Perspectivas inflación y crecimiento

Informe de prensa – Semanario Económico Nº232 E&R
E c o n o m í a & R e g i o n e s
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PERSPECTIVAS INFLACIÓN Y CRECIMIENTO
La inflación y el nivel de actividad son los dos principales temas del segundo semestre económico.
El nuevo gobierno tiene un objetivo dual: bajar la inflación y devolver la economía hacia el sendero
del crecimiento económico perdido.
El problema es que apenas asumido, el nuevo gobierno prometió que la inflación iba a comenzar a
bajar y el nivel de actividad económica mostrar señales de recuperación en el segundo semestre,
formando expectativas en este sentido para los agentes económicos; y fue un error.
La inflación no podía bajar rápidamente porque la política monetaria actúa con retardos de
entre 12 y 18 meses sobre los precios, con lo cual la política de emisión monetaria desbocada de
Vanoli aseguraba un piso elevada para la inflación en 2016. A este efecto hay que sumarle el
impacto inflacionario de la apertura del CEPO con sinceramiento cambiario y ajuste (parcial)
tarifario (ahora suspendido). En este contexto, no debe sorprender que los actuales números de
inflación sean peores que los que tanto el gobierno como la sociedad esperaban.
Sin embargo, lo peor ya habría pasado (abril / mayo) y la inflación mensual descendería suave y
paulatinamente de aquí a al primer trimestre 2017. La política monetaria es la adecuada para
bajar la inflación. Hay un apretón monetario del 20% en términos reales que terminará bajando sí
o sí los precios. Pero hay que tomar ansiolíticos y no esperar una drástica caída, porque todavía
no hay señales contundentes en este sentido. De hecho y de acuerdo con nuestras estimaciones,
tanto la inflación general como la inflación core habrían sido 2.5% en julio pasado, mostrando que
el descenso de la inflación será lento y todavía hay que esperarlo varios meses más.
Gráfico 1: ejercicio inflación 2016 basado en IPC Congreso.
Fuente: E&R en base a IPC Congreso.

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En este marco, la inflación tiene un piso elevado asegurado en 2016. Utilizando el IPC Congreso,
la inflación promedio anual ascendería a 42.7%, con una variación interanual punta de
aproximadamente 43.7% punta diciembre 2016. Aunque a fin de año la inflación mensual se
aproximaría a valores que en términos anualizados se ubicarían alrededor del 22%.
El problema es que la inflación del 2016 impacta en el cálculo de la inflación del 2017 y
condiciona el cumplimiento de la meta de 2017 (12%/17%). Con un ejercicio numérico basado en
el IPC Congreso se entiende este último punto. Puntualmente, si la inflación mensual del próximo
año cayera sistemáticamente a un promedio trimestral de +1.4% (IT’17); +1.2% (IIIT’17); 1.1%
(IIIT’17) y 1.0% (IVT’17), la inflación promedio rondaría el 23% anual en 2017 con una punta
interanual del 15% en diciembre 2017.
Pero si la inflación no bajara tanto y se quedara estable en torno al 1.5% mensual durante todo el
próximo año, la inflación promedio 2017 sería 25% con una punta interanual de aproximadamente
+20% en diciembre 17. De hecho, este escenario es el que el BCRA ha relevado en julio pasado
como perspectivas de mercado (ver gráfico 2). En pocas palabras, con los anteriores ejercicios y
teniendo en cuenta la actual dinámica de precios de 2016, queremos mostrar que no es fácil
cumplir la meta de inflación del 2017 (12%/17%).
Gráfico 2: ejercicio de inflación basado en IPC Congreso (izq) y Perspectivas Mercado (der).
Perspectivas Mercado
INFLACIÓN PROMEDIO
2017: +23%
Fuente: E&R en base a IPC Congreso.

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En este marco, nuestra visión es que la actual meta de inflación no está correctamente definida;
y por ende debería ser abandonada y cambiada por otra más precisa que le permita al BCRA
construir reputación y credibilidad.
La actual meta del 12%/17% para 2017 no se sabe si es promedio anual, punta interanual, fin de
año o mensual fin de año anualizada. Si la actual meta para el 2017 (12%/17%) fuera promedio
mensual, el cumplimiento de su cota superior (17%) exige que la inflación promedio mensual del
2017 se ubique en torno al 0.6% a lo largo del año. Dada el pesado impacto estadístico de la
herencia inflacionaria del 2016 sobre el 2017, pensamos que una alternativa es que la meta fuera
definida en función de la punta de diciembre (interanual o mensual anualizada) y no del promedio
anual.
No obstante, es la política fiscal, y no la herencia estadística del 2016, la amenaza más
importante que el descenso de la inflación enfrenta en 2017. En este sentido, una política fiscal
expansiva que estimule la demanda y haga crecer el déficit fiscal podría abortar el descenso de
la inflación en 2017.
En este marco, es probable que con el nuevo Proyecto de Presupuesto 2017 la meta de déficit
primario para 2017 sea subida de 3.3% a 4.0% del PBI, con lo cual se necesitará más
financiamiento para el exceso de gasto. Si esta diferencia fuera cubierta con emisión del BCRA, las
expectativas inflacionarias no bajarán y por ende el proceso de reducción de la inflación terminará
abortándose y el piso inflacionario será más alto. En este contexto, también el nivel de actividad se
recuperará más lento y con menos fuerza, ya que se necesitaría una mayor tasa de interés para
controlar la velocidad de la suba de precios.
En este contexto, en E&R creemos que lo más probable sería que la reactivación económica
tardara en llegar. De acuerdo con nuestra estimación del ISAE E&R, el nivel de actividad
económica presenta números crecientemente negativos durante los primeros 6 meses del años,
llegando a -1.8% (a/a) en junio 2016.
En este marco, esperamos que lo más probable es que el nivel de actividad no se recuperará en
lo que falta de 2016. Tan sólo esperamos una desaceleración del ritmo de caída en el segundo
semestre del año, que bajaría a -1.4% (IIIT’16) y -1.0% (IVT’16), con lo cual el PBG E&R registraría
una contracción de aproximadamente -1.2% en 2016. Sin embargo, en 2017 esperamos que la
obra pública tenga un impacto de corto plazo positivo y genere una variación de la tasa de
crecimiento del PBI que rondaría el +2.5% anual en 2017.
En síntesis, la tasa de crecimiento del PBI continuaría atada al ciclo político el próximo año. De la
mano de la obra pública, en 2017 se lograría una variación positiva del +2.5% del PBI que es
amarreta, insuficiente y no alcanza para generar el empleo que la economía necesita. ¿Por qué?
Porque los altos niveles de déficit fiscal penalizarán la inversión privada impidiendo que la

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economía pueda crecer a un ritmo sustentable en torno al 4.0%/4.5%, que es lo que se necesita
para generar niveles de empleo que eviten que suba la tasa de desempleo.
LOS NÚMEROS DE NIVEL DE ACTIVIDAD: SEGUIRÁ LA CONTRACCIÓN PRÓXIMOS MESES.
El ISAE E&R arroja por sexto mes consecutivo una caída (-1,8% para Junio). A su vez, analizando el
comportamiento sectorial estimamos que la caída continuará. Como se observa en el gráfico 4,
tanto el Índice Construya como el IPI de FIEL “adelantan” cambios en la tendencia del nivel de
actividad global. Es decir, cuando la construcción y la industria comienzan a crecer, dicho
comportamiento es el anticipo que meses más tarde toda la economía comenzará a crecer. Por el
contrario, si ambos sectores siguen cayendo, eso es muestra que el nivel de actividad global
continuará contrayéndose.
Gráfico 4: La actividad continúa cayendo
Fuente: E&R en base a Grupo Construya, FIEL y Ministerio de Trabajo.
La industria se encuentra en contracción y todavía sin señales de recuperación. Tanto las
mediciones públicas como privadas arrojaron números negativos muy fuertes en junio; -3,9%
(OJF), -8,2% (FIEL), -6,4% (INDEC), -5,9% (CAME –PyMEs-). En el acumulado al primer semestre,
todas las mediciones también muestran caída de la actividad industrial (-0,8%, -3,6%, -3,3% y -
4,4% respectivamente).
Sin embargo, el actual derrape del nivel de actividad en el sector industrial es menor que en
2014. Más en detalle y de acuerdo a FIEL, las únicas ramas de la industria que han mostrado un
desempeño positivo frente al primer semestre de 2015 fueron Químicos y Plásticos (+2,0%) e
Insumos Textiles (+0,3%), mientras que el resto de los sectores mostraron menor actividad en
comparación al mismo periodo de 2015 destacándose las caídas de la industria de los Cigarrillos (-
8,7%), la Siderurgia (-11,5%) y la industria Automotriz (-13,9%). La caída de la industria de

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cigarrillos fue afectada por el aumento del impuesto interno, la siderurgia por la menor
actividad general y en particular por el desempeño negativo del sector de la construcción y del
sector automotriz, mientras que este último fue principalmente afectado por el desplome de la
actividad de Brasil como se muestra a continuación. Las señales de recuperación aún no aparecen
y la contracción continuará, pero es probable que ya hayamos sido testigos de los peores
guarismos y que, en el segundo semestre, la caída sea de menor magnitud.
Gráfico 5: La actividad industrial continúa cayendo
Fuente: E&R en base a CAME, FIEL, INDEC y OJF.

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En particular, el sector automotriz no se recupera de la caída del nivel de actividad de Brasil.
Mientras la producción de vehículos disminuye un 16,4% las exportaciones bajan 33% interanual
en el primer semestre de 2016. Como dato positivo, los agresivos planes de financiamiento
permiten que los patentamientos acumulen una suba del 4,7% en el acumulado hasta julio.
En el gráfico se observa una muy importante distinción entre el 2014 y el 2016; las exportaciones
de automóviles cayeron mucho más fuertemente durante el primer semestre de 2016, pero la
demanda doméstica sostuvo a la producción, aminorando su caída y haciendo que sea más
atenuada en comparación al primer semestre de 2014.
Para 2016 no se esperan mejoras, se estima que los patentamientos en Brasil sean 19% menores a
los de 2015 y tanto la producción como las exportaciones se encuentran relacionadas con la
actividad de dicho país, principal socio comercial y destino de casi el 80% de las exportaciones
automotrices. La demanda interna, en sentido contrario, cuenta con importantes planes de
financiación (como los de General Motors y los bancos Nación y Provincia) que si bien no
compensarían el efecto Brasil permitiría caídas menos pronunciadas. Para 2017 las perspectivas
son mejores, por un lado ANFAVEA (ADEFA de Brasil) proyecta que la industria automotriz
brasileña muestre mejoras a partir de 2017 y por otra parte se renovó el acuerdo vigente con este
mercado manteniendo las condiciones de importar USD 1,5 por cada dólar exportado desde el
sector pero a diferencia de años anteriores donde los acuerdos duraban 12 meses este es hasta
2020 brindando previsibilidad y reglas estables.
Gráfico 6: La industria automotriz
Fuente: E&R en base a ADEFA y ACARA

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Con respecto a la construcción, el incremento de los precios de los materiales de la construcción
(+19,5% en el acumulado enero-junio) y el freno en la ejecución de la obra pública tiene efectos
negativos sobre los indicadores del sector.
Al primer semestre del año, el gasto en Inversión Real Directa ha crecido sólo 8,5% en términos
nominales, mientras que las transferencias de capital a provincias (netas de las automáticas via
Fondo Federal Solidario) se contrajeron 35,4%. El comportamiento de la IRD se ha “despegado”
de las transferencias a provincias; ha comenzado a crecer en los últimos meses, mientras que las
transferencias siguen disminuyendo fuertemente evidenciando una prioridad al momento de la
ejecución. Esta sub ejecución en obra pública obedece a dos causas principales.
En primer lugar, la meta del 2016 se cumplirá de manera “ajustada”, es decir que no sobrará
nada, incluso con postergación de pagos para el año siguiente (deuda flotante) lo cual significa que
es escasa la disponibilidad de fondos para ejecutarla. En segundo lugar, la ejecución en obra
pública implica un “know-how” que debe tener el policy maker en relación a todos los aspectos
para llevarla adelante (tanto técnicos como políticos), lo cual es una característica que se aceitará
en el tiempo.
Si bien estimamos que la obra pública comenzará a recuperarse en los próximos meses, no
llegará a avanzar de manera considerable durante 2016, en contraposición a las declaraciones
públicas de varios funcionarios que siguen tildando a la obra pública como uno de los motores de
la actividad económica de la gestión. Los recursos del blanqueo pueden ser clave en este sentido,
ya que representarían una importante fuente de financiamiento adicional para destinar a una
mayor ejecución.
Sin embargo, sí creemos que la misma se comenzará a ejecutar con mucha mayor celeridad
durante 2017 (acompañada con un potencial incremento de la meta fiscal), lo cual permitirá
potenciar el nivel de actividad económica, el cual seguirá atado al ciclo electoral y limitado por el
déficit fiscal inflacionario con presión impositiva record que a la vez genera aumentos en los
costos de capital al no permitir bajar el riesgo país. Por estos factores, el impacto positivo de la
obra pública es efectivo simplemente en el corto plazo e insostenible en el tiempo, más aún si
pasado el 2017 se establece un compromiso creíble para disminuir el déficit fiscal.
A este carácter discrecional de las transferencias para la obra pública, se le suma el componente
de que las transferencias automáticas por el FFS han caído también durante junio y julio debido a
las menores liquidaciones de soja y sus derivados lo cual también disminuyó los fondos disponibles
para obra pública de provincias y municipios.

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Gráfico 7: Evolución de la obra pública
Fuente: E&R en base a Mecon
Dicho lo anterior, el sector público limita la actividad del sector de la construcción por decisión
política más que por razón económica y le generó caídas superiores al 10% en diversas
mediciones. Entre los indicadores del sector se destaca el índice construya que acumula una
caída interanual del 11,7% en la serie con estacionalidad y del 13,1% desestacionalizada en el
primer semestre de 2016, cabe señalar que las disminuciones con respecto a igual mes del año
anterior se vieron acentuadas en los últimos meses. En el mismo sentido se comporta el indicador
elaborado por el INDEC, el ISAC viene presentando caídas de dos dígitos desde abril, acumulando
en el primer semestre una contracción del 12,4% con respecto a igual periodo de 2015.
En el análisis del cemento por tipo de envase cabe señalar que el cemento a granel se asocia a
obras de mayor tamaño relativo, según el IERIC más relacionadas a la ejecución de obras de
infraestructura (y financiadas en su mayoría por la inversión pública), por lo que en interior del
país la distribución a granel tiene mayor incidencia de la obra pública, mientras que en el AMBA
también incluye grandes obras residenciales. Como puede observarse en el gráfico, el cemento a
granel presenta variaciones interanuales negativas desde noviembre de 2015 (la obra pública ya
venía disminuyendo hasta casi paralizarse desde diciembre) y a partir de allí (con la excepción de
enero) muestra variaciones más negativas que el cemento en bolsa.
Los peores resultados en la actividad ya deberían haber tenido, a partir de ahora la construcción
debería recuperarse de la mano de la obra pública. Esto no quiere decir que el sector vaya a
crecer durante este año, pero sí que ya se ha “tocado fondo” y que las caídas interanuales serán

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cada vez más tenues. En línea con lo mencionado hasta aquí, el año 2017 verá al sector como uno
de los de mejor performance relativa.
Gráfico 8: La construcción no despega
Fuente: E&R en base a AFCP
En síntesis, no se espera que ni la Construcción, ni la industria comiencen a crecer en esta segunda
mitad de año, lo cual anticipa que el nivel de actividad global continuará contrayéndose en el
segundo semestre. Aunque la Construcción caerá más moderadamente en la segunda aparte del
año, anticipando que la velocidad de la caída del nivel de actividad global también se reducirá. A la
vez, la Construcción comenzará a crecer en 2017, traccionando el nivel de actividad global que,
según nuestras estimaciones, pasará de -1.2% (2016) a +2.5% (2017).

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BCRA PROCEDE CON CAUTELA ANTE INDICADORES MIXTOS DE INFLACIÓN
En la semana se publicaron los resultados del relevamiento de expectativas de mercado (REM),
que exhibe un aumento de las expectativas de inflación para los próximos meses. La expectativa
de inflación subió 0.14% promedio mensual hasta ubicarla en 1,70% promedio mensual para el
último trimestre del año. Esta cifra que se encuentra por arriba del objetivo de 1,5% o menos que
anuncio el BCRA para el último trimestre del 2016. Paralelamente, las expectativa de inflación
anual subió de 40,3 a 42,0% para diciembre de 2016 y de 19,0 a 20,0% para diciembre de 2017.
Merece destacar que esta última cifra esperada, también se ubico por encima de la meta
inflacionaria pautada en el rango de 12/17% anual para el año 2017. En resumidas cuentas, las
expectativas de inflación subieron y se mantienen por encima de las metas de inflación que
tiene pautadas hoy por el BCRA para el último trimestre de 2016 y finales del 2017.
Gráfico 9: Suben las expectativas de inflación hacia adelante.
Fuente: E&R en base al BCRA.
El aumento de las expectativas inflacionarias estuvo en línea con el alza en los precios que
registro el IPC E&R para el mes de julio´16. Según nuestro relevamiento de precios minoristas la
inflación general fue de 2,5% mensual en julio, subiendo 0,1% con respecto a la medición mensual
del mes anterior. Al interior del índice de precios, los rubros que impulsaron el alza en el mes de
julio fueron indumentaria (8,4%), atención médica y medicamentos (4,8%), servicios de la vivienda
(3,3%) y alimentos y bebidas (2,7%). Paralelamente, la inflación núcleo registrada por el IPC E&R se
ubicó también en el 2,5% mensual. No obstante, desde una óptica positiva la inflación núcleo
viene mostrando una desaceleración en los últimos meses al registrar 3,2% (mayo), 2,7% (junio)
y 2,5% (julio).
A pesar del aumento de las expectativas de inflación, el BCRA comunicó que los indicadores y
estimaciones de fuentes estatales y privadas que sigue la autoridad dan cuenta de una baja

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significativa en la inflación de julio. Lo cual le da indicios que el proceso de desinflación continúa
su curso.
Gráfico 10: Inflación general y núcleo E&R en el mismo nivel. Inflación núcleo se desacelera.
5,5%
2,5%
3,2%
2,5%
0,5%
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
3,0%
3,5%
4,0%
4,5%
5,0%
5,5%
mar-13
may-13
jul-13
sep-13
nov-13
ene-14
mar-14
may-14
jul-14
sep-14
nov-14
ene-15
mar-15
may-15
jul-15
sep-15
nov-15
ene-16
mar-16
may-16
jul-16
Inflación general y núcleo ("core")
(Serie RPM E&R; Variación m/m)
Inflacióngeneral
Inflaciónnúcleo
Inflación núcleo: Excluye bienes y servicios administrados (electricidad y gas para uso
doméstico, combustibles, transporte local y comunicaciones) y algunos agropecuarios (frutas y verduras).
Fuente: E&R en base a relevamiento propio.
Frente a estos indicadores mixtos de inflación, el BCRA decidió bajar marginalmente la tasa de
interés de referencia. Así el rendimiento de la LEBACs a 35 días bajo 25 puntos básicos hasta el
30,00% anual en la semana. La baja es la primera luego de 4 semanas en las cuales la tasa se
mantuvo inalterada en 30.25% anual. Esta baja de la tasa opera como una señal de que el BCRA
espera que el proceso de desinflación continúe. Paralelamente, el BCRA continúa ejerciendo un
control estricto sobre la cantidad de pesos en circulación. El Central aprovecho la liquidez que
había en el mercado para absorber una cantidad importante de pesos ($20.156 millones) en la
semana tanto en el mercado primario como en el secundario.
En el corto plazo existen obstáculos para que la inflación baje más rápidamente, y por ende
debemos esperar que la tasa baje más lentamente en el segundo semestre. Según el REM, la tasa
de referencia (LEBAC a 35 días) se ubicaría en 29,0% (fin de agosto), 27% (fin de octubre) y 25,5%
(fin de diciembre). Esta expectativa sobre el nivel de tasas también se elevó un punto porcentual
con respecto al relevamiento del mes anterior en sintonía con el alza en la expectativa de
inflación.

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