Raport Catalyst II Edycja

PATRONAT:

Raport Catalyst - podsumowanie
i perspektywy rozwoju
II Edycja, grudzień 2013

Wprowadzenie
W ciągu czterech lat funkcjonowania, stworzony
przez GPW rynek obligacji Catalyst stał się istotnym
elementem infrastruktury polskiego rynku kapitałowego. Na dzień 30.09.2013 r. na Catalyst notowanych
i autoryzowanych było łącznie 465 serii obligacji,
wyemitowanych przez 182 emitentów, o łącznej wartości ponad 624,3 mld zł. Jednocześnie, wartość notowanych na Catalyst obligacji Skarbu Państwa przekroczyła 565 mld zł1.
Rozwojowi rynku Catalyst w 2013 r. sprzyjają
m.in. następujące czynniki:
 zwiększenie zainteresowania przedsiębiorstw,
banków oraz jednostek samorządu terytorialnego
finansowaniem rozwoju działalności gospodarczej
poprzez emisję instrumentów dłużnych oraz
wzrost zainteresowania emitentów notowaniem
tych instrumentów na rynkach zorganizowanych.
Na koniec września 2013 r. kapitalizacja notowanych na Catalyst obligacji wyemitowanych przez
banki stanowiła 87% wartości wszystkich krajowych obligacji wyemitowanych przez tę grupę
podmiotów, a kapitalizacja notowanych obligacji
wyemitowanych przez przedsiębiorstwa stanowiła
42% wszystkich krajowych obligacji wyemitowanych przez firmy2,
 rosnąca popularność instrumentów dłużnych,
jako sposobu lokaty kapitału, przekłada się nie
tylko na wyższą liczbę emisji na rynku pierwotnym, ale także na zwiększoną płynność obrotu na
rynku wtórnym. Wartość obrotów obligacjami
nieskarbowymi na Catalyst w 2012 r. wyniosła
2,47 mld zł., podczas gdy już po trzech kwartałach 2013 r. obroty przekroczyły wartość 3,09
mld zł,
 uwarunkowania makroekonomiczne – w ciągu
ostatniego roku mieliśmy do czynienia z serią
obniżek stóp procentowych, skutkujących redukcją stopy referencyjnej o 2,25 p.proc. do obecnego poziomu 2,5 proc. Spadek oprocentowania
lokat bankowych stymuluje inwestorów do poszukiwania wyższych stóp zwrotu m.in. na rynku
Catalyst.

______________________
Adam Maciejewski
Prezes Zarządu GPW

Warunki rynkowe i związany z nimi wzrost atrakcyjności finansowania w formie emisji długu sprawiają, że coraz więcej przedsiębiorstw, banków oraz jednostek samorządu terytorialnego decyduje się na emisje instrumentów dłużnych i notowanie ich na rynku
Catalyst. Dotychczasowa historia rozwoju Catalyst
potwierdza, że jest to platforma realizująca oczekiwania emitentów oraz inwestorów. Rynek ten jest ciągle
na wczesnym etapie rozwoju, ale istnieją wszelkie
przesłanki, aby stwierdzić, że nadal będzie się dynamicznie rozwijać.

„W ciągu czterech lat funkcjonowania, stworzony przez GPW rynek obligacji Catalyst stał
się istotnym elementem infrastruktury polskiego
rynku kapitałowego.”

1 Stan

na 2 października 2013 r.
na koniec sierpnia 2013 r., na podstawie danych GPW i raportów Fitch Polska (z wyłączeniem instrumentów krótkoterminowych do 365
dni, instrumentów strukturyzowanych oraz euroobligacji emitowanych przez polskie przedsiębiorstwa i samorządy na rynkach zagranicznych)
2 Stan

2 Raport: 4 lata Catalyst - podsumowanie rozwoju

Podsumowanie Grant Thornton
Przed rokiem zaprezentowaliśmy Państwu pierwszą
edycję raportu Grant Thornton „Catalyst - podsumowanie rozwoju”. Publikacja ta okazała się bardzo cennym źródłem informacji dla wszystkich stron zainteresowanych rynkiem obligacji w Polsce. Z uwagi na duże
zainteresowanie Raportem w ubiegłym roku, przedstawiamy Państwu II Edycję Raportu, podsumowującą
4 lata istnienia rynku obligacji GPW Catalyst, ze szczególnym uwzględnieniem obligacji komunalnych, spółdzielczych i korporacyjnych.
Ubiegły rok na rynku Catalyst był okresem wyjątkowym. Zarówno emitenci jak i inwestorzy mieli do
czynienia ze spadkiem stóp procentowych. Dla emitentów oznaczało to zwiększenie atrakcyjności finansowania kredytami bankowymi oraz emisją obligacji. Dla
inwestorów natomiast był to czas malejącego oprocentowania obligacji o zmiennym oprocentowaniu i wzrostu ceny instrumentów o stałym oprocentowaniu.
Równocześnie z uwagi na spadek oprocentowania
lokat bankowych Catalyst miał okazję przyciągnąć nowe grono inwestorów nie inwestujących dotychczas na
rynku obligacji.

____________________________
Przemysław Hewelt
Zespół Transakcji Kapitałowych
Grant Thornton

zabezpieczyć emitowane obligacje, dodatkowe zabezpieczenie na rzecz wierzycieli było warunkiem niezbędnym powodzenia emisji.
Wyzwaniem dla Catalyst jest poprawienie płynności
obrotu, która jest na poziomie charakterystycznym dla
rynku w początkowej fazie rozwoju. Wynika to z
dwóch przyczyn: sposobu dystrybucji oferty oraz konstrukcji kuponu. Oferty prywatne wciąż są bardzo popularne wśród emitentów, co wynika w dużej mierze z
wysokich kosztów i skomplikowanej procedury związanej z ofertą publiczną. Oferty prywatne ograniczają
dostęp do ofert szerokiemu gronu inwestorów w
szczególności inwestorom indywidualnym, którzy z
reguły wykazują się większą skłonnością na obrotu
obligacjami na rynku wtórnym. Niezmiennie około
80% emisji to emisje o zmiennym oprocentowaniu, co
w istotnym stopniu odróżnia rynek Catalyst od innych
platform handlu obligacjami w Europie Zachodniej.
Zmienny kupon nie motywuje inwestorów do handlu
obligacjami na rynku wtórnym.

Wskazane czynniki wpłynęły na bardzo dynamiczny rozwój rynku w ciągu ostatnich 12 miesięcy. Na
Catalyst zadebiutowało aż 51 nowych podmiotów, a
bardzo liczna grupa 50 spółek wcześniej obecnych na
rynku, zdecydowała się na kolejne emisje obligacji.
Łączna wartość papierów wartościowych wyemitowanych przez obie grupy wyniosła 11,6 mld zł*. To aż
41,6% całkowitego kapitału pozyskanego do tej pory
przez emitentów na rynku Catalyst. Średnia wartość
emisji wyniosła 48,2 mln zł, co nie oznacza jednak że
na rynku kapitał pozyskać mogą tylko duże przedsięIstotny wzrost liczby notowanych instrumentów
biorstwa. Najmniejszą emisję przeprowadziła Kancela- finansowych, a także rosnąca wielkość obrotów generia Medius, która pozyskała jedynie 400 tys. zł.
rowanych na tym rynku świadczy o wzroście popularności obligacji jako sposobu pozyskana kapitału oraz
Emitenci pozyskany kapitał przeznaczali w 26,7%
instrumentu inwestycyjnego. Pozwalają one pozytywna finansowanie bieżącej działalności, a w 23,3% na
nie oceniać perspektywy rozwoju Catalyst w przyszłoinwestycje. Jednak najczęściej podmioty nie podawały
ści.
celu emisji, co miało miejsce aż w 33,7% przypadków.
Jak się okazuje, zdecydowana większość emisji obligacji nie była zabezpieczona (66% emisji). Również
zabezpieczenie zobowiązań nie gwarantowało emitentom lepszych warunków emisji. Stawiamy tezę, że dla
większości przedsiębiorców, którzy zdecydowali się

*emisje obligacji komunalnych, spółdzielczych i korporacyjnych z
wyłączeniem emisji EBI, BGK i euroobligacji.


Opinie emitentów

Polskie Górnictwo Naftowe i Gazownictwo SA
Dnia 30 lipca 2012 r. obligacje spółki PGNiG zadebiutowały na rynku Catalyst. Emisja w ramach pięcioletniego programu emisji obligacji dzięki której spółka uzyskała 2,5 mld zł, jest do tej pory największą
korporacyjną emisją obligacji uplasowaną na tym
rynku.
Sławomir Hinc, ówczesny Wiceprezes Zarządu
PGNiG SA:
„PGNiG SA jest jedną ze spółek, w które instytucje finansowe chętnie inwestują. Jako jeden z największych podmiotów
gospodarczych w Polsce oraz wiarygodny dłużnik, co potwierdza wysoki rating inwestycyjny, mamy nadzieję, że wprowadzenie obligacji PGNiG do alternatywnego systemu obrotu
BondSpot wpłynie na zwiększenie jego płynności. Platforma
obrotu papierami dłużnymi w Polsce ma duży potencjał jednak potrzebuje tego rodzaju impulsów do dynamicznego rozwoju, a PGNiG jako wiodąca krajowa spółka chce także wziąć
w tym udział".
Środki z emisji zostały przeznaczone na zaspokojenie
bieżących potrzeb finansowych związanych z realizacją strategii grupy kapitałowej PGNiG, zwłaszcza na
poszukiwania gazu z łupków, ropy i gazu ze złóż
konwencjonalnych, budowę oraz rozbudowę kopalń,
podziemnych magazynów gazu i sieci dystrybucyjnej.

Admiral Boats SA
Admiral Boats jest dynamicznie rozwijającym się
producentem łodzi. Spółka w lipcu 2011 r. zadebiutowała na rynku NewConnect, a po niespełna
3 tygodniach wprowadziła pierwszą serię obligacji do
notowań na rynku Catalyst. Wartość tej emisji w trybie oferty publicznej wyniosła 5 mln zł i została wykupiona po półtora roku.
Andrzej Bartoszewicz, Prezes Zarządu Admiral Boats:
„Debiut na rynku Catalyst to kolejny krok w realizacji przyjętych planów rozwoju spółki. Pozyskany kapitał pozwoli
nam zwiększyć moce produkcyjne o blisko 40 proc., co z kolei
umożliwi szerszą ekspansję na rynki Europy Zachodniej”.


Miasto Zamość
Zamość jest jednym z pierwszych miast, które zdecydowało
się na uplasowanie swoich obligacji na rynku Catalyst. 16
grudnia 2009 r. do notowań zostały dopuszczone jego dwie
serie obligacji o łącznej wartości 4 mln zł. Zdobyte w ten
sposób środki przeznaczone zostały na sfinansowanie własnego udziału w programach i projektach realizowanych z
bezzwrotnych środków zagranicznych.
Jak podkreśla Prezydent Marcin Zamoyski:
„Obligacje będą też dobrą reklamą naszego miasta. Dotrzemy do
takich miejsc, w których jeszcze nas nie było. To także jest ważne.”
Aby zapewnić miastu rozwój poprzez dokonywanie inwestycji potrzeba środków finansowych, które można pozyskać dzięki pożyczce bankowej lub emisji obligacji. Środki
pochodzące z emisji obligacji dają większą swobodę finansowania i nie naruszają płynności finansowej.


Spis treści

Metodologia raportu

7

Perspektywa emitenta

8

Emisja obligacji w drodze oferty prywatnej i publicznej

9

Obowiązki informacyjne emitentów

10

Perspektywa inwestora

12

Zmiany Ustawy o obligacjach

13

Podsumowanie rozwoju Catalyst

14

Wielkość rynku

15

Euroobligacje

15

Płynność rynku

16

Catalyst na tle rynków obligacji Europy Środkowo-Wschodniej

18

Catalyst na tle rozwiniętych rynków obligacji

19

Szczegółowa analiza emisji obligacji

21

Podsumowanie emisji

21

Średnie wartości emisji

22

Charakterystyka emitentów

23

Cele emisji

24

Lokalizacja emitentów

25

Konstrukcja kuponu

26

Oprocentowanie obligacji

27

Determinanty oprocentowania obligacji

30

Obligacje zamienne na akcje

35

Zabezpieczenie obligacji

36

Okres zapadalności obligacji

40

Długość procesu wprowadzenia na Catalyst

41

Default - łamanie warunków emisji

42

Analiza wielkości obrotów

43

Słownik pojęć

46

6 Raport: 3 lata Catalyst—podsumowanie rozwoju

Metodologia raportu
Okres analizy

Analizie poddano dane dotyczące emisji obligacji wprowadzonych na Catalyst w okresie od 30.09.2009 r. do 30.09.2013 r. (dalej: analizowany okres). W przypadku analizy
opartej na datach emisji, w analizie nie uwzględniono emisji, które miały miejsce w III
kwartale 2013 r., ponieważ większość z nich nie została wprowadzona na Catalyst do
30.09.2013 r. W wybranych analizach nie uwzględniono początkowych kwartałów
analizowanego okresu, gdy zbyt mała liczba danych w tym okresie, wynikająca z niewielkiej ilości emisji, zaburzała wyniki analizy.

Źródła danych

Raport powstał w oparciu o publicznie dostępne dokumenty emisyjne poszczególnych
emisji obligacji. Ponadto autorzy Raportu opierali się na bazach danych Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie, Krajowego Rejestru Sądowego, Narodowego Banku Polskiego, Głównego Urzędu Statystycznego, Federation of European Securities
Exchanges (dalej: FESE) oraz branżowych serwisach informacyjnych.

Struktura tematyczna
Podsumowanie rozwoju Catalyst - obejmuje analizę wartościową i ilościową całego
rynku Catalyst.
Perspektywa Emitenta oraz Perspektywa Inwestora – stanowią podsumowanie
istotnych wniosków dla emitentów oraz inwestorów
Szczegółowa analiza emisji obligacji - obejmuje szczegółową analizę emisji obligacji korporacyjnych, spółdzielczych i komunalnych z wyłączeniem emisji obligacji przeprowadzanych przez Europejski Banki Inwestycyjny, Bank Gospodarstwa Krajowego
oraz emisji listów zastawnych i euroobligacji. W rozdziałach zastosowano podział na
następujące typy emitentów: banki komercyjne, banki spółdzielcze, jednostki samorządu terytorialnego i przedsiębiorstwa.

Prezentacja danych statystycznych

Przy analizie poszczególnych emisji w czasie brano pod uwagę daty emisji obligacji,
chyba, że zaznaczono inaczej.
Porównując i analizując oprocentowanie obligacji założono wartość odpowiednich
stawek bazowych na poziomie z dnia sporządzania Raportu.
Wskaźniki kwartalne wzrostu cen towarów i usług konsumpcyjnych pochodzą z danych GUS, przy czym wielkością bazową jest poziom inflacji z analogicznego okresu
roku poprzedniego.
Badając wartość emisji uwzględniono wartość poszczególnych emisji na dany dzień
wprowadzenia ich do obrotu.
W analizie liczby emisji wzięto pod uwagę liczbę emisji wprowadzonych do obrotu,
niezależnie od faktu, że wybrane emisje określonych emitentów były asymilowane po
dniu ich wprowadzenia.

Prezentacja wykresów i
tabel

Dane zaprezentowane na wykresach i w tabelach powstały w oparciu o opracowanie
Grant Thornton na podstawie danych źródłowych dla 529 emisji, chyba że zaznaczono inaczej.
Dane zaprezentowane na wykresach i w tabelach dotyczą okresu od 30.09.2009 r. do
30.09.2013 r., chyba że zaznaczono inaczej.

Perspektywa emitenta
Dla spółki emisja obligacji to przede wszystkim
nowe źródło finansowania. Praktyka pokazuje, że obligacje stają się coraz bardziej popularnym źródłem pozyskania kapitału. Obligacje emitują zarówno większe
przedsiębiorstwa ze znacznym udziałem Skarbu Państwa takie jak PKN Orlen, PGNiG czy GPW, jak i
podmioty o mniejszej kapitalizacji, których wartość
emisji nie przekracza 5 mln zł.
Wyniki naszej analizy dowodzą, jak bardzo elastycznym instrumentem staje się obligacja. Na rynek Catalyst wprowadzane są coraz „ciekawsze” serie obligacji,
które potwierdzają, jak bardzo ten instrument może
być dostosowany do aktualnych potrzeb emitenta.

______________________
Agnieszka Ambrożewicz
(z d. Tucholska)
Grant Thornton



Skala emisji
Najmniejszą emisją notowaną na Catalyst jest emisja spółki Kancelaria Medius o wartości 400 tys. zł.,
największą zaś emisji PGNiG o wartości 2,5 mld zł, co
potwierdza tezę, że każda obligacja potrafi znaleźć
swoje grono nabywców.


Konstrukcja kuponu
Emitent ma możliwość zaoferowania inwestorom
obligacji zerokuponowych bądź też o stałym lub
zmiennym oprocentowaniu. Dodatkowo emitenci mogą dostosować oprocentowanie do przepływów pieniężnych w danym roku obrotowym. Bardzo ciekawym
przypadkiem jest emisja spółki Poznańska 37, która
ustaliła wysokość oprocentowania na podstawie realizowanego przez siebie projektu deweloperskiego, oferując inwestorom różne oprocentowanie w kolejnych
latach emisji obligacji.


Cel emisji
Spółki coraz częściej emitują obligacje na finansowanie bieżącej działalności (26,7% emitentów). Potwierdza to tezę, że obligacje stają się istotną alternatywą nie tylko dla kredytów inwestycyjnych, ale dla kredytów obrotowych.

Wykup obligacji
Oprócz określenia zapadalności obligacji, emitenci
coraz częściej proponują inwestorom wykup ratalny
obligacji, dostosowany do prognozowanych przepływów pieniężnych. Dzięki temu rozwiązaniu z okresu
na okres zmniejsza się wartość nominalna obligacji, a
co za tym idzie kwoty odsetek płatne inwestorom. Łatwiej jest też wykupić obligacje na koniec okresu zapadalności. Ratalne wykupy obligacji przeprowadziły, np.
spółki: WSiP, JW Construction, czy spółka GRANITCOLOR, która wprowadziła swoją emisję do obrotu
pod koniec października 2013 r.



Bardzo ciekawą perspektywę pozyskania środków
oferuje emisja obligacji zamiennych na akcje. Wiąże się
ona z rozłożonym w czasie podwyższeniem kapitału
zakładowego. Emisja tego typu obligacji jest rozwiązaniem dla spółek notowanych na Rynku Głównym
GPW lub NewConnect, które w przyszłości oferują
możliwość zamiany obligacji na akcje spółki. Oprocentowanie obligacji zamiennych jest z reguły niższe
niż zwykłych obligacji. Dodatkową korzyścią, poza
zmniejszeniem oprocentowania obligacji jest możliwość większego zadłużenia się, a jednocześnie mniejsze rozwodnienie struktury akcjonariatu, ponieważ
inwestor, który w przyszłości będzie zamieniał obligacje na akcje, dokona tej zamiany po wyższej wycenie
spółki. Dotychczas 10 spółek wprowadziło takie obligacje do notowań na Catalyst.


Zabezpieczenia
Możemy zauważyć, że wykształciły się zabezpieczenia typowe dla poszczególnych rodzajów działalności: firmy windykacyjne i pożyczkowe stosują zabezpieczenie na koszykach wierzytelności, firmy produkcyjne na zapasach i maszynach, deweloperzy z kolei z
uwagi na potrzebę zmiany przedmiotu zabezpieczenia
w trakcie emisji emitują często obligacje niezabezpieczone, dokonując zabezpieczenia na nieruchomości na
zasadach ogólnych, poza warunkami emisji.


Wprowadzenie obligacji na Catalyst
Wprowadzenie wyemitowanych obligacji na rynek
Catalyst otwiera przed emitentami drogę do szerszego
grona inwestorów. Obecność obligacji na rynku Catalyst to także budowanie wiarygodności spółki oraz
promocja poprzez pojawianie się nazwy spółki w mediach branżowych i konferencjach związanych z rynkiem obligacji.


Emisja obligacji w drodze oferty prywatnej i publicznej
Emisję obligacji można przeprowadzić na dwa sposoby, tj. w formie oferty publicznej oraz niepublicznej,
powszechnie nazywanej ofertą prywatną.
Ofertą prywatną obligacji jest proponowanie nabycia papierów wartościowych skierowane do co najwyżej 149
imiennie wskazanych inwestorów. W tym przypadku nie jest wymagane sporządzanie ani prospektu emisyjnego,
ani memorandum informacyjnego.
Emitent jest zobowiązany do sporządzania warunków emisji zgodnie z ustawą o obligacjach, a następnie udostępnienia ich potencjalnym inwestorom. Akceptacja oferty następuje w momencie złożenia przez nabywającego
odpowiedniego oświadczenia woli oraz dokonania wpłaty na właściwy rachunek. W przypadku, gdy obligacje nie
zostają zdematerializowane, nie mogą zostać dopuszczone do obrotu. Depozyt obligacji w formie niematerialnej,
prowadzi depozytariusz, bądź Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych. Obligacje zdematerializowane zostają
zapisane na rachunku inwestycyjnym inwestora.
Wykres 1. Ramowy harmonogram oferty prywatnej

Źródło: przedstawiony harmonogram powstał na bazie doświadczeń Grant Thornton, harmonogramy emisji w poszczególnych przypadkach mogą ulec
skróceniu lub wydłużeniu, w zależności od specyfiki danego projektu pozyskania finansowania

Oferta publiczna obligacji polega na udostępnianiu co najmniej 150 osobom lub nieoznaczonej liczbie inwestorów, w dowolny sposób i formie, informacji o obligacjach i warunkach ich nabycia, stanowiących wystarczającą
podstawę do podjęcia decyzji o ich zakupie. Poza wyjątkami określonymi w Ustawie o ofercie, niezbędne jest przygotowanie publicznego dokumentu informacyjnego – prospektu emisyjnego lub memorandum informacyjnego, a
następnie zatwierdzenie tego dokumentu przez Urząd Komisji Nadzoru Finansowego oraz udostępnienie go do
publicznej wiadomości. Obligacje wyemitowane w ten sposób mogą być oferowane na terenie Unii Europejskiej.
Wykres 2. Ramowy harmonogram oferty publicznej

Źródło: przedstawiony harmonogram powstał na bazie doświadczeń Grant Thornton, harmonogramy emisji w poszczególnych przypadkach mogą ulec
skróceniu lub wydłużeniu, w zależności od specyfiki danego projektu pozyskania finansowania


Tabela 1. Porównanie oferty publicznej i prywatnej
Kryteria

Emisja publiczna

Średnia długość procesu
Koszty emisji
Inwestorzy

Emisja prywatna

3-6 miesięcy

1-4 miesiące

optymalne przy średnich i dużych emisjach

optymalne przy małych i średnich emisjach

dostęp do nieograniczonej liczby inwestorów

ograniczona liczba potencjalnych inwestorów

formalny

nieformalne negocjacje

Sposób kontaktu z inwestorami

Zdecydowaną przewagą oferty prywatnej nad ofertą publiczną jest szybkość jej przeprowadzenia i niższe
koszty. Niemniej jednak, oferta publiczna daje możliwość dotarcia do szerokiego grona inwestorów, szczególnie
inwestorów indywidualnych, stąd też jest ona preferowana w przypadku dużych emisji obligacji.
Obowiązki informacyjne emitentów
Emitenci, których instrumenty finansowe są notowane na rynku regulowanym są zobowiązani do przekazywania informacji zgodnie z przepisami obowiązującymi na tym rynku.
Emitenci obligacji notowanych na rynku alternatywnym Catalyst zobowiązani są do informowania w postaci
raportu bieżącego o wszystkich okolicznościach lub zdarzeniach, które mogą mieć wpływ na ich sytuację finansową, gospodarczą, majątkową, bądź w znacznym stopniu mogą wpłynąć na wartość notowanych instrumentów
finansowych. Ponadto emitenci zobowiązani są do przekazywania raportów okresowych, w skład których wchodzą:
 raporty półroczne oraz skonsolidowane raporty półroczne, obejmujące okres pierwszych 6 miesięcy roku
obrotowego (nie ma obowiązku badania ani przeglądu przez biegłego rewidenta);


raporty roczne oraz skonsolidowane raporty roczne wraz z opinią biegłego rewidenta.

Jednostki samorządu terytorialnego zobowiązane są do przedstawienia rocznego sprawozdania z wykonania
budżetu jednostki wraz z opiniami Regionalnej Izby Obrachunkowej.


„Wzrastająca płynność notowanych na rynku Catalyst instrumentów
wspomagana ofertami publicznymi obligacji spółek Skarbu Państwa sprawia, że rynkiem obligacji interesuje się coraz szersze grono inwestorów”


Perspektywa
inwestora
______________________
Paweł Duszek
Grant Thornton

W ciągu ostatnich 12 miesięcy rynek Catalyst dynaDokonując inwestycji w obligacje warto zatem rozmicznie się rozwijał oferując inwestorom coraz to cie- ważyć jakość zabezpieczenia oraz jego możliwą zbywalkawsze możliwości inwestycyjne. Szczególne znaczenie ność, w przypadku defaultu. Głównym problemem indla inwestorów miały następujące czynniki:
westorów, którym przyszło dochodzić swoich roszczeń
z zabezpieczenia jest długi okres (czasem nawet kilkulet
Spadek stóp procentowych
ni) do czasu upłynnienia przedmiotu zabezpieczenia.
Spadające stopy procentowe powodowały obniżenie
Dzieje się tak szczególnie w przypadku nieruchomości.
oprocentowania obligacji o zmiennym oprocentowaniu i
Warto też zainteresować się obligacjami z wykupem
wzrost cen obligacji emitentów wypłacających stały
ratalnym. Dają ona możliwość częstszego i głębszego
kupon. Wpływały one również na wzrost konkurencyjweryfikowania płynności finansowej emitenta oraz
ności obligacji w stosunku do instrumentów inwestycyjzwiększają prawdopodobieństwo, że emitent będzie w
nych oferowanych przez banki.
stanie wykupić obligacje w czasie wykupu końcowego.

Ciekawe instrumenty inwestycyjne

Płynność instrumentów finansowych
Catalyst oferuje inwestorom szerokie spektrum możPłynność instrumentów finansowych na Catalyst jest
liwości inwestycyjnych w zależności od tolerancji ryzyka,
niska, ale widać wyraźny wzrost w wartości obrotów na
okresu inwestycji, czy jej skali. Oprocentowanie obligacji
tym rynku. W trzecim kwartale 2013 r., obroty sesyjne w
waha się od niecałych 3% do ponad 18% w skali roku.
analizowanej grupie osiągnęły historyczne maksimum na
Oprocentowanie zmienia się nie tylko w zależności od
poziomie 216,4 mln zł, co jest bardzo istotnym wzrozmian stopy WIBOR, ale również może zostać ustalone
stem w porównaniu z wartością 34,7 mln zł w I kwartale
na zmiennym poziomie w zależności od okresu odset2010 r. Największe obroty są generowane na obligacjach
kowego. Ponadto na Catalyst mamy już 10 emisji obligaspółek z sektora bankowego, usług finansowych, dewecji zamiennych na akcje. Zapadalność obligacji kształtuloperów i JST, co wiąże się bezpośrednio z ilością emisji
je się od 100 dni do ponad 20 lat.
w danych sektorach. Co istotne, na obroty wpływ ma

Wzrastająca liczba defaultów
rynek notowań akcji danego emitenta obligacji. Aż 57%
Ostatni rok na rynku Catalyst to także coraz częstsze obrotów jest generowanych na obligacjach spółek, któproblemy z regulowaniem zobowiązań przez wybranych rych akcje nie są notowane na żadnym rynku. Warto też
emitentów, ukazujące jak ważne jest dokładne zapozna- zauważyć, że ponad 82% obrotu stanowiły obligacje o
nie się z dokumentami emisyjnymi publikowanymi zmiennym oprocentowaniu, co bezpośrednio związane
przez spółkę. Średni udział emisji zagrożonych do emi- jest z dominacją tego typu instrumentów na rynku. Insji przedsiębiorstw w okresie trzech pierwszych lat wy- westorzy częściej handlowali obligacjami wyemitowanyniósł 4,44% wartości emisji (obecnie jest to 9,39%). Nie mi w drodze emisji publicznej charakteryzującymi się
jest on jednak związany z pogorszeniem się sytuacji większą płynnością i dostępnością.
emitentów, a wczesną fazą funkcjonowania rynku, na
którym dopiero zaczynamy obserwować pierwsze wykupy obligacji.


Zmiany Ustawy o obligacjach
Na bezpieczeństwo inwestorów mogą mieć wpływ
planowane zmiany Ustawy o obligacjach. 16 kwietnia
2013 r. Rada Ministrów przyjęła założenia do projektu
ustawy o zmianie ustawy o obligacjach oraz ustawy o
poręczeniach i gwarancjach udzielanych przez Skarb
Państwa oraz niektóre osoby prawne. Poza zwiększeniem czytelności i rozstrzygnięciem wątpliwości niektórych obowiązujących przepisów, dla inwestorów i emitentów bardzo interesujące mogą się okazać nowe rozwiązania przedstawione w założeniach do projektu.
Najważniejszą postulowaną zmianą jest wprowadzenie instytucji zgromadzenia obligatariuszy, która miałaby reprezentować ogół uprawnionych z obligacji danej
serii wobec emitenta. Emitentom ma to umożliwić
dostosowanie warunków emisji obligacji do sytuacji
rynkowej, inwestorom natomiast, zapewnić ochronę
własnych interesów.
W projekcie zmian ustawy przewidziano również

rozszerzenie zakresu instrumentów dostępnych dla
emitentów. Pierwszym z nich są obligacje wieczyste.
Tego typu obligacje nie podlegają wykupowi, wypłacając inwestorom dochód odsetkowy w formie renty wieczystej. Drugim instrumentem o jakim mówi projekt
Rady Ministrów są obligacje podporządkowane, z których zobowiązania w przypadku upadłości emitenta podlegają zaspokojeniu w kolejności wskazanej w
warunkach emisji.
Poza przyjęciem przez Radę Ministrów założeń do
projektu zmian w ustawie, dalszy przebieg procesu legislacyjnego nie został jeszcze przedstawiony.


Podsumowanie
rozwoju Catalyst
Wydarzenia na rynku Catalyst od ubiegłego roku były
w głównej mierze dyktowane obniżkami stóp procentowych. Od trzeciego kwartału 2012 r. Rada Polityki Pieniężnej sukcesywnie obniżała stopy procentowe z poziomu 4,75 do 2,5 w drugim kwartale 2013 r. Obniżka stóp
procentowych nie pozostała bez wpływu na rynek pieniężny – stopy WIBOR 6M i 3M spadły w tym okresie
odpowiednio do poziomów 2,71 i 2,67.
Zmiany stóp procentowych miały wyraźny wpływ na
wycenę instrumentów notowanych na rynku Catalyst.
Obligacje o zmiennym oprocentowaniu, które w Polsce,
w odróżnieniu od innych krajów Europy, stanowią większy odsetek emisji instrumentów dłużnych stały się mniej
atrakcyjne niż były przed rokiem. Nie można jednak analizować sytuacji rynku instrumentów dłużnych bez zwrócenia uwagi na alternatywne w stosunku do rynku długu
sposoby alokacji kapitału.
Spadające stopy procentowe mają ogromny wpływ na
opłacalność inwestowania środków pieniężnych w lokaty
bankowe, które wraz z obniżką stóp stają się mniej atrakcyjne dla inwestorów. Realna stopa oprocentowania obligacji jest z reguły znacznie wyższa niż oprocentowanie
lokat bankowych. Dodatkowo inwestorzy mają możliwość nabywania obligacji o stałym oprocentowaniu, które mogą okazać się pewnym i stabilnym źródłem dochodu, zwłaszcza w obecnej sytuacji makroekonomicznej.

____________________________
Barbara Mitoraj
Grant Thornton

Przy spadających stopach procentowych, inwestorzy częściej decydują się na inwestycje na rynku
akcji, który uznawany jest za konkurencyjny w
stosunku do rynku długu. Zależność tą ukazuje
stopa zwrotu z indeksu WIG oraz z indeksu obligacji skarbowych TBSP.Index. O ile rentowność
obligacji skarbowych od połowy 2011 r. była wyższa niż stopa zwrotu z indeksu WIG, to tendencja
ta w ostatnim czasie zaczęła się odwracać – stopa
zwrotu z TBSP.Index pod koniec III kwartału
2013 r. zrównała się ze stopą zwrotu z inwestycji w
WIG.

Wykres 3. TBSP.Index na tle indeksu WIG

Źródło: www.gpwinfostrefa.pl

Wykres 4. Struktura wartościowa instrumentów notowanych w
PLN na Catalyst według rodzajów na dzień 30.09.2013 r. (z wyłąObecnie na rynku Catalyst, wliczając w to obli- czeniem obligacji skarbowych)

Wielkość rynku

gacje Skarbu Państwa, notowanych jest 443 serii papierów wartościowych wyemitowanych przez 182
emitentów. Wartość całego rynku Catalyst na koniec
września 2013 r. wyniosła niemal 624,3 mld zł. Bez
emisji Skarbu Państwa na rynku znajduje się 407 emisji
o wartości ponad 59 mld zł. Ponadto 22 emisje zrealizowane przez 7 obecnych na rynku podmiotów uzyskały status instrumentów autoryzowanych, a więc
takich, które nie są notowane, ale których emitenci
muszą wypełniać określone obowiązki informacyjne.
Catalyst jest zdominowany przez emisje obligacji skarbowych, które stanowią ponad 89% wartości Źródło: www.gpwcatalyst.pl
całego rynku. W grupie pozostałych obligacji pod Wykres 5. Wartość instrumentów notowanych na koniec powzględem wartości dominują obligacje korporacyjne, szczególnych kwartałów (z wyłączeniem obligacji skarbowych)
do których zalicza się emisje BGK i EBI o łącznej
wartości prawie 52,5 mld zł. Wartość notowanych
nieskarbowych emisji obligacji rosła dynamicznie z
kwartału na kwartał, osiągając na dzień 30.09.2013 r.
wartość ponad 59 mld zł w porównaniu z 49 mld zł
na dzień 30 września 2012 r.
Do największych emisji przedsiębiorstw należy
zaliczyć emisje PGNiG o wartości 2,5 mld zł, PKO
BP – ponad 1,6 mld zł oraz Multimedia Polska – blisko 1,04 mld zł. Rynek Catalyst nie został jednak
stworzony jedynie dla dużych podmiotów i emisji. Do
tej pory notowanych na rynku Catalyst było 36 serii
obligacji o wartości emisji mniejszej niż 1 mln zł.
Źródło: www.gpwcatalyst.pl

Euroobligacje
Do 30.09.2013 r. prawie wszystkie instrumenty
notowane na Catalyst były denominowane w złotówkach. Wyjątkiem były emisje instrumentów denominowanych w euro przez PKO Finance AB, BRE Bank
Hipoteczny i PEKAO Bank Hipoteczny, które pozyskały łącznie 854,5 mln euro. W przyszłości do ich
grona prawdopodobnie dołączy również PKN Orlen,
który po cieszącej się ogromnym zainteresowaniem
ofercie publicznej planuje również emisję euroobligacji.

Wykres 6. Liczba instrumentów notowanych na koniec poszczególnych kwartałów w (z wyłączeniem obligacji skarbowych)



Płynność rynku
Wartość obrotów sesyjnych w ciągu 4 lat istnienia
Catalyst wyniosła prawie 5,9 mld zł, a w okresie
ostatnich 12 miesięcy - 2,5 mld zł.
Pomimo, iż 89% wartości rynku Catalyst stanowią obligacje skarbowe, to jednak największe obroty
generowały obligacje korporacyjne: 54% całkowitego
obrotu. Łączna wartość ich obrotów do września
2013 wyniosła ponad 3,19 mld zł, co oznacza ponad
dwukrotny wzrost w porównaniu z końcem września
2012 r. (z poziomu 1,5 mld zł). Na kolejnym miejscu
są obligacje skarbowe stanowiące 29% obrotu, dla
nich łączna wartość obrotów wyniosła 1,72 mld zł
(wcześniej 1,1 mld zł). Stosunkowo duży udział w
obrotach, na poziomie 9%, mają obligacje emitowane
przez banki spółdzielcze, obrót nimi wyniósł 0,5 mld
zł (0,37 mld wg stanu na 30 września 2012 r.).
Łączna wartość obrotów w ramach transakcji
pakietowych wyniosła ponad 9,3 mld zł. Oznacza to,
że na koniec września 2013 r. łączna wartość transakcji pakietowych osiągnęła poziom ponad 1,7 mld zł.
W obrotach pakietowych zdecydowanie dominowały
obligacje korporacyjne, stanowiąc 88% obrotu. Obroty pakietowe były też w 9% generowane przez listy
zastawne, którymi handel do września 2012 r. wynosił blisko 60,5 mln zł, a do września 2013 r. aż 826,4
mln zł. Pozostałe rodzaje instrumentów dłużnych
generowały po 1% obrotów pakietowych.

Wykres 7. Struktura wartości obrotów sesyjnych obligacjami
notowanymi na Catalyst według rodzajów instrumentów


Wykres 8. Struktura wartości obrotów pakietowych obligacjami
notowanymi na Catalyst według rodzajów instrumentów

Płynność rynku - analiza kwartalna
Kwartalna analiza wartości obrotów sesyjnych
potwierdza dominację obrotów obligacjami korporacyjnymi na rynku Catalyst poza 2011 r., w którym w
obrotach dominowały obligacje skarbowe. Największe obroty na obligacjach korporacyjnych, o wartości prawie 779 mln zł, były realizowane w I kwartale
2013 r., głównie za sprawą obrotu na obligacjach
BGK. W początkowym okresie funkcjonowania
rynku obrót obligacjami odbywał się również w
znacznym stopniu na obligacjach komunalnych.


Wykres 9. Wartość obrotów sesyjnych w podziale na kwartały


Wartościowo największe transakcje pakietowe zostały zrealizowane w IV kwartale 2009
r., kiedy to zrealizowano transakcje na dwóch
seriach obligacji BGK o łącznej wartości ponad 4,9 mld zł. Ponadto do dużych transakcji,
których łączna wartość wyniosła 1,2 oraz 1,0
mld zł, doszło również odpowiednio w IV
kwartale 2011 r. i II kwartale 2012 r. W ciągu
ostatnich 12 miesięcy obroty pakietowe wyniosły ponad 1,7 mld zł. W pozostałych kwartałach obrót na transakcjach pakietowych nie
był wyższy niż 60 mln zł. W całym okresie
dominował obrót obligacjami korporacyjnymi,
za wyjątkiem pierwszych dwóch kwartałów
2010 r., w którym prawie 100% obrotu było
zrealizowane na obligacjach komunalnych
Miasta Warszawy, IV kwartałem 2010 r., gdzie
dominował obrót obligacjami spółdzielczymi
oraz I kwartałem 2013 r. gdzie aż 84% obrotu
tego okresu wygenerowały listy zastawne banków hipotecznych.

Wykres 10. Struktura obrotów pakietowych w podziale na kwartały (w %)



Płynność rynku Catalyst jest jednym z
istotnych problemów, z którymi boryka się
polski rynek obligacji od początku swojego istnienia. Jedną z głównych przyczyn
obecnego stanu rzeczy jest początkowa
faza istnienia rynku oraz w dalszym ciągu
rosnąca dopiero świadomość inwestorów
związana z inwestowaniem w obligacje. W
przeciwieństwie do rynków Europy Zachodniej w Polsce dominują obligacje o
zmiennym oprocentowaniu, które zabezpieczają inwestorów przed zmianami stóp
procentowych i sprzyjają długoterminowym strategiom inwestycyjnym, co znacznie ogranicza skłonność do handlu obligacjami. Niezależnie od tego wartość obrotów na Catalyst stale rośnie, co pozwala
pozytywnie oceniać perspektywy płynności tego rynku w kolejnych latach.


Catalyst na tle rynków obligacji Europy Środkowo Wschodniej

o 49,7% rok do roku, wykazując ponad dwukrotnie
wyższy wzrost niż drugi w kolejności parkiet węgierski,
który rósł średnio o 24,1%.

Warszawski parkiet charakteryzuje się największą dynamiką wzrostu wśród rynków instrumentów dłużnych krajów Europy ŚrodkowoWschodniej, w których skład wchodzą Słowacja,
Rumunia, Bułgaria, Węgry, Słowenia, Czechy i
Polska. Według danych FESE od 2010 r. ilość notowanych instrumentów na rynku Catalyst rosła średnio

Porównując ilość notowanych obligacji na warszawskim parkiecie od 2010 r. do trzeciego kwartału 2013 r.
zanotowano wzrost liczby instrumentów aż o 223,4%.
Druga pod tym względem giełda w Budapeszcie może
pochwalić się wzrostem „jedynie” o 86%. Ukazuje to,
jak ogromny potencjał stoi przed rynkiem Catalyst i
handlem obligacjami w Polsce.

Wykres 11. Liczba notowanych obligacji na giełdach państw Europy Środkowo - Wschodniej w latach 2010 - 2013

Źródło: www.fese.eu

Analizując obroty sesyjne na giełdach obligacji państw Europy Środkowo-Wschodniej w latach 2010-2011
r. rzuca się w oczy dominacja giełdy węgierskiej, która
pod tym względem znacząco wyprzedzała konkurencję.
Jednak pod wpływem obniżenia obrotów generowanych przez krajowy sektor publiczny na Węgrzech od
2012 r. do trzeciego kwartału 2013 r. dominującą pozycję osiągał polski rynek obligacji. Od 2010 r. generował
on średnio ponad 365 mln euro obrotu i poza giełdą
węgierską znacząco zdominował pozostałe giełdy z
regionu.

Od 2010 r. wartość obrotów sesyjnych polskimi
obligacjami wzrosła o blisko 86%, z poziomu 267,4
mln euro w 2010 r. do 496 mln w III kwartale 2013 r..
Drugim w tym zestawieniu rynkiem była giełda bułgarska, notując średni wzrost obrotów na poziomie blisko
55% rok do roku. W tym okresie średnia zmiana obrotów państw tej grupy wynosiła natomiast - 5,16%. Dane te ukazują znaczącą poprawę płynności na polskim
rynku długu i jego dominującą pozycję w Europie
Środkowo-Wschodniej.

Wykres 12. Obroty sesyjne na giełdach obligacji państw Europy Środkowo - Wschodniej w latach 2010—2013 (w mln euro)



Wykres 13. Wartość obrotów sesyjnych na wybranych europejskich
giełdach obligacji w latach 2010 - 2013

Catalyst na tle rozwiniętych rynków obligacji
Porównanie z giełdami obligacji krajów
rozwiniętych ukazuje, w jak wczesnym stadium
rozwoju jest rynek Catalyst. Zarówno pod
względem wprowadzonych do notowań instrumentów, jak i przede wszystkim wielkości obrotów sesyjnych w latach 2010-2013 giełda w
Warszawie ma jeszcze sporo do nadrobienia.
Największe europejskie giełdy obligacji generowały obrót kilkudziesięciokrotnie większy
niż giełda warszawska.


Po czterech latach funkcjonowania
GPW Catalyst można stwierdzić, że rynek
ten wyrasta na lidera regionu, aczkolwiek
by konkurować z pozostałymi rynkami
europejskimi musi przebyć jeszcze długą
drogę. Dynamicznie rosnąca ilość notowanych instrumentów oraz wartość obrotów
pozwalają jednak optymistycznie spojrzeć
na przyszły rozwój rynku.


„Rekordowe w historii istnienia Catalyst okazało się ostatnich
12 miesięcy, w których do notowań zostały dopuszczone 192 serie
obligacji, a wartość wprowadzonych instrumentów w tym okresie wyniosła
11,6 mld zł”


Szczegółowa analiza
emisji obligacji
Podsumowanie emisji
Ostatnich 12 miesięcy okazało się rekordowe w historii istnienia Catalyst, w tym okresie do notowań zostały dopuszczone 192 serie obligacji korporacyjnych, spółdzielczych i komunalnych, a wartość
wprowadzonych do notowań instrumentów w tym okresie wyniosła 11,6 mld zł, co stanowi aż 41,6 %
kapitału pozyskanego na rynku w ciągu czterech lat jego istnienia.
Wykres 14. Wartość i liczba emisji obligacji w analizowanej grupie (narastająco, wg dnia pierwszego notowania)

W ciągu czterech lat funkcjonowania rynku Catalyst na notowanie swoich obligacji zdecydowało się 205 podmiotów, które wyemitowały łącznie 529 serii obligacji o łącznej wartości ponad 27,9 mld zł. Od 1 października
2012 r. na rynku pojawiło się 51 nowych emitentów, a 50 podmiotów zdecydowało się na wyemitowanie kolejnych
serii obligacji. W ujęciu kwartalnym widać wyraźną, rosnącą tendencję liczby emisji wprowadzanych do obrotu na
Catalyst. Najwięcej, bo aż 59 serii obligacji zostało wprowadzonych do notowań w I kwartale 2013 r. mimo stosunkowo niskiej ich wartości (2,5 mld zł). Najwyższą łączną wartość emisji zanotowano w III kwartale 2012 r., w
tym emisję PGNiG o wartości 2,5 mld zł. Łączna wartość wprowadzonych emisji w tym okresie wyniosła ponad
3,5 mld zł.
Wykres 15. Wartość i liczba emisji w analizowanej grupie (kwartalnie, wg dnia pierwszego notowania)


Najbardziej aktywnymi podmiotami wprowadzającymi instrumenty na Catalyst byli emitenci obligacji korporacyjnych, których w dotychczasowej historii Catalyst było 163, w tym
43 zadebiutowało na Catalyst od października
2012 r. Emitenci obligacji komunalnych i spółdzielczych korzystali w znacznie mniejszym
stopniu z finansowania poprzez emisję obligacji. Na Catalyst zadebiutowało 21 emitentów z
sektora JST (7 nowych samorządów do października 2013 r.) oraz 21 banków spółdzielczych (tylko jeden nowy emitent spółdzielczy
w ciągu ostatnich 12 miesięcy).
Najliczniejszą grupę wśród emitentów obligacji korporacyjnych na Catalyst stanowiły
przedsiębiorstwa, które były reprezentowane
przez 155 emitentów (od października 2012 r.
pojawiło się na rynku 40 nowych podmiotów).
Poza tym na rynku Catalyst obecnych było 21
banków spółdzielczych (tych samych co rok
wcześniej), 21 JST (7 nowych podmiotów) oraz
8 banków komercyjnych (3 nowe podmioty).

Wykres 16. Struktura emisji obligacji w ujęciu ilościowym

Wykres 17. Struktura emitentów obligacji w podziale na typy
emitentów

Średnie wartości emisji
Z uwagi na skalę prowadzonej działalności
średnio największe emisje przeprowadzały
banki komercyjne – średnio 155,3 mln zł w
przeliczeniu na jedną emisję, co oznacza
wzrost średniej wartości o 22,1% od października 2012 r. Przeciętna oferta przeprowadzona
przez przedsiębiorstwa wyniosła blisko 47,0
mln zł (wzrost o 3 mln zł w porównaniu do
ubiegłego roku), o niecały milion mniej niż
przeciętna emisja JST (47,9 mln zł, rok wcześniej 68,0 mln zł). Z 35 serii wyemitowanych
przez banki spółdzielcze średnia wartość emisji
wyniosła 9,3 mln zł (3 mln zł mniej niż we
wrześniu 2012 r.).

Wykres 18. Średnia wartość emisji wg typów emitentów


Charakterystyka emitentów
Analiza rodzajów działalności emitentów wskazuje, że najliczniej reprezentowany na rynku Catalyst jest
sektor usług finansowych (z wyłączeniem banków),
do którego należy prawie co piąty podmiot na rynku
Catalyst. Na kolejnym miejscu znajdują się deweloperzy (15%) oraz banki (14%). Dużą część emitentów
stanowiły również jednostki samorządu terytorialnego
(10,2%).
Poprzez emisję obligacji korporacyjnych na rynku
Catalyst emitenci pozyskali 24,3 mld zł (w tym od
października 2012 r. ponad 11 mld zł). Dla jednostek
samorządu terytorialnego były to 3 mld zł (w ostatnim roku ponad 0,5 mld zł), a dla banków spółdzielczych 563,5 mln zł (w przeciągu ostatnich 12 miesięcy ok. 27% tej kwoty tj. 151 mln zł).
Tabela 2. Najwięksi emitenci na rynku Catalyst
Lp.
1

Emitent

Wartość emisji (mld zł)

Rodzaj działalności

Udział

39

19,4%

deweloperzy

31

15,0%

banki

29

14,1%

JST

21

10,2%

inne

13

6,3%

budownictwo

8

3,9%

informatyka

7

3,4%

handel detaliczny

6

2,9%

energetyka

5

2,4%

chemiczny

4

1,9%

drzewny

4

1,9%

handel hurtowy

4

1,9%

ochrona zdrowia

4

1,9%

spożywczy

4

1,9%

FIZ

3

1,5%

materiałów budowlanych

3

1,5%

technologie

3

1,5%

transport

3

1,5%

farmaceutyczny

2

1,0%

hotele i restauracje

2

1,0%

media

2

1,0%

nieruchomości

2

1,0%

paliwowy

2

1,0%

recykling

2

1,0%

papierniczy

1

0,5%

Miasto Warszawa

2,1

3

Multimedia Polska

1,8

4

Getin Noble Bank

1,6

5

PKO BP

1,6

Tabela 3. Najmniejsi emitenci na rynku Catalyst

1

Liczba emitentów

usługi finansowe

2,5

PGNiG

2

Lp.

Tabela 4. Struktura emitentów według rodzajów prowadzonej
działalności

Emitent
Kancelaria Medius

Wartość emisji (tys. zł)
400,0

2

GPF Causa

420,0

3

Blue Tax Group
Cash Flow
LST Capital

690,0

1

0,5%

205

100,0%

515,0

5

Łącznie

500,0

4

rynek kapitałowy

Wykres 19. Wartość pozyskanego kapitału wg rodzaju obligacji

Wśród emitentów obligacji emitowanych w polskich złotych najwięcej środków pozyskała spółka
PGNiG, tj. 2,5 mld zł. Drugim co do wielkości emitentem był samorząd terytorialny miasta Warszawa,
który pozyskał 2,1 mld zł. W pierwszej piątce największych emitentów na rynku Catalyst znajduje się również spółka Multimedia Polska, która z emisji 4 serii
obligacji pozyskała 1,8 mld zł. Wśród banków komercyjnych największy przyrost kapitału z tytułu emisji
obligacji zanotował Getin Noble Bank. Był on największym emitentem wśród tego typu podmiotów,
emitując aż 20 serii obligacji o łącznej wartości ponad
1,6 mld zł.
Najmniej środków na rynku Catalyst pozyskała
Kancelaria Medius - tylko 400 tys. zł. Emisje poniżej
700 tys. zł przeprowadziły także spółki GPF Causa,


Na dzień 30 września 2013 r. najwięcej emisji wśród emitentów obligacji korporacyjnych, spółdzielczych i
komunalnych przeprowadziła spółka Kruk, która pozyskała 591 mln zł poprzez emisje 22 serii obligacji. Z kolei
Getin Noble Bank pozyskał aż 1,61 mld zł z emisji 20 serii obligacji, z czego 10 serii stanowiły obligacje wprowadzone do notowań od października 2012 r. W tym samym czasie co najmniej 10 serii obligacji zostało wyemitowanych przez czterech emitentów tj. spółki Gant Development, E-kancelaria, Robyg a także miasto Siedlce.
Ostatni z wymienionych emitentów w ciągu ubiegłych 12 miesięcy wyemitował najwięcej – 11 serii obligacji. W
tym samym czasie 10 serii wprowadził do notowań Getin Noble Bank.
Wykres 20. Emitenci, którzy wyemitowali najwięcej serii obligacji

Cele emisji
Od października 2012 r. cele pozyskania środków przez emitentów nieznacznie
się zmieniły. 33,7% analizowanych emisji
nie wskazywało celu emisji, a wśród obligacji wyemitowanych w ciągu ostatnich 12
ostatnich miesięcy - 38,0%. Emitenci często definiowali także cel emisji na bardzo
ogólnym poziomie określając go jako
„finansowanie bieżącej działalności” stanowiący 26,7% dotychczasowych emisji na
rynku Catalyst, (aż 41,7% wśród obligacji
wyemitowanych w ciągu ostatniego roku).
Niezależnie od tego, 23,3% emisji zostało
przeznaczonych na inwestycje (13% w
roku ubiegłym). Oznacza to, że podmioty
traktują rynek Catalyst jako alternatywne
źródło finansowania i również za jego pomocą pozyskują środki potrzebne na rozwój. W 4,9% przypadków emisje były przeznaczone na spłatę istniejących zobowiązań, zaledwie 0,4% emisji ubiegłego roku.

Wykres 21. Cel emisji obligacji

Źródło: Opracowanie Grant Thornton na podstawie danych odnośnie 514 emisji w
analizowanej grupie


Wykres 22. Geograficzne rozmieszczenie emisji obligacji - liczba
serii i wartość emisji (mln zł)

Lokalizacja emitentów
Emitenci notowani na rynku Catalyst mają
siedziby w większości regionów Polski (bez województwa lubuskiego). Najwięcej emitentów obligacji korporacyjnych, spółdzielczych oraz komunalnych posiada swoją główną siedzibę w województwie mazowieckim. Pod względem wartości emisji
emitenci ci stanowili prawie 62% emisji notowanych na Catalyst. Na drugim miejscu w tym zestawieniu znajduje się województwo pomorskie –
13,8% emisji, a na trzecim województwo dolnośląskie – 7,2% emisji.
Obligacje komunalne są emitowane najczęściej
w województwie mazowieckim (16 serii), śląskim i
zachodniopomorskim (po 9 serii), razem stanowiąc 54% wszystkich wyemitowanych serii tego
typu obligacji. Emisje banków spółdzielczych również pochodzą głównie z województwa mazowieckiego (blisko 46% wszystkich wyemitowanych
serii).

W analizowanej grupie emisji obecne są również trzy podmioty zagraniczne: Warimpex Finanz
und Beteiligungs AG, Ronson Europe N.V. oraz Tabela 5. Emisje obligacji zagranicznych podmiotów
Polkomtel Finance AB. Łącznie pozyskały one
Ilość
Emitent
Kraj pochodzenia
serii
Wartość emisji (mln zł)
blisko 1,3 mld zł. Wszystkie trzy podmioty emitowały obligacje w walucie polskiej. Spółki zagra- Warimpex Finanz
Austria
3
155,8
niczne, które wyemitowały obligacje notowane na Polkomtel Finance
Szwecja
1
1 000,0
Catalyst, były w dużej mierze spółkami córkami Ronson Europe
Holandia
4
194,6
finansującymi działalność w swoich grupach kapitałowych. Warto podkreślić fakt, że od października 2012 r. spółki Warimpex Finanz i Ronson Europe zdecydowały się na kolejne emisje obligacji
na rynku Catalyst, wprowadzając do notowania po
2 serie obligacji o łącznej wartości blisko 197 mln
zł. Emisja obligacji na polskim rynku oraz ich notowanie na Catalyst umożliwiło tym spółkom dostęp do szerszego grona inwestorów.
Euroobligacje wyemitowane przez PKO FINANCE AB o łącznej wartości 800 mln euro
zostały wyłączone z opracowania.


Konstrukcja kuponu

Wykres 23. Struktura nowych emisji obligacji kuponowych

Na Catalyst, wśród 529 analizowanych emisji obligacji
występują tylko trzy emisje dyskontowe, przeprowadzone Wykres 24. Struktura obligacji kuponowych w zależności
od częstotliwości wypłaty kuponów
przez Lokaty Budowlane S.A., CI Games S.A. oraz Midas
S.A. co oznacza, że 99,4 % emisji stanowiły emisje kuponowe. Pośród obligacji kuponowych emitowanych przez podmioty na rynku Catalyst dominowały te o oprocentowaniu
zmiennym, stanowiąc prawie 82% analizowanych emisji.
Emisje o oprocentowaniu stałym stanowiły natomiast pozostałe 18%.
Porównując strukturę emisji z poziomem inflacji i WIBOR 6M widać tendencję do zwiększania się udziału obligacji o stałym oprocentowaniu w okresach poprzedzających
spadek poziomu inflacji, nie jest to jednak sztywną regułą.
Od 28 września 2012 r. udział obligacji o stałym oprocentowaniu wahał się w przedziale 9-24% wszystkich emisji.
Emitenci preferują obligacje o oprocentowaniu zmiennym,
co pozwala im dostosowywać koszty spłaty odsetek do
uwarunkowań panujących w gospodarce.
Biorąc pod uwagę częstotliwość wypłaty kuponów, zdecydowanie przeważały emisje z kuponem półrocznym –
dotyczyło to ponad 61% emisji. 35,5% ogółu emisji oferowało kwartalną wypłatę kuponów. Margines stanowiły obligacje, z których zyski kuponowe wypłacane były raz do
roku, stanowiąc niecałe 2,9% ogółu emisji obligacji tego
typu notowanych na rynku Catalyst. Wykupiona w marcu
2013 r. emisja spółki Miraculum S.A. była jedyną jak do tej
pory notowaną serią, od której płatności kuponowe wpływały na konta inwestorów każdego miesiąca i była to zarazem jedyna seria, której stopą bazową była stawka WIBOR
1M.

Źródło: Opracowanie Grant Thornton, na podstawie 487 emisji
obligacji kuponowych w analizowanej grupie

„Emitenci preferują obligacje o oprocentowaniu zmiennym, co pozwala im dostosowywać
koszty spłaty odsetek do uwarunkowań panujących w gospodarce.”


Analizując podział emitentów ze względu na częstotliwość wypłaty kuponów widać wyraźnie, że niemal wszystkie kupony obligacji banków komercyjnych
i spółdzielczych były wypłacane dwa razy w roku.
Wśród JST 9 serii obligacji wypłacało inwestorom
odsetki raz w roku, a 5 serii co kwartał. Pozostałe 46
emisji stanowiły kupony wypłacane półrocznie. Wśród
emisji przedsiębiorstw popularne były zarówno wypłaty kwartalne jak i półroczne, stanowiące w analizowanym okresie przeważającą część emisji. Obligacje 5
emisji oferowały kupony wypłacane co roku, a jedna z
emisji co miesiąc.
Do 30 września 2013 r. najwyżej oprocentowane
były obligacje już wykupionych emisji spółek Onico i
Green House Development, których oprocentowanie
stałe wyniosło odpowiednio 18 i 17% w skali roku.
Wysokie oprocentowanie obligacji wynikało z ich krótkoterminowego charakteru - emisja spółki Onico miała
zostać wykupiona po 3 miesiącach, a spółki Green
House Development po dwóch miesiącach.
Pod koniec marca 2013 r. na rynku Catalyst pojawiła się emitowana w drodze oferty prywatnej emisja
obligacji spółki Poznańska 37, oferująca inwestorom
średnie oprocentowanie w wysokości 18,8% w skali
roku. Do dnia 31.03.2012 r. oprocentowanie wyemitowanej serii obligacji tej spółki wynosiło 12,5%, od
kwietnia 2012 r. do końca roku 24%, a obecne oprocentowanie aż do wykupu obligacji do końca 2013 r.
wynosić będzie 20%. Spółka wyemitowała obligacje na
realizację projektu deweloperskiego w Warszawie i
wysokość oprocentowania w poszczególnych okresach

odsetkowych była związana w dużej mierze z harmonogramu przeprowadzenia tej inwestycji. Emisja
spółki Poznańska 37 ukazuje w jak elastyczny sposób
emitenci mogą ustanawiać warunki oprocentowania
emitowanych przez siebie instrumentów, a inwestorzy
nabyć określony instrument finansowy w dogodnym
przez siebie momencie, uwzględniając potencjalne korzyści i ryzyko

„Pod koniec marca 2013 r. na rynku Catalyst pojawiła się emisja obligacji spółki Poznańska 37, oferując inwestorom średnie
oprocentowanie 18,8% w skali roku”

Tabela 6. Emisje obligacji o najwyższym oprocentowaniu
Kod
emisji

Sektor
emitenta

Data
emisji

Data
wykupu

POZNAŃSKA 37

PZN1213

deweloperzy

2011-12-29

2013-12-29

14 000 000

18,8%

ONICO
GREEN
HOUSE DEVELOPMENT
GREEN
HOUSE DEVELOPMENT
GREEN
HOUSE DEVELOPMENT

ONT0110

handel hurtowy

2009-10-07

2010-01-15

1 700 000

18,0%

GHA0411

deweloperzy

2010-02-10

2011-04-11

600 000

17,0%

GHB0411

deweloperzy

2010-02-17

2011-04-18

600 000

17,0%

GHC0411

deweloperzy

2010-02-24

2011-04-25

600 000

17,0%

ORZEŁ

ORL0412

handel detaliczny

2010-04-27

2012-04-27

7 260 000

15,0%

POLSPORT GROUP

PSG0512

handel detaliczny

2011-05-19

2012-05-30

1 280 000

15,0%

E-KANCELARIA

EKA1213

usługi finansowe

2011-11-25

2013-12-22

1 000 000

15,0%

GPF CAUSA

GPF0214

inne

2012-02-01

2014-02-23

420 000

15,0%

MURAPOL

MUR0711

deweloperzy

2010-05-19

2011-07-14

8 000 000

14,0%

Emitent


Wartość emisji
(w zł)

Oprocentowanie
obligacji

Tabela 7. Emisje obligacji o najniższym oprocentowaniu
Emitent
POZNAŃ

Kod
emisji

Sektor emitenta

Data emisji

Data wykupu

Wartość emisji
(w zł)

POE1011

JST

2006-10-23

2011-10-09

116 500 000

2,86%
3,11%


POZNAŃ

POD0610

JST

2005-07-18

2010-06-23

101 500 000

PGE

PGE0618

energetyka

2013-06-27

2018-06-27

1 000 000 000

3,41%

TCZEW

TCZ0817

JST

2010-08-25

2017-08-25

2 000 000

3,50%

2019-03-08

5 000 000

3,56%
3,61%

ELBLĄG

ELG0319

JST

2012-03-08

ING BANK ŚLĄSKI

ING1217

banki

2012-12-06

2017-12-06

565 000 000

ELBLĄG

ELG0320

JST

2012-03-08

2020-03-08

5 500 000

3,66%

ELBLĄG

ELG0321

JST

2012-03-30

2021-03-30

9 000 000

3,86%

2017-01-02

245 000 000

3,88%

2011-10-11

12 000 000

3,95%

GPW
OSTRÓW WIELKOPOLSKI

GPW0117
OST1011

rynek kapitałowy
JST

2011-12-23
2000-10-11

Na dzień 28 września 2012 r. zestawienie podmiotów o najniższym oprocentowaniu obligacji tworzyły
wyłącznie JST oraz emisja obligacji Giełdy Papierów
Wartościowych w Warszawie. Rok później, nie licząc
wykupionych obligacji miasta Poznań na rynku Catalyst
najniżej oprocentowane były papiery dłużne spółki
PGE który wyemitowała obligacje oprocentowane na
3,41% w skali roku. PGE jest jedną z największych
firm w Polsce ze znacznym udziałem Skarbu Państwa,
przez co inwestorzy traktują ją jako bezpieczną inwestycję. To pozwala spółce pozyskiwać kapitał na Catalyst po stosunkowo niskim koszcie, porównywalnym
do samorządów. Po roku zestawieniu pojawiły się także
obligacje ING Banku Śląskiego, z oprocentowaniem
3,6% w skali roku. Stosunkowo niskie oprocentowanie
oferują także wspomniane wcześniej JST np. instrumenty miast Elbląg, Tczew i Ostrów Wielkopolski,
które obecnie dają inwestorom zysk z odsetek na poziomie 3,50-3,95% w skali roku.

Należy zauważyć, iż rozkład oprocentowania obligacji na Catalyst jest bardzo szeroki i kształtuje się w
przedziale od 2,86% do 18,8%. Ukazuje to zwiększenie zakresu oprocentowania obligacji na rynku od 28
września 2012 r., zwłaszcza jeśli chodzi o instrumenty
o niższym oprocentowaniu - w ubiegłym roku przedział ten wynosił 4,8-18%. Największe skupienie pod
względem oprocentowania obligacji znajduje się w
przedziale 4-11%, w którym to występuje 457 serii obligacji, tj. 87% analizowanych emisji. Oprocentowanie
jedynie 5 serii obligacji kształtowało się powyżej 15%.
Tylko 16 serii obligacji oferuje oprocentowanie niższe
niż 4% w skali roku. Zmiany te wynikają w głównej
mierze z oprocentowania obligacji o zmiennym kuponie. Po znacznych obniżkach stóp procentowych przez
RPP wysokość stawek WIBOR na rynku międzybankowym uległa zmniejszeniu, co automatycznie obniżyło odsetki od obligacji o zmiennym oprocentowaniu,
a tych na rynku Catalyst notowanych jest najwięcej.

Wykres 25. Liczba emisji obligacji o danym przedziale oprocentowania


Wykres 26. Rozkład oprocentowania obligacji wprowadzonych na Catalyst

Średnie oprocentowanie emisji obligacji notowanych na Catalyst wynosi 8,25% i jest niższe o 1,85pp
od średniej z pierwszych trzech lat funkcjonowania
rynku. Mediana rozkładu oprocentowania obligacji
równa jest 7,9%. We wrześniu ubiegłego roku wynosiła 10,4%, co oznacza istotny spadek.
Z analizy decyli rozkładu oprocentowania obligacji
można zauważyć między innymi, że 10% najniżej
oprocentowanych obligacji miało wartości poniżej
4,6% (do 2012 roku: 6,9%). Są to głównie obligacje
JST oraz większych spółek publicznych, najczęściej z
wysokim udziałem Skarbu Państwa. Najwyżej oprocentowane 10% emisji było na poziomie wyższym niż
11,1% (12,9% do września ubiegłego roku), który
charakteryzuje emisje o zwiększonym ryzyku.

„Średnie oprocentowanie obligacji wynosi 8,25%
i jest niższe o 1,85pp od średniej z pierwszych
trzech lat funkcjonowania Catalyst ”

Wszystkie te zmiany w porównaniu z trzema
pierwszymi latami funkcjonowania rynku Catalyst
ukazują znaczący spadek oprocentowania obligacji na
przestrzeni minionego roku, co ma bezpośredni związek z obniżką stóp procentowych.


Wykres 27. Średnie oprocentowanie obligacji na tle poziomu inflacji, dynamiki PKB oraz wartości emisji

Średnie oprocentowanie emisji mających miejsce w 2010 r. ulegało znacznym wahaniom. Wraz z rosnącym
poziomem inflacji i wzrostem ilości emisji obligacji przedsiębiorstw do 2012 r. rosło średnie oprocentowanie
nowych emisji. Najwyższy poziom osiągnęło w trzecim kwartale 2012 r., gdy wyniosło 8,9%. Zbiegło się to z
najwyższym poziomem wartości emisji na rynku Catalyst.
Determinanty oprocentowania obligacji
Oprocentowanie obligacji a rynek notowań akcji
emitenta

Wykres 28. Struktura emisji obligacji według rynku notowań
akcji (w grupie przedsiębiorstw i banków komercyjnych)

Spółki, które znają specyfikę rynku kapitałowego, i
których akcje są już notowane na rynkach giełdowych
chętnie korzystają z alternatywnego źródła finansowania,
jakim jest emisja obligacji. Wśród obligacji korporacyjnych na rynku Catalyst dominują instrumenty wprowadzane przez spółki, których akcje są notowane na Głównym Rynku GPW w Warszawie (49%). Ponad 33% emisji
zostało przeprowadzonych przez podmioty nienotowane
na żadnym rynku akcji. Pozostałe 18% emisji zostało
przeprowadzonych przez spółki notowane na alternatywnym rynku NewConnect. Wartości te pozostały niezmienne od 28 września 2012 r..

„Na rynku wśród obligacji korporacyjnych
dominują emisje wprowadzane przez spółki,
których akcje są notowane na Głównym
Rynku GPW w Warszawie”


Istnieje wyraźna zależność między rynkiem notowań Wykres 29. Średnie oprocentowanie obligacji przedsiębiorstw i
akcji emitenta będącego przedsiębiorstwem lub bankiem banków komercyjnych ze względu na rynek notowań akcji
emitenta
komercyjnym a średnim oprocentowaniem emisji.
Spółki notowane na NewConnect oferują średnio o
45% wyższe oprocentowanie niż emitenci notowani na
Głównym Rynku GPW. Oprocentowanie obligacji emitentów notowanych na NewConnect wynosi 10,9% i jest
niższe o 1,7pp od średniego oprocentowania z końca
września 2012 r. Przeciętne oprocentowanie obligacji
notowanych na Głównym Rynku GPW wynosi 7,5%,(o
2,2pp niżej w porównaniu ze średnią z trzech pierwszych
lat). Obligacje spółek niepublicznych mają średnie oprocentowanie na poziomie 9,3% (przez pierwsze 3 lata działalności Catalyst wynosiło ono 11,33%), co jest poziomem nieco niższym niż oprocentowanie obligacji spółek
notowanych na rynku NewConnect. Wysokie oprocentowania emisji spółek z NewConnect należy bezpośrednio
wiązać z następującymi cechami tych podmiotów:
 są to spółki na wczesnym etapie rozwoju, który często
determinuje wysokie potrzeby kapitałowe i konieczność finansowania kapitałem obcym, przez co rośnie
ryzyko inwestycyjne,
 spółki te cechuje niska kapitalizacja, która według
raportu Grant Thornton NewConnect: Podsumowanie
rozwoju wyniosła na koniec 2012 r. mniej niż 10 mln zł
dla około 58,7% emitentów notowanych na alternatywnym rynku akcji.
Wykres 30. Średnie oprocentowanie obligacji a rynek notowań akcji emitenta

W grupie przedsiębiorstw najwyżej były oprocentowane obligacje emitentów notowanych na NewConnect.
Niżej, na poziomie około 10% - były oprocentowane
obligacje przedsiębiorstw niepublicznych, a najniżej przedsiębiorstw notowanych na Głównym Rynku
GPW. Należy zauważyć, że w trzecim kwartale 2013 r.,
każda z emisji obligacji, niezależnie od rynku notowań

emitenta, była oprocentowana w stosunkowo wąskim
zakresie oprocentowania 5,1-9,4%. We wszystkich analizowanych okresach najniżej oprocentowane były obligacje banków komercyjnych. Dla banków komercyjnych
nienotowanych poziom ten oscylował w granicach 4,0%
- 8,3%, a dla banków notowanych na Głównym Rynku
między 4,0% a 6,1%.


Oprocentowanie obligacji a typ emitenta
Od początku działalności rynku Catalyst, średnio
najniższe oprocentowanie obligacji oferowane było
przez JST i wynosiło 4,7% (w porównaniu do 6,54%.
do września przed rokiem). Inwestycje w obligacje
samorządów są uznawane za bezpieczne, porównywalne z obligacjami Skarbu Państwo, stąd JST mogą zadłużać się po znacznie niższym koszcie niż pozostałe
podmioty na rynku Catalyst. Banki spółdzielcze i komercyjne oferowały odpowiednio 6,0% (8,17% do
września 2012) i 5,8% (do 28 września 2012 r. 8,05%,)
a przedsiębiorstwa 9,0% (2pp mniej niż przed rokiem).

Wykres 31. Średnie oprocentowanie obligacji ze względu na
typ emitenta

Analizując oprocentowanie w szeregach czasowych
ze względu na typ emitenta, należy zauważyć, że najstabilniej kształtowało się oprocentowanie obligacji
banków spółdzielczych - na poziomie około 6% oraz
przedsiębiorstw, które od III kwartału 2010r. oferowały średnio oprocentowanie na poziomie oscylującym
wokół 9% W sposób najbardziej zmienny kształtowało się oprocentowanie nowych emisji banków komercyjnych, tj. od poziomów 4,1% do 7%, oraz JST w
granicach 8,2 - 9,7%. Mimo dynamicznie zmieniającej
się inflacji widać jednak pewne ustabilizowanie średniego oprocentowania od końca 2012 r. wśród wszystkich typów emitentów.
Wykres 32. Średnie oprocentowanie obligacji ze względu na typ emitenta


Oprocentowanie a sektor działalności emitenta

Wykres 33. Średnie oprocentowanie obligacji w podziale na
sektor działalności emitenta

Poniżej zaprezentowano średnie oprocentowanie obligacji w podziale na trzy sektory: finansowy
(banki komercyjne, banki spółdzielcze oraz spółki
zajmujące się świadczeniem usług finansowych),
przemysłowy oraz usługowy. Według zastosowanego podziału najniżej oprocentowane są obligacje emitowane przez sektor finansowy 7,9%, a
następnie przemysł 9,0% i usługi 9,7%. Do września 2012 r. wartości te kształtowały się odpowiednio na poziomach 9,93%, 10,9% oraz
11,79%.
W poprzednich kwartałach oprocentowanie
obligacji emitentów z sektora przemysłowego
kształtowało się w granicach 7-11% (poza II
kwartałem 2010 r.), tak samo jak sektora usługowego (poza II kwartałem 2010 r.). W większości
kwartałów emisje spółek z sektora finansowego
były oprocentowane znacznie niżej, wyjątek stanowiły drugi i trzeci kwartał 2012 r., kiedy to nowe
emisje obligacji z sektora finansowego były oprocentowane na poziomie nieco wyższym od emitowanych przez spółki z sektora usługowego.

Wykres 34. Średnie oprocentowanie obligacji ze względu na sektor działalności emitenta


Sektor finansowy
W sektorze finansowym najniżej oprocentowane były obligacje Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie
- poprzez emisję obligacji GPW uzyskała blisko 245 mln zł, oferując inwestorom oprocentowanie na poziomie
3,9%. Stosunkowo niskie oprocentowanie oferowały także banki korporacyjnie i spółdzielcze, średnio 5,9%.
Oprocentowanie obligacji pozostałych emitentów zajmujących się świadczeniem usług finansowych, obrotem
nieruchomościami i FIZ jest już zdecydowanie wyższe i kształtuje się w przedziale od 7,9% do 11,4%.
Wykres 35. Średnie oprocentowanie obligacji w sektorze finansowym

Sektor przemysłowy
W sektorze przemysłowym zdecydowanie najniżej
oprocentowane były papiery wartościowe emitowane
przez podmioty z sektora paliwowego, reprezentowane
przez spółki o wysokiej kapitalizacji: PGNiG i PKN
Orlen (średnie oprocentowanie 4,2%). Średnie oprocentowanie obligacji pozostałych emitentów z sektora
przemysłowego kształtowało się już znacznie powyżej
poziomu 4,2%, a najwyższe, bo aż 10,1% dla spółek z
sektora farmaceutycznego reprezentowanego przez
takie podmioty jak Hygienika i Miraculum.

Wykres 36. Średnie oprocentowania obligacji w sektorze przemysłowym


Sektor usługowy
Wykres 37. Średnie oprocentowanie obligacji w sektorze usługowym

W sektorze usługowym najniższe średnie oprocentowanie miały spółki zajmujące się transportem - średnio
7,5%. Do tego sektora zaliczono spółki OT Logistics,
Pawtrans Holding oraz Siódemka. Nieco wyższe oprocentowanie posiadały obligacje spółek z sektora deweloperskiego 7,7%, informatycznego 8,3%, hoteli i restaura-

cji 8,8% oraz ochrony zdrowia 9%. Oprocentowanie na
poziomie 9,8% oferowały spółki handlu detalicznego, a
recyklingu – 10,6%. Najwyżej oprocentowane, na poziomach odpowiednio 11,7% i 12,8% były obligacje spółek
z sektora handlu hurtowego i mediów.

Tabela 8. Emisje obligacji zamiennych na akcje
Kod emisji

Sektor emitenta

Rynek notowań akcji
emitenta

MCI MANAGEMENT

MCI0912

usługi finansowe

Rynek Główny

50 000 000

MARVIPOL

MVP0613

deweloperzy

Rynek Główny

39 400 000

Emitent

Wartość emisji

GANT DEVELOPMENT

GNT0313

deweloperzy

Rynek Główny

26 000 000

MERA

MER0412

materiałów budowlanych

NewConnect

758 500

RUBICON PARTNERS NFI

RBC0413

usługi finansowe

Rynek Główny

32 000 000

WARIMPEX

WXF0514

deweloperzy

Rynek Główny

66 250 000

MEW

MSA0613

energetyka

NewConnect

5 060 000

MIRACULUM

MIR0513

farmaceutyczny

Rynek Główny

4 775 000

MARVIPOL

MVP0914

deweloperzy

Rynek Główny

30 791 000

WARIMPEX

WXF0316

deweloperzy

Rynek Główny

26 500 000

Jedynie 1,89% emisji notowanych na Catalyst w analizowanej grupie dawało posiadaczowi prawo wymiany
obligacji na akcje emitenta. Spośród dziesięciu tego typu
emisji, połowa była przeprowadzona przez spółki deweloperskie. Biorąc pod uwagę rynek notowań, ośmiu z
dziesięciu emitentów obligacji zamiennych było notowanych na Głównym Rynku GPW, a dwóch pozostałych
na rynku NewConnect. Od października 2013 r. miała
miejsce tylko jedna emisja

obligacji zamiennych na akcje, przeprowadzona przez
zagraniczną spółkę Warimpex o wartości 26,5 mln zł.
Obligacje zamienne dają posiadaczowi dodatkową
korzyść w postaci wbudowanej opcji wymiany na akcje.
Dzięki temu emitenci obligacji zamiennych mogą zaoferować niższe oprocentowanie niż w przypadku emisji
obligacji na tych samych warunkach, ale bez wbudowanej opcji.


Wykres 38. Struktura emisji ogółem ze względu na zabezpieczenie

Zabezpieczenie obligacji
W analizowanej grupie 66,6% obligacji notowanych na Catalyst stanowiły emisje niezabezpieczone.
Na koniec września 2012 r. stanowiły one 69,3%
wszystkich emisji, można więc zaobserwować nieznaczny wzrost znaczenia obligacji zabezpieczonych,
który pośrednio wynika ze zwiększenia udziału w notowaniach podmiotów o mniejszej skali działalności.
Można przypuszczać, że bez zabezpieczenia spółki te
miałyby problem z zainteresowaniem inwestorów swoimi emisjami, ze względu na zwiększone ryzyko inwestycji w emitowanych przez nie instrumenty. Podmiotami, których wszystkie analizowane emisje były niezabezpieczone były banki komercyjne, banki spółdzielcze
i JST, co nie zmieniło się od ubiegłego roku. Natomiast wśród przedsiębiorstw blisko 53% emisji nie
posiada zabezpieczenia (do września rok wcześniej
prawie 60%).

Źródło: Opracowanie Grant Thornton na podstawie danych
odnośnie 509 emisji w analizowanej grupie
Wykres 39. Udział emisji niezabezpieczonych w emisjach poszczególnych typów emitentów

Najczęściej stosowaną formą zabezpieczenia przy
emisjach obligacji przedsiębiorstw były nieruchomości
oraz zastaw - po 38% emisji. Rzadziej stosowano poręczenia 11% i zabezpieczenie mieszane, których udział
wzrósł w ostatnim roku odpowiednio o 4 i 8pp. Najrzadziej stosowane były natomiast zabezpieczenia na
prawie użytkowania wieczystego, należnościach oraz
blokadzie finansowej.

„66,6% obligacji notowanych na Catalyst
stanowiły emisje niezabezpieczone”


Wykres 40. Struktura zabezpieczeń emisji obligacji przedsiębiorstw



Biorąc pod uwagę udział emisji zabezpieczonych w
ogólnej liczbie analizowanych emisji, obligacje nie były
zabezpieczone w przypadku 53% emisji emitentów z
sektora przemysłowego, 70% sektora finansowego i
44% sektora usługowego.
Okazuje się, że najniższe oprocentowanie miały
emisje bez zabezpieczenia. Niewątpliwy wpływ na to
mają emisje JST oraz większych podmiotów notowanych na rynku regulowanym GPW takich jak PGE,
PGNiG czy ING Bank Śląski. Podmioty te mają na
tyle ustabilizowaną sytuację finansową i zaufanie inwestorów, że uzyskanie przez nie atrakcyjnego oprocentowania nie wymaga ustanawiania zabezpieczeń. W przypadku przedsiębiorstw, które dokonują emisji obligacji
po raz pierwszy, emisja wiąże się z koniecznością ustanowienia zabezpieczeń. Zabezpieczenie nie wpływa
bezpośrednio na obniżenie kosztów oprocentowania,
decyduje jednak o powodzeniu emisji. Średnie oprocentowanie zabezpieczonych emisji przedsiębiorstw
kształtuje się od 9,0 do 11,0%.

Wykres 41. Udział emisji niezabezpieczonych w emisjach poszczególnych emitentów według sektorów


„53% emisji z sektora przemysłowego, 70%
z sektora finansowego i 44% z sektora usługowego nie było zabezpieczonych”

Wykres 42. Zależność oprocentowania obligacji od rodzaju zabezpieczenia

Źródło: Opracowanie Grant Thornton na podstawie danych odnośnie 509 emisji w analizowanej grupie


Sektor finansowy

Wykres 43. Finanse - preferowane formy zabezpieczenia

Wśród obligacji wyemitowanych przez spółki z
sektora finansowego ponad 73% nie było zabezpieczonych. Wynika to w głównej mierze z polityki banków komercyjnych i spółdzielczych, które nie zabezpieczają swoich emisji. Blisko 20% emisji było zabezpieczonych przez zastaw w większości przypadków na
zbiorze wierzytelności. Z tej formy zabezpieczeń korzystały firmy zajmujące się windykacją i handlem wierzytelnościami takie jak Pragma Faktoring, eKancelaria, czy Fast Finance.

Wykres 44. Przemysł - preferowane formy zabezpieczenia

Sektor przemysłowy
Wśród emitentów z sektora przemysłowego
dominowały emisje niezabezpieczone (54%). Pozostała część była w większości zabezpieczona hipoteką
(29,3%), poręczeniem (6,3%), zastawem (5,2%), czy
blokadą finansową (1,7%).


Sektor usługowy

Wykres 45. Usługi - preferowane formy zabezpieczenia

W sektorze usługowym 45,2% emisji nie posiadało zabezpieczenia, 24,2% było zabezpieczonych poprzez ustanowienie zastawu, w większości przypadków na należnościach z tytułu dostaw i usług. Popularne w tym sektorze jest również zabezpieczenie
obligacji na nieruchomościach (11,3%) oraz poręczenie (8,1% emisji).



Udział poszczególnych form zabezpieczenia

Wykres 46. Struktura zabezpieczeń emisji obligacji


Na początku działalności rynku Catalyst, obligacje
niezabezpieczone stanowiły znacznie wyższy procent
nowych emisji niż obecnie. Wynikało to ze stosunkowo wyższej aktywności emitentów z grupy JST, banków komercyjnych oraz banków spółdzielczych, a
więc podmiotów cieszących się większym zaufaniem
inwestorów niż przedsiębiorstwa.
W ostatnich latach, wraz ze wzrostem aktywności
przedsiębiorstw, rośnie udział obligacji zabezpieczonych.
Od pierwszego kwartału 2011 r. emitenci zaczęli
stosować różnorodne formy zabezpieczeń, co może
świadczyć o spadku zaufania inwestorów do emitentów i bezproblemowej spłaty zaciągniętych przez nich
zobowiązań. Zwiększona ilość form zabezpieczeń
wynika także z coraz większej ilości emisji emitentów
z sektora przedsiębiorstw o stosunkowo małej skali
działalności.


Okres zapadalności obligacji
Wykres 47. Średni okres zapadalności obligacji w podziale na typ emitenta

Średni okres zapadalności obligacji wprowadzonych do obrotu na Catalyst do III kwartału 2012 r.
wynosił ok. 6 lat i 5 miesięcy. Na koniec III kwartału
2013 r. wynosi on już tylko 4 lata i 4 miesiące, co oznacza pojawienie się emisji obligacji o krótszym okresie
zapadalności. Najdłuższy okres zapadalności mają obligacje JST oraz banków spółdzielczych, wynoszące średnio ok. 10 lat i 5 miesięcy. W dalszej kolejności znajdują
się obligacje banków komercyjnych z wynikiem 6 lat i 6
miesięcy. Znacznie krótszą średnią zapadalność mają
obligacje przedsiębiorstw tj. 2 lata i 7 miesięcy.

Widać wyraźną tendencję do wydłużania się okresu
zapadalności obligacji przedsiębiorstw. Średnio dla nowych emisji kształtował się w przedziale od 1 roku i 7
miesięcy do 3 lat i 2 miesięcy. Do III kwartału 2010 r.
działalności rynku Catalyst obligacje JST były emitowane na okres ok 3-8 lat. Był to znacznie krótszy okres dla
nowych emisji niż w okresie od września 2012 r., w
którym wynosił on średnio 15 lat. W przypadku emisji
banków komercyjnych i spółdzielczych okres zapadalności był bardzo zmienny. Dla banków komercyjnych
kształtował się w granicach od 3 do 10 lat. Natomiast w
segmencie banków spółdzielczych okres ten wahał się
w przedziale 4,5 lat w trzecim kwartale 2012 r. do 15 lat
w dwóch kolejnych kwartałach.


Długość procesu wprowadzenia na Catalyst
Wykres 48. Średni czas wprowadzenia obligacji na Catalyst w podziale na typ emitenta w okresie IV kwartał 2009 - III kwartał
2013 r. (w dniach)

W analizowanym okresie średni czas wprowadzenia
obligacji do obrotu na Catalyst, liczony od dnia emisji
do dnia pierwszego notowania, wynosił 125 dni, o 30
dni więcej niż średni czas wprowadzenia na dzień 28
września 2012 r.
Najkrótszy okres wprowadzania emisji na Catalyst,
wynoszący średnio 50 dni, miały obligacje banków komercyjnych. Dla banków spółdzielczych okres ten wynosił średnio 74 dni, a dla przedsiębiorstw 109 dni. Od
ubiegłego roku wydłużył się okres wprowadzenia do
obrotu obligacji JST, który wynosi średnio 112 dni, a
średnia na dzień 30 września 2012 była równa 93 dni (z
analizy obligacji JST wyłączono drugą połowę roku
2009, z powodu braku reprezentatywności danych).


Default - łamanie warunków emisji

Tabela 9. Udział ilościowy i wartościowy obligacji zagrożonych w stosunku do wszystkich emisji w analizowanej grupie i emisji
przedsiębiorstw*
w stosunku do wszystkich
emisji

w stosunku do emisji
przedsiębiorstw

Liczba emisji niespłaconych w terminie (w %)

5,29%

7,11%

Liczba emisji w których emitent ogłosił upadłość przed wykupem obligacji (w %)

1,70%

2,28%

Łączna liczba problemowych emisji (w %)

6,99%

9,39%

w stosunku do wszystkich

w stosunku do emisji
przedsiębiorstw

Wartość emisji niespłaconych w terminie (w %)

0,82%

1,24%

Wartość emisji w których emitent ogłosił upadłość przed wykupem obligacji (w %)

0,08%

0,12%

Łączna wartość problemowych emisji (w %)

0,90%

1,36%

Wyszczególnienie

Wyszczególnienie

* analiza uwzględnia wartość całej problemowej emisji, niezależnie od faktu, czy jakakolwiek część danej emisji została wykupiona w terminie

Termin „default” określa jakiekolwiek złamanie
warunków emisji obligacji przez ich emitenta. W historii Catalyst było notowanych 38 emisji wyemitowanych
przez 26 emitentów, w których wystąpił problem z
wykupem, bądź terminową wypłatą odsetek. Większość
defaultów na Catalyst miała miejsce od października
2012 r.. Od tego czasu aż 27 serii obligacji wyemitowanych przez 15 podmiotów okazało się mieć problemy z
dotrzymaniem warunków emisji. Łączna wartość obligacji przedsiębiorstw łamiących warunki emisji wyniosła blisko 252 mln zł. W przypadku 28 emisji inwestorzy nie mogli odzyskać należnych im odsetek bądź wartości nominalnej w ustalonym wcześniej terminie. Pozostałe dziewięć serii obligacji spółek Budostal-5 oraz
Religa Development może nie zostać wykupionych z
powodu wniosków o ogłoszenie upadłości złożonych
przez spółki. W analizie uwzględniono również emisję
obligacji gminy Konopiska, w przypadku której odsetki
zostały wypłacone z dwudniowym opóźnieniem, co
gmina tłumaczyła błędem ludzkim.

Stosunek ilości emisji problemowych przedsiębiorstw do łącznej ilości emisji obligacji w analizowanej
grupie wynosi 6,99%, a w stosunku do emisji samych
przedsiębiorstw 9,39%. Analiza wartościowa problemowych emisji przedsiębiorstw wskazuje, iż związane
one były głównie z emisjami o średniej wartości na
poziomie 10,7 mln zł. W związku z powyższym ich
łączna wartość jest niewielka i stanowi 0,90% wartości
wszystkich emisji w analizowanej grupie oraz 1,36%
wartości emisji samych przedsiębiorstw.
Wzrost zjawiska defaultów na Catalyst jest na pewno niepokojący. Średni udział emisji problemowych do emisji przedsiębiorstw w okresie trzech
pierwszych lat wyniósł 4,44% wartości emisji
(obecnie jest to 9,39%). Nie jest on jednak związany z pogorszeniem się sytuacji emitentów, a wczesną fazą funkcjonowania rynku, na którym dopiero
zaczynamy obserwować pierwsze wykupy obligacji.

W analizie nie uwzględniono emisji obligacji spółki
Gant Development, w przypadku której sąd 18 listopada ma rozpatrzyć wnioski o upadłość. Obecnie na Catalyst są 2 serie obligacji tej spółki o łącznej wartości
blisko 48 mln zł.


Analiza wielkości obrotów
Wykres 49. Wartość obrotów sesyjnych (narastająco i kwartalnie) oraz wartość debiutów w analizowanej grupie (wg dnia
pierwszego notowania)

Analiza obrotów potwierdza przekonanie o niskiej,
aczkolwiek rosnącej płynności instrumentów notowanych na tym rynku. Obroty sesyjne w analizowanej grupie kształtowały się zmiennie, osiągając swoje historyczne maksimum w trzecim kwartale 2013 r.
na poziomie 216,4 mln zł, w porównaniu z poziomem 34,7 mln zł w I kwartale 2010 r. Narastająco
wartość obrotów sesyjnych w analizowanej grupie
wyniosła ponad 1,8 mld zł na koniec III kwartału
2013 r.

Wykres 50. Procentowy udział w obrocie według rynku notowań akcji (w grupie przedsiębiorstw i banków komercyjnych)

W grupie przedsiębiorstw i banków komercyjnych
inwestorzy najczęściej obracali instrumentami spółek
notowanych na Głównym Rynku GPW (53,9 % obrotu
o wartości 689,8 mln zł). Obligacje spółek nienotowanych stanowiły 37,2% całkowitego obrotu i wyniosły Tabela 10. Obligacje podmiotów o największych obrotach
blisko 476 mln zł. Inwestorzy najrzadziej handlowali sesyjnych (w mln zł)
obligacjami spółek notowanych na rynku NewConnect.
Emitent
Wartość emisji Obroty sesyjne
Obroty tymi instrumentami stanowiły 8,9% całkowitego
MIASTO WARSZAWA
2 100,0
187,2
obrotu i wyniosły 113,9 mln zł.
BS-PBS SANOK

73,0

125,7

BPS WARSZAWA

265,2

120,1

PRIME CAR MANAGEMENT

534,0

109,9

GANT DEVELOPMENT

245,9

104,7

1 610,2

88,0

245,0

79,2

MARVIPOL

203,0

68,3

PKN ORLEN

Najbardziej płynne były obligacje miasta Warszawa,
Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie, banków
spółdzielczych BS-PBS Sanok i BPS Warszawa, banku
komercyjnego Getin Noble bank oraz przedsiębiorstw
Prime Car Management, Gant Development, Marvipol
oraz PKN Orlen, które razem wygenerowały prawie
50% dotychczasowego obrotu na rynku Catalyst.

1 400,0

55,4

GETIN NOBLE BANK
GPW


Najczęściej inwestorzy obecni na Catalyst handlowali obligacjami emitentów z sektora bankowego, których
całkowity obrót sięgnął 587,9 mln zł. Duża część handlu na rynku Catalyst skupiała się wokół obligacji spółek z branży usług finansowych, generującej obroty
blisko 309,7 mln zł, a także branży deweloperskiej
(284,9 mln zł) oraz JST (206,9 mln zł)
Obrót obligacjami sektora bankowego generował
przede wszystkim papiery dłużne dwóch banków spółdzielczych: podkarpackiego oraz warszawskiego, a także
banku komercyjnego Getin Noble bank. Handel obligacjami tych podmiotów wynosił odpowiednio 125,8 mln
zł, 120,0 mln zł oraz 88,0 mln zł.
W sektorze usług finansowych dominuje spółka
Prime Car Management zajmująca się leasingiem samochodów. Inwestorzy poprzez handel obligacjami tej
spółki wygenerowali blisko 110 mln zł obrotu. Wysokie
obroty występowały także na obligacjach spółki Kruk
(windykacja należności) w wysokości 45,8 mln zł obrotów sektora.

Wykres 51. Procentowy udział emisji obligacji korporacyjnych
w obrocie całkowitym z podziałem na sektor działalności

W branży deweloperskiej większość obrotów
generowały obligacje spółki Gant Development - aż
104,7 mln zł, a także Marvipol (68,3 mln zł) i Ghelamco Invest (48,4 mln zł).
Największy obrót obligacjami JST wygenerowały
papiery miasta Warszawa, które jednocześnie stanowią instrumenty o największych obrotach na rynku
Catalyst - ponad 187 mln zł.

Wykres 52. Wartość obrotów sesyjnych i liczba emisji według rodzaju oprocentowania

Poza dwoma pierwszymi kwartałami 2010 r., kiedy
na rynku przeważały obroty obligacjami miasta Warszawa oraz spółki Onico o stałym oprocentowaniu, na
rynku Catalyst dominują obroty obligacjami o zmiennym oprocentowaniu. Jest to związane z tym, że na
rynku zdecydowaną większość obligacji stanowią właśnie tego typy instrumenty.

Najwyższe obroty kwartalne dla instrumentów o
oprocentowaniu stałym i zmiennym zostały zaobserwowane w trzecim kwartale 2013 r. W tym okresie największe obroty obligacjami o stałym oprocentowaniu
wygenerowały papiery spółek BEST (6,36 mln zł) oraz
PCZ (6,29 mln zł). Jeżeli chodzi o obligacje o zmiennym oprocentowaniu, w III kwartale 2013r. dominowały obroty papierami spółek PKN Orlen (45,47 mln),
Getin Noble Bank (25,07 mln zł) oraz BPS Warszawa
(16,57 mln zł), które wygenerowały blisko 46% obroty
tego typu obligacji.


Wykres 53. Wartość obrotów sesyjnych i liczba emisji według typu przeprowadzonej oferty


Od początku istnienia Catalyst największe obroty wykazują instrumenty wyemitowane w drodze oferty publicznej. W ten sposób większa ilość inwestorów obejmuje papiery wartościowe danej emisji, co z kolei wpływa
na poprawienie płynności notowanych instrumentów. Maksymalne obroty obligacjami wyemitowanymi w drodze
oferty publicznej miały miejsce w IV kwartale 2010 r. za sprawą handlu obligacjami banków spółdzielczych.
Maksymalna wartość obrotów obligacjami wyemitowanymi w drodze oferty prywatnej miała miejsce w III
kwartale 2013 r. osiągając ponad 83 mln zł. Mimo rosnącej liczby emisji prywatnych przy spadającej liczbie emisji
publicznych inwestorzy preferują handel obligacjami wyemitowanych w drodze oferty publicznej, choć tendencja
ta odwraca się ze względu na mniejszą dostępność tych instrumentów na rynku.

Podsumowując warto zauważyć, że największe obroty generowały obligacje, których ryzyko jest stosunkowo niskie, a jednocześnie sama wartość emisji jest znacząca. Wyjątek stanowiły emisje problemowe,
tak jak to miało miejsce w przypadku Gant Development, gdzie stosunkowo wysokie obroty mogły być
wynikiem dużej podaży tych instrumentów finansowych. Większym zainteresowaniem na rynku wtórnym cieszyły się obligacje spółek notowanych na Głównym Rynku GPW niż na NewConnect. Analiza
branżowa pokazała z kolei, że największym zainteresowaniem cieszyły się obligacje banków, deweloperów i spółek świadczących usługi finansowe, co w znacznej mierze wynika z faktu, iż emitenci ci są
najliczniej reprezentowani na Catalyst. Na ten moment nie widać preferencji inwestorów do obligacji o
stałym oprocentowaniu, co wynika z relatywnie niewielkiej liczby tego rodzaju emisji.


Słownik pojęć

analizowana grupa

Emisje obligacji komunalnych, spółdzielczych i korporacyjnych (z wyłączeniem emisji
BGK, EBI i euroobligacji), o których mowa w Rozdziale „Okiem emitenta” oraz
„Okiem inwestora”.

badany okres

okres od 30.09.2009 r. do 30.09.2013 r.

BGK

Bank Gospodarstwa Krajowego S.A.

EBI

Europejski Bank Inwestycyjny

FESE

Federation of European Securities Exchanges, Europejska Federacja Giełd Papierów
Wartościowych

Główny Rynek GPW

Rynek regulowany podlegający nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego i wskazany
Komisji Europejskiej jako rynek regulowany. Przedmiotem handlu na Głównym Rynku GPW są: akcje, prawa poboru, prawa do akcji (PDA), certyfikaty inwestycyjne,
instrumenty strukturyzowane oraz instrumenty pochodne: kontrakty terminowe, opcje
i jednostki indeksowe.

GPW

Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie S. A.

IPO

Initial Public Offering, pierwsza oferta publiczna

JST

Jednostka samorządu terytorialnego, emitent obligacji komunalnych

KDPW

Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych S.A.

NewConnect

Zorganizowany rynek akcji Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie S.A, prowadzony poza rynkiem regulowanym w formule alternatywnego systemu obrotu.

NFI

Narodowy Fundusz Inwestycyjny

przedsiębiorstwo

Na potrzeby Raportu „przedsiębiorstwem” określono wszystkich emitentów obligacji
korporacyjnych, nie będących bankami.

RPP

Rada Polityki Pieniężnej

Ustawa o obligacjach

Ustawa z dnia 29 czerwca 1995 r. o obligacjach (Dz.U. 1995 Nr 83 poz. 420).

Ustawa o obrocie

Ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz. U. 2005 Nr
183 poz. 1538).

Ustawa o ofercie

Ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz. U. 2005 Nr 184 poz. 1539).


Grant Thornton na świecie
Jesteśmy jedną z najbardziej
renomowanych organizacji
audytorsko-doradczych.
Wiedza, doświadczenie i zaangażowanie ponad
2 600 partnerów oraz 31 000
pracowników Grant Thornton dostępne są dla klientów w
ponad 110 krajach na świecie.

Grant Thornton w Polsce
W Polsce ponad 300 - osobowy zespół oraz obecność w kluczowych
aglomeracjach zapewniają nam bliski kontakt z Klientami oraz umożliwiają realizację wymagających projektów bez względu na wielkość, rodzaj
biznesu i lokalizację Klienta.

Zakres kompetencji Grant Thornton
Badanie sprawozdań
finansowych
Prospekty emisyjne
MSSF
Inne usługi atestacyjne

Doradztwo
podatkowe

Audyt

Bieżące doradztwo podatkowe
Doradztwo transakcyjne
Due diligence
Ceny transferowe
Audyty podatkowe

KLIENT
Rynek kapitałowy
Fuzje i przejęcia
Management consulting
Audyt wewnętrzny

Doradztwo
gospodarcze

Outsourcing
rachunkowości


Outsourcing księgowości
Outsourcing płac i kadr

Kontakt

Maciej Richter
Partner Zarządzający
T +48 61 62 51 463
M +48 607 679 096
E maciej.richter@pl.gt.com

Przemysław Hewelt
Senior Menedżer
T +48 61 62 51 470
M +48 601 068 984
E przemyslaw.hewelt@pl.gt.com

Warszawa
ul. Chłodna 52
00-872 Warszawa
T +48 22 20 54 800
F +48 22 20 54 801

Agnieszka Ambrożewicz (z d. Tucholska)
Certyfikowany Doradca w ASO nr 63/2011
Senior Konsultant
T +48 61 62 51 473
M +48 697 890 942
E agnieszka.tucholska@pl.gt.com

Poznań
ul. Abpa Antoniego Baraniaka 88 E
61-131 Poznań
T +48 61 62 51 100
F +48 61 62 51 101

Paweł Duszek
Makler Papierów Wartościowych nr 2525
Konsultant
T +48 22 20 54 847
M +48 661 530 376
E pawel.duszek@pl.gt.com

Wrocław
ul. Włodkowica 21 lok 12
50-072 Wrocław
T +48 71 73 37 560
F +48 71 73 37 561

Barbara Mitoraj
Konsultant
T +48 32 72 13 790
M +48 661 538 506
E barbara.mitoraj@pl.gt.com

Katowice
ul. Francuska 34
40-028 Katowice
T +48 32 72 13 700
F +48 32 72 13 701
Kraków
ul. Kamieńskiego 51
30-653 Kraków
T +48 12 37 64 100
F +48 12 37 64 101

Mateusz Rumocki
Asystent

Toruń
ul. Grudziądzka 46-48
87-100 Toruń
T +48 56 663 70 40
F +48 56 663 70 41


Zastrzeżenia

Informacje zawarte w niniejszym dokumencie mają jedynie charakter ogólny i poglądowy. Nie stwarzają one stosunku handlowego ani stosunku świadczenia usług doradztwa finansowego, inwestycyjnego, podatkowego, prawnego,
rachunkowego lub innego profesjonalnego doradztwa. Przed podjęciem jakichkolwiek działań należy skontaktować
się z profesjonalnym doradcą w celu uzyskania porady dostosowanej do indywidualnych potrzeb.
Grant Thornton Frąckowiak Spółka z ograniczoną odpowiedzialnością Sp. k. dołożyła wszelkich starań, aby informacje znajdujące się w niniejszym dokumencie były kompletne, prawdziwe i bazowały na wiarygodnych źródłach.
Grant Thornton nie ponosi jednak odpowiedzialności za ewentualne błędy lub braki zawarte w dokumencie oraz
błędy wynikające z nieaktualności przedstawionych w nim danych. Grant Thornton nie ponosi odpowiedzialności
za skutki będące rezultatem użycia tych informacji.
Informacje zawarte w niniejszym dokumencie przeznaczone są do wiadomości odbiorcy i nie mogą być wykorzystywane do innych celów, w szczególności komercyjnych. Jakiekolwiek komercyjne wykorzystanie części lub całości
niniejszego dokumentu wymaga pisemnej zgody Grant Thornton.


www.grantthornton.pl
Grant Thornton Frąckowiak Sp. z o.o. Sp. k.
ul. Abpa Antoniego Baraniaka 88 E , 61-131 Poznań
NIP: 778-14-76-013, REGON: 301591100
Sąd Rejonowy Poznań – Nowe Miasto i Wilda w Poznaniu
VIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego, KRS 369868

Raport Catalyst II Edycja

Recommandé

Recommandé

Contenu connexe

Tendances

Tendances (20)

En vedette

En vedette (18)

Similaire à Raport Catalyst II Edycja

Similaire à Raport Catalyst II Edycja (20)

Plus de Grant Thornton

Plus de Grant Thornton (20)

Raport Catalyst II Edycja