Working Capital & Capital Structure

L’equilibrio finanziario e
l’impatto della struttura del
capitale sulla redditività
d’impresa
Maggio 2021
Working Capital
& Capital Structure
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“CASH IS KING”
It’s an expression, used in analyzing businesses or
investment portfolios, referring to the importance of cash
flow in the overall financial health of a business
Tip: the profitability of a company or an investment is a necessary but not
sufficient condition for success
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All Rights Reserved | Maggio 2021
INDEX
 Riclassificazione del Bilancio
 L’Equilibrio Finanziario di breve, medio e lungo termine
 Analisi e Calcolo del Working Capital Funding Gap (WCFG)
 Analisi del WCFG: Caso pratico
 Struttura del Capitale, Redditività e Break Even Finanziario
 Struttura del Capitale: Caso pratico
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«Riclassificazione del Bilancio»
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 Criterio Finanziario
Con questo criterio le voci di Bilancio si riclassificano in base al tempo di ritorno degli
impieghi (investimenti, crediti, magazzino) in cassa e al tempo di rimborso /
pagamento delle fonti di finanziamento (debiti)
Medio Lungo
Termine
(M/LT)
≥ 1 anno
Correlazione
Temporale
Fonti/Impieghi
Breve Termine
(BT)
≤ 1 anno
ATTIVO INVESTITO
(IMPIEGHI)
PASSIVO + PATRIMONIO NETTO
(FONTI)
CAPITALE FISSO
 Imm.ni Materiali
 Imm.ni Immateriali
 Imm.ni Finanziarie
MEZZI PROPRI
PASSIVITA' CONSOLIDATE
 Debiti Comm.li a ML/T
 Debiti Finanziari a ML/T
 Altri Debiti a ML/T
CAPITALE CIRCOLANTE
 Liquidità Immediate
 Liquidità Differite
 Rimanenze MP, SL, PF
PASSIVITA' CORRENTI
 Debiti Comm.li a B/T
 Debiti Finanziari a B/T
 Altri Debiti a BT/T
Riclassificazione dello Stato Patrimoniale (1/2)
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Riclassificazione dello Stato Patrimoniale (2/2)
 Criterio Funzionale
Detto anche di «pertinenza gestionale», con questo criterio le voci di Bilancio si
riclassificano in base alla gestione a cui appartengono, evidenziandone il «saldo
netto» (CIN, CION, PFN)
CION/NIP
(Capitale Investito
Operativo Netto)
Struttura del
Capitale (Capital
Structure)
CAPITALE INVESTITO NETTO FONTI DI FINANZIAMENTO
WORKING CAPITAL
 Crediti Comm.li/Operativi
 Debiti Comm.li/Operativi
INVESTIMENTI OPERATIVI
INVESTIMENTI EXTRA OPERATIVI
MEZZI PROPRI
POSIZIONE FINANZIARIA NETTA
 Crediti Finanziari
 Debiti Finanziari
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Riclassificazione del Conto Economico
 Criterio del margine «industriale» (GM) e «operativo lordo» (EBITDA)
Brevemente si riporta il Conto Economico riclassificato con evidenza dei margini
intermedi (Gross Margin, EBITDA, EBIT, etc.)
Confrontare
vs CION Confrontare
vs CIN
Confrontare
vs Investimenti
Extra Operativi
VALUE PRODUCTION
- CoS/CoGS
GROSS MARGIN
- SG&A
EBITDA
- Depreciation
- Amortization
EBIT (Operating)
+/- Extra Op.
EBIT
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«L’Equilibrio Finanziario di breve,
medio e lungo termine»
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Indici di Equilibrio Finanziario (1/5)
Un’azienda presenta una struttura finanziaria "sana" quando:
 con le entrate correnti è in grado di far fronte alle uscite correnti e alle esigenze
d'investimento
 è in grado di pagare con regolarità, secondo la loro scadenza, tutti i debiti
contratti
Questo stato di salute trova origine in una corretta politica di scelta delle fonti di
finanziamento, ed è ottenuto correlando adeguatamente fonti e impieghi
Quindi l’Equilibrio Finanziario di breve, medio e lungo termine sirealizza quando vi è
la c.d. «correlazione temporale» tra fonti e impieghi
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Una corretta correlazione finanziaria porta ad avere una struttura patrimoniale che
presenta un capitale permanente (debiti a medio-lungo termine e patrimonio netto)
maggiore delle immobilizzazioni e dunque un attivo circolante maggiore delle
passività a breve
Correlazione
Temporale
Fonti/Impieghi
ATTIVO/IMPIEGHI PASSIVO + P. NETTO/FONTI
CAPITALE FISSO
 Imm.ni Materiali
 Imm.ni Immateriali
 Imm.ni Finanziarie
MEZZI PROPRI
PASSIVITA' CONSOLIDATE
 Debiti Comm.li a ML/T
 Debiti Finanziari a ML/T
 Altri Debiti a ML/T
CAPITALE CIRCOLANTE
 Liquidità Differite
PASSIVITA' CORRENTI
 Debiti Comm.li a B/T
 Debiti Finanziari a B/T
 Altri Debiti a BT/T
Risorse vincolate
all’azienda a M-L/T
(> 1 anno)
Risorse vincolate
all’azienda a Vita
Risorse vincolate
all’azienda a BT
(≤ 1 anno)
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Per indagare il grado di equilibrio finanziario a breve, medio e lungo termine, si
adottano i c.d. «indici finanziari».
Gli indici finanziari si dividono in:
 indici di copertura (analisi di medio-lungo termine)
 indici di liquidità e solvibilità (analisi di breve termine)
 indici di rotazione (analisi del Working Capital)(*)
 indici di dilazione (analisi del Working Capital)(*)
(*) se ne parlerà maggiormente nella sezione dedicata al Working Capital Funding Gap
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 Indici di "copertura"
Misurano il grado di correlazione nell’utilizzo delle fonti di finanziamento a medio-
lungo termine per la copertura dell’Attivo Fisso (AF). I principali indici di copertura
sono:
 Indice di copertura globale
= Passivo Permanente / Attivo Fisso (1 ≤ I)(*)
scomponibile in:
 Indice di copertura semplice
= Passivo Consolidato / Attivo Fisso (I ≤ 1) (*)
 Indice di auto-copertura
= Mezzi Propri / Attivo Fisso (0,5 ≤ I ≤ 1) (*)
(*) intervallo da valutare a seconda del settore e/o della specifica situazione aziendale
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 Indici di liquidità/solvibilità: misurano il grado di equilibrio finanziario a breve
termine. I principali indici di liquidità sono:
 Indice di disponibilità o Current Ratio = Att. Corr. / Pass. Corr. (I ≥ 1)(*)
Esprime la capacità di far fronte ai debiti a breve utilizzando le disponibilità a breve
(liquidità, crediti, magazzino)
 Ind. di liquidità o Quick Ratio = (Att. Corr. – Magazzino) / Pass. Corr. (I ~ 1) (*)
Nel calcolo di questo indicatore non viene considerato al numeratore il valore del
magazzino, il cui ritorno in denaro potrebbe essere superiore ai 12 mesi e/o
presentare una valorizzazione dettata dall’applicazione di principi contabili o
politiche di bilancio (con il rischio di un effetto distorsivo sull’analisi)
(*) intervallo da valutare a seconda del settore e/o della specifica situazione aziendale; a livello «operativo» il Current Ratio è
strettamente correlato al valore del CCN («Current Ration> 1» se «CCN > 0»)
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«Analisi e Calcolo del
Working Capital Funding Gap»
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Il Working Capital Funding Gap (1/4)
Gli indici di liquidità/disponibilità non consentono di cogliere alcuni aspetti necessari
per l’analisi puntuale della situazione finanziaria nel breve periodo
In particolare non consentono di analizzare:
 se i flussi in entrata si verificheranno prima o dopo quelli in uscita
 se la gestione del nuovo periodo/esercizio (12 mesi) avrà flussi in equilibrio
Lo strumento a completamento dell’analisi della situazione di liquidità e solvibilità è
l’analisi del CCN operativo (Working Capital), attraverso il calcolo degli indici di
durata e di rotazione e del calcolo della c.d. «durata media del ciclo del circolante»
(working capital funding gap analysis)
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Gli indici di durata/dilazione e il calcolo del WCFG (*):
 Days Sales Outstanding (DSO) = (Crediti / (Ricavi * (1+VAT))*365
 Days of Supply (DoS) = (Giacenze Magazzino / Costi)*365
 Days Payable Outstanding (DPO) = (Debiti / (Costi *(1+VAT))*365
 Working Capital Funding Gap (WCFG) = DSO + DoS - DPO
(*) i dati alla base del calcolo, alla data «x», sono quelli relativi agli ultimi 12 mesi (indipendentemente dalla cadenza dell’anno
solare)
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Per ottimizzare il WCFG senza il ricorso a strumenti finanziari molto dipende dalla
forza commerciale dall’azienda, dal settore in cui essa opera (*) e dalla tipologia di
prodotto da acquistare. Tipicamente si può agire attraverso le seguenti leve:
 Riduzione dei tempi d'incasso attraverso scontistica (int. implicito) (**)
 Dilazione dei tempi di pagamento, attraverso accordi quadro, rilascio di garanzie
(corporate o bancarie) o aumento del costo (int. implicito) (**)
 Riduzione delle giacenze medie di magazzino (> indice di rotazione) attraverso
una più accurata pianificazione/programmazione di produzione e vendita
(*) si pensi al settore GDO confrontato con quello delle infrastrutture
(**) «attenzione» al costo medio annuo, che deve essere ≤ a quello di uno strumento finanziario
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Per gestire il WCFG attraverso il ricorso a strumenti finanziari, si può agire
mediante i seguenti mezzi (lista non esaustiva):
 strumenti per anticipare gli incassi:
 Factoring o Reverse Factoring (linee di credito del Cliente)
 Anticipo contrattuale
 Linee di credito bridge
 strumenti per dilazionare i pagamenti:
 Lettere di credito con dilazione
 Reverse Factoring (linee di credito del Fornitore)
 Vendor Loan
 ricorso allo scoperto bancario (n.b.: copertura dei «picchi di fabbisogno» ad un
costo tipicamente più alto)
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«Analisi del WCFG: Caso Pratico»
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(*) dati pubblici disponibili su: https://www.maccaferri.com/investor-relations-area/documents/
Caso pratico “1” (1/2)
Bilancio di una società in disequilibrio finanziario:
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Calcolo degli indici: Dati «Q2 ’19» (n/1.000.000)
 Quick Ratio = ((€ 337 – 113,5) / € 251) =~0,9
 DSO = (€ 116,8 / (€ 241,8*1,2))*365 = ~147 gg (5 mesi)
 DoS = (€ 113,5 / €140,9)*365 = ~294 gg (10 mesi)
 DPO = (€ 94,8 / (€ 193,5*1,2))*365 = ~149 gg (5mesi)
 WCFG = (147 + 294) – 149 = 292 gg
Incremento NFP Q2 ‘19 vs FY ‘18 pari a - € 31 M (- € 286 M vs - € 255 M) di cui
variazione flusso di cassa operativo pari - € 14,2 M (- € 42,8 vs - € 28,6).
Questo significa che la società ha «distrutto» risorse finanziarie per 14,2M e si è
indebitata finanziariamente per ulteriori 16,8M di euro
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Cash Flow M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10 M11 M12 TOT
INCASSI 100 € - € - € - € 400 € - € 400 € - € 400 € - € - € 150 € 1.450 €
Advance Payment 100 € 100 €
1° SAL 400 € 400 €
2° SAL 400 € 400 €
3° SAL 400 € 400 €
Taking over - € 150 € 150 €
PAGAMENTI - 150 € - 130 € - 380 € - 30 € - 330 € - 30 € - 80 € - 30 € - 30 € - 30 € - 30 € - € - 1.250€
Forniture Main 1 - 100 € - 250 € - 350 €
Forniture Main 2 - 100 € - 250 € - 350 €
Ingegneria - 50 € - 50 € - 100 €
Mat. Consumo - 50 € - 50 € - 50 € - 150 €
Servizi in Sito - 20 € - 20 € - 20 € - 20 € - 20 € - 20 € - 20 € - 20 € - 20 € - 20 € - 200 €
Blue Collars - 10 € - 10 € - 10 € - 10 € - 10 € - 10 € - 10 € - 10 € - 10 € - 10 € - 100 €
Saldo Lordo - 50 € - 130 € - 380 € - 30 € 70 € - 30 € 320 € - 30 € 370 € - 30 € - 30 € 150 € 200 €
Saldo Lordo Cum. - 50 € - 180 € - 560 € - 590 € - 520 € - 550 € - 230 € - 260 € 110 € 80 € 50 € 200 €
Oneri su Overdraft - 0 € - 1 € - 2 € - 2 € - 2 € - 2 € - 1 € - 1 € - € - € - € - € - 12 €
Saldo Netto - 50 € - 131 € - 382 € - 32 € 68 € - 32 € 319 € - 31 € 370 € - 30 € - 30 € 150 € 188 €
Saldo Netto Cum. - 50 € - 181 € - 563 € - 596 € - 528 € - 560 € - 241 € - 272 € 98 € 68 € 38 € 188 €
% su Overdraft 5%
Schema di cash flow di un progetto «PRIMA» delle azioni correttive:
Notare il «saldo netto cumulato» di cassa sempre negativo…
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Schema di cash flow di un progetto «DOPO» le azioni correttive:
Cash Flow M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10 M11 M12 TOT
INCASSI 100 € - € 400 € - € 400 € - € 400 € - € - € - € - € 150 € 1.450 €
Advance Payment 100 € 100 €
1° SAL 400 € ← ← 400 €
2° SAL 400 € ← ← 400 €
3° SAL 400 € ← ← 400 €
Taking over - € 150 € 150 €
PAGAMENTI - € - 30 € - 80 € - 130 € - 230 € - 280 € - 330 € - 30 € - 80 € - 30 € - 30 € - € - 1.250€
Forniture Main 1 → → → - 100 € → - 250 € - 350 €
Forniture Main 2 → → → - 100 € → - 250 € - 350 €
Ingegneria → → - 50 € → - 50 € - 100 €
Mat. Consumo - 50 € - 50 € - 50 € - 150 €
Servizi in Sito - 20 € - 20 € - 20 € - 20 € - 20 € - 20 € - 20 € - 20 € - 20 € - 20 € - 200 €
Blue Collars - 10 € - 10 € - 10 € - 10 € - 10 € - 10 € - 10 € - 10 € - 10 € - 10 € - 100 €
Saldo Lordo 100 € - 30 € 320 € - 130 € 170 € - 280 € 70 € - 30 € - 80 € - 30 € - 30 € 150 € 200 €
Saldo Lordo Cum. 100 € 70 € 390 € 260 € 430 € 150 € 220 € 190 € 110 € 80 € 50 € 200 €
Oneri su Overdraft - € - € - € - € - € - € - € - € - € - € - € - € - €
Oneri su Factoring - € - € - 1,3 € - € - 1,3 € - € - 1,3 € - € - € - € - € - € - 4 €
Oneri su LdC - € - € - € - 0,5 € - 0,5 € - 1,3 € - 1,3 € - € - € - € - € - € - 4 €
Oneri su Rev. Fact. - € - € - 0,2 € - € - 0,2 € - € - € - € - € - € - € - € - 0 €
Saldo Netto 100 € - 30 € 319 € - 131 € 168 € - 281 € 67 € - 30 € - 80 € - 30 € - 30 € 150 € 192 €
Saldo Netto Cum. 100 € 70 € 389 € 258 € 426 € 145 € 212 € 182 € 102 € 72 € 42 € 192 €
% su Overdraft
% su Factoring
5,0%
2,0%
% su LdC
% su Rev. Factoring
2,0%
2,0%
Il «saldo netto cumulato» di cassa ora è sempre positivo!
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«Struttura del Capitale, Redditività e
Break Even Finanziario»
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Struttura del Capitale e Redditività (1/6)
La «struttura del capitale» di un’impresa rappresenta il modo in cui la stessa finanzia
i propri investimenti (fissi e in working capital), il tutto tramite una combinazione di:
 Debito Finanziario
 Capitale di rischio (o equity)
 Altri titoli finanziari di varia natura
La struttura del capitale è dunque la composizione del capitale (FONTI) a copertura
degli investimenti (IMPIEHI) di un’azienda rilevata in un determinato momento della
vita di quest’ultima
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Per analizzare la struttura del capitale, e le implicazioni in termini di redditività,
bisogna tornare allo schema di riclassificazione dello Stato Patrimoniale secondo il
criterio «operativo»
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CION/NIP
(Capitale Investito
Operativo Netto)
Struttura del
Capitale (Capital
Structure)
CAPITALE INVESTITO NETTO FONTI DI FINANZIAMENTO
WORKING CAPITAL
 Crediti Comm.li/Operativi
 Debiti Comm.li/Operativi
INVESTIMENTI OPERATIVI
INVESTIMENTI EXTRA OPERATIVI
MEZZI PROPRI
POSIZIONE FINANZIARIA NETTA
 Crediti Finanziari
 Debiti Finanziari

Lo stato patrimoniale riclassificato con il «criterio operativo», unitamente al P&L
riclassificato gestionalmente, consente di calcolare alcuni dei principali indici di
redditività:
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 ROE = Net Result / Equity
 ROI = EBIT Op. / CION
 ROIC = EBIT / CIN
 ROS = EBIT Op. / Value Prod.
 LEVA = CIN / Equity
 ROD = Oneri Finanz. / PFN
Confrontare
vs CION Confrontare
vs CIN
Confrontare
vs Investimenti
Extra Operativi
VALUE PRODUCTION
- CoS/CoGS
GROSS MARGIN
- SG&A
EBITDA
- Depreciation
- Amortization
EBIT (Operating)
+/- Extra Op.
EBIT

Come migliorare la redditività, agendo sulla struttura del capitale?
Partiamo dalle seguenti equazioni:
 ROE = Net Result / Equity
 ROD = Oneri Finanziari / PFN
 ROIC = Ebit / CIN
 WACC = (Equity / Fonti * Re) + (PFN / Fonti * ROD * (1-Tax Ratio)(*))
dove Re = Rendimento atteso dell’Equity(**)
 ROE = [ROIC + (ROIC – ROD) * PFN / Equity] * (1–Tax Ratio)
(*) Effetto/Scudo Fiscale
(**) Rendimento Risk Free + Rischio Mercato + Rischio Impresa
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Da quanto precedentemente visto traiamo :
 affinché l’azienda produca valore, il rendimento del capitale investito (ROI/ROIC)
deve essere SUPERIORE al costo medio ponderato dello stesso capitale
(WACC)
 Se il ROIC è ≥ ROD può essere conveniente «spingere» sulla LEVA finanziaria (+
PFN, - Equity)(*), ma senza dimenticare la correlazione temporale fonti vs
impieghi e il livello minimo di capitalizzazione (controllo della società)
 ROIC ≥ WACC
 WACC = (Equity / Fonti * Re) + (PFN / Fonti * ROD * (1-Tax Ratio))
 ROE = [ROIC + (ROIC – ROD) * PFN / Equity] * (1–Tax Ratio)
(*) Il limite massimo è il break-even finanziario, in cui tutto il ROIC va a remunerare il capitale di finanziamento di terzi,
lasciando gli azionisti senza dividendi (cfr. slide successiva)
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Stante quanto precedentemente evidenziato si può calcolare il c.d. «break even
finanziario», ovvero la quota massima di indebitamento che – ad una certa data e
ferme tutte le altre ipotesi di economicità – un’azienda può sostenere in termini di
indebitamento finanziario per non incorrere in perdite (i.e. il rendimento vs Equity è =
0):
 Ebit = Oneri Finanziari
 ROIC * CIN = ROD * PFN
 PFN = ROIC/ROD * CIN
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«Struttura del Capitale, Redditività e
Break Even Finanziario: Caso Pratico»
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Caso pratico (1/2)
Bilancio di una società in disequilibrio finanziario:
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Calcolo degli indici ipotizzando Re (Rendimento atteso dell’Equity) = 10%:
Dati «Q2 ’19» (n/1.000.000)
 ROE = -11,5 / 31,3 = -36%
 ROIC = -0,7 / 510,5 = - 0,13%
 ROD = 9,4 / 286 = 3,2%
 CIN = 510,5
 Break Even Finanziario = 510,5 * (-0,13%/3,2%) = -20,7 (!?!)
Il risultato in pratica indica che la società ha già superato il suo limite di
indebitamento, e dovrebbe ridurlo di circa 21M…
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Domande?
“Risk comes from not knowing what you're doing.” [Warren
Buffet]
Tip: Get informed. Educate yourself. You can mitigate at least some risk
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