Inflaation kiihtyessä keskuspankit ovat siirtyneet määrällisestä keventämisestä kohti määrällistä kiristämistä, missä keskuspankki pienentää osto-ohjelmiensa kokoa ja taseessa olevien arvopaperien määrää. Mutta onko määrällinen kiristäminen vain määrällisen keventämisen vastakohta? Tämä tarkoittaisi että kooltaan yhtä suurella tasetta supistavalla ja kasvattavalla toimella olisi yhtä suuri mutta erimerkkinen vaikutus. Taloustieteellinen kirjallisuus ja kokemukset taseen supistamisen vaikutuksista ovat kuitenkin vielä varsin vähäisiä. Aiheesta luennoi rahapolitiikka- ja tutkimusosaston päällikkö Juha Kilponen Suomen Pankin rahamuseossa 28.3.2023

1. Rahapolitiikka- ja tutkimusosasto, Suomen Pankki
Keskuspankin epätavanomainen
rahapolitiikka – Mitä on määrällinen
kiristäminen?
Studia monetaria -luento
Rahamuseo
Helsinki 28.3.2023
Juha Kilponen

2. | Julkinen | SP/FIVA-EI RAJOITETTU
Inflaation kiihtyminen on johtanut rahapolitiikan
kiristämiseen myös keskuspankin taseen kautta
• Inflaation kiihtyessä keskuspankit ovat siirtyneet määrällisestä keventämisestä
kohti määrällistä kiristämistä. Keskuspankki pienentää osto-ohjelmiensa kokoa ja
taseessa olevien arvopaperien määrää
• Mutta onko määrällinen kiristäminen vain määrällisen keventämisen vastakohta?
• Onko kooltaan yhtä suurella tasetta kasvattavalla ja tasetta supistavalla toimella
yhtä suuri mutta erimerkkinen vaikutus rahoitusmarkkinoilla.
• Kokemukset taseen supistamisen vaikutuksista ovat varsin vähäisiä ja
määrällisen kiristämisen vaikutusten identifiointi on vaikeaa.
28.3.2023

3. | Julkinen | SP/FIVA-EI RAJOITETTU
Arvopaperiostot kasvattavat keskuspankin tasetta
28.3.2023
• Eurojärjestelmän toteuttamat arvopaperiostot – eli ns. määrällinen
rahapolitiikan keventäminen – kasvattavat keskuspankin tasetta ja
keskuspankkirahan määrää (keskuspankin saamiset kasvavat)
• Keskuspankki rahoittaa ostot keskuspankkireserveillä: Liikepankin
keskuspankissa sijaitsevan sekkitilin saldoa kasvatetaan ostoa
vastaavalla rahamäärällä.
• Määrällisessä kiristämisessä käy päinvastoin. Tosin keskuspankki ei
välttämättä aktiivisesti myy arvopapereitaan, vaan se pidättäytyy
uudelleen sijoituksista ja/tai antaa niiden erääntyä

4. | Julkinen | SP/FIVA-EI RAJOITETTU
EKP:n taseen rakenne on muuttunut määrällisen
keventämisen seurauksena
• EKP:n arvopaperiostot näkyvät
keskuspankin taseessa sen varoissa
• Arvopaperiostot näkyvät myyjän (esim.
liikepankki) keskuspankkitilillä
keskuspankin velkana
• Tällä hetkellä eurojärjestelmän talletuksille
maksama korko on 3,0%. Talletuksille
maksettavaa korkoa muutetaan osana
rahapolitiikan mitoituspäätöksiä
• Keskuspankin taseen varat puoli sisältää
suureksi osaksi kiinteäkorkoisia eriä
28.3.2023

5. | Julkinen | SP/FIVA-EI RAJOITETTU
EKP:n ohjauskorot ja tase
28.3.2023
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
1999 2004 2009 2014 2019
Taseen koko, oikea akseli Perusrahoitusoperaatioiden korko
Talletuskorko Maksuvalmiusluoton korko
€STR EONIA
% Bilj. EUR
Lähde: EKP.
32422@ohjauskorot_tase
Lyhyet markkinakorot sekä EKP:n ohjauskorot ja tase

6. | Julkinen | SP/FIVA-EI RAJOITETTU
12 kuukauden euribor ja ohjauskorot
28.3.2023
-1
0
1
2
3
4
5
6
2014 2016 2018 2020 2022 2024
12 kk euribor Perusrahoitusoperaatioiden korko
Talletuskorko Maksuvalmiusluoton korko
%
Lähde: EKP. 32422@ohjauskorot

7. | Julkinen | SP/FIVA-EI RAJOITETTU
Määrällisen keventämisen vaikutuskanavat
• Korkoriskikanava: Keskuspankin velkapaperiostot poistavat
duraatioriskiä epätäydellisillä rahoitusmarkkinoilla→ pitkiin korkoihin
liittyvä aikapalkkio alenee
• Portfoliokanava: Kun keskuspankki ostaa pitkiä velkapapereita, näiden
ja lyhyiden velkapapereiden välinen tuottoero kapenee → kannustaa
tuottohakuisia sijoittajia ostamaan edelleen pidempiä joukkovelkakirjoja
→ hinta nousee ja käänteisesti tuotto alenee edelleen
• Likviditeettikanava: Velkakirjojen ostot rahoitetaan kasvattamalla
keskuspankkireservejä → Likviditeetti lisääntyy → likviditeettipreemio
alenee
• Signalointikanava: Keskuspankki voi sitoutua samalla pitämään korot
alhaalla pidempään → epävarmuus tulevasta korkotasosta pienenee
28.3.2023

8. | Julkinen | SP/FIVA-EI RAJOITETTU
Tavanomaisen korkopolitiikan ja määrällisen
keventämisen vaikutukset tuottokäyrään
Ohjauskoron laskeminen
alentaa odotettua lyhyttä
rahamarkkinakorkoa, tuottokäyrä
jyrkkenee
Määrällinen keventäminen
alentaa pitkiä korkoja, tuottokäyrä
loivenee
28.3.2023
Velkakirjan maturiteetti Velkakirjan maturiteetti
+ Ennakoiva viestintä viivästyttää
korkojen nousua, tuottokäyrä
loivenee lisää
Velkakirjan maturiteetti
1 2 5 10 …
%

9. | Julkinen | SP/FIVA-EI RAJOITETTU
Epätavanomainen rahapolitiikkasokki
Määrällinen keventäminen
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
0 1 2
Muutos,
korkopistettä
Vuosia shokin jälkeen
Pitkä korko, euroalue
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
0 1 2
Muutos,
korkopistettä
Vuosia shokin jälkeen
Lyhyt korko, euroalue
Lähde: Mäki-Fränti, Petri and Silvo, Aino and Gulan, Adam and Kilponen, Juha,
Monetary Policy and Inequality in a Small Open Economy, Bank of Finland Research
Discussion Paper No. 3/2022,
Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=4014139
28.3.2023

10. | Julkinen | SP/FIVA-EI RAJOITETTU
Arvioita määrällisen keventämisen vaikutuksista
Suomen makrotalouteen
0,2
1,0
1,2
-0,2
0,4
2,7
-1 0 1 2 3 4
Kuluttajahinnat
BKT
Ansiotaso
Työttömyysaste*
Asuntohinnat
Osakehinnat
Muutos shokkia edeltäneestä tasosta, %
* Työttömyysasteen muutos prosenttiyksikköinä shokkia edeltäneestä tasosta.
Elvyttävän epätavanomaisen rahapolitiikan
vaikutukset Suomessa kaksi vuotta shokin jälkeen
Lähde: Mäki-Fränti, Petri and Silvo, Aino and Gulan, Adam and Kilponen, Juha,
Monetary Policy and Inequality in a Small Open Economy, Bank of Finland Research Discussion Paper No. 3/2022,
Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=4014139
28.3.2023

11. | Julkinen | SP/FIVA-EI RAJOITETTU
Määrällisessä kiristämisessä likviditeettikanava saattaa
voimistua ja signalointikanava heikentyy
28.3.2023
• Portfolion tasapainotus- ja korkoriskikanava
• Keskuspankin taseessa aiemmin olleet pitkät velkakirjat yksityisellä sektorilla
• Duraatioriski nyt yksityisillä sijoittajilla
• Vaikutukset todennäköisesti lähes symmetrisiä
• Likviditeettikanava
• Likviditeetti markkinoilla vähenee ja likviditeettipreemio kasvaa
• Nollakorkoraja ei rajoita likviditeettipreemion nousua
• Reservien määrän vähentyminen voi johtaa pulaan likviditeetistä
• Likviditeettikanava potentiaalisesti vahvempi
• Signalointikanava
• Kun ohjauskorko on nollarajan yläpuolelle, taseen muutokset eivät signaloi tulevasta korko-urasta
• Epävarmuus tulevasta rahapolitiikan virityksestä kasvaa
• Lyhyen koron uraa määrittää inflaatiokehitys

12. | Julkinen | SP/FIVA-EI RAJOITETTU
Ohjauskoron nostaminen ja määrällisen kiristämisen
vaikutukset tuottokäyrään
28.3.2023
Määrällinen keventäminen
+ ennakoiva viestintä
Ohjauskoron nostaminen,
lyhyet korot nousevat
Ohjauskoron nostaminen +
määrällinen kiristäminen, koko
tuottokäyrä nousee
1 2 5 10 … 1 2 5 10 … 1 2 5 10 …

13. | Julkinen | SP/FIVA-EI RAJOITETTU
Aikaisempia kokemuksia määrällisestä kiristämisestä
• Yhdysvallat 2013: Korkopreemio alkoi nousta Yhdysvalloissa
paljon ennen kuin Fed alkoi määrällisen kiristämisen (taper
tantrum)
• Yhdysvallat 2017: Taseen alentamisella ei ollut havaittavaa
vaikutusta aikapalkkioon. Määrällinen kiristäminen sen sijaan kiristi
rahoitusoloja kun likviditeetti väheni ja lyhyet rahamarkkinakorot
alkoivat nousta. Reservien määrän vähentyminen johti
mahdollisesti pulaan likviditeetistä. Tilanne kärjistyi
repomarkkinoilla syyskuussa 2019.
28.3.2023

14. | Julkinen | SP/FIVA-EI RAJOITETTU
Miten määrällinen kiristäminen on näkynyt EKP:n
taseessa tähän mennessä
0
1 000
2 000
3 000
4 000
5 000
6 000
2015 2017 2019 2021 2023
Yrityssektorin arvopaperit, CSPP
Omaisuusvakuudelliset arvopaperit, ABSPP
Julkisen sektorin arvopaperit, PSPP
Katetut joukkolainat, CBPP
Pandemia-hätäostot, PEPP
Osto-ohjelmat yhteensä, odotus
Osto-ohjelmien hankinnat, mrd. euroa
Lähde: EKP. 32422@EKP_ostoohjelma_ilm
APP
• EKP ilmoitti kesäkuussa 2022
lopettavansa laajat arvopaperiostot APP
ohjelmassa.
• Joulukuussa EKP ilmoitti supistavansa
uudelleen sijoituksia niin että APP
portfolio supistuu 15 miljardilla eurolla
kuukaudessa kesäkuun 2023 loppuun
saakka.
• Taseen supistaminen vie aikansa.
28.3.2023

15. | Julkinen | SP/FIVA-EI RAJOITETTU
Entä korkokehityksessä?
• Pitkät korot ovat nousseet euroalueella
voimakkaasti
• Merkittävä osa tästä liittyy odotuksiin
lyhyen koron noususta, mutta se ei
selitä sitä kokonaan
• EKP:n analyysin mukaan osa pitkien
korkojen noususta selittyy myös
aikapalkkion kasvulla. Sitä taas selittää
inflaatio- ja korkonäkymän epävarmuus
• Osa aikapalkkion kasvusta voi selittyä
myös portfolio tasapainotuskanavalla
(määrällinen kiristäminen per se).
28.3.2023
Euroalueen painotettu 10 vuoden
valtionlainojen korko ja korko-odotukset

16. | Julkinen | SP/FIVA-EI RAJOITETTU
Määrällinen keventäminen ja kiristäminen eivät ole
toistensa vastakohtia
• Portfolion tasapainotuskanava on tärkeä osa epätavanomaisen rahapolitiikan vaikutuskanavaa kun
keskuspankki laajentaa tai supistaa sen tasetta.
• Euroalueella määrällinen kiristäminen on todennäköisesti kiristänyt rahoitusoloja yli sen mitä
tavanomainen rahapolitiikka eli lyhyiden korkojen nostaminen olisi tehnyt
• Tämä edistää inflaation palautumista 2 %:n tavoitteeseemme, mutta osaltaan on voinut lisätä
rahoitusvakaushuolia
• Ennakoitavissa oleva määrällinen kiristäminen tärkeää, jotta velkakirjamarkkinat pysyvät likvideinä.
Ratkaisevaa, kuinka paljon ja kuinka nopeasti yksityiset sijoittajat ovat halukkaita pitämään hallussa
suuremman määrän joukkovelkakirjoja
• Se, kuinka paljon ja nopeasti määrällistä kiristämistä jatketaan riippuu viime kädessä myös
keskuspankkireservien kysynnästä
28.3.2023

17. Rahapolitiikka- ja tutkimusosasto, Suomen Pankki
Kiitos!
www.bof.fi
@juhakilponen
28.3.2023
Juha Kilponen