Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал, TOP-20IM загвар

1. Хүмүүнлэгийн ухааны их сургууль
Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро
эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал,
TOP-20IM загвар
Судлаач оюутан: А.Гэлэгжамц
и-мэйл: gelegee_5@yahoo.com
блог: www.gelegjamts.blogspot.com
вэб сайт: www.gelegjamts.org
Улаанбаатар хот
2009 оны 11-р сар

2. Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал, TOP-20IM загвар
Оршил
Сүүлийн үед судлаачид болон хөрөнгө оруулагчдын сонирхлыг татаж буй
асуудал нь бодит макроэдийн засгийн үйл хөдлөл, түүний санхүүгийн зах зээлд үзүүлэх
хариу үйлдлийг танин мэдэх явдал болоод байна. Хөгжингүй орнуудын санхүүгийн зах
зээл дэх өөрчлөлтүүд нь макроэдийн засгийн үзүүлэлтүүд 1-тэй тодорхой хэмжээгээр
холбогдсон байдаг. Тухайлбал, Baumohl Bernard (2007 он) “Эдийн үзүүлэлтүүдийн
нууц” (The Secrets of Economic Indicators) номонд макроэдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн
санхүүгийн зах зээлд нөлөөлөх нөлөөлөл, дамжих сувгийг тодорхойлон, нөлөөллийн
хүчээр нь эрэмбэлэн, АНУ-ын үнэт цаасны зах зээл (ҮЦЗЗ)-д нөлөөлдөг арван гол
эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийг бонд, хувьцааны зах зээл тус бүрээр тодорхойлсонг
Хавсралт 1-д үзүүлэв. Тиймээс Монгол улсын ҮЦЗЗ-ийн үнэнд макроэдийн засгийн
үзүүлэлтүүд нөлөөлдөг эсэх нь судлаач миний сонирхолыг ихэд татлаа. Уг судалгааны
ажлаар Монгол улсын ҮЦЗЗ-ийн индексийг 2 макроэдийн засаг (МЭЗ)-ийн
үзүүлэлтүүдээр загварчилах ба ҮЦЗЗ-ийн нийт үнэлгээ болон хөрөнгийн үнэнд макро
хүчин зүйлс нөлөөлдөг гэж үздэг. Иймд Монголын ҮЦЗЗ-ийн хөгжилд нөлөөлж буй
МЭЗ-ийн үзүүлэлтүүдийг илрүүлж, тухайн МЭЗ-ийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын
хамаарлыг загварчлах хэлбэрээр Монголын ҮЦЗЗ-ийн ТОР-20 индексийн 3 загвар (ТОР-
20IМ)-ыг байгуулж болно гэж үзэв. Уг загварыг байгуулснаар Монгол улсын ҮЦЗЗ-ийн
хөдөлгөөнийг 4 МЭЗ-ийн үзүүлэлтүүдээр тооцох, бодлогын шийдвэр гаргалтанд
ирээдүйг харсан хэлбэрээр авч хэрэгжүүлэх бололцоотой болох юм.
Судалгааны ажлын зорилго: Монгол улсын Үнэт цаасны зах зээлийн үнэ буюу
ТОР-20 индексийг Макроэдийн засгийн үзүүлэлтүүдээр загварчлан, индекс болон
үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарлыг үнэлэхэд чиглэгдэнэ. ТОР-20IM загварыг
боловсруулах;
Саяханыг хүртэл ҮЦЗЗ-ийн хөгжил болон эдийн засгийн өсөлтийн хоорондын
хамаарлыг түлхүү судалж байлаа. Хөрөнгийн үнийн онолд Макроэдийн засаг (МЭЗ)-
ийн үзүүлэлтүүд голлох нөлөөтэй байдаг. Энэ ч утгаараа олон судлаачид МЭЗ-ийн
үзүүлэлтүүдийн өөрчлөлтөөс бий болсон ҮЦЗЗ-ийн тогтворгүй байдал, тэдгээрийн
1
Макроэдийн засгийн тодорхойлогч гол үзүүлэлтүүд нь Дотоодын нийт бүтээгдэхүүн, аж үйлдвэрийн
бүтээгдэхүүн, боловсруулах үйлдвэрийн түвшин, ажилгүйдэл, инфляци, мөнгөний нийлүүлэлт, гадаад
худалдааны тэнцэл (төлбөрийн тэнцэл), валютын ханш, гадаад, дотоодын шууд хөрөнгө оруулалт, голлох
нэр төрлийн бараа бүтээгдэхүүн (алт, зэс, нефть)-ий үнэ зэрэг болно.
2
Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн үнэ буюу индекс нь ТОР-20 индекс юм.
3
МХБ-д бүртгэлтэй шилдэг 20 хувьцаат компанийн үнэт цааснаас бүрдсэн ТОР-20 индекс
4
Тогтворгүй байдал (Jorg Dopke, Daniel Hartmann, Christian Pierdzioch Andreas Humpe болон Peter
Macmillian нарын судалгаанд дурьдснаар)
2

3. Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал, TOP-20IM загвар
хоорондын харилцан нөлөөлөл, хамаарлыг уялдаа холбоотойгоор онол арга зүйн болон
эмпирик байдлаар судалсан байдаг. Тухайлбал, Jorg Dopke, Daniel Hartmann, Christian
Pierdzioch (2006 он) нарын “Бодит эдийн засгийн үзүүлэлтүүдэд тулгуурлан ҮЦЗЗ-ийн
тогтворгүй байдлыг таамаглах нь, Герман улс” эмпирик судалгаа нь хоёр үр дүнд
хүрсэн байдаг. Нэгд, хөрөнгө оруулагч нар бодит эдийн засгийн мэдээлэл (үзүүлэлт)-
үүдэд тулгуурлан ҮЦЗЗ-ийн тогтворгүй байдлыг таамагладаг болох нь батлагдсан
байна. Хоёрт, тэдний хийсэн судалгаа МЭЗ-ийн үзүүлэлтүүд болон ҮЦЗЗ-ийн
тогтворгүй байдал харилцан тэнцүү хамааралтай байгааг баталсан байдаг. Мөн хөрөнгө
оруулагч нарт ҮЦЗЗ-ийн тогтворгүй байдлыг хэрхэн таамаглах вэ? гэдэг асуулт
чухлаар тавигддаг. Errunza болон Hogan (1998 он), Schwert (1989 он), Hamilton болон
Lin (1996) нар Эдийн засгийн мөчлөг 5 (уналт)-ийн үед ҮЦЗЗ-ийн тогтворгүй байдал
яагаад нэмэгддэгийг судалсан байдаг. Дээрх асуултын хариулт болгож “Санхүүгийн
систем (ялангуяа ҮЦЗЗ)-ийн эрсдлийг тодорхойлохдоо МЭЗ-ийн потенциалыг сайн
ойлгох нь” чухал болохыг судалгаандаа тэмдэглэсэн байдаг.
Fama (1981, 1990 он), Fama болон French (1989 он), Schwert (1990 он), Ferson
болон Harvey (1991 он), Black, Fraser болон MacDonald (1997 он) нарын судлаачид аж
үйлдвэрийн бүтээгдэхүүн, инфляци, хүүгийн түвшин, орлогын муруй болон эрсдлийн
урамшуулал зэрэг МЭЗ-ийн үзүүлэлтүүд болон ҮЦЗЗ-ийн өгөөжийн хооронд онцгой
(шууд) хамаарал байгааг судалсан байдаг. Mukherjee болон Naka (1995 он), Cheung
болон Ng (1998 он), Nasseh болон Strauss (2000 он), McMillan (2001 он), Chandhuri
болон Smiles (2004 он) зэрэг судлаачид үнэт цаасны үнэ болон МЭЗ-ийн
үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарлыг урт хугацаанд судалсан байдаг. Жишээ нь,
Nasseh болон Strauss (2000 он) нар Франц, Герман, Итали, Нидерланд, Швейцарь болон
Их Британи зэрэг зургаан улсын дотоод болон олон улсын эдийн засгийн үйл ажиллагаа
нь үнэт цаасны үнэтэй урт хугацаанд хэрхэн хамааралтай байгааг судалсан байдаг.
Тэдний судалгаагаар аж үйлдвэрийн бүтээгдэхүүн, хэрэглээний үнийн индекс (CPI) нь
маш эерэг нөлөөтэй байсан ба харин хүүгийн түвшин, боловсруулах үйлдвэрийн муруй
нь богино хугацаанд бага нөлөөтэй эерэг кэоффицент болохыг нь тодорхойлсон байдаг.
Зөвхөн урт хугацаанд хүүгийн түвшин сөрөг кэоффицент болж байжээ. Andreas Humpe
болон Peter Macmillan (2007 он) нар “Урт хугацаан дахь ҮЦЗЗ-ийн хөдөлгөөнийг МЭЗ-
5
Эдийн засгийн мөчлөг гэдэг нь хэлбэлзлэлийн үечлэл бөгөөд түүний хэлбэлзэлд ямар нэгэн хууль,
дүрэм, зүй тогтол байдаггүй. Хэлбэлзэл гэж эдийн засгийн гол үзүүлэлтүүд тухайлбал, үйлдвэрлэлийн
хэмжээ, хүн амын ажил эрхлэлт, үнийн түвшин, үндэсний мөнгөн тэмдэгтийн үнэ цэнэ, ашгийн норм гэх
мэт үзүүлэлтүүд тогтвортой байдлаас өөрчлөгдөхийг хэлнэ.
3

4. Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал, TOP-20IM загвар
ийн үзүүлэлтүүд 6-ээр тайлбарлах нь” судалгааны ажлаараа Америкийн нэгдсэн улс
болон Япон улсыг хооронд нь харьцуулан судалсан байдаг. Тэдний эмпирик
судалгааны ажил АНУ SP500, Японы NKY225 индексүүдийг макроэдийн засгийн
үзүүлэлтүүдээр загварчилахад чиглэсэн байдаг. Судалгааны үр дүнгээр АНУ-ын
хувьцааны үнэд аж үйлдвэрийн бүтээгдэхүүн эерэг, харин хэрэглээний үнийн индекс,
урт хугацаан дахь хүүгийн түвшин сөрөг нөлөөтэй байдгийг батласан байдаг ба АНУ-
ын хувьцааны үнэ болон мөнгөний нийлүүлэлт нь хоорондоо хүчтэй эерэг хамааралтай
байгааг тогтоосон байдаг. Японы хувьцааны үнэнд аж үйлдвэрийн бүтээгдэхүүн эерэг,
мөнгөний нийлүүлэлт сөрөг нөлөөтэй байдаг гэжээ. Харин аж үйлдвэрийн
бүтээгдэхүүнд хэрэглээний үнийн индекс болон урт хугацаан дахь хүүгийн түвшин нь
сөрөг нөлөөтэй байгааг тогтоожээ. Мөн Modigliani болон Cohn (1979 он) нар үнэт
цаасны өгөөж нь инфляцийн урамшуулал дээр үнэт цааснаас хүртэх орлогыг нэмсэнтэй
тэнцүү байх боломжтойг таамагласан байдаг. Kwon, Shin болон Bacon (1997 он) нар
хөгжиж буй санхүүгийн зах зээл болохынх нь хувьд Өмнөд Солонгос улсыг сонгон авч,
ҮЦЗЗ-ийнх төлөв байдлыг МЭЗ-ийн харилцан хамааралгүй олон үзүүлэлтүүдтэй 7
уялдуулан судалсан байдаг. Үйлдвэрлэлийн индекс, инфляци болон инфляцийн
хүлээлт, эрсдлийн урамшуулал, ноогдол ашгийн хүртээмж, худалдааны баланс, гадаад
валютын ханш, нефть (шатахуун)-ийн үнэ болон мөнгөний нийлүүлэлт зэрэг харилцан
хамааралгүй үзүүлэлтүүдээр Солонгосын (KOSPI) индексийн өгөөжийг загварчилсан
байдаг. Тэдний судалгааны үр дүнгээр бодит эдийн засаг болон олон улсын худалдааны
үйл ажиллагаа, гадаад валютын үнэ, худалдааны баланс, мөнгөний нийлүүлэлт зэрэг
үзүүлэлтүүд нь АНУ болон Японы үнэт цаасны индексүүдэд нөлөөлдөгөөс илүүтэйгээр
Солонгос улсын ҮЦЗЗ-д нөлөөлж, илүү мэдрэмтгий байгааг тайлбарласан байдаг.
Мөн үнэт цаасны үнэ болон МЭЗ-ийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарлаар
Muradoglu, Taskin болон Bigan (2000 он), Diacogiannis, Tsiritakis болон Monolas
(2001он), Wongbangpo болон Sharma (2002 он), Mukhopadhyay болон Sarkar (2003 он)
нар маш нарийн судалгаа хийсэн байдаг. Muradoglu болон түүний нөхдийн 1976-1997
оны хоорондох хөгжиж буй 19 орны зах зээлийн өгөөжид судалгаа хийсэн ба валютын
ханш, хүүгийн түвшин, инфляци, аж үйлдвэрлэл нь нөлөөтэй болохыг тодорхойлсон
байдаг. Тэдний судалгааны үр дүнгээр “дэлхийн зах зээлд интеграцлагдсан байдлаас
хамааран ҮЦЗЗ-ийн өгөөж болон МЭЗ-ийн үзүүлэлтүүдийн хооронд ямар хамааралтай
байх нь тодорхойлогдоно гэжээ”. Мөн тэд Грекийн ҮЦЗЗ-ийг (1980-1992 оны хооронд)
6
Уг судалгааны ажилд МЭЗ-ийн үзүүлэлтүүдийг ач холбогдлын түвшинг (нөлөөллийн хүчээр нь)-өөр нь
зэрэглэн судалсан байна.
7
Уг судалгааны ажилд 1980 оны 1-р сараас 1992 оны 12-р сарын хоорондох МЭЗ-ийн үзүүлэлтүүд болон
үнэт цаасны үнийг ашиглажээ.
4

5. Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал, TOP-20IM загвар
МЭЗ-ийн 18 үзүүлэлтүүдтэй уялдуулан судалсан байдаг ба Diacogiannis болон түүний
нөхөд 1980-1986, 1986-1992 онуудад хийсэн судалгаануудад ашиглаж байсан МЭЗ-ийн
19 үзүүлэлтээс 13 нь ҮЦЗЗ-ийн өгөөжид онцгой нөлөөтэй болохыг тайлбарласан
байдаг. Wongbangpo болон Sharma (2002 он) нар Азийн таван орны 8 ҮЦЗЗ-ийн өгөөж
болон МЭЗ-ийн үзүүлэлтүүдийн хоорондох хамаарлыг урт болон богино хугацаанд
судалсан байдаг. Судалгааны үр дүнгээр урт хугацаанд 5 орны үнэт цаасны үнийн
индекс нь үйлдвэрлэлийн өсөлттэй эерэг, харин нийт үнийн түвшинтэй сөрөг
хамааралтай байжээ. Гэвч урт хугацаанд Филиппин, Тайланд, Сингапурын үнэт цаасны
үнэ болон хүүгийн түвшиний хооронд сөрөг, харин Инпонез болон Малайзид эерэг
хамааралтай байжээ. Robert D. Gay, Jr., (2008 он) нарын “ҮЦЗЗ-ийн өгөөж дэх МЭЗ-ийн
хэмжигдэхүүнүүдийн нөлөөлөл, хөгжиж буй 4 орон 9” судалгаанд МЭЗ-ийн үзүүлэлтүүд
болох валютын ханш болон нефтийн үнэ нь ҮЦЗЗ-ийн өгөөжид хэрхэн нөлөөлдөгийг
тогтоох судалгаагаар онцгой нөлөөлөл ажиглагдаагүй ба дээрх 2 үзүүлэлтээс гадна
бусад МЭЗ-ийн хүчин зүйлс нөлөөлж байгааг тэмдэглээд, МЭЗ-ийн бусад үзүүлэлт
(хүүгийн түвшин, үйлдвэрлэл, мөнгөний нийлүүлэлт, гадаад худалдааны тэнцэл,
хөрөнгө оруулалт зэрэг)- үүд голлох нөлөөтэй болохыг онцолсон байна. Adam, Anokye
M. болон Tweneboah, George нар (2008 он) “Гана улсын ҮЦЗЗ-ийн хөдөлгөөнийг МЭЗ-
ийн үзүүлэлтүүдээр тайлбарлах нь” эмпирик судалгааны ажлын үр дүнгээр
хэрэглэгчийн үнийн индекс, валютын ханш, дотоодод чиглэсэн гадаадын шууд хөрөнгө
оруулалт, нефтийн үнэ зэрэг МЭЗ-ийн үзүүлэлтүүд нь ҮЦЗЗ-тэй динамик байдлаар
шууд хамааралтай байгааг дэлгэрэнгүй тайлбарласан байдаг.
Д.Батням, Д.Ган-Очир (2008 он) нар “Монголын хөрөнгийн зах зээлийн загвар
(MSMM); Дэлхийн санхүүгийн хямралын эдийн засаг, хөрөнгийн зах зээлд үзүүлэх
нөлөө” судалгааны ажлаар Монголын хөрөнгийн зах зээлийн MSMM загварыг
боловсруулж, дэлхийн санхүү, эдийн засгийн хямралын манай эдийн засаг, хөрөнгийн
зах зээлд үзүүлэх нөлөөллийг симуляци шинжилгээгээр судалж. Мөн тус загвараар
макроэдийн засаг, Монголын хөрөнгийн захын 2008 оны 4 дүгээр улирлаас 2010 оны 4
дүгээр улирлын хоорондох төлөвийг таамагласан байдаг. Хөрөнгийн зах зээлийн
индекс (ТОР-20 индекс)-ийг бодит дотоодын нийт бүтээгдэхүүн, мөнгөний нийлүүлэлт-
М2, инфляци, хүүгийн түвшин, үндэсний валютын гадаад валюттай харьцах ханш,
экспортын бүтээгдэхүүн (зэс, алт)-ий үнийн индексээр загварчилсан байдаг.
Судалгааны үр дүнгээр хөрөнгийн үнийн ТОР-20 индекст урт хугацаанд нөлөөлдөг
8
Уг судалгаанд Азийн Филиппин, Тайланд, Сингапур, Инпонез болон Малайз зэрэг улсыг сонгон авсан
байдаг.
9
Бразил, Орос, Энэтхэг болон Хятад улс
5

6. Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал, TOP-20IM загвар
буюу бодит мөнгө 10 хувиар өсөх нь ТОР-20 индексийг 6.5 хувиар өсгөдөг. Харин
богино хугацааны ТОР-20 индексийн өөрчлөлтөнд бодит мөнгөний өөрчлөлт, бодит
хүүний өөрчлөлт, төгрөгийн ам.доллартай харьцах ханшны өөрчлөлт болон зэсийн
дэлхийн зах зээл дээрх үнийн өөрчлөлт нөлөөлдөг байна. Эдгээрийн нөлөөлөл нь DDV
болон олон хүчин зүйлсийн өгөөжийн загвараас тодорхойлогдсон хүлээгдэж буй
утгатайгаа нийцтэй гэжээ. Тухайлбал, бодит зээлийн хүүний өөрчлөлт 1 нэгж хувиар
өсөх нь 2 улирлын дараа ТОР-20 индескийн өөрчлөлтийг 1.33 нэгж хувиар бууруулдаг
бол бодит М2 мөнгөний өөрчлөлт 10 нэгж хувиар өсөх нь ТОР-20 индексийн
өөрчлөлтийг 0.89 нэгж хувиар өсгөдөг болохыг тайлбарласан байдаг.
Уг судалгааны шинэлэг тал: Andreas Humpe болон Peter Macmillan (2007 он)
нарын “Урт хугацаан дахь үнэт цаасны зах зээлийн хөдөлгөөнийг макроэдийн засгийн
үзүүлэлтүүдээр тайлбарлах нь” эмпирик судалгааны ажил, Ramin Cooper Maysami, Lee
Chuin Howe болон Mohamad Atkin Hamzah (2004 он) нарын “Макроэдийн засгийн
үзүүлэлтүүд ба үнэт цаасны зах зээлийн индексийн хоорондын хамаарал, Сингапур
улс” эмпирик судалгааны ажил болон Д.Батням, Д.Ган-Очир (2008 он) нар “Монголын
хөрөнгийн зах зээлийн загвар (MSMM); Дэлхийн санхүүгийн хямралын эдийн засаг,
хөрөнгийн зах зээлд үзүүлэх нөлөө” судалгааны ажлууд дээр тулгуурлан уг судалгааны
ажлаа бичлээ. Монгол улсын ҮЦЗЗ-ийн индексийг МЭЗ-ийн үзүүлэлтүүдээр загварласан
ба индекс болон үзүүлэлтүүдийн хоорондын харилцан хамаарал нөлөөллийг Гранжер
болон Симс шалтгааны тестээр үнэлсэн болно.
Монгол улсын ҮЦЗЗ-д нөлөөлөгч макроэдийн засгийн үзүүлэлтүүдийг 10
тодорхойлон, Монгол улсын ҮЦЗЗ-ийн ТОР-20 индексийг загварчласан нь бодлого
боловсруулагчид, хөрөнгө оруулагчид болон эдийн засагчдад уг зах зээлийн ирээдүйн 11
хандлага буюу хөдөлгөөнийг таамаглах боломжийг олгоно гэдэгт итгэж байна.
10
Макроэдийн засгийн үзүүлэлтүүдийг нөлөөллийн хүч буюу ач холбогдлын түвшингөөр нь эрэмбэлсэн
11
Урт болон богино хугацаанд
6

7. Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал, TOP-20IM загвар
Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн хөгжлийг үнэлэх нь
Монгол улс төвлөрсөн төлөвлөгөөт эдийн засгийн тогтолцооноос зах зээлийн
харилцаанд түүхэн цаг үед үүссэн Монголын үнэт цаасны зах зээл 12, үнэт цаасны
арилжаа, Монголын үнэт цаасны бирж байгууллагдаад 18 дахь жилдээ үйл
ажиллагаагаа амжилттай явуулж, улс орны нийгэм эдийн засагт тодорхой үүрэг
гүйцэтгэж, ач холбогдолтой байна.
Үнэт цаасны анхдагч зах зээлийн хөгжлийн эхний үе буюу 1991-1995 оны сүүлч
хүртэлх хугацаанд 475 улсын үйлдвэрийн газрыг хувьцаат компаний хэлбэрт
шилжүүлэн, тэдгээрийн нийт 8.2 тэрбум төгрөгийн үнэлгээ бүхий 96.1 сая ширхэг
хувьцааг Монголын үнэт цаасны биржээр дамжуулан 1.2 сая гаруй иргэдэд үнэгүй
тараан нэг удаагийн төлбөрийн хэрэгсэл болох хөрөнгө оруулалтын эрхийн бичгээр 13
эзэмшүүлэн, хувьцааны эрэлт, нийлүүлэлтийн харьцааг тодорхойлоход үйл ажиллагаа
нь чиглэгдэж байлаа. 1995 оноос бэлэн мөнгөний арилжаа буюу үнэт цаасны хоёрдогч
зах зээлийг эхлүүлж хувьцаа эзэмшигчид /иргэд/ зах зээлд чөлөөтэй арилжаалах,
оролцох боломж бүрдсэн юм.
Одоогоор үнэт цаасны зах зээлд үнэт цаасны арилжаа болон үнэт цаасны төлбөр
тооцоо, хадгаламжийн үйл ажиллагаа эрхэлж буй тус бүр нэг, брокер дилер,
андеррайдер, хөрөнгө оруулалтын зөвлөхийн үйл ажиллагаа эрхэлж буй нийт 48
компани үйл ажиллагаа эрхэлж байгаа бөгөөд, нийт 363 бүртгэл бүхий хувьцаат
компанийн хувьцаа арилжаалагдаж байна.
1996 онд 458 байсан хувьцаат компаниудын тоо эдүгээ 363 хүрч буурсан ч, зах
зээлийн үнэлгээ өсөж байгаа бөгөөд 2009 оны 09-р сарын 30-ны өдрийн байдлаар 701,1
тэрбум төгрөг болж 1995 оны үетэй харьцуулахад 54 дахин өссөн байна. Мөн зах
зээлийн үнэлгээ ДНБ-д эзлэх хувь хэмжээ 2008 оны байдлаар 8,4 хувьд хүрсэн байна.
Үнэт цаасны хоёрдогч зах зээлийн арилжаа 1995 онд эхэлснээс хойш 2009 оны
10 сар хүртэлх байдлаар 3552 удаагийн арилжаагаар нийт 375 тэрбум төгрөгийн гүйлгээ
хийгдсэн ба 1998-2009 оны 10-р сар хүртэл 205,9 тэрбум төгрөгийн гүйлгээ хийгдсэний
150,2 тэрбум төгрөг буюу 73 хувийг компаний хувьцаа, 51,4 тэрбум төгрөг буюу 24,9
хувийг засгийн газрын бонд, үлдсэн 4,3 тэрбум төгрөг буюу 2.1 хувийг компанийн
бондын гүйлгээ тус тус эзэлж байна. 2007 оны эхний 12 сарын байдлаар 102.39 тэрбум
төгрөгийн үнэт цаас арилжаалагдаж, үнэт цаас гаргасан субъектууд төдий хэмжээний
12
Өнөөгийн байдлаар Монголын хөрөнгийн зах зээл нь хувьцааны зах зээл, бондын зах зээлээс бүрдэж
байна.
13
Хувьчлалыг их, бага хувьчлалын замаар зохион байгуулсан бөгөөд бага хувьчлалд оролцох хөрөнгө
оруулалтын эрхийн бичгийг 3000 төгрөгөөр, их хувьчлалд оролцох хөрөнгө оруулалтын эрхийн бичгийг
7000 төгрөгөөр тус тус баталгаажуулсан.
7

8. Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал, TOP-20IM загвар
санхүүжилтыг татан төвлөрүүлж, хөрөнгө оруулалт хийгдсэн байна. Дэлхий нийтийг
хамарсан санхүү-эдийн засгийн хямралын нөлөөгөөр өнгөрсөн онд 62,3 тэрбум
төгрөгийн үнэт цаас арилжаалагдаж, харин энэ оны эхний 9 сарын байдлаар 13,4
тэрбум төгрөгийн үнэт цаас арилжаалагджээ.
Монголын үнэт цаасны анхдагч зах зээлийн онцлог:
- Олон хувьцаат компани үүссэн
- Зөвхөн нэг хэлбэрээр дүрмийн санг бүрдүүлсэн, гаргасан хувьцаа ижил
төрлийн, нэрлэсэн үнэ ижил, нэгэн төрлийн энгийн хувьцааг гаргасан
- Компанийн хувьцааг тараан байршуулах, эзэмшигчдийн нэр дээр бүртгэх
процесс явагдсан
- Хувьцаа эзэмшигчид олноор бий болсон
- Үнэт цаасны нийлүүлэлт хангалттай сонголт хийх боломж нөхцөл үүссэн
- Хувьцааны эрэлт нийлүүлэлтийн үнэ тогтоогүй
- Хувьцааны эрэлт нийлүүлэлтийн хэмжээнд тодорхой хязгаар тогтоох
боломжгүй
Монголын Үнэт цаасны зах зээлийн хоёрдогч зах зээлийн онцлог:
- Гадаадын хөрөнгө оруулагчдын тоо цөөн
- Дотоодын хөрөнгө оруулалт компанийн хяналтын багц цуглуулах
зорилгыг агуулсан
- Үнэт цаасны үнэ ханшны огцом өөрчлөлтгүй
- Үнэт цаасны эрэлт нийлүүлэлтийн хооронд хамаарал ажиглагдахгүй
- Үүсмэл үнэт цаас арилждаггүй зөвхөн хувьцааны зах зээл хөрөнгө
оруулалтын сан, үнэт цаасны мэргэжлийн байгууллага үнэт цаасны
компани нь хувийн хэвшлийнх
1996 оноос Монгол улсын Засгийн газраас өрийн бичиг гаргаж үнэт цаасны зах
зээл дээр худалдсан билээ. Засгийн газрын урьд өмнө нь төсвийн алдагдлаа гадаадын
зээлийн эх үүсвэр болон Монгол банкнаас төсвийн зээл авах замаар нөхөж иржээ.
Ингэснээр банкин дахь засгийн газрын зээлийн өр нэмэгдэн мөнгөний нийлүлэлт өсч,
улмаар инфляцийн түвшинг өсгөхөд хүргэж байв. Төсвийн зарим нэр төрлийн орлогын
төлөвлөгөө биелэгдэхгүй болоход зайлшгүй санхүүжих ёстой зардлын эх үүсвэргүйд
хүрэх, цалин хөлс, тэтгэвэр тэтгэмжийг цаг хугацаанд нь олгохгүй хоцроох, соёл урлаг,
боловсрол, эрүүл мэнд зэрэг томоохон салбаруудын санхүүжилт тасрах явдал гарсаар
байсан юм. Засгийн газарт зарим нэн шаардлагатай арга хэмжээг санхүүжүүлэхэд үнэт
8

9. Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал, TOP-20IM загвар
цаасны эх үүсвэрийг бүрдүүлэх, төсвийн цаг зуурын хомсдлоос гарах орлогыг
бүрдүүлэх, санхүүжилтийг зохицуулах шаардлага байнга гарах болсон.
Дээрх асуудлуудыг шийдэхийн тулд Монголын Засгийн газар үнэт цаасны зах
зээлийг ашиглан дараах үйл ажиллагааг явуулж байжээ.
1. Төсвийн хомсдлыг арилгах: Бонд гаргаж санхүүжилтийн шинэ эх үүсвэр олж
хэрэгцээг хангаснаар мөнгийг эдийн засагт нэмж оруулах биш, сул чөлөөтэй
мөнгийг цуглуулах замаар төсвийн санхүүжилтийн эх үүсвэрийг хангах
2. Төсвийн санхүүжилтийг хангах: Цаг хугацааг хожих, цаг хугацаанд багтаж
эдийн засгийн зорилтыг хэрэгжүүлэх шаардлагатай. Энэ нь хөрөнгө мөнгө
хэмнэх гол нөхцөл болно. Төсвийн орлого тодорхой шалтгаанаар тасрах,
хойшлоход тэрхүү орлогоор санхүүжих хөрөнгө оруулалт төсвөөр зайлшгүй
хийгдэх ёстой үйл ажиллагаа түр зогсох, саатах, дутуу орхигдох зэрэг таагүй
байдал үүсдэг. Үүнийг даван туулахад цаг хугацаа хэмнэх бололцоо бүрддэг юм.
3. Мөнгөний нийлүүлэлтийг зохицуулах: Улс оронд хүмүүсийн гар дээр сул
чөлөөтэй мөнгө нь нэг талаар мөнгөний тоог өсгөх, нөгөө талаар тэр нь банк,
санхүүгийн байгууллагаар дамждаггүй учир мөнгөний хомсдлыг үүсгэх, нэмж
мөнгө гаргах шаардлага тулгардаг. Тэр нь инфляци үүсгэх шалтгаан болдог.
Бондыг арилжснаар сул чөлөөтэй мөнгөн хөрөнгийг зохицуулах, мөнгөний далд
эрэлтийг багасгах, инфляцийг хязгаарлах нөхцлийг бүрдүүлэв. Мөнгөний
нийлүүлэлтийг зохицуулахад Төв банкнаас үнэт цаас гарган арилжаалдаг. Гэвч
энэ нь хязгаарлагдмал хүрээтэй учраас нийт эдийн засагт нөлөөлөх нөлөөлөл нь
тийм ч хангалттай байж чаддаггүй. Өөрөөр хэлбэл Төв банк зөвхөн арилжааны
банкинд үнэт цаас худалддаг. Харин засгийн газрын өрийн бичгийг иргэд, аж
ахуйн нэгж байгууллага, арилжааны банкууд чөлөөтэй худалдаж авна. Үүгээр
эдийн засагт байгаа сул чөлөөтэй мөнгийг татан төвлөрүүлэх үүрэг гүйцэтгэдэг.
Ингэхээр засгийн газрын өрийн бичиг нь зөвхөн төсвийн алдагдлыг
санхүүжүүлэх хэрэгсэл биш санхүүгийн бодлого явуулах эдийн засгийн
хөшүүрэг болж байгаа юм. Сүүлийн жилүүдэд засгийн газраас тухайн онд
хэрэгжүүлэхээр төлөвлөсөн том том зорилтуудыг санхүүжүүлэхэд үнэт цаасны
биржид бонд гаргах аргаар санхүүжилт олж байна. Засгийн газрын 2006 оны 7-р
сарын 6-ны өдрийн 69 тоот тушаалаар “Орон сууц” хөтөлбөрийг хэрэгжүүлэхэд
зориулан 60 тэрбум төгрөгний бонд гаргасан байна.
9

10. Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал, TOP-20IM загвар
Улс орны эдийн засгийн байдал тогтворжихын 14 хэрээр мөнгө санхүүгийн зах
зээлд ихээхэн өөрчлөлт бий болж байна. Өнөөдөр эдийн засаг дахь төрийн оролцоо
харьцангуй багасаж, эдийн засаг зах зээлийнхээ механизмаараа ажиллаж, ҮЦЗЗ-д
хөрөнгө оруулагчид болон хувьцаат компаниудын байр суурь давамгайлах болж
хөгжингүй орнуудын замналын эхлэл тавигдаад байна. Дүгнэн хэлэхэд, 2000 он хүртэл
ҮЦЗЗ-ээс эдийн засагт нөлөөлдөг ганц суваг байсан бол тэр цагаас хойш ҮЦЗЗ болон
эдийн засаг хоёр хооронд харилцан нөлөөлдөг болсон гэж судлаачид үздэг. ҮЦЗЗ нь
хөрөнгө оруулалтаар дамжуулан эдийн засаг дахь олон асуудлыг 15 эерэгээр
шийдвэрлэж байна. Харин эргээд МЭЗ-ийн байдал нь ҮЦЗЗ-д хэрхэн нөлөөлж байгааг
энэхүү судалгааны ажлаар үнэлнэ.
Эдийн засгийн загварчлалын хандлага
Аливаа эдийн засгийн загварыг хөгжүүлэх нь дотоод, гадаад хүчин зүйлсийн
өөрчлөлтийн эдийн засгийн үзүүлэлтүүдэд үзүүлэх нийт нөлөөг тооцох боломжийг
олгодог. Өөрөөр хэлбэл, эдийн засгийн загваруудыг эдийн засгийг судлах хэрэгсэл гэж
ойлгож болно. Мөн загварууд нь тухайн сонирхож буй хувьсагчийг ялгаатай
таамаглалын дор таамаглах нэг хэрэгсэл болдог. Загвар бүр эдийн засгийг хялбарчлан
(тухайн хувьсагчид нөлөөлөх зөвхөн гол хувьсагчдыг л сонгон авч судалдаг) судалдаг
тул таамаглалын төгс хэрэгсэл болдоггүй. Гэхдээ бодлого боловсруулагчид загварын үр
дүн болон мэргэжилтний эргэцүүлсэн үнэлгээнд суурилан албан ёсны таамаглал
гаргадаг. Ялгаатай загварчлалын хандлага нь ялгаатай хялбарчлал болон онолын
хязгаарлалтад суурилдаг тул ялгаатай таамаглалын үр дүн үзүүлдэг. Иймд ямар арга
зүйгээр тухайн асуудлыг судлах нь тухайн асуудлын мөн чанараас хамаардаг. Гэхдээ
бүх загварын үр дүн нь эцсийн таамаглалын процессын завсрын орцууд болдог.
Бусад орны Засгийн газар, Төв банк болон бусад хөгжлийн институтиуд
макроэдийн засаг болон тухайн нэг зах зээл, салбарын хэтийн таамаглалыг хийх,
гадаад, дотоод хүчин зүйлсийн нөлөөллийг судлахдаа олон төрлийн мэдээллийн эх
үүсвэр, хэрэгслүүдийг ашигладаг. Ингэхдээ динамик эгнээний жижиг загвараас эхлээд
эдийн засгийн бүтцийн томоохон загваруудыг боловсруулан ашиглаж байна. Үүний
зэрэгцээ ялгаатай загваруудын үр дүнгээс жигнэсэн дундаж эцсийн таамаглалыг
гаргадаг практикт шилжээд байна. Энэ нь эдийн засгийн тухайн нөхцөл байдалд сайн
ажиллаж байсан загвар эдийн засгийн өөр шинэ орчинд ажиллахгүй байх тохиолдол
14
Эдийн засгийн шилжилтийн үеэр тайлбарлагдана.
15
Үйлдвэрлэл болон ажлын байрыг нэмэгдүүлэх, ДНБ-ий өсөлт, гадаад худалдааны тэнцэлд нөлөөлөх,
төгрөгийн тогтвортой байдлыг хангах гэх мэт
10

11. Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал, TOP-20IM загвар
байдаг тул бодлого боловсруулагчид альтернатив загварыг байнга зэрэгцүүлэн
хөгжүүлэх шаардлагатай байдагтай холбоотой юм. Макроэдийн засгийн
үзүүлэлтүүдийн таамаглалд ашиглаж буй загваруудыг ерөнхийд нь дараах байдлаар
ангилж болох юм 16. Үүнд:
• Бүтцийн бус хандлага
ARIMA/ARFIMA (Autoregressive integrated moving average/ Autoregressive
fractional integrated moving average);
Вектор авторегресс загвар (VAR), Бейсийн вектор авторегресс (BVAR)
болон Вектор хэлбэрт алдаа залруулах загвар (VEC), Бейсийн вектор
хэлбэрт алдаа залруулах загвар (BVEC);
• Хагас бүтцийн хандлага
Бүтцийн вектор авторегесс (SVAR), Бүтцийн бейсийн вектор авторегресс
(SBVAR) болон хүчин зүйлээр сайжруулсан вектор авторегресс
(FAVAR);
Бүтцийн вектор хэлбэрт алдаа залруулах загвар (SVEC), Бүтцийн бейсийн
вектор хэлбэрт алдаа залруулах загвар (SBVEC)- Урт хугацааны бүтцийн
загвар;
• Бүтцийн хандлага
Бага болон том хэмжээний SEM (Simultaneous Equation Model);
DSGE загвар (Динамик стохастик ерөнхий тэнцвэрийн загвар).
Эдгээр загварууд нь эдийн засгийн аль хандлагад суурилдаг болон ямар ч
хугацааны таамаглал хийхэд илүү тохиромжтой гэж үздэг талаар Хүснэгт 1-д
хураангуйлан үзүүлэв.
Хүснэгт 1. Инфляцийг таамаглах загваруудын харьцуулалт 17
Арга зүйн хандлага
Хагас
Бүтцийн бус Бүтцийн
бүтцийн
ARIMA SEM
Эдийн DSGE
засгийн Үйлдвэрлэлийн
хандлага (дунд
алдагдлын прадигм
хугацааны
ARFIMA таамаглал)
Мөнгөний зөрүүний VAR FAVAR
16
Д.Батням, Д.Ган-Очир (2008 он) “Монголын хөрөнгийн зах зээлийн загвар: дэлхийн санхүүгийн
хямралын эдийн засаг, хөрөнгийн зах зээлд үзүүлэх нөлөө” судалгааны ажил
17
Д.Батням, Д.Ган-Очир (2008 он) “Монголын хөрөнгийн зах зээлийн загвар: дэлхийн санхүүгийн
хямралын эдийн засаг, хөрөнгийн зах зээлд үзүүлэх нөлөө” судалгааны ажил
11

12. Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал, TOP-20IM загвар
прадигм VEC SVAR
BVAR SVEC
BVEC SBVA
SBVEC
(урт
хугацааны
таамаглал)
Эдгээр загваруудын онцлог болон ямар хугацааны таамаглал хийхэд
тохиромжтой гэж үздэг талаар дараах хэсэгт дэлгэрүүлэн авч үзэв. Үүнд:
• ARIMA/Seasonal ARIMA/ARFIMA. Эдгээр загвар нь аргазүйн хувьд бүтцийн
бус загвар тул үйлдвэрлэлийн алдагдал болон мөнгөний зөрүү парадигмын хандлагад
ордоггүй. Харин эдийн засгийн онолын инерци, хүлээлтийн онол болон регрессийн
үлдэгдэлд агуулагдаж буй гэнэтийн өөрчлөлтийн талаарх нэмэлт мэдээллийг ашиглан
тухайн үзүүлэлтийн динамик эгнээг загварчилдаг (нэг хувьсагчийн) хандлага юм.
ARIMA/Seasonal ARJMA/ARFIMA загвараар богино хугацааны таамаглал хийхэд
илүүтэй тохиромжтой гэж үздэг. ARIMA/Seasonal ARIMA/ARFIMA загвараар шууд
эндоген үзүүлэлтийн таамаглал хийхээс илүүтэй экзоген үзүүлэлтийн таамаглал хийхэд
түгээмэл ашигладаг.
• VAR/VEC/BVAR/BVEC. VAR/VEC загвар нь эдийн засгийн бүтцийн
талаарх онолын таамаглалуудыг тавихгүйгээр эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн өнгөрсөн
үеийн харилцан хамаарлын динамикт суурилдаг. VAR/VEC загвар нь хувьсагчдын
хоорондын өнгөрсөн үеийн харилцан хамаарлыг аль болох статистик үнэлгээнийхээ
хувьд хамгийн сайн байхаар сонгогддог. Эдгээр загвар нь бусад загваруудтай
харьцуулахад илүү богино хугацаанд хувьсагчдын таамаглал хийх боломжийг олгохоос
гадна систем дэх хувьсагчдад гарах өөрчлөлтийн бусад хувьсагчдад үзүүлэх нөлөө,
нөлөөллийн хэмжээг тооцоход ашиглагддаг. Гэхдээ VAR/VEC загварын систем дэх
эндоген хувьсагчдын тоо болон хугацааны хоцролт их байх тохиолдолдолд чөлөөний
зэргийн хязгаарлалтад орж, хэт параметрчлэгдэх (over parameterization) асуудлыг бий
болгож, үнэлэгдэх коэффициентуудын нарийвчлал муудаж, таамаглалыг алдаа
нэмэгддэг. Иймд энэ асуудлыг шийдвэрлэх үүднээс судлаачид BVAR/BVEC загварыг
ашигладаг.
• SVAR/SBVAR/SVEC/SBVEC. VAR/VEC/BVAR/BVEC загварын хувьд
Лукасын шүүмжлэлд 18 өртдөг, эдийн засгийн бүтцийн нөлөөг бүрэн илэрхийлдэггүй
зэргээр шүүмжлэгддэг. Иймд эдгээр шүүмжлэлийг бууруулах зорилгоор нийтээр
18
Лукасын шүүмжлэл -хэрвээ бодлогын хэв маяг өөрчлөгдөх тохиолдолд хувьсагчдын хооронд
үнэлэгдэж буй хамаарал нь урт хугацаанд оршихгүй.
12

13. Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал, TOP-20IM загвар
хүлээн зөвшөөрөгдсөн онолын таамаглалуудыг VAR/VEC/BVAR/BVEC загварт тавих
хэлбэрээр бүтцийн VAR/VEC/BVAR/BVEC загварыг үнэлэн систем дэх хувьсагчдад
гарах өөрчлөлтийн нөлөөг судлах болсон. VAR/VEC/BVAR/BVEC нь инфляцийг
таамаглах загварын хагас бүтцийн хандлагад ордог бөгөөд мөнгөний парадигмд
суурилдаг. Мөнгө, санхүүгийн үзүүлэлтүүд түлхүү орж загварчлагддаг тул урт
хугацааны макроэдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн таамаглал хийхэд илүү тохиромжтой
гэж үздэг. Түүнчлэн бүтцийн төрөл бүрийн шокууд нь эндоген хувьсагчдад ялгаатай
нөлөөлдөг гэсэн эдийн засгийн онолын таамаглалыг шалгахад тус загвар илүү
тохиромжтой гэж үздэг. VAR/VEC/BVAR/BVEC загвар нь эдийн засгийн бүтцээс
илүүтэй макро болон санхүүгийн үзүүлэлтүүдийн динамик хамаарал дээр суурилдаг,
дотоод, гадаад эдийн засгийн талаарх нэмэлт таамаглал бага шаарддагаараа онцлогтой
VAR/VEC/BVAR/BVEC загварыг эдийн засгийн мөчлөгийг загварчлахад илүү
тохиромжтой гэж үздэг бөгөөд бусад орнууд мөчлөгийн загваруудыг
VAR/VEC/BVAR/BVEC хандлагаар хийсэн байдаг.
• Эдийн засгийн бүтцийн загвар (SEM). Энэ төрлийн загварт онолын
болон эмпирик тоон мэдээлэл дээр үндэслэн тодорхойлсон бүтцийн том болон жижиг
загваруудыг багтаан ойлгодог. Тус загвар нь макроэдийн засгийн бүтцэд суурилан
загварчлагддаг буюу үйлдвэрлэлийн алдагдлын хандлагад суурилан загварчлагддаг.
SEM нь эдийн засгийг бүхэлд нь илэрхийлэх онолын үндсэн гол хамаарлуудыг агуулдаг
тул дунд хугацааны таамаглал хийхэд илүүтэй тохиромжтой юм. Бүтцийн том
загварууд нь ихэнхдээ эдийн засгийн бүх салбар болон агентуудыг тус тусад нь үйл
хөдлөлийг нь тодорхойлсон байхаас гадна макро эдийн засгийн гол хамаарлуудын урт
болон богино хугацааны хамаарлыг салган тодорхойлдог. Ингэхдээ богино хугацааны
эдийн засгийн хамаарлыг эрэлтийн талаар тайлбарладаг шинэ сонгодог онолоор, харин
урт хугацааны эдийн засгийн хамаарлыг нийлүүлэлтийн талаар тайлбарладаг Кейнсийн
онолын элементүүдийн аль алиныг нь агуулах хэлбэрээр загварчлагддаг. Харин
бүтцийн жижиг загваруудыг эдийн засгийг бүхэлд нь илэрхийлэх онолын үндсэн гол
хамаарлуудыг агуулсан бүтцийн хураангуйлсан загвар гэж тодорхойлж болно. Нээлттэй
эдийн засгийн хувьд нийт эрэлт, мөнгөний эрэлт, богино хугацааны нийлүүлэлтийн
муруй, ханшийн хамаарлуудыг зайлшгүй агуулах хэлбэрээр загварчлагддаг. Жижиг
бүтцийн загвар нь энгийн, уян хатан байдаг тул бодлогын шинжилгээ хийхэд
зохимжтой бөгөөд бодлогын хэрэгслийн гол үзүүлэлтүүдэд үзүүлэх нөлөөг хялбархан
харах бололцоог олгодог.
13

14. Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал, TOP-20IM загвар
• Динамик стохастик ерөнхий тэнцвэрийн загвар (DSGE). DSGE загвар нь
бүтцийн хандлагад орох бөгөөд макроэдийн засгийн агентуудын үйл хөдлөл,
тэдгээрийн тэнцвэр, тэнцвэрээс шокын нөлөөгөөр хэрхэн гарч тэнцвэр рүүгээ нийлэх
зэргийг хоорондын динамик хамааралд суурилан загварчилдаг. Өөрөөр хэлбэл, энэ
төрлийн загвар нь эдийн засгийн агент (хэрэглэгч, пүүс, засгийн газар болон гадаад
сектор)-ууд хугацааны хувьд үйл хөдлөлөө оновчтойгоор хэрхэн тодорхойлдог болохыг
шийдвэрлэх, улмаар эдгээр агентуудын хоорондын харилцан хамаарлыг тайлбарладаг.
Иймд эдгээр загварыг эдийн засагт огцом нөлөө үзүүлэх эсвэл эдийн засгийн бүтцийг
өөрчлөхүйц эрэлтийн болон нийлүүлэлтийн талын өөрчлөлтөнд эдийн засгийн агентууд
оновчтой үйл хөдлөлөөр хэрхэн хариу үйлдэл үзүүлэхийг шинжлэхэд өргөн ашигладаг.
Уг загвар нь үйлдвэрлэлийн алдагдлын прадигмд багтах бөгөөд дунд хугацааны
таамаглал гаргахад илүү тохиромжтой гэж үздэг. Тус загварчлал нь бусад загваруудтай
харьцуулахад илүү ахисан түвшний эдийн засгийн онолын мэдлэг, эконометрик
шинжилгээний арга зүй (Бейсын эконометрик), загварыг Winsolve, Matlab зэрэг
програм дээр кодлох, алгоритм болгох чадвар шаарддаг. Нөгөө талаар энэ төрлийн
загварын коэффициентийг бүгдийг нь эконометрик загвараар тооцох боломжгүй байдаг
тул бусад ижил төстэй орнуудын судалгаа болон өөрийн оронд бодит секторын
дагнасан судалгааг хийх замаар коэффициентуудыг тодорхойлдог.
Эдгээр загварууд нь онол, аргазүйн хувьд харилцан адилгүй хандлагад суурилан
загварчлагддаг, өөр өөрийн давуу, сул талуудтай юм. Загварын үр дүнгийн хувьд
богино, дунд, урт хугацааны таамаглалыг загварын онцлогтой холбоотой илүү сайн
хийдэг бөгөөд симуляци шинжилгээний хувьд мөнгөний бодлогын шилжих сувгийг
шалгах, нөлөөллийг тооцох, гадаад зах зээлийн дотоод эдийн засагт үзүүлэх
нөлөөллийг тооцоход SEM загвар давуу тал олгох бол санхүүгийн зах зээлийн
үзүүлэлтүүдэд гарах өөрчлөлтийн макроэдийн засагт үзүүлэх нөлөөллийг SVAR
загварын симуляци шинжилгээгээр тооцох нь тохиромжтой байдаг.
14

15. Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал, TOP-20IM загвар
ТОР-20IM загварын эмпирик судалгаа ба үр дүн
Монголын ҮЦЗЗ-ийн үйл хөдлөлийг судлах ҮЦЗЗ-ийн хураангуй загвар болох
ТОР-20IM загварыг боловсруулан танилцуулж байна. ТОР-20IM загвар нь Монголын
ҮЦЗЗ-ийн үнэд дотоод, гадаад хүчин зүйлсийн үзүүлэх нөлөөллийг судлах, зах зээлийн
цаашдын төлвийг таамаглах, тайлбарлахад зориулагдсан болно.
Монголын ҮЦЗЗ-ийн төлөв байдлыг илтгэгч тэгшитгэлүүд. ТОР-20IM
загварын хүрээнд Монголын ҮЦЗЗ-ийн хөгжлийг илтгэгч үзүүлэлтээр ҮЦЗЗ-ийн үнэ
буюу ТОР-20 индексийг сонгов.
ҮЦЗЗ-ийн хөгжлийн үнэлгээний тэгшитгэл 19: Үнэт цаасны зах зээлийн
хөгжлийг хэмждэг таван арга байдаг. Үүнд үнэт цаасны зах зээлийн хэмжээ, хөрвөх
чадвар, олон улсын интеграцичлагдсан байдал, үнэт цаасны тогтворгүй байдал, үнэт
цаасны хөгжлийн индекс зэрэг орно. Эдгээр хэмжүүрүүдийг ашиглан олон судлаачид
үнэт цаасны зах зээлийн хөгжил болон үнэт цаасны зах зээл эдийн засгийн өсөлтийн
хоорондох хамаарлыг гаргаж ирсэн байдаг. Тэдгээрээс хамгийн олон танигдсан ажил нь
Ross Levine ба Sara Zervos (1993, 1996, 1998) “Үнэт цаасны зах зээлийн ба эдийн
засгийн өсөлт”, Hamid Mohtadi (2000) “үнэт цаасны зах зээлийн ба эдийн засгийн өсөлт:
хөгжиж буй орнуудад хийсэн эмпирик ажил”, Valeriano F.Garcia (1999) “Үнэт цаасны
зах зээлийн макро эдийн тодорхойлогчид” гэх мэт судалгаанд байна.
1.Хэмжээ /size/; Капиталчлал нь үнэт цаасны зах зээлийн хэмжээг илэрхийлдэг
ба энэ нь дотоодын зах зээл дэх нийт бүртэгдсэн хувьцааны өртгийг ДНБ-д хуваасантай
тэнцүү байна. Өөрөөр хэлбэл:
Нийт бүртгэгдсэн хувьцааны өртө г
Капиталчлал = ≈ Market Capitalization Ratio (MCR)
ДНБ
хэдийгээр том зах зээл нь шаардлагатай үр ашгийг үзүүлж чадах функц биш ч олон
судлаачид зах зээлийн хөгжлийн үзүүлэлт болгон ашигладаг.
2.Хөрвөх чадвар /turnover/; Хөрвөх чадварыг хэмжих хоёр хэмжүүрийг авч үзье.
Turnover Ratio; Дотоодын зах зээлд арилжаалагдсан хувьцааны үнэ цэнийг
дотоодын нийт бүртгэгдсэн хувьцааны өртөгт харьцуулсантай тэнцүү.
19
ҮЦЗЗ-ийн хөгжил (Капиталчлал, хөрвөх чадвар, олон улсын интеграци, тогтворгүй байдал, ҮЦЗЗ-ийн
хөгжлийн индекс)-ийг илтгэгч тэгшитгэлүүдийн онол-арга зүй, Монголын ҮЦЗЗ-д хийсэн эмпирик
судалгааны үр дүнг Монгол банкны эдийн засагч Д.Ган-очир (2007 он) “Мөнгөний бодлого, макро орчны
үзүүлэлтүүдийн үнэт цаасны зах зээлд үзүүлэх нөлөөлөл”, судлаач А.Гантунгалагын (2007 он) “Үнэт
цаасны зах зээл ба эдийн засгийн өсөлтийн хамаарал”, “Энх-Орчлон” дээд сургуулийн бизнес
удирдлагын багш А.Гэлэгжамц (2008 он) “Үнэт цаасны зах зээлийн хөгжил ба эдийн засгийн өсөлтийн
хамаарал” судалгааны ажлуудаас үзнэ үү.
15

16. Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал, TOP-20IM загвар
нийт арилжигдсан хувьцааны өртө г
Хөрвө х харьцаа = = Turnover Ratio(TR)
нйит бүртгэгдсэн хувьцааны өртө г
turnover нь зах зээлийн хэмжээтэй харьцуулахад дотоодын зах зээл дэх нийт
арилцааны тэнцвэрт хэмжээг хэмждэг. Өндөр turnover нь ихэвчлэн бага үйлдлийн
зардлын үзүүлэлт болдог. Гол нь том зах зээл байна гэдэг бол зах зээл нь зайлшгүй
хөрвөх чадвартай байна гэсэн үг биш.
Total Value of Shares traded Ratio (STR); Энэ нь дотоодын зах зээл дэх нийт
хувьцааны арилжааны өртгийг ДНБ-д хуваасантай тэнцүү.
Нийт арилжигдсан хувьцааны өртө г
Total Value of Shares traded Ratio (STR) =
ДНБ
энэ нь худалдааны зардал, эсвэл тодорхой арилжаанд гарсан тодорхой бус зардлыг
шууд хэмждэггүй. Value-traded нь ДНБ дэх хувьцаагаарх санхүүжилтийн хэмжээг
илэрхийлдэг.
Дээрхи гурван хэмжүүрийн хооронд дараах хамаарал байна.
STR
Turnover =
MCR
Гэхдээ turnover Ratio нь шууд хөрвөх чадварын хэмжүүр болдоггүй. Гэхдээ том
идэвхигүй зах зээлийн капиталчлал нь их, turnover Ratio нь бага байдаг. Харин жижиг
атлаа хөрвөх чадвартай эдийн засаг нь өндөр turnover Ratio-тай, бага Total Value of
Shares traded Ratio-тай байна. Учир нь Total Value of Shares traded Ratio гэдэг нь эдийн
засгийн хэмжээ, turnover Ratio нь үнэт цаасны зах зээлийн хэмжээтэй харьцуулахад
арилжаа ямар байгааг хэмждэг.
3.Олон улсын интеграцийн хэмжүүрүүд /International integration measures ®/;
Үнэт цаасны зах зээлийн хөгжлийг хэмжихэд хөрвөх чадвар ба хэмжээнээс гадна
дэлхийн санхүүгийн зах зээлтэй интеграцлагдсан байдлын хэмжүүрүүдийг ашигладаг.
Хэрэв капиталыг хянадаг, эсвэл капиталын шилжилтэнд саад болдог бусад саад байвал
олон улсад эрсдэлийн үнэ өөр өөр байж болно. Интеграцыг хэмжихийн тулд олон
улсын капитал үнэт цаасны үнэлгээний загвар (Capital Asset Pricing Model /САРМ/)
болон дэвшилтэд үнэлгээний загвар (Arbitrage Pricing Model /АРТ/)-уудыг ашигладаг.
Эдгээр үнэлгээний загварууд нь хөрөнгө бүрийн хүлээгдэж буй өгөөж нь суурь багцын
өгөөж (benchmark portfolio)- тэй шугаман хамааралтай гэж үздэг. Эсвэл далд утгаараа
®
“Мөнгөний бодлого, макро орчны үзүүлэлтүүдийн үнэт цаасны зах зээлд үзүүлэх нөлөөлөл”-Монгол
банкны эдийн засагч Д.Ган-очир
16

17. Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал, TOP-20IM загвар
групп benchmark portfolio-ийн шугаман хамаарал байдаг гэдгийг харуулна. Р-г
benchmark portfolio-ийн илүүдэл үр өгөөжийн вектор гэе. САРМ-ийн хувьд Р нь
нийтлэг үнэт цааснуудын портфолионуудын жигнэгдсэн өртгийн илүүдэл үр өгөөж юм.
АРТ-ын хувьд Р нь Gregory Connor ба Coraiczuk (1986) нарын тодорхойлсноор
техникийн үндсэн нэгдлээр ассимптотикоор ажиглагдаж байсан портфолио үнэт цаасны
илүүдэл үр өгөөжинд суурилсан үнэлэгдсэн нийтлэг хүчин зүйлүүдийг харуулна.
М үнэт цаасны Т үед авч үзвэл доорхи регресс гарна. Vv
Ri ,t = α i + bi Pt + ε i ,t i = 1,2...m````````t = 1,2...T ( (1)
vi-р үнэт цаасны t үе дэх эрсдэлгүй эсвэл zero-beta (benchmark portfolio-той 0
корреляцитай хөрөнгө) хөрөнгөний илүүдэл үр өгөөж. Хэрэв үнэт цаасны зах зээлүүд
төгс интеграцичлагдсан байвал регрессийн сул гишүүн тэгтэй тэнцүү байх ёстой.
(2)
α1 = α 2 = ... = α m = 0
Энэ хязгаарлалт зөрчигдвөл САРМ
загварыг няцаах ба зах зээлийн интеграци мөн няцаагдана. САРМ ба АРМ таамгалалын
дагуу олон хувьсагчийн регрессийн үед сул гишүүний абсолют утгийг тайлбарлана.
Тиймээс САРМ интеграци ба АРТ интеграци хэмжүүр нь интеграцитай эерэг
хамааралтай байна. Харин энэ хэмжүүр нь албан ёсны өндөр саад ба олон улснын
худалдааны үнэт цаасны татвар, их хэмжээний үйлдлийн зардал ба пүүсийн талаарх
мэдээллийн урсгалын саадтай сөрөг хамааралтай.
4.Тогтворгүй байдал /Volatility/; Тооцохдоо эдийн засгийн үр өгөөжид
үндэслэн 12 сарын стандарт хазайлтыг олдог. Стандарт хазайлт их байх нь зах зээлийн
тогтворгүй байдлыг харуулах ба тогтворгүй зах зээл нь хөрөнгө оруулагч нарын
эрсдэлийг ихэсгэснээр хөрөнгө оруулах сонирхолыг бууруулна. Эцэстээ хөрөнгө
оруулалтын хэмжээ буурч эдийн засгийн өсөлт буурна. Иймээс зах зээлийн үр өгөөж нь
тогтвортой байх нь чухал байна.
Энд Wiliam G.Schwert (1989)-ийн тодорхойлсон процедурыг ашиглан 12 сарын
автокорелляци ба үр өгөөжийн цувааны дундажийг алга болгоно. Тодорхой хэлбэл
сарын үр өгөөжийг 12-р зэргийн авторегресс ашиглана. Ингэхдээ j дамми хувьсагч
оруулна. j сарын дамми хувьсагч, ялгаатай саруудын дундаж өгөөж нь:
(3)
12 12
Rt = ∑ α j D jt + ∑ β k Rt −k + vt
j =1 k =1
17

18. Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал, TOP-20IM загвар
(3) тэгшитгэлээс үлдэгдлийг абсалют утгаар (модуль авч эерэг утгаар) ялган авч
дараагаар нь үлэгдлийн хувьд 12-р эрэмбийн автокорреляци болон дамми (3)-тай
адилаар өгөөжийн стандарт хазайлтыг ялгаатай саруудын хувьд үнэлбэл:
) 12 12
)
v = ∑ c j D jt + ∑ d k v t −k + μ t
j =1 k =1 (4)
(4) тэгшитгэлийн зохиоцуулагдсан утга (fitted value) нь өгөөжийн нөхцөлт
стандарт хазайлтын үнэлгээг харуулах бөгөөд энэ нь volatility байх буюу VOL гэж
тэмдэглэж ♦ болно. Үүнийг хэмжин тухайн зах зээлийн өгөөж нь хэр тогтвортой байгааг
судлах юм.
5. Үнэт цаасны зах зээлийн хөгжил; Cudi Tuncer, Gursoy нарын үнэт цаасны
зах зээл ба эдийн засгийн өсөлт, шалтгааны тест гэсэн судалгааны ажилд үнэт цаасны
зах зээлийн хөгжлийг дараах байдлаар тодорхойлсон байдаг.
Тэдний тодорхойлсноор үнэт цаасны хөгжлийг нийт капиталчлал (MCR), нийт
эргэлтийн харьцаа (TR), нийт арилжигдсан үнэт цаасны харьцаа (STR)-ны артемтик
дундажаар илэрхийлсэн юм. Үүнийг үнэт цаасны зах зээлийн хөгжлийн индекс гэж
нэрлэж ч болно.
(5)
MCR + TR + STR
Stock , Market, Development.Index( SMDI ) =
3
Олон эрдэмтэн, судлаачид үнэт цаасны зах зээлийн эдийн засгийн өсөлтөд
үзүүлэх нөлөөллийг өөр өөрсдийн судалгаагаар тайлбарласан байдаг. Ross Levine-ий
үзсэнээр үнэт цаасны зах зээлийн хэмжээ, тогтворгүй байдал, интеграци нь эдийн
засгийн өсөлтөнд хамаагүй, харин хөрвөх чадвар нь эдийн засгийн өсөлтөнд нөлөөлж
чадна гэж тодорхойлжээ. Devereux ба Smith олон улсын интеграцичлагдсан эдийн
засагт эрсдлийг ялгах нь үнэт цаасны зах зээлийн эдийн засгийн өсөлтөд нөлөөлөх нэг
арга зам гэж үздэг. Smith, Starr, Bencivenga (1996) хөрвөх чадварыг бий болгосноор
эдийн засгийн өсөлтөд нөлөөлнө гэж үзсэн байдаг.
Судалгааны ажилтай уялдуулан ҮЦЗЗ-ийн хөгжлийг МЭЗ-ийн үзүүлэлтүүдээр
тодорхойлон судлах боломжтой. Иймд Калдерон-Росселийн загварын макро хүчин
♦
Willian Schwert (1989) ажилд үнэлсэнтэй адилаар тухайн ажилд ХБКА (Ordinary Least Squares)-ын
үнэлгээг ашиглах бөгөөд үнэт цаасны зах зээлийн индексийг (ТОР-20 индекс) Монголбанкны веб сайтаас
авч ашигласан болно.
18

19. Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал, TOP-20IM загвар
зүйлсээр өртгөн судалгаанд ашиглав. Тус өргөтгөл нь суурь загварт тусгагдаагүй
санхүүгийн зуучлалын хөгжил, макроэдийн засгийн тогтвортой байдлын ҮЦЗЗ-ийн
хөгжилд үзүүлэх нөлөөг тусгах чиглэлд хийгддэг. Энэ төрлийн өргөтгөл, түүний
тайлбарыг Garcia болон Liu (1999) болон Charles (2008) нарын судалгаанаас үзэж болно.
Калдерон-Росселийн загварын өргөтгөлөөр тодорхологдох хөрөнгийн зах зээлийн
хөгжлийн илэрхийлэгч тэгшитгэл нь дараах байдлаар илэрхийлэгдэнэ.
Yt = ∂ 0 + ∑i =1 ∂1iYt −i + ∑i =1 ∂ 2i Gt −i + ∑i =1 ∂ 3iTt −i + ∑i =1 ∂ 4i M t −i + ∑i =1 ∂ 5i Ft −i + et (6)
p p p p p
Энд: Y- ҮЦЗЗ-ийн хөгжлийг илтгэгч үзүүлэлт (ҮЦЗЗ-ийн нийт үнэлгээ болон
нэрлэсэн ДНБ-ий харьцаа), ∂ 0 -сул гишүүн
G- эдийн засгийн хэмжээ, түүний өсөлтийг илэрхийлэх үзүүлэлт (бодит ДНБ
эсвэл бодит ДНБ-ий өсөлт). Эмпирик судалгаанууд бодит орлогын өсөлт нь хөрөнгийн
зах зээлийн хөгжлийг дэмждэг, эргээд хөрөнгийн зах зээлээр дамжих санхүүгийн
зуучлалын хэмжээ нэмэгдэх нь бодит орлогын өсөлтийг бий болгодог болохыг
тодорхойлсон байдаг.
Т- хөрөнгийн зах зээлийн хөрвөх чадварыг илтгэх үзүүлэлт (хөрөнгийн зах
зээлийн нийт гүшгээний дүн, үнэт цаасны зах зээлийн нийт үнэлгээний харьцаа
(turnover ratio) эсвэл хөрөнгийн зах зээлийн нийт гүйлгээний дүн, нэрлэсэн ДНБ-ий
харьцаа). Хөрөнгийн зах зээлийн хөрөнгийн хэмжээ нь хөрөнгийн зах зээлийн цаашдын
хөгжилд чухал үүрэгтэй болохыг Miller (1991) харуулсан. Хэрвээ хөрөнгийн зах
зээлийн хөрөнгийн хэмжээ бага байх нь эрсдлийг нэмэгдүүлж, хөрөнгө оруулалтын
өгөөж өндөр байхад хүргэдэг. Харин хөрвөх чадвар өндөртэй хөрөнгийн зах зээлийн
хувьд хөрөнгө оруулалт нь бага эрсдэлтэй, урт хугацаатай, илүү ашиг тустай хөрөнгө
оруулалт болдгийг судалгааны ажлууд харуулсан байдаг (Levine(1991), Bencivenga,
Smith болон Star(1996Y).
М- макроэдийн засгийн тогтвортой байдлыг илэрхийлэгч үзүүлэлт (инфляци,
бодит хүү, үндэсний валютын гадаад валюттай харъцах ханш эсвэл эдгээрийн
өөрчлөлт). Ерөнхий макроэдийн засгийн тогтвортой байдал нь хөрөнгийн зах зээлийн
хөгжлийн чухал хүчин зүйл болдог (Garcia болон Liu (1999)). Онолын хувьд үнэт
цаасны зах зээлийн болон макроэдийн засгийн хэлбэлзэл нь ҮЦЗЗ-ийн нийт үнэлгээнд
сөргөөр нөлөөлдөг. Гэвч энэхүү судалгаанд ҮЦЗЗ-ийн хэлбэлзлийн тоон мэдээллийн
хязгаарлалтаас шалтгаалан зөвхөн макроэдийн засгийн тогтвортой байдлыг нөлөөг авч
үздэг.
19

20. Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал, TOP-20IM загвар
F - банкны салбарын санхүүгийн зуучлалыг илэрхийлэх үзүүлэлт (нийт зээлийн
өрийн үлдэгдэл эсвэл М2 мөнгө болон нэрлэсэн ДНБ-ий харьцаа). Банкны салбар болон
ҮЦЗЗ нь хоёулаа нийт хуримтлалыг хөрөнгө оруулалтын төсөлд зуучилдаг. Иймд
эдгээрийн харилцан нөлөөлөл нь харилцан орлох эсвэл хослон хөгжих байдалтай байж
болдог. Энэ талаар Boyd болон Smith (1996) хөрөнгийн зах зээл болон банкууд нь
капиталын эх үүсвэрийн хувьд орлуулахаас илүүтэй хослох шинж чанартай болохыг
харуулсан байдаг. Demirguc-Kunt болон Levine (1996) хөрөнгийн зах зээлийн хөгжил нь
санхүүгийн зуучлалын хөгжилтэй эерэг хамааралтай болохыг харуулсан. Тиймээс тэд
хөрөнгийн зах зээл болон санхүүгийн институциуд нь ерөнхийдөө хослон хөгждөг
бөгөөд ижил цаг хугацаанд хамтдаа өсдөг гэж дүгнэсэн. е - тэгшитгэлийн үлдэгдэл.
Монголын ҮЦЗЗ-ийн үнийн индексийг загварчлах нь
ҮЦЗЗ-ийн үнийн тэгшитгэл буюу загвар: Fama болон MacBeth (1973)-ын
судалгааны загварт суурилан МЭЗ-ийн үзүүлэлтүүдээр ҮЦЗЗ-ийн үнийн өөрчлөлтийг
тайлбарлагч тэгшитгэлийг дараах байдлаар тодорхойлж болно.
Pt = ТОП − 20 IM = a0 + ∑i =1 a1i GDPt −1 + ∑i =1 a2i ERt −1 + ∑i =1 a3i M 2t −1 +
m m m
(7)
∑ a4i CPI t −1 + ∑i =1 a5i I t −1 + ∑i =1 a6 i IPt −1 + ∑i =1 a7 i PSLt −1 + ∑i =1 a8i LRt −1 + u
m m m m m
i =1
Pt - Монголын ҮЦЗЗ-ийн индекс буюу ТОР-20 индекс (ТОР-20IМ загвар)
GDP – Бодит дотоодын нийт бүтээгдэхүүний өсөлт (хувиар): ДНБ нь тухайн
улсын нутаг дэвсгэр дээр тухайн хугацаанд гадаад, дотоодын эдийн засгийн
харъяатуудын бий болгосон баялгийн хэмжээ юм. ДНБ эерэг буюу өсөлттэй байх нь
тухайн улсын эдийн засаг чадамжтай буюу сайн байгааг илтгэнэ. Уг баялаг нь эргээд
ҮЦЗЗ-ийн үнийн өсөлтөнд эерэг нөлөөлнө гэж таамаглав. ДНБ бууралттай байх нь гол
төлөв эдийн засгийн уналтын үед ихэвчлэн тохиолдох бөгөөд энэ үед эдийн засагт
тогтворгүй байдал ажиглагдаж, тэр хэмжээгээр аж ахуй нэгжийн үйл ажиллагаанд шууд
болон шууд бусаар нөлөөлж хөрөнгө оруулагч нарын үнэт цаасанд итгэх итгэл багасаж
ҮЦЗЗ-ийн үнийн өсөлтөнд сөргөөр нөлөөлнө гэж таамаглав.
ER – Үндэсний валютын гадаад валюттай харьцах ханш (төгрөгөөр):
Үндэсний валютын ханш чангарах нь олон нийтийг үндэсний валютаа эзэмших
сонирхолыг бий болгож, улмаар үндэсний валютаа хүүний орлого олох зорилгоор үнэт
цаасанд байршуулсан тохиолдолд үнэт цаасны эрэлт нэмэгдэж улмаар ҮЦЗЗ-ийн үнийн
индекс өснө гэж таамаглав.
M2 – Мөнгөний нийлүүлэлт: Мөнгөний нийлүүлэлт нэмэгдэх нь мөнгөний
зөөлөн бодлогод хамаарах бөгөөд үүний цаана хүүгийн түвшин буурсан байдаг.
20

21. Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал, TOP-20IM загвар
Хүүгийн түвшин буурч байхад хадгаламж эзэмшигчид болон хөрөнгө оруулагч нар
үнэт цаасанд хөрөнгө оруулах сонирхол нь нэмэгдэж улмаар үнэт цаасны эрэлт бий
болж ҮЦЗЗ-ийн үнийн индекс өснө гэж таамаглав. Энд эерэг хамааралтай байна.
CPI – Хэрэглээний үнийн индексээр илэрхийлэгдсэн инфляци: Инфляци өндөр
байх нь нэг талаас МЭЗ-ийн тодорхой бус байдлыг бий болгож, хөрөнгө оруулагч
нарын хувьд илүү өндөр өгөөжтэй активт хөрөнгөө байршуулахад хүргэх тул
хөрөнгийн үнэ буурахад хүргэнэ. Нөгөө талаас инфляци өндөр байх нь тус зах зээл
дээрх хөрөнгө оруулалтын хэмжээ буурахад нөлөөлж, эрэлтээр дамжин үнэт цаасны
үнийн индекс буурна гэж таамаглав.
I – Төв банкны бодлогын хүү: Мөнгөний бодлогын хүү өсөхөд хөрөнгө
оруулагчид болон хадгаламж эзэмшигч нар хадгаламжийн хүүнээс өгөөж хүртэх
боломж нэмэгдэж, тэд мөнгөө хадгаламжинд байршуулах ба энэ нь эрэлтээр дамжин
үнэт цаасны үнийн индекстэй сөрөг хамааралтай байна.
PSL – Хувийн салбарт олгосон хэвийн зээл: Хувийн салбарт олгосон зээл
нэмэгдэхийн хэрээр аж ахуй нэгж, компианиуд хөрөнгийн зах зээл дээрээс хөрөнгө
босгох сонирхол нь багасныг илтгэнэ. Энэ нь ҮЦЗЗ-ийн үйл ажиллагаа сул байгааг
илтгэх ба үнэт цаасны үнийн индекстэй сөрөг хамааралтай гэж таамаглав.
LR – Арилжааны банкны зээлийн хүү: Арилжааны банкны зээлийн хүү өндөр
байхын хэрээр хувийн салбарынханд банкнаас зээл авах сонирхол багасаж, харин ҮЦЗЗ
дээрээс хөрөнгө босгох сонирхолыг өдөөж өгснөөр уг зах зээлийн үйл ажиллагааг
идэвхжүүлэхэд нөлөөлөх ба улмаар ҮЦЗЗ-д оролцогчдыг идэвхижүүлнэ гэж таамаглав.
IP – Аж үйлдвэрийн бүтээгдэхүүн: Аж үйлдвэрийн бүтээгдэхүүн өсөлттэй байх
нь үнэт цаас гаргагчдын чадамж сайн байгааг тодорхой хэмжээгээр илэрхийлэх ба
улмаар үнэт цаасны эрэлт нэмэгдэж үнэт цаасны үнийн индекс өснө гэж таамаглав.
EX - Гадаад худалдааны тэнцэл: Гадаад худалдааны тэнцэл эерэг үзүүлэлттэй
гарах нь хөрөнгө оруулагч нарт хөрөнгө оруулалтаа нэмэгдүүлэх сонирхолыг бий
болгож, улмаар үнэт цаасны үнийн өсөлтөнд нөлөөлнө гэж таамаглав.
u - Тэгшитгэлийн үлдэгдэл бөгөөд u ~ N (0,σ u2 )
21

22. Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал, TOP-20IM загвар
Монголын ҮЦЗЗ-ийн үнийн индекс болон МЭЗ-ийн үзүүлэлтүүдийн
харилцан хамаарал.
ҮЦЗЗ-ийн үнийн индекс болон МЭЗ-ийн үзүүлэлтүүдийн харилцан хамаарал,
чиглэлийг тодорхойлох Гранжерын тест: Энэ хэсэгт ҮЦЗЗ-ийн үнийн индекс нь
МЭЗ-ийн үзүүлэлтүүдэд нөлөөлж байна уу, эсрэгээр нь МЭЗ-ийн үзүүлэлтүүд нь үнэт
цаасны зах зээлийн үнийн индекст нөлөө үзүүлж байна уу, аль эсвэл МЭЗ-ийн
үзүүлэлтүүд харилцан бие биедээ нөлөөлж байна уу гэсэн асуултын хариулт болох
эдгээр чиглэлийг тодорхойлоход өргөн ашигладаг гранжерын тестийг авч үзэх юм.
Гэхдээ энэ тестийн үр дүнгээр шууд тухайн үзүүлэлтүүд нөлөөтэй нөлөөгүй гэж
шууд тодорхойлохгүй хэдий ч дараагийн хэсгүүдэд хийх нарийвчилсан шинжилгээ,
загварын сонголт болон ямар аргазүйгээр судлах нь илүү үр дүнтэй байж болохыг
тодорхойлоход энэхүү тестийн үр дүн чухал мэдээллийг өгөх давуу талтай. Санхүүгийн
зах зээл дээр Гранжер шалтгааны тестийг өргөн ашигладаг бөгөөд тухайн тестээр эдийн
засгийн өсөлт хадгаламжийн хоорондын шалтгааныг Carroll ба Weil (1994) нар,
экспорттой холбож Rahman ба Yu (1995) нар, засгийн газрын зардалтай холбож Conte
ба Darrat (1988) нар, мөнгөний нийлүүлэлтэй холбож Hess ба Porter (1993) нар, үнийн
тогтвортой байдалтай холбож Darrat ба Lopez (1989) нар судалж байсан.
Мөн санхүүгийн зах зээл болон эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын
холбоог шалгахдаа Гранжер шалтгааны тестийг олон тооны судлагаанууд ашигласан
байдаг. Эдгээрээс авч үзвэл, Thornton (1995) 22 хөгжиж буй эдийн засгийн хувьд
судлаад санхүүгийн гүнзгийрэлт нь эдийн засгийг урамшуулж байна гэсэн үр дүнд
харуулсан. Luintel болон Khan (1999) нар 10 хөгжиж буй эдийн засгийн хувьд судлаад
бүх орны хувьд санхүүгийн хөгжил болон эдийн засгийн өсөлт хоорондоо харилцан
шалтгаан болж байгааг гаргасан. Stears (1991)-ын судалгаагаар Африкын Сахарын
орнуудад санхүүгийн зуучлал хөгжлийнхөө эхэн үедээ эдийн засгийн өсөлтийг
урамшуулж байгааг мөн Ahmed болон Ansari (1998) нарын судалгаагаар өмнөд Азийн
эдийн засгийн хувьд адил үр дүнг харуулсан. Эдгээрээс нэгтгэн хэлэхэд энэ төрлийн
судлагаануудад ихэнхдээ санхүүгийн салбараас эдийн засгийн өсөлт рүү чиглэсэн
хандлага дийлэнхдээ ажиглагдаж байна. Үнэлгээнд үнэт цаасны зах зээлийн үнийн
индекс болон МЭЗ-ийн үзүүлэлтүүдийг дээрх хэсэгт дурьдсан үзүүлэлтээр авч үзнэ.
Гранжерын шалтгааны тестийг дараах үндсэн 2 тэгшитгэлүүдийг үнэлснээр
шалгадаг.
k1 k2
Yt = α 0 + ∑ α iYt −i + ∑ β i X t −i + ε t
i =1 i =1
ҮЦЗЗ-ийн үнийн индекс нь МЭЗ-
22