針對聚陽實業（1477）這間公司做初步的投資分析。紡織業雙雄聚陽以及儒鴻長期以來都非常優異的股東權益報酬率（ROE），在台灣這個以高科技電子產業為主體的經濟體，實在是非常特別的案例。伴隨著美國 NIKE、Under Armour 等運動品牌找到新的成長軌跡，台灣紡織業在機能布的開發、供應鏈整合上的投資也在近年收到效果。先前已經研究過儒鴻（1476），今天這份簡報則是將雙雄的另一雄聚陽作為研究標的。 ＊本簡報僅為個人投資研究成果，在此聲明不作成任何投資建議，請使用者自行斟酌判斷。

1. 聚陽實業 (1477.TW)
陳子恩 (Freddy Chen)
2015.10.08

2. 投資建議：中立
• 預估 2015 年 EPS 為 $12 - $13
• 盈餘成長率為 15%-20%
• 未來 12 個月區間 $230 - $280
• 目標價 $200
• 2015.10.07) 收盤價＝$254
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3% 0% 5% 10% 15% 20% 25%
聚陽紡織（1477） 企業價值評估
零成長價值 成長價值

3. 總體環境：樂觀
• 主要市場美國經濟緩步復甦，預估有 5% 之經濟成長率
• TPP 協定重要進展，台廠可望進一步降低直接成本
• UA、NIKE 等運動品牌對機能布需求持續擴增

4. 產業及關鍵成功因素

5. 產業及關鍵成功因素
• 高度以顧客導向經營之產業特性
• 成本結構：高變動，低固定成本型態，導致設備投資上的進
入及退出障礙較低。
• 廠商傾向移動至人工、材料等變動成本較低的國家生產。
• KSF 為「與品牌商之間產生轉移成本」，早先一步抓住市場
趨勢，並且以最快速度生產製造為取得品牌商訂單的關鍵。

6. 聚陽營運概況
• 紡織業，2014 年成衣製造佔營收 98.5%
• 年營收約 200 億新台幣規模，與儒鴻相當
• 過去 5 年年營收複合成長率約為 15%
• 發展方向以產品多元性、垂直整合為主
• 上述發展方向之主要目的不在於降低成本，而是能更有效
地服務下游服飾品牌業者。

7. 財務整體概況

8. 營收穩定成長，利潤率維持在一定水準

9. 負債比例雖逾 40%，但主要為應收款項

10. ROE & ROA 優異，但有逐年下降的跡象

11. 近年營運財務分析

12. 杜邦分析：資產周轉率為重心

13. 營收成長擴增，使周轉率得以維持

14. ASP 下降，靠降低變動成本維持毛利

15. 隨下游拉貨，存貨天數緩步上升

16. 盈餘品質與自由現金流量

17. 盈餘品質近幾年較不穩定

18. 除 2013 年外，自由現金流量表現優異

19. 結論

20. 體質穩健，但有利潤下滑的隱憂
• 留意 ASP 持續下滑造成的影響
• 營收未來趨緩的下檔營運風險
• 市場過度吹捧運動概念的投資風險
• 預估 2015 年 EPS 為 $12 - $13
• 盈餘成長率為 15%-20%
• 未來 12 個月區間 $230 - $280
• 目標價 $200
• 2015.10.07 收盤價＝$254

21. 本簡報為個人研究之成果，不作為任何投資建議，敬請衡量風險自行判斷