[1] A estrutura de risco da taxa de juros é determinada por fatores como o risco de inadimplência, liquidez, custo de informação e tributação, os quais afetam o prêmio de risco cobrado em ativos com diferentes níveis de risco. [2] A estrutura a termo da taxa de juros compara o retorno de ativos com diferentes vencimentos, mas mesmo nível de risco, e pode ser explicada por teorias como mercados segmentados e expectativas do mercado. [3] A curva de rend

1. 30/03/2015
1
Mercado Financeiro:Taxas de Juros de Mercado,
Risco e Estrutura aTermo daTaxa de Juros
Unidade 2 – Parte 2
Profa. Gisele F.Tiryaki
ECO 174 – Economia Monetária
FCE/UFBA
Sumário
 Estrutura de Risco daTaxa de Juros
 Estrutura aTermo daTaxa de Juros
 Definição
 Curva de Rendimento: Definição eTeorias
 Mercados Segmentados, Expectativas e “Habitat Preferido”
 Informação e Eficiência do Mercado Financeiro
 Estratégias de Investimento
 Anomalias

2. 30/03/2015
2
Estrutura de
Risco da Taxa de
Juros
Definição e Determinantes
 Estrutura de risco: diferenças na precificação de ativos com mesmo
prazo de maturação, mas com características diferenciadas
 Nota doTesouro Nacional c/vencimento em 2025: 13,4%
 Empréstimo residencial – Pessoas Físicas/Mercado: 12,5%
 Taxa média de juros em op. crédito: 25.1%
 Debêntures: define-se percentual acima da NTN
 Determinantes:
 Probabilidade de não pagamento (default)
 Liquidez
 Custo de informação
 Tributação do retorno esperado
 Prêmio de risco: diferença entre a taxa de juros de um título e a taxa de
título livre de risco para um mesmo vencimento

3. 30/03/2015
3
Estrutura de Risco – Estados Unidos
Fonte: Hubbard (2005)
Estrutura de Risco – Brazil
Fonte: BCB (2015)
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
mar/00
nov/00
jul/01
mar/02
nov/02
jul/03
mar/04
nov/04
jul/05
mar/06
nov/06
jul/07
mar/08
nov/08
jul/09
mar/10
nov/10
jul/11
mar/12
nov/12
jul/13
mar/14
nov/14
Selic acumulada no mês anualizada - % a.a.
CDI acumulada no mês anualizada base 252 - % a.a.
Taxa média de juros das operações de crédito -Total - % a.a.

4. 30/03/2015
4
Determinantes
 Risco de Default (não pagamento): empresas que oferecem
maior risco ao investidor de não honrar o pagamento de um título
têm que ofertar uma maior taxa de juros
 Implicação: preço do ativo seguro excede o preço do ativo
mais arriscado
 O que aconteceria se, em função de uma recessão e seu
impacto negativo sobre a lucratividade das empresas, os
investidores acreditassem que a possibilidade de não
pagamento do ativo mais arriscado se elevasse?
Prêmio de Risco de Default e Retorno
de Ativos: “Fuga para a Qualidade”
Baixo Risco de Não Pagamento Alto Risco de Não Pagamento
PreçodeB,
P(R$)
Quantidade de Bônus de
Baixo Risco, R$ bilhões
1. Investidores
↓ a carteira de
ativos
arriscados
Quantidade de Bônus de
Risco Elevado, R$ bilhões
Seguro0
Seguro1
Arriscado0
Arriscado1
2. Investidores
demandam mais
ativos seguros
3. Prêmio
de Risco de
Default ↑
PreçodeB,
P(R$)

5. 30/03/2015
5
Determinantes
 Liquidez: investidores requerem um prêmio de liquidez para adquirir ativos
que são menos líquidos do que títulos governamentais
 O que aconteceria com um ativo com baixa liquidez que se torna ainda mais
ilíquido?
PreçodeB,
P(R$)
PreçodeB,
P(R$)
Ativo com Liquidez Elevada Ativo com Liquidez Reduzida
1. Demanda por
ativos de baixa
liquidez ↓
2. Demanda por
ativos de alta
liquidez ↑
3. Prêmio de
liquidez ↑
Determinantes
 Custo de aquisição de informação: a necessidade de
dedicar tempo e dinheiro para aquisição de informação sobre
um ativo reduz o retorno esperado no investimento
 Diferenças na aquisição de informação levam a diferenças nas
taxas de juros
 Custo: contratação de analistas ou aquisição de informação
junto a empresas especializadas (S&P, Merrill Lynch)
 Variação na avaliação de risco do mercado: modificações no prêmio de
risco
 Um aumento no custo de se obter informação sobre um ativo
eleva o prêmio de informação deste...

6. 30/03/2015
6
Prêmio de Custo de InformaçãoPreçodeB,
P(R$)
PreçodeB,
P(R$)
Mercado de Ativos com Baixo
Custo de Informação
1. Demanda por
ativos com alto
custo de info. ↓
2. Demanda por
ativos com alto
custo de info. ↑
3. Prêmio de
custo de
info. ↑
Mercado de Ativos com Alto
Custo de Informação
Info (-)
Info (-)
Info (-)
Info (+)
Info (+)
Info (+)
Determinantes
 Tributação: diferenças na forma como os ativos são
tributados podem levar os investidores a requererem um
prêmio adicional relativo ao peso dos impostos
 Relevante para o investidor: retorno líquido de impostos
 Obrigação tributária diferida: beneficia o investidor ao reduzir o
valor presente dos impostos a serem pagos somente no
vencimento ou na venda do ativo
 O que acontece quando um ativo passa a ser tributado?

7. 30/03/2015
7
Prêmio Relacionado à Cobrança de
ImpostosPreçodeB,
P(R$)
PreçodeB,
P(R$)
Mercado de Ativos sem
Cobrança de Impostos
1. Demanda por
ativos com
tributação sobre
ganhos↓
2. Demanda por
ativos não
tributados
3. Prêmio de
impostos ↑
Mercado de Ativos com
Cobrança de Impostos
Imp (0)
Imp (0)
Imp (0)
Imp (+)
Imp (+)
Imp (+)
Em Resumo...
 Prêmio de risco: diferença entre o retorno de um ativo e o
retorno de um ativo livre de risco com prazos de maturação
semelhantes
 Componentes do prêmio de risco:
 Risco de Default
 Risco de Baixa Liquidez
 Risco de Custo de Informação
 Risco de Cobrança de Impostos
 Analistas utilizam o prêmio de risco como indicador de
recessão futura

8. 30/03/2015
8
Estrutura a
Termo da Taxa
de Juros
Definição e Determinantes
 Definição: efeito de diferenças no prazo de maturação de ativos
financeiros no retorno esperado destes
 Comparação de ativos com mesmo nível de risco de default,
liquidez, custo de informação e carga tributária
 Ativos normalmente utilizados na análise: títulos
governamentais com diferentes prazos de maturação
 Outros ativos utilizados: comercializados na BM&F

9. 30/03/2015
9
Definições - Fonte:
http://www3.tesouro.gov.br
 Letra doTesouro Nacional (LTN): título com rentabilidade
definida (taxa fixa) no momento da compra. Forma de
pagamento:no vencimento
 Nota doTesouro Nacional série F (NTN-F): título com
rentabilidade prefixada, definida no momento da compra. Forma
de Pagamento: semestralmente (juros) e no vencimento
(principal)
 Letra Financeira doTesouro (LFT): título com rentabilidade
diária vinculada à taxa de juros básica da economia (taxa média das
operações diárias com títulos públicos registrados no sistema
SELIC, ou, simplesmente, taxa Selic)
Definições – Fonte:
http://www3.tesouro.gov.br
 Nota doTesouro Nacional série B (NTN-B): título com
rentabilidade vinculada à variação do IPCA, acrescida de juros
definidos no momento da compra. Forma de Pagamento:
semestralmente (juros) e no vencimento (principal).
 Nota doTesouro Nacional Principal série B (NTN-B
Principal): título com rentabilidade vinculada à variação do
IPCA, acrescida de juros definidos no momento da compra .
Forma de pagamento: no vencimento
 Nota doTesouro Nacional série C (NTN-C):título com
rentabilidade vinculada à variação do IGP-M, acrescida de juros
definidos no momento da compra

10. 30/03/2015
10
Títulos
do
Tesouro
Nacional
Títulos
do
Tesouro
Nacional

11. 30/03/2015
11
Curva de Rendimento
 Curva de rendimento (yield curve): relaciona o retorno em ativos
similares, mas com diferentes prazos de vencimento
 Inclinação ascendente: rendimentos maiores para títulos com
maturação mais longa
 Inclinação constante: rendimentos iguais, independente do prazo de
maturação
 Inclinação descendente: rendimentos menores para títulos com
maturação mais longa
 Curva de rendimento típica:
 Curva com inclinação ascendente que se movimenta verticalmente ao
longo do tempo, mas que não muda de formato
 Rendimentos dos títulos de curto e longo prazo se movimentam na
mesma direção e proporção ao longo do tempo em resposta a fatores
diversos: elevada correlação positiva
Curva de Rendimento Típica
% a.a.
Prazo deVencimento1 ano 2 anos 5 anos
13%
13,8%

12. 30/03/2015
12
Explicando a Curva de Rendimento
 Teorias:
 Mercados Segmentados
 Expectativas
 “Habitat Preferido”
 Como julgar a validade de uma teoria?
 Consistência lógica: a teoria oferece um modelo do mercado
financeiro que é internamente consistente e que explica eventos
reais?
 Capacidade de previsão: a teoria consegue explicar os dados
estatísticos reais das curvas de rendimento?
Teoria dos Mercados Segmentados
 Hipótese: o rendimento de cada instrumento com prazo de
vencimento diferente é determinado em um mercado separado
(curvas de demanda e oferta de mercado específicas)
 Preferência por período específico: emprestadores e tomadores de
recursos têm objetivos pré-definidos e não estão dispostos a se
deslocarem para o mercado de ativos com outros prazos, senão aquele
previamente escolhido
 Exemplo 1: uma firma com pretensão de investir em um projeto cujo
retorno ocorrerá em um prazo de 20 anos procurará fazer com que o
pagamento de seus débitos sejam sincronizados com suas receitas
esperadas
 Exemplo 2: emprestadores de recursos poupam para aposentadoria
ou para o pagamento da universidade de seus filhos

13. 30/03/2015
13
Teoria dos Mercados Segmentados
 Implicação: ativos semelhantes, mas com diferentes prazos de
vencimento, não são substitutos
 A curva de rendimentos pode ter qualquer inclinação a depender das
condições de mercado para cada ativo
 Validade?
 Consistência lógica: dado que a curva de rendimento tende a ter
inclinação positiva, a teoria tem consistência lógica desde que
investidores demonstrem maior preferência por ativos com curto
prazo de maturação
 Capacidade de previsão: a teoria explica a inclinação da curva, mas
não tem como explicar o movimento sincronizado dos retornos de
ativos com prazos de maturação diferenciados observado ao longo do
tempo
Teoria das Expectativas
 Hipótese: investidores consideram que ativos semelhantes, mas
com diferentes prazos de maturação, são perfeitamente substitutos
 O que acontece quando a taxa de rendimento para títulos que vencem
em 1 ano excede a taxa de rendimento de títulos que vencem em 2
anos?
 Demanda porT1 cresce e demanda porT2 reduz
 Resultado: expectativa de rendimento futuro declinante paraT1
 Equilíbrio requer que o retorno no ativo de longo prazo seja igual à
média do retorno de ativos de curto prazo durante aquele período
n
iii
i
e
nt
e
tt
tn
1,11,1,1
,
...  


14. 30/03/2015
14
Teoria das Expectativas
 Implicação: a inclinação da curva de rendimentos depende da
expectativa de desempenho futuro dos rendimentos de curto
prazo
 Se espera-se que o rendimento de títulos de curto prazo irá
crescer, a curva de rendimento tem inclinação positiva
 Se espera-se que o rendimento de títulos de curto prazo
permanecerá no mesmo patamar, a curva de rendimento é
perfeitamente elástica
 Se espera-se que o rendimento de títulos de curto prazo irá
decrescer, a curva de rendimento tem inclinação negativa
 Conclusão: a curva de rendimentos permite estimar o
comportamento futuro das taxas de juros
Teoria das Expectativas
 Exemplo: considere as curvas a seguir
Prazo de
Maturação
Prazo de
Maturação
Prazo de
Maturação
Espera-se que o
rendimento de ativos
com prazo de
maturação de 1 ano ↑
Espera-se que o
rendimento de ativos
com prazo de
maturação de 1 ano se
mantenha constante
Espera-se que o
rendimento de ativos
com prazo de
maturação de 1 ano ↓

15. 30/03/2015
15
Teoria das Expectativas: Estimando o
Comportamento Futuro das Taxas de Juros
 Exemplo 1a: Curva de inclinação positiva
 Qual o valor da taxa de juros esperada para títulos com prazo de maturação
de 1 ano daqui a um ano, se a taxa atual de títulos com vencimento em 1 ano
é 6% e a taxa atual de títulos com vencimento em 2 anos é 7%?
 Qual o valor da taxa de juros esperada para títulos com prazo de maturação
de 1 ano daqui a dois anos, se a taxa atual em títulos com vencimento em 1
ano é 6% e em títulos com vencimento em 3 anos é 8%?
7
2
6 2,1

 e
i
i1,2
e = 8%
8
3
86 3,1

 e
i
i1,3
e = 10%
Teoria das Expectativas: Estimando o
Comportamento Futuro das Taxas de Juros
 Exemplo 1b: Curva de inclinação constante
 Qual o valor da taxa de juros esperada para títulos com prazo de maturação
de 1 ano daqui a um ano, se a taxa atual em títulos com vencimento em 1 ano
é 6% e a taxa atual em títulos com vencimento em 2 anos é 6%?
 Qual o valor da taxa de juros esperada para títulos com prazo de maturação
de 1 ano daqui a dois anos, se a taxa atual em títulos com vencimento em 1
ano é 6% e em títulos com vencimento em 3 anos é 6%?
6
2
6

 X
X = 6%
6
3
66

 X
X = 6%

16. 30/03/2015
16
Teoria das Expectativas: Estimando o
Comportamento Futuro das Taxas de Juros
 Exemplo 1c: Curva de inclinação declinante
 Qual o valor da taxa de juros esperada para títulos com prazo de maturação
de 1 ano daqui a um ano, se a taxa atual em títulos com vencimento em 1 ano
é 6% e a taxa atual em títulos com vencimento em 2 anos é 5,5%?
 Qual o valor da taxa de juros esperada para títulos com prazo de maturação
de 1 ano daqui a dois anos, se a taxa atual em títulos com vencimento em 1
ano é 6% e em títulos com vencimento em 3 anos é 5%?
5,5
2
6

 X
X = 5%
5
3
56

 X
X = 4%
Teoria das Expectativas
 Em resumo...
 A teoria implica que a inclinação da curva de rendimentos é
determinada pelas expectativas dos investidores
 Na ausência de imperfeições de mercado, a existência de substituição
perfeita requer que o retorno esperado em ativos semelhantes com
diferentes prazos de maturação seja igual, dado o período de
manutenção do investimento
 Se o retorno atual em um ativo com longo prazo de maturação
excede o retorno atual de ativo semelhante com curto prazo de
maturação, o retorno esperado nos ativos de curto prazo deve se
elevar
 Se a taxa de juros de um título do governo com 10 anos de vencimento
excede a taxa de juros de um título do governo com 1 ano de vencimento,
espera-se que a taxa de juros de títulos do governo com 1 ano de vencimento
cresça ao longo dos próximos 10 anos

17. 30/03/2015
17
Teoria das Expectativas
 Consistência lógica e capacidade de previsão?
 A teoria oferece uma explicação lógica para o movimento
sincronizado dos retornos de ativos com prazos de maturação
diferenciados observado ao longo do tempo
 De acordo com a teoria, se a curva de rendimentos tem
inclinação positiva, as taxas de rendimento de ativos de curto
prazo devem sempre crescer, o que não é consistente com o que
se observa no mercado
Teoria do “Habitat Preferido”
 Hipótese: investidores levam em consideração o retorno esperado e o
prazo de maturação dos ativos
 Ativos com diferentes prazos de maturação são substitutos imperfeitos:
investidores tem um prazo de maturação de preferência (habitat), mas
podem ser induzidos a adquirir ativos com prazos diferentes a depender
do diferencial em retorno esperado
 Habitat preferido é normalmente o curto prazo
 É preciso pagar um prêmio para induzir os investidores a adquirir um ativo
com prazo maior de maturação
 Exemplo: um investidor preferiria adquirir títulos com vencimento em
um ano com retorno atual de 6% e retorno esperado para o próximo
ano de 8% do que comprar um título com vencimento de dois anos e
retorno de 7%
 O título com prazo de vencimento de dois anos somente seria adquirido se o
retorno fosse maior que 7%

18. 30/03/2015
18
Teoria do “Habitat Preferido”
 Teoria das expectativas :
 Teoria do “Habitat Preferido”:
 Implicação: a teoria do “habitat preferido” prevê a existência de
uma inclinação embutida positiva na curva de rendimentos
 Curva de rendimentos constante: taxa de retorno esperada em ativos
de curto prazo deve declinar moderadamente no curto prazo
 Curva de rendimentos ascendente: taxa de retorno esperada em
ativos de curto prazo deve aumentar no curto prazo, mas em
proporção menor do que a indicada pela teoria das expectativas
 Curva de rendimentos declinante: taxa de retorno esperada em ativos
de curto prazo deve declinar de forma significativa no curto prazo
n
i...ii
i
e
1nt,1
e
1t,1t1
t,n
 

t,n
e
1nt,1
e
1t,1t1
t,n h
n
i...ii
i 



Teoria do “Habitat Preferido”
 Consistência lógica e capacidade de previsão?
 A teoria apresenta consistência lógica e oferece explicações para
o movimento sincronizado dos retornos de ativos com prazos de
maturação diferenciados observado ao longo do tempo e para a
inclinação positiva da curva de rendimento típica
 Curvas de rendimento invertidas: utilizadas para prever
períodos recessivos com três a quatro trimestres de
antecipação

19. 30/03/2015
19
Estrutura a Termo das Taxas de Juros
 Exemplo: assuma que um investidor possui R$1.000 para investir em títulos do
governo no dia 01 de janeiro de 2004. É possível adquirir títulos com prazo de
1 ano que estão remunerando em 4%, títulos com prazo de 2 anos com
remuneração de 5%, títulos com prazo de 3 anos com remuneração de 5,5% ou
títulos com prazo de 4 anos com remuneração de 6%. O investidor espera que
as taxas de remuneração em ativos com maturação de 1 ano tenham um
rendimento de 6,5% em 01 de janeiro de 2005, 7% em 01 de janeiro de 2006 e
9% em 01 de janeiro de 2007. O investidor espera manter o portfolio até 01 de
janeiro de 2008. Qual das alternativas abaixo oferece o maior retorno esperado
até esta data?
 Adquirir um título com prazo de maturação de 4 anos.
 Adquirir imediatamente um título com prazo de maturação de 3 anos e, em
2007, um título com prazo de 1 ano.
 Adquirir imediatamente dois títulos com prazo de maturação de 2 anos; em
2006, um título com prazo de 1 ano; e, em 2007, um título com prazo de 1 ano.
 Adquirir imediatamente um título com prazo de maturação de 1 ano e, em
2005, 2006 e 2007, adquirir títulos com prazo de maturação de 1 ano.
Estrutura a Termo das Taxas de
Juros – Exemplo
Prazo Taxa Hoje Taxa Esperada
(rt,1 ano)
Taxa Esperada
Exp. Racionais
Venct. 1 ano 4% - -
Venct. 2 ano 5% 6,5% (4 + X)/2 = 5% => X = 6%
Venct. 3 ano 5,5% 7% (4 + 6 + X)/3 = 5,5% => X = 6,5%
Venct. 4 ano 6% 9% (4 + 6 + 6,5 + X)/4 = 6% => X = 7,5%

20. 30/03/2015
20
Informação e
Eficiência no
Mercado
Financeiro
Introdução
 Foco: informação presente nos preços de mercado de ativos
financeiros
 Referencial teórico inicial: Hipótese do Mercado Eficiente
 Pressuposto: expectativas racionais
 Agentes econômicos utilizam toda a informação disponível no processo
decisório: informações históricas e expectativas futuras/previsões
 Expectativas adaptativas: somente informações passadas são levadas em
consideração (preços de mercado são ajustados à medida que informação
sobre preços ou retornos no passado é disponibilizada)
 Consequência: preços de mercado constituem indicadores para
as decisões econômicas e financeiras
 Preço de mercado: valor presente do instrumento financeiro

21. 30/03/2015
21
Expectativas Racionais
 Preço de mercado: melhor estimativa do valor presente dos
retornos esperados de um ativo financeiro (“valor fundamental”)
 PE = PP, onde E = esperado e P = previsto (melhor estimativa)
 Preço de mercado > PE : investidores vendem o ativo, levando à
redução do preço de mercado
 Preço de mercado < PE : investidores compram o ativo, levando ao
aumento do preço de mercado
 Longo prazo: tendência do preço de mercado = PE
 Pt – Pt
E = erro aleatório (erro não previsível)
 Hipótese do Mercado Eficiente: a busca por lucro faz com que o
preço de mercado incorpore toda a informação disponível aos
investidores
Hipótese do Mercado Eficiente
 Pressupostos: existem custos de informação, mas os custos de
transação são negligenciáveis
 Implicação: decisões de investimento dos agentes econômicos
fazem com que as discrepâncias entre o preço de mercado e o
“valor fundamental” (preço previsto quando se incorpora
toda a informação disponível) desapareçam
 Ganhos individuais no curto prazo: agentes que disponibilizam
mais recursos na obtenção de informação
 Longo prazo: oportunidades de lucro deixam de existir

22. 30/03/2015
22
Preço Esperado
 Dois componentes:
 Receita esperada durante o tempo que o ativo é mantido (DE)
 Ganho de capital esperado ao final do período em que se mantém o ativo
(PE)
 Exemplos:
(i) Ações: DE = dividendos pagos; PE = preço obtido com a venda das ações
(ii) Títulos de cupom: DE = pagamentos do cupom; PE = preço obtido com a
venda do título ou quando o título é resgatado
i = taxa de juros ajustada ao risco
nt
i
P
i
D
P n
E
n
n
t
E
t
,...,2,1,
)1(11
0 



 
Flutuações no Preço de Mercado
 Fatores que afetam o preço de mercado:
 Retorno esperado
 Taxa de juros
 Risco de default
 Liquidez
 Custo de informação
 Fato: flutuações diárias do preço de mercado podem ser
significativas
 A hipótese do mercado eficiente pode justificar tais flutuações?

23. 30/03/2015
23
Índice Bovespa – Variação Mensal
Fonte: BCB (2015)
-80
-60
-40
-20
0
20
40
60
80
100
120
140
jan/87
abr/88
jul/89
out/90
jan/92
abr/93
jul/94
out/95
jan/97
abr/98
jul/99
out/00
jan/02
abr/03
jul/04
out/05
jan/07
abr/08
jul/09
out/10
jan/12
abr/13
jul/14
Variação%Mensal
Índice Bovespa – Volatilidade Anual
Fonte: BCB (2015)
0
10
20
30
40
50
60
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
DesvioPadrão-Var.%Mensal

24. 30/03/2015
24
Índice Bovespa
Fonte: BCB (2015)
-50
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40 jan/95
dez/95
nov/96
out/97
set/98
ago/99
jul/00
jun/01
mai/02
abr/03
mar/04
fev/05
jan/06
dez/06
nov/07
out/08
set/09
ago/10
jul/11
jun/12
mai/13
abr/14
Variação%Mensal
Índice Bovespa
Ver link: http://www.enfoque.com.br/poster/ibovespa/view_ibovespa_enfoque.aspx
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
1 2 3 4 5 8 9 10 11 12 15 16 17 18 19 22 23 24 25 26 29 30
Variação%IBOVESPA,US$
Setembro de 2008

25. 30/03/2015
25
Índice Bovespa
Fonte: BCB (2015)
-15
-10
-5
0
5
10
15
Variação%Mensal
Flutuações do Preço de Mercado
 Exemplo: assuma que investidores esperam que o pagamento de
dividendos de uma EmpresaA cresça a uma taxa de 4% ao ano
indefinidamente e que o dividendo por ação hoje seja de R$2,00. Dado
que a taxa de juros ajustada ao risco é de 10% e assumindo que o valor
de uma ação hoje é o valor presente dos dividendos futuros, temos que:
ou
Logo, se g = 4%, PVA = R$34,67. O que aconteceria se alguma notícia
negativa sobre a empresa fizesse com que os investidores revisassem sua
estimativa de g para 2%? Qual seria a variação no preço de mercado das
ações?
...
)1(
16.2
1
08.2
2





ii
PVA 








gi
g
PVA
1
00,2
PVA = R$25,5 (∆ = -26.7%)

26. 30/03/2015
26
Estratégias de Investimento
Aumentos no(a)... Sinalizam que... Porque...
Preços das ações Empresas devem investir mais Existem mais
oportunidades de
investimento
Preços dos títulos Poupadores: devem reduzir a
taxa de retorno esperada
Tomadores de empréstimos:
devem investir mais
O risco de default ou a
taxa de juros declinou
Prêmio de risco Poupadores: devem elevar a
taxa de retorno esperada
Tomadores de empréstimos:
devem reduzir o investimento
Houve aumento no risco
de default, redução na
liquidez ou aumento no
custo de informação
Estratégias de Investimento
Aumentos no(a)... Sinalizam que... Porque...
Inclinação positiva na
curva de rendimentos
(estrutura a termo)
Poupadores devem requerer
maiores retornos nos ativos de
longo prazo em relação aos ativos
de curto prazo
A taxa de inflação esperada
ou a taxa de juros reais
esperada se elevou
Diferença entre a taxa
real de juros no
mercado internacional e
no mercado doméstico
Poupadores devem ajustar seus
portfólios, direcionando recursos
para o mercado internacional e as
taxas de câmbio vão se modificar
Houve mudanças nas
preferências internacionais
no direcionamento de
recursos

27. 30/03/2015
27
Hipótese do Mercado Eficiente
 Implicações para as estratégias de alocação de portfólio:
 Se informação está disponível para todos, oportunidades para
ganhos acima da média são exploradas no processo de
comercialização de ativos: na ausência de informação
privilegiada,a melhor opção é manter um portfólio
diversificado
 Se os preços refletem a informação disponível, movimentos
constantes de recursos de um ativo para outro não são
indicados: na ausência de informação privilegiada, a melhor
opção é manter o portfólio escolhido por um longo período de
tempo
Hipótese do Mercado Eficiente
 Implicações para as estratégias de alocação de portfólio:
 Conselhos de analistas financeiros ou de agências não ajudam
significativamente em prever o preço futuro dos ativos
financeiros: essa informação já está presente nos preços dos
ativos (atuação dos investidores “bem informados”)
 Previsões dos preços de mercado são inúteis, pois a diferença
entre o preço esperado e o preço de mercado reflete
movimentos aleatórios: somente o componente inesperado dos
anúncios de empresas afetam o preço de mercado
 Preços dos ativos financeiros seguem um “caminho ou passeio aleatório”
(random walk)

28. 30/03/2015
28
Validade da Hipótese do Mercado
Eficiente?
 Diferenças entre as implicações da hipótese do mercado
eficiente e a realidade
 Anomalias de preço
 Reversão de média
 Excesso de volatilidade
 Crise de 1987
Anomalias de Preço
 Efeito das firmas pequenas: investidores de pequeno porte têm
obtido ganhos acima do “normal” ao investirem em firmas
pequenas
 Justificativa:baixa liquidez e alto custo com informação explica
porque o retorno em tais ativos proporciona ganhos acima da média
 Efeito “Janeiro”: por um longo período, as taxas de retorno de
ativos em cada “janeiro” eram acima do normal
 Justificativa:investidores vendem ativos onde incorreram em perdas
no final do ano para minimizar gastos com impostos e voltam a
comprar em janeiro para re-balancear seus portfólios
 Problema com a justificativa:os grandes investidores institucionais,
fundos de pensão, não pagam impostos

29. 30/03/2015
29
-40
-20
0
20
40
60
80
100
120
1990-91
1991-92
1992-93
1993-94
1994-95
1995-96
1996-97
1997-98
1998-99
1999-00
2000-01
2001-02
2002-03
2003-04
2004-05
2005-06
2006-07
2007-08
2008-09
2009-10
2010-11
2011-12
2012-13
2013-14
Variação%
Dez Jan
Efeito “Janeiro” – Bovespa
Fonte: BCB (2014)
Efeito somente observado em
9 das 24 observações estudadas
Reversão de Média
 Fato: ativos financeiros com elevados retornos hoje tendem a
apresentar baixos retornos no futuro (e vice-versa)
 Implicação: preços de mercado seriam previsíveis!
 Justificativa de alguns economistas: evidência somente
comprovada para ações de pequenas empresas no período
anterior à 2ª Guerra Mundial
 Maioria dos investidores: preços de mercado seriam
imprevisíveis

30. 30/03/2015
30
Volatilidade Excessiva
 Preços no mercado acionário seriam mais voláteis do que o
consistente com a hipótese da eficiência de mercado? Não há
consenso...
 Evidência empírica: preços de mercado aparentemente
flutuam muito mais do que seria justificado por flutuações no
“valor fundamental” das ações
Crise de 1987
 “Black Monday”: em 19/10, a Dow Jones IndustrialAverage
perdeu 23% do seu valor, sem ter ocorrido nenhuma informação
adicional que justificasse tal desempenho
 Não houve nenhuma dramática reavaliação da lucratividade das
empresas americanas
 Possíveis explicações:
 “Noise traders” e comportamento de manada
 Bolhas e a teoria do “maior ingênuo” (greater fool): investidores mais
informados podem obter ganhos acima da média ao comercializarem
ações acima do valor fundamental
 Problema: bolha cresce mais do que a economia, eventualmente estourará
 Bolhas e o “espírito animal”: Shiller e irracionalidade

31. 30/03/2015
31
Black Monday
* Jan-Ago/1987:
crescimento de 44%
no índice
(crescimento
econômico e “junk
bonds”)
* Possibilidade de
guerra com Iraque
*Automatização e
ProgramTrading
Ciclo de Emoções dos Investidores
Ponto de Máxima
Oportunidade
Financeira
Otimismo
Empolgação
Arrebatamento
Euforia
Ansiedade
Negação
Medo
Desespero
Pânico
Rendição
Desânimo Depressão
Esperança
Alívio
Otimismo
Ponto de Risco
Financeiro Máximo“Fiz um grande
Investimento!!!”
“Investir no mercado
financeiro não é para
mim.”
“Isso é só uma perda
temporária. Sou investidor
de longo prazo.”