El nuevo INDEC publica el nuevo dato de PBI 2015: +2.1%

Informe de prensa – Semanario Económico Nº214 E&R

E c o n o m í a & R e g i o n e s
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ANTICIPANDO LO QUE PUEDE SUCEDER CON LA ACTIVIDAD EN 2016
La gestión del nuevo gobierno cumple casi cuatro meses, lo cual es poco tiempo para dar solución
a los (grandes) problemas de fondo de nuestra economía, pero es suficiente para parar la pelota y
hacer un primer balance ya concluida la luna de miel.
Nuestra economía está enferma; anémica de crecimiento. Puntualmente, durante todo el segundo
mandato de CFK estuvimos sumergidos en un proceso estanflacionario en el cual el PBI creció a un
ritmo promedio anual de +0.6% y la inflación ascendió a 30% anual.  Paralelamente, nuestro país
presentó la peor dinámica en materia de crecimiento (evolución del PBI per cápita) de la región
durante los últimos años (ver gráfico 1).
Gráfico 1: variación del PBI y crecimiento económico.

Fuente: E&R
En este contexto, el principal desafío que tiene la nueva gestión es hacer que Argentina vuelva a
registrar variaciones positivas y sostenidas en el PBI y, más importante aún, que pueda retornar al
sendero del crecimiento perdido. En otras palabras, la gestión del nuevo presidente será exitosa
si y sólo si Argentina vuelve a crecer.
Las primeras medidas adoptadas por la nueva gestión han ido en el sentido correcto. A pocos
días de asumir y cumpliendo con lo prometido en campaña, el nuevo gobierno abrió el Cepo,
generando una condición necesaria (no suficiente) para volver a crecer. Segundo, de acuerdo con
la información disponible hasta el momento, lo más probable es que para fines de abril también
esté solucionado el problema con los hold outs, generando otra condición necesaria (no
suficiente) para volver a crecer. No es poco si se considera que la gestión de CFK no sólo no pudo


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resolver ninguno de estos dos problemas, sino que los fue agravando sostenidamente durante los
últimos cuatro años.

Pero abrir el Cepo y volver a los mercados financieros internacionales no alcanzan (por si solos)
para volver a crecer, sino que hay que resolver los problemas de fondo. Y los problemas de
fondo, vienen por el lado fiscal / monetario. En este sentido, el pasado 1º de marzo el presidente
hizo un excelente diagnóstico de la enfermedad que presenta nuestra economía: constante
aumento del exceso de gasto, que genera un creciente déficit fiscal que se financia con emisión,
dando lugar a una elevada y sostenida inflación, lo cual atenta contra el poder adquisitivo de
nuestra moneda y la previsibilidad económica, menoscabando la inversión, el crecimiento y la
generación de puestos de trabajo. De hecho, en el gráfico 2 puede apreciarse como el aumento
del gasto genera creciente déficit fiscal que se financia con emisión e impacta en aumento del IPC
y depreciación del peso.
Gráfico 2: los problemas de fondo detrás de la enfermedad.
‐228.583
‐352.931
1.436.858
1.962.462
733.008
1.199.471
‐400.000
‐350.000
‐300.000
‐250.000
‐200.000
‐150.000
‐100.000
‐50.000
‐
50.000
100.000
0
200.000
400.000
600.000
800.000
1.000.000
1.200.000
1.400.000
1.600.000
1.800.000
2.000.000
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Gasto público, déficit fiscal y deuda del
tesoro con el BCRA
(en millones de pesos)
Resultado Financiero (der.)
Gasto Público
Stock de deuda del Tesoro con el BCRA
94.082
161.508
177.926
100
347
482
617
100
200
300
400
500
600
‐
20.000
40.000
60.000
80.000
100.000
120.000
140.000
160.000
180.000
200.000
200720082009201020112012201320142015
Inflación, emisión monetaria al
tesoro y tipo de cambio nominal
(en millones de pesos, Índice base
100=Dic´07, USD/ARS)
Emisión para financiar el tesoro (izq.)
IPC‐Congreso (Base 100=Dic´07) (der.)
3,1
6,3
8,6
13,0
3,0
5,0
7,0
9,0
11,0
13,0
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Tipo de cambio Nom.

Fuente: E&R
El punto es que cuando una economía registró variaciones positivas de PBI con altos niveles de
inflación (2003/2010) y luego entra en un proceso estanflacionario en el cual se deja de crecer y
sólo queda la (aún más elevada) inflación, la vuelta al crecimiento exige como pre condición bajar
la inflación. Es decir, es difícil que una economía sumergida en un proceso estanflacionario hace
cuatro años pueda volver a crecer con altos niveles de inflación. En los últimos 8 años, la
inflación de Argentina (+531.7%) fue 11 veces superior al promedio de la región (+48%).


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En consecuencia, primero hay que bajar la inflación; y luego se volverá a crecer. Y cuanto más se
tarde en bajar la inflación y menos se reduzca el ritmo del aumento del nivel general de precios,
menos probable sería volver a crecer. Y acá surgen las dudas. Hay una inconsistencia entre la
gravedad del diagnóstico de la enfermedad y el suave y prolongado tratamiento propuesto, ya que
se planea tardar cuatro años en alcanzar el equilibrio fiscal y reducir la inflación hasta los
estándares de la región.
De acuerdo con nuestro análisis, si la inflación permanece elevada, la economía no crecerá
fuertemente. En este marco, si se espera un piso elevado de inflación para 2016, lo más probable
es que la economía no crezca este año. Es más, tomarse cuatro años para aproximarse al
equilibrio fiscal y bajar la inflación tampoco ayudaría a que la economía volviera a crecer rápida
y, sobretodo, vigorosamente en los próximos años. En este sentido, hay que recordar que la
pauta de inflación para 2017 asciende a 12%/17 anual.
Gráfico 3: la inconsistencia entre el tratamiento y la enfermedad.
2016 2017 2018 2019
Resultado Fiscal primario (en % PBI ) ‐4,8% ‐3,3% ‐1,6% ‐0,3%
Pauta de inflación anual (en %) 20/25% 12/17% 8/12% 5%
METAS FISCALES Y PAUTAS INFLACIONARIAS

Fuente: E&R
En este marco, la pregunta del millón es: qué pasará con el nivel de actividad en 2016?  Desde un
enfoque de equilibrio general, hay que considerar las potenciales fuentes dinamizadoras del
crecimiento económico que básicamente son tres: i) sector privado; ii) sector público y iii) sector
externo.
Pensando en el corto plazo, en el 2016 el apuntalamiento del nivel de actividad debería
materializarse por un mayor dinamismo de la demanda agregada, ya que un aumento de la oferta


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tarda más tiempo en plasmarse. En este sentido, la oferta agregada comenzaría a contribuir al
crecimiento a partir del 2017/2018.
En este contexto, hay que tener en cuenta que el nivel de actividad del 2016 depende de la
demanda agregada, cuyo dinamismo puede provenir desde el sector privado, el sector público y/o
el sector externo.
De acuerdo con nuestra visión, creemos muy poco probable que el sector externo pueda ponerse
al hombro a nuestra macroeconomía y dispare por sí sólo un aumento del nivel de actividad. El
volumen de cosecha gruesa será menor que el del año pasado, tanto por efectos climáticos, como
por decisiones de siembra efectuadas bajo el anterior gobierno. Paralelamente, los precios
internacionales también serán marginalmente menores a los del año pasado, por lo cual el valor
de la cosecha exportada sería inferior. Además, hay que agregarle el efecto negativo de Brasil cuyo
nivel de actividad también se contraerá este año, impactando negativamente en nuestras
exportaciones, sobre todo las industriales en general y automotrices en particular.
De acuerdo con nuestra visión y en línea con el diagnóstico presidencial arriba descripto,
pensamos que el actual nivel de gasto no puede ser financiable y ahoga al sector privado,
desincentivando la inversión, la acumulación de capital, el aumento del nivel de actividad y la
generación de empleo.
En este sentido, para lograr tasas positivas y sostenidas de crecimiento del PBI y poder retornar
al sendero de crecimiento es necesario reducir el peso del gasto público en la economía. Sin
embargo, si se reduce el peso del gasto en la economía y no se hace “nada más”, lo más
probable es que la demanda agregada se contraiga y la economía enfrente una recesión en
2016.
Por el contrario, para quebrar la tendencia declinante que registra el producto en los últimos
trimestres de 2015 y primeros meses de 2016 y volver a registrar variaciones positivas
importantes en la tasa de crecimiento del PBI,  se necesita una expansión del consumo privado y
de la inversión que más que compense la necesaria reducción del gasto público.
En un año en el cual un piso elevado de inflación promedio anual está asegurado, el aumento del
consumo privado sólo puede provenir de una significativa disminución de la presión tributaria. En
este sentido, cuanto mayor sea el aumento del mínimo no imponible y mayor sea la
actualización de las escalas del impuesto a las Ganancias, más probabilidad que se revierta la
tendencia declinante del PBI y que el nivel de actividad repunte en la segunda mitad del año.  El
potencial aumento de la inversión se relaciona con todas las variables que afectan a la
competitividad. A menor presión tributaria (impuestos al trabajo y al capital) y menor distorsión
de precios relativos (más rápido ajuste de tarifas), así como también a más baja tasa de interés,


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expectativas de inflación (devaluación), emisión monetaria e inflación, más probabilidad que la
inversión repunte y más que compense la baja del gasto público en la demanda agregada.
En síntesis, el arreglo con los hold outs y la vuelta a los mercados de deuda es la oportunidad
para que despegue del nivel de actividad, financiando una baja impositiva para el sector
privado, una mayor reducción del gasto y una capitalización del BCRA que potencie la política
anti inflacionaria, lo cual generaría un combo dinamizador de la inversión, el consumo, la
demanda agregada, el nivel de actividad y el empleo.
En este marco, si en el transcurso del primer semestre no se visualizan bajas relevantes de la
presión tributaria, lo más probable es que el consumo y la inversión no tengan capacidad de
compensar la reducción del gasto, por lo cual la demanda agregada se debilitará y el resultado en
materia de nivel de actividad no sería el deseado. Por el contrario, si dichas bajas se materializan,
las chance de un rebote del nivel de actividad crecen.

EL NUEVO INDEC PUBLICA EL NUEVO DATO DE PBI 2015: +2.1%
De acuerdo a los números oficiales del nuevo INDEC, en 2015 el PBI creció +2.1% convirtiéndose
en el mejor año del segundo mandato de CFK. El dato oficial supera en +0.5 puntos porcentuales al
aumento del nivel de actividad estimado por el PBG E&R para el mismo período. Este mayor nivel
de actividad reflejado en el indicador oficial se sustenta principalmente en la contribución de la
educación; salud; obra pública; agro y electricidad, gas y agua.
El nuevo dato de PBI impacta estadísticamente en forma desfavorable sobre los “números” de
2016 porque, al acrecentar la base de comparación, potencia la probabilidad que los números de
este año no sean “buenos”.
Además y más importante, en su versión trimestral desestacionalizada, el PBI 2015 muestra que el
nivel de actividad ya se venía deteriorando sobre finales del año pasado, presentando variaciones
trimestrales negativas del 0,6% y 1,7% en el tercer y cuarto trimestre, respectivamente. Esto
conlleva a dejar un arrastre estadístico negativo del ‐0,5% para el 2016.
En otras palabras, el arrastre estadístico implica que si en 2016 el nivel de actividad económica
permaneciera en el mismo nivel del último trimestre 2015, finalmente el nivel de actividad se
contraería un ‐0.5% al comparar 2016 con 2015.
Para peor, la tendencia negativa iniciada en 2015 pareciera profundizarse en los primeros meses
de 2016. Los datos del primer bimestre de este año estarían empujando hacia abajo, ya que el
relevamiento de varios sectores de la economía real presenta variaciones interanuales negativas.


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Gráfico 4: evolución PBI INDEC

Fuente: E&R en base a INDEC
Este escenario actual con arrastre estadístico negativo y primeros meses con variaciones
interanuales negativas implica que, en el segundo semestre se necesitará un importante repunte
del nivel de actividad para que el promedio del año pueda dar una variación del PBI positiva.
Los sectores que mostraron un comportamiento superior al promedio (2,1%) fueron el agro y la
ganadería, la construcción (obra pública), electricidad, gas y agua, educación, administración
pública y servicios de salud. Contrariamente, las actividades con peor desempeño durante 2015
fueron la industria, los servicios comunitarios, hoteles y restaurantes, la intermediación financiera,
comercio y minería.
Gráfico 5: ganadores y perdedores en el PBI INDEC 2015


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Fuente: E&R en base a INDEC.
Para el 2016 vemos al sector exportador condicionado por la coyuntura tanto nacional como
internacional. Por el lado interno las cosechas de la actual campaña se estiman menores a las de la
campaña pasada, mientras que por el frente externo la desaceleración de la economía China y la
recesión de la economía de Brasil afectan a las ventas externas.
En cuanto al gasto público, existe un compromiso por parte del Gobierno de efectuar una
reducción del mismo con el objetivo de sanear las cuentas y corregir distorsiones
macroeconómicas. Esto resulta en que, como explicamos en el anterior punto, la tasa de
crecimiento del PBI de 2016 estará necesariamente sujeta al comportamiento del consumo y la
inversión.
CONTINÚA EL ESTANCAMIENTO INDUSTRIAL
La industria en su conjunto se encuentra prácticamente estancada a niveles de 2011 o incluso peor
según la fuente considerada. En febrero, el Índice de Producción Industrial de Orlando Ferreres
marcó una contracción del sector de ‐1,6% a/a acumulando una expansión de +1,5% en el
bimestre, mientras que en la medición desestacionalizada, la producción industrial cayó    ‐4,7%
m/m en febrero según la misma consultora.
Según FIEL, la producción industrial se redujo ‐0,2% a/a en febrero ó ‐1,9% m/m en la medición
desestacionalizada, lo cual deja como resultado una expansión de +0,1% en el bimestre. Además,
CAME informó que la producción industrial en pequeñas y medianas empresas disminuyó ‐4.8% en
febrero, luego de una caída de ‐2,9% en enero.


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De acuerdo a los datos relevados por FIEL, los sectores de mejor desempeño en el bimestre fueron
Químicos y plásticos (+13,5%) y Alimentos y bebidas (+8,1%). Por el contrario, el peor papel lo
desempeñaron los sectores Automotríz (‐30,6%) seguido del sector de Siderurgia (‐9,1%).
En 2015 OJF registró una expansión de 1,1% de la actividad industrial, al tiempo que FIEL relevó
una caída de 0.1% en el mismo año. Por su lado, CAME observó una contracción de       ‐2,1% en la
producción industrial de las PyMEs en dicho año.
En lo que va del 2016, los factores negativos que enfrenta el sector industrial parecieran pesar más
que los factores positivos. Es decir, las nuevas medidas favorables para el sector como la
eliminación de las retenciones a las exportaciones industriales y el libre acceso al mercado de
divisas, al menos por ahora, pesan menos que el aumento de tarifas, la caída de la demanda de
exportaciones de parte de Brasil, el encarecimiento de los insumos importados, la aceleración de
las expectativas de inflación y devaluación y la elevada tasa de interés.
Mirando más en perspectiva, el ingreso de capitales esperado para el segundo semestre del año
podría ser un driver dinamizador del sector; aunque las expectativas para los subsectores
exportadores a Brasil seguirán siendo desfavorables.

Gráfico 6: el sector industrial


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Fuente: E&R en base a CAME, FIEL y OJF.
Dentro de los subsectores industriales exportadores a Brasil, automotores se lleva la peor parte.
Brasil le pone un techo muy bajo a las exportaciones y a la producción automovilística doméstica.
Puntualmente, la industria automotriz en Brasil mostró el peor enero en 13 años y en febrero la
producción cayó ‐36,4% mientras las ventas lo hicieron en un ‐21%. Por tratarse del principal
socio comercial de la Argentina, esto genera efectos negativos en la industria automotriz local que
afecta tanto a la producción como a las exportaciones (el 76,3% de los envíos de vehículos en 2015
fueron a Brasil), pero también repercute en la demanda de empleo con reiteradas suspensiones en
las plantas automotrices y cierre de fabricas de autopartes.
En este escenario, no sorprende que la producción de la industria automotriz argentina cayó un ‐
12% en 2015, las exportaciones un ‐31,3% y los patentamientos ‐7,2%. Con respecto al inicio de
2016, la producción acumula una caída del ‐27,1% al primer bimestre mientras las exportaciones
cayeron un ‐43,3% interanual y los patentamientos un 3,6%.
Gráfico 7: la industria automotriz


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Fuente: E&R en base a ADEFA y ACARA.

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