Access to capital, investiment, and the financial crisis

Access to capital,
investiment, and the
financial crisis
KATHLEEN M. KAHLE; RENÉ M. STULZ
JOURNAL OF FINANCIAL ECONOMICS, 2013
SEMINÁRIO DE FINANÇAS CORPORATIVAS – LÍVIA BOTELHO LINHARES

INTRODUÇÃO
• Na literatura, as teorias de acesso debilitado ao capital dominam as explicações
de como as perdas com as hipotecas subprime tiveram como consequência a
pior recessão, desde a Grande Depressão, e forneceram a base para vários
conjuntos de medidas de política financeira durante a crise.
• A explicação que mais se destaca é da teoria de choque na oferta de
empréstimos bancários, que defende que as perdas bancárias dos ativos tóxicos
reduziram a oferta de empréstimos a firmas não-financeiras.
• Com este choque, os gastos de capital e emissão de dívida líquida deveriam cair
mais para firmas dependentes dos bancos.

INTRODUÇÃO
• Durante a Crise dos Subprimes, os níveis de empréstimos à empresas e gastos
de capital tiveram uma queda acentuada.
• A maior parte das pesquisas considera que há uma relação entre esses dois
fenômenos, sob o argumento de que um choque na oferta dos empréstimos
bancários causaram a redução nos gastos de capital.
• O artigo mostra que a importância econômica desse link de causalidade é
tênue.
• Apresenta e testa também as teorias do Choque na Oferta de Crédito, Choque
na Demanda e o Efeito Multiplicador do Balanço Patrimonial.
• Separa os testes em quatro fases da crise: o período pré-crise, o primeiro ano, o
período pós-Lehman e o último ano.

INTRODUÇÃO
O objetivo do artigo é, através das variações nos investimentos das
firmas e nas políticas de financiamento durante a crise, investigar se elas
são consistentes com a visão de que um choque nos empréstimos
bancários ou um choque na oferta de crédito, em oposição a um choque
na demanda, são determinantes de primeira ordem destas políticas, e se
o multiplicador de balanços fez com que o impacto da crise fosse pior
para firmas alavancadas.

CHOQUE NA OFERTA DE EMPRÉSTIMO
BANCÁRIO
• Bancos grandes tiveram perdas enormes em seus portfólios de títulos financeiros estruturados
e hipotecas.
• Bancos são altamente alavancados, logo, não podem deixar a alavancagem aumentar na
medida que o valor patrimonial diminui devido às perdas.
• Deste modo, eles devem arrecadar mais capital ou vender ativos.
• A diminuição de ativos pode ser feita ao vender títulos, não fazer novos empréstimos, e não
renovar os já existentes.
• Bancos são forçados a adquirir títulos para reduzir o tamanho de seus ativos, visando prevenir
excesso de alavancagem.
• Logo, eles optam por cortar novos empréstimos à firmas. O que causa uma contração no crédito
bancário.

BANCÁRIO
• Será mais difícil para as firmas de tomar empréstimos bancários.
• Apesar da queda nos empréstimos bancários, o nível de empréstimos total depende da
habilidade das firmas de obterem outas fontes de crédito.
• Se estiverem disponíveis formas substitutas de crédito, a queda dos empréstimos bancários
será compensada por elas.
• Firmas que dependem de empréstimos de bancos, consideram difícil ou caro substituir essa
fonte de crédito.
• Fontes alternativas de crédito podem não ter acesso à informação que assegura o
“creditworthiness” da firma.
• É esperado que o choque na oferta de crédito bancário seja mais importante para as firmas
que já dependiam dele antes da crise.
• Para as firmas que não dependiam, não é esperado nenhum impacto direto.

BANCÁRIO
EVIDÊNCIA NA LITERATURA:
 Empréstimos sindicalizados começaram a cair no meio de 2007 e caíram dramaticamente no último
trimestre de 2008. (Ivashina e Scharfstein, 2010)
 Empréstimos caíram mais em bancos que eram menos afetados pela concessão de empréstimos de
curto prazo para bancos. (Ivashina e Scharfstein, 2010)
 A crise não está associada com a diminuição do empréstimo bancário. (Chari, Christiano e Kehoe,
2008)
 Há um aumento nos custos de empréstimos em bancos, e ele é maior nos bancos que sofreram
grandes perdas (Santos, 2011).
 Houve uma substituição de empréstimos bancários pelo mercado de títulos para firmas que tem
acesso a ambos. (Adrian, Colla e Shin, 2012).
 Houve substituição pelos mercados de ações durante episódios de contração de empréstimos
bancários. (Leary, 2009)

BANCÁRIO
• A literatura prova que houve um choque exógeno nos empréstimos bancários,
mas não mostra o quão importante esse choque foi para as firmas.
• Se a redução do empréstimo é resultado de um choque exógeno, ele só pode
ser avaliado através de uma análise do investimento das firmas e das políticas de
financiamento.

CHOQUE NA OFERTA DE CRÉDITO
• O choque na oferta de empréstimos bancários é específico do sistema bancário, e as firmas
poderiam migrar para outras fontes de crédito para amenizar o impacto do choque.
• Mas a crise dos subprimes foi uma crise onde o crédito em geral foi afetado, não só em bancos.
• Com o choque na oferta de crédito, é esperado que as firmas que dependem de crédito sejam
forçadas a reduzir seus gastos de capital.
• Essa redução será maior ainda para as firmas mais alavancadas.
• Em tempos normais, firmas impedidas de levantar fundos podem usar suas reservas em caixa
para substituir o crédito não obtivo. Mas em crises, elas devem se preocupar com a incerteza
também, de modo a entesourar fundos para o futuro.
• Em tempos normais, elas também podem usar capital próprio para cobrir parcialmente esses
fundos não arrecadados. Mas o mercado de capitais pode ter sido afetado, de modo a dificultar
a emissão de ações e tornar o processo custoso.

CHOQUE NA OFERTA DE CRÉDITO
 Firmas com substancial proporção de sua dívida de longo prazo vencendo logo depois do
terceiro trimestre de 2007 reduziram o investimento, em relação às outras firmas ao longo dos
três primeiros trimestres de 2008. (Almeida, Campello, Laranjeira e Weisbenner, 2012)
 Isso não indica se elas não renovaram empréstimos porque os bancos estavam incapacitados de
emprestar (teoria do choque na oferta de empréstimos bancários) ou se é porque os prospectos
da firma pioraram e, consequentemente, os termos de empréstimos ficaram caros ao ponto de
desencorajá-lo.
 Firmas que não precisam de renovar dívida tem mais flexibilidade para reduzir gastos de capital
conforme o mercado/suas necessidades. (Denis, 2011).
 Empresas com caixa alto (menos dependentes de crédito) tiveram menor diminuição no
investimento no primeiro ano de crise, mas não tiveram diferença após a falência do Lehman
Brothers. (Duchin, Ozbas e Sensoy, 2010)
 Firmas reportaram que seus planos mudaram devido à crise, e a mudança foi maior em firmas
com restrição financeira. (Campello, Graham e Harvey, 2010)

CHOQUE NA DEMANDA
• Em períodos de crise, existem vários motivos pelos quais a demanda por bens reduz, e a incerteza
sobre a demanda futura aumenta.
• Uma diminuição na demanda reduz gastos de capital, uma vez que algumas oportunidades de
crescimento deixam de estar disponíveis.
• Quando os gastos de capital caem, tudo mais mantido constante, as firmas precisam de menos
financiamento, causando também uma diminuição na emissão de dívidas e ações.
• A diminuição da demanda faz o valor líquido das firmas caírem, o que piora os termos de
empréstimo.
• Um acentuado declínio da demanda deixa as firmas sujeitas a perdas, o que pode tornar o acesso
delas ao mercado de dívida ainda mais difícil.
• O aumento da incerteza também diminui os gastos de capital, uma vez que é melhor adiá-lo.
• É esperado que as firmas tenham baixa emissão de dívida e aumentem o entesouramento de fundos.

CHOQUE NA DEMANDA
 Tanto o colapso no consumo, quanto o aumento do desemprego podem ser rastreados até
a acumulação de dívidas pelos proprietários de casas antes da crise, e pelo choque em sua
riqueza imobiliária durante a crise.

EFEITO MULTIPLICADOR DO BALANÇO
PATRIMONIAL
• Tudo mais mantido constante, firmas altamente alavancadas devem experienciar maior
diminuição nos gastos de capital.
• Quando o valor dos ativos cai, as firmas tem um valor líquido mais baixo e menor colateral, tornando
mais difícil delas conseguirem empréstimos como tinham antes.
• Ao mesmo tempo, a alavancagem da firma aumenta, agravando problemas de agência entre
credores e acionistas.
• Para firmas com maior dívidas de risco, o aumento da alavancagem leva a um sobre endividamento,
o que torna a emissão de ações não atrativa para os acionistas.
• Consequentemente, a diminuição no valor líquido e no valor dos ativos (que poderiam ser usados
como colateral), podem levar a uma diminuição no financiamento de dívidas, de no financiamento de
ações e nos gastos de capital, um vez que projetos valiosos não estão sendo financiados.
• Alguns destes efeitos só ocorrem em firmas alavancadas. O problema de subinvestimento não surge
de firmas com pouco ou nenhuma alavancagem.
• Então, é esperado que os efeitos no balanço patrimonial sejam pequenos para firmas que tem
considerável capacidade de dívida.

METODOLOGIA
• Dados trimestrais.
• Coletados da base de dados da CRSPCompustat Merged (CCM) Fundamentals Quarterly de 1983-
2010.
• Problemas de usar dados trimestrais: alguns dados da Compustat eram anuais, algumas indústrias
possuem fatores sazonais.
• Foca no financiamento de firmas obtido em todas as fontes, não só proveniente de bancos e
mercados públicos.
• Analisa políticas financeiras através das variáveis:
 Gastos de capital;
 Emissão de dívida líquida;
 Emissão de ações;
 Reservas de caixa;
 Investimento.

METODOLOGIA
• DIVISÃO DA ANÁLISE EM PERÍODOS:
 Período pré-crise: Terceiro trimestre de 2006 ao segundo trimestre de 2007. É analisado visando
compreender os fluxos de financiamento em tempos “normais” para comparação com períodos de
crise.
 Primeiro ano: Terceiro trimestre de 2007 ao segundo trimestre de 2008. É o período considerado pela
literatura como o melhor para analisar o impacto do choque na oferta de crédito porque as políticas das
firmas são menos afetadas pelos efeitos da demanda, uma vez que a recessão não começa até
dezembro de 2007.
 Período pós-Lehman: Quarto trimestre de 2008 ao primeiro trimestre de 2009. Esse período é
acentuadamente diferente do primeiro ano, e oferece uma outra oportunidade de testar as implicações
das teorias expostas. Estes dois trimestres são analisados separadamente para verificar o impacto do
pânico financeiro causado pela falência do Lehman Brothers. Período é caracterizado por uma
diminuição na emissão de dívida líquida e por uma grande diminuição nos gastos de capital.
 Último ano: Segundo trimestre de 2009 ao primeiro trimestre de 2010. Neste período, o pânico havia
diminuído, o mercado de ações já estava recuperando de seu nível mais baixo e os spread de créditos já
declinavam do pico que atingiram.

METODOLOGIA
• DIVISÃO DAS FIRMAS:
 Identificar firmas dependentes de bancos
 Bank relationship firms: grupo de firmas que tomaram empréstimos duas vezes do mesmo banco
(líder) em 5 anos, terminando em junho de 2006.
 Bank dependent firms: firmas altamente alavancadas que tomaram empréstimos bancários nos
finais de 2005 e 2006.
 Firmas pequenas sem avaliação de crédito que também tomaram empréstimos no fim de 2005 e
2006.
 Usa firmas altamente alavancadas para testar a teoria do choque na oferta de crédito.
 Identificar firmas não dependentes de bancos
 Firmas que não têm alavancagem há 12 trimestres, terminando em junho de 2006.
 Firmas que tem reservas de caixa altas e consistentes neste período.
 Elas servem como proxy de firmas que não dependiam de crédito antes da crise.

METODOLOGIA
• MÉTODOS EMPREGADOS:
 Almeida, Campello, Laranjeira e Weisbenner (2012) utilizam uma abordagem de correspondência para
comparar a evolução os gastos de capitais de determinadas firmas em relação a seu grupo de controle,
durante a crise.
 Duchin Ozbas e Sensoy (2010) estimam regressões onde eles avaliam o impacto da crise em um grupo
específico de firmas através da interação de uma variável indicadora para essas firmas com uma variável
indicadora para a crise.
 O artigo usa ambas as abordagens.

METODOLOGIA
• Almeida, Campello, Laranjeira e Weisbenner (2012):
 Estimador ATT: Isola observações tratadas (subgrupos de interesse), e da população de
observações não tratadas, procura por observações de controle que melhor combinam com as
tratadas em múltiplas dimensões (covariáveis). Ele minimiza a medida de distância entre todas as
covariáveis para as firmas no grupo tratado e suas correspondentes.
 DID (difference in diferences): combina duas variáveis categóricas (Código SIC e avaliação de
crédito) e cinco não categóricas (ex: tamanho, reservas de caixa, nível de alavancagem, etc). Então
realiza estimações DID, nas quais compara as mudanças nas variáveis de interesse ao longo dos
grupos. (Não em níveis).
• Duchin Ozbas e Sensoy (2010):
 Regressões onde a firma tratada é identificada por uma variável dummy e ela é interagida com
dummies para os vários períodos de crise

RESULTADOS
• Toda a amostra: Os gastos de capital não caem no primeiro ano (pré crise = 2008Q03), gastos caem
bruscamente no pós-Lehman (2009Q01-2008Q03), nível de gastos muito baixo em 2009. Isso mostra
que a falência do Lehman Brothers foi um evento decisivo para as políticas de investimento das
firmas.
• Bank relationship: Investem mais no último ano de boom, também diminui bastante após a falência
do LB, mas apresentam maior diminuição no total (62%), o comportamento passa a ser diferente das
demais a partir de 2009Q1, que tem maior queda. Isso não dá suporte a teoria de que as perdas dos
bancos tem impacto direto e adverso nos gastos de capitais no começo da crise ou antes mesmo. do
mercado chegar no ponto mais baixo.
•Altamente alavancadas: Não tem nenhuma diferença significativa em comparação a amostra
completa. Mas como elas investem mais do que as firmas comuns, deve ser observado o nível do pré-
crise até o pos-Lehman. Elas tiveram uma porcentagem de queda menor do que a amostra. Isso não é
consistente com a teoria do choque de oferta de crédito e é difícil relacionar os resultados com a
teoria do multiplicador, que predizia uma queda maior para firmas altamente alavancadas.

RESULTADOS
• Firmas pequenas: Sem queda de gastos de capital no primeiro ano, queda um pouco maior após
a quebra do LB.
• Não alavancadas: Sem quedas no primeiro ano, quedas após falência do LB, numa taxa
semelhante à da amostra. Queda de 40% de 4-1. Firmas sem alavancagem investem menos do
que a firma média da amostra. A redução percentual nos gastos é maior do que a média da
amostra (35%). Esses resultados não seriam esperados se levar em consideração a teoria do
multiplicador, uma vez que as não alavancadas não seriam afetadas por este efeito.
• Alta reserva de caixa: Investem a uma taxa baixa antes da crise, em comparação com o resto.
Elas podem financiar anos de investimento com suas reservas. Sem alteração nos gastos no
primeiro ano, caem acentuadamente pós LB. Considerando a quantidade de reservas, não é
plausível atribuir essa queda ao choque de oferta de crédito ou de empréstimo bancário que
tenha as afetado diretamente.

RESULTADOS
• Matching procedure
• Firmas tratadas são as mesmas anteriores. Nas amostra (não tratada) de controle não inclui
firmas que tomam emprestado duas vezes em bancos não americanos.
• Bank relationship: O procedimento escolhe firmas para o grupo de controle que, em média,
tem gastos de capital razoavelmente semelhantes às firmas tratadas. Variações das variáveis
tratadas entre o pré-crise e o primeiro ano ou o pós-Lehman são semelhantes à das firmas
correspondentes. Mas no total (4-1), os gastos de capital das bank relationship cai mais com o
estimador de correspondência ATT.
• Altamente alavancadas: No primeiro ano, os gastos das firmas altamente alavancadas caem
menos do que os grupos de controle. Sem diferenças significantes em outras comparações.
• Firmas pequenas: Tem menos decrescimento nos gastos de capital do que as firmas de controle
em cada período. É o oposto do esperado pela teoria do choque da oferta de empréstimo
bancário.

RESULTADOS
• Sem alavancagem: Escolhe controles da amostra de firmas com alavancagem maior do
que 5%, para não selecionar as de baixa alavancagem. Não há diferenças entre as firmas
não alavancadas e as de controle.
• Altas reservas: Sem diferenças no primeiro ano de crise, mas há diferenças nos dois
outros períodos, que indica que elas tiveram menor diminuição de capital do que as
correspondentes. Para o pós-Lehman os dois indicadores são significativamente
diferentes de zero, e para o último ano, apenas o ATT é.

RESULTADOS
• Diferenças entre a abordagem de matching e as regressões: no MA as firmas altamente
alavancadas investem mais do que as correspondentes no primeiro ano. Na regressão isso não
aparece, mas aparece que elas tem gastos de capital anormais e significativamente negativos
nos dois trimestres pós LB. Firmas pequenas dependentes de bancos nunca são diferentes de
outras firmas pequenas.
• Não há evidências que as firmas que são mais dependentes de banco ou mais dependentes
de crédito antes da crise experienciaram uma queda anormal dos gastos de capital no
primeiro ano de crise. Todas as firmas tiveram uma queda acentuada nos gastos após a
falência do LB, mas as firmas dependentes de bancos que sofreram uma queda maior do que
suas correspondentes (bank relationship, high levered+dependente) só tiveram no último ano
da crise.
• A alta queda percentual em gastos das firmas de altas reservas logo após a falência do LB é
difícil de conciliar com a visão de que essas firmas não cortam gastos como outras por não
terem restrição de crédito.
• Nenhuma evidência é indicativo de que o efeito multiplicador da BP tem um efeito de primeira
ordem.

O CRÉDITO CONTRAIU MAIS PARA
FIRMAS BANK-DEPENDENT?
• Observar se a emissão de dívida líquida das firmas bank dependents são diferentes das
correspondentes no final do terceiro semestre de 2006.
• Nenhuma diferença significativa aparece em nenhum dos três períodos para as firmas bank
relationship.
• As altamente alavancadas tem uma queda mais acentuada na emissão de dívida do que suas
correspondentes, após a queda do LB.
• Nas altamente alavancadas e bank dependentes não há evidências de que sua emissão tenha caído
mais do que nas firmas correspondentes. E nas firmas pequenas e bank-dependente não há
diferenças com as correspondentes.
• Resultados da regressão em geral consistentes com a do MA.
• Diferenças: Para firmas altamente alavancadas, a emissão líquida de dívida já é anormalmente baixa
no primeiro ano da crise e anormalmente alta no último. Firmas Investment-grade tem emissão de
dívida anormalmente alta no primeiro ano da crise e nos dois trimestres após queda LB.

• Compativelmente com a não diminuição de gastos de capital das firmas bank-dependente, no
primeiro ano da crise, essas firmas não experienciam uma diminuição na emissão de dívida no
mesmo período.
• Após setembro de 2008, a emissão de dívida a maioria dos grupos cai acentuadamente, mas
não cai mais para as bank-dependent, comparativamente.
• Altamente alavancadas tem maior queda na emissão de dívida após a falência do LB, mas elas
não reduzem mais os gastos de capital do que as outras. Essa maior queda na emissão é
consistente com a teoria do choque na oferta de crédito ou com um efeito multiplicador da
balança de pagamentos. Mas uma explicação melhor seria a teoria do choque da demanda, uma
vez que esta não prediz a redução maior dos gastos de capitais.
• Firmas com maior alavancagem devem financiar maior proporção dos seus gastos de capital
com dívida. Logo, quando gastos de capital caem, a emissão de dívida cai mais para ela do que
para firmas com menor grau de alavancagem, mesmo que a quantidade de gastos diminuída
seja a mesma para todas firmas.

HOUVE UM EFEITO SUBSTITUIÇÃO EM
DIREÇÃO À EMISSÃO DE AÇÕES?
• Investiga se houve substituição em direção à emissão de ações pelas firmas bank-dependent ou
se houve uma diminuição nas emissões.
• Amostra: Há queda nas emissões de ações no primeiro período e depois cai mais no pós-
Lehman. No último período ela é retomada e termina maior do que era no pré-crise.
• Bank-relationship: são recompradoras líquidas durante as duas primeiras fases da crise e se
tornam emissoras líquidas de ações na última fase. Aumento na emissão é limitado se
comparado com as firmas não bank-dependent.
•Altamente alavancadas: redução na emissão de ações nas primeiras duas fases da crise e
retomada acentuada no período final.
• Firmas pequenas (bank): a redução na emissão de ações é maior do que a redução da emissão
de dívidas no primeiro ano de crise.

• Sem alavancagem: queda na emissão de ações antes da crise e no primeiro ano. Isso não pode ser
explicado por um impacto direto da crise nessas firmas.
• Altas reservas: O nível de emissão de ações era alto no período pré crise e cai dramaticamente no
primeiro ano.
• Diferenças MA: Firmas Bank-relationship tem emissão negativa de ações no pré crise, mas foram
combinados com firmas de controle com emissão positiva.
• Firmas bank-dependent aumentam sua emissão de ações no último ano de crise, se comparado com
o último ano antes da crise. Mas sua emissão líquida era pequena naquele ano se comparada com a
emissão das outras firmas.
• Regressão: no primeiro ano de crise, firmas bank-relationship recompram menos do que eles fariam
normalmente, o que pode ser visto como um efeito substitutivo, mas eles continuam recomprando.
No último ano as firmas sem alavancagem e com alta reserva tem emissão anormalmente alta de
ações, enquanto as bank-relationship tem uma emissão de ações anormalmente negativa.

AS RESERVAS DE CAIXA DIMINUÍRAM?
• Na presença de um inesperado choque na oferta de empréstimo bancário ou de crédito, é
esperado que as firmas usem seus balanços de caixa para amenizar os impactos adversos do
choque.
• Firmas bank-relationship não são diferentes de suas correspondentes em nenhum período.
• As firmas altamente alavancadas ou firmas pequenas dependentes de bancos também não
diferem dependendo de haver empréstimos bancários ou empréstimos rotativos.
• Firmas sem, alavancagem reduzem suas reservas de caixa em todos períodos, se comparado
com as firmas de controle.
• Firmas que não dependiam de crédito antes da crise, diminuíram suas reservas
acentuadamente durante a crise. Elas também experimentaram uma íngreme redução na sua
emissão de ações, então elas podem estar usando as reservas para compensar a diminuição
de fundos provenientes das ações. Firmas dependentes de crédito não reduzem suas reservas
durante a crise. Não há evidência de que firmas bank-dependent reduzem suas reservas mais
do que as outras para compensar e diminuição involuntária de seus empréstimos.

AS RESERVAS DE CAIXA DIMINUÍRAM?

CONCLUSÕES
• Evidências não apoiam a hipótese de que o efeito multiplicador da balança de pagamentos tem
um efeito de primeira ordem.
• Firmas bank-dependent não diminuem gastos de capital mais do que as firmas correspondentes
tanto no primeiro ano da crise, quanto nos dois trimestres após a falência do Lehman Brothers.
• Firmas não alavancadas antes da crise diminuem gastos de capital durante a crise do mesmo
modo que as firmas de controle e, proporcionalmente, mais do que firmas altamente
alavancadas.

CONCLUSÕES
• A diminuição na emissão líquida de dívida para firmas bank-dependent não é maior do que para
as firmas correspondentes.
• A diminuição cumulativa média na emissão líquida de ações é mais do que o dobro da
diminuição média da emissão líquida de dívida, do começo da crise até março de 2009.
• Firmas bank-dependent entesouram fundos durante a crise, se comparadas com as firmas não
alavancadas.

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