Administração Financeira Empresarial - Valor e Orçamento de Capital

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Programa de Estudos Pós-Graduados em ADMINISTRAÇÃO, nível MESTRADO
7ª. Aula – 04/Abr/117ª. Aula – 04/Abr/11
Valor e Orçamento de CapitalValor e Orçamento de Capital
Prof. RUBENS FAMÁProf. RUBENS FAMÁ
Alunos: Antonio CARBONARI FilhoAlunos: Antonio CARBONARI Filho
Administração Financeira EmpresarialAdministração Financeira Empresarial
< Teoria de Finanças >< Teoria de Finanças >

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Livros BASELivros BASE
BRIGHAM, E.F.; GAPENSKI, L.C.; EHRHARDT, M.C.BRIGHAM, E.F.; GAPENSKI, L.C.; EHRHARDT, M.C.
Administração Financeira – Teoria e PráticaAdministração Financeira – Teoria e Prática
São Paulo: ATLAS, 2001 – Capítulos 11, 12 e 13São Paulo: ATLAS, 2001 – Capítulos 11, 12 e 13
ROSS, S.A.; WESTERFIELD, R.W.; JAFFE, J.ROSS, S.A.; WESTERFIELD, R.W.; JAFFE, J.
Administração Financeira – Corporate FinanceAdministração Financeira – Corporate Finance
São Paulo: ATLAS, 2001 – Capítulos 6, 7 e 8 (2a. Edição)São Paulo: ATLAS, 2001 – Capítulos 6, 7 e 8 (2a. Edição)
São Paulo: ATLAS, 2008 – Capítulos 9, 10 e 11 (8a. Edição)São Paulo: ATLAS, 2008 – Capítulos 9, 10 e 11 (8a. Edição)

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SUMÁRIOSUMÁRIO
1. Aspectos Básicos de Orçamento de CAPITAL
2. Importância do Processo de Orçamento de CAPITAL
3. Projeto/Proposta de Investimento de CAPITAL
3.1. Gerando idéias
3.2. Categorias de classificação e como são utilizadas
3.3. Regras para decisão (6 métodos-chaves)
3.3.1. Payback (Período de Retorno)
3.3.2. Payback (Período de Retorno) descontado
3.3.3. NPV / VPL (Valor Presente Líquido)
3.3.4. IRR / TIR (Taxa Interna de Retorno)
3.3.5. MIRR / TIRM (Taxa Interna de Retorno Modificada)
3.3.6. PI – Índice de Lucratividade ou Índice custo-benefício
3.4. Conclusões sobre os métodos

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SUMÁRIOSUMÁRIO…cont 1…cont 1
4. Pós-auditoria
5. Estimativas de Fluxos de Caixa
6. Identificação dos Fluxos de Caixa relevantes
7. Efeitos FISCAIS
8. Avaliação de Projetos de Investimento de CAPITAL
9. Distorções na estimativa dos Fluxos de Caixa
10. Valor da Opção
11. Comparação de Projetos com vidas diferentes

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SUMÁRIOSUMÁRIO…cont 2…cont 2
12. Valor de Abandono
13. Ajustes pela Inflação

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1. Aspectos Básicos de Orçamento de CAPITAL
 Devemos nos concentrar em decisões de investimento que envolvem ATIVOS FIXOSATIVOS FIXOS, ou no
PROCESSOPROCESSO dede ORÇAMENTOORÇAMENTO dede CAPITALCAPITAL ..
 Significado do termo CAPITALCAPITAL => refere-se à ATIVOSATIVOS de LONGO PRAZOLONGO PRAZO utilizados na
PRODUÇÃOPRODUÇÃO..
 Significado do termo ORÇAMENTOORÇAMENTO => refere-se ao PLANOPLANO que detalhadetalha as ENTRADASENTRADAS e
SAÍDAS PROJETADASSAÍDAS PROJETADAS durante algum período futuroperíodo futuro.
 Significado do termo ORÇAMENTOORÇAMENTO dede CAPITALCAPITAL => refere-se à delineação dedelineação de
investimentos planejadosinvestimentos planejados em ATIVOS FIXOS.ATIVOS FIXOS.
 Significado do termo PROCESSOPROCESSO dede ORÇAMENTOORÇAMENTO dede CAPITALCAPITAL => refere-se ao
PROCESSOPROCESSO completocompleto da ANÁLISEANÁLISE de PROJETOSPROJETOS e DECISÃODECISÃO de quais incluirquais incluir no
ORÇAMENTOORÇAMENTO dede CAPITALCAPITAL ..
Exemplo do “Milagre da Chrysler” – Robert Eaton (novo CEO em 1992) e Kirk Kerborian (maior
acionista que tentou uma aquisição hostil) discordavam com relação a se os investimentos antecipados
da Chrysler (dos mais de $8 bilhões acumulados em caixa, $4 bilhões foram gastos em investimentos de
capital – o dobro da quantia gasta em 1992) teriam capacidade de obter maiores retornos do que os
acionistas poderiam obter alternativamente em outros investimentos de risco equivalente.

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2. Importância do Processo de Orçamento de CAPITAL
 Um número de fatores (5) se combina para tornar o PROCESSOPROCESSO dede
ORÇAMENTOORÇAMENTO dede CAPITALCAPITAL, provavelmente, a função mais importante que os
gestores e sua equipe devem realizar.
1º. Fator : pelo fato de os resultados de decisões de ORÇAMENTOORÇAMENTO dede CAPITALCAPITAL
continuarem por muitos anos, os investimentos em ATIVOS FIXOSATIVOS FIXOS fazem com
que a empresa perca um pouco de sua flexibilidade;
2º. Fator : as decisões de ORÇAMENTOORÇAMENTO dede CAPITALCAPITAL de uma empresa definem
sua direção estratégica, pois mudanças para novos produtos, serviços, ou
mercados devem ser precedidas por investimento de capital;
3º. Fator : uma previsão errônea das necessidades de ATIVOSATIVOS pode ter sérias
conseqüências => se investir demais, incorrerá desnecessariamente em alta
depreciação e outros gastos.
=> se não investir o suficiente, surgem dois problemas.
.1º. Problema: equipamento pode não ser o moderno o suficiente para possibilitar a
produção competitiva;

8
2. Importância do Processo de Orçamento de CAPITAL...cont 1
.2º. Problema: caso tenha uma capacidade de produção inadequada,
pode vir a perder participação de mercado para empresas rivais e recuperação de clientes
perdidos irá requerer : muitos gastos em vendas, redução de preços, melhorias nos
produtos - todos custosos !!
4º. Fator : um PROCESSOPROCESSO dede ORÇAMENTOORÇAMENTO dede CAPITALCAPITAL eficiente pode
melhorar tanto a distribuição temporal – o investimento em ATIVOSATIVOS
PERMANENTESPERMANENTES deve estar disponível quando é necessário – quanto a
qualidade das aquisições de ATIVOSATIVOS;
5º. Fator : o PROCESSOPROCESSO dede ORÇAMENTOORÇAMENTO dede CAPITALCAPITAL, tipicamente, envolve
desembolsos substanciais, e antes que uma empresa possa gastar grande
quantia de dinheiro, deve ter os fundos alinhados, pois, uma vez que grandes
somas de dinheiro não estão disponíveis automaticamente, e a empresa está
contemplando um grande programa de investimentos de CAPITALCAPITAL , deve planejar
seu financiamento com antecipação para assegurar-se de que os fundos estejam
disponíveis.

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3. Projeto/Proposta de Investimento de CAPITAL
3.1. Gerando idéias3.1. Gerando idéias
 Os mesmos conceitos gerais que são utilizados em avaliação de títulos também
estão envolvidos no PROCESSOPROCESSO dede ORÇAMENTOORÇAMENTO dede CAPITAL.CAPITAL.
 Por outro lado, enquanto um conjunto de ações e títulos da dívida já existe
disponível no mercado de títulos, e basta aos investidores selecionarem deste dito
conjunto, os PROJETOSPROJETOS dede ORÇAMENTOORÇAMENTO dede CAPITALCAPITAL são criados pelasão criados pela
própria empresa.própria empresa.
 O crescimento de uma empresa, e até sua habilidade de manter-se competitiva e
de sobreviver, depende de
=> um fluxo constante de idéias para novos produtos;
=> maneiras de tornar melhores os produtos existentes;
=> maneiras para operar a um baixo custo
 Logo, um empresa bem gerenciada percorrerá grandes distâncias para
desenvolver boas PROPOSTASPROPOSTAS dede ORÇAMENTOORÇAMENTO dede CAPITALCAPITAL

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3. Projeto/Proposta de Investimento de CAPITAL...cont 1
 Finalmente,
=> se uma empresa tiver empregados e executivos capazes e criativos;
=> se seu sistema de incentivos estiver funcionando adequadamente;
muitas idéias – algumas boas e outras não - para investimento de CAPITALCAPITAL
surgirão e, portanto, devem ser estabelecidos procedimentos para a seleção destes
PROJETOSPROJETOS dede ORÇAMENTOORÇAMENTO dede CAPITALCAPITAL criados pela própria empresa.criados pela própria empresa.
3.2. Categorias (7) de classificação e como são utilizadas3.2. Categorias (7) de classificação e como são utilizadas
Tipo de
Categoria
Título e Detalhamento descritivo
da Categoria
Análise de Decisão da
Categoria
CategoriaCategoria
11
REPOSIÇÃO : Manutenção da empresaREPOSIÇÃO : Manutenção da empresa
⇒ consiste em gastos para a substituição de
equipamentos desgastados ou danificados
utilizados na produção de produtos
lucrativos.
⇒ projetos de substituição são necessários
caso a empresa queira continuar operando.
. pontos em questão :
(a)se essa operação deve continuar;
(b)se devemos continuar utilizando o
mesmo processo de produção.
.respostas são geralmente
afirmativas, logo decisões de
manutenção são normalmente
tomadas sem um processo de decisão
elaborado.

11
Tipo de
Categoria
da Categoria
Categoria
CategoriaCategoria
22
REPOSIÇÃO : Redução de custosREPOSIÇÃO : Redução de custos
⇒ inclui gastos para substituição de
equipamentos funcionais, porém obsoletos;
⇒ propósito aqui é de diminuir os custos de
fabricação, materiais, e outros custos tais
como a eletricidade.
. essas decisões são arbitrárias, e
geralmente é necessária uma análise
razoavelmente detalhada.
CategoriaCategoria
33
EXPANSÃO de PRODUTOS e MERCADOSEXPANSÃO de PRODUTOS e MERCADOS
EXISTENTESEXISTENTES
⇒ inclui gastos para aumentar a produção
de produtos existentes, ou para expandir o
número de lojas ou distribuidoras em
mercados já existentes.
. essas decisões são mais complexas,
pois exigem uma previsão explícita do
crescimento da demanda;
. os erros são mais prováveis, portanto
é necessária uma análise mais
detalhada;
. a decisão de prosseguir ou não é
tomada em um nível mais alto dentro
da empresa.

12
Tipo de
Categoria
da Categoria
Categoria
CategoriaCategoria
44
EXPANSÃO para NOVOS PRODUTOS ouEXPANSÃO para NOVOS PRODUTOS ou
MERCADOSMERCADOS
⇒ esses são investimentos para a produção
de um novo produto ou para a expansão em
uma área geográfica que não está sendo
servida.
. esses PROJETOSPROJETOS envolvem decisões
estratégicas que podem alterar a
natureza fundamental da empresa, e
geralmente exigem o investimento de
grandes somas de dinheiro com
retorno demorado;
. invariavelmente, é necessária uma
análise detalhada, e a decisão final é
tomada no topo da hierarquia – pelo
conselho de administração como parte
do plano estratégico da empresa.
CategoriaCategoria
55
PROJETOS de SEGURANÇA e/ou AMBIENTAISPROJETOS de SEGURANÇA e/ou AMBIENTAIS
⇒ inclui os desembolsos necessários para
cumprir determinações do governo, acordos
trabalhistas, ou termos de apólices de
seguro;
⇒ estes gastos são denominados
Investimentos ObrigatóriosInvestimentos Obrigatórios, e geralmentegeralmente
envolvemenvolvem PROJETOSPROJETOS que não produzemque não produzem
receita.receita.
. essas decisões são mais complexas,
pois exigem uma previsão explícita do
crescimento da demanda;
. os erros são mais prováveis, portanto
é necessária uma análise mais
detalhada;
.

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Tipo de
Categoria
da Categoria
Categoria
CategoriaCategoria
66
PESQUISA e DESENVOLVIMENTO (P&D) /PESQUISA e DESENVOLVIMENTO (P&D) /
(R&D)(R&D)
⇒ para muitas empresas, pesquisa e
desenvolvimento constitui o maior e mais
importante tipo de investimento de
CAPITAL.CAPITAL.
. apesar destes investimentos
poderem, conceitualmente, ser
analisados da mesma forma que os
investimentos em ATIVOSATIVOS tangíveis,
os fluxos de caixa que eles produzem
são geralmente muito incertos para
que seja feita uma análise DCF
padrão;
. pelo fato os resultados em P&D
serem quase sempre altamente
incertos, e como a continuação do
financiamento de um PROJETOPROJETO
depende de resultados em estágios
precoces, a análise das ÁRVORES deanálise das ÁRVORES de
DECISÕESDECISÕES é geralmente utilizada
CategoriaCategoria
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OUTROSOUTROS
⇒ essa classificação geral inclui prédios de
escritórios, estacionamentos, aeronaves
para executivos e assim por diante.
. o modo como são tratados varia de
empresa para empresa.

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3.3. Regras para decisão (6 métodos-chaves)3.3. Regras para decisão (6 métodos-chaves)
 Seis métodos-chaves são utilizados para classificar PROJETOSPROJETOS e para
decidir se devem ou não ser aceitos para inclusão no ORÇAMENTOORÇAMENTO dede
CAPITAL.CAPITAL.
3.3.1.3.3.1. PaybackPayback (Período de Retorno)(Período de Retorno)
 o período de paybackpayback (Período de Retorno)(Período de Retorno) => número esperado de anos
necessários para recuperar o investimento original;
 foi o 1º. método formal utilizado para avaliar PROJETOSPROJETOS dede ORÇAMENTOORÇAMENTO dede
CAPITALCAPITAL;
 quanto MENORquanto MENOR o período de paybackpayback (Período de Retorno)(Período de Retorno) melhor;melhor;
 período exato deperíodo exato de paybackpayback (Período de Retorno)(Período de Retorno) pode ser encontrado como
segue:

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3.3.2.3.3.2. PaybackPayback (Período de Retorno) descontad(Período de Retorno) descontado
 algumas empresas utilizam uma variante do paybackpayback (Período de Retorno)(Período de Retorno)
comum, o período de paybackpayback (Período de Retorno)(Período de Retorno) descontadodescontado;
 período de payback descontadopayback descontado é semelhante ao período de payback comumpayback comum
com a diferença de que os fluxos de caixa esperados são descontados pelo custo
de CAPITALCAPITAL do PROJETOPROJETO;
 período de payback descontadopayback descontado => o número de anos necessários para
recuperar o investimento dos fluxos líquidos de caixa descontados;
 quanto MENORquanto MENOR o período de payback descontadopayback descontado melhor;melhor;
 período exato deperíodo exato de payback descontadopayback descontado pode ser encontrado como segue:

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NOTASNOTAS parapara PaybackPayback (Período de Retorno)(Período de Retorno) comum & Paybackcomum & Payback descontado :descontado :
1) Pode haver situações onde a classificação dos PROJETOSPROJETOS é igual, sendo
indiferente o método deindiferente o método de paybackpayback utilizadoutilizado. Contudo, muitas vezesmuitas vezes o paybackpayback
comumcomum e o descontadodescontado classificações conflitantesclassificações conflitantes.
2) O paybackpayback é um tipo de cálculo de “ponto de equilíbrio”- caso os fluxos de caixa
entrem á taxa esperada até o ano de paybackpayback, então o PROJETOPROJETO se pagará.
3) O paybackpayback (Período de Retorno)(Período de Retorno) comumcomum não leva em consideração o custo de
CAPITAL -CAPITAL - nenhum custo, tanto para o CAPITAL PRÓPRIOCAPITAL PRÓPRIO como para o
CAPITAL de TERCEIROSCAPITAL de TERCEIROS utilizados para empreender o PROJETOPROJETO , é refletido
nos fluxos de caixa ou nos cálculos.
NOTASNOTAS para PROJETOS :para PROJETOS :
 PROJETOSPROJETOS mutuamente excludentesmutuamente excludentes => se um PROJETOPROJETO for levado
adiante, o outro deve ser rejeitado ou aceitar um implica rejeitar o outro;
 PROJETOSPROJETOS independentesindependentes => são PROJETOSPROJETOS cujos fluxos de caixa são
independentes um do outro.

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NOTASNOTAS parapara PaybackPayback (Período de Retorno)(Período de Retorno) comum & Paybackcomum & Payback descontaddescontadoo...cont :
4) O paybackpayback descontaddescontadoo leva em consideração o custo de CAPITALCAPITAL, sendo assim
fornece o ano no “ponto de equilíbrio” somente após os custos do CAPITALCAPITAL
PRÓPRIOPRÓPRIO e de TERCEIROSTERCEIROS já estarem cobertos.
5) Contudo, temos um importante empecilho tanto do método de paybackpayback comumcomum
quanto do descontaddescontadoo => ambos ignoram os fluxos de caixa que são pagos ou
recebidos após o período de paybackpayback (Período de Retorno)(Período de Retorno) .
6) Embora o método de paybackpayback (Período de Retorno)(Período de Retorno) tenha alguns defeitos
sérios como critério de classificação :
=> fornece informações sobre quanto tempo os fundos ficarão retidos em um
determinado PROJETOPROJETO – assim, quanto menor o período de paybackpayback,outras
coisas mantidas constantes, maior a LIQUIDEZLIQUIDEZ do PROJETOPROJETO.
=> é utilizado, muitas vezes, como um indicador de RISCORISCO do PROJETOPROJETO – visto
que os fluxos de caixa esperados no futuro distante são geralmente mais
arriscados do que fluxos de caixa de curto prazo.

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3.3.3.3.3.3. NPVNPV / VPL (Valor Presente Líquido)/ VPL (Valor Presente Líquido)
 o método do Valor Presente Líquido (VPL /Valor Presente Líquido (VPL / NPVNPV)) se baseia em técnicas detécnicas de
fluxo de caixa descontado.fluxo de caixa descontado.
 procedimentos para implementar esta abordagem :
1. encontrar o1. encontrar o Valor PresenteValor Presente de cada fluxo de caixafluxo de caixa, incluindo tanto as
entradas quanto as saídas descontadasdescontadas ao custo de CAPITALCAPITAL do PROJETO.PROJETO.
2. somar esses2. somar esses fluxos de caixa descontadosfluxos de caixa descontados – essa soma é definida como o
NPVNPV / VPL/ VPL do PROJETO.PROJETO.
3. caso o3. caso o NPVNPV / VPL/ VPL seja positivopositivo  PROJETOPROJETO deve ser aceito.aceito.
seja negativonegativo  PROJETOPROJETO deve ser rejeitado.rejeitado.
. caso 2. caso 2 PROJETOS comPROJETOS com NPVNPVs / VPLss / VPLs positivospositivos forem mutuamentemutuamente
excludentesexcludentes  aquele com o maior NPVNPV / VPL/ VPL deve ser
escolhido.escolhido.
 a lógica do método NPVNPV / VPL/ VPL é direta.
. um. um NPVNPV / VPL/ VPL de ZEROZEROfluxos de caixafluxos de caixa do PROJETOPROJETO suficientes somente
para pagar o CAPITALCAPITAL investido e para proporcionar a taxa de retornotaxa de retorno requeridarequerida
sobre essesobre esse CAPITAL.CAPITAL.

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3.3.3.3.3.3. NPVNPV / VPL (Valor Presente Líquido)/ VPL (Valor Presente Líquido)...cont
 a lógica do método NPVNPV / VPL (Valor Presente Líquido/ VPL (Valor Presente Líquido) é direta.
.. se NPVNPV / VPL/ VPL positivopositivo  PROJETOPROJETO estará gerando mais caixa do o necessário
=> para pagar o CAPITAL de TERCEIROS.CAPITAL de TERCEIROS.
=> para oferecer a taxa de retornotaxa de retorno requerida aos acionistas.
=> esse excesso de caixa cabe unicamente aos acionistas e sua riqueza será
realçada.
.. existe também relacionamento direto entre NPVNPV / VPL/ VPL e o EVAEVA (Valor(Valor
Econômico Adicionado)Econômico Adicionado)
=>=> NPVNPV / VPL/ VPL= valor presente dos EVAsEVAs futuros do PROJETOPROJETO
=>=> aceitar PROJETOSPROJETOS comcom NPVNPV / VPL/ VPL positivopositivo  EVAEVA positivopositivo para empresa
 MVA (Valor de Mercado AdicionadoMVA (Valor de Mercado Adicionado – ou o excesso do valor de mercado da
empresa em relação a seu valor de livro)) positivo.positivo.
NOTA:NOTA: um sistema de recompensa que remunera os gestores por produzirem EVAEVA
positivopositivo irá resultar no uso do NPVNPV / VPL (Valor Presente Líquido)/ VPL (Valor Presente Líquido) para tomar
decisões de ORÇAMENTOORÇAMENTO dede CAPITAL.CAPITAL.

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3.3.4.3.3.4. IRRIRR / TIR (Taxa Interna de Retorno)/ TIR (Taxa Interna de Retorno)
 a IRRIRR / TIR (Taxa Interna de Retorno)/ TIR (Taxa Interna de Retorno) é definida como aquela taxa de desconto
que iguala o valor presente das entradas de caixa esperadas de um PROJETOPROJETO
ao valor presente dos custos desse PROJETO :PROJETO :
. ou, de forma equivalente, a taxa que força o NPVNPV / VPL/ VPL a ser igual a ZERO !!ZERO !!
 a mesma equação básica é utilizada para ambos os métodos :
=> no método do NPVNPV / VPL/ VPL a taxa de desconto é especificada, e o NPVNPV / VPL/ VPL é
encontrado.
=> no método do IRRIRR / TIR/ TIR o NPVNPV / VPL/ VPL é especificado para ser igual a ZEROZERO e
a taxa de juros que força essa igualdade (a IRRIRR / TIR/ TIR) é calculada.

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3.3.4.3.3.4. IRRIRR / TIR (Taxa Interna de Retorno)/ TIR (Taxa Interna de Retorno)...cont
 a lógica da importância da taxa de desconto particular que iguala o custo do
PROJETOPROJETO ao valor presente de suas entradasao valor presente de suas entradas (a IRRIRR / TIR/ TIR)::
1. a1. a IRRIRR / TIR/ TIR de um PROJETOPROJETO é sua taxa de retorno esperada.
2.2. caso a IRRIRR / TIR (Taxa Interna de Retorno)/ TIR (Taxa Interna de Retorno) exceda o custo dos fundos
utilizados para financiar o PROJETOPROJETO,, um excedente permanece após pagamento
pelo uso do CAPITALCAPITAL, e esse excedente cabe aos acionistas da empresa.
3.3. empreender um PROJETOPROJETO cujo IRRIRR / TIR (Taxa Interna de Retorno)/ TIR (Taxa Interna de Retorno) exceda
seu custo de CAPITALCAPITAL aumenta a riqueza dos acionistas – por outro lado, se a
taxa interna de retorno for menor do que o custo de CAPITALCAPITAL, pôr em prática
esse PROJETOPROJETO impõe um custo aos acionistas atuais,
NOTA:NOTA:
=>=> essa característica de equilíbrio é que torna a IRRIRR / TIR/ TIR útil na avaliação
de PROJETOSPROJETOS de investimento de CAPITAL.CAPITAL.

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3.3.5.3.3.5. MIRRMIRR / TIRM (Taxa Interna de Retorno Modificada)/ TIRM (Taxa Interna de Retorno Modificada)
 embora haja uma forte preferência acadêmica pelo NPVNPV / VPL/ VPL, pesquisas indicam
que os executivos preferem a IRRIRR / TIR/ TIR ao NPVNPV / VPL/ VPLgestores acham
intuitivamente mas atraente avaliar investimentos em termos de porcentagem de
taxas de retorno do que dólares de NPVNPV / VPL/ VPL.
 é possível delinear um avaliador de porcentagem que seja melhor do que a IRRIRR //
TIR comumTIR comum  podemos modificar a IRRIRR / TIR/ TIR e torná-la:
=> um melhor indicador de lucratividade relativa;
=> melhor para ser utilizada em ORÇAMENTOORÇAMENTO dede CAPITAL.CAPITAL.
 esta nova medida é
=> chamada de IRRIRR modificada / TIR modificadamodificada / TIR modificada ou MIRRMIRR
=> definida como segue:

23
3.3.5.3.3.5. MIRRMIRR / TIRM (Taxa Interna de Retorno Modificada)/ TIRM (Taxa Interna de Retorno Modificada)......cont
 Onde:
=> COF = saídas de caixa (números negativosnegativos) ou custo do PROJETOPROJETO;
=> CIF = entradas de caixa (números positivopositivo);
=> o termo à esquerda é simplesmente o PV / VP (valor presente) dos
desembolsos quando descontados ao custo de CAPITALCAPITAL;
=> o numerador do termo à direita é o FV / VF (valor futuro) das entrada das,
pressupondo que as entradas de caixa sejam reinvestidas ao custo de CAPITALCAPITAL;
=> o FV / VF (valor futuro) das entradas de caixa também é chamado de ValorValor
TERMINALTERMINAL, ou TVTV;
=> MIRRMIRR / TIRM (TIRM (Taxa Interna de Retorno Modificada)/ TIRM (TIRM (Taxa Interna de Retorno Modificada) é a taxa de
desconto que força o PV / VP (valor presente) do TVTV a ser igual ao PV / VP (valor
presente) dos custos.

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3.3.6.3.3.6. PIPI – Índice de Lucratividade ou Índice custo-benefício– Índice de Lucratividade ou Índice custo-benefício
 Outro método utilizado para avaliação de PROJETOSPROJETOS é o Índice deÍndice de
LUCRATIVIIDADE (LUCRATIVIIDADE ( PIPI )) ou o Índice CUSTO-BENEFÍCIOÍndice CUSTO-BENEFÍCIO
 Onde:
=> CIFt = entradas de caixa (números positivopositivo) esperadas, ou benefícios do
PROJETOPROJETO;
=> COFt = saídas de caixa (números negativosnegativos) esperadas ou custos do
PROJETOPROJETO;
=> PIPI = LUCRATIVIDADELUCRATIVIDADE RELATIVA de qualquer PROJETOPROJETO, ou o PV / VP
(valor presente) dos benefícios por PV / VP (valor presente) de cada dólar de
custo.

25
3.4. Conclusões sobre os métodos3.4. Conclusões sobre os métodos
 matematicamente, os métodos NPVNPV / VPL (Valor Presente Líquido)/ VPL (Valor Presente Líquido).e
IRRIRR / TIR (Taxa Interna de Retorno)/ TIR (Taxa Interna de Retorno) sempre levarão às mesmas
decisões de aceitar / rejeitar para PROJETOSPROJETOS independentesindependentes - para que
o NPVNPV / VPL/ VPL seja positivopositivo, o IRRIRR / TIR/ TIR deve exceder a taxa de desconto.
 os métodos NPVNPV / VPL/ VPL e IRRIRR / TIR/ TIR, por outro lado, podem levar a
conflitos de classificação para os casos de PROJETOSPROJETOS mutuamentemutuamente
excludentesexcludentes - especialmente para aqueles que diferem em escala e/ou
em distribuição temporal – e, então, deve-se utilizar o método NPVNPV / VPL/ VPL
(Valor Presente Líquido)(Valor Presente Líquido).
 os métodos NPVNPV / VPL/ VPL e IRRIRR / TIR/ TIR são ambos superiores ao paybackpayback
(Período de Retorno) -(Período de Retorno) - tanto comumcomum quanto descontaddescontadoo - contudo o
NPVNPV / VPL (Valor Presente Líquido)/ VPL (Valor Presente Líquido) é superior ao IRRIRR / TIR (Taxa/ TIR (Taxa
Interna de Retorno)Interna de Retorno).

26
3.4. Conclusões sobre os métodos3.4. Conclusões sobre os métodos
 enquanto o método NPVNPV / VPL (Valor Presente Líquido)/ VPL (Valor Presente Líquido) pressupõe que
os fluxos de caixa devem ser reinvestidos ao custo de CAPITALCAPITAL da
empresa (ou alguma outra taxa explícita, geralmente um melhor
pressuposto), o método IRR /IRR / TIR (Taxa Interna de Retorno)TIR (Taxa Interna de Retorno) pressupõe
o re-investimento à IRR /IRR / TIR (Taxa Interna de Retorno)TIR (Taxa Interna de Retorno) do PROJETOPROJETO.
 os gestores das grandes e sofisticadas empresas calculam e levam em
consideração todas as medidas de avaliação, uma vez que cada medida
proporciona diferentes pedaços de informações relevantes a quem toma
as decisões.

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4. Pós-auditoria
 Aspecto importante do PROCESSOPROCESSO dede ORÇAMENTOORÇAMENTO dede
CAPITALCAPITAL.
 Envolve:
=> comparação dos resultados efetivos com os previstos
pelos patrocinadores do PROJETOPROJETO;
=> explicação do porquê de quaisquer diferenças ocorridas.
 Tem três (3) principais propósitos:
1. melhorar as previsões;
2. melhorar as operações;
3. identificar oportunidades (melhor ponto) de abandono /
término.

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5. Estimativas de Fluxos de Caixa
 passo mais importante e também o mais difícil em ORÇAMENTOORÇAMENTO dede
CAPITALCAPITAL  os desembolsos para o investimento e as entradas líquidas
de caixa anuais após o PROJETOPROJETO iniciar suas operações.
 por ser difícil de prever de forma precisa os custos e receitas associadas
com um PROJETOPROJETO grande e complexo, os ERROS de PREVISÃOERROS de PREVISÃO
podem ser bastante / absurdamente grandes.
=> exemplo - várias grandes empresas petrolíferas decidiram construir o
oleoduto do Alaska com custo original estimadooriginal estimado de $700 milhões$700 milhões e
custo finalfinal perto dos $7 bilhões$7 bilhões;
 função da equipe FINANCEIRA no PROCESSOPROCESSO dede PREVISÃOPREVISÃO:
(1). obter informações dos vários departamentos - marketing e
engenharia;
(2). assegurar que todos os envolvidos com PREVISÕESPREVISÕES utilizem um
conjunto consistente de pressupostos econômicos;
(3). assegurar que não haja distorções inerentes nas PREVISÕES.PREVISÕES.

29
6. Identificação dos Fluxos de Caixa relevantes
 é o ponto de partida de qualquer análise de ORÇAMENTOORÇAMENTO dede CAPITAL.CAPITAL.
 Fluxos de Caixa relevantesFluxos de Caixa relevantes = conjunto específico de Fluxos de CaixaFluxos de Caixa que
devem ser considerados na decisão em mãos.
 duas (2) regras cardinais podem ajudar os analistas em geral a evitar erros:
1ª. Regra - as decisões de ORÇAMENTOORÇAMENTO dede CAPITALCAPITAL devem ser baseadas em
Fluxos de CaixaFluxos de Caixa e não em lucros contábeisnão em lucros contábeis.
2ª. Regra - somente os Fluxos de Caixa INCREMENTAIS são RELEVANTESFluxos de Caixa INCREMENTAIS são RELEVANTES.
 Fluxo de Caixa RELEVANTEFluxo de Caixa RELEVANTE para um PROJETOPROJETO é o FluxoFluxo LIVRELIVRE de Caixade Caixa
(fluxo de caixa disponível para distribuição aos investidores e que dá o valor de
uma empresa):
=> ADICIONAL=> ADICIONAL que a empresa espera, caso implemente o PROJETOPROJETO;
=> Fluxo de Caixa=> Fluxo de Caixa além e acima daquele que a empresa poderia esperar se ela
não implementasse o PROJETO.PROJETO.

30
6. Identificação dos Fluxos de Caixa relevantes...cont 1
 1ª. Regra - quatro (4) principais formas pelas quais o Fluxo de CaixaFluxo de Caixa de
um PROJETOPROJETO difere do lucro contábil:lucro contábil:
(1).(1). custos dos ativos fixos - maioria dos PROJETOSPROJETOS requer ativos
fixos e os fundos utilizados para compra (contadores não mostram como
uma dedução do lucro contábillucro contábil) devem vir dos investidores (acionistas e
credores) e inclui custos de transporte e instalação (custo completo é
utilizado como a base depreciável anual ao longo da vida), além de
representar não só um fluxo de caixafluxo de caixa negativonegativo (compra), mas também
um fluxo de caixafluxo de caixa positivopositivo (recursos - após impostos – da venda no
final da vida do PROJETOPROJETO).
(2). despesas que não representam saída de caixa(2). despesas que não representam saída de caixa - contadores
subtraem uma despesa a cada ano pela depreciaçãodepreciação (que não tem
impacto sobre o fluxo de caixafluxo de caixa, mas que reduz o lucro para fins fiscais)
quando calculam o lucro contábil/líquidolucro contábil/líquido.

31
(3).(3). mudanças no CAPITALCAPITAL de giro operacional líquido - trata-se da
diferença entre o aumento necessário em ativos circulantes(estoque
adicionais para suportar uma nova operação e o aumento nas vendas
que leva a contas a receber adicionais) e o aumento espontâneo nos
passivos circulantes (contas à pagar para fornecedores e outras
despesas como resultado da expansão) geralmente positiva que torna
necessário um financiamento adicional (acima e além dos custos dos
ativos fixos), mas ao final da vida do PROJETOPROJETO a empresa receberá
entradas de caixa (estoques utilizados, mas não repostos e contas a
receber recebidas sem reposição) que darão retorno ao investimento em
CAPITALCAPITAL.
(4). despesas financeiras não são incluídas nos fluxos de caixa do(4). despesas financeiras não são incluídas nos fluxos de caixa do
PROJETOPROJETO - pois já descontado a seu custo de CAPITALCAPITAL - média
ponderada dos custos do exigível e do CAPITACAPITA próprio (WACC – taxa de
retorno necessária para satisfazer todos investidores – credores e
acionistas).

32
 2ª. Regra - três (3) problemas em especial ocorrem na determinação dos
Fluxos de Caixa INCREMENTAIS:Fluxos de Caixa INCREMENTAIS:
(1).(1). custos irrecuperáveis - é uma saída de caixa que já foi
comprometida ou que efetivamente já ocorreu (não é afetada pela
decisão que está sendo levada em consideração) e por não serem custos
INCREMENTAISINCREMENTAIS não devem ser incluídos na análise.
(2).(2). custos de oportunidade - são os Fluxos de CaixaFluxos de Caixa que poderiam
ser gerados por um ativo que a empresa já possui (e que não esteja
sendo usado para o PROJETOPROJETO a em questão.
(3).(3). efeitos sobre outras partes da empresa : externalidades
(economistas) - muitas vezes difíceis de quantificar (podem ser positivaspositivas
ou negativasnegativas), mas que devem ser consideradas/refletidas na análise.
=> exemplo da canibalizaçãocanibalização - que ocorre quando um determinado
PROJETOPROJETO leva à redução nas vendas de um produto já existente.

33
7. Efeitos FISCAIS
 Uma vez que os efeitos dos IMPOSTOS / LEIS FISCAISIMPOSTOS / LEIS FISCAIS
podem ter grande impacto (podendo até quebrar / inviabilizar
um determinado PROJETOPROJETO) sobre os Fluxos de CaixaFluxos de Caixa, é
crítico que sejam levados(as) em conta na análise, uma vez
que afetam de duas (2) formas:
(1).(1). reduzem os Fluxos de Caixa operacionais.Fluxos de Caixa operacionais.
(2).(2). determinam a despesa de depreciaçãodepreciação eque pode ser
lançada a cada ano.

34
8. Avaliação de Projetos de Investimento de CAPITAL
 Os Fluxos de Caixa INCREMENTAISFluxos de Caixa INCREMENTAIS (estimativa bastante difícil) de um
PROJETOPROJETO típico podem ser classificados em três (3) categorias:
(1).(1). desembolso inicial para o investimento - inclui o custo dos ativos
fixos iniciais associados com o PROJETOPROJETO e, mais quaisquer aumentos
no CAPITALCAPITAL de giro líquido;
(2).(2). fluxos de caixa operacionais ao longo da vida do PROJETOPROJETO - são
as entradas INCREMENTAIS de CaixaINCREMENTAIS de Caixa durante a vida econômica do
PROJETOPROJETO .
NOTA: fluxo de caixa operacional anual = lucro operacional após
impostos + depreciação
(3).(3). fluxos de caixa no ano terminal - trata-se de alguns Fluxos deFluxos de
Caixa EXTRASCaixa EXTRAS recebidos ao final da vida do PROJETOPROJETO, incluindo o valor
residual dos ativos fixos - ajustados para fins fiscais (caso não sejam
vendidos ao seu valor de livro) + retorno do CAPITALCAPITAL de giro líquido.

35
9. Distorções na estimativa dos Fluxos de Caixa
 Infelizmente, vários estudos indicam que as previsões de Fluxos de CaixaFluxos de Caixa
para ORÇAMENTOSORÇAMENTOS dede CAPITALCAPITAL são em geral distorcidas.
 Distorções nas estimativas dos Fluxos de CaixaFluxos de Caixa ocorrerão,
principalmente, caso os gestores estejam excessivamente otimistas em
suas previsões.
 Assim as receitas tendem a ser superestimadas e os custos
subestimados, gerando como resultado final uma distorção para cima nos
fluxos de caixa líquidos operacionais, e, portanto, uma distorção
também para cima nos NPVNPV / VPL (Valor Presente Líquido)/ VPL (Valor Presente Líquido) estimados
para um determinado PROJETOPROJETO.
 Caso as estimativas de Fluxos de CaixaFluxos de Caixa não sejam distorcidas e os erros
sejam apenas esporádicos, os erros de estimativas tenderão a cancelar
uns aos outros - alguns PROJETOSPROJETOS terão estimativas de NPVNPV / VPL/ VPL muita
altas e outros muito baixas.

36
10. Valor da Opção
 Investir em um novo PROJETOPROJETO,em geral, traz consigo um aumento
potencial nas oportunidades futuras da empresa.
 Tais oportunidades são de fato OPÇÕESOPÇÕES - direitos, mas não obrigação de
tomar alguma atitude no futuro.
 As OPÇÕESOPÇÕES são valiosas, de forma que qualquer PROJETOPROJETO que
expande o conjunto de oportunidades da empresa tem um valorvalor positivopositivo
de OPÇÃOOPÇÃO.
 De forma similar, qualquer PROJETOPROJETO que reduz o conjunto de
oportunidades futuras tem um valor devalor de OPÇÃOOPÇÃO negativonegativo.
 O impacto de um PROJETOPROJETO sobre as oportunidades da empresa, ou seu
valor devalor de OPÇÃOOPÇÃO, pode não ser capturado por uma análise convencional
de NPVNPV / VPL (Valor Presente Líquido) / Fluxos de Caixa Descontado/ VPL (Valor Presente Líquido) / Fluxos de Caixa Descontado
((DCFDCF)).

37
11. Comparação de Projetos com vidas diferentes
 Se PROJETOSPROJETOS mutuamente excludentes tiverem vidas
desiguais utpode ser necessário ajustar a análise para
colocar os projetos numa base de vida igual.
 Isso pode ser feito utilizando:
=> a abordagem da cadeia de reposição (vida comum)
OU
=> a abordagem da anuidade equivalente

38
12. Valor de Abandono
 Os PROJETOSPROJETOS são normalmente analisados sob o
pressuposto de que a empresa irá operar os ativos durante
toda sua VIDA FÍSICA.
 Entretanto, esse pode não ser o melhor curso da ação – pode
ser melhor abandonar o PROJETOPROJETO antes do fim de sua vida
potencial, e essa possibilidade pode afetar materialmente a
LUCRATIVIDADE estimada do PROJETOPROJETO.
 Logo, o verdadeiro valor de um PROJETOPROJETO pode ser maior do
que o NPVNPV / VPL (Valor Presente Líquido)/ VPL (Valor Presente Líquido) baseado em sua
VIDA FÍSICA, caso ele possa ser ABANDONADO no final de
sua VIDA ECONÔMICA (que ocorre mais cedo do que sua
VIDA FÍSICA).

39
13. Ajustes pela Inflação
 A INFLAÇÃO é um fato não só na vida dos Estados Unidos,
mas também na tmaioria das outras nações do mundo.
 Logo, deve ser levada em conta em qualquer análise correta
de ORÇAMENTOSORÇAMENTOS dede CAPITALCAPITAL.
 Existem duas (2) formas para que ajustemos os efeitos da
INFLAÇÃO nas análises de PROJETOS:PROJETOS:
(1).(1). todos os Fluxos de CaixaFluxos de Caixa do PROJETOPROJETO podem ser
expressos como Fluxos ReaisFluxos Reais (não ajustados), sem
nenhuma consideração com relação à INFLAÇÃO , e o custo
do CAPITALCAPITAL pode ser ajustado para uma taxa real,
removendo-se os prêmios de INFLAÇÃO dos componentes
de custo.

40
13. Ajustes pela Inflação...cont 1
NOTA: esta abordagem é relativamente simples, mas para
produzir um NPVNPV / VPL (Valor Presente Líquido)/ VPL (Valor Presente Líquido) sem
distorções é necessário que:
=> todos os Fluxos de CaixaFluxos de Caixa projetados, incluindo a
depreciação, sejam identicamente afetados pela INFLAÇÃO
=> que essa taxa de aumento seja igual à taxa de
INFLAÇÃO embutida nos retornos requeridos pelos
investidores.
(2).(2). deixar o custo do CAPITALCAPITAL sem sua forma nominal e
ajustar os Fluxos de CaixaFluxos de Caixa individuais opara refletir a
INFLAÇÃO esperada.
 Logo, o melhor procedimento é embutir a INFLAÇÃO
diretamente nas estimativas do Fluxo de CaixaFluxo de Caixa.

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