1 hour Valuation Course for Business Angels Academy (ReadyForEquity by www.rusventure.ru & rusangels.ru) Часовой курс по оценке бизнеса для бизнес-ангелов (ReadyForEquity от РВК и НАБА) http://www.rusventure.ru/ru/calendar/detail.php?ID=38199

1. Готов
ли
ты?
Оценка
бизнеса
на
ранних
стадиях,
и
другие
соображения
для
начинающих
и
продолжающих
бизнес-­‐ангелов
Кирилл
Кожевников
24-­‐25
сентября
2014
г.

2. Get
out
of
the
building!
Customer
Acquisi_on
Cost
Valua%on
Entrepreneur
Founder
Risk/Return
Mr.
Markowitz
Efficient
Fron%er
Angel
VC
Funds
Do
Your
Homework
Pre-­‐Money
Valua_on
PE
Funds
Metrics
Team
Sta_s_cs
DCF
Buyer
Rule
of
Thumb
IPO
Comparables
Por=olio
Equity
IIDF
Pivot
Investments
FFF
Post-­‐Money
Valua_on
Cost
per
Customer
EV
MCap
Early
Stage
Growth
Trac_on
Old
School
Roots!
Revenue
Mul_ple
DCF
sucks
Mezz
DCF
ruleZ!
Mr.
Galitsky
Mr.
Borodich
Expansion
Mr.
Ryabenky
Mr.
Wolf
Home
Run
Black
Swan
Bullshit
Bingo
New
School
Bad
Ass
ZOPA
Bazar
Nego_a_ons
Seed
Series
A
Y
Combinator
Mr.
Graham
Failure
Exit
Uses
of
Funds
Seller
Evidence
Analysis
Benchmarking
Bullshit
Filter
Whatever
Mul_ple
Loan
Grant
MVP
Product
Market
Fit
Scaling
KPI
Milestone
Returns
vs.
Stages
Try
Harder!
Mr.
Dorf
EBITDA
Mr.
Taleb
$
%

3. О
чем
выступление
• Точно
не:
– «поваренная
книга»
– методичка
– мнение
эксперта
– исчерпывающее
руководство
• …
а
скорее
про:
– резюме
важных
концепций
– опыт
и
наблюдения
– предложение
прислушаться
к
советам
– пробуждение
интереса

4. Можно
ли
за
1
час
рассказать
про
оценку
бизнеса
и
попрактиковаться?
• Можно
попробовать
попить
из
брандспойта

5. Личный
опыт
• 2
года
аудит
• 7
лет
IB
• 3
года
PE
• 2
года
VC
• MSc.
&
MBA

6. Самый
рисковый
класс
инвестиций

8. Если
у
вас
100
рублей
в
кубышке
–
жгите
не
более
10
на
стартапы
• Хороший
ангел
–
сбалансированный
ангел
с
деньгами,
не
забывайте
про
другие
классы
активов/инвестиций
• «Пролетарии
всех
стран»
–
синдицируйтесь!
– делите
риски
– мультиплицируете
свои
средства
– расширяете
свою
«воронку
проектов»
– коллективный
разум
оберегает
от
неэффективных
инвестиций
• Прокачивайте
VC-­‐мускул
–
«чуйка»
не
заработает
просто
так
(да,
есть
исключения)
• Легко
расставайтесь
с
деньгами,
распределенными
на
высокорисковые
активы
• Demand
Evidence
&
Think
Cri_cally…
…
но
прислушивайтесь
к
иррациональному

9. Миф
про
1
home-­‐run
на
10
инвестиций
• Говорят,
что
в
среднем,
из
10
стартапов,
проинвестированных
VC
фондом,
3-­‐4
компании
умрут,
другие
3-­‐4
компании
–
едва
вернут
вложенные
в
них
средства,
и
только
одна
или
две
дадут
значительную
доходность
(США)
• Однако,
в
тех
же
США,
ежегодно
из
600’000
новых
зарегистрированных
компаний,
только
300
получают
финансирование
VC
фондов
(0,05%)
• Бизнес-­‐ангелы
инвестируют
до
VC,
а
следовательно
–
на
еще
более
рисковой
стадии,
где
вероятность
получить
существенную
доходность
на
инвестиции
практически
равна
нулю
• Синдицируйтесь
–
предположительно,
лучше
быть
нано-­‐
минором
в
10
перспективных
стартапах,
чем
минором
в
одном

10. Оценка
стоимости
бизнеса
• Цифры,
теория
и
старая
школа
– 3
подхода
– Множество
методов
в
каждом
подходе
• Идеи,
страсть
и
фрики
– Базар,
FFF
– $
за
%
– Доходность
разных
этапов
– Различные
«правила
«буравчика»
– Взвешенный
подход
+
здравый
смысл

11. Когда
и
зачем
оцениваем?
• Вход
• Процесс
• Выход
• Специальные
ситуации

12. Подходы
старой
школы
• Доходный
– метод
DCF
• Сравнительный
– метод
мультипликаторов
сравнимых
сделок
– метод
мультипликаторов
публичных
компаний
• Затратный
– методы
вне
дискуссии
(много
ограничений
и
подводных
камней)
+
масса
прочих
методов
в
рамках
каждого
подхода

13. Доходный
подход
и
метод
DCF
• Моделируем
доходы/расходы,
оборотный
капитал,
капитальные
вложения
и
считаем
чистый
денежный
поток
(Free
Cash
Flow)
в
каждом
периоде
• FCF
=
EBIT(1-­‐T)
+
D&A
-­‐
NWCC
-­‐
CapEx
– посленалоговая
операционная
прибыль
+
амортизация
-­‐
изменения
в
оборотном
капитале
-­‐
капитальные
вложения
• Дисконтируем
потоки
к
сегодняшнему
дню
(временная
стоимость
денег)
• Ставка
дисконтирования
(масштабная
тема
не
для
дискуссии
в
данном
контексте)
в
классических
секторах
может
находиться
в
диапазоне
8-­‐25%
и
выше
• Самые
чувствительные
параметры
модели:
рост,
рентабельность,
ставка
дисконтирования

14. Сравнительный
подход
–
методы
мультипликаторов
• Предположение:
у
сопоставимых
компаний
отношение
стоимости
бизнеса
(или
стоимости
акционерного
капитала)
к
тому
или
иному
финансовому
или
операционному
показателю
должно
быть
одинаковым
• Не
бывает
двух
одинаковых
компаний,
в
большинстве
случаев
отличия
есть
во
всем
• Тем
не
менее,
мультипликаторы
дают
возможность
моментально
оценить
диапазон
стоимости
• Очевидно,
что
для
любого
мультипликатора
можно
придумать
массу
поправочных
коэффициентов

15. Подходы
к
оценке
в
VC
• Переговоры,
базар-­‐торговля,
«верю-­‐не
верю»
с
FFF
• $
за
%
• Доходность
разных
этапов
• Различные
«правила
«буравчика»
• Взвешенный
подход
+
здравый
смысл
– Самое
эффективное
из
«старой
школы»
– Все
вышеперечисленное
– Здравый
смысл

16. Овощи
на
базаре
Покупатель
ZOPA
J
Продавец
первое
предложение
максимальная
цена
минимальная
цена
первое
предложение

17. $
за
%
или
%
за
$
Pre-­‐money
$500K
(прединвестиционная
оценка)
+
Investment
$100K
(инвестиции)
=
Post-­‐Money
$600K
(постинвестиционная
оценка)
$100K
/
$600K
=
16.67%

18. Uses
of
Funds
• Разберитесь,
на
что
пойдут
ваши
деньги,
и
что
именно
будет
результатом
их
использования
(достижение
конкретного
KPI,
проверка
конкретной
гипотезы,
и
т.п.)
• Разумно
двигаться
от
пункта
А
в
пункт
Б,
а
не
просто
«сегодня
выезжаем,
и
едем
пока
интересно»
• Поддерживать
жизнь
можно
только
в
работающем
организме:
если
организма
нет,
или
он
не
работает
(не
протестированы
начальные
гипотезы
и
базовые
метрики)
–
не
давайте
денег!

19. $
за
%
или
%
за
$
• 2й
и
3й
выпуски
акселератора
ФРИИ
(сводные
данные
по
каждому
выпуску
+
сводные
данные
по
53
проектам)
• Данные
основаны
на
пожеланиях
выпускников,
не
на
реальных
сделках
• Средняя
температура
по
больнице:
фаундеры
готовы
отдать
19%
компании
за
$366K
(курс
38.7)
#2
29
проектов
#3
24
проекта
53
проекта

20. Доходность
разных
этапов
• Учредители
………………………………………..%
• FFF
…………………………………….………………..%
• Ангелы
…………………………………………..…..%
• VC
……………………………………………………...%
• …
Домашнее
задание

21. Разные
правила
«буравчика»
• Долина
• РФ
• Ангел
Петров
• Инвестор
Сидоров
• и
пр.

22. Взвешенный
подход
+
здравый
смысл
• старая
школа
–
мультипликаторы,
DCF
– мультипликаторы
копайте
глубже
–
знайте
все
отличия
бизнеса
между
стартапом
и
эталоном
– ставка
дисконтирования
в
моделях
DCF:
50%
-­‐
ранние
стадии,
40%
-­‐
рост,
30%
-­‐
экспансия;
в
долине
иногда
дисконтируют
и
на
100%(!)
• арсенал
VC
–
twisted
old-­‐school
• здравый
смысл
• Unit
Economics
–
не
продавайте
рубль
за
90
копеек
• Uses
of
Funds
–
Trac_on
–
Milestones
–
двигайте(сь)
постепенно
и
осознанно
• CAC
<
LTV
(стоимость
привлечения
клиента
должна
всегда
быть
меньше
Life-­‐Time
Value;
аккуратно
считайте
Customer
Acquisi_on
Cost
и
знайте
как
его
снизить
[или
знайте
к
кому
обратиться])
• Стоимость
клиента
(зарегистрированного,
платящего,
активного)
• Стрессоустойчивость
модели
к
ключевым
метрикам
• …

24. Стоимость
пользователя
(US$)
по
результатам
некоторых
сделок/IPO:
-­‐
Average
125.14
-­‐
Median
84.42
hªps://econ411w14.lsa.umich.edu/tag/whatsapp/
hªps://public.brightside.io/v1/chart/ece4947eb29375535376ca212578cf78

25. Погрызть
цифры
• Компания
«Сааснаватель»
• Сектор:
программное
обеспечение
в
облаке
• Прогноз
выручки
на
5
лет:
$1M
$5M
$15M
$50M
$100M
• Год
выхода
на
безубыточность:
3
Во
сколько
оценим
и
когда
спрыгнем?

26. Подсказки
• Мультипликаторы
к
выручке
от
знакомого
из
долины
– Программное
обеспечение
2х-­‐3х
– SaaS
3x-­‐5x
– Облачные
технологии
5х-­‐8х
– Социальные
сети
от
10х
• Мнения
нагугленных
спецов
о
ставке
дисконтирования
– «я
для
венчура
всегда
так
впаиваю»
50%
– «рискованный
бизнес,
не
очень
верю
в
прогнозы»
75%
– «верю
на
слово,
но
дисконтирую
жестко»
90%
• Формула
дисконтирования
(вдруг
кто
забыл)
– PV
=
FV
/
(1+r)^T

27. Возможный
вариант
оценки

28. Проверили
Uses
of
Funds…
• Например,
нужен
$1M;
основатели
и
вы
точно
знаете,
на
что
именно
уйдет
этот
миллион,
и
каких
показателей
достигнет
компания
($1M
можно
разбить
на
2-­‐3
транша)
• Тогда:
– Pre-­‐Money
$3.8M
– Investment
$1.0M
– Post-­‐Money
$4.8M
• Доля
инвестора:
$1M
/
$4.8M
=
20.83%

29. Почитать-­‐полистать
Олд-­‐скул
оценка
бизнеса
Венчурный
капитал,
стартапы

30. На
кого
равняться
1.
Jeff
Bezos
Investments:
11,
star_ng
from
$1.5m
2.
Paul
Buchheit
Investments:
61,
star_ng
at
$70k
(as
a
partner
at
Y
Combinator:
more
than
450)
3.
Jeff
Clavier
Investments:
17,
from
$50k
to
$6m
(as
managing
partner
of
So®Tech
VC:
145,
from
$200k
to
$40m)
4.
Paul
Graham
Investments:
8,
from
$100k
to
$1.6m
(as
a
partner
at
Y
Combinator:
more
than
450)
5.
David
Lee
Investments:
101,
$25k
to
$250k
6.
Max
Levchin
Investments:
34
,star_ng
at
$25K
7.
Benjamin
Ling
Investments:
81,
$50k
to
$250k
(Khosla
Ventures:
more
than
240,
from
$350k
to
$130m)
8.
Marissa
Mayer
Investments:
12
9.
Dave
McClure
Investments:
61,
star_ng
at
$50k
(500
Startups:
more
than
360,
from
$25k
to
$24m)
10.
Dave
Morin
Investments:
67,
$25k
to
$50k
11.
Maª
Mullenweg
Investments:
25,
ranging
from
$50K
and
up
12.
Keith
Rabois
Investments:
51,
star_ng
at
$250k
(Khosla
Ventures:
more
than
240,
from
$350k
to
$130m)
13.
Kevin
Rose
Investments:
15
(Google
Ventures:
more
than
225,
from
$200k
to
$258m)
14.
Chris
Sacca
Investments:
85,
$250k
to
$500k
(Lowercase
Capital:
39,
from
$250k
to
$9m)
15.
Aydin
Senkut
Investments:
78,
$250k
to
$5m
(Felicis
Ventures:
more
than
150,
from
$100k
to
$70m)
16.
Jason
Calacanis
Investments:
42,
$1k
to
$25k
17.
Ron
Conway
Investments:
118,
from
$50k
and
up
18.
Fabrice
Grinda
Investments:
128,
between
$10k
and
$300K
19.
Chris
Dixon
Investments:
25,
from
$50K
and
up
20.
Joshua
Schachter
Investments:
65,
$10k
and
up
hªp://www.forbes.com/sites/tanyaprive/2013/12/16/20-­‐most-­‐ac_ve-­‐angel-­‐investors/

31. Русские
ангелы
и
супер-­‐ангелы
1.
Игорь
Рябенький
Число
проинвестированных
проектов
за
последние
два
года:
несколько
десятков
(в
фонде
Altair,
основанном
Рябеньким,
по
его
словам,
около
60
проектов).
Средний
чек:
$100-­‐300
тыс.
2.
Игорь
Мацанюк
Число
проинвестированных
проектов
за
последние
два
года:
около
40
проектов.
Средний
чек:
до
$1
млн.
3.
Александр
Бородич
Число
проинвестированных
проектов
за
последние
два
года:
22.
Средний
чек:
$25-­‐75
тыс.
Экзиты:
1
4.
Павел
Черкашин
Число
проинвестированных
компаний
за
последние
два
года:
20.
Общий
объем:
несколько
млн
долл.
Средний
чек:
$200-­‐300
тыс.
Экзиты:
1.
5.
Константин
Синюшин
Число
проинвестированных
компаний
за
последние
два
года:
как
минимум
10
(совместно
с
партнером
Романом
Сидоренко).
Средний
чек:
$200-­‐300
тыс.
6.
Алексей
Карлов
Число
проинвестированных
компаний
за
последние
два
года:
8.
Известные
проекты:
студия
SlyLamb.
Экзит:
1.
7.
Андрей
Головин
Число
проинвестированных
компаний
за
последние
два
года:
6.
Средний
чек:
$100-­‐150
тыс.
8.
Эдуард
Фияксель
Число
проинвестированных
компаний
за
последние
два
года:
6
(общая
сумма
—
$800
тыс.).
Средний
чек:
$100-­‐200
тыс.
9.
Егор
Руди
(инвестирует
со
своим
бизнес-­‐
партнером
Сергеем
Кузнецовым)
Число
принвестированных
компаний
за
последние
два
года:
5.
Общая
сумма:
$400
тыс.
Средний
чек:
$20-­‐100
тыс.
10.
Аркадий
Морейнис
Число
проинвестированных
компаний
за
последние
два
года:
известны
4.
Средний
чек:
$20-­‐100
тыс.
11.
Алексей
Басов
Число
проинвестированных
компаний
за
последние
два
года:
4.
Средний
чек:
$100-­‐300
тыс.
12.
Сергей
Грибов
Число
проинвестированных
компаний
за
последние
два
года:
4.
Средний
чек:
$60
тыс.
13.
Александр
Туркот
Число
проинвестированных
компаний
за
последние
два
года:
4.
Средний
чек:
не
раскрывается.
14.
Вадим
Асадов
Число
проинвестированных
компаний
за
последние
два
года:
3.
Общий
объем
—
$1,2
млн.
Средний
чек:
$50-­‐200
тыс.
личных
денег
плюс
деньги
2-­‐3
партнеров
с
похожими
чеками.
15.
Оскар
Хартманн
Число
проинвестированных
компаний
за
последние
два
года:
неизвестны
Средний
чек:
около
$500
тыс.
02.08.2014
hªp://firrma.ru/projects/rey_ng_biznes_angelov/

32. Локальные
фонды
ранней
стадии
ТОП-­‐25
САМЫХ
АКТИВНЫХ
ВЕНЧУРНЫХ
ФОНДОВ
РОССИИ
• Runa
Capital
• Ru-­‐Net
Holdings
• TMT
Investments
• Bright
Capital
Energy
• Prostor
Capital
• Phenomen
Ventures
• ЛАЙФ.СРЕДА
• Leta
Capital
• i2bf
• ВЭБ-­‐Инновации
• Bright
Capital
Digital
• iTech
Capital
• Fron_er
Ventures
• Almaz
Capital
• Maxwell
Biotech
• InVenture
Partners
• Kite
Ventures
• ABRT
• ВТБ
венчурный
фонд
• Russia
Partners
Technology
Fund
• Лидер-­‐Инновации
• Finam
• Buran
• Биопроцесс
• ЗПИФ
ОР(В)И
«Инновационные
решения»
ТОП-­‐10
НОВИЧКОВ
• ФРИИ
• Genezis
• ImpulseVC
• Maxfield
• Qwave
• Grishin
Robo_cs
• Flint
• 101Startup
• SBT
• QIW
ТОП-­‐10
ИНОСТРАННЫХ
ФОНДОВ
• Intel
Capital
• Mangrove
Capital
Partners
• Ventech
• Kreos
Capital
• Accel
Partners
• CapMan
Russia
• MCI
Management
• Tiger
Global
Management
• UMJ
Russia
Fund
• Access
Industries
01.08.2014
hªp://firrma.ru/projects/rey_ng_fondov/

33. Кирилл
Кожевников
k.kozhevnikov@gmail.com
Kyrill
KS
ru.linkedin.com/in/kirillkozhevnikov/