Luận Văn Thạc Sĩ Nghiên Cứu Ảnh Hưởng Của Hội Đồng Quản Trị Đến Cấu Trúc Vốn Tại Các Công Ty Việt Nam đã chia sẻ đến cho các bạn nguồn tài liệu hoàn toàn hữu ích đáng để xem và theo dõi. Nếu các bạn có nhu cầu cần tải bài mẫu này vui lòng nhắn tin nhanh qua zalo/telegram : 0932.091.562 để được hỗ trợ tải nhé!

1. BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
ĐẶNG THỊ THANH HUYỀN
NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA HỘI ĐỒNG QUẢN TRỊ
ĐẾN CẤU TRÚC VỐN TẠI CÁC CÔNG TY VIỆT NAM
Tham khảo thêm tài liệu tại Luanvanpanda.com
Dịch Vụ Hỗ Trợ Viết Thuê Tiểu Luận,Báo Cáo
Khoá Luận, Luận Văn
ZALO/TELEGRAM HỖ TRỢ 0932.091.562
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2022

2. BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
ĐẶNG THỊ THANH HUYỀN
NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA HỘI ĐỒNG QUẢN TRỊ
ĐẾN CẤU TRÚC VỐN TẠI CÁC CÔNG TY VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính
Mã số: 8340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. LÊ THỊ LANH
TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2022

3. LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng luận văn thạc sĩ kinh tế “Nghiên cứu ảnh hưởng của Hội
đồng quản trị đến cấu trúc vốn tại các công ty Việt Nam” là công trình nghiên cứu của
riêng tôi dưới sự hướng dẫn của PGS.TS. Lê Thị Lanh. Các dữ liệu, kết quả nghiên cứu
nêu trong luận văn là trung thực và đáng tin cậy. Các thông tin, tài liệu trích dẫn trong
luận văn đã được ghi rõ nguồn gốc.
Hồ Chí Minh, tháng 9 năm 2019
Tác giả
Đặng Thị Thanh Huyền

4. MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ
TÓM TẮT
ABSTRACT
CHƯƠNG 1 : GIỚI THIỆU LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ..........................................................1
1.1. Lý do chọn đề tài......................................................................................................................1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu ................................................................................................................2
1.3. Câu hỏi nghiên cứu..................................................................................................................3
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu...........................................................................................3
1.4.1. Đối tượng nghiên cứu..............................................................................................................3
1.4.2. Phạm vi nghiên cứu .................................................................................................................3
1.5. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu......................................................................................4
1.6. Cấu trúc của luận văn .............................................................................................................5
2.1. Mối liên hệ giữa quản trị công ty và cấu trúc vốn ................................................................6
2.2. Mối liên hệ giữa Hội đồng quản trị và cấu trúc vốn thông qua quản trị công ty ...............9
2.2.1. Vai trò của Hội đồng quản trị đến cấu trúc vốn....................................................................9
2.2.2. Sự cần thiết phải làm rõ về mức độ độc lập của Hội đồng quản trị ....................................9
2.3. Các lý thuyết nền tảng về cấu trúc vốn của doanh nghiệp.................................................10
2.3.1. Lý thuyết của Modigliani và Miller (M&M).......................................................................11
2.3.2. Lý thuyết đánh đổi.................................................................................................................12
2.3.3. Lý thuyết trật tự phân hạng .................................................................................................13
2.3.4. Lý thuyết thời điểm thị trường.............................................................................................14
2.4. Nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của Hội đồng quản trị đến cấu trúc vốn công ty
15

5. 2.4.1. Nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của Hội đồng quản trị đến cấu trúc vốn tại các
quốc gia trên thế giới .............................................................................................................15
2.4.2. Nghiên cứu thực nghiệm về tác ảnh hưởng của Hội đồng quản trị đến cấu trúc vốn tại
Việt Nam.................................................................................................................................16
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................................................20
3.1. Mẫu và dữ liệu nghiên cứu...................................................................................................20
3.2. Giả thuyết nghiên cứu...........................................................................................................20
3.3. Mô hình nghiên cứu..............................................................................................................23
3.4. Mô tả biến ..............................................................................................................................24
3.4.1. Biến phụ thuộc.......................................................................................................................24
3.4.2. Biến độc lập............................................................................................................................25
3.4.3. Biến kiểm soát........................................................................................................................26
3.4.3.1. Tỷ suất sinh lợi ......................................................................................................................26
3.4.3.2. Tốc độ tăng trưởng................................................................................................................27
3.4.3.3. Thuế suất................................................................................................................................28
3.4.3.4. Tài sản hữu hình....................................................................................................................29
3.4.3.5. Quy mô công ty......................................................................................................................29
3.5. Phương pháp ước lượng mô hình........................................................................................31
4.1 Thống kê mô tả mẫu nghiên cứu..........................................................................................33
4.2 Mức độ độc lập của Hội đồng quản trị có tác động đến cấu trúc vốn của công ty hay
không?.....................................................................................................................................34
4.2.1. Lựa chọn phương pháp hồi quy phù hợp ............................................................................34
4.2.2. Phân tích kết quả hồi quy......................................................................................................35
4.2.3. Kết luận ..................................................................................................................................40
4.3 Mức độ độc lập của HĐQT tác động như thế nào đến sự kết hợp các nguồn vốn trong
cấu trúc vốn của các công ty Việt Nam được niêm yết trong giai đoạn từ 2010 – 2018?40
4.3.1. Biến phụ thuộc .......................................................................................................................41
4.3.2. Mô hình nghiên cứu...............................................................................................................42
4.3.3. Phương pháp ước lượng mô hình.........................................................................................42
4.3.4. Phân tích kết quả hồi quy......................................................................................................42
4.3.5. Kết luận ..................................................................................................................................45

6. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH.....................................................................47
5.1 Kết luận ..................................................................................................................................47
5.2 Hàm ý chính sách...................................................................................................................47
5.2.1. Đối với các công ty.................................................................................................................47
5.2.2. Đối với các cơ quan Nhà nước..............................................................................................48
5.3 Hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo ........................................................49
5.3.1. Hạn chế của luận văn.............................................................................................................49
5.3.2. Hướng nghiên cứu tiếp theo..................................................................................................50
TÀI LIỆU THAM KHẢO ....................................................................................................................51
PHỤ LỤC..............................................................................................................................................52

7. DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
STT
Từ
viết tắt Tiếng Anh Tiếng Việt
1 BGĐ Ban giám đốc
2 CTV Cấu trúc vốn
3 FEM Fixed Effects Model Mô hình tác động cố định
4 GLS
Generalized Least
Square
Phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng
quát
5 HĐQT Hội đồng quản trị
6 HNX Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội
7 HOSE
Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố
Hồ Chí Minh
8 OECD
Organization for
Economic Cooperation
and Development
Tổ chức hợp tác và phát triển kinh tế
9 OLS Ordinary Least Square Phương pháp bình phương nhỏ nhất
10 QTCT Quản trị công ty
11 REM Random Effects Model Mô hình tác động ngẫu nhiên
12 VCSH Vốn chủ sở hữu

8. DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
STT Chi tiết Số trang
Bảng 2.1 Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm trước đây 18
Bảng 3.1 Các biến phụ thuộc trong mô hình nghiên cứu 25
Bảng 3.2 Các biến độc lập trong mô hình nghiên cứu 26
Bảng 3.3 Các biến kiểm soát trong mô hình nghiên cứu 30
Bảng 4.1
Thống kê mô tả các biến số của toàn bộ mẫu
nghiên cứu
33
Bảng 4.2
Kết quả hồi quy bốn mô hình cụ thể theo phương
pháp GLS
35
Bảng 4.3 Các biến phụ thuộc mới 41
Bảng 4.4
Kết quả hồi quy hai mô hình cụ thể (MH5) và
(MH6) theo phương pháp GLS
43

9. DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ
STT Chi tiết Số trang
Hình 2.1 Hệ thống QTCT 8

10. TÓM TẮT
Cùng với việc toàn cầu hoá nền kinh tế, quản trị công ty (QTCT) đã và đang dần
trở thành vấn đề cấp thiết của các công ty và các quốc gia trên thế giới. QTCT tốt góp
phần giúp nâng cao giá trị của công ty, giúp công ty dễ dàng huy động vốn từ các nhà
đầu tư bên ngoài và ngăn chặn các hành vi thiếu minh bạch, thông đồng giữa các nhà
quản lý, các giám đốc …. Tầm quan trọng của QTCT đã được chú ý ở nhiều nền kinh
tế. Tại Việt Nam, khuôn khổ pháp lý về QTCT hiện nay chỉ mới đang trong giai đoạn
đầu phát triển. Luật doanh nghiệp năm 2005 đã đạt được một số tiến bộ đáng kể trong
việc cải thiện các quy định về QTCT nói chung và đặc biệt vấn đề QTCT đối với các
công ty cổ phần nói riêng. Tuy nhiên, các vấn đề về QTCT trong luật doanh nghiệp
thường được xem xét dưới góc độ quản lý nhà nước hơn là xem xét chi tiết dưới góc độ
của doanh nghiệp. Về khía cạnh học thuật, chủ đề nghiên cứu về QTCT cũng đã được
các nhà nghiên cứu khoa học Việt Nam tiếp cận và thực hiện dưới nhiều góc độ, mặc
dù vậy mối quan hệ giữa QTCT và cấu trúc vốn (CTV) vẫn là chủ đề chưa được nghiên
cứu nhiều tại Việt Nam. Dựa trên khoảng trống nghiên cứu này, tác giả đã tiến hành
tập trung vào phân tích đánh giá mối quan hệ giữa QTCT dưới góc độ doanh nghiệp,
cụ thể là mối quan hệ giữa cấu trúc Hội đồng quản trị (HĐQT) và CTV của công ty.
Dựa trên lý thuyết trật tự phân hạng, luận văn tiến hành nghiên cứu thực nghiệm
cho các công ty niêm yết tại Việt Nam nhằm mục đích phân tích mối quan hệ giữa cấu
trúc HĐQT và các quyết định lựa chọn nguồn tài chính của công ty. Trong bài nghiên
cứu, cấu trúc HĐQT được xem xét bởi các biến gồm: tỷ lệ các thành viên độc lập trong
BGĐ so với HĐQT và sự kiêm nhiệm hai chức danh Tổng giám đốc và chủ tịch
HĐQT. Nghiên cứu đưa ra giả thuyết rằng mức độ độc lập giữa BGĐ và HĐQT càng
cao sẽ giúp tăng chất lượng và số lượng thông tin cung cấp cho các nhà đầu tư bên
ngoài và vì vậy giúp giảm các chi phí lựa chọn bất lợi được đưa ra bởi lý thuyết trật tự
phân hạng. Bài nghiên cứu phân tích tác động của cấu trúc HĐQT đến việc đưa ra
quyết định lựa chọn bốn nguồn tài trợ khác nhau của công ty bằng cách sử dụng

11. phương pháp hồi quy GLS đối với tập dữ liệu từ 110 công ty niêm yết tại Việt Nam
trong khoảng thời gian 8 năm từ năm 2011 đến năm 2018. Kết quả phân tích cho thấy,
các công ty với BGĐ gồm nhiều giám đốc độc lập hơn so với HĐQT sẽ lựa chọn sử
dụng các nguồn tài trợ có mức độ rủi ro cao hơn. Mức độ độc lập của BGĐ so với
HĐQT sẽ làm thay đổi thứ tự ưu tiên sử dụng các nguồn tài trợ của công ty so với lý
thuyết trật tự phân hạng, cụ thể: các công ty sẽ ưu tiên lựa chọn tài trợ bằng nợ vay
ngắn hạn hơn so với việc phát hành thêm cổ phần mới, tiếp đến là sử dụng nguồn từ lợi
nhuận giữ lại và cuối cùng là lựa chọn sử dụng nợ vay dài hạn.
Với việc thực hiện nghiên cứu này, luận văn đã có những đóng góp trong việc
nghiên cứu tác động của QTCT đến CTV của doanh nghiệp của các công ty tại Việt
Nam. Luận văn cũng đề ra một số giải pháp nhằm hoàn thiện môi trường hoạt động
cho các công ty tại Việt Nam và nâng cao chất lượng QTCT, từ đó giúp các nhà quản
trị tài chính có thêm các cơ sở để đưa ra các quyết định tài trợ cho công ty.
Từ khoá: cấu trúc vốn, Hội đồng quản trị, lý thuyết trật tự phân hạng, tỷ lệ giám đốc
độc lập, quản trị công ty.

12. ABSTRACT
Corporate governance has become an international issue due to globalization of
business. Good corporate governance enhances company’s value which makes it easier
to obtain capital from investors and prevents unjust practice, collusion among
managers on the board, etc. Corporate governance has been noticed in many economies
but the framework of corporate governance in Vietnam has just been in an early stage
of development. Enterprise Law 2005 has made a significant progress in improving
corporate governance regulation in general and that for shareholding company in
particular. However, enforcement of the enterprise law is often reviewed from the
aspect of state management rather than corporate governance within an enterprise. In
academia, the corporate governance in Vietnam has been approached many angles.
However, there is a gap in studies focusing on corporate governance and capital
structure in the context of Vietnam. Based on this point, this study is to focus on
analysis and assessment of corporate governance at the firm-level, especially in regard
to the association between the board’s composition and capital structure.
Building on the pecking order theory, this empirical research for listed firms in
Vietnam is conducted to analyse the association between the board of directors’
independence and firm financing policies. In this study, directors’ independence is
proxied by a set of variables, including: the fraction of independent directors on the
board and whether the Chief Executive Officer (CEO) is also the chairman of the
board. This study conjectures that a more independent board of directors increase the
quality and quantity of information provided by insiders to the outside investors and
therefore reduce the adverse selection cost considered by the pecking order theory.
Using the Generalized Least Square (GLS) method on the dataset of 156 listed
companies in Vietnam for the period of 8 years, from 2010 to 2017, the study analyses
the effect of the board of directors’ features on four different sources of financing. The
results show that firms with a board of directors composed with more independent

13. directors are more likely to use higher fractions of riskier sources. The more
independent and efficient board leads to a change in pecking order predicted by the
theory. Specificically, the firms prefer to use short-term debt over equity, equity over
retained earnings and retained earings over long-term debt.
With the implementation of this research, the stuy has made contributions in
studying the impact of corporate governance on the capital structure of firms in
Vietnam. Finally, the study also sets out some solutions to improve the operating
environment for companies in Vietnam and the quality of corporate governance,
thereby helping financial managers in making the financing decision.
Keywords: corporate governance, capital structure, pecking order theory,
independent directors.

14. 1
CHƯƠNG 1 : GIỚI THIỆU LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
1.1. Lý do chọn đề tài
Hiện nay, Việt Nam đã thiết lập quan hệ thương mại với hơn 200 quốc gia và
vùng lãnh thổ trên toàn thế giới. Hệ quả của việc tham gia vào chuỗi giá trị toàn cầu là
các doanh nghiệp Việt Nam đã và đang hoạt động ngày càng bài bản hơn, chuyên
nghiệp hơn, minh bạch hơn và bắt nhịp được với các chuẩn mực của khu vực và quốc
tế. Ở Việt Nam trong những năm gần đây, khối doanh nghiệp đã phát triển nhanh
chóng cả về số lượng và quy mô, đặc biệt là sự hình thành các doanh nghiệp lớn, bên
cạnh đó các doanh nghiệp Việt Nam ngày càng thu hút được nhiều sự quan tâm của các
nhà đầu tư nước ngoài. Chính vì vậy, QTCT ở Việt Nam đang dần trở thành chủ đề mà
các nhà quản lý, điều hành doanh nghiệp, các nhà xây dựng pháp luật và đông đảo
công chúng quan tâm vì tầm quan trọng rõ rệt của chủ đề này đối với sức khỏe của
doanh nghiệp nói riêng và sức khoẻ của nền kinh tế nói chung. Những nghiên cứu mới
đây của các chuyên gia kinh tế trên thế giới và Ngân hàng Thế giới cho thấy các thực
tiễn QTCT tốt dẫn tới tăng trưởng mạnh đối với giá trị kinh tế gia tăng của các công ty,
năng suất cao hơn và giảm rủi ro tài chính hệ thống cho các quốc gia. QTCT tốt là nền
tảng cho sự phát triển lâu dài của các doanh nghiệp lớn. Ngược lại, QTCT không tốt,
thiếu minh bạch đã là nguyên nhân dẫn tới phá sản, ví dụ sự phá sản của tập đoàn
Deawoo (1999), tập đoàn Enron (2001), vụ bê bối của tập đoàn Worldcom (2002),
công ty Parmalat phá sản (2004), bê bối về gian lận kế toán của công ty Olympus
(2011) hay của tập đoàn Toshiba (2015) … từ những trường hợp này có thể thấy,
những lỗ hổng về QTCT có thể dẫn tới hậu quả to lớn với doanh nghiệp, thậm chí dẫn
tới phá sản cả tập đoàn kinh tế lớn. Rõ ràng, các kết quả tốt của hoạt động QTCT có
thể sẽ tác động đáng kể đến các quyết định mang tính chiến lược của doanh nghiệp, ví
dụ như quyết định huy động vốn từ nguồn tài chính bên ngoài. Tính độc lập, minh bạch
của HĐQT là một yếu tố quan trọng trong QTCT, do đó các đặc điểm của HĐQT như
sự kiêm nhiệm của Tổng giám đốc và Chủ tịch HĐQT, số lượng thành viên HĐQT

15. 2
tham gia quán lý điều hành, số lượng thành viên HĐQT độc lập …… đều là những
nhân tố ảnh hưởng trực tiếp đến kết quả QTCT tại doanh nghiệp từ đó tác động đến các
quyết định về CTV của công ty.
Bên cạnh đó, quyết định về CTV luôn là một quyết định quan trọng đối với mỗi
doanh nghiệp không chỉ bởi nhu cầu tối đa hoá lợi ích thu được từ các cá nhân và tổ
chức có liên quan tới công ty mà còn bởi tác động của quyết định này đến năng lực sản
xuất kinh doanh của chính doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh. Chính vì tầm
quan trọng của CTV đối với doanh nghiệp đã khiến cho CTV trở thành một chủ đề
luôn thu hút được sự quan tâm của các nhà nghiên cứu khoa học, nghiên cứu tài chính
trong và ngoài nước. Tại Việt Nam, các nghiên cứu về CTV trong thời gian qua cũng
vô cùng phong phú, đa dạng. Tuy nhiên theo hiểu biết của tác giả đa phần các nghiên
cứu về CTV lại chỉ chủ yếu quan tâm việc sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp,
trong khi đó nguồn vốn hoạt động của một công ty không chỉ dựa vào nguồn tài trợ từ
vốn vay mà còn có thể được tài trợ từ nguồn lợi nhuận giữ lại, các quỹ tài chính nội bộ
hoặc bằng cách phát hành thêm cổ phần mới. Có thể thấy, sự kết hợp các nguồn vốn
trong CTV của công ty cũng như tác động của QTCT đến CTV là vấn đề chưa được
quan tâm nhiều trong các nghiên cứu tại Việt Nam. Trong bài nghiên cứu này, tác giả
vẫn lựa chọn chủ đề về CTV của doanh nghiệp nhưng với một hướng nghiên cứu mới
đó là sự kết hợp các nguồn vốn trong CTV trong mối tương quan với các đặc điểm của
hệ thống QTCT, cụ thể là các đặc điểm của HĐQT công ty. Chính vì vậy, tác giả đã
chọn đề tài “Nghiên cứu ảnh hưởng của Hội đồng quản trị đến cấu trúc vốn tại các
công ty Việt Nam”.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Luận văn thực hiện nghiên cứu, xem xét các đặc điểm của HĐQT tác động như
thế nào đến CTV của các công ty Việt Nam trong giai đoạn năm 2011-2018 và đặc
điểm cụ thể của HĐQT mà luận văn nghiên cứu đó chính là mức độ độc lập của

16. 3
HĐQT. Luận văn kỳ vọng đóng góp thêm bằng chứng thực nghiệm về tác động của
QTCT đến CTV, đặc biệt là mức độ độc lập của HĐQT tác động đến CTV, nhằm giải
thích sự khác biệt trong lựa chọn kết hợp các nguồn vốn trong CTV của các công ty.
Cụ thể, luận văn đặt ra các mục tiêu nghiên cứu như sau:
- Mức độ độ lập của HĐQT ảnh hưởng như thế nào đến sự kết hợp các nguồn vốn
trong CTV của công ty.
1.3. Câu hỏi nghiên cứu
Nhằm đạt được mục tiêu nghiên cứu như đã giới thiệu, luận văn đặt ra các câu
hỏi nghiên cứu như sau:
- Mức độ độc lập của HĐQT có tác động đến CTV của công ty hay không?
- Mức độ độc lập của HĐQT ảnh hưởng như thế nào đến sự kết hợp các nguồn
vốn trong CTV của các công ty Việt Nam được niêm yết trong giao đoạn từ
2010 - 2018?
- Từ kết quả nghiên cứu thực nghiệm, bài nghiên cứu đưa ra các khuyến nghị, đề
xuất gì cho các công ty Việt Nam?
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
1.4.1. Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của luận văn là sự tác động của HĐQT đến CTV công ty.
Trong đó CTV được xác định bởi sự kết hợp của bốn nguồn vốn được phân chia theo
mức độ rủi ro dựa trên lý thuyết trật tự phân hạng, gồm: nguồn từ lợi nhuận giữ lại, vốn
vay ngắn hạn, vốn vay dài hạn và vốn cổ phần. Nợ vay ở đây chỉ xét những khoản vay
nợ có phát sinh chi phí lãi vay, không bao gồm các khoản chiếm dụng phải trả cho nhà
cung cấp và các khoản phải trả khác.
1.4.2. Phạm vi nghiên cứu
Đối tượng khảo sát là thông tin báo cáo tài chính và các đặc tính phản ánh mức
độ độc lập của HĐQT trong các công ty phi tài chính đã niêm yết trên Sở giao dịch
Chứng khoán Việt Nam. Thông tin báo cáo tài chính thu thập bao gồm các thông tin tài

17. 4
chính và phi tài chính được công ty công bố trên các báo cáo, bao gồm: báo cáo thường
niên, báo cáo tài chính hợp nhất đã kiểm toán trên các website của các công ty tương
ứng để thiết lập dữ liệu bảng.
Phạm vi không gian: Mẫu nghiên cứu được lựa chọn từ các công ty niêm yết
trên HOSE do quy mô vốn hóa của sàn HOSE lớn nhất toàn thị trường chiếm khoảng
74% giá trị vốn hóa. Bên cạnh đó, HOSE có yêu cầu cao hơn so với HNX về tiêu
chuẩn vốn hóa, tính minh bạch và hiệu quả hoạt động, công bố thông tin. Các đặc điểm
này giúp mẫu các công ty được lựa chọn từ HOSE có đủ khả năng đại diện cho toàn thị
trường.
Phạm vi thời gian : trong thời gian 8 năm từ năm 2011 đến năm 2018. Tác giả
lựa chọn phạm vi thời gian này là do đây là khoảng thời gian mà nền kinh tế Việt Nam
đã bắt đầu phục hồi sau các tác động tiêu cực của cuộc khủng hoảng tài chính, suy
thoái kinh tế toàn cầu bắt nguồn từ Mỹ từ cuối năm 2008. Những hậu quả mà cuộc
khủng hoảng tài chính để lại đã cho thấy tầm quan trọng của QTCT và QTCT ở các
công ty Việt Nam cũng dần thu hút được sự chú ý của các nhà quản trị doanh nghiệp,
các nhà đầu tư và các nhà làm luật pháp. Cũng trong khoảng thời gian này Luật doanh
nghiệp 2015 được ban hành, nghị định số 71/2017/NĐ-CP hướng dẫn về quản trị công
ty áp dụng đối với công ty đại chúng cũng được ban hành và có hiệu lực. Chính vì vậy
đây là phạm vi thời gian hợp lý để thực hiện nghiên cứu về QTCT khi mà ý thức vế
QTCT của doanh nghiệp được nâng cao và các chính sách pháp luật cũng được ban
hành nằm nâng cao chất lượng QTCT.
1.5. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
Dữ liệu nghiên cứu: bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu thứ cấp được công bố trong
các báo cáo tài chính kiểm toán hàng năm được cập nhật tại website của các công ty
tương ứng.
Phương pháp nghiên cứu: bài nghiên cứu sử dụng kết hợp phân tích định tính và
định lượng để tìm ra các nhân tố phản ánh ảnh hưởng của HĐQT đến CTV của công

18. 5
ty. Phân tích định tính dựa trên các lý thuyết tài chính của các tác giả ở các quốc gia
trên thế giới. Phân tích định lượng sử dụng các phương pháp cơ bản của định lượng
như: phương pháp ước lượng dữ liệu bảng, các ước lượng OLS, FEM, REM và GLS để
giải quyết mục tiêu nghiên cứu.
1.6. Cấu trúc của luận văn
Nội dung của luận văn được trình bày gồm 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu về đề tài nghiên cứu
Chương 2: Cở sở lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm trong nghiên cứu tác
động của HĐQT đến CTV.
Chương 3: Phương pháp và mô hình nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Chương 5: Hàm ý chính sách

19. 6
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM
TRONG NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA HỘI ĐỒNG QUẢN TRỊ ĐẾN
CẤU TRÚC VỐN
2.1. Mối liên hệ giữa quản trị công ty và cấu trúc vốn
Không có một định nghĩa duy nhất về QTCT có thể áp dụng cho mọi trường họp
và mọi thể chế. Những định nghĩa khác nhau về QTCT hiện hữu phần nhiều phụ thuộc
vào các tác giả, thể chế cũng như quốc gia hay truyền thống pháp lý.
Theo Ủy ban Cadbury (1992): “QTCT là một hệ thống mà thông qua đó doanh
nghiệp được định hướng và kiểm soát. BGĐ chịu trách nhiệm quản trị công ty. Vai trò
của các cổ đông trong QTCT là lựa chọn bổ nhiệm các giám đốc, các kiếm toán viên và
lựa chọn cấu trúc quản trị phù hợp với doanh nghiệp. Các trách nhiệm của HĐQT bao
gồm: xây dựng mục tiêu chiến lược, đảm bảo quản lý chiến lược hiệu quả, giám sát các
nhà quản lý trong hoạt động kinh doanh và báo cáo cho các cổ đông về tình hình
QTCT. Các công việc của HĐQT phụ thuộc vào quy định của luật pháp và quy định
của cổ đông trong cuộc họp đại hội cổ đông”.
Vào năm 1999, Tổ chức hợp tác và phát triển kinh tế (OECD – Organization for
Economic Cooperation and Development) đã xuất bản một tài liệu mang tên “Các
nguyên tắc Quản trị công ty” (OECD Principles of Corporate Governance), trong đó
đưa ra một định nghĩa chi tiết hơn về QTCT như sau: “QTCT là những biện pháp nội
bộ để điều hành và kiểm soát công ty, liên quan tới các mối quan hệ giữa BGĐ, HĐQT
và các cổ đông của một công ty với các bên có quyền lợi liên quan. QTCT cũng tạo ra
một cơ cấu để đề ra các mục tiêu của công ty và xác định các phương tiện để đạt được
những mục tiêu đó, cũng như để giám sát kết quả hoạt động của công ty. QTCT chỉ
được cho là có hiệu quả khi khích lệ được BGĐ và HĐQT theo đuổi các mục tiêu vì lợi
ích của công ty và các cổ đông, cũng như phải tạo điều kiện thuận lợi cho việc giám sát
hoạt động của công ty một cách hiệu quả, từ đó khuyến khích công ty sử dụng các
nguồn lực một cách tốt hơn”.

20. 7
Tại Việt Nam, Bộ tài chính cũng đã ban hành Quyết định số 12 ngày 13/03/2007
về việc ban hành quy chế QTCT áp dụng cho các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch
Chứng khoán/ Trung tâm Giao dịch Chứng khoán. Theo đó, QTCT được định nghĩa
như sau: “QTCT là hệ thống các quy tắc để đảm bảo cho công ty được định hướng điều
hành và được kiểm soát một cách có hiệu quả vì quyền lợi của cổ đông và những người
liên quan đến công ty.”
Nhìn chung, phần lớn các định nghĩa nêu trên đều lấy bản thân công ty làm
trung tâm (góc nhìn từ bên trong) đều có một số điểm chung và có thể được tóm lại
như sau:
- QTCT là một hệ thống các mối quan hệ, được xác định bởi các cơ cấu và các
quy trình: ví dụ, mối quan hệ giữa các cổ đông và BGĐ bao gồm việc các cổ
đông cung cấp vốn cho BGĐ để thu được lợi suất mong muốn từ khoản đầu tư
(cổ phần) của mình. Về phần mình, BGĐ có trách nhiệm cung cấp cho các cổ
đông các báo cáo tài chính và các báo cáo hoạt động thường kỳ một các minh
bạch. Các cổ đông cũng bầu ra một thể chế giám sát, thường được gọi là HĐQT
hoặc Ban kiểm soát để đại diện cho quyền lợi của mình.
- Những mối quan hệ này nhiều khi liên quan tới các bên có lợi ích khác nhau,
đôi khi là những lợi ích xung đột: Sự khác biệt về lợi ích có thể tồn tại ngay
giữa các bộ phận quản trị chính của công ty, tức là giữa Đại hội đồng cổ đông,
HĐQT và/hoặc Tổng giám đốc (hoặc các bộ phận điều hành khác). Điển hình
nhất là những xung đột lợi ích giữa các chủ sở hữu và các thành viên BGĐ,
thường được gọi là vấn đề Người chủ - Người làm thuê (Principal – Agent
Problem). Xung đột lợi ích cũng có thể tồn tại ngay trong mỗi bộ phận quản trị,
chẳng hạn giữa các cổ đông (đa số và thiểu số, kiểm soát và không kiểm soát, cá
nhân và tổ chức) và các thành viên HĐQT (điều hành và không điều hành, bên
trong và bên ngoài, độc lập và phụ thuộc). Các công ty cần phải xem xét và đảm
bảo sự cân bằng giữa những lợi ích xung đột này.

21. 8
- Tất cả các bên liên quan tới việc định hướng và kiểm soát công ty: Đại hội đồng
cổ đông, đại diện cho các cổ đông, đưa ra các quyết định quan trọng, ví dụ về
việc phân chia lãi lỗ. HĐQT chịu trách nhiệm chỉ đạo và giám sát chung, đề ra
chiến lược và giám sát BGĐ. Cuối cùng, BGĐ điều hành những hoạt động hằng
ngày, chẳng hạn như thực hiện chiến lược đã đề ra, lên các kế hoạch kinh doanh,
quản trị nhân sự, xây dựng chiến lược marketing, bán hàng và quản lý tài sản.
- Tất cả những điều này đều nhằm phân chia quyền lợi và trách nhiệm một cách
phù hợp – và qua đó làm gia tăng giá trị lâu dài của các cổ đông. Chẳng hạn như
làm thế nào để các cổ đông nhỏ lẻ bên ngoài có thể ngăn chặn việc một cổ đông
kiểm soát nào đó tư lợi thông qua các giao dịch với các bên liên quan, giao dịch
ngầm hay các thủ đoạn tương tự.
Hệ thống QTCT cơ bản và các mối quan hệ giữa những thể chế quản trị trong công ty
được mô tả trong Hình 2.1
Hình 2.1: Hệ thống QTCT
Mặt khác, từ góc độ bên ngoài, QTCT tập trung vào những mối quan hệ giữa
công ty với các bên có quyền lợi liên quan. Các bên có quyền lợi liên quan là những cá
nhân hay tổ chức có các quyền lợi trong công ty; các quyền lợi ấy có thể xuất phát từ

22. 9
những quy định của luật pháp, của hợp đồng, hay xuất phát từ các mối quan hệ xã hội
hay địa lý. Các bên có quyền lợi liên quan không chỉ có các nhà đầu tư mà còn bao
gồm các nhân viên, các chủ nợ, các nhà cung cấp, các khách hàng, các cơ quan pháp
luật, các cơ quan chức năng của nhà nước và các cộng đồng địa phương nơi công ty
hoạt động.
2.2. Mối liên hệ giữa Hội đồng quản trị và cấu trúc vốn thông qua quản trị công
ty
2.2.1. Vai trò của Hội đồng quản trị đến cấu trúc vốn
Các vấn đề phát sinh do bất cân xứng thông tin giữa công ty và các nhà đầu tư
bên ngoài, các chủ nợ là một nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến các quyết định đầu tư
và tài trợ của công ty. Tại các quốc gia mà cơ chế kiểm soát từ bên ngoài vẫn chưa phát
triển và vận hành hiệu quả, các nhà đầu tư bên ngoài và các cổ đông chỉ có thể đặt
niềm tin vào HĐQT công ty. Chính vì vậy vai trò của HĐQT trong việc giám sát hoạt
động của Tổng giám đốc và BGĐ điều hành, cũng như các hệ thống kiểm soát tài chính
trong công ty, đảm bảo sự cân bằng giữa hoạt động điều hành và việc giám sát hoạt
động điều hành là vô cùng quan trọng.
Một HĐQT thực hiện tốt vai trò quản lý, giám sát, đảm bảo tính minh bạch sẽ
giúp cho công ty tạo dựng được niềm tin nơi các nhà đầu tư bên ngoài, các cổ đông từ
đó giúp công ty dễ dàng tiếp cận với thị trường vốn, giảm chi phí sử dụng vốn vay
cũng như gia tăng khả năng huy động các nguồn vốn giá rẻ khi cần nguồn tài chính để
tài trợ cho các hoạt động của mình. Như vậy, vai trò trung tâm trong khuôn khổ QTCT
của HĐQT không chỉ đơn thuần tác động đến hiệu quả QTCT mà từ đó còn tác động
tích cực đến CTV của công ty.
2.2.2. Sự cần thiết phải làm rõ về mức độ độc lập của Hội đồng quản trị
Sự cần thiết phải làm rõ về mức độ độc lập giữa HĐQT và BGĐ xuất phát từ sự
khác biệt trong vai trò của hai chủ thể quản trị này trong cơ cấu quản trị của công ty cổ

23. 10
phần. BGĐ chịu trách nhiệm quản lý các hoạt kinh doanh hằng ngày của công ty, thực
hiện kế hoạch tài chính và kinh doanh hàng năm của công ty do HĐQT phê duyệt.
HĐQT thay mặt các cổ đông giám sát hoạt động của BGĐ, ngăn ngừa mâu thuẫn và
xung đột lợi ích giữa các cổ đông và ban lãnh đạo công ty. HĐQT không can thiệp vào
hoạt động hàng ngày mà chỉ tư vấn và giám sát hoạt động của BGĐ, dựa trên các chiến
lược kinh doanh đã được thông qua. Một lưu ý quan trọng đó là nhiệm vụ chủ chốt của
HĐQT là yêu cầu BGĐ hoạt động hiệu quả. Do đó sẽ rất khó để thực hiện được nếu
thành viên HĐQT cũng đồng thời tham gia điều hành công ty với tư cách là thành viên
của BGĐ, đặc biệt Chủ tịch HĐQT lại đồng thời là người được giao công việc quản lý
(Tổng giám đốc). Tại Việt Nam, trước đây, Thông tư số 121/2012/TT-BTC của Bộ Tài
chính vẫn cho phép Chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm chức danh Giám đốc (Tổng Giám
đốc) nếu được đại hội đồng cổ đông phê duyệt. Tuy nhiên, theo khoản 2, điều 12, Nghị
định số 71/2017/NĐ-CP ngày 06/06/2017 hướng dẫn về QTCT áp dụng đối với công ty
đại chúng quy định: “Chủ tịch HĐQT không được kiêm nhiệm chứng danh Giám đốc
(Tổng giám đốc) của cùng một công ty đại chúng” và đồng thời Thông tư
121/2012/TT-BTC cũng sẽ bị bãi bỏ. Quy định này sẽ góp phần tách biệt chức năng
giám sát và chức năng điều hành trong công ty nhằm nâng cao chất lượng QTCT. Việc
phân chia vai trò rõ ràng trong tầng lớp lãnh đạo công ty là một tiêu chí quan trọng để
QTCT hiệu quả, do đó các Bộ quy tắc về QTCT của các nước hầu như đều khuyến
khích sự tách bạch hai vai trò này không chỉ riêng ở các công ty niêm yết mà còn tại
các công ty có sở hữu gia đình.
Như vậy, mức độ độc lập và tách bạch giữa HĐQT và BGĐ được thể hiện qua
hai yếu tố: mức độ tham gia vào công việc điều hành của HĐQT, tính độc lập giữa hai
vị trí quan trọng là Chủ tịch HĐQT và Tổng giám đốc.
2.3. Các lý thuyết nền tảng về cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Sự phát triển của lý thuyết tài chính hiện đại được đặt nền móng từ công trình
nghiên cứu về cấu trúc tài chính của hai nhà kinh tế đạt giải Nobel Kinh tế năm 1985 là

24. 11
Franco Modigliani và Merton Miller (M&M). Sau nghiên cứu của M&M, nhiều nghiên
cứu lý thuyết khác nhau đã tiếp tục được phát triển, bao gồm: lý thuyết đánh đổi, lý
thuyết trật tự phân hạng và cuối cùng gần đây nhất là lý thuyết thời điểm thị trường.
2.3.1. Lý thuyết của Modigliani và Miller (M&M)
Lý thuyết cơ bản nhất về CTV có thể kể đến là lý thuyết của Modigliani và
Miller (M&M) trong các nghiên cứu năm 1958 và 1963. Lý thuyết M&M dựa trên
những giả định quan trọng sau đây:
- Giả định về thuế
- Giả định về chi phí giao dịch
- Giả định về chi phí kiệt quệt tài chính
- Giả định về thị trường hoàn hảo
Về nội dung, lý thuyết M&M được phát biểu thành hai mệnh đề quan trọng.
Mệnh đề (I) nói về giá trị công ty và mệnh đề (II) nói về chi phí sử dụng vốn.
Modigliani và Miller đã xem xét hai mệnh đề này trong hai trường hợp có thuế và
không có thuế.
- Trong trường hợp không có thuế, giá trị công ty có vay nợ và giá trị công ty
không vay nợ là như nhau. Vì vậy, giá trị công ty không thay đổi khi CTV của
công ty thay đổi. Đây chính là nội dung của mệnh đề M&M số I. Mệnh đề
M&M số II cho rằng, chi phí sử dụng vốn trung bình không đổi trong khi chi
phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi công ty gia tăng sử dụng nợ vay.
- Trong trường hợp có thuế, nội dung mệnh đề M&M (I) được phát biểu như sau:
giá trị công ty có vay nợ bằng với giá trị công ty không vay nợ cộng với hiện giá
của lá chắn thuế. Như vậy, việc sử dụng nợ vay hay sử dụng đòn bẩy tài chính
làm gia tăng giá trị công ty. Mệnh đề M&M (II) trong trường hợp có thuế cho
rằng chi phí sử dụng vốn trung bình giảm trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần
tăng khi công ty gia tăng sử dụng nợ vay.

25. 12
Có thể dễ dàng nhận thấy các giả định của Modigliani và Miller hiển nhiên là
điều phi thực tế, tuy nhiên chính nhờ nghiên cứu tiên phong của hai tác giả đã tạo nên
tiền đề phát triển các lý thuyết về CTV của doanh nghiệp sau này.
2.3.2. Lý thuyết đánh đổi
Lý thuyết đánh đổi do Kraus và Litzenberger (1973) khởi xướng, tiếp tục được
phát triển ở nghiên cứu của Myers (1984) và các công trình nghiên cứu khác. Lý thuyết
đánh đổi được ra đời từ các phản biện về lý M&M. Sau khi Modiglianni và Miller đưa
ra điều chỉnh cho mệnh đề I vào năm 1963 bổ sung lợi ích của lá chắn thuế cho thấy
giá trị doanh nghiệp càng gia tăng khi doanh nghiệp gia tăng sử dụng nợ vay.
Trên thực tế, đến một điểm nào đó của tỷ lệ nợ, chi phí kiệt quệ tài chính sẽ
vượt qua lợi ích của lá chắn thuế, khi đó giá trị doanh nghiệp có vay nợ bắt đầu giảm
dần. Theo quan điểm của lý thuyết đánh đổi, nhà quản trị có thể tối ưu CTV của công
ty bằng cách xác định điểm mà tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm vừa đủ để bù đắp
cho sự gia tăng của chi phí kiệt quệ tài chính dự tính trong điều kiện các kế hoạch đầu
tư và tài sản của doanh nghiệp là không đổi. Lý thuyết đánh đổi đã giải thích được mặt
hạn chế của lý thuyết M&M về chi phí kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp sử dụng nợ
vay. Ngoài ra lý thuyết đánh đổi cũng cho thấy sự khác biệt trong CTV giữa các ngành:
những ngành có tài sản hữu hình an toàn thì các doanh nghiệp trong ngành sẽ có tỷ lệ
nợ vay cao, ngược lại những ngành có tài sản vô hình nhiều thì các doanh nghiệp sẽ có
tỷ lệ nợ vay thấp (do các doanh nghiệp có ít tài sản có giá trị để bảo đảm cho khoản
vay). Lý thuyết đánh đổi cũng giải thích được sự ra đời của các doanh nghiệp được
“mua đứt bằng vốn vay”.
Tuy nhiên, hạn chế của lý thuyết đánh đổi là không giải thích được vì sao các
doanh nghiệp với đòn bẩy tài chính thấp vẫn đạt được kết quả kinh doanh tốt và phát
triển vững mạnh hơn các doanh nghiệp khác ? Hoặc tại sao khi chính phủ tăng thuế thu
nhập doanh nghiệp mà các doanh nghiệp lại không gia tăng tỷ lệ nợ vay. Chính những

26. 13
hạn chế này là tiếp tục là tiền đề để một lý thuyết CTV khác ra đời: Lý thuyết trật tự
phân hạng.
2.3.3. Lý thuyết trật tự phân hạng
Nền tảng đầu tiên cho thuyết trật tự phân hạng là những nghiên cứu của
Donaldson (1961). Myers và Majluf (1984) đã có những nghiên cứu sâu hơn để chỉ ra
rằng có công ty thực hiện tài trợ thông qua một cấu trúc phân hạng giữa các nguồn tài
trợ nội bộ và nguồn tài trợ bên ngoài để tối thiểu hóa các vấn đề về bất cân xứng thông
tin giữa các nhà quản lý và các nhà đầu tư bên ngoài. Theo quan điểm của nhà đầu tư,
vốn cổ phần và nợ đều có rủi ro, tuy nhiên, mức độ rủi ro ở vốn cổ phần cao hơn, do đó
đòi hỏi tỷ suất sinh lời cao hơn. Điều này dẫn tới một trật tự phân hạng, theo đó, đầu tư
sẽ được tài trợ trước tiên bằng nguồn vốn nội bộ (chủ yếu là lợi nhuận giữ lại), tiếp
theo là đến vay nợ mới và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần mới. Như vậy, theo lý
thuyết trật tự phân hạng, CTV của công ty không tuân theo một CTV mục tiêu mà
công ty sẽ thay đổi CTV tùy thuộc vào tình hình kinh doanh và tài chính của mình.
Ba ưu điểm lớn của thuyết trật tự phân hạng là:
- Giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao thường sử dụng ít
nợ vay hơn. Không phải vì họ có các tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu thấp mà vì họ
không cần nguồn tài trợ bên ngoài. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít
hơn thường sử dụng nợ vay nhiều hơn vì họ không có nguồn tài trợ nội bộ đủ
cho nhu cầu vốn và vì tài trợ nợ chỉ đứng sau lợi nhuận giữ lại trong trật tự phân
hạng.
- Lý giải những hành động của các nhà quản lý, đó là các doanh nghiệp có khả
năng sinh lợi cao với cơ hội đầu tư hạn chế sẽ cố gắng duy tỷ lệ đòn bẩy tài
chính thấp trong khi các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư lớn hơn các nguồn phát
sinh nội bộ buộc phải tăng tỷ lệ nợ.

27. 14
- Dự báo các thay đổi trong tỷ lệ nợ của nhiều doanh nghiệp ở giai đoạn phát triển
bão hòa. Tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp tăng khi các doanh nghiệp thâm hụt tài
chính và giảm khi có thặng dư tài chính.
Tuy nhiên, lý thuyết trật tự phân hạng vẫn còn một số hạn chế, đó là chưa giải
thích được tác động của thuế, chi phí phá sản, chi phí phát hành vốn cổ phần đến nợ
vay của doanh nghiệp. Lý thuyết trật tự phân hạng cũng không giải thích được các
khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành. Ví dụ tỷ lệ nợ có xu hướng thấp trong các
ngành công nghệ cao, tăng trưởng cao ngay cả khi nhu cầu vốn bên ngoài rất lớn.
2.3.4. Lý thuyết thời điểm thị trường
Lý thuyết thời điểm thị trường được đề xuất bởi Baker và Wurgler (2002). Lý
thuyết thời điểm thị trường dự báo chiều hướng đối lập với lý thuyết đánh đổi. Trong
thực tế, các doanh nghiệp thường có xu hướng phát hành cổ phiếu thay vì phát hành nợ
vay khi giá trị thị trường của cổ phiếu cao so với giá trị sổ sách và giá thị trường của cổ
phiếu đó trong quá khứ; ngược lại các doanh nghiệp sẽ mua lại cổ phiếu nếu giá thị
trường của cổ phiếu thấp so với giá trị sổ sách và giá cổ phiếu đó trong quá khứ. Trong
lý thuyết này cũng không có CTV tối ưu, vì giả thuyết cho rằng các nhà quản lý tin
tưởng rằng họ có thể điều chỉnh được thị trường. Kết quả của các quyết định tài chính
điều chỉnh thị trường là CTV của doanh nghiệp sẽ tối ưu theo thời gian, hay nói cách
khác CTV hiện tại là kết quả tích lũy của những nỗ lực trong quá khứ để xác định thời
điểm thị trường.
Lý thuyết thời điểm thị trường đưa ra một hướng tiếp cận mới, đó là nghiên cứu
cấu trúc vốn trong điều kiện thị trường không hoàn hảo. Đây cũng là một ưu điểm của
lý thuyết thời điểm thị trường so với các lý thuyết CTV trước đây. Tuy nhiên lý thuyết
này không thừa nhận việc tồn tại CTV tối ưu nên cũng không có mô hình lý thuyết xác
định CTV tối ưu, cũng không cho thấy ảnh hưởng của các yếu tố như thuế, chi phí kiệt
quệ tài chính, chi phí đại diện đến CTV.

28. 15
2.4. Nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của Hội đồng quản trị đến cấu trúc
vốn công ty
2.4.1. Nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của Hội đồng quản trị đến cấu trúc
vốn tại các quốc gia trên thế giới
Mối quan hệ giữa QTCT và CTV cũng là một trong những chủ đề nghiên cứu về
CTV được khá nhiều nhà nghiên cứu khoa học quan tâm. Như định nghĩa về QTCT đã
nêu ở trên, QTCT là một hệ thống bao gồm nhiều mối quan hệ chính vì vậy các nhân tố
được sử dụng để đo lường tác động của QTCT trong các nghiên cứu cũng rất đa dạng,
một trong số các nhân tố được sử dụng đó là các đặc điểm của HĐQT của công ty như
quy mô của HĐQT, số lượng thành viên HĐQT cũng đồng thời là thành viên BGĐ
công ty, vấn đề kiệm nhiệm, số lượng uỷ ban chuyên trách thuộc HĐQT, ... Sau đây là
một số nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về tác động của mức độ độc lập của
HĐQT đến CTV của công ty theo hiểu biết của tác giả, cụ thể:
Anderson và công sự (2004) nghiên cứu về mối tương quan giữa đặc điểm của
HĐQT, uỷ ban kiểm toán độc lập và chi phí sử dụng nợ vay. Nghiên cứu được thực
hiện dựa trên mẫu gòm 1.052 quan sát theo năm của 252 công ty được lựa chọn từ các
công ty thành phần của chỉ số S&P 500 trong giai đoạn từ năm 1993-1998. Kết quả
thực nghiệm cho thấy mối tương quan trái chiều giữa mức độ độc lập của HĐQT, mức
độ độc lập của uỷ ban kiểm toán của công ty với chi phí sử dụng vốn vay. Các tác giả
đã lập luận rằng do các chủ nợ chủ yếu dựa vào các số liệu kế toán do công ty cung cấp
để đưa ra quyết định cho vay, do đó tính minh bạch, mức độ giám sát của HĐQT và uỷ
ban kiểm toán công ty đối với quy trình kế toán là một trong những mối quan tâm của
các chủ nợ. Chính vì vậy mức độ độc lập của HĐQT và uỷ ban kiểm toán gia tăng sẽ
giúp gia tăng tính minh bạch, độ tin cậy trong việc giám sát tính chính xác của số liệu,
quy trình kế toán, giảm rủi ro gian lận trong kiểm soát nội bộ, giảm rủi ro gian lận
thông bố công tin tin kế toán từ đó giúp làm giảm chi phí sử dụng vốn vay.

29. 16
Nghiên cứu thực nghiệm của Lorca và cộng sự (2011) sử dụng mẫu dữ liệu các
công ty niêm yết Tây Ban Nha trong giai đoạn từ năm 2004 – 2007 để trả lời cho câu
hỏi liệu mức độc độc lập của HĐQT có tác động đến chi phí sử dụng nợ vay của các
công ty hay không? Kết quả nghiên cứu đã chỉ ra rằng sự độc lập giữa BGĐ và HĐQT
góp phần làm giảm chi phí đại diện cho lựa chọn tài trợ bằng nợ vay của các công ty
trong mẫu nghiên cứu. Các tác giả này lập luận rằng một mức độ độc lập cao của
HĐQT sẽ khiến cho vai trò giám sát của HĐQT phát huy hiệu quả hơn từ đó vấn đề
bất cân xứng thông tin giảm xuống. Dưới góc độ của các chủ nợ, bất cân xứng thông
tin giảm sẽ làm cho đánh giá về mức độ rủi ro vỡ nợ của công ty giảm xuống, dẫn đến
chi phí sử dụng nợ vay giảm.
Kajananthan (2012) đã tiến hành nghiên cứu về tác động của QTCT đến CTV
của các công ty sản xuất được niêm yết tại Srilankan. Mẫu nghiên cứu bao gồm 28
công ty sản xuất được lựa chọn từ danh sách các công ty niêm yết trên sàn chứng
khoán Colombo trong giai đoạn từ năm 2009 – 2011. Tác giả đã xây dựng sáu giả
thuyết để kiểm tra mối quan hệ giữa QTCT và CTV của công ty. Các kết quả thực
nghiệm cho thấy số lượng uỷ ban thuộc HĐQT và tỷ lệ giám đốc độc lập là hai nhân tố
phản ánh các đặc điểm QTCT có tác động đến CTV. Đặc biệt, kết quả nghiên cứu thực
nghiệm cho thấy mối tương quan dương giữa đòn bẩy tài chính của các công ty trong
mẫu và tỷ lệ giám đốc độc lập trong BGĐ. Kết quả này cũng ngụ ý rằng mức độ độc
lập của HĐQT sẽ làm gia tăng tỷ lệ đòn bẩy tài chính của công ty.
2.4.2. Nghiên cứu thực nghiệm về tác ảnh hưởng của Hội đồng quản trị đến cấu
trúc vốn tại Việt Nam
Tại Việt Nam, khái niệm về QTCT còn khá mới mẻ và mới chỉ được quan tâm
trong một vài năm gần đây do đó số lượng các nghiên cứu khoa học liên quan đến chủ
đề QTCT vẫn còn khá ít. Theo hiểu biết của tác giả, chủ đề QTCT tại Việt Nam hiện
nay được chủ yếu có thể chia thành hai hướng nghiên cứu chính: đó là về đặc điểm cấu
trúc sở hữu công ty và đặc điểm phân quyền trong lãnh đạo công ty. Bên cạnh đó, các

30. 17
bài nghiên cứu về chủ đề QTCT cũng chủ yếu phân tích về mối quan hệ giữa các đặc
điểm QTCT và hiệu quả hoạt động của công ty, ví dụ: nghiên cứu “Quản trị công ty và
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp: Minh chứng thực nghiệm từ các công ty niêm
yết trên Sở Giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh” của Võ Hồng Đức và Phan Bùi
Gia Thuỷ (2013); nghiên cứu về “Ảnh hưởng của đặc điểm Tổng giám đốc điều hành
đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp” của tác giả Phan Bùi Gia Thuỷ và cộng sự
(2017), nghiên cứu “Tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của các
công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” của hai tác giả Nguyễn Thị
Minh Huệ và Đặng Tùng Lâm (2017) ....
Có thể thấy, hướng nghiên cứu về mối quan hệ giữa QTCT và CTV là hướng
nghiên cứu có khá ít nghiên cứu được thực hiện cho đến thời điểm hiện tại, đặc biệt là
chủ đề liên quan đến các đặc điểm phân quyền trong lãnh đạo công ty và CTV của
công ty. Một nghiên theo hướng này mà tác giả tìm hiểu được là nghiên cứu của
Nguyễn Thu Hiền và cộng sự (2016) về “QTCT và quá trình điều chỉnh động cấu trúc
vốn – quan sát từ các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”.
Trong nghiên cứu này, các tác giả tiến hành kiểm chứng vai trò của QTCT và đặc thù
của doanh nghiệp đối với quyết định CTV trên mẫu nghiên cứu gồm 107 công ty được
niêm yết trên cả hai Sở giao dịch chứng khoán HOSE và HNX. Kết quả thực nghiệm từ
nghiên cứu đã cung cấp các bằng chứng cho thấy bên cạnh các yếu tố phản ánh đặc
điểm của doanh nghiệp, các yếu tố thuộc QTCT cũng có vai trò giải thích hành vi huy
động vốn của công ty. Nghiên cứu đã chỉ ra rằng tỷ lệ sở hữu nước ngoài càng cao,
công ty càng có khuynh hướng gia tăng sử dụng VCSH thay vì nợ vay nhằm hạn chế
chi phí đại diện. Tuy nhiên, nghiên cứu lại không cho thấy các đặc điểm của HĐQT có
tác động đến CTV của doanh nghiệp.
Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của HĐQT đến CTV được tổng hợp chi tiết
trong Bảng 2.1 sau:

31. 18
Bảng 2.1 Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm trước đây
Tác giả,
năm
Dữ liệu, PP
nghiên cứu
Nội
dung
nghiên
cứu
Biến phụ
thuộc
Biến độc lập Kết quả
nghiên cứu
Anderson
và cộng
sự (2004)
- Phương pháp
ước lượng REM
và Fama-Macbeth
cho dữ liệu bảng.
- Mẫu nghiên cứu
gồm 1.052 quan
sát theo năm của
252 công ty Mỹ
trong giai đoạn
1993-1998.
mối
tương
quan
giữa đặc
điểm của
HĐQT,
uỷ ban
kiểm
toán độc
lập và
chi phí
sử dụng
nợ vay
Chi phí sử
dụng nợ vay
(ký hiệu:
Spread –
được tính
bằng chênh
lệch giữa lãi
suất trung
bình có
trọng số của
các khoản
vay đến hạn
của công ty
và lãi suất
kho bạc với
kỳ hạn
tương ứng)
Mức độ tham
gia điều hành
của HĐQT,
quy mô
HĐQT, mức
độ độc lập
của Uỷ ban
kiểm toán,
quy mô của
Uỷ ban kiểm
toán
Mối tương
quan trái
chiều giữa
chi phí sử
dụng vốn
vay và mức
độ tham gia
điều hành
của HĐQT,
mức độ độc
lập của uỷ
ban kiểm
toán của
công ty.
Lorca và
cộng sự
(2011)
- Phương pháp hồi
quy 2 giai đoạn
2SLS với dữ liệu
bảng.
- Mẫu nghiên cứu
gồm 496 quan sát
theo năm của 151
công ty niệm yết
tại Tây Ban Nha
trong giai đoạn
2004 - 2007.
ảnh
hưởng
của
HĐQT
lên chi
phí sử
dụng
vốn vay
Chi phí sử
dụng nợ vay
(Cost of
debt)
Mức độ tham
gia điều hành
của HĐQT,
mức độ độc
lập của Uỷ
ban kiểm
toán, quyền
kiêm nhiệm
giữa hai chức
danh Chủ tịch
HĐQT và
Tổng giám
đốc
- Mối tương
quan âm
giữa chi phí
sử dụng nợ
vay và mức
độ tham gia
điều hành
của HĐQT.
- Mối tương
quan dương
giữa chi phí
sử dụng nợ
vay và vấn
đề kiêm
nhiệm.

32. 19
Kajanant
han
(2012)
- Phương pháp
ước lượng với dữ
liệu bảng
- Mẫu nghiên cứu
bao gồm 28 công
ty sản xuất được
lựa chọn từ danh
sách các công ty
niêm yết trên sàn
chứng khoán
Colombo trong
giai đoạn từ năm
2009 – 2011
Tác
động của
QTCT
đến
CTV của
các công
ty sản
xuất
Srilanka
n
Đòn bẩy tài
chính (Debt
ratio)
Tỷ lệ giám
đốc độc lập
trong BGĐ,
số lượng các
Uỷ ban thuộc
HĐQT, số
lượng cuộc
họp HĐQT,
quy mô BGĐ,
vấn đề kiêm
nhiệm
Mối tương
quan dương
giữa đòn
bẩy tài
chính và tỷ
lệ giám đốc
độc lập trog
BGĐ.
Nguyễn
Thu Hiền
và cộng
sự (2016)
- Phương pháp
ước lượng GMM
với dữ liệu bảng.
- Mẫu nghiên cứu
gồm 496 quan sát
theo năm của 151
công ty niệm yết
tại Tây Ban Nha
trong giai đoạn
2004 - 2007.
QTCT
và quá
trình
điều
chỉnh
động cấu
trúc vốn
Đòn bẩy tài
chính
(LEV)
Quy mô
HĐQT,
quyền kiêm
nhiệm giữa
Chủ tịch
HĐQT và
Tổng giám
đốc, tỷ lệ
thành viên nữ
trong HĐQT,
tỷ lệ sở hữu
nước ngoài
Không tìm
thấy tác
động của
các yếu tố
phản ánh
đặc điểm
HĐQT lên
CTV của
công ty.

33. 20
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Mẫu và dữ liệu nghiên cứu
Mẫu nghiên cứu gồm dữ liệu của các công ty niêm yết trên HOSE. Các tiêu chí
lựa chọn công ty phân tích gồm có:
- Dữ liệu của các công ty niêm yết trên HOSE trong giai đoạn từ năm
2010-2018.
- Các công ty hoạt động trong lĩnh vực tài chính như ngân hàng, bảo hiểm,
các quỹ đầu tư, các công ty chứng khoán sẽ bị loại ra khỏi mẫu. Nguyên nhân là
do sự phức tạp trong bảng cân đối kế toán của các công ty này cũng như sự khác
biệt trong chuẩn mực của báo cáo tài chính.
- Các công ty bị đưa vào diện cảnh báo do có ý kiến loại trừ của kiểm toán
trên báo cáo tài chính nhưng vẫn chưa có giải trình và khắc phục bị loại ra khỏi
mẫu nghiên cứu.
Dựa trên hai tiêu chí này, mẫu nghiên cứu gồm có 110 công ty. Số liệu thu thập
trong giai đoạn 2010 đến 2018 với tổng cộng 989 quan sát.
Dữ liệu nghiên cứu là dữ liệu thứ cấp, được thu thập từ các báo cáo, bao gồm:
báo cáo thường niên, báo cáo tài chính hợp nhất đã kiểm toán và công bố trên các
website của các công ty tương ứng.
3.2. Giả thuyết nghiên cứu
Để làm rõ mục tiêu nghiên cứu là xem xét về ảnh hưởng của QTCT đến CTV và
cụ thể là tác động của HĐQT đến CTV, tác giả tiến hành đưa ra các giả thuyết nghiên
cứu dựa trên nền tảng lý thuyết trật tự phân hạng.
Lý thuyết trật tự phân hạng xuất phát từ các vấn đề về bất cân xứng thông tin
giữa công ty và các nhà đầu tư bên ngoài. BGĐ hiểu rõ hơn các nhà đầu tư bên ngoài
về tình hình kinh doanh của công ty, khả năng sinh lời của các dự án trong tương lai
cũng như mức độ chính xác của các thông tin trên thị trường, chính vì sự bất cân xứng
thông tin này đã làm gia tăng mức độ rủi ro của các chứng khoán mà doanh nghiệp

34. 21
quyết định phát hành thêm dưới góc độ đánh giá của các nhà đầu tư, đặc biệt là vốn cổ
phần và nợ vay. Điều này dẫn đến việc công ty sẽ ưu tiên sử dụng các nguồn vốn nội
bộ khi đưa ra quyết định tài trợ.
Lý thuyết trật tự phân hạng dự đoán rằng, khi mức độ bất cân xứng thông tin
giữa công ty và các nhà đầu tư bên ngoài càng giảm, mức độ rủi ro đối với các chứng
khoán phát hành thêm càng thấp và từ đó chi phí phát hành thêm chứng khoán của
công ty giảm. Các công ty có mức độ bất cân xứng thông tin cao khi đưa ra quyết định
tài trợ sẽ ưu tiên sử dụng các quỹ nội bộ, tiếp đến nếu cần thiết sẽ huy động từ các
nguồn vốn bên ngoài. Trong số các nguồn vốn bên ngoài, các giám đốc sẽ ưu tiên sử
dụng các chứng khoán có rủi ro thấp, nguyên nhân là do các chứng khoán có rủi ro cao
(ví dụ như phát hành cổ phần mới hoặc vay nợ dài hạn) sẽ nhạy cảm hơn với mức độ
bất cân xứng thông tin so với các chứng khoán ít rủi ro hơn như nợ ngắn hạn (Myers &
Majluf, 1984).
Bên cạnh đó khi tài trợ bằng các nguồn vốn bên ngoài, BGĐ sẽ phải cung cấp
các thông tin nội bộ của doanh nghiệp, thông tin của các dự án đầu tư, giải thích về sự
cần thiết phải huy động vốn và sau đó các giám đốc cũng phải chịu sự giám sát của các
nhà đầu tư bên ngoài. Trong khi đó, các giám đốc không độc lập hay nói các khác các
giám đốc cũng đồng thời là thành viên HĐQT lại không thích quá trình cung cấp thông
tin và giám sát này, do đó họ sẽ ưu tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại hơn so với việc sử
dụng các nguồn vốn từ bên ngoài (Frank & Goyal, 2008). Chính vì vậy, một HĐQT
với mức độ độc lập cao so với BGĐ được kỳ vọng sẽ làm giảm mức độ bất cân xứng
thông tin giữa công ty và các nhà đầu tư bên ngoài, điều này sẽ giúp công ty dễ dàng
tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài hơn cũng như dễ dàng hơn trong việc phát hành vốn
cổ phần mới. Mức độ độc lập của HĐQT được xem là một nhân tố giúp giảm mức độ
bất cân xứng thông tin giữa công ty và các nhà đầu tư tiềm năng. Nói cách khác, khi
mức độ độc lập, tách biệt giữa HĐQT và BGĐ có sự thay đổi sẽ xuất hiện sự thay đổi
trong quyết định lựa chọn sử dụng nguồn vốn nội bộ và các nguồn vốn từ bên ngoài

35. 22
của doanh nghiệp, giữa các chứng khoán có rủi ro thấp hơn (ví dụ nợ ngắn hạn) và các
chứng khoán của rủi ro cao hơn (ví dụ nợ dài hạn và vốn cổ phần phát hành mới).
Một trong những đặc điểm của HĐQT cũng được các nhà nghiên cứu đặc biệt
quan tâm khi nghiên cứu về mức độ độc lập của HĐQT là sự hiện diện của các thành
viên HĐQT độc lập. Các thành viên HĐQT độc lập được đánh giá cao hơn những
thành viên khác trong HĐQT vì họ có khả năng thực hiện công việc giám sát hoạt động
của BGĐ, các nhà quản lý trên quan điểm vì lợi ích chung của công ty và do đó giúp
giảm chi phí đại diện giữa BGĐ và các nhà đầu tư bên ngoài (Fama,1980; Fama và
Jensen,1983). Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của các thành viên HĐQT độc
lập cũng đã chỉ ra rằng các công ty với tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập cao hơn đi cùng
với chất lượng QTCT cao hơn, các thông tin công bố ra bên ngoài đáng tin cậy hơn và
mức độ bất cân xứng thông tin cũng được đánh giá thấp hơn. Ví dụ, Ajinkya (2005) đã
tìm ra các bằng chứng cho thấy các công ty với tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập cao hơn
có tần suất công bố các báo cáo dự báo tăng trưởng lợi nhuận thường xuyên hơn, cụ thể
hơn, chính xác hơn và ít bị phóng đại hơn. Theo nghiên cứu của Kanagaretnam và
cộng sự (2007), HĐQT của các công ty với nhiều thành viên HĐQT độc lập hơn có
chất lượng quản lý, giám sát hiệu quả hơn và thông tin trong các báo cáo tài chính cung
cấp cho các cổ đông cũng chất lượng hơn, tần suất công bố thông tin cũng nhiều hơn.
Chính vì vậy, tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập được kỳ vọng có mối tương quan cùng
chiều với việc sử dụng các nguồn vốn có mức độ rủi ro cao hơn trong CTV của công
ty. Từ đó, tác giả đề xuất giả thuyết nghiên cứu như sau:
 H1: Tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập càng cao, các công ty có xu hướng
giảm tỷ trọng nguồn VCSH nội bộ trong CTV.
 H1b: Tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập càng cao, các công ty có xu hướng
gia tăng tỷ trọng các nguồn vốn có mức độ rủi ro cao trong CTV
Đối với vấn đề kiêm nhiệm giữa hai chức danh Chủ tịch HĐQT và Tổng giám
đốc, mặc dù các kiết quả nghiên cứu vẫn chưa đi đến thống nhất, nhưng vẫn có sự đồng

36. 23
thuận cao giữa các cổ đông, nhà đầu tư tổ chức và các nhà hoạch định chính sách cho
rằng Chủ tịch HĐQT không nên kiêm nhiệm chức vụ Tổng giám đốc. Klein (2002) cho
rằng cấu trúc HĐQT càng độc lập với BGĐ thì hiệu quả giám sát các quy trình kế toán
báo cáo tài chính của công ty càng hiệu quả. Điều này cũng có nghĩa là, khi Chủ tịch
HĐQT cũng đồng thời là giám đốc điều hành sẽ làm giảm mức độ độc lập của HĐQT
do vấn đề tập trung quyền lực dẫn đến hiệu quả giám sát các thành viên BGĐ cũng
giảm xuống (Coles và cộng sự, 2008). Đồng tình với quan điểm này, Gul và Leung
(2004) cũng tìm ra những bằng chứng cho thấy các công ty các công ty có Chủ tịch
HĐQT kiêm nhiệm chức danh giám đốc điều hành sẽ có mức độ chủ động công bố
thông tin thấp hơn các công ty khác. Như vậy ở các công ty mà Chủ tịch HĐQT cũng
đồng thời là giám đốc điều hành sẽ phát sinh vấn đề bất cân xứng thông tin nghiêm
trọng hơn, vì thế các công ty này sẽ lựa chọn sử dụng các nguồn tài chính ít rủi ro hơn.
Từ đó, tác giả đề xuất giả thuyết nghiên cứu như sau:
 H2a: tại các công ty mà Chủ tịch HĐQT không kiêm nhiệm chức danh
Tổng giám đốc, công ty có xu hướng gia tăng tỷ trọng nguồn VCSH nội bộ
trong CTV.
 H2b: tại các công ty mà Chủ tịch HĐQT không kiêm nhiệm chức danh
Tổng giám đốc, công ty có xu hướng giảm tỷ trọng các nguồn vốn có mức độ
rủi ro cao trong CTV.
3.3. Mô hình nghiên cứu
Sử dụng mô hình nghiên cứu tương tự như của Alves và cộng sự (2015), tác giả
xem xét ảnh hưởng của HĐQT đến CTV thông qua mô hình như sau:
(𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑛𝑔 𝑠𝑜𝑢𝑟𝑐𝑒)𝑖,𝑡 = 𝛽0 + 𝛽1 𝐼𝑁𝐷𝐸𝑃𝐸𝑁𝐷𝑖,𝑡 + 𝛽2 𝐶𝐸𝑂𝐷𝑈𝐴𝐿𝑖,𝑡
+ ∑𝑗 𝛽𝑗 (𝐵𝑖ế𝑛 𝑘𝑖ể𝑚 𝑠𝑜á𝑡𝑗)𝑖,𝑡 + 𝜀𝑖.𝑡
Trong đó:

37. 24
- Biến phụ thuộc là các nguồn vốn mà công ty có thể lựa chọn khi đưa ra quyết
định tài trợ (ký hiệu Financing source). Dựa vào lý thuyết trật tự phân hạng, tác
giả phân chia các nguồn vốn này thành bốn loại được mô tả chi tiết tại Bảng 3.1
Các biến phụ thuộc trong mô hình nghiên cứu.
- Biến độc lập gồm hai yếu tố thể hiện mức độ độc lập và tách bạch giữa HĐQT,
gồm: tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập trong HĐQT của công ty (ký hiệu:
INDEPEND) và quyền kiêm nhiệm giữa hai chức danh Chủ tịch HĐQT và
Tổng giám đốc (ký hiệu: CEODUAL). Các biến độc lập được mô tả chi tiết tại
Bảng 3.2 Các biến độc lập trong mô hình nghiên cứu.
- Các biến kiểm soát trong mô hình gồm 6 biến phản ánh các đặc điểm nội tại của
công ty, gồm: ROA, VOL, GROW, TAX, TANG, SIZE. Các biến được mô tả
chi tiết tại Bảng 3.3 Các biến kiểm soát trong mô hình nghiên cứu.
3.4. Mô tả biến
3.4.1. Biến phụ thuộc
Trong bài nghiên cứu này, tác giả đặt ra giả thuyết mức độ độc lập, tách biệt
giữa HĐQT và BGĐ tác động đến sự kết hợp các nguồn vốn trong CTV của công ty.
Đặc biệt, mức độ độc lập giữa HĐQT so với BGĐ còn làm gia tăng khả năng sử dụng
các nguồn vốn bên ngoài hơn và trong đó gia tăng sử dụng các nguồn vốn có mức độ
rủi ro cao hơn. Để kiểm tra giả thuyết này, bài nghiên cứu phân chia các nguồn vốn của
công ty thành bốn loại dựa trên mức độ rủi ro theo lý thuyết trật tự phân hạng.
Đầu tiên, theo Myers (1984), tác giả phân loại vốn chủ sở hữu (VCSH) của công
ty thành hai loại VCSH nội bộ và VCSH bên ngoài. Dựa theo Baker và Wurgler
(2002), VCSH nội bộ được xác định bằng giá trị sổ sách của lợi nhuận giữ lại và
VCSH bên ngoài được xác định bằng giá trị sổ sách của VCSH trừ đi lợi nhuận giữa
lại. Tiếp theo, dựa vào kỳ hạn nợ, nợ vay được phân chia thành hai loại: nợ vay ngắn
hạn và nợ vay dài hạn. Nợ vay ngắn hạn là các khoản nợ vay đến hạn trả trong vòng 12

38. 25
tháng tiếp theo kể từ thời điểm lập Báo cáo tài chính. Nợ vay dài hạn là các khoản vay
có thời gian trả nợ hơn 12 tháng kể từ thời điểm lập Báo cáo tài chính.
Cuối cùng theo như Alves và công sự (2015), tỷ lệ của từng nguồn vốn so với
tổng nguồn vốn của công ty được sử dụng làm chỉ báo mô tả đo lường vấn đề cần
nghiên cứu. Trong đó, tổng nguồn vốn của công ty được xác định bằng cách lấy tổng
tài sản trừ cho nợ phải trả (Rajan và Zingales, 1995).
Trong bài nghiên cứu, biến phụ thuộc là nguồn vốn mà công ty có thể lựa chọn
khi đưa ra quyết định tài trợ (ký hiệu chung là Financing source). Dựa vào lý thuyết
trật tự phân hạng, tác giả phân chia các nguồn vốn này thành bốn loại, vì vậy bài
nghiên cứu gồm bốn biến phụ thuộc mô tả cụ thể trong Bảng 3.1.
Bảng 3.1 Các biến phụ thuộc trong mô hình nghiên cứu
Biến phụ thuộc
Ký
hiệu
Cách tính
Tỷ trọng VCSH nội
bộ trong CTV
RE
𝐿ợ𝑖 𝑛ℎ𝑢ậ𝑛 𝑔𝑖ữ 𝑙ạ𝑖
𝐺í𝑎 𝑡𝑟ị 𝑠ổ 𝑠á𝑐ℎ 𝑐ủ𝑎 𝑡ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 − 𝑁ợ 𝑝ℎả𝑖 𝑡𝑟ả
Tỷ trọng VCSH bên
ngoài trong CTV
EE
𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑠ổ 𝑠á𝑐ℎ 𝑐ủ𝑎 𝑉𝐶𝑆𝐻 − 𝐿ợ𝑖 𝑛ℎ𝑢ậ𝑛 𝑔𝑖ữ 𝑙ạ𝑖
𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑠ổ 𝑠á𝑐ℎ 𝑐ủ𝑎 𝑡ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 − 𝑁ợ 𝑝ℎả𝑖 𝑡𝑟ả
Tỷ trọng nợ vay
ngắn hạn trong
CTV
STD
𝑁ợ 𝑣𝑎𝑦 𝑛𝑔ắ𝑛 ℎạ𝑛
𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑠ổ 𝑠á𝑐ℎ 𝑐ủ𝑎 𝑡ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 − 𝑁ợ 𝑝ℎả𝑖 𝑡𝑟ả
Tỷ trọng nợ vay dài
hạn trong CTV
LTD
𝑁ợ 𝑣𝑎𝑦 𝑑à𝑖 ℎạ𝑛
𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑠ổ 𝑠á𝑐ℎ 𝑐ủ𝑎 𝑡ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 − 𝑁ợ 𝑝ℎả𝑖 𝑡𝑟ả
3.4.2. Biến độc lập
Dựa trên các giải thuyết được đề xuất, mức độ độc lập và tách bạch giữa HĐQT và
BGĐ được thể hiện qua hai yếu tố: tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập, tính độc lập giữa
hai vị trí quan trọng là Chủ tịch HĐQT và Tổng giám đốc. Các biến độc lập trong mô
hình nghiên cứu được tóm tắt trong Bảng 3.2

39. 26
Bảng 3.2 Các biến độc lập trong mô hình nghiên cứu
Biến độc
lập
Ký hiệu Cách tính
Tỷ lệ thành
viên HĐQT
độc lập
INDEPEND
số lượng thành viên HĐQT độc lập trong HĐQT
số lượng thành viên HĐQT
(Thành viên HĐQT độc lập được xác định dựa trên báo
cáo thường niên của công ty )
Quyền
kiêm nhiệm
CEODUAL
Biến giả có giá trị là 1 nếu chủ thịch HĐQT đồng thời là
Tổng giám đốc, ngược lại có giá trị bằng 0
3.4.3. Biến kiểm soát
3.4.3.1. Tỷ suất sinh lợi
Kết quả hoạt động của doanh nghiệp là một yếu tố quyết định, tác động đến các
lựa chọn về CTV. Theo quan điểm của lý thuyết trật tự phân hạng do có sự hiện diện
của vấn đề bất cân xứng thông tin nên một công ty sẽ ưu tiên sử dụng lợi nhuận giữa
lại, tiếp đến khi nguồn vốn nội bộ này không đủ đáp ứng các công ty sẽ lựa chọn vay
nợ và cuối cùng mới phát hành vốn cổ phần mới. Myers (1984) đã chỉ mối quan hệ trái
chiều giữa tỷ suất sinh lợi và nợ vay của công ty. Khi so sánh với các công ty hoạt
động không hiệu quả, các công ty có tỷ suất sinh lợi cao sẽ có nguồn tiền nhiều hơn,
chính vì vậy các công ty này sẽ tận dụng sử dụng triệt để nguồn vốn nội bộ với chi phí
thấp này chứ không phụ thuộc quá nhiều vào các nguồn vốn bên ngoài. Bằng chứng
thực nghiệm từ các nghiên cứu trước đây của Titman và Wessels (1988), Rajan và
Zingales (1995), Wald (1999) đều đưa ra các kết quả phù hợp với lý thuyết trật tự phân
hạng.
Trong bài nghiên cứu, biến tỷ suất sinh lợi (ký hiệu ROA) được đo lường bằng
thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao (EBITDA) chia cho tổng tài sản. Bên cạnh đó

40. 27
tác giả sử dụng thêm biến đo lường độ biến động của tỷ suất sinh lợi như một biến
kiểm soát bổ sung vì các công ty có biến động về tỷ suất sinh lợi cao hơn sẽ gia tăng
rủi ro hoạt động và rủi ro vỡ nợ (Frank và Goyal, 2009). Độ biến động của tỷ suất sinh
lợi thường được dự kiến sẽ có mối tương quan ngược chiều với đòn bẩy tài chính và
các công ty có độ biến động tỷ suất sinh lợi cao thường thích sử dụng VCSH hơn so
với nợ vay khi phải đứng trước các lựa chọn sử dụng nguồn vốn tài trợ từ bên ngoài.
Trong bài nghiên cứu, tác giả sử dụng độ lệch chuẩn của biến tỷ suất sinh lợi (ROA)
trong khoảng thời gian nghiên cứu theo đề xuất của Alves và cộng sự (2015) đẻ đo
lường mức độ biến động của tỷ suất sinh lợi. Biến kiểm soát này được ký hiệu VOL.
3.4.3.2. Tốc độ tăng trưởng
Mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng và CTV của công ty được dự đoán là có
mối quan hệ hỗn hợp. Thực tế, các kết quả nghiên cứu cũng đưa ra các kết luận không
đồng nhất về mối tương quang giữa các cơ hội tăng trưởng và CTV của công ty. Các
nhu cầu về vốn của công ty có xu hướng tăng cùng chiều với tốc độ tăng trưởng. Nhu
cầu tài trợ bằng các nguồn vốn bên ngoài cũng bị phụ thuộc bởi nguồn vốn nội bộ của
công ty vì một công ty nếu chỉ dựa hoàn toàn vào các quỹ nội bộ thì các cơ hội tăng
trưởng có thể bị hạn chế, điều này khiến cho BGĐ có thể sẽ phải từ bỏ một số dự án
tốt.
Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và các
cơ hội tăng trưởng là mối quan hệ trái chiều do tồn tại vấn đề bất cân xứng thông tin
giữa các nhà quản lý và nhà đầu tư bên ngoài. Theo Myers (1977) các cơ hội tăng
trưởng có thể làm phát sinh rủi ro đạo đức và làm cho các công ty trở nên mạo hiểm
hơn. Do đó để giảm thiểu rủi ro này, các cơ hội tăng trưởng của công ty nên được tài
trợ bằng VCSH thay vì nợ vay. Một lý do nữa dẫn đến sự lựa chọn này là do khi công
ty đang có tốc độ tăng trưởng cao, công ty sẽ phát hành nhiều cổ phần thay vì đi vay để
giảm thiểu việc chia sẻ quyền lợi của cổ đông cho các chủ nợ. Đồng tình với quan điểm
này là các nghiên cứu của các tác giả Barclay và Smith (1995), Cochrance (2001),

41. 28
Rajan và Zingales (1995). Bên cạnh đó, yếu tố tăng trưởng là một yếu tố vô hình, yếu
tố này sẽ chỉ làm gia tăng giá trị của công ty nhưng không thể biến chúng trở thành tài
sản thế chấp của công ty được. Theo Myers (1984), tốc độ tăng trưởng cao đồng nghĩa
với chi phí kiệt quệ tài chính cao. Chính vì vậy, theo lý thuyết đánh đổi, do sự gia tăng
của chi phí kiệt quệ tài chính khiến cho các công ty có tốc độ tăng trường cao có xu
hướng giảm sử dụng nợ vay.
Trong bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng biến tốc độ tăng trưởng doanh thu
(GROW) theo như Mande và cộng sự (2010) để đo lường tốc độ tăng trưởng.
3.4.3.3. Thuế suất
Thuế là một trong những yếu tố quan trọng quyết định CTV của doanh nghiệp
(Modigliani và Miller, 1963). Theo Modigliani và Miller (1963), các công ty quyết
định lựa chọn tài trợ bằng nợ vay để tận dụng các khoản khấu trừ từ việc thanh toán lãi
vay. Lợi ích từ lá chắn thuế đã khuyến khích các công ty sử dụng nợ vay để gia tăng
thu nhập sau thuế cho các chủ sở hữu. Nhiều nghiên cứu về các yếu tố tác động đến
CTV đã cho thấy tầm quan trọng của thuế trong việc giải thích các lựa chọn tài chính
(ví dụ Huang và Song, 2006; Brounen và cộng sự, 2006). MacKie-Mason (1990) đã
nghiên cứu tác động của thuế đối với sự lựa chọn giữa nợ vay và VCSH và kết luận
rằng những bất kỳ sự thay đổi nào trong thuế suất biên cũng sẽ tác động đến quyết định
tài chính của công ty. Trong nghiên cứu của mình, ông đặc biệt nhấn mạnh tới ảnh
hưởng của thuế (do kết chuyển lỗ để giảm thuế vá thuế được hoàn lại do đầu tư) đối
với lựa chọn sử dụng nợ vay hay vốn cổ phần có điều kiện ra công chúng, và nhận thấy
rằng việc quyết định tài trợ bằng nợ vay tỉ lệ thuận với thuế suất thuế thu nhập doanh
nghiệp, điều này cũng phù hợp với lý thuyết của MM.
Trong bài nghiên cứu này, tác giả kỳ vọng biến thuế thu nhập doanh nghiệp có
mối quan hệ cùng chiều với đòn bẩy tài chính của công ty. Biến thuế suất trong bài
nghiên cứu (Ký hiệu: TAX) sử dụng mức thuế hiệu dụng được đo lường bằng tỷ số
giữa tổng số thuế nhu nhập phải nộp chia cho lợi nhuận trước thuế.

42. 29
3.4.3.4. Tài sản hữu hình
Tài sản hữu hình đặc trưng cho khả năng sẵn sàng thế chấp của công ty cho các
khoản vay nợ. Lý thuyết trật tự phân hạng dự đoán rằng các công ty có nhiều tài sản
hữu hình hơn sẽ ít bị các vấn đề về bất cân xứng thông tin hơn và giảm chi phí đại
diện. Các công ty không có đủ tài sản hữu hình làm đảm bảo cho khoản vay sẽ phải
chịu mức lãi suất cao hơn, hoặc sẽ phải chuyển sang lựa chọn phát hành vốn cổ phần
thay vì sử dụng nợ vay. Rajan và Zingales (1995), Wald (1999), Huang và Song (2006)
cũng đã đưa ra các bằng chứng cho thấy tính hữu hình của tài sản có mối tương quan
cùng chiều với đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp vì các công ty có tài sản hữu hình
càng nhiều sẽ càng có nhiều tài sản thế chấp và chi phí vay nợ của các khoản vay có
bảo đảm thấp hơn so với các khoản vay tín chấp.
Vì vậy trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng một biến kiểm soát đối với tính
hữu hình của tài sản (ký hiệu: TANG) được đo lường bằng tỷ lệ giữa tài sản cố định
ròng và tổng tài sản của công ty.
3.4.3.5. Quy mô công ty
Quy mô là một yếu tố quyết định chính của các kết hợp CTV của công ty (Frank
và Goyal, 2009). Dưới góc độ của lý thuyết trật tự phân hạng, mối tương quan giữa đòn
bẩy tài chính và quy mô doanh nghiệp là mối tương quan ngược chiều. Khi xem xét
các công ty có quy mô nhỏ, đa phần các nhà quản lý cũng đồng thời là chủ sở hữu công
ty và vấn đề nảy sinh ở các nhà quản lý này là họ muốn duy trì quyền kiểm soát đối với
công ty vì các lợi ích cá nhân của mình. Đây chính là lý do vì sao tại các công ty nhỏ,
nguồn vốn nội bộ lại là ưu tiên lựa chọn hàng đầu. Thêm vào đó, do phần lớn các nhà
quản lý đồng thời là chủ sở hữu công ty cũng khiến cho các rủi ro do bất cân xứng
thông tin gia tăng từ đó làm giảm khả năng vay nợ của các công ty quy mô nhỏ. Từ hai
nguyên nhân kể trên cho thấy, các nhà quản lý ở các công ty nhỏ có nhiều khả năng sẽ
bỏ qua một số cơ hội tăng trưởng nếu phải cần đến nhu cầu vốn quá lớn khi mà các
nguồn vốn nội bộ không đủ đáp ứng. Đối với các công ty quy mô lớn tuy có nhiều lợi

43. 30
thế hơn khi sử dụng nợ vay, nhưng mặt khác có thể dễ dàng nhận thấy rằng các công ty
lớn có tỷ suất sinh lợi cao hơn, các dòng tiền ổn định hơn so với các công ty quy mô
nhỏ, chính vì vậy các công ty lớn sẽ có nguồn tài chính nội bộ dồi dào và sẵn có hơn để
tài trợ cho nhu cầu vốn. Bên cạnh đó, các công ty lớn còn có lợi thế hơn về lá chắn
thuế phi nợ từ khấu hao, khấu trừ các chi phí đầu tư, các chi phí nghiên cứu và phát
triển, các lá chắn thuế phi nợ này có thể thay thế lá chắn thuế từ nợ vay. Tóm lại, theo
lý thuyết trật tự phân hạng, các công ty có quy mô khác nhau có các lý do khác nhau để
ưu tiên lựa chọn tài trợ bằng nguồn tài chính nội bộ so với các nguồn tài chính bên
ngoài.
Biến kiểm soát quy mô công ty (ký hiệu: SIZE) được xác định bởi logarit tự tiên
của doanh thu.
Trong mô hình nghiên cứu, tác giả sử dụng sáu biến kiểm soát và các biến được tóm tắt
trong Bảng 3.3.
Bảng 3.3 Các biến kiểm soát trong mô hình nghiên cứu
Biến kiểm soát Ký hiệu Cách tính
Tỷ suất sinh lợi ROA
𝐿ợ𝑖 𝑛ℎ𝑢ậ𝑛 𝑠𝑎𝑢 𝑡ℎ𝑢ế
𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛
Độ biến động của tỷ
suất sinh lợi
VOL
độ lệnh chuẩn của ROA trong khoảng thời
gian thu thập dữ liệu nghiên cứu.
Tốc độ tăng trưởng
doanh thu
GROW
𝐷𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑡ℎ𝑢 𝑡 − 𝐷𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑡ℎ𝑢 𝑡−1
𝐷𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑡ℎ𝑢 𝑡
Thuế suất TAX
𝑇ℎ𝑢ế 𝑡ℎ𝑢 𝑛ℎậ𝑝 𝑑𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑛𝑔ℎ𝑖ệ𝑝
𝐿ợ𝑖 𝑛ℎ𝑢ậ𝑛 𝑡𝑟ướ𝑐 𝑡ℎ𝑢ế
Tài sản hữu hình TANG
𝑇à𝑖 𝑠ả𝑛 𝑐ố đị𝑛ℎ 𝑟ò𝑛𝑔
𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛
Quy mô công ty SIZE Logarit tự tiên của doanh thu

44. 31
3.5. Phương pháp ước lượng mô hình
Như đã trình bày trong phần đầu của Chương 3, dữ liệu được sử dụng cho
nghiên cứu trong luận văn được thu thập từ 110 công ty trong khoảng thời gian từ năm
2010-2018. Do đó, luận văn sử dụng các phương pháp hồi quy với dữ liệu bảng để thực
hiện các kiểm định giả thiết. Trước tiên với mỗi mô hình hồi quy cụ thể luận văn sẽ sử
dụng các phương pháp ước lượng với dữ liệu bảng là Pooled OLS, FEM và REM. Tác
giả sẽ chọn phương pháp ước lượng phù hợp nhất bẳng hai trong số ba kiểm định sau:
- Kiểm định Hausman cho phép lựa chọn giữa mô hình FEM và REM
- Kiểm định Breusch-Pagan Lagrange Multiplier (LM) cho phép lựa chọn giữa
mô hình Pooled OLS và mô hình REM.
- Kiểm định Likelihood Ratio cho phép lựa chọn giữa mô hình Pooled OLS và
mô hình FEM.
Tuy các mô hình ước lượng FEM và REM có thể giúp tránh đẫn đến việc đưa ra
kết quả các hệ số hồi quy bị sai lệch khi sử dụng Pooled OLS nhưng vẫn tồn tại khả
năng có hiện tương phương sai thay đổi và hiện tượng tự tương quan. Điều này khiến
cho kết quả hồi quy không còn hiệu quả. Do đó, tác giả tiếp tục tiến hành các kiểm
định để kiểm tra như sau:
- Kiểm định phương sai thay đổi: Đây là kiểm định nhằm đảm bảo cho ước lượng
của OLS là ước lượng không chệch nhỏ nhất (BLUE). Trong bài nghiên cứu, tác
giả lựa chọn sử dụng kiểm định White cũng là kiểm định được sử dụng phổ biến
nhất.
- Kiểm định hiện tượng tự tương quan: Đây cũng là kiểm định nhằm đảm bảo cho
ước lượng của OLS là ước lượng không chệch nhỏ nhất (BLUE). Để thực hiện
kiểm định hiện tượng tư tương quan, tác giả lựa chọn sử dụng kiểm định
Breusch - Godfrey (BG) cho tương quan bậc 1.

45. 32
Nếu kết quả các kiểm định đưa ra kết luận không có hiện tượng phương sai thay
đổi và hiện tượng tự tương quan thì phương pháp ước lượng phù hợp nhất cho mô hình
sẽ được lựa chọn giữa FEM và REM.
Nếu kết quả các kiểm định đưa ra kết luận có hiện tượng tự tương quan và hiện
tượng phương sai thay đổi hoặc một trong hai hiện tượng có xảy ra trong mô hình thì
phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS) sẽ được sử dụng để hồi quy lại
các mô hình nghiên cứu nhằm khắc phục những khuyết tật trên.

46. 33
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA HỘI ĐỒNG QUẢN
TRỊ ĐẾN CẤU TRÚC VỐN TẠI CÁC CÔNG TY VIỆT NAM
4.1 Thống kê mô tả mẫu nghiên cứu
Bảng 4.1 thể hiện các thông số thống kê cơ bản của các biến trong mẫu nghiên
cứu với số quan sát là 272 quan sát.
Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến số của toàn bộ mẫu nghiên cứu
Biến Số quan
sát
Giá trị
trung bình
Giá trị nhỏ
nhất
Giá trị lớn
nhất
Độ lệch
chuẩn
RE 272 0.058164 -3.416577 0.610627 0.429958
EE 272 0.663103 0.140880 3.553850 0.434928
STD 272 0.440466 0.000000 3.492767 0.664388
LTD 272 0.203195 0.000000 3.747323 0.415007
INDEPEND 272 0.203297 0.000000 0.857143 0.226130
CEODUAL 272 0.386029 0.000000 1.000000 0.487735
ROA 272 0.304891 -0.414837 1.202539 0.270305
VOL 272 0.081698 0.010460 0.253110 0.050172
GROW 272 0.229398 -0.083452 2.899786 0.552401
TAX 272 0.202373 0.000000 1.516920 0.169306
TANG 272 0.235494 0.000914 0.813378 0.168189
SIZE 272 27.25299 23.88569 31.43991 1.383227
Từ bảng trên có thể thấy, nguồn VCSH bên ngoài là nguồn tài trợ chiếm tỷ
trọng cao nhất trong tổng nguồn vốn của các công ty trong mẫu nghiên cứu, giá trị
trung bình của nguồn VSCH bên ngoài trên tổng nguồn vốn vào khoảng 66.31%.
Nguồn tài trợ được ưu tiên sử dụng tiếp theo sau VCSH bên ngoài là nợ vay ngắn hạn
với giá trị trung bình vào khoảng 44.04%, tiếp đến là vốn vay dài hạn ở mức trung bình
là 20.03% và cuối cùng là nguồn VCSH nội bộ tức lợi nhuận giữ lại. Các số liệu thống

47. 34
kê mô tả cho thấy sự khác biệt trong tỷ trọng các nguồn vốn trong CTV của công ty so
với lý thuyết trật tự phân hạng, các nguồn vốn có rủi ro cao hơn trong trật tự phân lại
lại chiếm tỷ trọng cao hơn trong CTV công ty, cụ thể: nguồn VCSH bên ngoài chiếm
tỷ trọng cao nhất, tiếp đến là nợ vay ngắn hạn, nợ vay dài hạn và cuối cùng là nguồn
VCSH nội bộ. Tuy nhiên, độ biến thiên giữa các giá trị cá biệt và giá trị trung bình của
các nguồn tài trợ lại khá lớn. Độ biến thiên này có thể được lý giải bởi các đặc trưng
riêng biệt trong hoạt động kinh doanh của từng ngành nghề lĩnh vực cụ thể.
Đối với kết quả thống kê mô tả của biến INDEPEND đại diện cho tỷ lệ thành
viên HĐQT độc lập trong công ty, giá trị trung bình của biến vào khoảng 20.32% và độ
lệch chuẩn 0.226130. Kết quả thống kê này cho thấy tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập
trong mẫu các công ty nghiên cứu khá thấp so với con số quy định tối thiểu 1/3 tổng số
thành viên HĐQT là thành viên độc lập theo điều 2 mục 3 của thông tư 121/2012/TT-
BCT quy định về QTCT áp dụng cho các công ty đại chúng.
4.2 Mức độ độc lập của Hội đồng quản trị có tác động đến cấu trúc vốn của
công ty hay không?
Dựa trên nền tảng lý thuyết trật tự phân hạng, tác giả đã phân chia các nguồn vốn mà
công ty có thể sử dụng thành bốn loại: VSCH nội bộ, VCSH bên ngoài, nợ vay ngắn
hạn và nợ vay dài hạn. Do đó để trả lời câu hỏi mức độ độc lập của HĐQT có tác động
đến CTV của công ty hay không, tác giả tiến hành hồi quy bốn mô hình hồi quy cụ thể
tương ứng với bốn nguồn vốn đã được phân loại (MH1), (MH2), (MH3) và (MH4).
4.2.1. Lựa chọn phương pháp hồi quy phù hợp
Để lựa chọn ra phương pháp hồi quy phù hợp cho bốn mô hình hồi quy cụ thể, tác giả
thực hiện theo các bước như đã nêu tại phần 3.5 Phương pháp ước lượng mô hình đã
nêu tại Chương 3. Các mô hình (MH1), (MH2), (MH3), (MH4) lần lượt được hồi quy
theo ba mô hình Pooled OLS, FEM và REM. Kết quả kiểm định Hausman và kiểm
định Likelihood Ratio chỉ ra rằng mô hinh FEM là mô hình ước lượng tốt nhất. Tiếp

48. 35
đến, tác giả tiến hành thực hiện kiểm định White và kiểm định BG, kết quả hai kiểm
định này đều đi đến kết luận trong bốn mô hình hồi quy cụ thể đều xảy ra đồng thời
hiện tượng phương sai thay đổi và hiện tượng tự tương quan. Do đó cuối cùng, phương
pháp GLS là phương pháp được sử dụng cho cả bốn mô hình nghiên cứu để khắc phục
hiện tượng tự tương quan và hiện tượng phương sai thay đổi giúp cho các kết quả ước
lượng hiệu quả hơn.
4.2.2. Phân tích kết quả hồi quy
Bảng 4.2 trình bày lần lượt kết quả ước lượng của bốn mô hinh hồi quy cụ thể tương
ứng với bốn biến phụ thuộc được xem xét trong mô hình tổng quát theo phương pháp
GLS.
Mô hình tổng quát:
(𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑛𝑔 𝑠𝑜𝑢𝑟𝑐𝑒)𝑖,𝑡 = 𝛽0 + 𝛽1 𝐼𝑁𝐷𝐸𝑃𝐸𝑁𝐷𝑖,𝑡 + 𝛽2 𝐶𝐸𝑂𝐷𝑈𝐴𝐿𝑖,𝑡
+ ∑𝑗 𝛽𝑗 (𝐵𝑖ế𝑛 𝑘𝑖ể𝑚 𝑠𝑜á𝑡𝑗)𝑖,𝑡 + 𝜀𝑖.𝑡
Trong đó các biến phụ thuộc (Financing source) lần lượt là RE, EE, STD, LTD
tương ứng với bốn mô hình nghiên cứu cụ thể (MH1), (MH2), (MH3) và (MH4)
Bảng 4.2: Kết quả hồi quy bốn mô hình cụ thể theo phương pháp GLS
Mô hình MH1 MH2 MH3 MH4
Biến RE
(1)
EE
(2)
STD
(3)
LTD
(4)
INDEPEND -0.058041 *** 0.169936 *** 0.194737 *** 0.077465 ***
(0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0036)
CEODUAL 0.050340 *** -0.041963 *** 0.103614 *** -0.006144
(0.0000) (0.0001) (0.0000) (0.5064)
ROA 0.375235 -0.472350 *** -0.220917 *** -0.309561 ***

49. 36
(0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000)
VOL -1.087092 *** 1.834970 *** -0.326106 ** -0.332905 **
(0.0000) (0.0000) (0.0244) (0.0149)
GROW 0.027389 *** 0.166725 *** 0.184805 *** 0.208268 ***
(0.0000) (0.0000) (0.0021) (0.0000)
TAX 0.004625 -0.016316 0.008701 0.003344
(0.2160) (0.1498) (0.7106) (0.7742)
TANG -0.041529 ** 0.215473 *** 0.109609 *** 0.769447 ***
(0.0113) (0.0000) (0.0034) (0.0000)
SIZE 0.016682 *** -0.057683 *** 0.052577 -0.017331 ***
(0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000)
Số quan sát 879 879 879 879
R-squared 0.414518 0.625759 0.275578 0.330616
Prob(F-
statistic)
0.000000 0.000000 0.000000 0.000000
(Nguồn: tác giả xử lý số liệu từ phần mềm Eview)
(Ghi chú: *, **, *** lần lượt tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%)
Dựa vào Bảng 4.2, kết quả cho thấy biến TAX là biến duy nhất không có ý
nghĩa về mặt thống kê ở cả bốn mô hình. Do vậy tác giả sẽ không thảo luận về biến số
này vì chưa có đủ cơ sở về mặt thống kê để kết luận. Các biến còn lại của mô hình sẽ
được thảo luận lần lượt sau đây:
Tác động của HĐQT (INDEPEND và CEODUAL)
Cột (1) thể hiện kết quả ước lượng khi biến phụ thuộc RE được xem xét trong
mô hình, kết quả hồi quy của biến độc lập INDEPEND trong mô hình (MH1) cho thấy
mối tương quan âm với biến phụ thuộc và hệ số của biến có ý nghĩa thống kê cao. Điều