Tras la relajación cuantitativa y rebaja de tipos se vuelve a la normalidad

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LOS TIPOS DE LA SEÑORA YELLEN.
Manfred Nolte
No es normal. Más bien es un escenario insólito, pero de una excepcionalidad
con riesgo de convertirse en crónica. Me refiero a la hegemonía en las
economías occidentales de tipos de interés monetarios nulos o muy cercanos a
cero, durante años. Y también a la existencia de tipos de interés muy bajos o
incluso negativos en el mercado de obligaciones.
Desde siempre los tipos de interés de corto se determinaban por los bancos
centrales en función de variables objetivas como la inflación y la oferta
monetaria. Tipos de interés y cantidad de dinero en circulación se usaban para
controlar y orientar la estabilidad económica. Por su lado, los tipos de las
obligaciones públicas a largo plazo eran el resultado de la apetencia de los
inversores domésticos e internacionales por un determinado riesgo-país.
Con el estallido de la crisis en 2007 los bancos centrales nacionales o
supranacionales -como es el caso de la Unión europea- tuvieron que rendirse a
la evidencia. Por muy eficientes que resultasen los mercados en la asignación de
los recursos, cuando la necesidad aprieta, toca sacar toda la artillería y la mano
invisible de Adam Smith se relega temporalmente al baúl de los recuerdos. La
economía monetaria y financiera occidental está absolutamente intervenida por
la acción gubernamental, muy distante de la senda ‘natural’ que podría haber
resultado en ausencia de sus decisiones. Y hay que decir que para bien.
La determinación de tipos a corto es determinante. Si los Bancos centrales
proveen de liquidez ilimitada al sistema bancario a tipo cero, ninguna entidad
financiera privada pagará un tipo apreciable a los particulares por custodiar sus
ahorros. Hagan la prueba y pregunten a su Banco cuanto le paga por los suyos,
por los ahorros de Vd. Simplemente nada. Y en esas estamos: Europa, Estados
Unidos, Reino Unido, Japón y otras áreas económicas de relieve conviven, en la

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plácida UVI de una liquidez ilimitada, con tipos de interés cercanos a cero. Los
mercados monetarios y de bonos están intervenidos a capa y espada. Había que
indultar a todos los deudores presentes y a los futuros potenciales, sobre los que
pende la presión de sus deudas, para evitar la quiebra del sistema. La política
monetaria laxa ha supuesto una estabilización importante para el sector
productivo o las familias (en especial los préstamos hipotecarios)
permitiéndoles endeudarse o atender deudas pasadas a unos tipos muy
favorables.
Naturalmente la estrategia de tipos cero tiene también sus graves
inconvenientes. Su primer efecto impacto ha consistido en arrasar los márgenes
bancarios desalentado seriamente la actividad crediticia. La medida se ha
asemejado a aquellas políticas de rentas que establecen por ley topes máximos a
los precios de los alquileres. Son excelentes para los inquilinos, pero lo más
probable es que una buena parte de los arrendatarios opten por no poner en
alquiler las viviendas. Eso es lo que ha sucedido con el stock de crédito
concedido que no ha dejado de disminuir desde el inicio de la crisis. Pero sobre
todo los tipos nulos incitan a aumentar temerariamente la propensión al riesgo,
asumiendo activos menos seguros de mayor rentabilidad, lo que supone un
peligro latente para la estabilidad financiera. Así que no puede olvidarse que
tras la anestesia de una relajación monetaria ilimitada, procede la cirugía
salvadora de reformar estructuras para mejorar la productividad y que sean los
mecanismos del mercado los que vuelvan a tomar la batuta de la economía.
Ahora parece –la enésima será la vencida- que la Señora Yellen, que es quien
ostenta el rango máximo en el FED (Banco central) americano para accionar las
palancas de la política monetaria, con toda probabilidad pulsará en su reunión
del 16 de diciembre, el botón de subida, de una forma ‘lenta’, ‘cautelosa’,
‘gradual’, ‘pausada’ y ‘moderada’. Un mensaje blando para lo que será la
primera subida de tipos del dolar desde hace 9 años.
Paradójicamente, Estados Unidos, que fue el detonador de la gran crisis
mundial que seguimos padeciendo, lleva tiempo navegando con viento de popa,
esto es con crecimientos en torno al 2,5%, inflación contenida, pleno empleo,
productividad al alza y bolsas en máximos, mientras Europa convive con
crecimientos anémicos y un paro aun insufrible. Ha llegado –en opinión de la
Sra. Yellen- el momento de activar su nueva normalidad y abandonar un
escenario intervencionista que no puede durar para siempre. El mensaje
implícito a la decisión es que los tipos deben acercarse a la ‘neutralidad’ esto es
aquellos valores que no sean ni estimulantes ni restrictivos en una economía
que opere cerca de su potencial máximo, tipos que en este momento están muy
por debajo de los valores históricos. El tipo real medio americano a corto de los
últimos 50 años que terminan en 2009 ha sido del 2,25%. Si la inflación
promedio futura se sitúa en el 2% Yanet Yellen debería llevar gradualmente el
tipo de los fondos federales desde el 0% actual hasta el 4,25%.
En el mercado americano las consecuencias domésticas se traducen en un
aumento de los costes del endeudamiento para empresas y también para
particulares a los que se les encarecerán la amortización de las hipotecas y el uso
de las tarjetas de crédito, y tal vez un ligero repunte de los tipos de las
obligaciones del tesoro. Por el lado positivo los ahorradores disfrutarán de un

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modesto alza en sus remuneraciones, la inflación quedará estabilizada por el
abaratamiento de las importaciones, los bancos tendrán más incentivos para
prestar mejorando sus márgenes financieros, y las bolsas retornarán al análisis
de los fundamentales de las empresas más allá de la interpretación de las sutiles
insinuaciones contenidas en cada acta del Comité de la Reserva Federal.
Hay un matiz adicional. Empíricamente, el impacto económico de una subida de
los tipos de interés es muy sensible a la fase cíclica de la política
monetaria(estimulante, neutral o restrictiva). Las consecuencias de una subida

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de tipos cuando la política monetaria pasa de neutral a muy restrictiva son
bastante negativas. Pero no lo son cuando la subida de tipos obedece a un
tránsito desde políticas agresivamente estimulantes a neutrales, como es el caso
que analizamos.
Dicho lo cual, a continuación es necesario recordar que la FED es en cierta
manera el ‘Banco Central Mundial’ por la implicación de sus acciones en la
economía global. Los medios en general y el FMI en particular han alertado de
posibles efectos indeseados en las subidas de tipos, en particular por el desvío
masivo de fondos desde las economías emergentes hacia Estados Unidas
descapitalizando aquellas y obligándolas a alzas de tipos internos poco
adecuados a su coyuntura particular. En particular, las materias primas, al
cotizar en dólares y encarecerse la divisa americana, pueden verse afectadas,
perdiendo atractivo y derivando hacia un mercado de ‘commodities’ aun más
barato
Pero hay que proclamar que la próxima subida de tipos de la reserva federal
americana es probablemente el suceso más predictible y repetidamente
anunciado de toda la historia económica: cualquier cosa menos el factor
sorpresa, lo que equivale a concluir que la medida está largamente descontada y
sus efectos se encuentran en su plataforma natural de estabilización. En
particular la espectacular apreciación del dólar (19% según el ‘Trade weighted
index’) respecto de la media ponderada de las demás monedas, incluida el
euro(25 % de depreciación) desde mediados del año pasado.
Más aun, hay algunos motivos por los que el resto del mundo debería ver con
buenos ojos la próxima subida de tipos americana. El primero es que acabará
con la incertidumbre que afecta a la confianza de particulares y empresas. La
subida de tipos será modesta y la certidumbre vale mucho más. El segundo
consiste en la desvalorización indirecta del resto de monedas mundiales. Aun
cuando gran parte del efecto está descontado, si el dólar sigue apreciándose, ello
estimulará la exportación mundial en dólares con el consiguiente beneficio para
sus economías. La tercera ventaja reside en el restablecimiento de una
normalidad en Estados Unidos que liberará espacio para futuras acciones
anticíclicas en el caso –improbable e indeseado- de una nueva crisis. Con tipos
cero y programas de relajación cuantitativa masivos había desaparecido el
margen para cualquier acción monetaria anticíclica en el futuro. Y finalmente,
apagada la señal de alarma financiera, se nos transmite la seña de que al menos
el gigante americano ha cerrado la etapa de urgencias y que la primera
economía del planeta vuelve a la normalidad.

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