Mối Quan Hệ Giữa Quản Trị Vốn Luân Chuyển Và Khả Năng Sinh Lời Trong Các Giai Đoạn Kinh Tế Khác Nhau Của Các Công Ty Tại Việt Nam đã chia sẻ đến cho các bạn nguồn tài liệu hoàn toàn hữu ích đáng để xem và theo dõi. Nếu các bạn có nhu cầu cần tải bài mẫu này vui lòng nhắn tin nhanh qua zalo/telegram : 0932.091.562 để được hỗ trợ tải nhé!

1. BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾTP. HỒ CHÍ MINH
LÂM ĐỨC HUY
MỐIQUAN HỆGIỮAQUẢN TRỊVỐNLUÂN
CHUYỂN VÀ KHẢ NĂNG SINHLỜI TRONG CÁC
GIAI ĐOẠNKINH TẾKHÁCNHAU CỦA
CÁC CÔNGTYTẠIVIỆTNAM
Tham khảo thêm tài liệu tại Luanvanpanda.com
Dịch Vụ Hỗ Trợ Viết Thuê Tiểu Luận,Báo Cáo
Khoá Luận, Luận Văn
ZALO/TELEGRAM HỖ TRỢ 0932.091.562
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2022

2. BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌCKINH TẾ TP. HỒCHÍ MINH
LÂM ĐỨC HUY
MỐIQUAN HỆGIỮAQUẢN TRỊVỐNLUÂN
CHUYỂN VÀ KHẢ NĂNG SINH LỜI TRONG CÁC
GIAIĐOẠN KINHTẾKHÁCNHAUCỦA
CÁC CÔNGTYTẠIVIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính
Mã số: 8340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
Ts. NGUYỄN QUỐC KHANH
TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2022

3. CỘNG HÒA XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM
Độc lập - Tự do - Hạnh phúc
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan Luận văn thạc sĩ kinh tế “Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển
và khả năng sinh lời trong các chu kỳ kinh tế khác nhau của các công ty tại Việt Nam” là
đề tài nghiên cứu của riêng tôi. Các kết quả và báo cáo trong bài luận văn này là trung
thực và chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nào khác. Các thông tin tham
khảo, kế thừa và phát triển đều được trích dẫn và ghi nguồn đầy đủ trong danh mục tài
liệu tham khảo.
Nghiên cứu sinh
Lâm Đức Huy

4. MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ
TÓM TẮT
ABSTRACT
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU.............................................................1
1.1 Lý do chọn đề tài...................................................................................................1
1.2 Mục tiêu nghiên cứu .............................................................................................2
1.3 Câu hỏi nghiên cứu ...............................................................................................3
1.4 Phạm vi và đối tượng nghiên cứu .........................................................................3
1.5 Phương pháp nghiên cứu ......................................................................................3
1.6 Ý nghĩa nghiên cứu của đề tài...............................................................................4
1.7 Kết cấu của đề tài nghiên cứu ...............................................................................5
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ................6
2.1 Cơ sở lý thuyết......................................................................................................6
2.1.1 Định nghĩa vốn luân chuyển...........................................................................6
2.1.2 Định nghĩa chu kỳ kinh tế...............................................................................7
2.1.3 Các lý thuyết nền tảng liên quan đến việc quản trị vốn luân chuyển .............8
2.2 Ứng dụng hai lý thuyết vào đề tài nghiên cứu....................................................11
2.3 Các nghiên cứu trước đây ...................................................................................11
2.3.1 Các nghiên cứu nước ngoài về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển
và khả năng sinh lời của công ty...................................................................11
2.3.2 Các nghiên cứu về tác động của chu kỳ kinh tế đến mối quan hệ giữa quản

5. trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lời của công ty...................................13
2.3.3 Các nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam về mối quan hệ giữa quản trị vốn
luân chuyển và khả năng sinh lời của công ty..............................................15
2.4 Mô hình nghiên cứu............................................................................................19
2.5 Giả thuyết nghiên cứu.........................................................................................19
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU.............................22
3.1 Thu thập và xử lý dữ liệu....................................................................................22
3.2 Mô hình nghiên cứu ............................................................................................23
3.3 Mô tả biến ...........................................................................................................24
3.3.1 Biến phụ thuộc..............................................................................................24
3.3.2 Biến độc lập..................................................................................................25
3.3.3 Biến kiểm soát ..............................................................................................30
3.3.4 Kỳ vọng dấu..................................................................................................32
3.4 Phương pháp nghiên cứu ....................................................................................33
3.4.1 Mô hình FEM ...............................................................................................34
3.4.2 Mô hình REM...............................................................................................35
3.4.3 Mô hình Bình phương tối thiểu GLS............................................................36
3.4.4 Mô hình GMM xử lý nội sinh ......................................................................37
3.5 Quy trình xử lý và phân tích dữ liệu định lượng.................................................38
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU.................................................................39
4.1 Thống kê mô tả dữ liệu .......................................................................................39
4.2 Phân tích hệ số tương quan.................................................................................41
4.3 Kết quả hồi quy của mô hình ..............................................................................45
4.3.1 Kiểm định Hausman .....................................................................................45
4.3.2 Kiểm định các khuyết tật của mô hình .........................................................47
4.4 Kết quả và ý nghĩa của hệ số hồi quy .................................................................51

6. 4.4.1 Kết quả hồi quy bằng phương pháp REM và GLS.......................................51
4.4.2 Kết quả hồi quy bằng phương pháp GMM...................................................63
4.5 Thảo luận kết quả nghiên cứu.............................................................................70
4.5.1 Tóm tắt kết quả.............................................................................................70
4.5.2 Ý nghĩa nghiên cứu.......................................................................................72
4.5.3 Vận dụng kết quả nghiên cứu vào thực tiễn.................................................73
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN..........................................................................................75
5.1 Kết luận nghiên cứu............................................................................................75
5.2 Hạn chế ...............................................................................................................80
5.3 Hướng nghiên cứu trong tương lai......................................................................80
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC

7. DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
AP Số ngày khoản phải trả
AR Số ngày khoản phải thu
CCC Chu kỳ luân chuyển tiền mặt
CR Tỷ số thanh toán hiện hành
DEBT Tỷ lệ nợ
GOI Tỷ lệ tổng thu nhập hoạt động ròng
INV Số ngày hàng tồn kho
ROA Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản
SALES Quy mô công ty
HOSE Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh
FEM Fixed effects model- mô hình tác động cố định
REM Random effects model-mô hình tác động ngẫu nhiên
GMM Generalized method of moments
GLS Generalized least squares

8. DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 2.1 Bảng tổng quan các nghiên cứu trước đây Trang 16
Bảng 3.1
Kỳ vọng dấu về tác động của các biến độc lập đối với biến
phụ thuộc
Trang 31
Bảng 4.1 Thống kê mô tả dữ liệu Trang 39
Bảng 4.2 Ma trận hệ số tương quan tổng hợp Trang 41
Bảng 4.3 Ma trận hệ số tương quan trong giai đoạn kinh tế bình ổn Trang 42
Bảng 4.4 Ma trận hệ số tương quan trong giai đoạn kinh tế suy thoái Trang 42
Bảng 4.5 Ma trận hệ số tương quan trong giai đoạn kinh tế bùng nổ Trang 43
Bảng 4.6 Hệ số VIF Trang 47
Bảng 4.7 Kết quả kiểm định Levin-Lin-Chu (2002) Trang 48
Bảng 4.8 Kiểm định phương sai thay đổi với biến ROA Trang 49
Bảng 4.9 Kiểm định phương sai thay đổi với biến GOI Trang 49
Bảng 4.10 Kiểm định tự tương quan với biến ROA Trang 50
Bảng 4.11 Kiểm định tự tương quan với biến GOI Trang 50

9. Bảng 4.12
Kết quả hồi quy bằng phương pháp REM có sử dụng
Robust – Biến phụ thuộc ROA
Trang 52
Bảng 4.13
Kết quả hồi quy bằng phương pháp REM có sử dụng
Robust – Biến phụ thuộc GOI
Trang 53
Bảng 4.14
Kết quả hồi quy bằng phương pháp GLS – Biến phụ thuộc
ROA
Trang 54
Bảng 4.15
Kết quả hồi quy bằng phương pháp GLS – Biến phụ thuộc
GOI
Trang 55
Bảng 4.16 Kết quả hồi quy S-GMM – Biến phụ thuộc ROA Trang 64
Bảng 4.17 Kết quả hồi quy S-GMM – Biến phụ thuộc GOI Trang 65
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ
Hình 2.1 Minh họa một chu kỳ kinh tế Trang 8
Hình 3.1
Tỷ lệ tăng trưởng GDP thực của Việt Nam trong giai
đoạn 2006 - 2018
Trang 31
Hình 3.2
Tỷ lệ thất nghiệp của Việt Nam trong giai đoạn 2006 –
2018
Trang 31
Hình 3.3
Chỉ số giá tiêu dùng CPI của Việt Nam trong giai đoạn
2006 – 2018
Trang 31
Hình 3.4
Chỉ số sản xuất công nghiệp của Việt Nam trong giai
đoạn 2006 – 2018
Trang 32

10. TÓM TẮT
Việc lựa chọn chiến lược vốn luân chuyển phù hợp để gia tăng giá trị công ty luôn là câu
hỏi của bất kỳ nhà quản trị nào, đặc biệt trong các giai đoạn khác nhau của nền kinh tế.
Vì thế luận văn thực hiện kiểm tra mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả
năng sinh lời của công ty trong các giai đoạn khác nhau của nền kinh tế, dựa trên dữ liệu
từ 125 công ty trên sàn chứng khoản Việt Nam, sử dụng phương pháp hồi quy FEM và
REM, đồng thời còn sử dụng mô hình GLS để khắc phục hiện tượng phương sai thay
đổi, mô hình GMM để khắc phục hiện tượng nội sinh. Luận văn tìm thấy tác động của
chu kỳ kinh tế lên mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lời được
nhấn mạnh trong giai đoạn kinh tế bùng nổ hơn giai đoạn nền kinh tế suy thoái, trong đó
có mối quan hệ ngược chiều giữa chu kỳ luân chuyển tiền mặt và khả năng sinh lời của
công ty. Cả ba thành phần của chu kỳ luân chuyển tiền mặt cũng có quan hệ ngược chiều
với khả năng sinh lời của công ty đồng thời chu kỳ kinh tế có tác động riêng lẻ đến ba
thành phần này. Ngoài ra còn có mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ nắm giữ tiền mặt với
khả năng sinh lời của công ty. Kết quả của luận văn ngụ ý rằng chủ động quản lý vốn
luân chuyển là một việc quan trọng, cần có một sự linh hoạt trong việc quản trị vốn luân
chuyển trong từng thời kỳ kinh tế khác nhau.
Từ khóa
Chu kỳ luân chuyển tiền mặt, khả năng sinh lời, tiền mặt nắm giữ, chu kỳ kinh tế.

11. ABSTRACT
How to choose an appropriate working capital strategies to increase company value,
which is a question of most of manager, especially in the different business cycles.
Therefore, the thesis examines the relationship between the management of circulating
capital and the profitability of the company in different stages of the economy to answer
that question. Based on data from 125 companies on the Vietnam Stock Exchange. The
thesis implies FEM and REM regression methods, and also using GLS model to
overcome variance change, GMM model to overcome endogenous phenomena. The
thesis found that the impact of the economic cycle on the relationship between
management of working capital and profitability is emphasized in the period of economic
boom over the period of economic recession. In which, having a negative correlation
between the cash flow cycle and profitability of the company. All three components of
the cash flow cycle also have a negative regression coefficient and are statistically
significant with the company's profitability and the economic cycle separately impact on
these three components. In addition, having a positive relationship between the
proportion of cash holding and the profitability. The results suggest that active
management of working capital is an important task, requiring flexibility in the
management of working capital in different economic periods.
Keywords
Cash conversion cycle, profitability, cash holding, economic cycle.

12. 1
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
1.1 Lý do chọn đề tài
Cuộc suy thoái kinh tế toàn cầu gần đây nhất vào năm 2007 - 2008 đã khiến các công ty
phải đối mặt với các rủi ro ảnh hưởng đến các hoạt động công ty như nhu cầu tiền mặt
tăng cao, nguồn vốn khó tiếp cận vì điều kiện thị trường tín dụng thắt chặt, chi phí cho
hoạt động công ty tăng cao, công ty chịu nhiều áp lực về khả năng thanh khoản, sản
lượng cầu giảm dẫn đến làm giảm doanh thu và lợi nhuận… Qua những khó khăn đó,
các ông chủ doanh nghiệp nói riêng và các các nhà kinh tế học nói chung đã quan tâm
đến vấn đề quản trị vốn luân chuyển, luôn muốn tìm ra cách quản trị vốn luân chuyển
hiệu quả để giúp các công ty vượt qua các khó khăn.
Để quản trị được vốn luân chuyển, ta cần hiểu được bản chất của nó, vốn luân chuyển
bao gồm tiền mặt, tiền gửi ngân hàng, các khoản phải thu, đầu tư tài chính ngắn hạn và
hàng tồn kho. Vốn luân chuyển ròng là thặng dư của tài sản ngắn hạn trừ đi các khoản
nợ ngắn hạn, đáp ứng nhu cầu tiền mặt hằng ngày, duy trì hoạt động của công ty. Do đó,
vốn luân chuyển là một yếu tố quan trọng trong quản lý hoạt động thanh khoản cũng như
tối đa hóa giá trị tài sản của cổ đông.
Bởi thế, đề tài luận văn muốn tiếp cận đó chính là đánh giá vai trò của chu kỳ kinh tế sẽ
tác động như thế nào đến quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lời của
công ty. Việc lựa chọn mức độ vốn luân chuyển như thế nào là hợp lý nhất, nên thực
hiện chiến lược vốn luân chuyển chủ động hay chiến lược vốn luân chuyển thụ động, đó
là câu hỏi của bất kỳ nhà quản trị nào, đặc biệt trong các giai đoạn khác nhau của nền
kinh tế. Do đó để tối đa hóa giá trị công ty, ta cần một nghiên cứu thực tiễn, rõ ràng,
chính xác về vấn đề này.
Đề tài quản trị vốn luân chuyển được nghiên cứu rộng rãi ở nhiều quốc gia trên thế giới
và ở Việt Nam bởi nó biệt quan trọng với việc đưa các các quyết định về tài chính. Các
nghiên cứu trước đó cũng đã chứng minh được quản trị hiệu quả vốn luân chuyển ảnh
hưởng trực tiếp đến khả năng sinh lời của công ty (Wang, 2002; Deloof, 2003; Lazaridis

13. 2
và Tryfonidis, 2006; Gill và cộng sự, 2010; Huỳnh Đông Phương và Jyh-stay Su, 2010;
Từ Thị Kim Thoa và Nguyễn Thị Uyên Uyên, 2014; Mielcarz và cộng sự (2018).
Tuy có nhiều đề tài nghiên cứu về vốn luân chuyển nhưng vẫn khá ít bài nghiên cứu
kiểm tra ảnh hưởng của chu kỳ kinh tế đến quản trị vốn luân chuyển. Có nhiều bài nghiên
cứu cho rằng những biến động ngoại sinh của nền kinh tế tác động đến sự vận hành của
công ty và đóng vai trò quan trọng trong việc đưa ra các quyết định tài trợ hay đầu tư.
Hơn nữa, lợi nhuận chưa phân phối là bộ phận cấu thành nên vốn luân chuyển, chu kỳ
kinh tế có thể có tác động đến tất cả các nguồn tài trợ thông qua tác động của nó đến
tăng trưởng của công ty. Ví dụ, khi doanh thu công ty giảm đi (do sự suy thoái toàn cầu
gần đây dẫn đến giảm cầu hàng hóa) dẫn đến lợi nhuận giảm theo, từ đó ảnh hưởng lớn
đến vốn luân chuyển.
Một số nghiên cứu ở nước ngoài đã kiểm tra đồng thời mối quan hệ giữa quản trị
vốn luân chuyển và ảnh hưởng của chu kỳ kinh tế cùng một lúc (Engvist và cộng sự,
2014; Mielcarz và cộng sự, 2018; Einarsson và Marquis, 2001; Tsuruta, 2019) mà theo
luận văn chưa một nghiên cứu nào tại Việt Nam thực hiện điều này. Vì thế, luận văn sẽ
thực hiện kiểm tra lại mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lời của
công ty đồng thời kiểm tra tác động này qua các giai đoạn khác nhau của chu kỳ kinh tế.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
- Nghiên cứu mối quan hệ giữa khả năng sinh lời của công ty và quản trị vốn luân
chuyển tại các công ty cổ phần trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX
ở Việt Nam trong giai đoạn 13 năm từ 2006 đến 2018.
- Nghiên cứu tác động của chu kỳ kinh tế ảnh hưởng đến mối quan hệ của quản trị
vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của các công ty tại Việt Nam từ năm 2006
đến 2018
- Vận dụng vai trò của chu kỳ kinh tế ảnh hưởng đến mối quan hệ của quản trị vốn
luân chuyển và khả năng sinh lời để quản trị công ty tốt hơn.

14. 3
1.3 Câu hỏi nghiên cứu
- Mối quan hệ giữa khả năng sinh lời của công ty và quản trị vốn luân chuyển tại
các công ty cổ phần trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX ở Việt Nam
trong giai đoạn 13 năm từ 2006 đến 2018 là cùng chiều hay ngược chiều?
- Chu kỳ kinh tế khác nhau tác động như thế nào đến mối quan hệ giữa
quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lời của các công ty cổ phần trên hai
sàn chứng khoán HOSE và HNX ở Việt Nam từ năm 2006 đến 2018?
- Làm như thế nào để quản trị công ty nhằm tác động đến vốn luân chuyển phù hợp
với từng chu kỳ kinh tế khác nhau để tăng khả năng sinh lời của công ty?
1.4 Phạm vi và đối tượng nghiên cứu
Luận văn sử dụng mẫu quan sát bao gồm dữ liệu từ 125 công ty niêm yết trên hai sàn
chứng khoán HOSE và HNX ở Việt Nam trong giai đoạn 13 năm từ 2006 đến 2018.
Các công ty niêm yết trên hai sàn phải đảm bảo có mặt đầy đủ trong giai đoạn nghiên cứu
từ 2006 - 2018, chưa có công ty nào từng bị sáp nhập hay bị loại khỏi danh sách niêm yết
trên hai sàn chứng khoán tập trung trong giai đoạn nghiên cứu.
Thời gian nghiên cứu 13 năm là phù hợp và thống nhất về mặt dữ liệu, đảm bảo tất cả
các biến nghiên cứu đầy đủ để quan sát và đưa ra kết quả khách quan, chính xác nhất.
Luận văn loại trừ các công ty tài chính ra khỏi mẫu dữ liệu vì những đặc điểm riêng biệt
của các loại công ty này.
Những công ty có dữ liệu tăng giảm bất thường trong mẫu cũng được loại bỏ để ra kết
quả chuẩn xác hơn. Các dữ liệu tăng giảm bất thường bao gồm các trường hợp sau:
- Các công ty có dữ liệu một năm quan sát lệch đáng kể (hơn 500%) khi so với
những năm quan sát còn lại.
- Các công ty có dữ liệu lệch đáng kể (bao gồm các hệ số ước tính) khi so với trung
bình ngành (hơn 500%)
1.5 Phương pháp nghiên cứu
Luận văn kiểm tra ảnh hưởng của quản trị vốn luân chuyển đến khả năng sinh lời của

15. 4
công ty bằng việc áp dụng dữ liệu bảng (Panel data), các biến trong mô hình đa số là
định lượng có thể đo lường được.
Vì đây là dạng dữ liệu bảng (panel data) nên khi thực hiện hồi quy người nghiên cứu
cần các phương pháp riêng phù hợp cho dạng này.
Có hai phương pháp ước lượng để hồi quy dữ liệu bảng thường được các nhà nghiên
cứu sử dụng bởi tính đơn giản và hiệu quả của nó, đó là:
- Mô hình ảnh hưởng cố định (FEM-Fixed Effect Model)
- Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM-Random Effect Model)
Ngoài ra, luận văn còn sử dụng một số phương pháp khác trong trường hợp mô hình hồi
quy bị các khuyết tật, cụ thể là mô hình GLS để khắc phục hiện tượng phương sai thay
đổi, mô hình GMM để khắc phục hiện tượng nội sinh.
1.6 Ý nghĩa nghiên cứu của đề tài
Ý nghĩa khoa học
Cũng cố quan điểm và kết quả của các nghiên cứu trước đây, cho rằng có mối quan hệ
ngược chiều giữa hiệu quả quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lời của công ty.
Không những cũng cố lý thuyết, luận văn còn bổ sung thêm tác động của chu kỳ kinh tế
đến mối quan hệ này, các kết quả đều có ý nghĩa thống kê đáng kể, từ đó có thể mở rộng
phát triển nghiên cứu ra khu vực Đông Nam Á cũng như các quốc gia thuộc nền kinh tế
mới nổi có đặc điểm như Việt Nam.
Ý nghĩa thực tiễn
Đối với nhà quản trị: Khi hiểu được mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả
năng sinh lời, nhà quản trị có thể dễ dàng điều tiết tăng giảm số vòng quay khoản phải
thu, khoản phải trả, hàng tồn kho, tỷ lệ tiền mặt nắm giữ để đạt được những chính sách
lợi nhuận của công ty, tối đa hóa giá trị tài sản của cổ đông, giúp công ty có thể tăng
trưởng trong giai đoạn kinh tế bùng nổ cũng như duy trì được lợi nhuận trong giai đoạn
kinh tế suy thoái.
Đối với nhà đầu tư: Có thể đánh giá được khả năng quản trị vốn luân chuyển của một

16. 5
công ty dựa vào các báo cáo tài chính được công bố, từ đó có thể vận dụng kết quả nghiên
cứu để ra quyết định đầu tư, lựa chọn những công ty có khả năng sinh lời tốt từ việc
quản trị vốn luân chuyển hiệu quả, điều này đặc biệt có ý nghĩa hơn khi có thể vận dụng
vào giai đoạn chu kỳ kinh tế khác nhau.
1.7 Kết cấu của đề tài nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu được trình bày theo 5 chương:
Chương 1: Tổng quan nghiên cứu
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và nghiên cứu trước đây
Chương 3: Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Chương 5: Kết luận

17. 6
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1 Cơ sở lý thuyết
2.1.1 Định nghĩa vốn luân chuyển
Vốn luân chuyển được định nghĩa là chênh lệch giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn
phải trả. Theo nghĩa rộng, vốn luân chuyển là giá trị của toàn bộ tài sản ngắn hạn, những
tài sản gắn liền với chu kỳ kinh doanh của công ty.
Một chu kỳ vốn luân chuyển bắt đầu từ trạng thái tiền mặt sau đó chuyển hóa thành
khoản phải trả, hàng tồn kho, sau đó là khoản phải thu và cuối cùng quay về trạng thái
ban đầu là tiền mặt, do đó mà chu kỳ này được gọi là chu kỳ luân chuyển tiền mặt.
Nhiệm vụ đáp ứng đầy đủ và kịp thời nhu cầu vốn luân chuyển là nhân tố thúc đẩy sự
chuyển hoá nhanh chóng chu kỳ của vốn luân chuyển, từ đó giúp công ty hoạt động hiệu
quả, tạo ra nhiều giá trị kinh tế hơn.
Hiểu được vốn luân chuyển và chu kỳ luân chuyển tiền mặt, ta cần có một chính sách
quản trị vốn luân chuyển hiệu quả, giúp đảm bảo được thời gian hợp lý từ khi trả tiền
mua nguyên vật liệu cho nhà cung cấp đến khi thu tiền bán tín dụng của khách hàng.
Chu kỳ chuyển hóa tiền mặt bao gồm các thành phần sau đây:
1. Vòng quay hàng tồn kho: là khoản thời gian để chuyển hoá nguyên vật liệu đầu vào
thành sản phẩm đầu ra để bán cho khách hàng, bao gồm thời gian bình quân nguyên vật
liệu ở trong kho, toàn bộ thời gian của quy trình sản xuất sản phẩm và thời gian bình
quân của sản phẩm tồn kho.
2. Vòng quay khoản phải thu: là khoảng thời gian để chuyển hóa các khoản phải thu
thành tiền mặt. Sau khi bán sản phẩm cho khách hàng, khoản thời gian từ lúc xuất hóa
đơn đến lúc thu lại tiền từ khách hàng chính là số ngày khoản phải thu, có thể tính được
vòng quay khoản phải thu bằng cách chia khoản phải thu cho doanh thu bán hàng.
3. Vòng quay khoản phải trả: là khoảng thời gian để thanh toán các khoản chi phí như:
mua nguyên vật liệu từ nhà cung cấp hay trả lương cho người lao động. Khoản phải trả
này chính là khoản vốn có thể chiếm dụng được từ nhà cung cấp và người lao động.

18. 7
Qua 3 nhân tố trên ta ước lượng được chu kỳ luân chuyển tiền mặt, được biểu diễn trong
phương trình sau:
Chu kỳ luân chuyển tiền mặt = (Số ngày khoản phải thu + Số ngày hàng tồn kho) – Số
ngày khoản phải trả
Định nghĩa trên được tham khảo từ nguồn:
- https://www.investopedia.com/terms/w/workingcapital.asp
- https://en.wikipedia.org/wiki/Working_capital
2.1.2 Định nghĩa chu kỳ kinh tế
Chu kỳ kinh tế là sự biến động của nền kinh tế giữa các giai đoạn mở rộng (tăng trưởng)
và thu hẹp (suy thoái). Các yếu tố như: tổng sản phẩm quốc nội (GDP), lãi suất, tổng số
việc làm và chi tiêu tiêu dùng, sản lượng sản xuất, có thể giúp xác định giai đoạn hiện
tại của chu kỳ kinh tế.
Một chu kỳ kinh tế, hay còn được gọi là chu kỳ kinh doanh, có bốn giai đoạn: suy thoái,
khủng hoảng, phục hồi và bùng nổ. Trong giai đoạn bùng nổ, nền kinh tế trải qua sự tăng
trưởng tương đối nhanh, lãi suất có xu hướng thấp, sản xuất tăng và áp lực lạm phát tăng
cao. Đỉnh của một chu kỳ đạt được khi tăng trưởng đạt tốc độ tối đa. Tăng trưởng trong
giai đoạn kinh tế bùng nổ thường gây nên mất cân đối trong nền kinh tế, do đó nền kinh
tế cần được điều chỉnh. Sự điều chỉnh này xảy ra thông qua giai đoạn suy thoái khi tăng
trưởng chậm lại, việc làm giảm và sản xuất bị đình trệ. Đáy của chu kỳ sẽ được tạo khi
nền kinh tế đạt điểm thấp và tăng trưởng bắt đầu phục hồi.
Trong nền kinh tế hiện đại, khủng hoảng theo nghĩa nền kinh tế trở nên tiêu điều, thất
nghiệp tràn lan, các nhà máy đóng cửa hàng loạt, … hiếm khi xảy ra do những biện pháp
can thiệp của chính phủ để giảm nhẹ hậu quả. Vì thế, một số lý thuyết mới chỉ nói về 3
pha của chu kỳ kinh tế là suy thoái - phục hồi (bình ổn) - bùng nổ.

19. 8
Hình 2.1: Minh họa một chu kỳ kinh tế
Định nghĩa trên được tham khảo từ nguồn:
- https://www.investopedia.com/terms/e/economic-cycle.asp
2.1.3 Các lý thuyết nền tảng liên quan đến việc quản trị vốn luân chuyển
Các lý thuyết nền tảng liên quan đến việc quản trị vốn luân chuyển hiện nay có rất nhiều,
nhưng trong phạm vi nghiên cứu của đề tài, học viên đưa ra 2 lý thuyết sau đây: Lý
thuyết về sự ưa thích tiền mặt và Lý thuyết trật tự phân hạng.
Lý thuyết về sự ưa thích tiền mặt (Keynes Liquidity Preference Theory) của Keynes
(1936)
Lý thuyết về cầu tiền tệ này được J.M. Keynes (1883 - 1946) giới thiệu trong cuốn "Học
thuyết chung về công ăn việc làm, lãi và tiền tệ" vào năm 1936. Trong lý thuyết này,
Keynes đã từ bỏ quan điểm cổ điển cho rằng tốc độ chu chuyển của tiền là một hằng số
đồng thời phát triển một học thuyết về cầu tiền tệ trong đó nhấn mạnh tầm quan trọng
của lãi suất.
Là một người thuộc trường phái Cambridge, vì vậy Keynes đã sử dụng và phát triển các
lý thuyết do các nhà kinh tế học trường phái Cambridge đi trước. Ông nghiên cứu và tìm
ra được các nhân tố tác động đến hành vi và nhu cầu nắm giữ tiền của các đối tượng
trong nền kinh tế. Theo Keynes, có 3 động cơ chính tác động đến cầu về tiền tệ:

20. 9
(1) Động cơ giao dịch: Theo quan điểm của Fisher hay Cambridge, những cá nhân nắm
giữ tiền vì tiền được coi là phương tiện trao đổi có thể dùng để tiến hành các giao dịch
hằng ngày.
(2) Động cơ dự phòng: Xa hơn các nhà kinh tế học cổ điển thừa nhận ngoài việc giữ tiền
để phục vụ cho mục đích giao dịch, người ta còn giữ tiền để phục vụ cho các nhu cầu bất
ngờ. Keynes tin rằng số tiền mà người ta muốn nắm giữ phụ thuộc vào mức độ giao dịch
mà họ dự tính sẽ thực hiện trong tương lai và nó tỷ lệ thuận với thu nhập dự tính với
động cơ dự phòng.
(3) Động cơ đầu cơ: Nếu các nhà kinh tế học cổ điển chỉ dừng lại ở việc cho rằng thu
nhập là yếu tố quan trọng duy nhất của cầu tiền tệ, thì cái mới của Keynes so với họ là
ông đã nhận thấy tiền tệ còn là phương tiện cất giữ của cải và ông gọi đó là động cơ đầu
cơ. Keynes cho rằng ngoài thu nhập, bộ phận cấu thành mang tính đầu cơ của cầu tiền
tệ sẽ liên quan đến lãi suất. Hơn nữa, ông còn tính đến những nhân tố ảnh hưởng đến các
quyết định xác định bao nhiêu tiền cho hoạt động đầu cơ này.
Cũng theo như lý thuyết của Keynes, các công ty phải nắm giữ tiền mặt vì các nguyên
nhân sau:
(1) Thực hiện các giao dịch: Các công ty thường xuyên phải thanh toán các khoản tiền
như trả lãi cho ngân hàng và các dịch vụ khác. Do vậy, việc cân bằng tiền mặt là rất cần
thiết cho các hoạt động kinh doanh của công ty.
(2) Dự phòng: Thông thường, các công ty không thể dự đoán chính xác các dòng dịch
chuyển tiền mặt và mỗi công ty lại có khả năng dự đoán khác nhau. Vì thế, họ cần nắm
giữ một khoản tiền mặt để dự phòng cho những biến động bất thường trong quá trình
dịch chuyển tiền tệ. Các "chứng khoán an toàn" chính là tài khoản dự phòng. Khi dòng
tiền mặt của công ty càng khó dự đoán thì các tài khoản này càng lớn. Tuy nhiên, nếu họ
thuận lợi trong việc tìm nguồn tài trợ thì tài khoản dự phòng sẽ giảm xuống. Ngày nay,
các công ty cần nhiều tiền mặt cho mục đích dự phòng thường cố gắng tìm cách chuyển
sang nắm giữ các chứng khoán khả nhượng thay cho tiền mặt. Chứng khoán khả nhượng

21. 10
có thể đáp ứng nhiều mục tiêu mà đồng thời vẫn đem lại lợi nhuận cao hơn so với việc
gởi ngân hàng.
(3) Đầu cơ: Một số tài khoản tiền mặt có thể giúp cho công ty có lời nhờ các hợp đồng
mua bán với chi phí thấp hơn. Quỹ này được gọi là tài khoản đầu cơ. Ngày nay, các công
ty thường dựa vào khả năng vay mượn dự trữ và danh mục chứng khoán khả nhượng
hơn là tiền mặt để phục vụ cho mục tiêu đầu cơ.
Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) của Myers và Majluf (1984)
Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu với thông tin bất cân xứng – một cụm từ để chỉ rằng
các nhà quản trị biết nhiều về các tiềm năng, rủi ro và các giá trị của công ty mình hơn
là các nhà đầu tư từ bên ngoài.
Lý thuyết trật tự phân hạng được Myers và Majluf (1984) phát biểu như sau:
- Các công ty ưu thích tài trợ nội bộ hơn
- Các công ty điều chỉnh nguồn vốn tương ứng các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu phụ
thuộc vào các cơ hội đầu tư đồng thời tránh các thay đổi đột xuất trong cổ tức
- Các chính sách cổ tức thường không thay đổi và dòng tiền phát sinh nội bộ đôi
khi lớn hơn hay nhỏ hơn các chi tiêu vốn
- Khi cần nguồn tài trợ từ bên ngoài, các công ty phát hành các chứng khoán an
toàn nhất trước, họ bắt đầu với nợ, rồi đến các chứng khoán ghép như trái phiếu
có thể chuyển đổi được, và phát hành cổ phần thường sẽ là giải pháp cuối cùng.
Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích lý do các công ty có khả năng sinh lời cao thường
vay ít hơn, lý do không phải vì họ có tỷ lệ nợ mục tiêu thấp mà là vì họ không cần nguồn
tiền từ bên ngoài. Các công ty có khả năng sinh lời thấp sẽ sử dụng vay nợ thay vì nguồn
vốn nội bộ.
Sự hấp dẫn của tấm chắn thuế từ nợ được coi là tác động hạng nhì, vì còn phụ thuộc vào
các cơ hội đầu tư cũng như nguồn vốn có sẵn.
Lý thuyết này giải thích cho mối tương quan ngược chiều giữa khả năng sinh lời của
công ty và đòn bẩy tài chính, tức là các doanh nghiệp có khả năng sinh lời thấp sẽ có ít

22. 11
nguồn vốn nội bộ hơn và sẽ phải vay mượn thêm.
2.2 Ứng dụng hai lý thuyết vào đề tài nghiên cứu
Lý thuyết về sự ưa thích tiền mặt cho ta biết được động cơ nắm giữ tiền của công ty, nhà
quản trị có thể nắm giữ tiền vì nhiều mục đích khác nhau, việc nắm giữ tiền này liên
quan mật thiết đến vấn đề quản trị vốn luân chuyển, có thể vì nhu cầu tiền mặt mà công
ty sẽ tăng vòng quay các khoản phải thu, giảm vòng quay các khoản phải trả để sử dụng
tiền đó vào một dự án đầu tư nào đó, nhu cầu nắm giữ tiền sẽ rõ nét hơn các giai đoạn
của chu kỳ của nền kinh tế. Các công ty sẽ cần nắm giữ tiền để chuẩn bị các dự án đầu
tư trong giai đoạn kinh tế bùng nổ. Ngược lại, trong giai đoạn nền kinh tế suy thoái, các
công ty sẽ nắm giữ tiền để trang trải các chi phí cũng như dự phòng rủi ro.
Lý thuyết trật tự phân hạng đi sâu hơn về các quyết định tài trợ của công ty, từ đó tác
động gián tiếp đến khả năng sinh lời của công ty. Việc quyết định sử dụng nợ hay nguồn
vốn nội bộ cũng sẽ tác động đến việc quản trị vốn luân chuyển, các công ty có chiến
lược quản trị vốn luân chuyển thụ động thường có xu hướng vay nợ từ ngân hàng, việc
đưa tác động của nợ vào mô hình nghiên cứu là cần thiết vì đa số xu hướng của các công
ty ngày nay sẽ vay nợ ngân hàng cho vào nguồn vốn luân chuyển của công ty. Bên cạnh
đó, đối với các công ty chưa niêm yết hoặc công ty vừa và nhỏ thì thông tin bất cân xứng
lại là vấn đề lớn, khiến khả năng tiếp cận nguồn vốn giá rẻ rất thấp. Do đó, quản trị vòng
luân chuyển tiền mặt là vấn đề quan trọng của nhà quản trị.
2.3 Các nghiên cứu trước đây
2.3.1 Các nghiên cứu nước ngoài về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và
khả năng sinh lời của công ty
Tác giả Wang (2002) nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả
hoạt động của công ty. Tác giả ước lượng biến phụ thuộc là chu kỳ luân chuyển tiền mặt
(CCC) đại diện cho hiệu quả quản trị vốn luân chuyển, biến độc lập đo lường khả năng
sinh lời của công ty được sử dụng là tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA) và tỷ
suất sinh lời trên vốn cổ phần (ROE). Tác giả sử dụng hệ số tương quan Pearson, hồi

23. 12
quy dữ liệu chéo cho 1555 công ty tại Nhật Bản và 379 công ty tại Đài Loan trong giai
đoạn từ 1985 - 1996. Tác giả đã chứng minh được có mối quan hệ ngược chiều giữa chu
kỳluân chuyển tiền mặt với khả năng sinh lời của công ty. Qua đó cho ta thấy được quản
trị vốn luân chuyển hiệu quả làm tăng khả năng sinh lời và tính thanh khoản cho công
ty mặc dù đặc điểm cấu trúc cũng như hệ thống tài chính giữa hai quốc gia là khác nhau.
Tác giả Deloof (2003) cũng cho rằng có mối quan hệ ngược chiều giữa quản trị vốn luân
chuyển và khả năng sinh lời của công ty. Tác giả sử dụng một thước đo khác để tính khả
năng sinh lời của công ty, đó là chỉ tiêu lợi nhuận gộp từ hoạt động kinh doanh được tính
bằng doanh thu thuần trừ giá vốn hàng bán, từ đó từ đó quan sát mối quan hệ với chu kỳ
luân chuyển tiền mặt. Mẫu dữ liệu nghiên cứu gồm 1009 công ty lớn ở Bỉ giai đoạn 5
năm 1992 - 1996. Thông qua phân tích hệ số tương quan và hồi quy, tác giả tìm thấy mối
quan hệ nghịch biến giữa khả năng sinh lời và chu kỳ luân chuyển tiền mặt và các thành
phần của nó như số ngày khoản phải thu, số ngày hàng tồn kho và số ngày khoản phải
trả. Từ đó, tác giả đưa ra kết luận rằng nhà quản trị có thể nâng cao hiệu quả hoạt động
công ty bằng cách rút ngắn thời gian số ngày khoản phải thu, số ngày hàng tồn kho ở
mức tối thiểu nhưng phải phù hợp với từng loại sản phẩm kinh doanh. Những nhà quản trị
cần lưu ý rằng khi mức độ hàng tồn kho thấp, khi xảy ra các tác động từ thị trường, như
chính sách thắt chặt bán chịu có thể làm giảm doanh thu, dẫn đến không đủ sản phẩm
cung cấp cho khách hàng, khiến khách hàng có thể từ bỏ công ty để mua bán với một
công ty đối thủ khác, từ đó ảnh hưởng đến lợi ích cổ đông. Vì vậy nhà quản trị phải luôn
quan tâm đến sự đánh đổi giữa tính thanh khoản và khả năng sinh lời của công ty. Ngoài
ra, có mối quan hệ ngược chiều giữa chu kỳ trả tiền và khả năng sinh lời của công ty,
điều này phù hợp với quan điểm rằng các công ty có ít lợi nhuận thường chiếm dụng
vốn, trì hoãn việc chi trả cho các hóa đơn cho nhà cung cấp.
Tác giả Lazaridis và Tryfonidis (2006) cũng đã nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị
vốn luân chuyển và khả năng sinh lời của công ty. Mẫu quan sát gồm 131 công ty niêm
yết trên sàn chứng khoán Athens (Athens Stock Exchange) trong giai đoạn 2001 - 2004.

24. 13
Trong đó, tác giả cũng sử dụng lợi nhuận hoạt động gộp là biến phụ thuộc để đo lường
lợi nhuận của công ty, chu kỳ luân chuyển tiền mặt và các thành phần của nó là các biến
độc lập, được đùng để đại diện cho hiệu quả quản trị vốn luân chuyển. Ngoài ra, tác giả
còn đưa vào mô hình ba biến độc lập khác là tỷ lệ nợ, quy mô công ty, và tỷ lệ đầu tư
tài chính dài hạn. Kết quả cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ suất sinh lợi và
quản trị vốn luân chuyển. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng nhà quản trị có thể tạo ra
lợi nhuận cho cổ đông bằng cách tính toán chính xác chu kỳ luân chuyển tiền mặt và
quản lý tốt các thành phần của nó như khoản phải thu, khoản phả trả và hàng tồn kho.
Khác với các bài nghiên cứu trước đó, tác giả Gill và cộng sự (2010) đã tìm ra mối tương
quan dương giữa chu kỳ luân chuyển tiền mặt và khả năng sinh lời của công ty. Mẫu dữ
liệu bao gồm 88 công ty Mỹ thuộc các lĩnh vực: y tế, hóa chất, năng lượng, lương thực,
thực phẩm… được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán New York trong giai đoạn
2005 - 2007. Tác giảjđã đo lườngkhả năng sinh lời của công ty bằng chỉ tiêu lợi nhuận gộp,
hiệu quả quản trị vốn luân chuyển được đo lường bởi số ngày khoản phải thu, số ngày
hàng tồn kho, số ngày khoản phải trả và chu kỳ luân chuyển tiền mặt. Kết quả cho ra
mối quan hệ cùng chiều giữa chu kỳ luân chuyển tiền mặt và khả năng sinh lời của công
ty nhưng trong đó số ngày khoản phải thu lại tương quan âm với khả năng sinh lời của
công ty. Theo đó, các nhà quản trị có thể làm tăng khả năng sinh lời của công ty bằng
cách xác định một cách chính xác chu kỳ luân chuyển tiền mặt và đảm bảo các khoản
phải thu ở mức tối ưu.
2.3.2 Các nghiên cứu về tác động của chu kỳ kinh tế đến mối quan hệ giữa quản trị
vốn luân chuyển và khả năng sinh lời của công ty
Tác giả Braun và Larrain (2005) tìm thấy khi nhu cầu vốn luân chuyển tăng cao thì công
ty sẽ phụ thuộc vào nguồn tài trợ từ bên ngoài. Mẫu quan sát bao gồm 57.538 quan sát
tương ứng với 2.395 công ty ở 111 quốc gia khác nhau, gồm 28 ngành trong 36 năm,
giai đoạn 1963 - 1999, tác giả cho thấy rằng các công ty cần đến nguồn tài trợ bên ngoài
khi nền kinh tế suy thoái. Tác động của suy thoái sẽ khác nhau khi xét ở môi trường tài

25. 14
chính cấp quốc gia, phụ thuộc vào thể chế, tác động của suy thoái giữa các ngành cũng
khác nhau tùy thuộc vào mức độ tiếp cận nguồn vốn từ bên ngoài của mỗi ngành. Ngoài
ra, các công ty phụ thuộc nhiều vào tài sản lưu động sẽ bị ảnh hưởng nhiều hơn trong
thời kỳ suy thoái. Cơ chế tài chính không đối xứng theo chu kỳ (mạnh hơn trong thời kỳ
suy thoái so với thời kỳ bùng nổ), và đặc biệt mạnh mẽ khi suy thoái kinh tế đi kèm với
khủng hoảng tín dụng.
Tác giả Garcia-Teruel và cộng sự (2013) cũng xem xét mối quan hệ giữa quản trị vốn
luân chuyển và khả năng sinh lời của công ty nhưng đặt dưới ảnh hưởng của hạn chế tài
chính. Sử dụng mẫu nghiên cứu gồm 258 công ty ở Anh trong giai đoạn 2001 - 2007. Tác
giả sử dụng nhiều biện pháp đo lường hạn chế tài chính như: tỉ lệ chi trả cổ tức, quy mô
dòng tiền, chi phí sử dụng vốn từ nguồn bên ngoài, hệ số thanh toán lãi vay, … để tìm
hiểu mức tối ưu của vốn luân chuyển khác nhau như thế nào giữa công ty ít và nhiều
khả năng bị hạn chế tài chính. Kết quả chỉ ra rằng các công ty đang phải chịu hạn chế tài
chính thì có mức vốn luân chuyển tối ưu thấp hơn so với các công ty không bị hạn chế
tài chính.
Tác giả Engvist và cộng sự (2014) đã tiến hành nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị
vốn luân chuyển và khả năng sinh lời của công ty đặt trong các chu kỳ kinh tế khác
nhau, mẫu dữ liệu từ sàn chứng khoán Helsinki trong giai đoạn 18 năm từ 1990 - 2008.
Tác giả sử dụng tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA) và tỷ lệ tổng thu nhập hoạt động
ròng (GOI) thể hiện khả năng sinh lời của công ty, hiệu quả quản trị vốn luân chuyển
được đo lường thông qua chu kỳ luân chuyển tiền mặt, chu kỳ kinh tế được tác giả sử
dụng hai biến giả D1 và D2. Kết quả cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa chu kỳ luân
chuyển tiền mặt và khả năng sinh lời của công ty. Nghiên cứu cho thấy chu kỳ kinh tế
có ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lời của
công ty là nổi bậc hơn trong giai đoạn kinh tế bùng nổ.
Tác giả Mielcarz và cộng sự (2018) nhận ra rằng thời kỳ kinh tế suy thoái đã làm thay
đổi đáng kể các quyết định về vốn lưu động. Tác giả thấy rằng các công ty có thể tăng

26. 15
cường khả năng sinh lời của họ bằng cách tối ưu hóa chu kỳ tiền mặt của họ, tức là bằng
cách cải thiện việc thu các khoản phải thu, cải thiện quy trình thu nợ xấu, giảm đầu tư
hàng tồn kho, kéo dài thời gian trả nợ với các nhà cung cấp và dự trữ nhiều tiền mặt hơn.
Điều này có nghĩa là tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa quản trị vốn luân chuyển
và khả năng sinh lời của công ty và nó rõ nét hơn trong thời kỳ kinh tế suy thoái, từ đó
các công ty vận dụng để tăng khả năng sinh lời của công ty. Những phát hiện này nhấn
mạnh tầm quan trọng của quản lý vốn lưu động để cải thiện hiệu quả hoạt động và lời
thế cạnh tranh. Các công ty có lợi nhuận cao hơn có xu hướng thực hiện một chiến lược
quản lý vốn lưu động thụ động hơn. Các công ty bị hạn chế về tài chính có thể được
khuyến khích cắt giảm đầu tư vốn lưu động của họ để phù hợp với việc giảm dòng tiền
nội bộ. Tác giả nhấn mạnh tầm quan trọng của quản lý vốn lưu động trong chu kỳ kinh
doanh.
Tác giả Tsuruta (2019) đã ước tính lượng vốn lưu động dư thừa của công ty và tốc độ điều
chỉnh vốn lưu động trong giai đoạn khủng hoảng tài chính. Trong đó, tác giả thấy rằng
lượng vốn lưu động dư thừa đã tăng lên sau sự sụp đổ của Ngân hàng đầu tư Lehman
Brothers trong năm 2008. Đồng thời thấy rằng việc dự trữ vốn lưu động quá mức dẫn đến
làm giảm khả năng sinh lời của công ty, do đó cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa vốn
lưu động dư thừa và khả năng sinh lời của công ty đã mạnh hơn trong giai đoạn khủng
hoảng. Tuy nhiên, sự điều chỉnh chậm và tác động ngược chiều của vốn lưu động là không
đáng kể vào cuối năm 2009, cho thấy những tác động của cuộc khủng hoảng đối với vốn
lưu động đã biến mất sau khoảng một năm.
2.3.3 Các nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam về mối quan hệ giữa quản trị vốn
luân chuyển và khả năng sinh lời của công ty
Tác giả Huỳnh Đông Phương và Jyh-stay Su (2010) tiến hành nghiên cứu mối quan hệ
giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lời của công ty, mẫu dữ liệu gồm 130
công ty niêm yết ở Việt Nam trong giai đoạn 2006 – 2008. Kết quả cho thấy mối quan
hệ ngược chiều giữa khả năng sinh lời của công ty và quản trị vốn luân chuyển. Tác giả

27. 16
nhận thấy để tăng lợi nhuận cho cổ đông thì công ty cần phải duy trì chu kỳluân chuyển
tiền mặt ở mức tối ưu, giảm số ngày khoản phải thu và số ngày hàng tồn kho một ở mức
hiệu quả.
Tác giả Từ Thị Kim Thoa và Nguyễn Thị Uyên Uyên (2014) tiến hành nghiên cứu mối
quan hệ giữa chu kỳ luân chuyển tiền mặt và hiệu quả hoạt động kinh doanh của các công
ty ở Việt Nam. Tác giả sử dụng mẫu gồm 208 công ty được niêm yết ở Việt Nam trong
giai đoạn 2006 - 2012 sử dụng phương pháp ước lượng bình phương tối thiểu (Pooled
OLS), phương pháp hiệu ứng cố định (FEM) và bình phương tối thiểu tổng quát (GLS).
Kết quả cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa chu kỳ luân chuyển tiền mặt và tỷ suất
sinh lời hoạt động kinh doanh của các công ty ở Việt Nam. Qua đó, để nâng cao khả
năng sinh lời, nhà quản trị cần phải quản trị vốn luân chuyển một các hiệu quả, được thực
hiện bằng cách giảm số ngày khoản phải thu, số ngày lưu kho và số ngày phải trả sẽ
giúp tăng thanh khoản cho công ty, từ đó tác động tích cực các hoạt động cũng như tăng
lợi nhuận cho công ty. Ngoài ra, tác giả còn đi sâu tìm hiểu mối quan hệ này ở một số
ngành khác nhau và kết quả cho thấy có sự khác nhau trong mối quan hệ này giữa các
ngành khác nhau.
Bảng 2.1: Bảng thống kê tổng quan các nghiên cứu trước đây
Tác giả Tên bài nghiên cứu Tạp chí
Kết quả
nghiên cứu
Nghiên cứu nước ngoài
Wang, Yung -
Jang
(2002)
Liquidity
management,
operating
performance, and
corporate value:
evidence from Japan
and Taiwan
Journal of
Multinational
Financial
Management
Có mối quan hệ ngược
chiều giữa chu kỳ luân
chuyển tiền mặt và hai
cách đo lường khả năng
sinh lời của công ty là ROA
và ROE

28. 17
Deloof, Marc
(2003)
Does Working
Capital Management
Affect Profitability
of Belgian Firms?
Journal of
Business
Finance &
Accounting
Có mối quan hệ ngược
chiều giữa khả năng sinh
lời (đo lường bằng lợi
nhuận gộp) và chu kỳ luân
chuyển tiền mặt và các
thành phần của chu kỳ luân
chuyển tiền mặt
Lazaridis,
Ioannis
Tryfonidis,
Dimitrios
(2006)
Relationship
between working
capital management
and profitability of
listed companies in
the athens stock
exchange
Journal of
Financial
Management
& Analysis
Có mối quan hệ ngược
chiều giữa khả năng sinh
lời và chu kỳ luân chuyển
tiền mặt và các thành phần
của chu kỳ luân chuyển tiền
mặt
Gill, Amarjit
Biger, Nahum
Mathur, Neil
(2010)
The relationship
between working
capital management
and profitability:
Evidence from the
United States
Business
Economics
Journal
Có mối quan hệ ngược
chiều giữa khả năng sinh
lời (đo lường bằng lợi
nhuận gộp) và chu kỳ luân
chuyển tiền mặt và các
thành phần của chu kỳ luân
chuyển tiền mặt
Mielcarz,
Paweł
Osiichuk,
Dmytro
Wnuczak,
Paweł
(2018)
Working Capital
Management through
the Business Cycle:
Evidence from the
Corporate Sector in
Poland
Contemporary
Economics
Tồn tại mối quan hệ ngược
chiều giữa quản trị vốn
luân chuyển và khả năng
sinh lời của công ty và nó
rõ nét hơn trong thời kỳ
kinh tế suy thoái và tác
động yếu trong thời kỳ kinh
tế bùng nổ
Matías, Braun
Borja, Larrain
(2005)
Finance and the
Business Cycle:
International, Inter-
Industry Evidence
The Journal
ofjFinance
Việc quản trị vốn luân
chuyển bị tác động bởi các
nguồn tài trợ bên ngoài khi
nền kinh tế suy thoái

29. 18
Tsuruta,
Daisuke
(2019)
Working capital
management during
the global financial
crisis: Evidence from
Japan
Japan & The
World
Economy
Việc dự trữ vốn lưu động
quá mức dẫn đến làm giảm
khả năng sinh lời của công
ty, đồng thời cho thấy mối
quan hệ ngược chiều giữa
vốn lưu động dư thừa và khả
năng sinh lời của công ty đã
mạnh hơn trong giai đoạn
kinh tế suy thoái.
Enqvist, Julius
Graham,
Michael
Nikkinen,
Jussi
(2014)
The impact of
working capital
management on firm
profitability in
different business
cycles: Evidence
from Finland
Research in
International
Business and
Finance
Mối quan hệ ngược chiều
giữa chu kỳ luân chuyển
tiền mặt và khả năng sinh
lời của công ty. Chu kỳ
kinh tế có ảnh hưởng đến
mối quan hệ giữa quản trị
vốn luân chuyển và khả
năng sinh lời của công ty
và đặc biệt nổi bậc hơn
trong giai đoạn kinh tế
bùng nổ.
Nghiên cứu tại Việt Nam
Huynh
Phuong, Dong
Jyh-tay Su
(2010)
The relationship
between working
capital management
and profitability: a
Vietnam case
International
Research
Journal of
Finance and
Economics
Có mối quan hệ ngược
chiều giữa chu kỳ luân
chuyển tiền mặt và khả
năng sinh lời của công ty.
Từ Thị Kim
Thoa và
Nguyễn Thị
Uyên Uyên
(2014)
Mối quan hệ giữa
quản trị vốn luân
chuyển và khả năng
sinh lời: Bằng chứng
thực nghiệm ở Việt
Nam
Tạp chí Phát
triển và Hội
nhập
Có mối quan hệ ngược
chiều giữa chu kỳ luân
chuyển tiền mặt và tỷ suất
sinh lợi hoạt động kinh
doanh của các công ty ở
Việt Nam
Tóm lại, tất cả các nghiên cứu trên đều có xu hướng chỉ ra rằng quản trị vốn luân chuyển
có tác động lên khả năng sinh lời của công ty. Luận văn kiểm chứng lại mối quan hệ trên

30. 19
trong một mẫu quan sát lớn hơn với thời gian nghiên cứu dài hơn cũng như đưa vào tác
động của chu kỳ kinh tế mà theo luận văn chưa một nghiên cứu nào tại Việt Nam thực
hiện điều này.
2.4 Mô hình nghiên cứu
Qua các kết quả của bài nghiên cứu trước đây và từ cơ sở lý thuyết ở trên, luận văn tiến
hành xây dựng mô hình nghiên cứu và giả thuyết nghiên cứu dựa trên những cơ sở sau:
- Căn cứ vào đa số các bài nghiên cứu trước đây, luận văn sử dụng thước đo
ROA và GOI để đại diện cho khả năng sinh lợi của công ty (Wang, 2002; Engvist và
cộng sự, 2014; Lazaridis và Tryfonidis, 2006).
- Việc lựa chọn các biến độc lập luận văn căn cứ vào các bài nghiên cứu tại Việt
Nam vì các đặc điểm riêng của nền kinh tế (Huỳnh Đông Phương và Jyh-stay Su, 2010;
Từ Thị Kim Thoa và Nguyễn Thị Uyên Uyên, 2014), đồng thời dựa vào mục tiêu
nghiên cứu, luận văn thêm vào biến giả để đại diện cho các chu kỳ kinh tế (Engvist và
cộng sự, 2014; Mielcarz và cộng sự, 2018).
2.5 Giả thuyết nghiên cứu
Dựa trên các nghiên cứu thực nghiệm của Tác giả Mielcarz và cộng sự (2018) về
mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lời của công ty trong các
giai đoạn kinh tế khác nhau, đã đề cập đến 2 chiến lược quản trị vốn luân chuyển, luận
văn chia quản trị vốn luân chuyển sẽ tuân theo hai chiến lược đó, là chiến lược chủ động
và chiến lược thụ động, được mô tả như sau:
Chiến lược quản trị vốn luân chuyển
Chiến lược chủ động Chiến lược thụ động
Chiến lược chủ động nhằm giải phóng
các nguồn lực để giảm bớt các hạn chế
tài chính. Vốn lưu động thay thế cho
dòng tiền nội bộ.
Chiến lược thụ động nhằm mục đích duy
trì mối quan hệ với khách hàng và nhà
cung cấp, duy trì tính thanh khoản và
phân bổ nguồn lực cho các công ty bị hạn
chế thông qua tín dụng thương mại.

31. 20
Cách thực hiện
Giảm số ngày khoản phải thu Tăng số ngày khoản phải thu
Bán hàng tồn kho Dự trữ hàng tồn kho
Tăng số ngày khoản phải trả Trả các khoản phải thu đúng hạn
Không dự trữ tiền mặt Tích lũy tiền mặt
Mục tiêu: Tối đa hóa lợi nhuận
Qua đó, luận văn xây dựng các giả thuyết sau:
Giả thuyết H1: Chiến lược quản lý vốn lưu động thụ động làm giảm lợi nhuận của công
ty.
Giả thuyết H1 sẽ được kiểm tra cho Chu kỳ luân chuyển tiền mặt (CCC), sau đó kiểm
các thành phần cấu thành của nó là Số ngày khoản phải trả (H1.1), Số ngày khoản phải
thu (H1.2), Số ngày hàng tồn kho (H1.3). Cuối cùng, luận văn kiểm tra trên nguồn dự
trữ tiền mặt của công ty (H1.4).
Giả thuyết H2: Trong thời kỳ kinh tế suy thoái, chiến lược quản lý vốn lưu động thụ
động làm tăng lợi nhuận của công ty
Giả thuyết H2 sẽ được kiểm tra cho Chu kỳ luân chuyển tiền mặt (CCC), sau đó kiểm
các thành phần cấu thành của nó là Số ngày khoản phải trả (H2.1), Số ngày khoản phải
thu (H2.2), Số ngày hàng tồn kho (H2.3). Cuối cùng, luận văn kiểm tra trên nguồn dự
trữ tiền mặt của công ty (H2.4).
Giả thuyết H3: Trong thời kỳ kinh tế bùng nổ, chiến lược quản lý vốn lưu động thụ động
làm giảm lợi nhuận của công ty
Giả thuyết H3 sẽ được kiểm tra cho Chu kỳ luân chuyển tiền mặt (CCC), sau đó kiểm
các thành phần cấu thành của nó là Số ngày khoản phải trả (H3.1), Số ngày khoản phải
thu (H3.2), Số ngày hàng tồn kho (H3.3). Cuối cùng, luận văn kiểm tra trên nguồn dự
trữ tiền mặt của công ty (H3.4).
Hiệu quả tác động có thể khác nhau trong các chu kỳ kinh tế khác nhau. Do những cú
sốc bên ngoài (phía cầu chuyển thành giảm doanh thu, hoặc phía cung khiến chi phí sản
xuất tăng), khu vực doanh nghiệp gặp phải tình trạng thiếu nguồn tài chính nội bộ. Trong

32. 21
một cuộc suy thoái kinh tế tổng thể, sự không hoàn hảo của thị trường vốn và vấn đề bất
cân xứng thông tin được khuếch đại bởi sự không chắc chắn, và những hạn chế tài chính
trở nên rõ ràng hơn. Trong những trường hợp này, các công ty phải đối mặt với sự đánh
đổi sau đây. Một mặt, do hạn chế tiếp cận vào nguồn tài chính bên ngoài, công ty có thể
coi vốn lưu động là dự trữ thanh khoản và làm cạn kiệt nó để bù đắp cho sự thiếu hụt
tạm thời của dòng tiền hoạt động. Điều này ngụ ý thực hiện chiến lược quản
lý vốn lưu động chủ động: tạo áp lực thu nợ khách hàng, bán hàng tồn kho dư thừa và
rút các đơn đặt hàng chưa thanh toán, chậm thanh toán cho nhà cung cấp và cạn kiệt dự
trữ tiền mặt để trang trải chi tiêu. Chiến lược này có thể giúp tích lũy các nguồn lực cần
thiết để bù đắp khoảng cách thanh khoản và tài trợ cho các dự án đầu tư sinh lời (hoặc ít
nhất là tránh cắt giảm chi phí đầu tư vào R&D). Tuy nghiên, chiến lược này có nhược
điểm quan trọng. Theo đuổi các khoản phải thu làm suy yếu mối quan hệ của khách hàng,
trong khi việc không trả tiền cho nhà cung cấp kịp thời có thể ảnh hưởng tiêu cực đến
hoạt động kinh doanh của nhà cung cấp. Tương tự, việc vi phạm hợp đồng mua bán có
thể gây nguy hiểm cho các mối quan hệ đối tác. Sự cạn kiệt của dự trữ tiền mặt có thể
được thị trường cảm nhận tiêu cực, vì công ty phải đối mặt với khả năng thiếu thanh
khoản nghiêm trọng, với rủi ro về khả năng thanh toán đặc biệt tăng cao trong các cuộc
khủng hoảng tài chính.
Việc thực hiện chiến lược thụ động nhấn mạnh tầm quan trọng của quan hệ kinh doanh
dài hạn có thể giúp đảm bảo kinh doanh trong tương lai, tăng cường niềm tin và duy trì
thanh khoản (bằng cách tích lũy tiền mặt thay vì chi tiêu; ví dụ, để đầu tư suôn sẻ). Tuy
nhiên, chiến lược này có thể làm tổn hại nghiêm trọng đến lợi nhuận. Do đó, việc nghiên
cứu để lựa chọn chiến lược mang ý nghĩa thực tiễn ở Việt Nam là cần thiết.

33. 22
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
3.1 Thu thập và xử lý dữ liệu
Dữ liệu được sử dụng để kiểm tra thực nghiệm đề tài nghiên cứu từ cấp độ công ty bao
gồm bảng báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh và bảng cân đổi kế toán của 125 công
ty niêm yết trên sàn HOSE và HNX từ năm 2006 đến 2018, với 1625 quan sát theo năm
lấy từ nguồn dữ liệu tổng hợp sẵn từ công ty chứng khoán Bảo Việt (nguồn
http://www.bvsc.com.vn). Dữ liệu kinh tế vĩ mô được đấy từ nguồn cơ sở dữ liệu của
Vietstock (nguồn: https://finance.vietstock.vn/du-lieu-vi-mo). Luận văn sử dụng dữ liệu
như vậy vì những lý do và tiêu chí như sau:
Cả hai sàn có thời gian hoạt động đủ dài để tiến hành nghiên cứu: Sở giao dịch chứng
khoán TP.HCM (HOSE) được thành lập cách đây 19 năm, sở giao dịch chứng khoán Hà
Nội (HNX) được thành lập cách đây 14 năm.
Quy mô cả hai sàn phát triển qua từng năm: Qua 19 năm hoạt động và phát triển, thị
trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam ngày càng khẳng định vai trò là kênh dẫn vốn
cho nền kinh tế, giảm bớt sự phụ thuộc vào nguồn vốn truyền thống từ ngân hàng, hỗ trợ
tích cực cho công cuộc cải cách và cổ phần hóa các doanh nghiệp Nhà nước, giúp nền
kinh tế Việt Nam phát triển và hội nhập sâu rộng vào nền kinh tế thế giới. Cả hai sàn
HOSE và HNX với hơn 750 công ty niêm yết, tới nay, quy mô vốn hóa của thị trường
cổ phiếu đạt hơn 3,9 triệu tỷ đồng, tương đương với 71,6% GDP năm 2018.
(Nguồn: http://baochinhphu.vn/Thi-truong/Quy-mo-von-hoa-thi-truong-chung-khoan-
Viet-Nam-dat-39-trieu-ty-dong/358840.vgp)
Các công ty được chọn được niêm yết trước ngày 31/12/2005.
Các công ty niêm yết trên hai sàn phải đảm bảo có mặt đầy đủ trong giai đoạn nghiên cứu
từ 2006 - 2018, chưa có công ty nào từng bị sáp nhập hay bị loại khỏi danh sách niêm yết
trên hai sàn chứng khoán tập trung trong giai đoạn nghiên cứu.
Thời gian nghiên cứu 13 năm là phù hợp và thống nhất về mặt dữ liệu, đảm bảo tất cả
các biến nghiên cứu đầy đủ để quan sát và đưa ra kết quả khách quan, chính xác nhất.

34. 23
Luận văn loại trừ các công ty tài chính ra khỏi mẫu dữ liệu vì những đặc điểm riêng biệt
của các loại công ty này.
Những công ty có dữ liệu tăng giảm bất thường trong mẫu cũng được loại bỏ để ra kết
quả chuẩn xác hơn. Các dữ liệu tăng giảm bất thường bao gồm các trường hợp sau:
- Các công ty có dữ liệu một năm quan sát lệch đáng kể (hơn 500%) khi so với
những năm quan sát còn lại.
- Các công ty có dữ liệu lệch đáng kể (bao gồm các hệ số ước tính) khi so với trung
bình ngành (hơn 500%)
3.2 Mô hình nghiên cứu
Theo các cấu trúc mô hình của các bài nghiên cứu trước đây, luận văn tiến hành thiết kế
mô hình hồi quy phù hợp để kiểm tra các ảnh hưởng của chu kỳ luân chuyển tiền mặt
đến khả năng sinh lời của công ty:
Khả năng sinh lời = β0 + β1CCC + β2CR + β3DEBT + β4SALES + β5D1 + β6D2 +
β7(D1*CCC) + β8(D2*CCC)+ µ (1)
Trong đó:
Biến phụ thuộc: Khả năng sinh lời được đo lường bởi tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản
(ROA) và tỷ lệ tổng thu nhập ròng (GOI).
Biến phụ thuộc:
CCC là chu kỳ luân chuyển tiền mặt; CR là tỷ số thanh toán hiện hành; DEBT là tỷ lệ nợ;
SALES là quy mô công ty; D1 là biến giả chỉ chu kỳ kinh tế suy thoái; D2 là biến giả chỉ
chu kỳ kinh tế bùng nổ; và µ là sai số.
Để kiểm tra tác động của từng thành phần cấu thành nên chu kỳ luân chuyển tiền mặt
vào hai yếu tố đo lường khả năng sinh lời của công ty là ROA và GOI, luận văn tiến
hành hồi quy lại mô hình bên trên bằng cách thay thế CCC bằng số ngày khoản phải thu
(AR), số ngày hàng tồn kho (INV) và số ngày khoản phải trả (AP), phát triển ra các mô
hình như sau:
Khả năng sinh lời = β0 + β1AP + β2CR + β3DEBT + β4SALES + β5D1 + β6D2 + β7(D1*AP)

35. 24
+ β8(D2*AP) + µ (2)
Khả năng sinh lời = β0 + β1AR + β2CR + β3DEBT + β4SALES + β5D1 + β6D2 +
β7(D1*AR) + β8(D2*AR) + µ (3)
Khả năng sinh lời = β0 + β1INV + β2CR + β3DEBT + β4SALES + β5D1 + β6D2 +
β7(D1*INV) + β8(D2*INV) + µ (4)
Ngoài khoản phải thu (AR), hàng tồn kho (INV) và khoản phải trả (AP), một yếu tố quan
trọng của quản trị vốn luân chuyển là xác định lượng tiền mặt nắm giữ của công ty. Đề
đánh giá mức độ nắm giữ tiền tác động như thế nào đến khả năng sinh lời của công ty,
luận văn tiếp tực đưa vào biến giải thích đo lường lượng tiền mặt nắm giữ của công ty
(CASH), phát triển mô hình như sau:
Khả năng sinh lời = β0 + β1CASH + β2CR + β3DEBT + β4SALES + β5D1 + β6D2 +
β7(D1*CASH) + β8(D2* CASH) + µ (5)
3.3 Mô tả biến
3.3.1 Biến phụ thuộc
Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (Returns on asstet – ROA)
Lợi nhuận ròng
𝑅𝑂𝐴 =
𝑇ổ𝑘𝑔 𝑡ài 𝑠ả𝑘
Lợi nhuận ròng là kết quả cuối cùng của quá trình kinh doanh, đây là phần lợi ích để phân
phối cho các chủ nợ, chủ sở hữu của công ty và giữ lại đầu tư mở rộng kinh doanh trong
tương lai. Những công ty có khả năng sinh lời cao luôn hấp dẫn các nhà đầu tư và được
các nhà đầu tư đánh giá cao. Trong nhiều nghiên cứu trước đây cho thấy khả năng sinh
lời có tác động làm tăng giá trị của công ty. Do đó, việc nghiên cứu các tác động ảnh
hưởng đến tỷ suất sinh lợi là vô cùng cần thiết, đặc biệt trong các chu kỳ kinh tế khác
nhau. Có nhiều thước đo có thể sử dụng để đo lường khả năng sinh lời của công ty, và
luận văn này lựa chọn thước đo Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA), cho biết một
đồng tài sản tạo ra được bao nhiêu đồng lợi nhuận, một hệ số ROA cao thể hiện công ty
có khả năng sinh lời tốt và sử dụng hiệu quả nguồn tài sản để tạo ra lợi nhuận.

36. 25
Tỷ lệ tổng thu nhập hoạt động ròng (Gross Operating Income - GOI)
Doanh thu thuần − Giá vốn hàng bán
GOI =
𝑇ổ𝑘𝑔 𝑡ài 𝑠ả𝑘 − 𝑡ài 𝑠ả𝑘 𝑡ài 𝑐ℎí𝑘ℎ
Một thước đo khác để đo lường khả năng sinh lời của công ty đó chính là Tỷ lệ thu nhập
hoạt động ròng. Thước đo này thể hiện khả năng sinh lời từ hoạt động sản xuất kinh
doanh của công ty, không thể hiện khả năng sinh lời dưới tác động của chi phí tài chính
và chi phí quản lý doanh nghiệp, do đó ta cần loại các tài sản tài chính ra khỏi tổng tài
sản. Tài sản tài chính bao gồm cổ phần đầu tư trong các công ty con, công ty liên kết,
các khoản đầu tư ngắn hạn, dưới hình thức cổ phiếu, trái phiếu, quỹ tương hỗ, tiền gửi
ngân hàng. Đối với một số công ty, tài sản tài chính là phần chính trong tổng tài sản, và
các lợi nhuận sinh ra từ tài sản tài chính không thuộc lĩnh vực hoạt động chính của công
ty, do đó các hoạt động kinh doanh chính sẽ đóng góp ít vào lợi nhuận trên tổng tài sản.
Luận văn muốn loại trừ sự tham gia của bất kỳ hoạt động tài chính nào ra khỏi hoạt động
kinh doanh có thể ảnh hưởng đến khả năng sinh lời.
3.3.2 Biến độc lập
Chu kỳ luân chuyển tiền mặt (CCC)
Như đã được trình bày ở phần trước, để đánh giá hiệu quả quản trị vốn luân chuyển
chúng ta sử dụng chu kỳ luân chuyển tiền mặt (CCC) trình bày như sau:
Chu kỳ luân chuyển tiền mặt
= (Số ngày khoản phải thu
+ Số ngày hàng tồn kho) – Số ngày khoản phải trả
Chu kỳ luân chuyển tiền mặt càng cao thì lượng tiền mặt của công ty càng khan hiếm
cho hoạt động sản xuất kinh doanh và cho các hoạt động đầu tư khác. Chu kỳ luân
chuyển tiền mặt được tính từ khi chi trả cho các nguyên vật liệu đầu vào tới khi nhận
được tiền bán hàng và cung cấp dịch vụ. Nếu chu kỳ luân chuyển tiền mặt ngắn sẽ được
coi là khả năng quản lý vốn luân chuyển tốt. Ngược lại, chu kỳ luân chuyển tiền mặt lớn
được hiểu là công ty phải đầu tư thêm vốn trong khi vẫn phải chờ khách hàng trả nợ tiền

37. 26
hàng. Quá trình sản xuất càng dài, nhu cầu tiền mặt mà công ty phải cần thêm để đầu tư
càng lớn. Khi lượng vốn đầu tư được sử dụng tăng thêm nghĩa là công ty bị mất đi chi phí
cơ hội cho các mục đích đầu tư khác có thể đem lại khả năng sinh lời cao hơn cho công
ty. Do đó, bằng cách giảm thời gian của chu kỳ luân chuyển tiền mặt, công ty có thể hoạt
động hiệu quả hơn. Chu kỳ luân chuyển tiền mặt có thể giảm bằng nhiều cách khác nhau,
một là rút ngắn thời gian thu tiền khách hàng, hai là giảm thời gian luân chuyển hàng tồn
kho qua việc xử lý hàng tồn kho, vận hành hiệu quả dây chuyền sản xuất đồng thời đưa
sản phẩm đến khách hàng nhanh hơn, ba là có thể kéo dài thời gian thanh toán cho nhà
cung cấp qua việc trả chậm. Tất cả các cách quản trị vốn luân chuyển có thực hiện được
hay không đều phụ thuộc hoàn toàn vào năng lực của nhà quản trị, một nhà quản trị tốt
sẽ kiểm soát tốt hàng tồn kho, không trì trệ khâu vận hành, đàm phán tốt với khách hàng
và nhà cung cấp, từ đó giúp tăng khả năng sinh lời của công ty.
Số ngày khoản phải thu (AR)
𝑆ố 𝑘𝑔à𝑦 𝑘ℎoả𝑘 𝑝ℎải 𝑡ℎ𝑢 = (𝐾ℎoả𝑘 𝑝ℎải 𝑡ℎ𝑢)/(𝐷o𝑎𝑘ℎ 𝑡ℎ𝑢 𝑡ℎ𝑢ầ𝑘) 𝑥365
Khoản phải thu là khoản tiền mà công ty cho khách hàng nợ để mua chịu hàng hóa hay
dịch vụ của công ty. Kiểm soát khoản phải thu liên quan đến việc đánh đổi giữa lợi nhuận
và rủi ro. Số ngày khoản phải thu được sử dụng như một đại diện cho các chính sách thu
tiền. Nếu không cung cấp tín dụng bán chịu hàng hóa thì khách hàng có thể chuyển sang
mua hàng của đối thủ cạnh tranh, công ty sẽ mất đi cơ hội bán hàng, do đó mất đi doanh
thu. Nếu bán chịu hàng hóa quá nhiều thì chi phí cho khoản phải thu tăng do có nguy cơ
phát sinh các khoản nợ khó đòi, từ đó rủi ro cũng tăng theo, tiền chưa thu về lại phải chịu
chi phí nguyên vật liệu để sản xuất sản phẩm mới, dẫn đến việc công ty mất cân đối vốn
ngắn hạn, từ đó phải phụ thuộc vào ngân hàng, phát sinh chi phí từ lãi vay. Vì vậy công
ty cần phải đánh đổi giữa lợi nhuận và rủi ro. Do đó, luận văn kỳvọng rằng số ngàykhoản
phải thu có mối quan hệ ngược chiều với biến phụ thuộc đo lường khả năng sinh lời của
công ty.

38. 27
Số ngày hàng tồn kho (INV)
𝑆ố 𝑘𝑔à𝑦 ℎà𝑘𝑔 𝑡ồ𝑘 𝑘ℎo = (𝐻à𝑘𝑔 𝑡ồ𝑘 𝑘ℎo)/(𝐺iá 𝑣ố𝑘 ℎà𝑘𝑔 𝑏á𝑘) 𝑥365
Hàng tồn kho bao gồm sản phẩm, thành phẩm chưa bán hay các sản phẩm dở dang, tồn
kho nguyên vật liệu, công cụ dụng cụ dùng cho dây chuyền sản xuất. Mức tồn kho
nhiều sẽ dấn đến chi phí tồn trữ, lưu giữ tăng cao, đối với một số hàng hóa nếu dự trữ
quá lâu sẽ bị hư hỏng, hao hụt, giảm chất lượng… Ngược lại, lượng hàng tồn kho quá ít
sẽ không đủ cung cấp cho nhu cầu phát sinh bất ngờ từ khách hàng, từ đó giảm doanh
số bán hàng. Do đó, nhà quản trị cần phải cân nhắc giữa lợi nhuận và chi phí cho việc tồn
trữ hàng tồn kho.
Thời gian luân chuyển hàng tồn kho tùy thuộc vào đặc điểm kinh doanh của công ty. Tốc
độ luân chuyển hàng tồn kho chậm thường dẫn đến tình trạng có quá nhiều vốn bị chôn
tronghàng tồn kho, điều này gây tốn nhiều chi phí. Do đó, luận văn kỳ vọng số ngày
hàng tồn kho có mối quan hệ ngược chiều với biến phụ thuộc đo lường khả năng sinh lời
của công ty.
Số ngày khoản phải trả (AP)
𝑆ố 𝑘𝑔à𝑦 𝑘ℎoả𝑘 𝑝ℎải 𝑡𝑟ả = (𝐾ℎoả𝑘 𝑝ℎải 𝑡𝑟ả)/(𝐷o𝑎𝑘ℎ 𝑡ℎ𝑢 𝑡ℎ𝑢ầ𝑘) 𝑥365
Khoản phải trả là khoản chi phí mà công ty phải trả cho nhà cung cấp, đây cũng là khoản
tiền mà công ty có thể trì hoãn trả nhằm chiếm dụng vốn từ nhà cung cấp, do đó đây là
nguồn tài trợ ngắn hạn có chi phí sử dụng vốn thấp nhất. Quản trị các khoản phải trả sẽ
phụ thuộc vào chính sách bán chịu giữa công ty với nhà cung cấp. Việc thực hiện chiếm
dụng vốn bằng cách kéo dài thời gian thanh toán cho nhà cung cấp, từ đó làm giảm áp
lực cho dòng tiền hoạt động, thanh khoản tốt giúp giảm chi phí sử dụng vốn, tăng khả
năng sinh lời của công ty. Mặt khác, nhà quản trị cần phải cân nhắc khi kéo dài thời gian
thanh toán nợ cho nhà cung cấp vì công ty sẽ mất đi các khoản chiết khấu thương mại
nếu thực hiện thanh toán sớm, và ngoài ra thanh toán trễ còn có thể làm mất uy tín của
công ty trong dài hạn.
Số ngày khoản phải trả thể hiện khả năng quản trị các khoản phải trả của công ty. Luận

39. 28
văn kỳ vọng số ngày khoản phải trả có mối quan hệ cùng chiều với biến phụ thuộc đo
lường khả năng sinh lời của công ty.
Tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp (CASH)
𝐶𝐴𝑆𝐻 = (𝑇iề𝑘 𝑣à 𝑡ươ𝑘𝑔 đươ𝑘𝑔 𝑡iề𝑘)/(𝑇ổ𝑘𝑔 𝑡ài 𝑠ả𝑘)
Quyết định nắm giữ tiền mặt của công ty là quyết định tài chính rất quan trọng đối với
công ty. Mức độ nắm giữ tiền không chỉ phản ánh kế hoạch kinh doanh và chiến lược tài
chính của công ty, mà thậm chí còn liên quan mật thiết đến quản trị nội bộ của công ty và
môi trường vĩ mô bên ngoài. Các công ty nắm giữ tiền mặt có thể thực hiện đầu cơ tốt
và ngăn ngừa rủi ro trong khi đáp ứng nhu cầu của hoạt động hàng ngày và
hoạt động giao dịch. Nghĩa là, các công ty có thể sử dụng nắm giữ tiền mặt của mình để
nắm bắt cơ hội đầu tư tốt, đồng thời, họ cũng có thể sử dụng phân bổ vốn linh hoạt để
tránh hiệu quả các rủi ro do dòng tiền hoạt động. Việc nắm giữ tiền mặt là cần thiết
nhưng phải chịu chi phí. Mặc dù tiền mặt có tính thanh khoản cao, nhưng nó có khả năng
sinh lời thấp nhất so với các tài sản khác. Do đó, khi một công ty nắm giữ một
lượng tiền mặt ít, nó có thể bỏ lỡ một cơ hội tốt trong tương lai và cũng chịu rủi ro hoạt
động lớn hơn. Khi công ty nắm giữ tiền mặt dư thừa, điều đó sẽ dẫn đến việc tích lũy lại
các nguồn và lãng phí, và không nắm bắt được các cơ hội đầu tư và phát triển,
điều này có thể làm giảm lợi nhuận hoặc thậm chí mất đi sự cạnh tranh tích cực trong
ngành và bị loại bỏ theo thị trường. Do đó, điều rất quan trọng là khám phá vấn đề nắm
giữ tiền mặt của công ty.
Luận văn cũng bao gồm một số biến độc lập được cho là có ảnh hưởng đến khả năng sinh
lời của công ty là CR, SALES, DEBT.
Tỷ số thanh toán hiện hành (Current ratios – CR)
𝐶𝑅 = (𝑇ài 𝑠ả𝑘 𝑘𝑔ắ𝑘 ℎạ𝑘)/(𝑁ợ 𝑘𝑔ắ𝑘 ℎạ𝑘)
Tỷ số thanh toán hiện hành đo lường khả năng công ty đáp ứng các nghĩa vụ tài chính
ngắn hạn. Chỉ số này càng thấp cho thấy công ty sẽ gặp khó khăn đối với việc thực
hiện các nghĩa vụ nợ trong ngắn hạn, nhưng một chỉ số thanh toán hiện hành quá cao

40. 29
cũng không luôn là dấu hiệu tốt, bởi vì nó cho thấy tài sản của công ty bị cột chặt vào tài
sản ngắn hạn quá nhiều và như vậy thì hiệu quả sử dụng tài sản của công ty là không
cao.
Quy mô công ty (SALES)
𝑆𝐴𝐿𝐸𝑆 = 𝐿𝑘(𝐷o𝑎𝑘ℎ 𝑡ℎ𝑢 𝑡ℎ𝑢ầ𝑘)
Quy mô có thể đo lường trên phương diện phạm vi hoạt động, đa dạng hóa lĩnh vực kinh
doanh của công ty. Khi so sánh giữa hai công ty có quy mô khác nhau thì lượng vốn
luân chuyển cũng khác nhau, một công ty lớn có thể có phạm vi hoạt động lớn thì cần
nhiều vốn luân chuyển hơn một công ty nhỏ để đáp ứng cho quá trình sản xuất, công ty
nhỏ thì quá trình kinh doanh chủ yếu dựa vào sự vận động lượng vốn luân chuyển. Theo
kết quả kết quả kiểm tra phân phối chuẩn cho thấy biến quy mô công ty không thuộc
phân phối chuẩn. Do đó, việc chuyển đổi biến này đã được thực hiện, có nhiều phương
pháp chuyển đổi phân phối chuẩn khác nhau. Sự biến đổi các biến trong bài nghiên cứu
này thông qua kỹ thuật Logaric hay còn gọi là Ln. Logarit của doanh thu thuần được sử
dụng như là thước đo quy mô của công ty. Quy mô công ty càng cao đồng nghĩa với
doanh thu cao và lợi nhuận công ty sẽ cao hơn do đó luận văn kỳ vọng quy mô sẽ có
quan hệ cùng chiều với khả năng sinh lời của công ty.
Tỷ lệ nợ (DEBT)
𝐷𝐸𝐵𝑇 = (𝑇ổ𝑘𝑔 𝑘ợ)/(𝑇ổ𝑘𝑔 𝑡ài 𝑠ả𝑘)
Tỷ lệ nợ đại diện cho việc sử dụng đòn bẩy của công ty đồng thời thấy được cơ cấu vốn
của công ty đó, được tính bằng cách lấy tổng nợ chia cho tổng tài sản. Sử dụng đòn bẩy
tài chính có thể làm tăng giá trị cho công ty do tận dụng được lời ích từ cấu trúc vốn
cũng như tấm chắn thuế nhưng nó cũng tạo ra áp lực cho công ty vì các khoản chi trả lãi
vay và nợ gốc, dễ phát sinh các chi phí kiệt quệ tài chính. Do đó, công ty có nguồn tài
trợ càng nhiều từ nợ càng chịu nhiều rủi ro lớn, bao gồm các rủi ro như rủi ro vỡ nợ, rủi
ro kiệt quệ tài chính. Do đó, luận văn kỳ vọng có mối quan hệ ngược chiều giữa việc sử
dụng nợ và khả năng sinh lời của công ty.

41. 30
3.3.3 Biến kiểm soát
Chu kỳ kinh tế liên quan đến các biến động bất thường của hoạt động kinh tế trong sự
phát triển dài hạn của nền kinh tế.
Luận văn phân loại các chu kỳ kinh tế khác nhau theo cách sau đây:
- Căn cứ vào cơ sở lý thuyết về các đặc điểm của chu kỳ kinh tế và phương pháp của tác
giả Engvist và cộng sự (2014), Mielcarz và cộng sự (2018), luận văn tiến hành sử dụng
các chỉ số như tốc độ tăng trưởng GDP, tỷ lệ thất nghiệp, chỉ số giá tiêu dùng CPI và chỉ
số sản xuất công nghiệp để xác định các giai đoạn của chu kỳ kinh tế.
Thời kỳ kinh tế bùng nổ sẽ đáp ứng được các đặc điểm như tốc độ tăng trưởng GDP cao,
tỷ lệ thất nghiệp thấp, chỉ số giá tiêu dùng CPI và chỉ số sản xuất công nghiệp cao còn
thời kỳ kinh tế suy thoái sẽ mang những đặc điểm ngược lại. Cuối cung là thời kỳ kinh
tế bình ổn là các năm còn lại với những chỉ số không rõ ràng.
- Qua những căn cứ đó và dựa vào hình vẽ biểu đồ 3.1 đến 3.4, trạng thái nền kinh tế
suy thoái được xác định là các năm 2008, 2009, 2012, 2013, với tốc độ tăng trưởng GDP
thấp và tỷ lệ thất nghiệp cao, chỉ số giá tiêu dùng CPI không rõ ràng nhưng chỉ số sản
xuất công nghiệp đã giảm mạnh trong các giai đoạn này. Tiếp theo, trạng thái nền kinh
tế bùng nổ được xác định là các năm 2006, 2007, 2017, 2018, với tốc độ tăng trưởng
GDP cao và tỷ lệ thất nghiệp có xu hướng giảm so với giai đoạn trước, chỉ số giá tiêu
dùng CPI đặc biệt tăng vào năm 2017-2018, chỉ số sản xuất công nghiệp cũng có xu
hướng tăng mạnh trong các giai đoạn này. Các giai đoạn còn lại được xác định là giai
đoạn nền kinh tế bình ổn.
Các biến giả nhận giá trị nhị phân để chỉ ra các trạng thái của nền kinh tế. Những biến
giả này được sử dụng để tìm hiểu sự thay đổi từng thành phần vốn luân chuyển trong các
trạng thái khác nhau của nền kinh tế. Trong đó, D1 là biến giả chỉ tình trạng nền kinh tế
suy thoái, có giá trị bằng 1 nếu năm đó nền kinh tế suy thoái và bằng 0 nếu không phải,
D2 là biến giả chỉ tình trạng nền kinh tế bùng nổ, có giá trị bằng 1 nếu năm đó nền kinh
tế bùng nổ và bằng 0 nếu không phải.

42. 31
Hình 3.1: Tỷ lệ tăng trưởng GDP thực của Việt Nam trong giai đoạn 2006 – 2018
TỐC ĐỘ TĂNG TRƯỞNG GDP
6.98
7.13
5.66
5.4
6.42 6.24
5.25 5.42
5.98
6.68
6.21
6.81 7.08
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2 012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Nguồn: https://finance.vietstock.vn/du-lieu-vi-mo
Hình 3.2: Tỷ lệ thất nghiệp của Việt Nam trong giai đoạn 2006 – 2018
TỶ LỆ THẤT NGHIỆP
2.9
3.6 3.4
3.1 3.2 3.3 3.0 3.2
2.7
2.8 2.9
2.0
3.1
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2 012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Nguồn: https://finance.vietstock.vn/du-lieu-vi-mo
Hình 3.3: Chỉ số giá tiêu dùng CPI của Việt Nam trong giai đoạn 2006 – 2018
CHỈ SỐ GIÁ TIÊU DÙNG
0.5
3.5
2.7
1.5
1.0 0.9
1.4
0.5 0.6 0.5 0.3
0.6
3.5
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2 012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Nguồn: https://finance.vietstock.vn/du-lieu-vi-mo

43. 32
Hình 3.4: Chỉ số sản xuất công nghiệp của Việt Nam trong giai đoạn 2006 – 2018
CHỈ SỐ SẢN XUẤT CÔNG NGHIỆP
116.8 116.7
113.9
108.5
115.3
107.3
104.7
105.9
107.6
109.8
107.5
109.4
110.2
2006 2 007 2008 2009 2010 2011 2 012 2013 2014 2015 2016 20 17 2018
Nguồn: https://finance.vietstock.vn/du-lieu-vi-mo
3.3.4 Kỳ vọng dấu
Mục tiêu của luận văn là củng cố kết quả của các nghiên cứu trước đây, nên căn cứ vào
kết quả của các bài nghiên cứu tại Việt Nam, luận văn thống kê kỳ vọng dấu ở bảng 3.1
tuân theo kết quả của Huỳnh Đông Phương và Jyh-stay Su, 2010; Từ Thị Kim Thoa và
Nguyễn Thị Uyên Uyên, 2014, đồng thời dựa vào mục tiêu nghiên cứu, luận văn thêm
vào biến CASH và biến giả để đại diện cho các chu kỳ kinh tế, các biến này cho các
kết quả khác nhau dựa trên từng đối tượng và phạm vi nghiên cứu khác nhau (Engvist
và cộng sự, 2014; Mielcarz và cộng sự, 2018; Tsuruta, 2019), nên luận văn chưa đủ cơ
sở để đưa ra kỳ vọng dấu.
Bảng 3.1: Kỳ vọng dấu về tác động của các biến độc lâp đối với biến phụ thuộc
Tên biến Công thức
Kỳ vọng
dấu
Biến phụ thuộc
ROA - Tỷ suất sinh
lời trên tổng tài sản
ROA=(Lợi nhuận ròng)/(Tổng tài sản)
GOI - Tỷ lệ tổng thu
nhập hoạt động ròng
GOI=(Doanh thu thuần-Giá vốn hàng bán)/(Tổng
tài sản-tài sản tài chính)

44. 33
Biến giải thích
CCC - Chu kỳ luân
chuyển tiền mặt
(AR + INV) – AP -
AR - Số ngày khoản
phải thu
Số ngày khoản phải thu=(Khoản phải thu)/(Doanh
thu thuần)x365
-
INV - Số ngày hàng
tồn kho
Số ngày hàng tồn kho=(Hàng tồn kho)/(Giá vốn
hàng bán) x365
-
AP - Số ngày khoản
phải trả
Số ngày khoản phải trả=(Khoản phải trả)/(Doanh
thu thuần)x365
+
CASH – Tỷ lệ nắm
giữ tiền
Tỷ lệ nắm giữ tiền = (Tiền và tương đương
tiền)/(Tổng tài sản)
+/-
Biến giải thích khác
CR - Tỷ số thanh
toán hiện hành
CR=Tài sản ngắn hạn/Nợ ngắn hạn
+
SALES - Quy mô
công ty
SALES=Ln(Doanh thu thuần)
+
DEBT - Tỷ lệ nợ DEBT=(Nợ ngắn hạn + Nợ dài hạn)/Tổng tài sản -
Biến giả
D1 - Biến giả chỉ
trạng thái suy thoái
D1=1 nếu nền kinh tế suy thoái, 0 nếu ngược lại
+/-
D2 - Biến giả chỉ
trạng thái bùng nổ
D2=1 nếu nền kinh tế bùng nổ, 0 nếu ngược lại
+/-
3.4 Phương pháp nghiên cứu
Luận văn kiểm tra ảnh hưởng của quản trị vốn luân chuyển đến khả năng sinh lời của
công ty bằng việc áp dụng dữ liệu bảng (Panel data), dữ liệu bảng cho phép người nghiên
cứu quan sát được tác động qua hai chiều, một là đến từ từng cá nhân mỗi công ty, hai
là đến từ khoản thời gian mà các công ty đã trải qua. Yếu tố cá nhân công ty liên quan

45. 34
đến hành vi và hoạt động của một công ty riêng lẻ mà không xét đến các thay đổi theo
thời gian. Yếu tố thời gian xem xét các thay đổi hay biến động của công ty theo thời
gian, do đó sẽ chịu tác động của những yếu tố vĩ mô của từng năm.
Vì đây là dạng dữ liệu bảng (panel data) nên khi thực hiện hồi quy người nghiên cứu
cần các phương pháp riêng phù hợp cho dạng này.
Có hai phương pháp ước lượng để hồi quy dữ liệu bảng thường được các nhà nghiên
cứu sử dụng bởi tính đơn giản và hiệu quả của nó, đó là:
- Mô hình ảnh hưởng cố định (FEM-Fixed Effect Model)
- Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM-Random Effect Model)
Ngoài ra, luận văn còn sử dụng một số phương pháp khác trong trường hợp mô hình hồi
quy bị các khuyết tật, cụ thể là mô hình GLS để khắc phục hiện tượng phương sai thay
đổi, mô hình GMM để khắc phục hiện tượng nội sinh.
3.4.1 Mô hình FEM
Sử dụng mô hình ảnh hưởng cố định (FEM) bất cứ khi nào bạn chỉ muốn phân tích tác
động của các biến số thay đổi theo thời gian.
FEM khám phá mối quan hệ giữa yếu tố dự đoán và biến kết quả trong một đối tượng
(quốc gia, người, công ty, v.v.). Mỗi đối tượng có những đặc điểm riêng có thể có hoặc
không ảnh hưởng đến các biến dự đoán (ví dụ, là nam hay nữ có thể ảnh hưởng đến ý
kiến đối với vấn đề nhất định; hoặc hệ thống chính trị của một quốc gia cụ thể có thể có
ảnh hưởng đến thương mại hoặc GDP; hoặc các hoạt động kinh doanh của một công ty
có thể ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của nó). Khi sử dụng FEM, cần lưu ý rằng một yếu
tố mang tính cá nhân có thể tác động hoặc thiên vị các yếu tố dự đoán hoặc biến kết quả
và nhà nghiên cứu cần kiểm soát điều này. Đây là lý do đằng sau giả định về mối tương
quan giữa sai số của đối tượng và các biến dự đoán. FEM loại bỏ ảnh hưởng của các đặc
điểm bất biến theo thời gian để kết quả có thể đánh giá tác động ròng của các yếu tố dự
đoán đến biến kết quả.
Một giả định quan trọng khác của mô hình FEM là các đặc điểm bất biến theo thời gian

46. 35
này là duy nhất cho từng cá nhân và không nên tương quan với các đặc điểm riêng lẻ
khác. Do đó, mỗi đối tượng là khác nhau, sai số của đối tượng không nên tương quan
với các đối tượng khác. Nếu sai số của đối tượng tương quan, thì FEM không phù hợp
vì suy luận có thể không chính xác và bạn cần mô hình hóa mối quan hệ đó (có thể sử
dụng ảnh hưởng ngẫu nhiên), đây là lý do chính cho kiểm định Hausman.
3.4.2 Mô hình REM
Lý do phát triển mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) là không giống như mô hình ảnh
hưởng cố định (FEM), biến thể giữa các đối tượng được giả định là ngẫu nhiên và không
tương thích với yếu tố dự đoán hoặc biến độc lập có trong mô hình.
Sự khác biệt quan trọng giữa ảnh hưởng cố định và ngẫu nhiên là các ảnh hưởng riêng
lẻ không quan sát của đối tượng được sẽ bao gồm các yếu tố tương quan với các biến hồi
quy trong mô hình, không phải là các hiệu ứng này có ngẫu nhiên hay không (Green,
2008)
Nếu sự khác biệt giữa các đối tượng có một số ảnh hưởng đến biến phụ thuộc thì nên sử
dụng mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên. Một ưu điểm của ảnh hưởng ngẫu nhiên là có thể
bao gồm các biến bất biến thời gian (nghĩa là giới tính). Trong mô hình ảnh hưởng cố
định, các biến này được hấp thụ bởi hệ số chặn.
Mô hình REM cho rằng sai số của đối tượng không tương quan với các yếu tố dự đoán
cho phép các biến bất biến theo thời gian đóng vai trò là biến giải thích.
Trong mô hình REM, ta cần chỉ định các đặc điểm riêng lẻ đó có thể hoặc không ảnh
hưởng đến các biến dự đoán. Vấn đề này dẫn đến một số biến có thể không có sẵn do đó
dẫn đến sai lệch biến bị bỏ qua trong mô hình.
REM cho phép khái quát hóa các suy luận ngoài mẫu được sửjdụng trong mô hình.
Qua đó việc lựa chọn mô hình FEM hay REM sẽ phù hợp hơn phụ thuộc vào giả định có
hay không sự tương quan giữa sai số của đối tượng và các biến giải thích. Nếu giả định
rằng không tương quan thì REM phù hợp hơn và ngược lại. Vì vậy kiểm định Hausman
là một trong những kiểm định quan trọng để lựa chọn giữa FEM và REM

47. 36
3.4.3 Mô hình Bình phương tối thiểu GLS
Mô hình này được các nhà nghiên cứu phát triền để khắc phục hiện được hiện tường
phương sai thay đổi trong mô hình OLS.
Trong mô hình GLS, khi xuất hiện phương sai thay đổi, các nhà nghiên cứu đã khắc phục
như sau:
Cho Var(U)=ơ2
Tiếp đến biến đổi PRF: Y=β1 +β2 X2+...+ βk Xk+U thành phương trình:
Y 1 X2 Xk U
σ
= β1
σ
+ β2
σ
+ ⋯ + βk
σ
+
σ
 Y*=β1* +β2*x X2+...+ βk*xXk+U*
Áp dụng OLS đối với mô hình đã biến đổi ta có các β1*, β2*, ..., βk* có tính chất BLUE
chứ không phải β1, β2, ..., βk.
Phương pháp biến đổi các biến ban đầu để được các biến thỏa mãn tất cả các giả thiết
của mô hình hồi quy tuyến tính cổ điển rồi áp dụng OLS đối với chúng được gọi là
phương pháp ước lượng bình phương tối thiểu tổng quát (GLS). Qua đó ta thấy rằng
phương pháp GLS là tổng quát hóa của phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất
(OLS). Nó được sử dụng để giải quyết các tình huống trong đó phương pháp ước tính
OLS không có tính BLUE, bởi vì một trong những giả định chính của định lý Gauss-
Markov, cụ thể là về tính chất phương sai không đổi và không có tương quan nối tiếp đã
bị vi phạm. Trong các tình huống như vậy, với điều kiện là các giả định khác của định
lý Gauss-Markov được thỏa mãn, công cụ ước tính GLS là BLUE.
Ước lượng GLS có các đặc điểm sau:
- Khắc phục vấn đề phương sai thay đổi
- Ước lượng GLS sẽ khác OLS trong mô hình gốc ban đầu, tuy nhiên, việc giải thích các
hệ số sẽ dựa trên các hệ số của các biến ban đầu. Kết quả ước lượng thỏa mãn tính chất
BLUE.
- Vẫn có thể tồn tại sự tương quan trong phân tích dữ liệu thời gian