1.
GLOBAL LAW & FINANCE
Luca Amorello
PhD Candidate in Law & Economics
of Money and Finance;
House of Finance, Frankfurt
Costruire Regole per la Finanza Globale
Corso in Sistemi Giuridici Comparati
Università degli Studi di Trieste
6 Maggio 2015

2.
Di cosa parliamo oggi:
 La Finanza nella sua complessità:
 Il Mercato Globale e le sue Interconnessioni
 Efficienza, Resilienza, Buon Funzionamento
 Il rapporto tra Diritto e Finanza
 Come si costruisce una regola?
 I Regolatori Globali e
le Fonti del Diritto Finanziario
 Un caso concreto: regole rischio sistemico
 Le Nuove Frontiere della Regolazione

3.
La Finanza nella sua Complessità
 Che cos’è la Finanza? Qual è il suo oggetto?
Alcune parole chiave per capirlo sono:
 Profittabilità
 Liquidità
 Rischio
 Efficienza

4.
La Struttura del Sistema Finanziario
 Se una impresa ha un investimento produttivo, ma non ha sufficiente
liquidità, a chi si rivolge? Quali sono i soggetti che forniscono liquidità?;
 Capire le differenze tra mercato bancario e mercato dei capitali;
1) Che cos’è una banca?

5.
La Struttura del Sistema Finanziario
 Che cos’è il mercato dei capitali?
Mercato dei capitali
Equity
Mercato
Primario
Public Issue
/ Private
Placement
Mercato
Secondario
Stock
Echanges
Debt
Mercato
Primario
Corporate,
Government/
Municipal
Derivati
/Finanza
Strutturata
Mercato
Secondario
Commodities
Commodities
Exchanges
OTC

6.
 Ogni casella è composta da soggetti, infrastrutture e
rapporti contrattuali.
 Per quanto riguarda i soggetti che operano all’interno del
mercato:
 Emittenti (es. società quotata in borsa);
 Intermediari (es. banche d’investimento);
 Investitori (es. voi che acquistate un azione sul Forex);
I soggetti che operano all’interno del mercato dei capitali sono
moltissimi e hanno varia natura. Dalle banche di investimento
alle SGR, SICAV, SICAF, fino agli Hedge Funds e oltre.
 Per quanto riguarda le infrastrutture del mercato
finanziario:
 Borse, sistemi di negoziazione non ufficiali, sistemi di
regolamento di titoli, sistemi multilaterali di
negoziazioni, clearing house, sistemi di pagamento,
ecc.

7.
 Una volta trovato il soggetto che finanzia il nostro
investimento, rimane il problema del rischio.
 Un soggetto che mi presta dei soldi, si assume un rischio,
ovvero il rischio che non vedrà ripagato il suo credito.
 Il sistema finanziario fornisce gli strumenti per potere
assicurarsi, cedere questo rischio, oppure impacchettarlo
con altri strumenti e cederlo ad altri soggetti investitori che
si trovano in una posizione migliore per poterlo gestire.
 Assicurazioni, Credito all’esportazione, Hedge Fund, ecc.
 Contratti di assicurazioni sul credito, Derivati, Finanza
Strutturata, ecc.

8.
 Ma le interconnessioni del sistema finanziario non sono locali, bensì globali.
In una finanza
globale allora
quali regole?

9.
Efficienza, Resilienza,
Buon funzionamento
 Per capire quali regole costruire in un mercato globale dobbiamo
soffermarci sul funzionamento del mercato e sulle sue criticità.
 Partiamo dall’idea di Efficienza: il mercato finanziario deve essere
efficiente, ciò significa che ogni strumento finanziario deve riflettere
continuativamente nel prezzo ogni informazione di mercato rilevante.

10.
 Per intenderci vediamo il rendimento dei bond EU a 10 anni

11.
Design Build Test Evaluate
 Perché il mercato finanziario sia perfettamente efficiente, il prezzo
dovrebbe riflettere esattamente il valore reale dello strumento
finanziario in ogni tempo. Ma è davvero così? Il mercato è davvero così
efficiente?
 Se lo fosse davvero, la crisi finanziaria del 2007 non sarebbe mai
accaduta. In realtà, nei mercati finanziari il fenomeno del mis-pricing
è abbastanza frequente. Il prezzo degli strumenti finanziari spesso non
riflette il suo reale valore di mercato.
 Ciò è dovuto ad una serie di fallimenti di mercato, quali ad esempio:
asimmetria informativa, risk arbitrage, cognitive bias, ecc.

12.
Il mercato degli Asset-Backed-Securities (ABSs) nel 2007 è un
esempio di queste criticità

13.
Resilienza e Stabilità
 Non solo efficienza. I soggetti che compongono il sistema
finanziario devono essere sufficientemente resilienti, ovvero
capaci di assorbire possibili shock finanziari.
 Se il rischio, ovvero la probabilità che si verifichi un dato
evento negativo, è una componente essenziale del sistema
finanziario, gli operatori di mercato devono avere una struttura
solida che permetta loro di assorbire eventuali perdite future.
 Per questa ragione gran parte della regolazione cd.
prudenziale riguarda i requisiti di capitale per gli istituti di
credito e finanziari. Sull’argomento vedremo più in dettaglio in
seguito.

14.
Buon Funzionamento
 Il buon funzionamento del sistema finanziario è garantito dalla
sana e prudente gestione degli attori che vi operano all’interno.
 Affinché il sistema finanziario possa funzionare in maniera
ottimale, coloro che svolgono funzioni di rilievo all’interno
dell’istituto finanziario devono adottare i presidi necessari per
assicurarne stabilità, competitività, efficienza, ecc.
 Per costruire regole per la Finanza globale allora dobbiamo
prendere in considerazione tutti questi elementi. Il diritto deve
intervenire per sanare le inefficienze del mercato finanziario,
caratterizzato da una dimensione globale, al fine di garantirne
l’efficienza, stabilità e buon funzionamento.

15.
Il Rapporto tra Diritto e Finanza
 Se immaginiamo il sistema finanziario come una architettura, il diritto, o
meglio la regolazione, costituisce il disegno di progetto.
 Le regole permeano la finanza in ogni sua componente. Non soltanto
vengono regolati i rapporti tra due controparti, ma regolata è anche la
struttura interna dei soggetti operanti all’interno del sistema finanziario.

16.
 Osservando nuovamente il network: ogni linea rossa è una qualche
relazione contrattuale tra due o più parti di natura debito/credito, mentre la
struttura interna di ogni nodo è definita in maniera rigida da regole.

17.
 Da una parte dunque avremmo dei contratti. La disciplina di molti di
questi contratti tuttavia non la troverete nel Codice Civile.
 Dall’altra parte abbiamo la struttura interna dei soggetti partecipanti
al mercato. Ma esattamente di quali regole si tratta?
 Ad esempio per i soggetti bancari abbiamo le seguenti aree:

18.
 Le regole quindi permettono la costruzione del mercato finanziario.
Laddove non ci sono regole, anche informali, non ci può essere
Finanza.
 Queste regole devono essere globali perché globali sono i soggetti a
cui devono applicarsi, così come globali sono gli scambi di flussi
monetari che caratterizzano le interrelazioni tra soggetti.
 Ma se le regole “costruiscono” la Finanza, è anche vero che le
regole possono portare al collasso del sistema finanziario. La rigidità
delle regolazione, se da una parte garantisce la fiducia nelle relazioni
tra controparti, dall’altra parte può disturbare il funzionamento del
sistema ed, infine, portare alla sua disintegrazione.

19.
 Questa tensione tra Diritto e Finanza, dunque, ne caratterizza
il rapporto. Compito del regolatore globale allora è trovare
quella formula giuridica che garantisca l’efficienza delle regole
in un mondo caratterizzato da incertezza e imprevedibilità
degli eventi futuri.
 E’ solo la funzionalità/efficienza delle regole che garantisce
alla Finanza stabilità, resilienza, buon funzionamento ed
efficienza.
 Allora, se questo è il compito del regolatore globale, dobbiamo
chiederci a questo punto: chi è il regolatore globale? E Come
nasce una regola globale?

20.
In Europa poi:
Regolatori Nazionali
(Es. Banca d’Italia, CONSOB, COVIP, IVASS)

21.
Costruire Regole Globali: un Esempio Concreto.
La crisi del
2007 è stata
caratterizzata
dall’emersione
del cd. “rischio
sistemico”
Il default sulle
obbligazioni di un
soggetto creditizio,
contagiava un altro
soggetto, il quale a sua
volta o non era più in
grado di pagare le
proprie obbligazioni, o
non era più disposto a
prestare denaro agli
altri soggetti del
network

22.
 Il rischio sistemico diventa dunque il target del regolatore
globale post-2007.
 Necessità di costruire regole che permettano di contenere o
ridurre il rischio sistemico nel network finanziario. Ma
come fare?
1) Nell’aprile del 2009 il G20 manda una lettera a IMF, BIS e
FSB richiedendo di adottare misure per contrastare il
rischio sistemico. (Declaration on Strengthening the Financial
System– London Summit, 2 April 2009:
http://www.g20.utoronto.ca/2009/2009ifi.pd).
2) Nell’Ottobre del 2009 IMF/BIS/FSB rispondono alla lettera
con un Report che definisce il rischio sistemico e gli
indicatori per misurarlo. (Guidance to Assess the Systemic
Importance of Financial Institutions, Markets and Instruments: Initial
Considerations: http://www.imf.org/external/np/g20/pdf/100109.pdf).
IMF/BIS/FSB concordano sulla necessità di adottare nuove
regole.

23.
3) Il 6 Settembre 2009 il Basel Committee on Banking Supervision si
riunisce e indica una serie di misure per contrastare il rischio sistemico.
(Comprehensive response to the global banking crisis:
http://www.bis.org/press/p090907.htm). Tra le misure si dice di introdurre
un framework sui cd. “Countercyclical Capital Buffers”.
4) Nel Dicembre 2009 il BCBS pubblica un documento per la consultazione
in cui vengono delineati gli strumenti per contrastare il rischio sistemico
(Strengthening the resilience of the banking sector - Consultative
Document). Al paragrafo 2.d la prima disciplina generale dei
Countercyclical Capital Buffers (http://www.bis.org/publ/bcbs164.pdf).
5) Dopo ulteriore lavoro su questo strumento, il BCBS pubblica nel luglio
2010, il documento di consultazione con la disciplina completa dei
Countercyclical Capital Buffers, definendone caratteristiche,
calibrazione e analisi di impatto (http://www.bis.org/publ/bcbs172.pdf).
6) Terminata la consultazione, la proposta di regolazione è
pronta per essere implementata nei framework
regolamentari dei vari Paesi. In UE, la palla passa alla
Commissione EU.

24.
6) Nel Giugno 2013, la Commissione EU implementa Basel III con
una Direttiva e un Regolamento Comunitario (CRR & CRD IV).
Nella CRD IV, agli articoli 130 e ss. troviamo la trasposizione della
disciplina dei nostri CCBs. (http://eur-lex.europa.eu/legal-
content/EN/TXT/?uri=CELEX:32013L0036)
7) Nel Dicembre 2014, l’EBA pubblica il “Draft Technical Standards”,
con la regolazione secondaria sui Countercyclical Capital
buffers. (https://www.eba.europa.eu/-/eba-published-final-draft-
technical-standards-on-countercyclical-buffer-disclosure).
8) La palla infine passa alle Autorità Nazionali che dovranno
implementare le nuove regole nei framework nazionali.
Presto nelle Istruzioni di Vigilanza
della Banca d’Italia

25.
Le nuove Frontiere della Regolazione
 Regolazione Macroprudenziale (CRD IV &
CRR);
 Norme per il rafforzamento della Resilienza
(Volcker/Vickers Rule);
 Capacità di assorbimento delle perdite (TLAC);
 Regole su risanamento e risoluzione (BRRD);
 “Capital Market Union” (Commission’s Green
Paper);
 Debito Sovrano (IMF Proposals);
 Mercati Derivati OTC (EMIR);
 Alternative Investment Industry (AIFMD);
 E molto altro…

26.
 Letture Consigliate:
1) Pistor, Katharina, A Legal Theory of Finance (May 9, 2013). Journal of
Comparative Economics, Vol. 41, No. 2, 2013; Columbia Public Law Research
Paper No. 13-348.
2) Haar, Brigitte, Financial Regulation in the EU – Cross-Border Capital Flows,
Systemic Risk and the European Banking Union as Reference Points for EU
Financial Market Integration (June 26, 2014). The Oxford Handbook of Financial
Regulation (Oxford University Press 2014) (eds. Eilís Ferran, Niamh Moloney,
and Jennifer Payne).
 Per contatti, domande, suggerimenti:
 Email: lucamorale@gmail.com;
 Skype: luca.amorello