Luận Văn Ảnh Hưởng Của Vòng Quay Tiền Mặt Đến Giá Trị Doanh Nghiệp.doc

Viết thuê đề tài giá rẻ trọn gói - KB Zalo/Tele : 0973.287.149
Luanvanmaster.com – Cần Kham Thảo - Kết bạn Zalo/Tele : 0973.287.149
BỘ GIÁO DỤC & ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ
TP.HCM ******************
HOÀNG VĂN QUỲNH
ẢNH HƯỞNG CỦA VÒNG QUAY TIỀN MẶT ĐẾN GIÁ TRỊ
DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI
VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Tp. Hồ Chí Minh - Năm

BỘ GIÁO DỤC & ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.
HỒ CHÍ MINH ******************
HOÀNG VĂN QUỲNH
ẢNH HƯỞNG CỦA VÒNG QUAY TIỀN MẶT ĐẾN GIÁ
TRỊ DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM
TẠI VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 8340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
GS. TS. TRẦN NGỌC THƠ
Tp. Hồ Chí Minh - Năm

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đề tài “Ảnh hưởng của vòng quay tiền mặt
đến giá trị doanh nghiệp: Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam”
là đề tài nghiên cứu của chính bản thân tôi.
Các số liệu và kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa được
công bố tại các công trình nghiên cứu có nội dung tương đồng nào khác.
TP. Hồ Chí Minh, ngày 12 tháng 10 năm 2018
Tác giả
Hoàng Văn Quỳnh

MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC HÌNH
DANH MỤC BẢNG
TÓM TẮT.....................................................................................................................................1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ..................................................................................3
1.1. Đặt vấn đề ...................................................................................................................3
1.2. Mục tiêu nghiên cứu.............................................................................................4
1.3. Phương pháp nghiên cứu.................................................................................4
1.4. Bố cục của đề tài ....................................................................................................5
1.5. Đóng góp của đề tài..............................................................................................5
CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ VÒNG
QUAY TIỀN MẶT VÀ CÁC TÁC ĐỘNG CỦA VÒNG QUAY TIỀN MẶT
ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP.......................................................................................7
CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...................................................... 14
3.1. Lựa chọn mô hình nghiên cứu.................................................................... 14
3.2. Mô tả biến và cơ sở dữ liệu .......................................................................... 15
3.2.1. Vòng quay tiền mặt và vốn lưu động ............................................... 15
3.2.2. Cơ sở dữ liệu .................................................................................................. 22
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN................................ 24
4.1. Kiểm định nghiệm đơn vị ............................................................................... 24
4.2. Kết quả hồi quy mô hình................................................................................. 27
4.3. Phân tích nhóm công ty và ngành kinh tế khác nhau................... 28
4.2.1. So sánh các công ty tư nhân và các công ty nhà nước....... 28
4.2.2. So sánh nhóm ngành kinh tế: Công nhiệp và Hàng tiêu dùng thiết
yếu………………………………………………………………………….31
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý.......................................................................... 35
5.1. Kết luận...................................................................................................................... 35

5.2. Một số hạn chế và hướng phát triển của đề tài................................ 35
TÀI LIỆU THAM KHẢO..................................................................................................... 37

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
Tên
tắt
CCC
OWC
DIO
DSO
DPO
viết Thuật ngữ Tiếng Việt
Vòng quay tiền mặt
Vốn lưu động
Số ngày tồn kho
Số ngày phải thu
Số ngày phải trả
Thuật ngữ Tiếng Anh
Cash conversion cycle
Operating working capital
Days of inventory outstanding
Days of sales outstanding
Days of payment outstanding

DANH MỤC HÌNH
Hình 3.1 Đồ họa mối quan hệ tuyến tính giữa CCC và OWC........17
Hình 3.2 Phân tích các thay đổi của vốn lưu động theo thời gian
.......................................................................................................................................................18

DANH MỤC BẢNG
Bảng 4.1 Kết quả kiểm định biến giá trị doanh nghiệp..........................24
Bảng 4.2 Kết quả kiểm định biến Doanh thu thuần..................................24
Bảng 4.3 Kết quả kiểm định biến Tỷ số nợ/tổng tài sản .......................25
Bảng 4.4 Kết quả kiểm định biến vòng quay tiền mặt ............................26
Bảng 4.5 Kết quả kiểm định biến x - sở hữu nhà nước.........................26
Bảng 4.6 Kết quả hồi quy mô hình .......................................................................27
Bảng 4.7 Kết quả hồi quy mô hình đối với các công ty tư nhân.....29
Bảng 4.8 Kết quả hồi quy mô hình đối với các công ty nhà nước 30
Bảng 4.9 Kết quả hồi quy mô hình đối với các công ty nhóm ngành Công
nghiệp....................................................................................................................................... 31
Bảng 4.11 Kết quả hồi quy mô hình đối với các công ty nhóm ngành Hàng
tiêu dùng thiết yếu...........................................................................................................32

1
TÓM TẮT
Tiêu đề: “Ảnh hưởng của vòng quay tiền mặt đến giá trị doanh
nghiệp: Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam”
Lý do cho đề tài: Hầu hết các công ty đầu tư khá nhiều vào vốn lưu
động, và việc tăng cường hiệu quả đầu tư vốn lưu động là một trong
những nhiệm vụ của các giám đốc tài chính ở mọi công ty. Ngoài việc bảo
đảm công ty duy trì được dòng tiền để hoạt động bình thường, việc tối ưu
hóa vốn lưu động còn giúp tăng giá trị doanh nghiệp.
Mục tiêu nghiên cứu: phân tích thực nghiệm đối với thị trường Việt
Nam, xem xét mối quan hệ các yếu tố thuộc vòng quay tiền mặt với giá trị
doanh nghiệp, đồng thời đánh giá tác động của nhân tố không hiệu quả
(x-inefficiency) lên các công ty có vốn nhà nước sở hữu tại Việt Nam.
Phương pháp nghiên cứu: phương pháp hồi quy truyền thống OLS.
Kết quả nghiên cứu: Kết quả nghiên cứu chỉ ra mối tương quan
ngược chiều và có nghĩa thống kê giữa CCC và giá trị doanh nghiệp
Tobin’Q, giữa giữa việc sở hữu nhà nước và Tobin’Q.
Kết luận và hàm ý: Doanh nghiệp có thể gia tăng giá trị của
mình bằng cách rút ngắn CCC. Đối với doanh nghiệp nhà nước cần
quan tâm hơn đến vấn đề quản trị CCC.
Từ khóa: vòng quay tiền mặt, vốn lưu động, giá trị doanh nghiệp,
quản trị vốn lưu động.
TITLE: "Effect of Cash conversion cycle on corporate value:
Experimental evidence in Vietnam"
Abstract:

2
Reasons for writting: Almost firms overinvest in working capital,
and increasing the efficiency of working capital investments is one of
the financial managers' duties in every company. In addition to
ensuring that the company maintains cash flow to operate normally,
optimizing working capital also helps to increase the corporate value.
Problems: Empirical analysis of the Vietnamese market, considering
the relationship between CCC and corporate value, and assessing the impact
of ineffective factors (x-inefficiency) on the State-owned company in Vietnam.
Methods: OLS traditional regression method.
Results: The paper results show an inverse correlation and a
statistical meaning between CCC and the corporate value Tobin’Q,
between the State-owned and Tobin’Q.
Conclusions: Corporates can increase their value by shortening CCC. For
state-owned company, more attention should be paid to CCC governance.
Keywords: Cash conversion cycle, Operating working capital,
corporate value, Working capital management.

3
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1. Đặt vấn đề
Hầu hết các công ty đầu tư khá nhiều vào vốn lưu động, và việc tăng
cường hiệu quả đầu tư vốn lưu động là một trong những nhiệm vụ của
các giám đốc tài chính ở mọi công ty. Ngoài việc bảo đảm công ty duy trì
được dòng tiền đủ để tiếp tục hoạt động bình thường với điều kiện tối
thiểu hóa rủi ro mất khả năng thanh toán các nghĩa vụ nợ ngắn hạn, việc
tối ưu hóa vốn lưu động còn giúp tăng giá trị doanh nghiệp.
Aktas và đồng sự (2015) tìm ra mối quan hệ giữa vốn lưu động hoạt động,
vòng quay tiền mặt CCC, và khả năng sinh lời là phi tuyến. Rafuse (1996) nhấn
mạnh sự cần thiết phải tập trung vào quản lý vốn lưu động, đặc biệt đối với các
công ty hay thiếu vốn như các doanh nghiệp vừa và nhỏ. Việc quản lý vòng quay
tiền mặt càng trở nên đáng quan tâm trong trường hợp tồn tại các khó khăn tài
chính (Belghitar and Khan, 2013; Pal et al., 2014) hoặc đối với các công ty có
tiềm năng phát triển đáng kể (Campello et al., 2011).
Tuy nhiên trên thực tế, luôn tồn tại nhân tố không hiệu quả (x-
inefficiency) - các nhà quản lý không làm những gì mà trên lý thuyết khuyên
họ nên làm. Kể cả việc cải thiện khả năng quản lý vòng quay tiền mặt thông
qua việc thu hồi vốn lưu động bằng việc phải tinh giản chi phí hoạt động.
Rodrigo Zeidan và Offer Moshe Shapir (2017) đã đưa ra những bằng
chứng thực nghiệm cho thấy việc quản lý vòng quay tiền mặt có thể cải
thiện được khả năng sinh lời, giá trị doanh nghiệp, và khảo sát tại Brazil
cho thấy các công ty có liên quan đến sở hữu nhà nước tồn tại nhân tố
không hiệu quả (x-inefficiency) nhiều hơn, các công ty có sở hữu nhà
nước có vòng quay tiền mặt cao hơn đáng kể công ty tư nhân.

4
Chính sự quan trọng của vòng quay tiền mặt tác động đến giá trị doanh
nghiệp đã thúc đẩy tác giả tiến hành nghiên cứu với mong muốn tìm hiểu liệu tại
Việt Nam, mối quan hệ này tác động mạnh như thế nào, gia tăng giá trị cho công
ty Việt Nam ra sao và đồng thời khảo sát, đánh giá tác động của nhân tố không
hiệu quả (x-inefficiency) lên các công ty có vốn nhà nước sở hữu tại Việt Nam.
Đó chính là lý do nghiên cứu của đề tài: “Ảnh hưởng của vòng quay tiền
mặt đến giá trị doanh nghiệp: Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam”.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Dựa trên nền tảng bài nghiên cứu “Vòng quay tiền mặt và hiệu quả hoạt
động: Lý thuyết và bằng chứng” của Rodrigo Zeidan và Offer Moshe Shapir
(2017), tác giả tiến hành phân tích thực nghiệm đối với thị trường Việt Nam, xem
xét các yếu tố thuộc vòng quay tiền mặt với giá trị doanh nghiệp các công ty
trong nước có mối quan hệ như thế nào. Ngoài ra, tác giả cũng tiến hành trên
hai nhóm công ty tư nhân và công ty có sở hữu nhà nước nhằm kiểm tra tác
động của vòng quay tiền mặt lên giá trị doanh nghiệp có khác nhau không, đồng
thời đánh giá tác động của nhân tố không hiệu quả (x-inefficiency) lên các công
ty có vốn nhà nước sở hữu tại Việt Nam. Đồng thời so sánh hai nhóm ngành
Công nghiệp – hàng hóa chủ chốt và Hàng tiêu dùng thiết yếu. Trên cơ sở này,
tác giả đưa ra một vài gợi ý cho các chính sách liên quan đến vòng quay tiền
mặt, giúp các công ty quản trị vốn lưu động hiệu quả, nâng cao giá trị doanh
nghiệp nói chung và các công ty tại thị trường Việt Nam nói riêng.
1.3. Phương pháp nghiên cứu
Trong bài nghiên cứu này, tôi sử dụng phương pháp hồi quy truyền thống
OLS để xác định mối quan hệ giữa vòng quay tiền mặt và giá trị của công ty, cũng

5
như sự khác nhau trong mức độ tác động này giữa các công ty tư nhân, công ty
có vốn sở hữu nhà nước và các công ty trong các nhóm ngành khác nhau.
Để thực hiện nghiên cứu của mình, tôi sử dụng dữ diệu theo quý
của 70 Công đã niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, sàn
giao dịch chứng khoán HOSE. Thời gian nghiên cứu: từ tháng 03/2008
đến tháng 9/2017. Số lượng quan sát: khoảng 2.450 quan sát.
1.4. Bố cục của đề tài
Với mục tiêu và phương pháp như trên, nội dung bài nghiên
cứu này sẽ được trình bày gồm các phần như sau:
Chương 1 Giới thiệu đề tài.
Chương 2 Trình bày khung lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu
trước đây về vòng quay tiền mặt và tác động của nó đến giá trị công ty.
Chương 3 đưa ra Phương pháp nghiên cứu, lựa chọn mô hình
và dữ liệu cụ thể được áp dụng cho bài nghiên cứu này.
Chương 4 trình bày Kết quả thực nghiệm với dữ liệu theo quý của 70
Công đã niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ tháng 03/2008
đến tháng 9/2017 thông qua phương pháp hồi quy truyền thống OLS. Sau đó
là phần giải thích kết quả chính của mô hình ước lượng được.
Chương cuối cùng trình bày kết luận và các hàm ý chính sách.
1.5. Đóng góp của đề tài
Đây là một đề tài không quá mới và đã được nghiên cứu trước đó bởi nhiều
nhà kinh tế học khác nhau trên thế giới. Bài nghiên cứu một lần nữa khẳng định tầm
quan trọng trong mối quan hệ giữa vòng quay tiền mặt và giá trị công ty. Việc rút
ngắn hay kéo dài các yếu tố trong vòng quay tiền mặt nhằm gia tăng giá trị công

6
ty là cơ sở tham chiếu hữu ích cho các nhà quản trị khi đứng trước quyết định tài
chính cần thiết. Tại Việt Nam có khá nhiều đề tài nghiên cứu mối quan hệ giữa vòng
quay tiền mặt và giá trị công ty (thông qua các chỉ số như ROA, Tobin’s Q), tuy
nhiên chưa có có nghiên cứu nào phân tích ảnh hưởng nhân tố sở hữu nhà nước
lên giá trị doanh nghiệp. Do đó, tôi còn tiến hành đo lường tác động nhân tố sở hữu
nhà nước lên giá trị doanh nghiệp, đồng thời phân tích thêm sự khác biệt trong hiệu
quả quản trị vòng quay tiền mặt giữa nhóm công ty tư nhân và công ty có vốn nhà
nước, các ngành kinh tế khác nhau, đưa ra một hướng nhìn mới hơn trong khía
cạnh quản lý vòng quay tiền mặt cho các nhà quản lý. Về phía nhà đầu tư, có thể
nhìn vào cấu trúc vòng quay tiền mặt để thêm một kênh dự đoán giá trị doanh
nghiệp, từ đó đưa ra những chiến lược đầu tư hợp lý với tỷ suất sinh lợi cao nhất.

7
CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ
VÒNG QUAY TIỀN MẶT VÀ CÁC TÁC ĐỘNG CỦA VÒNG QUAY
TIỀN MẶT ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
Nghiên cứu của Deloof (2003) đối với các doanh nghiệp ở Bỉ đã
cho thấy Khả năng sinh lợi của công ty có thể gia tăng bằng cách
giảm kỳ thu tiền và vòng quay hàng tồn kho, cũng như quản trị có
hiệu quả vốn lưu động làm tăng khả năng sinh lợi của doanh nghiệp.
Lazaridis và Tryfonidis (2006) nghiên cứu các doanh nghiệp niêm
yết trên Sàn giao dịch chứng khoán Athens – Hy Lạp (ASE) cho thấy
vòng quay tiền mặt có mối quan hệ nghịch biến với biên lợi nhuận gộp.
Vijay Kumar (2011) nhấn mạnh có tồn tại mối quan hệ nghịch biến giữa
độ dài vòng quay tiền mặt và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp.
Teruel và Solano (2007) phát hiện các doanh nghiệp có quy mô vừa
và nhỏ cũng có thể tăng khả năng sinh lợi của mình bằng cách rút ngắn
vòng quay tiền mặt sau khi khảo sát 8872 doanh nghiệp tại Tây Ban Nha.
Śamiloġlo và Demirgũne (2008) nghiên cứu các doanh nghiệp sản xuất
được niêm yết ở Sàn giao dịch chứng khoán Istanbul - Thổ Nhĩ Kỳ và cho thấy
vòng quay các khoản phải thu và vòng quay hàng tồn kho có tác động nghịch
biến đến khả năng sinh lợi điều đó có nghĩa là việc rút ngắn số vòng quay của
các biến này có thể làm tăng khả năng sinh lợi của doanh nghiệp.
Azhar và Noriza (2010) cho thấy quản trị vốn luân chuyển hiệu quả có tác
động làm tăng giá trị thị trường và hiệu suất hoạt động của doanh nghiệp sau
khi khảo sát 172 doanh nghiệp đã được niêm yết tại Bursa – Malaysia.
Rafuse (1996) nhấn mạnh sự cần thiết phải tập trung vào
quản lý vốn lưu động, đặc biệt đối với các công ty hay thiếu vốn
như các doanh nghiệp vừa và nhỏ, đồng thời cho thấy việc không
tập trung vào vòng quay tiền mặt (CCC) và mối quan hệ của nó với
vốn lưu động sẽ là lãng phí về mặt tài chính, để tiền bạc nhàn rỗi.

8
Kieschnick và cộng sự (2013) là những người đầu tiên kiểm
nghiệm mối quan hệ giữa quản lý vốn lưu động và lợi tức cổ đông,
qua đó làm nổi bật các động lực đầu tư vào vốn lưu động của các
tập đoàn Mỹ từ năm 1990 đến năm 2006.
Aktas (2015) khảo sát các công ty ở Mỹ giai đoạn từ năm 1982 đến
năm 2011 và cho thấy sự tồn tại của một chính sách vốn lưu động tối ưu và
khi doanh nghiệp tiến gần đến mức tối ưu đó sẽ cản thiện hiệu quả hoạt
động và giá trị doanh nghiệp. Đầu tư vốn lưu động hiệu quả là việc hiệu quả
của việc quản lý vốn lưu động sẽ chuyển thành hiệu suất hoạt động doanh
nghiệp tốt hơn. Nghiên cứu cũng chứng minh việc quản lý vốn lưu động
hiệu quả có giá trị rất lớn, đặt biệt là trong giai đoạn mở rộng đầu tư. Nó sẽ
cung cấp một nguồn quỹ nội bộ mới, có thể được sử dụng cho các cơ hội
đầu tư sinh lời nhiều hơn vì lợi ích của các cổ đông công ty.
Almeida và Eid (2014) sử dụng mẫu các công ty đại chúng
Brazil từ năm 1995 đến năm 2009 đã cho thấy trong nhận thức của
các cổ đông, nhà quản lý thì thêm một đồng đầu tư vào vốn lưu động
sẽ có giá trị hơn thêm một đồng đầu tư bằng tiền mặt. Tuy nhiên
nghiên cứu đã cung cấp bằng chứng về việc các công ty sẽ giảm giá
trị hơn khi tăng vốn đầu tư vốn lưu động vào đầu năm tài chính.
Ben-Nasr (2016) nhấn mạnh tầm quan trọng của loại hình sở hữu đối với
giá trị đầu tư vốn lưu động. Sử dụng mẫu các công ty tư nhân hóa ở hơn 54
quốc gia, bài nghiên cứu đã cung cấp bằng chứng cho thấy các công ty nước
ngoài nằm ở các quốc gia mạnh có hiệu quả từ việc quản lý vốn lưu động cao
hơn so với các quốc gia có quản trị doanh nghiệp yếu kém. Nghiên cứu cho
thấy kiểu sở hữu ảnh hưởng đến giá trị hiệu quả quản lý vốn lưu động thông
qua những rủi ro riêng biệt, và việc gia tăng số dư vốn lưu động ròng ở các
công ty do chính phủ kiểm soát dẫn đến rủi ro riêng biệt cao hơn so với các
công ty khác, do đó dẫn đến làm giảm giá trị doanh nghiệp.

9
Bài nghiên cứu này sẽ bổ sung cho những phát hiện này bằng
cách mở rộng nhánh nghiên cứu, cung cấp bằng chứng trực tiếp chứng
minh hiệu quả hoạt động là cơ chế chính được định hướng thông qua
việc giảm thiểu CCC và sản sinh thêm giá trị cho doanh nghiệp.
Việc quản lý vòng quay tiền mặt càng trở nên đáng quan tâm
trong trường hợp tồn tại các khó khăn tài chính. Belghitar và Khan
(2013) phân tích ảnh hưởng của các đặc tính và cơ chế quản trị đối với
việc nắm giữ tiền mặt tại các doanh nghiệp vừa và nhỏ ở Anh cho thấy
cơ chế quản trị nội bộ có hiệu quả hơn đối với các doanh nghiệp vừa và
nhỏ đang có cơ hội đầu tư tăng trưởng cao, nhưng đối với các doanh
nghiệp vừa và nhỏ đang gặp khó khăn, cơ hội tăng trưởng thấp thì cần
một cơ chế quản trị, giám sát sử dụng vốn hiệu quả hơn.
Suy thoái kinh tế đã tạo ra những thách thức cho các doanh nghiệp vừa
và nhỏ, góp phần vào sự phá sản công ty, đòi hỏi các doanh nghiệp vừa và nhỏ
cần nhiều nỗ lực hoạt động. Vào thời điểm khủng hoảng kinh tế, các doanh
nghiệp vừa và nhỏ phải đối mặt các khó khăn đe dọa đến hiệu quả tài chính sự
sống còn của họ. Pal (2014) nghiên cứu các doanh nghiệp vừa và nhỏ trong
ngành dệt may của Thụy Điển trong các giai đoạn khủng hoảng đã khẳng định
việc kiểm soát quản lý dòng tiền và vốn lưu động càng quan trọng hơn.
Trong năm 2008-2009, các công ty trên toàn thế giới bị ảnh hưởng
bởi cú sốc tín dụng nghiêm trọng. Campello (2014) đã tiến hành 3 cuộc
khảo sát trong năm 2009 và 2010 (sau cú sốc tín dụng) đối với bốn trăm
công ty tư nhân và đại chúng ở Mỹ. Nghiên cứu chỉ ra rằng trong trường
hợp công ty có nhiều tiềm năng để phát triển mà không thể hoặc khó
khăn để tiếp cận hạn mức tín dụng do cú sốc tín dụng, họ sẽ phải cân
nhắc giữa các quyết định quản lý dòng tiền nhiều hơn.
Ví dụ như yêu cầu vốn lưu động sẽ cản trở sự tăng trưởng của doanh
nghiệp (Albuquerque và Hopenhayn, 2004; Raddatz, 2006). Vì vốn lưu động là

10
nguồn thay thế cho tiền mặt (Opler, 1999) và cạnh tranh trực tiếp với đầu
tư cố định trong trường hợp lượng tài chính hạn hẹp (Fazzari và
Petersen, 1993), các doanh nghiệp vừa và nhỏ và các công ty ở các thị
trường mới nổi gặp vấn đề khó khăn trong vay vốn nên coi quản lý CCC
như một thành tố quan trọng trong chiến lược tạo ra giá trị của mình.
Một kết quả khá nhất quán nữa cho thấy đầu tư vốn lưu động tạo ra
lợi nhuận thấp hơn vào tiền mặt hoặc đầu tư vào tài sản cố định. Nobanee
và cộng sự (2011) sau khi khảo sát 2123 doanh nghiệp hoạt động trên Sàn
giao dịch chứng khoán Tokyo – Nhật Bản đã cho thấy độ dài CCC của công
ty có thể gây tổn hại đến uy tín tín dụng của các doanh nghiệp và tác động
tiêu cực lên khả khả năng sinh lời trong dài hạn. Nghiên cứu của Yazdanfar
và Öhman (2014) đối với các công ty Thụy Điển cho kết quả tương tự. Đối
với các công ty nhỏ ở Mỹ, các bằng chứng cho thấy những doanh nghiệp
có CCC hiệu quả hơn thì hoạt động trơn tru hơn, hoạt động tài chính gọn
nhẹ hơn, và sinh lời nhiều hơn trong khi chủ các doanh nghiệp nhỏ thường
nhạy bén (Howorth và Westhead, 2003; Ebben và Johnson, 2011).
Thêm nữa, Claesens và cộng sự (2012) sử dụng dữ liệu của 7.722 công
ty phi tài chính tại hơn 42 quốc gia để xem xét cuộc khủng hoảng 2007-2009
ảnh hưởng như thế nào đến hoạt động của doanh nghiệp và các mối liên hệ
khác nhau đã lan truyền những cú sốc qua biên giới như thế nào. Nghiên cứu
chỉ ra rằng trong giai đoạn khủng hoảng tài chính, gián đoạn trong cung cấp
vốn lưu động đã làm giảm doanh số bán hàng ở cấp doanh nghiệp.
Tương tự, sử dụng dữ liệu trên 3.823 công ty ở 24 quốc gia
mới nổi, Tong Wei (2011) nhận thấy sự sụt giảm giá cổ phiếu nghiêm
trọng hơn đối với các doanh nghiệp phụ thuộc nhiều hơn vào tài
chính bên ngoài cho vốn lưu động và giá cổ phiếu trong các ngành
có yêu cầu về vốn lưu động lớn hơn giảm nhiều hơn các ngành khác.

11
Ngoài ra, bằng cách nghiên cứu các công ty tư nhân và công ty có vốn sở
hữu nhà nước lớn ở Anh, Anagnostopoulou (2012) nhận thấy có sự khác biệt thú vị
về ảnh hưởng của vốn lưu động giữa các công ty nhà nước và tư nhân.
Anagnostopoulou chỉ ra rằng các công ty tư nhân có vòng quay tiền mặt thấp hơn
đáng kể so với các công ty nhà nước, rằng các yếu tố quyết định thường thấy của
chu kỳ sai khác đáng kể ở 2 nhóm công ty nói trên, và cuối cùng là, vòng quay tiền
mặt có tác động tiêu cực tương đối mạnh lên khả năng sinh lợi từ hoạt động của
các công ty tư nhân hơn là lên các công ty nhà nước. Điều này cũng nói lên tầm
quan trọng của quản lý vốn lưu động hiệu quả đối với các công ty có khả năng tiếp
cận nguồn vốn tài trợ từ bên ngoài hạn chế hơn.
Kieschnick và cộng sự (2013) có nghiên cứu toàn diện nhất đối với
mối quan hệ giữa quản lý vốn lưu động và lợi tức cổ đông. Lấy các công ty
Mỹ làm mẫu, họ phát hiện ra mỗi đô la tiền lãi đầu tư vào vốn lưu động ròng
có giá trị thấp hơn một đô la tiền lãi giữ dưới dạng tiền mặt, ngoài ra kỳ
vọng bán hàng trong tương lai, khối nợ, thiếu hụt tài chính và nguy cơ phá
sản của một công ty giúp quyết định các đầu tư về vốn hoạt động. Thêm
vào đó, Kieschnick và cộng sự (2013) cũng cho thấy các công ty đầu tư quá
nhiều vào vốn lưu động, và các yếu tố như thực tế ngành nghề kinh doanh,
quy mô kích cỡ doanh nghiệp, tăng trưởng doanh số bán hàng cấp doanh
nghiệp trong tương lai, tỉ lệ những giám đốc bên ngoài trong hội đồng quản
trị, bồi thường hành chính và sở hữu cổ phần của Giám đốc tài chính cũng
ảnh hưởng đáng kể lên hiệu quả quản lý vốn lưu động của một công ty.
Almeida và Eid (2014) đã định lượng tác động của các khoản
đầu tư vào vốn lưu động và giá trị công ty cho các công ty đại
chúng ở Brazil, qua đó chứng minh các phát hiện của Kieschnick
và cộng sự (2013). Hơn nữa, họ thấy rằng việc tăng mức vốn lưu
động vào đầu năm tài chính làm giảm giá trị của công ty.

12
Gill & Biger (2013) nghiên cứu các công ty sản xuất ở Mỹ cho thấy quản lý
hiệu quả nguồn vốn lưu động là điều cần thiết đối với hầu hết các doanh nghiệp.
Việc tối ưu hóa số dư vốn lưu động giúp giảm thiểu các yêu cầu vốn lưu động, từ
đó làm tăng dòng tiền tự do của các công ty. Chính sách quản lý vốn lưu động
không hiệu quả, do quản trị doanh nghiệp kém gây ra, có tác động tiêu cực đến sự
giàu có của các cổ đông. Nghiên cứu kết luận rằng quản lý vốn lưu động có thể
được cải thiện thông qua việc quản trị doanh nghiệp tốt hơn.
Các kết quả hiện có chỉ ra rằng chỉ đơn thuần đầu tư vào vốn lưu
động không mang lại lợi nhuận đáng kể, nhưng đầu tư vào quản lý CCC lại
cải thiện lợi nhuận. Hill và cộng sự (2010) khám phá ra tính năng động của
mối quan hệ này và cho thấy rằng vốn lưu động ròng thu được nhiều khía
cạnh của sự điều chỉnh của doanh nghiệp đối với điều kiện hoạt động và tài
chính cùng các biến số như tăng trưởng doanh thu, sự không chắc chắn về
doanh số bán hàng, chi phí cao từ huy động bên ngoài và suy giảm tài
chính thúc đẩy các công ty theo đuổi chiến lược vốn lưu động tích cực. Họ
phân chia các công ty thành hai nhóm: (i) các doanh nghiệp có khả năng tài
chính nội bộ mạnh hơn, tiếp cận thị trường vốn cao hơn, sử dụng các
chính sách vốn lưu động thận trọng hơn; (ii) các doanh nghiệp bị hạn chế
về mặt tài chính hoặc các doanh nghiệp phát triển mạnh sử dụng các chiến
lược mạnh bạo. Cuối cùng, các công ty thiếu tiền mặt nên giải phóng tiền
mặt bị trói buộc trong hoạt động kinh doanh một cách tích cực hơn.
Ding và các cộng sự (2013) sử dụng số liệu của hơn 116.000 công ty Trung
Quốc thuộc các loại hình sở hữu khác nhau trong giai đoạn 2000-2007 để phân tích
mối liên hệ giữa đầu tư vốn cố định và vốn lưu động và hạn chế tài chính. Nghiên
cứu cho thấy quản lý dòng vốn lưu động tốt đã giúp cho các công ty Trung Quốc
giảm thiểu tác động từ các khó khăn tài chính lên đầu tư cố định.
Rodrigo Zeidan và Offer Moshe Shapir (2017) đối chiếu các công trình
này bằng cách khám phá mối liên hệ trực tiếp giữa vòng quay tiền mặt, nguồn

13
vốn lưu động, doanh thu và lợi nhuận, đồng thời chứng minh sự
cắt giảm vòng quay tiền mặt nâng cao giá trị doanh nghiệp.

14
CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN
CỨU 3.1. Lựa chọn mô hình nghiên cứu
Rodrigo Zeidan và Offer Moshe Shapir trong nghiên cứu “Cash
conversion cycle and value-enhancing operations: Theory and evidence for a
free lunch” năm 2017 của mình, cùng và James R. Kroes và Andrew S. Manikas
trong nghiên cứu “Cash flow management and manufacturing firm financial
performance: A longitudinal perspective” năm 2014 đã phân tích và đưa ra mô
hình về mối quan hệ giá trị doanh nghiệp, vòng quay tiền mặt như sau:
(Δ)=0+ 1(Δ)+ 2(EBT)+ 3(Δ )+ 4(Δ −1)+5(Δ −2)+ 6(Δ −3)+ 7(Δ Δ)+
Dummy +
Đây được xem là một trong những phương trình hiệu quả nhất trong
việc đo lường tác động của CCC đến giá trị doanh nghiệp hoặc hiệu quả
kinh tế (gồm thay đổi lợi nhuận, cách sử dụng vốn cho doanh nghiệp).
Trong phạm vi bài nghiên cứu này, tôi dựa trên nghiên cứu của Rodrigo
Zeidan và Offer Moshe Shapir (2017) để xây dựng, sử dụng các biến sau đây để
mô hình hóa các tác động lên giá trị doanh nghiệp của vòng quay tiền mặt:
(Δ)=0+ 1(Δ)+ 2(EBT)+ 3(Δ )+ 4(Δ −1)+5(Δ −2)+ 6(Δ −3)+ 7(Δ Δ)+
Dummy +
Trong đó:
Biến phụ thuộc: Tobin’s Q (giá trị doanh nghiệp) = (Giá trị thị
trường của cổ phiếu + Giá trị sổ sách của các khoản nợ = Nợ phải
trả/Giá trị sổ sách của tài sản
Các biến khác:
Biến Ký hiệu Cách tính
Doanh thu thuần R Doanh thu thuần hàng quý

15
Tỷ số nợ/tổng tài sản DEBT Tổng nợ dài hạn/tổng tài sản
Vòng quay tiền mặt CCC 360/[(Hàng tồn kho + khoản phải thu –
(chu kỳ tiền mặt) khoản phải trả)/Doanh thu thuần].
Tác giả chọn độ trễ cho biến CCC là theo
quý do đặc thù các công ty Việt Nam nói
chung và các công ty sử dụng để quan sát
nói riêng có cấu trúc doanh nghiệp khá
đơn giản, quy mô không quá lớn, do đó
khi thay đổi chính sách quản lý vốn lưu
động thông qua vòng quay tiền mặt thì có
thể sẽ có tác động ngay trong những quý
tiếp theo.
X X Sở hữu nhà nước (0,1). Các công ty tư
nhân có tỷ lệ sở hữu của nhà nước đối với
vốn điều lệ từ dưới 50%: 0; Các công ty
nhà nước có tỷ lệ sở hữu của nhà nước đối
với vốn điều lệ trên 50%: 1.
3.2. Mô tả biến và cơ sở dữ liệu
3.2.1. Vòng quay tiền mặt và vốn lưu động (OWC)
Một sự thỏa hiệp mang tính căn bản luôn tồn tại trong việc tối ưu hóa
CCC: kéo dài nó có thể cải thiện doanh thu, trong khi rút ngắn nó có thể dẫn
đến chi phí cao hơn và doanh thu bị mất. Tối đa hóa giá trị của cổ đông lại phụ
thuộc vào việc giảm CCC, cái bị hạn chế bởi lợi nhuận gộp và doanh thu.
Rodrigo Zeidan và Offer Moshe Shapir (2017) thiết lập mối quan hệ giữa CCC,
OWC, và doanh thu phụ thuộc vào hai giả định: biên lợi nhuận hoạt động liên

16
tục và không có tiền mặt tồn quỹ đối với một công ty đầy đủ chức năng
và kinh doanh duy nhất 1 sản phẩm. Rodrigo Zeidan và Offer Moshe
Shapir (2017) cũng cho rằng với sự tồn tại của x-inefficiency (nhân tố
không hiệu quả) thì khung lý thuyết hiện tại là lý tưởng để chứng minh
mối liên hệ giữa CCC và các khoản lỗ khi đầu tư vốn lưu động. Thông
thường, chu kỳ vòng quay tiền mặt được định nghĩa như sau:
CCC= DIO + DSO – DPO
Trong đó:
DIO là số ngày tồn kho bình quân, được tính bằng hàng tồn kho bình
quân chia cho giá vốn hàng bán (COGS);
DSO là số ngày phải thu bình quân, được tính bằng khoản
phải thu bình quân chia cho doanh thu hàng ngày;
DPO là số ngày phải trả bình quân, được tính bằng khoản
phải trả bình quân chia cho giá vốn hàng bán COGS.
Nếu lợi nhuận gộp (doanh thu - giá vốn hàng bán) là không đổi,
có thể viết lại DIO và DPO mà không mất tính khái quát, như sau:
=
à ồ
và=
ả ả ả
(1)
à à à à
=+–=
à
ồ ả ả ả ả ả (2)
à à
Nếu định nghĩa OWC là nhu cầu vốn lưu động trong năm
(Hàng tồn kho + Khoản phải thu – khoản phải trả) thì:
= à à
∗
= à ă
(3)
Công ty phù hợp nhất với phương trình thứ (3) là một công ty sản xuất
đã hoạt động ổn định. Công ty có hoạt động mua hàng, sản xuất chúng thành

17
sản phẩm cuối cùng và bán chúng, với biên lợi nhuận gộp ổn định
và thời hạn dự đoán được cho nhà cung cấp và người tiêu dùng.
Ở đây, không có nắm giữ tiền mặt trong OWC bởi theo giả định
một quy trình sản xuất ổn định theo thời gian như hình 3.1:
Hình 3.1: Đồ họa mối quan hệ tuyến tính giữa CCC và OWC
Nguồn: Rodrigo Zeidan và Offer Moshe Shapir (2017)
Các biến thể trong OWC đến từ những thay đổi trong CCC hoặc
tăng doanh thu và hiệu ứng kết hợp chỉ xảy ra nếu cả hai biến thay đổi
cùng một lúc (giả sử doanh thu hàng ngày x 365 là doanh thu hàng năm)
ΔOWC = CCC x ΔRevenue + ΔCCC x Revenue + ΔCCC x ΔRevenue (4)
Phương trình (4) tương tự như khái niệm về năng suất vốn lưu động (BCG,
2004) đo lường tỷ lệ của CCC với doanh thu chứ không so với giá vốn hàng
bán (cho DIO và DPO). Kết quả là có một mối quan hệ trực tiếp giữa CCC
(số ngày), OWC và Doanh thu. Hình 3.2 minh họa cho phương trình (4):
Hình 3.2. Phân tích các thay đổi của vốn lưu động theo thời gian

18
CCCt+1 OWCt+1
CCCt+1
Hiệu ứng vòng quay tiền Hiệu ứng kết
mặt hợp
OWCt
Hiệu ứng
Doanh thu
Rt Rt+1
Nguồn: Rodrigo Zeidan và Offer Moshe Shapir (2017)
Trong hình 3.2, hiệu ứng Doanh thu tạo ra giá trị, Hiệu ứng vòng
quay tiền mặt giảm giá trị và hiệu ứng kết hợp có thể tạo ra hoặc giảm
giá trị tùy thuộc vào mối quan hệ giữa biên lợi nhuận và chi phí cơ hội
của các khoản đầu tư vào vốn lưu động. Bằng cách chỉ cho phép Doanh
thu hoặc CCC thay đổi, chúng ta thấy có hai cơ chế truyền dẫn từ đầu tư
đến lợi nhuận: Hiệu ứng doanh thu và hiệu ứng vòng quay tiền mặt.
Với giả thuyết về lợi nhuận gộp liên tục, lợi nhuận là một hàm tuyến
tính của việc tăng doanh thu. Nếu π là lợi nhuận, P là giá, C là giá vốn hàng
bán COGS bình quân và Q là số lượng hàng hóa và dịch vụ đã bán thì:
Π = (P-C) x Q (5)
Nếu CCC là không đổi và tích cực, thì dòng tiền và lợi nhuận di chuyển
song song, và các khoản đầu tư vốn lưu động là:
ΔOWC = CCC x ΔRevenue = CCC x (P−C) x ΔQ (6)
Việc tối ưu hóa OWC không hẳn chỉ là giảm thiểu Hiệu ứng vòng quay
tiền mặt tác động lên lợi nhuận gộp và doanh thu bán hàng. Nếu không có tác
động đến doanh thu (ví dụ: doanh số bị mất do giảm thời gian công nợ khoản

19
phải thu) thì việc giảm thiểu CCC có nghĩa là đầu tư vốn ít hơn cho
cùng một khoản lợi nhuận, do đó nó sẽ tối đa hóa giá trị cổ đông.
Hiệu ứng doanh thu là một chỉ số cổ điển về ngân sách vốn. Ngân
sách đầu tư vào vốn lưu động phù hợp với kỳ vọng tăng doanh thu. Hiệu
ứng vòng quay tiền mặt lại ảnh hưởng đến lợi nhuận. Đầu tư vào vốn lưu
động có thể làm giảm giá trị: các khoản đầu tư như vậy có thể làm tăng
doanh thu (hiệu ứng tăng giá trị) nhưng chúng cũng có thể làm tăng CCC
(hiệu ứng giảm giá trị). Vì hầu hết các công ty không giám sát hoặc quản lý
vòng quay tiền mặt của họ dẫn đến việc việc thường xuyên đầu tư quá mức
vào vốn lưu động. Bất kỳ khoản đầu tư nào dẫn đến CCC cao hơn mà
không làm tăng biên lợi nhuận sẽ tạo hiệu ứng giảm giá trị.
Căn cứ khung lý thuyết như trên có thể tách các khoản đầu
tư vốn lưu động thành hai loại:
- Đầu tư vào OWC dẫn đến việc gia tăng doanh thu có
thể tạo ra lợi nhuận miễn biên lợi nhuận gộp không đổi
hoặc là tăng cao hơn chi phí sử dụng vốn.
- Tăng OWC làm tăng CCC sẽ giảm giá trị một khoảng
bằng với giá trị hiện tại của ΔOWC, tối thiểu bằng:
(trong đó EV là giá trị doanh nghiệp:
= − (7)
Phương trình 7 cho thấy sự thiếu hiệu quả của các khoản đầu tư vốn
lưu động. Kieschnick và cộng sự (2013) cho thấy rằng các công ty đầu tư quá
mức vào vốn lưu động: một đồng đô la gia tăng đầu tư vào OWC ròng có giá trị
ít hơn một đồng đô la gia tăng được giữ bằng tiền mặt. Nói cách khác:
Bất kỳ khoản đầu tư nào vào OWC (hàng tồn kho, các khoản phải trả,
khoản phải thu) không tạo ra doanh thu bán hàng hoặc lợi nhuận gộp cao hơn

20
sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp ít nhất bằng: Δ = −ΔOWC − ,
(g: tốc độ tăng trưởng doanh thu).
Bất kỳ sự giảm nào trong CCC không ảnh hưởng đến biên lợi nhuận
gộp hoăc Doanh thu tăng sẽ tạo ra giá trị cho cổ đông ít nhất bằng:
= | ℎ ℎ | + (8)
(Trong đó wacc là chi phí sử dụng vốn bình quân)
Giả sử rằng chi phí cơ hội của một công ty là wacc, bất kỳ khoản đầu
tư nào vào vốn lưu động không tạo ra doanh thu hoặc cải thiện biên lợi
nhuận sẽ không tạo ra tỷ lệ hoàn vốn. Giá trị hiện tại của khoản đầu tư như
vậy nên được chiết khấu theo chi phí sử dụng vốn; đây sẽ là tổng của một
chuỗi vô tận, bằng với khoản đầu tư ban đầu, ΔOWC, sẽ tăng trưởng với
tốc độ tương tự như tốc độ tăng trưởng doanh thu g. Giả thuyết này là có
vẻ bình thường; tuy nhiên, không giống như các loại đầu tư khác, nó không
giảm tỷ lệ ở bất kỳ mức nào. Nó chỉ có thể được phục hồi bằng cách hợp lý
hóa các hoạt động, để các khoản đầu tư vốn lưu động này trở lại vào khoản
mục tiền mặt, hoặc n ngày sau chu kỳ sản xuất, trong đó n là chính là DSO.
Việc giảm CCC, mà không có thay đổi về lợi nhuận hoạt động
hoặc động lực bán hàng sẽ giải phóng tiền mặt bằng ΔOWC = ΔCCC ∗
Doanh thu trong giai đoạn đầu tiên. Quan trọng hơn, nó cũng làm giảm
nhu cầu đầu tư vốn lưu động trong tương lai khi doanh số tăng trưởng.
Việc quản lý sai DIO, DSO và DPO dẫn đến việc phân bổ tiền
mặt lớn hơn, làm tăng chi phí sử dụng vốn nhưng không tạo ra lợi
nhuận biên. Chúng ta có thể hòa giải các kết quả thực nghiệm
khác so với khung lý thuyết hiện tại như sau:
- Các công ty bị hạn chế về tài chính gặp khó khăn với
việc tăng doanh số bán hàng (Bierman và Smidt, 2012).

21
- Việc rút ngắn vòng quay tiền mặt cải thiện khả năng sinh lời của
các công ty, đặc biệt là đối với các công ty bị hạn chế về tài chính
như các doanh nghiệp vừa và nhỏ (Carpenter và Petersen, 2002;
García-Teruel và Martínez-Solano, 2007). Quản lý hàng tồn kho,
các khoản phải trả và các khoản phải thu có thể cải thiện mạnh lợi
tức đầu tư vốn lưu động, trên tất cả nếu một công ty có thể thực
hiện điều này mà không làm mất doanh thu. Điều này cũng giải
thích tại sao các khoản đầu tư vào DSO có lợi nhuận cao hơn so
với các khoản đầu tư trong DIO như trong Kieschnick và cộng sự
(2013). Một mặt, các khoản đầu tư của DSO sẽ dẫn đến doanh thu
cao hơn nên rất dễ bị giả định rằng khoản đầu tư sẽ có tác động
lớn hơn hiệu quả của CCC. Mặt khác, đầu tư vào DIO không liên
quan trực tiếp đến doanh thu cao hơn, và chúng sẽ ảnh hưởng
đến hiệu ứng vòng quay tiền mặt trước (xem hình 1). Ví dụ, các
chính sách hàng tồn kho tối ưu thường liên quan đến biến động
giá nguyên liệu (Berling và Martínez-de-Albéniz, 2011). Lập sơ đồ
hiệu ứng làm tăng OWC thay đổi đáng kể mối quan hệ giữa quản
lý các thành phần của vốn lưu động và khả năng sinh lời. Đặc
biệt, các doanh nghiệp có tiền mặt nên cố gắng tăng tiền mặt nội
bộ bằng cách rút ngắn CCC.
- Hiệu ứng kết hợp nêu bật một vấn đề bức thiết đối với các công ty
đang phát triển nhanh chóng vì tăng trưởng nhanh thường dẫn
đến việc quản lý kém hiệu quả của vòng quay tiền mặt, kết hợp
các vấn đề thanh khoản do tăng doanh thu. Hambrick và Crozier
(1985) lần đầu tiên minh họa vấn đề này, và các nghiên cứu tiếp
theo đã nhấn mạnh sự liên quan của quản lý tiền mặt đối với các
công ty phát triển nhanh và doanh nghiệp vừa và nhỏ (Beck và
Demirguc-Kunt, 2006). Hơn nữa, hầu hết các công ty ở các thị

22
trường mới nổi không sử dụng các chỉ số hoạt động
chính của vòng quay tiền mặt và do đó thường thiếu
hụt tiền mặt (KPMG, 2010).
- Cuối cùng, rất dễ dàng để hòa giải các kết quả nghiên cứu của
Kieschnick và cộng sự (2013) và Almeida và Eid (2014). Trừ khi các
công ty quản lý vòng quay tiền mặt của họ một cách chính xác, việc
tăng mức vốn lưu động vào đầu năm tài chính sẽ giảm giá trị công ty
cho bất kỳ giá trị nào vượt quá hiệu quả doanh thu. Mặc dù vòng
quay tiền mặt và Doanh thu thường tương quan, nếu các công ty có
thể rút ngắn CCC mà không mất doanh thu, họ có thể cải thiện lợi tức
đầu tư vốn lưu động. Hơn nữa, khuôn khổ hiện tại minh họa mối liên
hệ giữa dòng tiền âm và các hạn chế đầu tư vốn có thể dẫn đến độ
nhạy dòng tiền bất đối xứng với tiền mặt (Bao và cộng sự, 2012), vì
các công ty bị hạn chế về tài chính sẽ không thể hỗ trợ dòng tiền âm
và đầu tư vốn lưu động cho mục
đích tăng trưởng.
Kieschnick et al. (2013) cho thấy những cải tiến trong DSO làm tăng sự
giàu có của cổ đông nhiều hơn cải tiến trong DIO. Molina và Preve (2009)
nghiên cứu chính sách công nợ phải thu của các công ty đang gặp khó
khăn như là một phần của sự cân bằng giữa việc cố gắng đạt doanh thu và
nhu cầu tiền mặt, có thể thấy rằng các công ty tăng chính sách công nợ khi
họ có vấn đề về lợi nhuận và giảm chính sách công nợ khi có vấn đề về
dòng tiền. Đối với các doanh nghiệp không gặp khó khăn, các nhà quản lý
nên tối ưu hóa các khoản phải thu để tăng doanh số bán hàng mà không
phải bù đắp cho chi phí sử dụng vốn lưu động tăng lên.
3.2.2. Cơ sở dữ liệu
Dữ liệu nghiên cứu gồm 70 công ty được niêm yết trên sàn chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn Quý 2 năm 2008 – Quý 3 năm

23
2017, hình thành nên 2.450 quan sát. Nguồn dữ liệu được lấy từ Trung tâm Dữ
liệu – Phân tích kinh tế của Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh.
Tác giả lựa chọn giai đoạn từ Quý 2 năm 2008 đến Quý 3 năm
2017 do tính đầy đủ về dữ liệu, số lượng quan sát. Trước thời điểm Quý
2 năm 2008 số lượng doanh nghiệp có niêm yết khá ít khiến số lượng
quan sát giảm. Đồng thời, tác giả lựa chọn thời điểm quý 2/2008 để có
số liệu sau thời điểm xảy ra khủng hoảng kinh tế thế giới.
70 công ty được chọn tập trung vào các ngành chính là chăm sóc
sức khỏe (3 công ty), dịch vụ tiện ích (4 công ty), công nghiệp (15 công ty),
hàng tiêu dùng thiết yếu (18 công ty), hàng tiêu dùng (8 công ty), năng
lượng (4 công ty), nguyên vật liệu (18 công ty). Một số ngành khác như bất
động sản, tài chính,.. tác giả không đưa vào quan sát do đặc thù ngành hoạt
động có sự khác biệt lớn so với các ngành còn lại (bất động sản chủ yếu là
các dự án lâu năm, chu kỳ vòng quay tiền mặt dài, tài chính chủ yếu là các
ngân hàng nắm giữ tài sản tài chính, hiệu quả doanh nghiệp tập trung vào
các chỉ số khác quan trọng hơn vòng quay tiền mặt).
Các ngành được phân chia theo HOSE. HOSE sử dụng chuẩn
Phân ngành Toàn cầu (GICS®). GICS được phát triển bởi và là tài sản
độc quyền của MSCI Inc. và Standard & Poor’s. GICS là một dịch vụ bản
quyền của MSCI và S&P và đã được cấp quyền sử dụng cho HOSE.
Bên cạnh đó, thông qua nguồn dữ liệu tỷ lệ vốn điều lệ được nắm giữ bởi
nhà nước tại các công ty qua từng thời kỳ được cung cấp bởi Trung tâm Dữ liệu
– Phân tích kinh tế của Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh,
tác giả phân chia thêm hai nhóm công ty tư nhân và công ty nhà nước
với tiêu chí: các công ty tư nhân là các công ty có tỷ lệ sở hữu của nhà
nước đối với vốn điều lệ từ dưới 50%; Các công ty nhà nước là các
công ty có tỷ lệ sở hữu của nhà nước đối với vốn điều lệ trên 50%.

24
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN
4.1. Kiểm định nghiệm đơn vị
Các nghiên cứu gần đây cho thấy rằng các kiểm định nghiệm đơn vị
với dữ liệu bảng (panel unit root test) hiệu quả hơn so với các dữ liệu chuỗi
thời gian riêng rẽ. Tác giả sử dụng chương trình eview để kiểm định
nghiệm đơn vị với dữ liệu bảng cho ra kết quả kiểm định Levin, Lin và Chu
(2002), Im, Pesaran và Shin (2003) và kiểm định Fisher ADF và PP.
Bảng 4.1 Kết quả kiểm định biến giá trị doanh nghiệp
Panel unit root test: Summary
Series: Q
Sample: 2008Q2 2017Q3
Exogenous variables: Individual effects
Automatic selection of maximum lags
Automatic lag length selection based on SIC: 0 to 9
Newey-West automatic bandwidth selection and Bartlett kernel
Cross-
Method Statistic Prob.** sections Obs
Null: Unit root (assumes common unit root process)
Levin, Lin & Chu t* -16.9247 0.0000 70 2539
Null: Unit root (assumes individual unit root process)
Im, Pesaran and Shin W-stat -26.9180 0.0000 70 2539
ADF - Fisher Chi-square 934.743 0.0000 70 2539
PP - Fisher Chi-square 1340.23 0.0000 70 2590
** Probabilities for Fisher tests are computed using an asymptotic Chi
-square distribution. All other tests assume asymptotic normality.
Bảng 4.2 Kết quả kiểm định biến Doanh thu thuần
Series: R
Sample: 2008Q2 2017Q3

25
Automatic lag length selection based on SIC: 0 to 7 Newey-
West automatic bandwidth selection and Bartlett kernel
Cross-
Levin, Lin & Chu t* -53.5191 0.0000 70 2479
Bảng 4.3 Kết quả kiểm định biến Tỷ số nợ/tổng tài sản
Series: DEBT
Sample: 2008Q2 2017Q3
Cross-
Levin, Lin & Chu t* -9.76682 0.0000 60 2155

26
Bảng 4.4 Kết quả kiểm định biến vòng quay tiền mặt
Series: CCCT
Sample: 2008Q2 2017Q3
Cross-
Levin, Lin & Chu t* -52.3708 0.0000 70 2502
Bảng 4.5 Kết quả kiểm định biến x - sở hữu nhà nước
Series: X
Sample: 2008Q2 2017Q3
Cross-
Levin, Lin & Chu t* -21.6529 0.0000 11 398

27
4.2. Kết quả hồi quy mô hình
Bước đầu tiên trong quy trình nghiên cứu, chúng tôi tiến hành hồi quy
dữ liệu bảng thu thập được theo phương thức OLS, sau đó tiến hành hồi quy
bằng phương pháp tác động cố định FEE và thu được kết quả cho bảng sau:
Bảng 4.6 Kết quả hồi quy mô hình
Dependent Variable: Q
Method: Panel Least Squares
Sample (adjusted): 2009Q1 2017Q3
Periods included: 35
Cross-sections included: 70
Total panel (balanced) observations: 2450
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C 0.015467 0.007873 1.964641 0.0496
R -1.67E-05 1.01E-05 -1.646110 0.0999
DEBT 0.014708 0.053437 0.275238 0.7832
CCCT -8.70E-05 3.13E-05 -2.779010 0.0055
CCCT(-1) -3.83E-05 3.67E-05 -1.041795 0.2976
CCCT(-2) -0.000148 3.68E-05 -4.014657 0.0001
CCCT(-3) -6.52E-05 3.11E-05 -2.096096 0.0362
CCCXR 1.00E-08 2.78E-08 0.360195 0.7187
X -0.032085 0.018135 -1.769211 0.0770
Effects Specification
Cross-section fixed (dummy variables)

28
Period fixed (dummy variables)
R-squared 0.246214 Mean dependent var 0.005383
Adjusted R-squared 0.210426 S.D. dependent var 0.195111
S.E. of regression 0.173372 Akaike info criterion -0.622121
Sum squared resid 70.27507 Schwarz criterion -0.356802
Log likelihood 874.0977 Hannan-Quinn criter. -0.525698
F-statistic 6.879950 Durbin-Watson stat 2.203486
Prob(F-statistic) 0.000000
Kết quả hồi quy mô hình cung cấp bằng chứng về mối quan hệ nghịch
biến giữa vòng quay tiền mặt CCC, lên giá trị doanh nghiệp. Cụ thể nếu tăng
chu kỳ tiền mặt lên 1 ngày thì giá trị doanh nghiệp bị giảm xuống 0.0087% (p-
value = 0.055). Lý giải cho tác động này, chu kỳ tiền mặt càng cao có thể do số
ngày thu tiền bình quân và/hoặc số ngày tồn kho bình quân cao đồng nghĩa với
việc doanh nghiệp phải gánh chịu chi phí lưu trữ hàng tồn kho và chi phí sử
dụng vốn lưu động khác, hơn nữa điều này chứng tỏ doanh nghiệp có thể khan
hiếm tiền mặt để đầu tư vào hoạt động sản xuất kinh doanh, điều này làm cản
trở khả năng sinh lợi và giá trị của công ty.
Đồng thời xuất hiện nhân tố sở hữu nhà nước X cũng có mỗi
quan hệ nghịch biến với giá trị doanh nghiệp. Điều này chủ yếu là
do các doanh nghiệp có sở hữu của nhà nước chưa thực sự quan
tâm đến quản trị vốn lưu động cũng như vòng quay tiền mặt.
Bên cạnh đó, tôi không tìm thấy bằng chứng về mối quan hệ
giữa tỷ lệ nợ và giá trị doanh nghiệp.
4.3. Phân tích nhóm công ty và ngành kinh tế khác nhau
4.3.1. So sánh các công ty tư nhân và các công ty nhà nước:

29
Từ kết quả hồi quy mô hình tại mục 4.1 cho thấy nhân tố sở hữu nhà
nước có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Do đó, tác giả đưa ra kết quả
hồi quy mô hình giữa 2 nhóm công ty tư nhân và công ty nhà nước để so
sánh tác động vòng quay tiền mặt giữa hai nhóm công ty này.
Bảng 4.7 Kết quả hồi quy mô hình đối với các công ty tư nhân
C 0.007227 0.004382 1.649375 0.0993
R -5.54E-06 9.74E-06 -0.568405 0.5698
DEBT 0.005255 0.056075 0.093717 0.9253
CCCT -5.58E-05 2.55E-05 -2.185359 0.0290
CCCT(-1) -2.41E-05 3.00E-05 -0.802441 0.4224
CCCT(-2) -0.000118 3.01E-05 -3.921461 0.0001
CCCT(-3) -5.48E-05 2.53E-05 -2.163057 0.0307
CCCXR 1.43E-08 2.20E-08 0.648572 0.5167

30
Bảng 4.8 Kết quả hồi quy mô hình đối với các công ty nhà nước
C 0.002798 0.013542 0.206614 0.8364
R -4.74E-05 2.63E-05 -1.806443 0.0713
DEBT -0.019113 0.063681 -0.300134 0.7642
CCCT -0.000476 0.000194 -2.452425 0.0144
CCCT(-1) -0.000179 0.000212 -0.840766 0.4008
CCCT(-2) -0.000404 0.000214 -1.887883 0.0595
CCCT(-3) -0.000301 0.000197 -1.524383 0.1279
CCCXR -5.80E-07 1.21E-06 -0.479874 0.6315
S.E. of regression 0.271535 Akaike info criterion 0.241915
Sum squared resid 51.02221 Schwarz criterion 0.293927
Log likelihood -76.67022 Hannan-Quinn criter. 0.262021

31
So sánh giữa 2 nhóm công ty cho thấy vòng quay tiền mặt đều có tương
quan âm với giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên tác động của vòng quay tiền mặt
đến giá trị doanh nghiệp đối với công ty nhà nước là cao hơn công ty tư nhân.
Cụ thể nếu tăng chu kỳ tiền mặt lên 1 ngày thì giá trị doanh nghiệp của nhóm
công ty nhà nước bị giảm xuống 0,047% (ở mức ý nghĩa p-value = 0,0144), còn
giá trị doanh nghiệp của nhóm công ty tư nhân giảm xuống 0.00558% (p-value
= 0,0290). Điều này cho thấy trên thực tế quy mô công ty nhà nước đa
phần lớn hơn công ty tư nhân nên tác động của vòng quay tiền mặt lên
doanh nghiệp nhà nước là lớn hơn. Đồng thời có thể thấy rằng các công
ty tư nhân quan tâm hơn đến quản trị hiệu quả vốn lưu động thông qua
kiểm soát vòng quay tiền mặt hơn là các công ty nhà nước.
4.3.2. So sánh nhóm ngành kinh tế: Công nghiệp và Hàng tiêu dùng thiết yếu:
Sau khi so sánh tác động của vòng quay tiền mặt lên nhóm công
ty tư nhân và công ty nhà nước, tác giả tiếp tục so sánh các công ty
thuộc hai nhóm ngành công nghiệp và hàng tiêu dùng thiết yếu. Đây là 2
ngành có số lượng quan sát nhiều, đồng thời có sự khác biệt nhau về
đặc trưng ngành khá lớn. Hàng tiêu dùng thiết yếu tập trung chủ yếu các
công ty sản xuất thực phẩm, trong khi ngành công nghiệp tập trung các
công ty cơ khí, nhựa, sản phẩm công nghiệp khác.
Bảng 4.9 Kết quả hồi quy mô hình đối với các công ty
nhóm ngành Công nghiệp

32
C -0.001044 0.007857 -0.132864 0.8944
R -1.76E-05 2.09E-05 -0.840703 0.4009
DEBT -0.003574 0.055128 -0.064839 0.9483
CCCT -6.33E-05 6.02E-05 -1.650560 0.0940
CCCT(-1) -8.99E-05 6.25E-05 -1.437891 0.1511
CCCT(-2) -0.000106 6.32E-05 -1.680811 0.0934
CCCT(-3) -0.000113 5.69E-05 -1.994450 0.0466
CCCXR -2.40E-08 2.96E-07 -0.081023 0.9355
X 0.016122 0.015692 1.027394 0.3047
Adjusted R-squared -0.002358 S.D. dependent var 0.143930
Bảng 4.10 Kết quả hồi quy mô hình đối với các công ty nhóm
ngành Hàng tiêu dùng thiết yếu
Date: 10/15/18 Time: 08:08

33
C 0.008534 0.008899 0.958896 0.3380
R -6.45E-05 3.15E-05 -2.050395 0.0408
DEBT 0.006771 0.146986 0.046064 0.9633
CCCT -7.44E-05 5.67E-05 -1.311705 0.1902
CCCT(-1) -6.21E-05 6.29E-05 -0.986627 0.3243
CCCT(-2) -0.000104 6.25E-05 -1.665928 0.0963
CCCT(-3) -3.50E-05 5.51E-05 -0.635915 0.5251
CCCXR -5.78E-07 3.58E-07 -1.615297 0.1068
X -0.010199 0.040366 -0.252663 0.8006
So sánh giữa 2 nhóm công ty cho thấy đối với nhóm ngành công nghiệp
vòng quay tiền mặt đều có tương quan âm với giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên
tôi không tìm thấy bằng chứng về mối quan hệ giữa CCC đến giá trị doanh
nghiệp đối với công ty nhóm ngành Hàng tiêu dùng thiết yếu. Điều này có thể lý
giải là vì tác động trái chiều của mỗi biến lên giá trị doanh nghiệp của các công
ty trong ngành Hàng tiêu dùng thiết yếu là cân bằng nhau. Đặc thù hàng

34
tiêu dùng thiết yếu có doanh thu khá ổn định và vòng quay vốn lưu động
cũng như vòng quay tiền mặt nhanh hơn và ổn định hơn nhóm ngành
công nghiệp nên sự thay đổi CCC để tác động lên giá trị doanh nghiệp là
không nhiều. Các công ty trong nhóm ngành công nghiệp chủ yếu là các
công ty sản xuất, chu kỳ vòng quay tiền mặt dài, do đó sự thay đổi vòng
quay tiền mặt sẽ có tác động lớn đến việc tiết kiệm chi phí sử dụng vốn
lưu động, đồng thời tác động đến giá trị doanh nghiệp.

35
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý
5.1. Kết luận
Đề tài này nghiên cứu mối quan hệ giữa vòng quay tiền mặt
và giá trị doanh nghiệp của các công ty tại Việt Nam. Dữ liệu
nghiên cứu gồm 70 công ty thuộc các ngành nghề khác nhau
được niêm yết trên sàn Chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh
(HOSE) trong giai đoạn 2008-2017, hình thành nên 2.450 quan sát.
Bằng việc sử dụng các phương pháp nghiên cứu thống kê mô tả tương
quan Person, hồi quy OLS và tác động cố định (FEE) cho dữ liệu bảng (panel
data) trong đó Doanh thu R, chỉ số nợ DEBT, vòng quay tiền mặt và sở hữu nhà
nước X là các biến giải thích và Tobin’Q là biến phụ thuộc tôi đã phân tích tác
động của các thành phần vòng quay tiền mặt lên giá trị của công ty.
Kết quả nghiên cứu chỉ ra mối tương quan ngược chiều và có nghĩa thống
kê giữa Tobin’Q và CCC. Điều này khá phù hợp với các nghiên cứu trước đây và đề
xuất rằng doanh nghiệp có thể gia tăng giá trị của mình bằng cách rút ngắn CCC
thông qua rút ngắn kỳ thu tiền bình quân hoặc gia tăng chiếm dụng vốn nhà cung
cấp hoặc nâng cao hiệu quả luân chuyển hàng tồn kho.
Bên cạnh đó đề tài cũng chứng minh được mối quan hệ giữa việc sở hữu
nhà nước và giá trị doanh nghiệp Tobin’Q là tương quan âm và có nghĩa thống kê.
Kết quả này hàm ý rằng doanh nghiệp nhà nước cần quan tâm hơn đến vấn đề
quản trị CCC và lựa chọn việc sử dụng nguồn tài trợ vốn lưu động hợp lý nhằm
đảm bảo khả năng tăng biên lợi nhuận gộp và giá trị doanh nghiệp.
5.2. Một số hạn chế và hướng phát triển của đề tài
Mặc dù nguồn dữ liệu được lấy từ Trung tâm Dữ liệu – Phân tích
kinh tế của Trường Đại học Kinh tế Tp.HCM – là nguồn dữ liệu rất tin cậy
nhưng không thể tránh khỏi hiện tượng các doanh nghiệp cố gắng “làm
đẹp” báo cáo tài chính dẫn đến nghiên cứu còn có thể khác với thực tế.

36
Khi tiến hành hồi quy dữ liệu theo từng ngành riêng biệt, chúng tôi
tìm thấy những kết quả khác nhau giữa các ngành. Điều này cho thấy yếu
tố ngành làm có thể là một yếu tố quan trọng và cần được xem xét kỹ ở
những bài nghiên cứu sau này. Cùng với việc mở rộng đối tượng nghiên
cứu và số lượng quan sát để đem lại độ tin cậy cao hơn cho nghiên cứu.

TÀI LIỆU THAM KHẢO
Aktas, N., Croci, E., Petmezas, D., 2015. Is working
capitalmanagement value-enhancing? Evidence from firm performance
and investments. Journal of Corporate Finance. 30, 98–113.
Albuquerque, R., Hopenhayn, H.A., 2004. Optimal lending contracts
and firm dynamics. The Review of Economic Studies. 71, 285–315.
Almeida, J.R., Eid,W., 2014. Access to finance, working capital
management and company value: evidences from Brazilian
companies listed on BM& FBOVESPA. J. Bus.Res. 67, 924–934.
Anagnostopoulou, S.C., 2012. Working capital management and
firm listing status. Multinatl. Financ. J. 16, 261–301.
Azhar, N., & Noriza, M., 2010. Working Capital Management: The
Effect of Market Valuation and Profitability in Malaysia. International
Journal of Business and Management , 5 (11), 140-147.
Bao, D., Chan, K.C., Zhang, W., 2012. Asymmetric cash flow
sensitivity of cash holdings. J. Corp. Finan. 18 (4), 690–700.
Belghitar, Y., Khan, J., 2013. Governance mechanisms, investment
opportunity set and SMEs cash holdings. Small Bus. Econ. 40, 59–72.
Ben-Nasr, H., 2016. State and foreign ownership and the value of
working capital management. J. Corp. Finan. 41, 217–240.
Bierman Jr., H., Smidt, S., 2012. The Capital Budgeting Decision:
Economic Analysis of Investment Projects. Routledge, Oxford, UK.
Campello, M., Giambona, E., Graham, J.R., Harvey, C.R., 2011.
Liquidity management and corporate investment during a financial
crisis. Rev. Financ. Stud. 24, 1944–1979.

Claessens, S., Tong, H., Wei, S.J., 2012. From the financial crisis
to the real economy: using firm-level data to identify transmission
channels. J. Int. Econ. 88, 375–387.
Deloof, M., 2003. Does Working Capital Management Affect Profitability of
Belgian Firms?. Journal of Business Finance & Accounting. 30 (3-4), 573-588.
Ding, S., Guariglia, A., Knight, J., 2013. Investment and financing
constraints in China: does working capital management make a
difference? J. Bank. Financ. 37, 1490–1507.
Ebben, J.J., Johnson, A.C., 2011. Cash conversion cycle
management in small firms: relationships with liquidity, invested
capital, and firm performance. J. Small Bus. Entrep. 24, 381–396.
Fazzari, S.M., Petersen, B.C., 1993. Working capital and fixed investment:
new evidence on financing constraints. RAND J. Econ. 24 (3), 328–342.
García-Teruel, J.P., Martínez-Solano, P., 2007. Effects of working
capital management on SME profitability. Int. J. Manag. Financ. 3, 164–177.
Gill, A.S., Biger, N., 2013. The impact of corporate governance on
working capital management efficiency ofAmericanmanufacturing
firms.Manag. Financ. 39, 116–132.
Hambrick, D.C., Crozier, L.M., 1985. Stumblers and stars in the
management of rapid growth. J. Bus. Ventur. 1, 31–45.
Hill, M.D., Kelly, G.W., Highfield, M.J., 2010. Net operating working
capital behavior: a first look. Financ. Manag. 39, 783–805.
Howorth, C., Westhead, P., 2003. The focus of working capital
management in UK small firms. Manag. Account. Res. 14, 94–111.

James R. Kroes & Andrew S. Manikas, 2014. Cash flow
management and manufacturing firm financial performance: A
longitudinal perspective. Int. J. Production Economics. 148, 37-50.
Kieschnick, R., Laplante, M., Moussawi, R., 2013. Working capital
management and shareholders' wealth. Rev. Financ. 17, 1827–1852.
KPMG, 2010. Cash Matters - Cash and Working Capital
Management in China. Retrieved January 4, 2015, from:.
https://www.kpmg.de/docs/CashMatters.pdf.
Lazaridis, I., & Tryfonidis, D., 2006. Relationship between Working Capital
Management and Profitability of Listed Companies in the Athens Stock
Exchange. Journal of Financial Management and Analysis. 19 (1), 26-35.
Molina, C.A., Preve, L.A., 2009. Trade receivables policy of distressed firms
and its effect on the costs of financial distress. Financ. Manag. 38, 663–686.
Nobanee, H., Abdullatif, M., Al-Hajjar, M., 2011. Cash conversion cycle and
firm's performance of Japanese firms. Asian Rev. Account. 19, 147–156.
Opler, T., Pinkowitz, L., Stulz, R., Williamson, R., 1999. The determinants
and implications of corporate cash holdings. J. Financ. Econ. 52, 3–46.
Raddatz, C., 2006. Liquidity needs and vulnerability to financial
underdevelopment. J. Financ. Econ. 80, 677–722.
Rafuse, M.E., 1996. Working capital management: an urgent need to refocus.
Manag. Decis. 34, 59–63.
Rodrigo Zeidan & Offer Moshe Shapir, 2017. Cash conversion
cycle and value-enhancing operations: Theory and evidence for a
free lunch. Journal of Corporate Finance. 45, 203–219.

Śamiloġlo F & Demirgũneş K, 2008. The Effect of Working Capital
Managemnt on Firm Profitibility: Evidence from Turkey. The
International Journal of Applied Economics and Finance, 2 (1), 44-50.
Teruel, P., & Solano, P., 2007. Effects of Working Capital Management on
SME Profitability. International Journal of Managerial Finance, 3 (2), 164-177.
Tong, H., Wei, S.J., 2011. The composition matters: capital inflows and liquidity
crunch during a global economic crisis. Rev. Financ. Stud. 24, 2023–2052.
Yazdanfar, D., Öhman, P., 2014. The impact of cash conversion
cycle on firm profitability: an empirical study based on Swedish data.
Int. J.Manag. Financ. 10, 442–452.

Luận Văn Ảnh Hưởng Của Vòng Quay Tiền Mặt Đến Giá Trị Doanh Nghiệp.doc

Recommandé

Recommandé

Contenu connexe

Similaire à Luận Văn Ảnh Hưởng Của Vòng Quay Tiền Mặt Đến Giá Trị Doanh Nghiệp.doc

Similaire à Luận Văn Ảnh Hưởng Của Vòng Quay Tiền Mặt Đến Giá Trị Doanh Nghiệp.doc (7)

Plus de Dịch vụ viết đề tài trọn gói Zalo/Tele: 0917.193.864

Plus de Dịch vụ viết đề tài trọn gói Zalo/Tele: 0917.193.864 (20)

Dernier

Dernier (20)

Luận Văn Ảnh Hưởng Của Vòng Quay Tiền Mặt Đến Giá Trị Doanh Nghiệp.doc