Desapalancamiento economía española

El desapalancamiento de la
economía española

Jorge Sicilia

ESADE
Madrid, 27 de noviembre de 2012

El crecimiento a medio plazo de la economía española

Mensajes principales
1 Dadas las limitaciones en el diseño de las instituciones, la heterogeneidad de los
desequilibrios fiscales y las condiciones del sistema bancario en la UEM, se ha dado una
renacionalización de los flujos de capital, exacerbada por temores de un rompimiento
del euro

2 El elevado nivel de endeudamiento en la economía española condiciona el nivel de
crecimiento en el corto plazo. El desapalancamiento interno y externo es
fundamental para lograr una recuperación fuerte y sostenida de la economía

3 El sector privado está avanzando en el ajuste del gasto y la acumulación de activos
financieros, mientras que las medidas de consolidación fiscal comienzan a dar
resultados en el sector público

4 Más allá de los esfuerzos de reducción de gasto, la forma más eficiente y menos
traumática para reducir la deuda es a través de un incremento del ingreso. Un Plan
Nacional de Reformas puede suponer un paso en la dirección correcta
Página 2


1. Renacionalización de los mercados

Endeudamiento externo
y su relación con la crisis de la eurozona
Eurozona: Posición financiera internacional y tipos
de interés de los bonos soberanos, (PFI como % del PIB,
2t12. Tipos de interés de los bnos, en %, promedio 2012)
Fuente: ECB, IMF y BBVA Research
80 El elevado nivel de endeudamiento, público y
60
BEL privado, es el principal factor explicactio de la
crisis europea
International Investment Position (% GDP)

GER
40
NETH
20 Las primas de riesgo en los países periféricos
FIN no sólo reflejan la heterogeneidad de los
0 AUS
desequilibrios
FRA
-20 ITA

-40
El riesgo de convertibilidad también ha
contribuido a una creciente segmentación de
-60
los mercados en la zona euro
-80
SPA
IRE
-100
POR
-120
0,00 2,00 4,00 6,00 8,00 10,00 12,00
10y Sovereign bond yield

Página 3



Los no residentes reducen su exposición a deuda
soberana periférica, los bancos domésticos la elevan
Países periféricos de la eurozona: Tenedores de deuda
pública, en % del total
Source: Bloomberg and BBVA Research
100%
90%
No residentes La retirada de inversores extranjeros
80% se explica, en parte, por el deterioro
70% de los saldos fiscales
60%
50%
40%
Pero también por el riesgo de
30% Bancos domésticos
convertibilidad por el creciente
20% riesgo de ruptura del euro tras la
10% reestructuración de la deuda griega
0%
2003 2008 2012 2003 2008 2012 2003 2008 2012 2003 2008 2012

Grecia Irlanda Italia España Los bancos domésticos compensan la
salida de inversores extranjeros
reforzando el círculo vicioso riesgo
soberano-bancario

Página 4



La financiación de los bancos en los
mercados primarios cae significativamente
Eurozona, emisiones bancarias, mM EUR
Fuente: Dealogic and BBVA Research

300
Las condiciones de acceso a los mercados para
250
los bancos (precios y cantidades) han
evolucionado en paralelo con el riesgo
200
soberano

Los mercados han estado abiertos siempre
150
sólo para las entidades ubicadas en países del
centro europeo
100

Para los bancos de los países periféricos el
50
acceso ha sido escaso, menos frecuente, a
plazos más cortos y a precios más caros
0
1T 2T 3T 4T

2010 2011 2012

Página 5



Los mercados monetarios registran una caída de las
transacciones transnacionales
Eurozona, uso de colateral en las operaciones de
política monetaria del Eurosistema
(doméstico vs transnacional)
Fuente BCE En las operaciones del Eurosistema se ha
100% producido un creciente uso de colateral
90% doméstico frente a colateral transnacional
80%

70%
Desde mediados de 2011 se ha reducido la
participación de los préstamos transnacionales
60% tanto en el mercado monetario como en el
50% mercado de repos
40%
El BCE esta compensando tanto el mal
30% funcionamiento del mercado interbancario
20% como las salidas de capital de la periferia
10%

0%
Ante estas condiciones anómalas de
financiación, el canal de transmisión de la
Apr-09

Apr-10

Apr-11

Apr-12
Jan-09

Jan-10

Jan-11

Jan-12
Oct-08

Oct-09

Oct-10

Oct-11
Jul-09

Jul-10

Jul-11

Jul-12

política monetaria, donde los bancos juegan
un papel clave, se rompe
cross-border Domestic

Página 6



Pese a los intentos del BCE, el canal de transmisión
de la política monetaria /bancaria no funciona
Eurozona: variación de lost ipos de interés en los
nuevos préstamos
Eurozona: Indice de fragmentación de los mercados* (en puntos básicos, Diciembre 2010 a Julio 2012)
Fuente: Bloomberg y BBVA Research Fuente: ECB, IMF y BBVA Research

6,0 140
5,0 120
IT
4,0
100
3,0
PT 80

Crédito a los hogares
2,0 SP
60
1,0 CY
IRE 40
0,0
FR
20
-1,0
0
-2,0
NTH AU
-3,0 FI BE -20
May-09

May-10

May-11

May-12
Mar-09

Jul-09

Mar-10

Jul-10

Mar-11

Jul-11

Mar-12

Jul-12
Jan-09

Jan-10

Jan-11

Jan-12
Sep-09
Nov-09

Sep-10
Nov-10

Sep-11
Nov-11

Sep-12

-40
GER
-80 -60

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

100
* Components; (i) the cross country coefficient of variation of bank lending rates to corporates Crédito a las empresas
and households (average) (ii) the Target 2 balances of surplus (iii) gross liquidity provision by
Eurosystem as a share of bank assets and (iv) the interquartile range of Euro area countries’
two-year government bond yields. To combine these varied indicators, we calculate a Z-score
for each, and then estimate the first principal component of these Z-scores * Not including ongoing merger processes and fiscal credit. With them, €54bn

Página 7


2. España: elevado endeudamiento y situación por agente económico

Elevados desequilibrios con el resto del mundo,…
España: Balanza de pagos y flujos de capital
(Acumulado a 12 meses, % del PIB)
Elevadas necesidades de
Fuente: BBVA Research a partir de Banco de España
financiación
40 12
35 10
30
25 8 La cuenta corriente muestra la necesidad de
20 6
15
financiación con el resto del mundo,
4
10 consecuencia de un proceso de sobreinversión
5 2
0 0
-5 -2 Consistentes déficits en la cuenta corriente
-10
-15 -4 llevaron a un incremento de la deuda con el
-20 -6 resto del mundo
-25 -8
-30
-35 -10
-40 -12
La pérdida de confianza llevó a una salida de
capitales que ha tenido que compensarse con
oct-00
abr-01
oct-01
abr-02
oct-02
abr-03
oct-03
abr-04
oct-04
abr-05
oct-05
abr-06
oct-06
abr-07
oct-07
abr-08
oct-08
abr-09
oct-09
abr-10
oct-10
abr-11
oct-11
abr-12
oct-12(e)

apoyo del eurosistema
Eurosistema
Resto
IED
Cuenta Corriente (calculada como residuo) (eje dcho.)

Página 8



…, han llevado a un incremento de la deuda externa
Deuda externa (miles de mn de euros)
Fuente: BBVA Research a partir de BCE y Banco de España Necesario desapalancamiento
900
frente al exterior
800

700 La deuda excesiva es una carga para la
600 economía, y dificulta la recuperación
500

400 Los procesos de desapalancamiento suelen ser
300 largos (entre 5 y 10 años)
200

100

0
Aunque el proceso de desapalancamiento
parece haber comenzado en el sector privado,
mar-02

mar-03

mar-04

mar-05

mar-06

mar-07

mar-08

mar-09

mar-10

mar-11

mar-12
sep-02

sep-03

sep-04

sep-05

sep-06

sep-07

sep-08

sep-09

sep-10

sep-11

el sector público continúa acumulando deuda
Otras Instituciones Financieras y Monetarias
Otros Sectores Residentes
Administraciones Públicas
Banco de España
Inversión Extranjera Directa

Página 9



Esta deuda fue
en un principio adquirida por el sector privado,…
Crédito al sector privado
(% PIB)
Endeudamiento del sector privado
Fuente BBVA Reaerch en base a Banco de España y BCE

180% 43% El aumento en la deuda privada ha dejado el
160% 36% nivel considerablemente por encima del
140% Real
promedio UEM
Estate
120% 13% 89% La mayor parte del incremento en el
77%
100% endeudamiento se realizó en el sector de la
80% construcción
53% 49%
60% 44% 41%
El resto de empresas parecen tener niveles de
40% 63% 62% endeudamiento relativamente similares al
38% 40%
20% 30% 29% resto de la UEM
7% 10% 6% 7% 7% 6%
0%
Dec-00 Dec-08 Sep-12 Dec-00 Dec-08 Sep-12
La reducción del crédito bancario ha
comenzado, pero que aún se está lejos de
Spain EMU niveles sostenibles, y el proceso puede ser lento
Consumption Housing Businesses

Página 10



Esta deuda fue
en un principio adquirida por el sector privado,…
Crédito al sector privado
(% PIB)
Convergencia a un nivel sostenible
Fuente: BBVA Research en base a Banco de España

180%
De acuerdo a modelos de demanda evaluados
160%
12% en el largo plazo, el crédito como porcentaje
140%
“Modelos del PIB debería ser cercano al 110%
120%
61%
teóricos”
100%
12% Completar esta convergencia podría durar
80% entre 5 y 10 años,…
30%
60% 51%

40% …, dependiendo de la liquidez disponible, las
50%
restricciones de la UE sobre entidades
20% 36% intervenidas, presiones de demanda, etc.
0% 11%
Jun-12 Long term equilibrium

Households, consumer and rest Households, housing

Other businesses Construction and real estate businesses

Página 11



…, aunque a raíz de la crisis el sector público ha
incrementado también su endeudamiento.
Deuda pública (% del PIB)
Fuente: BBVA Research y Minhap

100
Aunque la deuda pública era relativamente
90
baja, había también una “burbuja” provocada
por elevados ingresos impositivos
80 inmobiliarios
70
Los elevados desequilibrios por políticas
60
fiscales contracíclicas y caída estructural de
los ingresos, han elevado la deuda
50

40 Durante 2013 se sobrepasará el nivel de
endeudamiento promedio de la UEM
30
2008 2009 2010 2011 2012 2013

España UEM
Este nivel de deuda pública es sostenible bajo
supuestos no extremos de crecimiento y coste
de financiación

Página 12


3. Procesos de desapalancamiento y perspectivas para España

El endeudamiento ha tenido
y continúa teniendo un efecto sobre el crecimiento
Evolución del PIB en términos reales durante
periodos de crisis inmobiliarias (t=100)
Fuente: BBVA Research a partir de Haver

120,0
La economía española se encuentra corrigiendo
115,0
los desequilibrios acumulados
110,0
105,0 El mayor de dichos desequilibrios es el que se
100,0 observa en el sector inmobiliario
95,0
90,0
85,0
La caída de la actividad en España (y en otros
países europeos) parece haber sido mayor y la
80,0
recuperación más lenta que en otras ocasiones
t
t+1
t+2
t+3
t+4
t+5
t+6
t+7
t+8
t+9
t+10
t+11
t+12
t+13
t+14
t+15
t+16
t+17
t+18

Mín
Máx
ESP (crisis actual)
Promedio en crisis anteriores*
Promedio (GBR, DNK, IRE, NLD) en crisis actuales**

Nota: t es el periodo en el que el precio alcanzó su máximo
* Hace referencia a las crisis inmobiliarias de la muestra ya concluidas
** Hace referencia a las crisis inmobiliarias de la muestra aún vigentes

Página 13



Soluciones:
El sector privado ya se está desapalancando
España: necesidades de financiación
Fuente: BBVA Research a partir de BdE
(% PIB) El sector privado se está
desapalancando
15

Las necesidades de financiación de la
10 economía española se han reducido
significativamente
5
El sector privado acumula ya 3 años de
0 reducción neta del endeudamiento con el resto
del mundo
-5
Este comportamiento está en línea con lo
-10
observado en el promedio de la UEM

-15
2005-2008 2009-2011 2012(p)-2013(p)

Hogares Empresas IIFF Administraciones Públicas Total

Página 14



Soluciones:
La reestructuración del sector financiero
Necesidades de capital de las entidades
financieras en el escenario adverso* (mM€)
Fuente: Banco de España

30
Se ha completado un paso más de la
€ 59mM reestructuración bancaria
20
10
0 Planes de recapitalización: 40 mil millones de
-10
euros en inyecciones previstas de capital
público
-20
-30
Las entidades ya han hecho “quitas” de deuda
Popular
Banco de Valencia

Catalunyabank
NCG Banco
Ibercaja

BMN
Caixabank+Cívica

Liberbank
Sabadell+CAM

CEISS
BBVA

Bankia-BFA
Bankinter

Caja3
Kutxabank

Unicaja
Grupo Santander

privada: Las provisiones acumuladas
(específica+genérica) han pasado de 45bn €
en 2008 a 112bn € en sep-12

Proceso de transferencia de activos a la
* No incluye fusiones en marcha ni el crédito fiscal (con él €54mM)
Sareb, con descuentos para atraer capital
privado y no consolidar como deuda pública

Página 15



Soluciones:
El sector público comienza a estabilizar su deuda
AA.PP.: descomposición del déficit público excluidas
las ayudas al sector financiero (% PIB)
Fuente: BBVA Research a partir de MINHAP
La consolidación fiscal está funcionando: el
esfuerzo fiscal en 2012 será superior a 4pp
del PIB

El deterioro económico necesariamente
retrasa la consecución del objetivo nominal …

… aunque al ritmo actual y con rigor en el
ajuste fiscal se alcanzaría el equilibrio
estructural en 2014

Con todo, quedan importantes reformas por
acometer, que incrementen la eficiencia de las
AA.PP.

Página 16



Soluciones:
La manera menos traumática, con crecimiento
Impacto de la reforma laboral
(Desviación sobre un escenario sin reforma, en %)
La acumulación de factor trabajo
Fuente: BBVA Research

Dada la peor evolución demográfica y
18
migratoria, el reto es reducir la elevada tasa
16 de desempleo
14

12 El contexto institucional es clave para
10
favorecer la rápida absorción de la tasa de
paro
8

6
¿La reforma laboral definitiva? Elevada
4 elasticidad. Si se implementa de forma
2
inmediata …
0

-2
… el nivel de empleo de medio plazo sería en
torno a un 10% mayor que el que se hubiera
2013

2017
2014

2016

2018

2019

2021
2012

2015

2020

observado en ausencia de la reforma 4 puntos
PIB Empleo de PIB

Página 17



Soluciones:
¿Qué ha hecho el gobierno en términos de reformas
Reducir el riesgo de Ley de Estabilidad Presupuestaria, objetivos de déficit estructural
implementación de política
fiscal

Reducir el riesgo de medio Reforma del sistema de pensiones que incrementa la edad de
plazo de las finanzas públicas retiro y el número de años para calcular la pensión. Copago en
gasto en medicinas y procedimientos judiciales

Mercado Laboral Reducción de los costes de despido injustificado (hasta 33 días
por año trabajado desde 45), clarificación de causas económicas
del despido (20 días), prioriza acuerdos de empresa

Reestructuración del sector Un plan muy completo, con un calendario claro, fondos más que
financiero suficientes y un proceso con respaldo internacional

Mejora de la regulación Reducción de trámites (abrir un negocio)

Página 18



Soluciones:
¿Qué falta por hacer?
Reducir el riesgo de Implementación agresiva de la Ley de Estabilidad Presupuestaria
implementación de la política
fiscal
Reducción del riesgo de Agencia Presupuestaria Independiente. Reforma adicional del
medio plazo de las finanzas sistema de pensiones (adelantar factor de sostenibilidad,
públicas promover el retraso en la jubilación), y de la sanidad

Mejorar la competitividad Política de precios más eficiente en la energía, liberalización de
servicios profesionales, barreras a la libre empresa

Mercado laboral y capital Mejora de las políticas activas y pasivas de empleo, contrato
humano único, reforma educativa

Mejora regulación Mejora de los derechos de propiedad de los que alquilan, baja de
los costes de operación de las empresas (unidad de mercado)

Crecimiento de las pequeñas Fuentes alternativas de financiación, dejar de penalizar el tamaño
empresas

Página 19



Soluciones:
Regulación y crecimiento de la productividad en el El ámbito de actuación en el sector
sector de servicios empresariales
Fuente: BBVA Research partir de EUKLEMS y OCDE servicios es clave
6
IR La mejora en el marco regulatorio y la mayor
5
UK profesionalización de los servicios
empresariales no sólo favorecería la
Crecimiento de la productividad real

4
productividad del sector …
promedio anual 1995-2007

3 US

2
JP … sino las exportaciones de servicios en su
R² = 0,4821
SW NL
conjunto, con importantes efectos externos …
BEL
1
FIN FR SP
0 GR
AT … e internos en términos de creación de
-1 PT IT empleo
GER
-2 KOR

-3

-4
0 1 2 3 4
Grado de regulación promedio (menos (1) a más (4))

Página 20



Soluciones:
¿Qué sectores liderarán el crecimiento?
Se destaca el buen comportamiento de un variado conjunto de sectores, con ratios de
rentabilidades y endeudamiento comparables a la media europea
Peso en
Rentabilidad Endeudamiento VAB
Servicios Promedio 2000-2010 España Europa España Europa España
Telecomunicaciones** 21,4 15,2 61,3 52,4 1,9
Almacenamiento y actividades anexas al transporte 14,4 8,8 36,5 54,8 1,4
Suministro de energía eléctrica, gas, vapor 12,4 8,9 52,7 45,6 2,0
Servicios técnicos de arquitectura e ingeniería 8,8 5,9 54,1 60,1 1,4
Actividades jurídicas y de contabilidad* 8,3 9.2 49,8 49,8 1,0
Publicidad y marketing 5,3 4,3 64,7 64,5 0,5
Otras actividades profesionales, científicas y técnicas* 5,1 6,0 55,8 69,7 0,3
Programación, consultoría informática 5,0 5,1 61,1 53,3 1,0
Servicios de información* 4,3 4,9 56,5 54,8 0,2
Comercio al por menor, excl. vehículos motor 3,5 2,6 61,9 64,8 5,1
Comercio al por mayor, excl. vehículos motor 3,0 2,7 63,5 63,9 5,0
Agencias de viaje y tour operadores 1,7 2,1 72,5 68,0 0,3
Total 20,1
Notas: La rentabilidad se calcula como beneficio neto sobre facturación neta; el endeudamiento se calcula como deuda total sobre total de activos; Europa
abarca Alemania, Italia, Francia, Bélgica y Portugal; *Media europea sin Alemania; ** Media europea sin Francia. Los datos de VAB corresponden a 2008.
Se han seleccionado aquellos sectores con una variación de la rentabilidad promedio entre el período 2000-2007 y el período 2008-2010 superior a la me-
diana de la variación de rentabilidades. Las cifras en naranja reflejan los sectores con mayor rentabilidad y menor endeudamiento que el promedio europeo.
Fuentes: BBVA Research a partir de BACH e INE.

Página 21



Soluciones:
¿Qué sectores liderarán el crecimiento?
Se destaca el buen comportamiento de un variado conjunto de sectores, con ratios de
rentabilidades y endeudamiento comparables a la media europea.
Peso en Peso en
Rentabilidad Endeudamiento VAB exportaciones
Bienes Promedio 2000-2010 España Europa España Europa España España
exportables Industria farmaceútica 9,4 10,9 47,3 44,4 0,5 3,1
Elaboración de bebidas 8,7 7,4 47,9 55,2 0,7 0,9
Maquinaria y equipo 7,0 5,6 56,4 53,4 0,8 3,9
Productos de caucho y plásticos 6,3 5,1 54,2 57,1 0,6 2,1
Industria del papel 6,1 5,2 47,3 51,8 0,3 1,3
Fabricación de material y equipo eléctrico 5,9 5,2 59,1 54,2 0,5 3,0
Reparación maquinaria y equipo 5,2 3,6 59,1 60,8 0,4
Industria de la alimentación 4,9 3,7 57,5 56,7 1,5 5,3
Fabricación de productos metálicos 4,7 4,5 59,8 59,2 1,6 2,1
Otras manufacturas 4,6 5,6 57,0 54,5 0,3 0,7
Industria química 3,7 4,2 56,0 49,3 0,9 5,6
Coquerías y refino de petróleo 3,6 2,8 57,8 59,5 0,1 3,1
Industria de la confección 3,4 4,3 61,3 54,2 0,3 2,0
Industria del cuero y del calzado* 3,1 4,5 63,8 57,9 0,2 1,0
Fabricación de otro material de transporte* 0,7 2,5 82,5 66,8 0,4 2,0
Total 9,2 36,0
Notas: La rentabilidad se calcula como beneficio neto sobre facturación neta; el endeudamiento se calcula como deuda total sobre el total de activos; Europa
abarca a Alemania, Italia, Francia, Bélgica y Portugal; *Media europea sin Alemania; ** Media europea sin Francia. Los datos de VAB corresponden a 2008. El
criterio de selección de sectores atiende a la variación de la rentabilidad promedio entre el período 2000-2007 y el período 2008-2010 y al comportamiento
exportador. Las cifras en naranja reflejan los sectores con mayor rentabilidad y menor endeudamiento que el promedio europeo.

Página 22


Mensajes principales
1 Dadas las limitaciones en el diseño de las instituciones, la heterogeneidad de los
desequilibrios fiscales y las condiciones del sistema bancario en la UEM, se ha dado
una renacionalización de los flujos de capital, exacerbada por temores de un
rompimiento del euro

2 El elevado nivel de endeudamiento en la economía española condiciona el nivel
de crecimiento en el corto plazo. El desapalancamiento interno y externo es
fundamental para lograr una recuperación fuerte y sostenida de la economía

3 El sector privado está avanzando en el ajuste del gasto y la acumulación de
activos financieros, mientras que las medidas de consolidación fiscal comienzan a
dar resultados en el sector público

4 Más allá de los esfuerzos de reducción de gasto, la forma más eficiente y menos
traumática para reducir la deuda es a través de un incremento del ingreso. Un
Plan Nacional de Reformas puede suponer un paso en la dirección correcta
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