,114
Handelsbanken Sverigefond 0,021 0,070 0,051 -0,097
Lannebo Småbolag 0,087 0,034 0,051 -0,100
Länsförsäkringar Sverigefond 0,001 0,035 0,039 -0,107
Nordea Sverigefond 0,034 0,047 0,051 -0,109
SEB Sverigefond 0,014 0,036 0,039 -0,095
SEB Sverigefond Småbolag 0,078 0,021 0,040 -0,091
SEB Sverigefond Stora bolag 0,014 0,049 0,036 -0,124
Skandia Aktiefond Sverige 0,023 0,043 0,049 -0,098
SPP Aktiefond Sverige 0,023 0,077 0,058 -0,111
Swedbank Robur Småbolagsfond Sv. 0,099 0,032 0,069 -0,099
Tre av de stora fonderna visar år ett en klart positiv riskjusterad avkastning mot
index. Övriga i kategorin visar positiv avkastning mot index. År två visar två
fonder klart positiv avkastning medan resterande utom Danske Invest, visar en
positiv avkastning. År tre visar nästan samtliga fonder klart positiv riskjusterad
avkastning. Precis som de små fonderna har de stora svårt att hänga med i
uppgången. År fyra underpresterar samtliga stora fonder kraftigt mot index.

35
Tabell 13 – Översikt av M2
År 1 År 2 År 3 År 4 Summa
Medelvärde små 0,031 0,037 0,040 -0,082 0,026
Medelvärde stora 0,037 0,038 0,051 -0,104 0,022
I likhet med Sharpes kvot visar M 2
en positiv avkastning för de tre första åren
och negativ för år fyra. Små fonder visar betydligt större skillnader än stora
fonder. Det visar sig att små fonder presterar 0,026, eller 2,6 procent, bättre än
index medan Stora fonder presterar i genomsnitt 0,022, eller 2,2 procent, bättre
än index över mätperioden. I topp ligger fonderna som visat hög aktiv risk:
Spiltan, Länsförsäkringar, Enter, Lannebo och AMF. Undantaget är Swedbank
som visar låg aktiv risk men ändå ligger i topp enligt M 2
. Gustavia visar klart
sämst avkastning.
4.4 Treynors kvot
Är relativt lik Sharpes kvot med skillnaden att risken i fonden beräknas som
beta i stället för standardavvikelsen. Då fondens utveckling är beroende av
svängningen mot index utfördes en linjär regression i SPSS utifrån följande
formel (Bodie et al. 2005):
  ipi rr
Där
pir är portföljens avkastning.
 är lutningskoefficienten.
ir är utveckling för marknadsindex.
 är fondens svängning mot index.
 är felvariabel (”Error term”).
Det ger problem som tidigare nämnts, att aktiemarknaden inte kan ses som en
rak linje. Dock är det godtagbart när determinationskoefficienten visar 70 till 95
procent tillförlitlighet i de flesta fallen. Undantaget är Spiltan Sverige i år ett,
som enbart visar 50 procent, vilket får ses som för lågt för att kunna dra till-
förlitliga slutsatser.

36
Övre Intervall 0,247 -0,068 -0,414 0,415
Index 0,197 -0,118 -0,464 0,365
Nedre intervall 0,147 -0,162 -0,514 0,315
Samma metodik som innan tillämpas för att se prestation: extrem under-
prestation innebär röda värden. Extrem överprestation benämns med under-
strykning. Intervallet är ett indexvärde plus och minus 0,05, eller fem procent.
Tabell 15 – Treynors kvot i små fonder
Aktie-Ansvar Sverige 0,236 -0,071 -0,415 0,294
Aktiespararna Topp Sverige 0,187 -0,099 -0,438 0,269
AMF Pension Aktiefond Småbolag 0,334 -0,101 -0,413 0,30
Banco Sverige 0,202 -0,083 -0,394 0,289
Carlson Sverigefond 0,211 -0,095 -0,297 0,271
Eldsjäl Sverigefond 0,224 -0,100 -0,443 0,264
Enter Sverige Fokus 0,232 -0,035 -0,314 0,29
Gustavia Sverige 0,135 -0,150 -0,420 0,379
HQ Svea Aktiefond 0,261 -0,068 -0,421 0,271
Länsförsäkringar Småbolagsfond 0,330 -0,158 -0,447 0,378
Nordea Selekta Sverige 0,198 -0,083 -0,340 0,308
Spiltan Aktiefond Sverige 0,371 -0,069 -0,433 0,280
Swedbank Robur Ethica Miljö Sv. 0,225 -0,091 -0,430 0,265
Öhman Sverigefond 0,219 -0,082 -0,292 0,255
År ett överpresterar tre fonder kraftigt mot index. En underpresterar kraftigt.
Två presterar i paritet med index, medan övriga överprestera något. År två visar
en fond kraftigt överprestation mot index. Två fonder, Gustavia och Läns-
försäkringar, presterar sämre medan övriga små fonden slår index. År tre över-
presterar sex fonder kraftigt mot index, och övriga i kategorin visar också på
överavkastning mot index. Sista året visar även det på en negativ utveckling för
de små fonderna, där två slår index medan övriga underpresterar kraftigt.

37
Diagram 6 – Treynors kvot i små fonder
Enbart Enter Sverige visar kraftig överprestation vid två tillfällen. Över mät-
perioden överpresterar Spiltan, Länsförsäkringar, Öhman, Enter och AMF,
medan Swedbank, Aktiespararna, Gustavia och Eldsjäl underpresterade.
Tabell 16 – Treynors kvot i stora fonder
AMF Pension Aktiefond Sverige 0,243 -0,084 -0,411 0,264
Carlson Sverige Koncis 0,251 -0,116 -0,423 0,258
Danske Invest 0,228 -0,143 -0,253 0,293
Folksams Aktiefond Sverige 0,216 -0,085 -0,429 0,260
Handelsbanken Sverigefond 0,220 -0,054 -0,320 0,277
Lannebo Småbolag 0,335 -0,091 -0,302 0,274
Länsförsäkringar Sverigefond 0,200 -0,092 -0,441 0,262
Nordea Sverigefond 0,238 -0,079 -0,425 0,260
SEB Sverigefond 0,214 -0,091 -0,437 0,279
SEB Sverigefond Småbolag 0,291 -0,109 -0,433 0,283
SEB Sverigefond Stora bolag 0,214 -0,079 -0,441 0,250
Skandia Aktiefond Sverige 0,223 -0,084 -0,428 0,275
SPP Aktiefond Sverige 0,224 -0,048 -0,326 0,262
Swedbank Robur Småbolagsfond Sv. 0,315 -0,095 -0,404 0,277
År ett visar fyra fonder kraftig överprestation och resten visar liten över-
avkastning. År två visar SPP kraftig överprestation medan övriga visar på en
liten positiv prestation mot index. År tre visar fem fonder på kraftig över-
-0,500
-0,400
-0,300
-0,200
-0,100
0,000
0,100
0,200
0,300
0,400
0,500
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
Fonder
År 1
År 2
År 3
År 4

38
prestation mot index. År fyra visar alla stora fonder en kraftig underprestation
mot index.
Diagram 7 – Treynors kvot i stora fonder
SPP sticker ut och överpresterar kraftigt under två år. Över tiden visar Lanne-
bo, Handelsbanken, Danske Invest, Swedbank och SPP klart positiv avkastning
mot index.
Tabell 17 – Översikt av Treynors kvot
Index 0,197 -0,118 -0,464 0,365 -0,005
Medelvärde små 0,241 -0,092 -0,393 0,294 0,012
Sammantaget visar både små och stora fonder en liten överavkastning mot
index. Stora fonder slår små fonder under tre utav de fyra åren, trots att små
fonder presterar generellt bättre över mätperioden.
-0,500
-0,400
-0,300
-0,200
-0,100
0,000
0,100
0,200
0,300
0,400
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14
Fonder
År 1
År 2
År 3
År 4

39
4.5 T2
-mått
T2
är en vidareutveckling av Treynors kvot där riskfri ränta och indexav-
kastning tas med i beräkningen. Ett positivt T2
-värde innebär en avkastning
bättre än index, medan negativt innebär ett sämre resultat (Bodie et al. 2005).
Övre intervall 0,05 0,05 0,05 0,05
Index 0,00 0,00 0,00 0,00
Nedre intervall -0,05 -0,05 -0,05 -0,05
Prestation bestäms som tidigare: extrem underprestation innebär värden med
röda siffror och extrem överprestation visas med understrykning. Intervallet är
indexvärde plus och minus 0,05, eller fem procent.
Tabell 19 – T2
i små fonder
Banco Sverige 0,005 0,035 0,070 -0,076
Gustavia Sverige -0,063 -0,032 0,044 0,014
Länsförsäkringar Småbolagsfond 0,133 -0,040 0,018 0,012
Nordea Selekta Sverige 0,001 0,036 0,124 -0,057
Fyra utav de 14 små fonderna överpresterar kraftigt under år ett, en små fond
underpresterar stort medan övriga överpresterar något eller i paritet med index.
År två överpresterar två fonder kraftigt, och två underpresterar något. Övriga
överpresterar något. År tre överpresterar sex fonder, övriga överpresterar något.

40
År fyra är återigen ett sämre år där endast två små fonder överpresterar mot
index.
Enter och AMF småbolag stack ut genom att överprestera kraftigt under två år.
Gustavia stack ut negativt genom att underprestera kraftigt under två år.
Sammantaget visar Enter, AMF, Länsförsäkrning, Spiltan och Öhman på bra
prestationer över mätperioden. Gustavia och Eldsjälv visar svag prestation,
enligt måttet.
Tabell 20 – T2
i stora fonder
Danske Invest 0,031 -0,025 0,212 -0,072
SEB Sverigefond 0,017 0,027 0,028 -0,086
År ett visar fyra fonder kraftig överavkastning. Även övriga fonder visar på
bättre prestationer än index. År två visar två fonder kraftig överavkastning. Alla
fonder utom Danske Invest visar liten överavkastning mot index. År tre visar
tre fonder kraftig överavkastning mot index, övriga visar liten överavkastning.
År fyra visar alla de stora fonderna underavkastning mot index.
Över mätperioden visar Lannebo, Handelsbanken, Danske Invest, Swedbank
och SPP på en kraftig prestation mot index.

41
Tabell 21 – Översikt av T2
År 1 År 2 År 3 År 4 Summa
Medelvärde små 0,043 0,026 0,072 -0,071 0,070
Precis som Sharpes och Treynors kvot visar T2
en överavkastning mot index
där små fonder presterar något bättre än stora fonder. Anmärkningsvärt är den
höga standardavvikelsen för stora fonder. Det kan även konstateras att fler av
de stora fonderna presterar klart bättre än index.
4.6 Jensens alfa
Jensens alfa har sin grund i CAPM-modellen, och beräknas genom T2
-värdet
multiplacerat med betavärdet. Ett positivt Jensens alfa innebär en över-
avkastning mot index, medan negativt innebär det motsatta. Satsen visar den
procentuella över-/underavkastningen mot marknadsindex (Bodie et al. 2005).
Övre intervall 0,05 0,05 0,05 0,05
Index 0,00 0,00 0,00 0,00
Nedre intervall -0,05 -0,05 -0,05 -0,05
Prestation bestäms som tidigare: extrem underprestation innebär röda siffror
och extrem överprestation visas med understrykning. Intervallet är indexvärde
plus och minus 0,05, eller fem procent.

42
Tabell 23 – Jensens alfa i små fonder
Banco Sverige 0,005 0,032 0,083 -0,090
Gustavia Sverige -0,046 -0,035 0,049 0,016
Länsförsäkringar Småbolagsfond 0,138 -0,047 0,021 0,016
Nordea Selekta Sverige 0,001 0,031 0,163 -0,064
År ett visar fyra fonder klart positiva värden, två visar något bättre värden och
övriga slår index något. År två visar tre fonder klart positiv avkastning. Gustavia
och Länsförsäkringar presterar sämre, medan övriga fonder i kategorin prest-
erar något bättre. År tre överpresterar sex av fonderna kraftigt mot index,
övriga presterade något bättre än index. År fyra underpresterar tolv utav de 14
små fonderna starkt mot index.
Diagram 8 – Jensens alfa i små fonder
-0,200
-0,150
-0,100
-0,050
0,000
0,050
0,100
0,150
0,200
0,250
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14
Fonder
År 1
År 2
År 3
År 4

43
Enligt måttet överpresterar Nordea, Spiltan, Öhman, Carlson, Enter och AMF
kraftigt mot index. Swebank, Aktiespararna och Eldsjäl visar negativt värde
över mätperioden.
Tabell 24 – Jensens alfa i stora fonder
Danske Invest 0,032 -0,021 0,359 -0,122
SEB Sverigefond 0,017 0,026 0,027 -0,104
Måttet visar år ett en kraftigt positiv avkastning för fem fonder. Övriga visar en
liten positiv avkastning. År två visar tre fonder kraftigt positiv avkastning,
medan övriga fonder presterar någon överavkastning eller i paritet med index.
År tre visar sex fonder kraftigt positiv avkastning, medan övriga visar liten
positiv avkastning. År fyra visar alla fonder enligt måttet en liten avkastning mot
index.
Diagram 9 – Jensens alfa i stora fonder
-0,200
-0,100
0,000
0,100
0,200
0,300
0,400
0,500
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14
Fonder
År 1
År 2
År 3
År 4

44
Över mätperioden visar Lannebo, Handelsbanken, Danske Invest och Swed-
bank kraftigt positiv avkastning, medan SEB, Folksam, Länsförsäkringar och
Carlson visar stor negativ avkastning.
Tabell 25 – Översikt av Jensens alfa
Medelvärde små 0,043 0,025 0,088 -0,087 0,017
Standardavvikelse 0,117 0,068 0,156 0,099 0,110
Enligt Jensens alfa visar stora fonder för första gången på bättre riskjusterad av-
kastning än små fonder. Skillnaden mellan fonderna i kategorin är anmärnings-
värd – under år tre är standardavvikelsen 0,254. Det här indikerar stora
skillnader mellan fonderna i samma kategori.
4.7 The Appraisal ratio
Appraisal ratio visar betalningen för den osystematiska risken, det vill säga
risken som inte är marknadsrelaterad. Det visar att både små och stora fonder
får betalt för sin osystematiska risk över tiden. Ett nollvärde innebär index, och
negativa värden innebär sämre än index (Bodie et al. 2005).
Tabell 26 – Översikt av Appraisal ratio
Medelvärde små 67,390 28,145 66,112 -100,642 15,251
Små fonder visar något bättre värden över märperioden, medan både små och
stora fonder får betalt för den osystematiska risken.

45
4.8 Sammanställning och bedömning
De flesta måtten visar helt klart att små fonder är att föredra, men även att både
små och stora fonder slår index över mätperioden. Att enbart titta på fond-
storlek kan te sig alltför enkelt för att göra en bedömning.
Enligt sex utav de sju verktygen har små fonder en bättre placering. Jensens alfa
är det enda måttet där stora fonder presterar bättre än små fonder som kategori.
I samtliga mått tenderade fem av mindre och två av större förmögenheter att
överavkasta gentemot index. Av de små fonderna var det Spiltan, Enter, Läns-
försäkringar, AMF småbolag och Öhman som stack ut på den positiva sidan,
medan Aktiespararna och Gustavia stack ut på den negativa sidan. Av de stora
fonderna var det två stycken som stack ut positivt: Swedbank småbolag och
Lannebo. Inga av de stora fonderna stack ut negativt.
Anmärkningsvärt är att den stora fonden Lannebo presterade, trots sin för-
mögenhet på sju miljarder kronor, en kraftig överavkastning mot index. Det
signalerar att storleken har en viss betydelse, men även att duktiga förvaltare
med stor förmögenhet klarar av att överprestera mot index.
Tabell 27 – Bedömning av alla verktyg
Index Små fonder Stora fonder
Aktiv risk - Medel Liten
Sharpes kvot Sämst Bäst Mellan
M^2 Sämst Bäst Mellan
Treynors kvot Sämst Bäst Mellan
T^2 Sämst Bäst Mellan
Jensens alfa Sämst Mellan Bäst
Appraisal ratio Sämst Bäst Mellan
Både små och stora fonder utmärkte sig klart positivt, medan de flesta av stor-
bankernas fonder presterade i paritet med index eller något bättre. Det kan
konstateras att en viss fördel finns för fonder med mindre förmögenhet.

46
Tabell 28 – Aktiv risk
Sharpes kvot Treynors kvot Jensens alfa
Medelvärde små 0,010 0,005 0,004
Medelvärde stora 0,014 0,003 0,004
Förvaltare som tar en hög aktiv risk blir ofta belönade genom en över-
avkastning mot index. Uppsatsens tre huvudmått indikerar att en genomsnittlig
betalning per procent aktiv risk är stor för större förvaltare. De tenderar över-
avkasta med 0,014 enheter per procentuell tagen aktiv risk över mätperioden,
gentemot 0,010 enheter för mindre förvaltare, enligt Sharpes kvot. Treynors
kvot signalerar att små fonder får något bättre betalt sett till sin kategoriska
aktiva risk. Jensens alfa säger att både små och stora fonder får lika mycket
betalt för sina aktiva risker. Det kan konstateras i de flesta fall att investerare
blir belönade om de satsar på förvaltare som vågar ta en aktiv risk mot index
oavsett fondförmögenhet.
Se bilaga ”Sammanställning” för en lättöverskådlig sammanställning av verk-
tygens medelvärde och standardavvikelse.
4.9 Kritik mot resultat och analys
Problemet med de flesta måtten är att de bygger på varandra vilket tenderar ge
ett liknande resultat. Speciellt kan måtten som bygger på linjär regression:
Treynors kvot, T2
, Jensens alfa och Apprasial ratio, kritiseras. Måtten kräver i
vanliga fall en normalfördelning för att ge ett tillförlitligt resultat. Som tidigare
nämnts är det ofta inte fallet då aktiemarknaden under vissa perioder kan
svänga kraftigt, något som står i motsatts till tanken med linjära samband.
Den verkliga prestationen, se bilaga ”Faktisk avkastning”, visar precis det som
är väntat – Gustavia presterar sämst faktisk avkastning över mätperioden.
Oväntat är att Spiltan, som enligt de riskjusterande måtten presterat i topp, har
näst sämst utveckling. Lannebo toppar listan över faktisk avkastning före
Carlson Koncis och Enter, samtliga med överavkastning på 20 procent mot
index. Även AMF ligger i topp bland förvaltarna, med en avkastning på cirka 18
procent bättre än index. Med andra ord ligger tre av de fem bästa fonderna i
kategorin stora fonder. Det kan vara en tillfällighet, men ifrågasätter givetvis
måttens trovärdighet.

47
5 Diskussion och slutsatser
Uppsatsen avslutas i det här avsnittet med att de två gällande frågeställningarna som
introducerades i första kapitlet besvaras med dels en generell, och dels med en bitvis djup
diskussion av resultatet och analysen, i belysning av teorin och tidigare studier. Induktiva
slutsatser inom problemområdet härleds från diskussionen.
Finns det en skillnad i risk och avkastning mellan små och stora fonder
med inriktning Sverige?
Det finns väsentliga skillnader mellan fonder av mindre och större för-
mögenhet. Samtliga mått som har använts i empirin visar att stora fonder skiljer
sig betydligt mindre vad gäller risk och avkastning än små fonder. I årets upp-
gång har vissa av de små fonderna lyckats prestera i paritet med index, medan
alla de stora fonderna presterat sämre. Det kan antyda de likviditetsproblem
stora fonder har vid byte av aktier, vilka innebär att de måste sälja och köpa
aktier under en längre tid för att intåget inte skall visa sig genom ett snabbt
stigande eller fallande aktiepris. Stora fonder kan alltså inte gå in med större
belopp i aktier vid en och samma tidpunkt, utan måste sprida inköpen av aktier
över en längre tidsperiod. Det här överensstämmer med tidigare under-
sökningar, och stödjer tesen att stora fonder måste rikta in sig på större aktier
med hög omsättningshastighet. Dock uppvisar en del av de stora, liksom de
små, fonderna extremvärden, vilket kan tolkas som att även förvaltare av stora
fonder har en del frihet i sina placeringar.
Intressant är att se hur de stora fonderna visar en relativt hög aktiv risk år tre,
medan de små fonderna väntar in vändningen år fyra. Det går emot tesen att
stora fonder tvingas till att prestera en indexnära avkastning. Dock syns det
tydligt i diagram och tabeller att de stora fonderna mer följs åt som en grupp,
medan de små fonderna är relativt spridda. När det gäller extremvärden skiljde
sig inte de båda fondförmögenheterna mycket åt.
Slutsatsen är att Sverigefonder skiljer sig mellan mindre och större för-
mögenheter, men att den aktiva förvaltningsrisken är påtaglig i respektive fond-
storlek. Det är med andra ord skickligheten hos förvaltaren som avgör hur av-
kastningen kommer att se ut. Skickligheten är viktigare än storleken på fonden.

48
Får fonder med högre risk betalt genom högre avkastning?
Kategorin av mindre förvaltare visar precis vad som förutspåtts - en något
högre risk gentemot de stora fonderna. Skillnaden var dock mindre än för-
väntat. Alla riskjusterade mått förutom Jensens alfa visade högre avkastning
vilket stödjer tesen om att mindre förvaltare får betalt för sina högre risker.
Även en del av de stora fonderna som visade en hög aktiv risk presterade en
överavkastning mot index. Betalningen för aktiv risk är likartad för båda fond-
förmögenheterna, vilket innebär att fonder med högst aktiv risk oftast är de
fonder som överpresterar mot index. Småbolagsfonden Gustavia visade dock
en relativt hög aktiv risk utan att överprestera mot index år ett till tre, och
Swedbank småbolag visade låg aktiv risk men lyckades överprestera mot index.
Det här innebär att hög aktiv risk inte garanterar överavkastning.
Det kan konstateras att små fonder oftast får betalt för sitt högre risktagande,
men även att små fonder i större utsträckning har problem med effektiv risk-
diversifiering, vilket överensstämmer med tidigare undersökningar.
Slutsatsen är att valet av Sverigefonder bör stå mellan olika små fonder med
hög aktiv risk som förvaltas av duktiga förvaltare. Därmed bör en investerare
noggrant kolla upp förvaltarnas historik och bakgrund. Stora fonder är mer
förutsägbara än små fonder, men presterar sällan stor överavkastning mot
index. Dock presterar båda fondförmögenheterna i undersökningens popula-
tion generellt bättre än index.

49
Källförteckning
Aktiesite.se (2007), Finansiell ekonomi, inhämtad 2009-11-18
__Tillgänglig:http://www.aktiesite.se/Statistik/Hypotestestning/centrala_grans
__vardesatsen.htm
Attkunna.se (2008), Etiska och ideella fonder, inhämtad 2009-11-02
__Tillgänglig:http://attkunna.se/ekonomi_etiskaochideella.htm
Bechman, K. & Rangvid, J. (2007). Rating mutual funds: Construction and
__information content of an investor-cost based rating of Danish mutual funds.
__Department of Finance, Copenhagen Business School, Journal of Empirical
__Finance, 14, 662–693.
Bodie, Z., Kane, A. & Marcus, A.J. (2005). Investments. Boston: McGraw-
__Hill/Irwin, Fifth edition.
Bylund, J. & Lingsten, K. (2005). Fondbolagens resultat och framgångsstrategier: En
__jämförelse mellan stora och små förvaltare på den svenska fondmarknaden. Stockholm:
__Södertörns högskola.
Chen J., Hong H., Huang M. & Kubik J.D. (2004) Does fund size erode mutual fund
__performance: The American economic review, 94 (5).
Customer.mseu.net (2007), Jämförelseindex, inhämtad 2010-01-20
__Tillgänglig:http://customer.mseu.net/se/e24/definitions/show.aspx?lang=S
__V&KeyWord=Bnchmrk
Dahlquist, M., Engström S. & Söderlind, P. (2000). Performance and Characteristics
__of Swedish Mutual Funds. Journal of financial and quantitative analysis, 35 (3),
__409-422.
Dahmström, K. (2005) Från datainsamling till rapport. Lund: Studentlitteratur
__Lund.
Damodaran, A. (2002). Investment valuation; Tools and Techniques for Determining the
__Value of Any Asset. Chicago: John Wiley & Sons.

50
De Ridder & Adri, S. (2002). Effektiv Kapitalförvaltning. Stockholm: Norstedts
__Juridik.
DN.se (2009), Indexfonder är inte lika bra som det sägs, inhämtad 2009-11-02
__Tillgänglig:http://www.dn.se/ekonomi/indexfonder-inte-sa-bra-som-det-
__sags-1.841756
E24.se (2008), Svårt hitta bra förvaltare, inhämtad 2009-11-07
__Tillgänglig:http://www.e24.se/pengar24/aktierfonder/artikel_227581.e24
Eng, A. & Pettersson, F. (2005). Fonder och risker. Fondbolagens Förening.
Fondbolagen.se (2008), Hur svenskar ser på fondsparandet, inhämtad 2009-10-25
__Tillgänglig:http://www.fondbolagen.se/upload/081201_prospera_001.pdf
Gray, B. & French, D. (1990). Empirical Comparisons of Distributional Models for
__Stock Index Returns. Journal of Business, Finance & Accounting, 17.
Hanna, A. & Lai, S. (2008) Spelar storleken någon roll? Empirisk studie av små och
__stora fonder mellan 2003-2007. Södertörns högskola.
Harvey, C. R. & Siddique, A. (2000). Conditional Skewness in Asset Pricing Tests.
__Journal of Finance, 55.
Haskel, A. (2000). Fondhandboken: Så blir du en framgångsrik fondsparare.
__Stockholm: Aktiespararnas Förlag.
Holm, C. & Lundin, A. (2008). Över linjen: En uppsats om att betala för
__överavkastning hos aktivt förvaltade fonder. Göteborg: Handelshögskolan
__Göteborg.
Hull, J. C. (2007). Risk management and financial institutions. Pearson Higher
__Education.
Hultlöv, C. (2005). Leder aktiv förvaltning till aktiv risk? Stockholm: Stockholms
__universitet.
Håkansson, I. & Sremcevic, M (2005). Fonders avkastning: en variabelanalys av
__fonders avkastning underekonomisk upp- och nedgång. Lund: Lunds universitet.

51
Infovoice.se (2002), Standardavvikelse, inhämtad 2009-11-14
__Tillgänglig:http://www.infovoice.se/fou/bok/10000049.htm
Jacobsen, D.I. (2002). Vad, hur och varför: Om metodval i företagsekonomi och andra
__samhällsvetenskapliga ämnen. Lund: Studentlitteratur Lund.
Kinnel, R. (2007). Advantages of small founds, Morningstar.com, inhämtad 2009-
__11-02
__Tillgänglig:http://advisor.morningstar.com/articles/article.asp?s=0&docId=
__3738&from=related
Lindmark, J. (2009a). Sju tecken på bra normala fonder, Morningstar krönika,
__inhämtad 2009-11-06
__Tillgänglig:http://www.Morningstar.se/Articles/Chronicle.aspx?title=sju-
__tecken-pa-bra-normala-fonder
Lindmark, J. (2009b), Värt att fundera mer kring bankbluffen, Morningstar analys,
__inhämtad 2009-10-08
__Tillgänglig:http://www.Morningstar.se/Articles/Analysis.aspx?title=vart-
__fundera-mer-kring-bankbluffen
Markowitz, H. M. (2008). CAPM Investors Do Not Get Paid for Bearing Risk: A
__Linear Relation Does Not Imply Payment for Risk: California: University of
__California.
Melander, M. (red) (2009). Nordea Fondnytt (7), inhämtad 2009-11-20
__Tillgänglig:http://www.nordea.se/sitemod/upload/root/www_nordeafonde
__r_se/fondnytt_07_2009.pdf
Morningstar.se (2009), inhämtad 2009-11-15
__Tillgänglig:Morningstar.se
Nordea.com, Beräkningsguiden, inhämtad 2009-11-20
__Tillgänglig:http://funds.nordea.com/swe/services/funds/news/20040930_2
__.ASP?navi=glossary&item=keyfigure
Pettersson, F., Helgesson, H. & Hård af Segerstad, F. (2009). 30 år med fonder.
__Stockholm: Fondbolagens förening.

52
Privataaffärer.se (2006), Små fonder viner over tröga bjässar, inhämtad 2009-11-04
__Tillgänglig:http://www.privataaffarer.se/kronika/200609/sma-fonder-
__vinner-over-troga-bjassar/index.xml
Privataaffärer.se (2009) Småbolag börsens förlorare, inhämtad 2009-11-04
__Tillgänglig:http://www.privataaffarer.se/aktier/200911/smabolagen-
__borsens-forlorare/index.xml
Privataaffärer.se (2009) Inhämtande av ISIN-nummer, inhämtat 2009-11-04
__Tillgänglig: http://www.privataaffarer.se/fonder/vinnare/
Ramel, C. & Tenland T. (2006). Sharpes kvoten utvärderat medel stokarstisk dominans.
__Lund: Lunds universitet.
Riksbanken.se, Riskfria ränta (2-årig obligation), inhämtad 2009-11-24
__Tillgänglig:www.riksbanken.se
Ross, S. A., Westerfield, R.W. & Jaffe, J. (2005). Corporate Finance; Seventh Edition.
__Boston: McGraw-Hill/Irwin.
Sandström, J. & Svensson, E. (2009). Hedgefonders prestation i ekonomisk nedgång.
__Lund: Lunds universitet.
SEB.se, Om NAV kurs, inhämtad 2009-11-05
__Tillgänglig:http://www.seb.se/pow/wcp/index.asp?ss=/pow/wcp/template
__s/sebarticle.cfmc.asp%3Fduid%3DDUID53CB8665A5F24AFCC125742E_
__00307D17%26xsl%3Dse%26sitekey%3Dseb.se
Thurén, T. (2007). Vetenskapsteori för nybörjare. Lund: Liber studentlitteratur.

53
Diagram- och tabellförteckning
Diagram
Diagram 1 – Security Market Line 19
Diagram 2 – Aktiv risk i små fonder 27
Diagram 3 – Aktiv risk i stora fonder 29
Diagram 4 – Sharpes kvot i små fonder 31
Diagram 5 – Sharpes kvot i stora fonder 32
Diagram 6 – Treynors kvot i små fonder 37
Diagram 7 – Treynors kvot i stora fonder 38
Diagram 8 – Jensens alfa i små fonder 42
Diagram 9 – Jensens alfa i stora fonder 43
Tabeller
Tabell 1 – Små Sverigefonder 12
Tabell 2 – Stora Sverigefonder 13
Tabell 3 – Aktiv risk i små fonder 26
Tabell 4 – Aktiv risk i stora fonder 28
Tabell 5 – Översikt av aktiv risk 29
Tabell 6 – Intervall (Sharpes kvot) 30
Tabell 7 – Sharpes kvot i små fonder 30
Tabell 8 – Sharpes kvot i stora fonder 31
Tabell 9 – Översikt av Sharpes kvot 32
Tabell 10 – Intervall (M 2
-mått) 33
Tabell 11 – M 2
i små fonder 33
Tabell 12 – M2
i stora fonder 34
Tabell 13 – Översikt av M2
35
Tabell 14 – Intervall (Treynors kvot) 36
Tabell 15 – Treynors kvot i små fonder 36
Tabell 16 – Treynors kvot i stora fonder 37
Tabell 17 – Översikt av Treynors kvot 38
Tabell 18 – Intervall (T2
-mått) 39
Tabell 19 – T2
i små fonder 39
Tabell 20 – T2
i stora fonder 40

54
Tabell 21 – Översikt av T 2
41
Tabell 22 – Intervall (Jensens alfa) 41
Tabell 23 – Jensens alfa i små fonder 42
Tabell 24 – Jensens alfa i stora fonder 43
Tabell 25 – Översikt av Jensens alfa 44
Tabell 26 – Översikt av Appraisal ratio 44
Tabell 27 – Bedömning av alla verktyg 45
Tabell 28 – Aktiv risk 46

55
Bilagor
Sammanställning av verktyg
Aktiv risk
Index 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000
Medelvärde små 0,063 0,039 0,042 0,057 0,050
Medelvärde stora 0,060 0,034 0,051 0,020 0,041
Sharpes kvot
Index 2,672 -1,705 -3,026 4,123 0,516
Medelvärde små 3,091 -1,164 -2,765 3,202 0,591
M^2
Index 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000
Medelvärde små 0,031 0,037 0,040 -0,082 0,007
Treynors kvot
Index 0,197 -0,118 -0,464 0,365 -0,005
Medelvärde små 0,241 -0,092 -0,393 0,294 0,012
T^2
Index 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000
Medelvärde små 0,043 0,026 0,072 -0,071 0,017
Jensens alfa
Index 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000
Medelvärde små 0,043 0,025 0,088 -0,087 0,017
Appraisal ratio
Index 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000
Medelvärde små 67,390 28,145 66,112 -100,642 15,251

56
Faktisk avkastning
Bilagan visar avkastning som inte är riskjusterad.
Total
avkastning
Index 0,229 -0,078 -0,427 0,377 0,894
Aktie-Ansvar Sverige 0,285 -0,040 -0,399 0,349 1,000
Aktiespararna Topp Sverige 0,218 -0,048 -0,349 0,352 1,021
AMF Pension Aktiefond Småbolag 0,396 -0,064 -0,485 0,438 0,968
AMF Pension Aktiefond Sverige 0,310 -0,043 -0,377 0,373 1,073
Banco Sverige 0,231 -0,036 -0,427 0,353 0,919
Carlson Sverige Koncis 0,319 -0,072 -0,336 0,400 1,138
Carlson Sverigefond 0,249 -0,054 -0,353 0,368 1,046
Danske invest 0,268 -0,080 -0,390 0,508 1,073
Eldsjäl Sverigefond 0,254 -0,057 -0,345 0,312 1,016
Enter Sverige Fokus 0,292 0,000 -0,400 0,415 1,096
Folksams Aktiefond Sverige 0,260 -0,038 -0,394 0,356 0,996
Gustavia Sverige 0,131 -0,126 -0,431 0,434 0,807
Handelsbanken Sverigefond 0,256 -0,017 -0,391 0,382 1,040
HQ Svea Aktiefond 0,312 -0,051 -0,368 0,361 1,071
Lannebo Småbolag 0,397 -0,063 -0,364 0,376 1,146
Länsförsäkringar Småbolagsfond 0,375 -0,147 -0,473 0,509 0,934
Länsförsäkringar Sverigefond 0,227 -0,048 -0,345 0,318 1,009
Nordea Selekta Sverige 0,216 -0,032 -0,408 0,356 0,944
Nordea Sverigefond 0,291 -0,035 -0,384 0,346 1,032
SEB Sverigefond 0,254 -0,045 -0,387 0,349 0,990
SEB Sverigefond Småbolag 0,353 -0,073 -0,442 0,371 0,961
SEB Sverigefond Stora bolag 0,255 -0,026 -0,369 0,332 1,027
Skandia Aktiefond Sverige 0,272 -0,043 -0,372 0,379 1,055
Spiltan Aktiefond Sverige 0,314 0,008 -0,479 0,241 0,857
SPP Aktiefond Sverige 0,267 -0,010 -0,388 0,354 1,039
Swedbank Robur Ethica Miljö Sv. 0,272 -0,057 -0,386 0,354 0,997
Swedbank Robur Småbolagsfond Sv. 0,376 -0,063 -0,438 0,341 0,972
Öhman Sverigefond 0,243 -0,038 -0,348 0,348 1,050

BACHELOR THESIS - 2009

Recommandé

Recommandé

Contenu connexe

Tendances

Tendances (14)

En vedette

En vedette (20)

Similaire à BACHELOR THESIS - 2009

Similaire à BACHELOR THESIS - 2009 (20)

BACHELOR THESIS - 2009