1. 按公司属性分类
按产品分类
按出游形式分类
按目的地分类
业务拆分
机票、酒店、度假的市场前景
机票
酒店
在线度假
携程
去哪儿
艺龙
途牛
格局
旅游行业增速
在线旅游行业增速
在线旅游渗透率
在线旅游产业链全景图
安排旅行全过程
中国在线旅游行业生态
在线旅游天下局势
利润率、收入与现金流
中外国情对比
主要玩家收入增速与业务构成
收入预测
机票业务生态环境
下游各方未来发展方向
机票产业链
航空公司对下游返佣金模式
去哪儿和携程对于降佣趋势的预判和前后策略
酒店三种生态链
主流战场——高星酒店和快捷酒店
两种类型酒店对于返现的动机、态度与行为
未来蓝海——海量的单体酒店和可供短租的物业
市占率
聚丰环球
Jufeng Global
马亚平6 November 2014 mayapingvvv@163.com
互联网——在线旅游行业研究报告（NYSE：CTRP，QUNR，TOUR，LONG）
导读
行业概览

2. 艾瑞咨询：2014E在线旅游渗透率15.8%
互联网应用——在线旅游
中国互联网信息中心：2012年在线旅游渗透率19.8% 劲旅咨询：2013年在线旅游渗透率8.6%
国家旅游局：2014E在线旅游渗透率9.6%
在线旅游在互联网应用中渗透率较低
行业概览
在线旅游渗透率
互联网应用
即时
通信
搜索
引擎
网络
音乐
博客
/个
人空
间
网络
视频
网络
游戏
微博
社交
网站
电邮 网购
网络
文学
网银
网上
支付
论坛
/BB
S
在线
旅游
团购
网络
炒股
非在线渠道
91.4%
在线渠道
8.6%
2013中国旅游市场在线渗透率（劲旅咨询）

3. 综合以上四家，我们认为中国的在线旅游渗透率在2014年可能再15%左右，该比率在全球属于较低水平，与南美国家水平相若
旅游行业增速
从旅游业的大趋势来看，从2010年到2020年将是旅游业的黄金十年，因为人均GDP从6000美元上升至12000美元的期间，旅游业增速最为迅速
从投资时点来看，中国恰巧处于旅游黄金十年的初期，目前投资旅游行业大方向正确无疑

4. eMarketer：在线旅游市场前景 艾瑞咨询：在线旅游市场前景
国外和中国最权威的咨询机构（eMarketer和艾瑞咨询）对中国在线旅游行业市场前景的预期
在线旅游行业增速
格局
在线旅游产业链全景图

5. 马蜂窝
gogobot
Doyouhike
百度旅游
玩家
去哪儿
gogobot
途客圈 艺龙 Gogobot 磨坊
去哪儿
马蜂窝
打算 计划 下订单 在路上 分享
安排旅行全过程
下订单流程中变现能力最强，因此主流上市公司都集中在该部分。前期趋势是向后端发展，主要目的是巩固支付以及拓展口碑；未来趋势将会向上游延伸，占据入口。
途牛
淘宝旅行
同程
旅游攻略
Touchchina
在路上
百度旅游
驴妈妈 酒店达人
携程 Tripit
携程是行业领军者立即获得对自己造成伤害的牌
腾讯
百度
阿里巴巴
Priceline
Expedia
携程
艺龙
途牛
同程
不断给携程、途牛、同程等提供流量和资源
近年受阿里和腾讯竞争，专注扶持去哪儿
近年不断沉淀旅游资源，随时有可能爆发，搅乱既有格
局
具有国际视野，正在与携程探索未来几年的方向
Priceline宿敌，可惜既生瑜何生亮，并且在国内合作的
艺龙地位江河日下
偏安一隅专注酒店业务，以至于失去扩张机会，但存在
被收购价值，多次传言被收购
专注性感的出境游，增长十分迅速，且存在较高的被收
购价值
获得腾讯和携程资金后专注烧钱，伤敌一千自损八百
出牌阶段 你可以自减1体力并摸两张牌 苦肉在一回合内
可以无限次发动
华佗
郭嘉
吕蒙
诸葛亮
周瑜
曹操
刘备
孙权
孙尚香
黄盖
主要玩家介绍
注解
中国在线旅游行业生态
进入行业较晚，但是凭借亲民的机票价格成为最有人气
的挑战者，目前酒店业务进步也很快
出牌阶段，你可以弃一张手牌，并指定一名已受伤的角
色，令其恢复1体力
你每收到1伤害，可以摸两张牌并将这两张牌分配给包
括你在内的任意角色
如果此回合还未打出过一张“杀”，你可以跳过这回合
的弃牌阶段
回合开始阶段 你可以观看牌堆顶的X张牌，然后将这些
牌按你需要的顺序放置于牌堆顶或者牌堆底
摸牌阶段，你可以额外摸一张牌
你可以将你的任意张手牌分配给场上任意一个或多个角
色，若一个回合内给出的牌超过两张，你回复1体力
对应角色 技能
当你处于濒死阶段，吴势力角色对你使用的桃为你恢复
2体力
你可以指定一名已经受到伤害的男性，弃手牌两张，则
你和该角色恢复1体力

6. 博弈六（已实现）：携程牵手Priceline
携程牵手Expedia的情况并没有出现；携程选择了让Priceline入股10%的股权，Expedia就失去了一个可以超越Priceline的机会。不过，携程的发展并没有因为这样的选择而改变
什么，他依然会是中国在线旅游的老大，并已经把目光瞄准了全球市场；首先服务的是中国的出境旅游者，未来也不排除可以在其他国家与Priceline和Expedia角逐。从这一点上
来说，携程已经走在了中国在线旅游企业的最前面；不过这只是中国旅游企业走向世界的一个开端。
以下分析观点根据爱美股资产管理吴茂桑观点整理
博弈三（以闪离的形式终止）：同程与艺龙合作
2014年4月份携程2亿美元入股同程和1500万美元认购途牛IPO股份。这样的入股是在艺龙和同程宣布酒店和门票业务互换后的一周内发生的；从而让同程与艺龙结合一个月就闪
离了。为什么携程会对艺龙这样的动作反映那么大呢？携程这样的选择后又对中国在线旅游行业有什么影响呢？
要探讨这个问题我们又可以假设下艺龙和同程维持合作将会是什么情况。艺龙和同程的合作是让同程接艺龙的酒店库存，同程也给艺龙供应门票。艺龙酒店预定量本来就有携程的
近70%，加上同程的量就可以超过80%的比例，两者的量就很接近了；如果艺龙再联合个途牛就很可能在酒店预定量上超过携程。艺龙、同程、途牛分别是携程在酒店、门票、
度假三条业务线上最强劲的竞争对手，这三家一起“联吴抗魏”的逻辑也非常合理；不但可以在其他业务线上分散携程的精力，又可以给自己的主业增加助力。但如果真这样携程
就被动了；最重要的腹地酒店面临威胁，门票和度假组团业务本来就落后于同程和途牛；前有强敌，后有追兵；携程在OTA领域的地位面临威胁了，就更别提与靠搜索模式崛起
的去哪儿竞争了。所以，携程看到艺龙与同程的联合才会那么紧张。
博弈四（已发生）：同程投奔携程
为了避免上述情况的发生，梁建章迅速作出反应；听到消息后的当周周末就率队亲赴苏州与同程和亲，以2亿美元和现付门票业务为代价获得第二大股东的地位，进行深度结盟。
与此同时认购正在IPO的途牛1500万美元股份，防止其与艺龙合作，并缓解度假领域的恶性价格竞争。这样的行为是携程放手现付门票和度假组团业务要取得行业第一的信念，
换个角度去建自己更稳固的生态链；这意味着携程不需要每个细分市场都做第一，不需要处处与同行为敌，反而是可以笼络各种伙伴一起构建一个生态与去哪儿的生态竞争。度假
接了途牛就可以接其他的供应商做度假平台，酒店接了同程也可以给其他小OTA分销库存；这样不管是面对艺龙还是去哪儿，携程都获得了更大的主动权。
从行业的角度说，同程避免了与携程的门票价格战可以把钱更多地放在业务发展和用户体验上，更能确定获得在线旅游领域的一席之地；途牛因为建立了与携程沟通的机制避免了
无味的价格战也获得了更好的机会；整个行业也更可能在老大的引导下减少单纯的价格竞争方式，从而更健康地发展。不过对于艺龙和去哪儿来说就更难去挑战携程老大的地位
了；只有找到新的模式才能赢得更大的发展空间。
博弈五（假设）：携程牵手Expedia
携程之所以会对世界的在线旅游格局产生深远的影响，是因为崛起的中国拥有13亿的人口，未来必然是全球的第一大旅游市场；而Priceline和Expedia这两大巨头在中国又没有建
立很强的优势。之前在业界传言携程和艺龙合并的时候我就设想过，如果携程和Expedia合并会是什么样的情况？Expedia是美国最大的OTA，并控股中国子公司艺龙；艺龙和携
程合并后会发生什么前面已经说过；这就意味着Expedia和携程合并后的新公司将在美国和中国都占据最大的市场份额。美国是现在的第一大旅游市场，中国是现在的第二大，接
下来的第一大旅游市场；这两个市场里都拥有最大份额的旅游公司是不是很自然可以成为全球最大的在线旅游公司，这个公司又该值多少钱？
在线旅游天下局势
Priceline入股携程落锤，中国在线旅游进入了新格局。首先，携程选择了让Priceline入股而不是给Expedia并股，是携程放手了Expedia、放手了艺龙；其次，携程选择了海外的
在线旅游巨头入股，而不是BAT三巨头，意味着他的眼光已经看到了海外，不再“局限”于国内市场的争夺；联系起之前入股同程和途牛，是携程放手国内无底线的价格竞争，引
导行业走向一个更广阔的市场、更健康的生态。这些将对中国的在线旅游，乃至世界的在线旅游格局都将起到深远的影响。
博弈一（已实现）：Priceline战略入股携程，使Expedia牵手携程落空
携程向Priceline定向发行5亿美元可转债，并允许Priceline从二级市场增持至总数不超过10%的股份；这就代表着两家公司的合作已经远不是2012年的时候Priceline旗下的
booking与携程之间简单的资源互换合作了。我不知道具体条款中Priceline有没有设定限制条款排除Expedia的入股，但从常理来说作为Priceline最大竞争对手的Expedia就不太
可能同时入股携程了。如果是这样的话，Expedia也就不可能放弃他在中国这个大市场中唯一的棋子艺龙；之前业内传的沸沸扬扬的携程与艺龙合并的可能性也就几乎为零了。
博弈二（假设）：携程与艺龙合作
要看情景一（已实现）对中国在线市场的影响，我们可以先假设一下情景二（假设）携程和艺龙合并会是怎样的情况。携程和艺龙占据了中国OTA酒店预订市场80%的份额，更
重要的是行业中只有这两家公司是能够掌握酒店库存的，其他许多的小代理都是从他们手中拿的酒店资源再去售卖的。两家公司的合并意味着在中国酒店在线预订市场建立起资源
和用户的绝对垄断地位，不但可以马上停止酒店领域的价格战，还可以通过控制库存限制其他竞争对手的崛起；从而掌握酒店预订领域绝对的定价权。酒店又是在线旅游中最肥的
一块肉（Priceline就是靠订酒店一举壮大的）；这样的合并将一举奠定中国在线旅游绝对的霸主地位。在酒店业务复活的新携程也有更多的资金和精力在其他业务逐鹿竞争对
手；其他在线旅游竞争者的发展前景就将面临更大的不确定性。
现在这样的合并落空，就给了去哪儿在酒店领域发展的机会；也给了门票、度假领域的同程和途牛更多的发展空间。

7. 中外国情对比
利润、收入与现金流
中国在线旅游市场，机票市场最大，其次是酒店，度假正在蓬勃发展 成熟市场如美国机票+酒店与中国类似，汽车租赁市场较大
营运自由现金流 投资自由现金流
途牛&去哪儿 VS 携程&艺龙 —— 互联网思维与传统思维的竞争，同时传统公司也在互联网化
从毛利率角度看，由于业务属性不同，途牛单独归为一类 去哪儿和途牛是典型的互联网思维公司——亏损换市场的策略使全行业净利润率难以提升
去哪儿收入提升最明显，艺龙受冲击最大，携程的增量份额也被侵蚀
融资自由现金流
机票
62%
酒店
24%
度假
10%其他
4%
2011中国在线旅游市场结
构
机票
60%
酒店
22%
度假
14%
其他
4%
2013中国在线旅游市场结构
机票
65%
酒店
19%
汽车租赁
9%
旅游打包
5%其他
2%
美国2012年在线旅游市场产品格
局
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
Q3 2012Q4 2012Q1 2013Q2 2013 Q3 2013Q4 2013Q1 2014Q2 2014
ctrp
qunr
tour
long
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
Q3 2012 Q4 2012 Q1 2013 Q2 2013 Q3 2013 Q4 2013 Q1 2014 Q2 2014
ctrp
qunr
tour
long
-120%
-100%
-80%
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
Q3 2012Q4 2012 Q1 2013Q2 2013Q3 2013 Q4 2013Q1 2014Q2 2014
ctrp
qunr
tour
long

8. 携程：2014Q2携程机票酒店业务占总收入81%，且该两项业务过去两年增速较快，跟团游增速较慢，故结盟途牛和同程
途牛：在跟团游方面，携程目前市占率第一，不过成熟的境外跟团游（在线度假）方面，途牛最优秀，携程战略入股10%途牛
去哪儿：机票业务增速很快，从GMV角度看已经超越携程成为中国第一，酒店业务也已开始发力
艺龙：坚守酒店业务，但是酒店业务将会受到携程、去哪儿等对手冲击
主要玩家收入增速及业务构成
0
50
100
150
携程收入构成与趋势（单位：百万USD）
广告
无属性
跟团游
机票
酒店
广告
3%
无属性
5%
跟团游
11%机票
40%
酒店
41%
携程 2014Q2 收入拆分
跟团游（海
外）
54%
跟团游（国
内）
17%
自助游
GMV
29%
2014Q2途牛收入拆分
0
200
400
600
800
2013Q1
2013Q2
2013Q3
2013Q4
2014Q1
2014Q2
0.0 204.4 318.4
0.0
379.9
281.2
353.1
374.7
690.2
474.9 554.1 696.7
自助游GMV 跟团游GMV
途牛收入构成与趋势（单位：百万RMB）
0
100
200
300
2013Q3
2013Q4
2014Q1
2014Q2
50.1
53.4
61.8
71.5
152.9
159.4 235.4 279.4
去哪儿收入构成及趋势
酒店 航班与航班相关
酒店
20%
航班与航班
相关
80%
2014Q2去哪儿收入拆分
0
50
100
150
200
250
300
Q3 2012
Q4 2012
Q1 2013
Q2 2013
Q3 2013
Q4 2013
Q1 2014
Q2 2014
20.1
18.0
19.2
17.5 25.6
23.6
22.4
23.2
35.2
31.5 31.7 35.6
35.2
32.5
35.5
35.1
156.6 175.0 180.1 198.6
255.2
224.4
204.8 254.1
艺龙收入构成及趋势
其他
机票
酒店
其他
8%
机票
11%
酒店
81%
2014Q2艺龙收入拆分

9. 机票
酒店
旅游度假
其他
总共
业务拆分
综上所述，携程在业务结构方面最为均衡，但在机票和酒店领域分别受到去哪儿和艺龙威胁；去哪儿在机票出票量方面已经超越携程，并且在Q2向酒店领域发力，增速将会非常
迅猛；艺龙比较被动，过度依赖酒店业务使得去哪儿进军酒店业务后对其冲击最大；途牛处在较好的格局，追兵未有上市公司，唯有阿里去啊将会对其形成威胁；同程尚未上市，
未来几个季度将持续烧钱，类似于去哪儿的路线，在市占率提高同时将会对资本有很高的要求。
机票、酒店、度假分别讨论
2522 29475 8.6%
交易规模（亿元） 渗透率（中国） 渗透率（欧美）
机票方面，中国渗透率已经接近发达国家水平；酒店方面，已达到发达国家水平的50%；度假方面是一个蓝海市场，目前渗透率接近10%，发达国家该比率为50%。所以我们按
照发展潜力给予排名：1、旅游度假；2、酒店；3、机票，我们将会在之后的篇幅逐一探讨三个市场，并对度假市场着重研究。
40.0%
293 3174.3 9.2% 50.0%
69.8 19691.9
由于国情的不同，汽车租赁在中国发展较晚且未来市场空间有限，目前中国市场可以切分为机票、酒店、度假等业务
机票、酒店、度假的市场前景
在线交易规模（亿元）
1544.6 3622.5 42.6% 50.0%
614.6 2986.3 20.6%
0.4%
机票业务生态环境
由于上游垄断，四大航空公司对分销机票前返佣金由3%降至1%-2%，如此突然且大幅度的降佣近几年来非常罕见，足以影响机票预定行业的格局。我们认为，该降佣带来两个行
业变化：首先，由于降佣将导致所有下游未来出票政策转变为刷流水，中小型商户由于垫资等问题将逐渐退出生态圈或者转型；其二，由于去哪儿在技术储备落后携程，尤其是
B2B环节尚未打通，在出票量方面的优势将逐渐丧失，携程在机票业务方面可能重新获得优势。
机票
机票
在线度假酒店
42.6%
20.6%
9.2%
50.0%
40.0%
50.0%
0
0.05
0.1
0.15
0.2
0.25
0.3
0.35
0.4
0.45
0.5
机票
酒店旅游度假
中国与欧美渗透率差距
渗透率（中国）
渗透率（欧美）
15.0%
0.4%
9.2%
20.6%
42.6%
总共
其他
旅游度假
酒店
机票
2013各子行业渗透率

10. 降佣潮之前
降佣潮之后
前返
降佣潮之后模式
完整机票供应链
航空公司对下游返佣金模式
北京 上海 广州
下游各方未来发展方向
主要区域批发商玩家
区域批发商趋势：一切为后返
返佣金模式
航空机票在过去数年返佣模式稳固在3+X+Y，即3%前返+X后返+Y奖励；
行业趋势是前返将不断被压缩至0，与发达国家看齐，之前数年平均每年前返被压缩5%，今年四大航突然将前返压缩30%-50%，由3%压缩至1%-2%，并相应提高后返和奖励；
降佣潮结果是采购商（商户）中实力较弱的将被淘汰，OTA与去哪儿依靠大量的流水，通过增加的后返弥补前返的减少，受影响较小
分销（80%）
直销（20%）
下游的游戏空间
航空公司总出票
降佣潮之后模式
部分商户的盈利模式就从运用客
户的信息落差着手，比如退改签
对赌，价格可以比B2B平台更低
上游受四大航降佣压榨，下游受
去哪儿和OTA价格和服务透明化
的冲击，小商户逐渐被淘汰
通过高额流水，转向金融服务公
司；将B2B机票业务延伸到酒店
和自由行等
利用渠道为批发商售票；利用强
大系统匹配乘客类型、仓位、不
同提前预售期的定价。
去哪儿降佣潮之前模式 去哪儿降佣潮之后模式
逐渐弃商户，打通B2B平台和区
域批发商，甚至收购B2B以获得
低价票源和运价计算技术，以及
与四大航空公司议价能力
机票搜索引擎；面对商户主动提
高广告费，面对上游返佣空间减
少
携程降佣潮之前模式 携程降佣潮之后模式
运作OTA平台，主打中高端商旅
客户，过去两年持续受去哪儿冲
击
= + +
3% 2%-3% <1%
1%-2% 3%-4% <1%
后返 奖励
降佣潮之前模式
低成本机票，提前将佣金让利分
销
主要B2B平台玩家
降佣潮之后模式
中航服、博丰 不夜城、上海招商 美亚、纵横天下
降佣潮之前模式
批发商自身渠道有限，故将机票
投放B2B分销，刷量以达到后返
用标准，甚至转型兼做B2B或
OTA
直接挑去哪儿上出票量排名前列
的商户合作；与机票B2B平台合
作；对接区域型批发商
携程与去哪儿：向上游延伸降低成本，同
时互相竞争
订票量巨大时，平台容易被绕过，上下游直接对接
51Book 今日天下通 517NA
采购商（商户）：两头受挤压
B2B平台玩家：向下游沉淀
主要采购商（商户）玩家
各城市线下网点
降佣潮之前模式
航空公司 区域批发商 B2B机票 采购商（商户）
平台（去哪儿
/OTA）
消费者
寡头垄断
（四大航
空公司）
国航
东航
南航
海航

11. 酒店直销 C端分销
B端分销
酒店三种生态链
完整酒店生态链
酒店业务可分为三部分：高星级酒店、快捷酒店和街边酒店，街边酒店（单体客栈、民宿）数量庞大且品质参差不齐，占据了大量的签约店数量但贡献收入尤其是利润较小（毛利
仅7%），再加上街边酒店市场更倾向于团购网站（行业内做的最好的是美团网）（携程在团购方面已经落后去哪儿，但已开始追赶），所以我们先讨论前两者。目前业内有三大
玩家：携程、艺龙和去哪儿；行业在打价格战，主流的方式是返现。三大玩家方面，业内三大玩家携程占据有利位置，有丰富的价格战经验和服务方法，技术储备也最为强大；去
哪儿为新进入者，但是进步很快。价格战方面，高星酒店由于较为依赖分销，且出租率较低，故有很大动机寻求携程和去哪儿的渠道；而快捷酒店已经集体抵制携程和去哪儿的返
现模式，主要由其强势地位决定。（通过返现，OTA提供的购买价格将远远优惠于酒店直接提供给自己会员的价格，造成酒店会员不断流失转化为OTA用户，而经济型酒店未来
则要提供给OTA越来越多的佣金，压低了自身利润）
主流战场——高星酒店和快捷酒店
佣金率每年降5%，一切策略建立在上游商
户数量不减少的格局下，因为去哪儿策略是
在未来1-2年逐渐提高商户广告收入占比
去哪儿
机票降佣后业务模式
降佣潮事出意外，携程在运价处理的技术积
累远高于去哪儿，同样对接海量批发商的海
量数据，携程可以算出更便宜的价格
携程是否已在B2B供应链建立投资关系不得
而知，但是携程资金比去哪儿也多不只一个
量级，再加上技术储备的领先，在去哪儿收
购或合作B2B公司之前，携程将保持优势，
将机票降佣影响减小
商户逐渐快速减少的去哪儿，尝试以直销的
定位打入B2B供应链，甚至收购B2B公司。
涉入机票B2B系统并不容易。单纯在C端投
放价格的系统与B（Business）端运价计算
的系统差异巨大，要体现航段价格基本没有
难度，但与批发商对接时，要从不同批发商
、不同接口给到的海量数据中，真正匹配出
最便宜的价格，就需要技术积累了，市场上
光是这类技术运算逻辑本身，就足以支撑一
间创业公司（微驴儿），而与B2B平台对接
时，平台不会将核心数据交给去哪儿，毕竟
那是平台的最大价值，除非去哪儿收购
在机票佣金率缓降的过程中，用提高广告费
筛选掉机票库存成本不够低的商户；原本只
是去哪儿对商户“物竞天择”的投石问路，
但是不巧调整后马上遇到航司无预警的降佣
潮，商户在双重打击下收入锐减，B2B批发
商与平台的库存流量又还没规模打通，去哪
儿需要经过一段阵痛
去哪儿和携程对于降佣趋势的预判和前后策略
携程
业务模式对机票降佣的判断
佣金每年降5%甚至更多，与去哪儿不同的
是携程的技术团队远高于去哪，在出现佣金
大幅下调，商户减少时，携程触角向上游延
伸更加容易
酒店
机票降佣前业务模式
高星酒店
20%-30%靠自销
70%以上靠分销
平均出租率50%-60%
快捷酒店
80%以上靠自销
10%-20%靠分销
平均出租率可达90%以上
酒店 消费者 酒店 OTA 消费者
酒店 B2C批发商（B端平台） 商户（采购商） C端平台（去哪儿/携程） 消费者
•经济型酒店
•一线高星级酒店
酒店
直销
•二线高星级酒店
•单体酒店
C端
分销
•景区酒店
•有一定规模连锁酒店
B端
分销

12. 未来蓝海——海量的单体酒店和可供短租的物业
高星酒店 快捷酒店
拥有强大自营渠道的五星级和超五星级宾馆对分销要求较严，营销
能力较弱的五星级酒店对分销行为暧昧
9月27日起，携程、艺龙、去哪儿网等主流酒店OTA已经暂停了华
住、如家、锦江之星、铂涛等经济型酒店的“返现”
由于受政策影响，出租率一度在60%的亏损临界点。今年二季度，
全国四五星级酒店平均出租率仅为55.5%。高星级酒店仅有20%-
30%的客房通过自身会员体系销售，其余均依赖于OTA、旅行社等
分销途径，这也是酒店业无法全面停止“返现”的根本原因。此
外，“一家促销，全行业跟进”已成为在线旅游企业间竞争的常
态，因此只需有任何一家酒店促销，立刻牵动整个行业的连锁反
应，停止价格战并不是一个短期的课题
一间售价300元的经济型酒店客房，OTA的佣金通常在15%左右，
即45元。OTA以45元或更多作为预订酒店后的“返现”，将返还
的现金打入OTA的会员账户中。在短暂的满足感之后，大部分的酒
店感受到的是长期的剧痛：价格成为用户选择酒店的主导因素，酒
店品牌的辨识度降低；渠道进一步向OTA转移，酒店甚至仅仅成为
了OTA渠道的一个低价供应商；平均房价和RevPar等核心收益指
标被进一步拉低
盈亏平衡点：出租率60%，返现有助于提高出租率
平均出租率较高，返现短期能刺激出租率，长期则让渡了自身的渠
道和利润率
动机
态度
行为
两种类型酒店对于返现的动机、态度与行为
在线度假生态环境
在线度假
我们根据所有已上市和未上市在线旅游公司的报表披露方式，可以将在线度假分为四大类——按公司属性、产品分类、出游形式、目的地。
在线度假市场内涵丰富，渗透率低（低于15%），未来3年仍有望保持30%以上的较快增长。并且，在线度假领域直销占比也很低（估算不到10%），为OTA提供了广阔的发挥空
间。由于在线度假参与者众多，加之各种产品标准化程度差异较大，各个参与者依据自身特点，主攻优势领域，另辟蹊径，都有可能成为各自细分领域的领头羊。在线度假市场整
体还处于蓝海状态。
单体酒店
单体酒店在中国酒店市场中占据着七成份额。它们不属于任
何集团或连锁机构，在资金、品牌、采购、人员、物流、营
销等方方面面都得孤军奋战，加上政策受限、经济下滑等多
重压力夹击，处境日渐艰难。2008年，携程选择各地三四星
单体酒店，整合为品牌“星程”，进行统一分销、管理。不
过，由于软件、硬件及参与素质、意识都跟不上，这个“超
前”让试验没有取得成功。
短租物业
Priceline遍布世界的42.5万处房源中，有11万是短租物业。
其实，中国的潜力更大（闲置房6000万套的说法太夸张，但
一、两千万套肯定有），特别是旅游度假热点附近专为投
资、休闲购置的房产。而且，越来越多的小区有了规范的物
业管理，为与OTA对接提供了必要的先决条件。携程主要通
过投资途家进入短租市场。艺龙则于2013年投资住哲并于今
年5月宣布将酒店管理系统免费提供给中小酒店和连锁酒店使
用。根据二季报，使用该系统的酒店已超过1万家。艺龙旗下
另一家公司推出“云掌柜”可以让经营者通过移动终端来打
理生意，目前用户达到1.2万家。
•跟团游
•自助游
•出境游
•周边游
•国内游
•机票
•酒店
•门票
•租车
•游轮
•在线度假特色领
域龙头
•综合OTA龙头产
业链延伸
•传统线下旅社的
线上扩张
公司属性 产品分类
出游形式目的地

13. 按出游形式拆分，自助游将逐渐侵蚀跟团游的市场，自助游市占率将从2011年的46.1%升至2014年的62.5%。
不同行业不同公司市占率
携程是各个子行业的龙头，即使在跟团游和周边游等较分散市场的市占率较小，也会寻求合作伙伴途牛和同程
按产品分类
按出游形式
按公司属性分类
在线度假特色领域龙头OTA
途牛
悠哉
驴妈妈
综合OTA龙头产业链延伸
携程
同程
传统线下旅社的线上扩张
遨游网
众信旅游
机票
携程
去哪儿
其他
酒店
携程
艺龙
去那儿等
门票
同程
驴妈妈
其他
租车
神州
一嗨
其他
游轮
嘉年华集团
皇家加勒比
携程等
跟团游
携程
途牛
其他
自助游
同程
携程
悠哉等
46.1
54.9 59.5 62.5
53.9
45.1 40.5 37.5
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2011 2012 2013 2014e
自助游 跟团游
0
5
10
15
20
25
30
35
在线度
假
跟团游
自助游
周边游
国内游
出境游
携程
途牛
同程
中青旅遨游网
悠哉
市占率
21.6
14.1
26.7
7.5
19.5
34
11.4
17.6
7.2
2.4
11.7
18
8.9
2.4
13.3
23
3
3.5
4.3
5.3
3.6
2.1
4.1
7.7
3
5.9
1
0
1.8
4.7
50.8
54.7
48.1
64.9
59.9
32.2
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
在线度假 跟团游 自助游 周边游 国内游 出境游
携程 途牛 同程 中青旅遨游网 悠哉 其他

14. 时间
1964
1970
1971
1986
1987
1994
1995
未来增速会是怎样的水平？——乘法效应将可能使一些公司成为增速60%以上的大赢家
2002-2013 出境游人次与增速
按旅游目的地区分，增速最快的是周边游，近年来随着私车保有量的上升，自驾游飞速发展，周边游市占率将可能从2009年的5.6%上升至2016年的37.1%；其次是出境游，出境
游人次年增20%左右，市占率将可能从2009年的33.4%上升至2016年的40.4%；国内游（长途）总体来说市占率呈萎缩趋势，市占率将从2009年的61%降至2016年的22.5%。
参考：日本旅游业1964-1995历史 互联网对旅游行业的加速作用 优秀的模式对在线旅游行业的再次加速
增速：15%-18% 增速：15%*2=30% 增速：30%*2=60%
按目的地
1965年出现第一次海外旅行高潮
当年海外旅行人数井喷，同比增速34.6%
出现第二次海外旅游高潮，同比增速44.9%
出现第三次海外旅游高潮，同比增速11.5%
同比增速23.8%
同比增速13.8%
同比增速12.7%
借鉴日本的出境游历史，出境游增速可能在15%-18%
互联网作为催化剂，将使中国的在线旅游行业增速翻
番，达30%-36%
若干领先于行业的上市公司，将抓住固定端转向移动端的趋势，以
及创新的商业模式，再加上BAT的支持，增速将再度翻番，达到
60%以上
日本出境游对中国出境游的参考
事件
取消对海外旅行限制
大型喷气飞机使用
大型喷气飞机大面积推广
日元升值
出游人数（万次）
15.9
66.3
96.1
551.6
682.9
1357.9
1529.8
增速
34.60%
44.90%
11.50%
23.80%
13.80%
12.70%
日元加速升值
关西机场投入使用
日元汇率历史最高点
综述
出境游
携程
途牛
同程等
周边游
携程
途牛
同程等
国内游
携程
途牛
同程等
1,660
2,022
2,885 3,103
3,452
4,095
4,584 4,756
5,739
7,025
8,321
9,819
21.8%
42.7%
7.5%
11.3%
18.6%
11.9%
3.7%
20.7%
22.4%
18.5% 18.0%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
35.0%
40.0%
45.0%
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
出境旅游人次（万）
增速
61
55
43.1
35.7 33.3
28.8 25.9 22.5
5.6
10.7
21.3
26.7 28.6
32.6 35.2
37.1
33.4 34.3 35.6 37.7 38.1 38.6 39 40.4
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2009 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e
国内游 周边游 出境游

15. RMB/百万 Q1 2014 Q2 2014 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4
酒店收入 105.6 121.3 146.7 155.9 155.3 178.3 208.7 215.2 208.5 233.3 266.6 269.0
机票收入 104.7 117.0 137.2 132.9 145.6 162.6 185.4 174.9 187.0 204.2 228.1 211.2
跟团游收入 41.7 33.1 57.4 35.2 45.9 36.4 62.6 38.1 49.2 38.8 66.3 40.1
自助游收入 11.4 14.6 16.1 17.7 15.6 20.0 22.0 24.3 20.8 26.0 28.0 30.1
总收入 263.5 285.9 357.4 341.8 362.4 397.2 478.8 452.5 465.5 502.2 589.0 550.5
总收入同比增长 36.2% 38.6% 37.5% 38.9% 33.9% 32.4% 28.5% 26.4% 23.0% 21.6%
RMB/百万 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4
航班与航班相关营收 235.4 279.4 317.2 296.5 397.3 442.8 478.6 427.6 550.3 591.1 618.1 536.1
酒店营收 61.8 71.5 97.9 99.2 109.6 121.2 159.2 155.2 165.1 176.5 224.5 212.5
总收入 297.2 350.9 420.1 399.1 511.7 568.7 648.5 589.5 725.3 776.7 857.0 756.3
总收入同比增长 106.9% 87.6% 72.2% 62.1% 54.4% 47.7% 41.7% 36.6% 32.1% 28.3%
去哪儿
收入预测
携程
15.9 66.3 96.1
551.6
682.9
1357.9
1529.8
34.6%
44.9%
11.5%
23.8%
13.8% 12.7%
0.00%
10.00%
20.00%
30.00%
40.00%
50.00%
0
500
1000
1500
2000
1964 1970 1971 1986 1987 1994 1995
日本出境游人数（万次）& 增速
263
286
357 342
362
397
479
453 466
502
589
550
0
100
200
300
400
500
600
700
Q1 2014 Q2 2014 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4
携程拆分收入预测
酒店收入
机票收入
跟团游收入
自助游收入
总收入
297
351
420 399
512
569
649
589
725
777
857
756
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4
去哪儿拆分收入预测
航班与航班相关营收
酒店营收
总收入

16. RMB／百万 Q1 2014 Q2 2014 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4
酒店 204.8 254.1 323.1 284.0 259.3 321.7 400.4 345.2 309.6 377.8 463.3 394.0
机票 35.5 35.1 34.8 32.2 35.1 34.7 34.5 31.9 34.8 34.5 34.2 31.6
其他 22.4 23.2 34.9 33.0 32.2 34.4 49.2 44.5 41.7 43.1 59.8 52.6
总收入 262.7 312.4 392.8 349.2 326.7 390.8 484.2 421.6 386.2 455.4 557.3 478.3
总收入同比增长 24.3% 24.5% 24.3% 25.1% 23.3% 20.7% 18.2% 16.5% 15.1% 13.4%
以百万USD计 Q1 2014 Q2 2014 Q3 2014 Q4 2014 Q1 2015 Q2 2015 Q3 2015 Q4 2015 Q1 2016 Q2 2016 Q3 2016 Q4 2016
主营业务收入 95.1 116.1 213.4 139.8 161.7 191.5 341.5 216.6 242.5 277.7 478.0 292.5
增长%同比 56% 84% 85% 75% 70% 65% 60% 55% 50% 45% 40% 35%
时间
主营业务收入
日期 Dec-12 Mar-13 Jun-13 Sep-13 Dec-13 Mar-14 Jun-14 Sep-14
A:总收入（亿USD） 11.91 13.02 16.80 22.70 15.41 16.42 21.24 28.36
B:销售、管理及行政费用（亿USD） 5.65 7.00 8.29 9.42 7.72 9.06 10.86 12.15
B/A 47.5% 53.8% 49.3% 41.5% 50.1% 55.2% 51.1% 42.8%
C:持续经营收益(税后净利润） 2.90 2.44 4.37 8.33 3.78 3.31 5.76 10.62
C/A 24% 19% 26% 37% 25% 20% 27% 37%
C/B 51% 35% 53% 88% 49% 37% 53% 87%
艺龙
2014 2015 2016
564.4 911.3 1290.7
途牛
Priceline效率指标
各种声音：关于途牛营销成本占收入比重较大问题的讨论
讨论1：Priceline与途牛广告与营销对比
我们认为，在美国，以Priceline为例，规模效应+精准广告使（营销/收入）占比持续下降，效率指标持续提升；在中国，途牛要走到效率指标持续提升，还需要很长时间
95.1
116.1
213.4
139.8
161.7
191.5
341.5
216.6
242.5
277.7
478.0
292.5
56%
84% 85%
75%
70%
65%
60%
55%
50%
45%
40%
35%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
0.0
100.0
200.0
300.0
400.0
500.0
600.0
Q1 2014 Q2 2014 Q3 2014 Q4 2014 Q1 2015 Q2 2015 Q3 2015 Q4 2015 Q1 2016 Q2 2016 Q3 2016 Q4 2016
主营业务收入
增长%同比
263
312
393
349
327
391
484
422
386
455
557
478
0
100
200
300
400
500
600
Q1 2014 Q2 2014 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4
艺龙拆分收入预测
酒店
机票
其他
总收入
47.5%
53.8%
49.3%
41.5%
50.1%
55.2%
51.1%
42.8%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
50.0%
60.0%
5.00
10.00
15.00
20.00
25.00
30.00
Priceline销售费用占比开始下降，利润率并未下行，说明效率有所提高（规模效应）
A:总收入（亿USD）
B:销售、管理及行政费用（亿USD）
B/A

17. i
日期 Q1 2012 Q2 2012 Q3 2012 Q4 2012 Q1 2013 Q2 2013 Q3 2013 Q4 2013 Q2 2014 Q3 2014 Q4 2014E
A:主营业务收入（百万USD） 32.52 33.68 60.77 49.36 59.33 62.94 115.36 79.87 114.96 212.78 140.50
B:主营业务收入成本（百万USD） 31.33 32.45 59.29 47.04 55.09 57.99 107.89 77.01 108.21 --
C:营业开支（百万USD） 5.21 6.61 6.75 5.61 5.49 6.67 10.66 12.57 25.54 --
D:非常项目前收入(非常项目和少数股东权益前）-3.86 -5.34 -4.85 -2.91 -0.87 -1.20 -2.15 -8.82 -18.24 -16.78 -21.54
C/A 16.0% 19.6% 11.1% 11.4% 9.2% 10.6% 9.2% 15.7% 22.2%
D/A -11.9% -15.9% -8.0% -5.9% -1.5% -1.9% -1.9% -11.0% -15.9% -7.9% -15.3%
途牛的营销效率则是另一个故事
C/A
营业开支
开始上升
主营业务收入
总收入
销售、管理及行政费用
开始下降
税后净利润
B/A
C/B
税后净利润
开始上升
销售、管理及行政费用
C/A
总收入
开始上升
D/A
主营业务收入
非常项目前收入（接近于利润）
亏损放大
0.0%
10.0%
0.00
5.00
47.5%
53.8%
49.3%
41.5%
50.1%
55.2%
51.1%
42.8%
24%
19%
26%
37%
25%
20%
27%
37%
51%
35%
53%
88%
49%
37%
53%
87%
Priceline营销效率在提升过程中
B/A C/A C/B
-50.00
0.00
50.00
100.00
150.00
200.00
250.00
Q1 2012 Q2 2012 Q3 2012 Q4 2012 Q1 2013 Q2 2013 Q3 2013 Q4 2013 Q2 2014 Q3 2014 Q4 2014E
途牛仍然在烧钱期
A:主营业务收入（百万USD）
B:主营业务收入成本（百万USD）
C:营业开支（百万USD）
D:非常项目前收入(非常项目和少数股东权益前）
-20.0%
-15.0%
-10.0%
-5.0%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
Q1 2012 Q2 2012 Q3 2012 Q4 2012 Q1 2013 Q2 2013 Q3 2013 Q4 2013 Q2 2014 Q3 2014 Q4
2014E
营业开支陡增在未来几个季度都是困局，离PCLN提升效率阶段
还需时日
C/A
D/A

18. Q1 2012 Q2 2012 Q3 2012 Q4 2012 Q1 2013 Q2 2013 Q3 2013 Q4 2013 Q1 2014 Q2 2014 Q3 2014
3.4 3.3 6.1 5.2 7.4 7.0 11.9 8.1 11.3 12.3 21.1
-1.1 -1.6 -1.4 -1.3 -1.3 -1.2 -1.5 -2.3 -2.7 -3.5 -4.5
TOUR销售/营销/广告开支 -1.6 -2.5 -3.0 -2.3 -2.1 -3.1 -6.4 -6.2 -11.9 -15.6 -19.5
TOUR G&A -2.6 -2.7 -2.6 -2.1 -2.1 -2.4 -2.7 -4.0 -3.2 -6.8 -7.4
TOUR其他营业收入 0.0 0.1 0.0 0.0 0.0 0.1 0.1 0.1 0.2 0.2 0.2
TOUR总营业开支 -5.3 -6.7 -6.9 -5.7 -5.5 -6.6 -10.5 -12.3 -17.6 -25.7 -31.2
47% 75% 49% 44% 28% 44% 54% 76% 104% 127% 92%
-- 28,612.9 29,012.0
1,066.0 880.0
4% 3%
95.2 109.4 153.1 144.1 182.7 176.1 241.1 251.0 335.5 400.4 501.1
47.4 63.8 70.3 62.3 59.0 81.9 108.0 133.8 197.7 215.0
50% 58% 46% 43% 32% 47% 45% 53% 59% 54% 0%
101.3 135.3 155.9 299.6 310.7 351.0 381.2 641.8 691.4 816.7 859.9
5.9 6.6 7.3 12.5 13.1 15.1 17.4 28.9 30.1 44.8 47.1
6% 5% 5% 4% 4% 4% 5% 5% 4% 5% 5%
270.2 387.4 502.2 635.8 516.0 753.5 857.7 901.3 700.4 958.7 1,106.6
66.4 80.3 109.3 107.8 127.6 165.2 171.8 216.4 186.5 212.8 287.0
25% 21% 22% 17% 25% 22% 20% 24% 27% 22% 26%
17.2 21.8 23.4 24.7 23.7 35.1 41.6 45.3 48.2 64.6 72.0
21.9 18.2 18.4 18.0 18.6 19.5 22.2 24.2 32.1 40.3 47.3
127% 84% 78% 73% 78% 56% 53% 54% 66% 62% 66%
Q1 2012 Q2 2012 Q3 2012 Q4 2012 Q1 2013 Q2 2013 Q3 2013 Q4 2013 Q1 2014 Q2 2014 Q3 2014
3.4 3.3 6.1 5.2 7.4 7.0 11.9 8.1 11.3 12.3 21.1
-1.1 -1.6 -1.4 -1.3 -1.3 -1.2 -1.5 -2.3 -2.7 -3.5 -4.5
-1.6 -2.5 -3.0 -2.3 -2.1 -3.1 -6.4 -6.2 -11.9 -15.6 -19.5
-2.6 -2.7 -2.6 -2.1 -2.1 -2.4 -2.7 -4.0 -3.2 -6.8 -7.4
0.0 0.1 0.0 0.0 0.0 0.1 0.1 0.1 0.2 0.2 0.2
-5.3 -6.7 -6.9 -5.7 -5.5 -6.6 -10.5 -12.3 -17.6 -25.7 -31.2
33% 48% 23% 24% 18% 18% 13% 28% 24% 28% 21%
47% 75% 49% 44% 28% 44% 54% 76% 104% 127% 92%
75% 82% 42% 41% 29% 34% 23% 49% 28% 55% 35%
0% 2% 0% 1% 0% 1% 1% 1% 2% 1% 1%
155% 203% 114% 108% 74% 94% 89% 152% 155% 209% 148%
TOUR销售/营销/广告开支%
TOUR G&A%
TOUR其他营业收入%
TOUR总营业开支%
YOKU占比
WUBA总收入
WUBA销售/营销/广告开支
WUBA占比
TOUR总收入
TOUR研发
途牛主要成本构成
TOUR研发%
以百万USD计除每股
TOUR销售/营销/广告开支
TOUR G&A
TOUR其他营业收入
TOUR总营业开支
几家公司营业费用对比
TOUR总收入
TOUR研发
TOUR占比
JD总收入
JD占比
QUNR总收入
QUNR销售/营销/广告开支
QUNR占比
JD销售/营销/广告开支
以百万USD计除每股
VIPS主营业务收入
VIPS销售/营销/广告开支
VIPS占比
YOKU主营业务收入
YOKU销售/营销/广告开支
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
Q1 2012 Q2 2012 Q3 2012 Q4 2012 Q1 2013 Q2 2013 Q3 2013 Q4 2013 Q1 2014 Q2 2014 Q3 2014
TOUR占比
JD占比
QUNR占比
VIPS占比
YOKU占比
WUBA占比
0%
50%
100%
150%
200%
250%
Q1
2012
Q2
2012
Q3
2012
Q4
2012
Q1
2013
Q2
2013
Q3
2013
Q4
2013
Q1
2014
Q2
2014
Q3
2014
Tour主要费用占调整后收入比重
TOUR研发%
TOUR销售/营
销/广告开支%
TOUR G&A%
TOUR其他营业
收入%
TOUR总营业开
支% 0% 50% 100%150%200%
TOUR研发%
TOUR销售/营销/广…
TOUR G&A%
TOUR其他营业收入%
TOUR总营业开支%
2014Q3 Tour各项开支占
调整后收入比重

19. 讨论2：经营亏损/营收的历史经验或者说极限范围（雪球：中外九家著名亏损电商公司：亚马逊、京东、唯品会、去哪儿 http://xueqiu.com/2164183023/31501372）
发现：卖产品的电商容易盈利，卖长尾非标产品和服务的电商（包括OTA）不容易盈利
来源:虎嗅网, 请关注yldtouzi
时至今日，多数企业仍须依靠内源融资(创始人投资及滚存利润)才能生存和发展，赚钱的小饭馆才能扩建成大的，才能开分店。不过，资本市场的发达，让有概念且善于兜售者，
有机会用别人钱的圆自己的梦，特别是在科技日新月异、创新方兴未艾的互联网领域。此间领域里的幸运者，虽然创立的公司尚未盈利，但已成为市值数十亿、上百亿美金的上市
公司。
要奋斗就会有牺牲，就会遭遇败绩(亏损)。古语说“善战者不败，善败者终胜”。“善败”指的败而不乱、败而不亡，虽然战败也要尽可能减少损失，要争取败中有胜。常胜
将军只是传说，所有逐鹿者都难免战败，最终的胜利者将从善败者中产生。
本文选择了九家在美国上市的著名公司(七家中国、两家美国)，它们都在最近三年半的时间内(2011年初至2014年二季度末)出现或多或少的亏损。尽管分布在不同的行业，例
如在线旅游、视频网站、电子商务，但面对共同的资本市场，投资人手里的美元是同质的。谁能以尽可能少的亏损换来营业收入快速增长、从而取得资本市场的认可，谁就是“善
败者”。
基本实现战略意图：京东、艺龙、唯品会
1)亏损可控性
所谓逆水行舟不进则退，三家的意图都是牺牲利润，保持营收快速增长。
其实，被称为“亏损之王”的京东，在亏损额最大的2012财年，经营亏损只不过相当于营收的4.7%。2014年二季度，经营亏损相当于营收的2.8%。(注：京东1季度37亿元
股权激励是还十年来的欠账，已剔除)
艺龙的策略是坐二望一。2013年开始发力，经营亏损占到营收的比例一路攀升。目前看来，艺龙不仅保住了酒店预定间夜数第二的地位，2014年二季度经营亏损的绝对值及
相当于营收的比例均已回落。(注：二季度同程赔付的3000万违约金已剔除)
最成功的当属唯品会，2011年经营亏损相当于营收的47%，2012年了降至17%。2013年起告别亏损，2014年上半年经营利润达4628万美元。
2)亏在哪里
京东的运营费用控制得非常好，亏就亏在毛利润率偏低(约为10%)，这无疑是坚持打价格战的结果。低价和购物体验是京东的两大招牌，毛利润低造成的亏损合理，但很难根
治。
艺龙亏损的主要原因是市场费用过高，2014年上半年占营收的51%。在线旅游竞争激烈，致使品牌推广及购买流量的费用居高不下。
唯品会当年亏损也是因为毛利润率低，只有10%左右。但唯品会毛利润率提高的速度比京东快很多，2014年已升至25%一线，效益大为改观。
3)以亏损换增长的效果
2013年的艺龙，经营亏损同比增速相当于营收增速的41%，增收的代价惨重。到了2014年二季度，营收环比增长19%、经营亏损环比下降40%，趋势良好。
京东增长的黄金时期在2013年，营收同比增长68%，经营亏损同比下降70%。而到了2014年二季度，经营亏损环比增速为营收增速的10.7%，略显吃力。
4)资本市场估值
按本周一(9月8日)收盘价，京东、唯品会、艺龙市值分别为398亿美元、119亿美元和6.4亿美元，市销率分别为2.4倍、3.9倍和3.6倍(2014年化)。＃都不算高＃
从2011年算起，到2014年上半年，京东、唯品会、艺龙累计亏损分别为7.9亿美元、1.3亿美元和4200万美元，它们每亏损1美元换来的市值分别为50美元、94美元和15美元
。＃唯品会真是高人＃
差强人意：优酷、58同城
1)亏损可控性
2011年，58同城的经营亏损相当于营收的201%，2012年收窄至36%。2013年开始扭亏为赢，2014年Q1、Q2经营利润分别为170万美元和727万美元。
优酷土豆经营亏损占营收的比值有上升趋势，2014年Q1突然升至33%，Q2回落到19%，总体来看在可控范围之内。
2)亏在哪里
巨额的广告投放，数千人的线下业务员团队使58同城市场费用占营收的比例居高不下。2011年市场费用突破1亿美元，相当于营收的241%，此后有所回落。2013年及2014
年前六个月，基本稳定在营收的60%左右。
优酷土豆的三大负担是内容、带宽及市场费用，2014年Q2分别相当于营收的43.6%、22.3%和22.2%。
3)以亏损换增长的效果
2011年58同城经营亏损增加7000多万美元，营收才增长了3000多万美元。2012年起情况开始好转，在营收保持快速增长的同时经营亏损收窄最终实现盈利。
2013年，优酷土豆经营亏损增速相当于营收增速的16%。2014年Q2经营亏损环比下降，而营收增长了37%(与阿里“照顾生意”不无关系)，趋势比较乐观。
4)资本市场估值
按本周一(9月8日)收盘价，58同城、优酷土豆市值分别为33.5亿美元和44.2亿美元，市销率分别为14.5倍和7.83倍(2014年化)。
从2011年算起，到2014年上半年，58同城、优酷土豆累计亏损分别为9100万美元、2.84亿美元，它们每亏损1美元换来的市值分别为37美元和15美元。
悲剧：去哪儿、途牛
1)亏损可控性
途牛购买流量的花费（市场费用）超过收入，电商行业除了唯品会一段时期，通常在20%内

20. 守正用奇：正——携程，奇——途牛
1.携程的空间比去哪儿更广阔，渗透率是第一驱动要素；2.未来三年，在线旅游不差钱，成长因素中，并购排在第一位；3.途牛有小而精的格局，不管最终能否被收购，成长性最确定
关于渗透率
总体渗透率将从2013年8.6%提升至2020年的14.7%；酒店和度假将成为各家肉搏的主战场，渗透率提升最快
未来的饼有多大？——中国历年在线预订交易规模及预测
我们的想法
2011年58同城经营亏损增加7000多万美元，营收才增长了3000多万美元。2012年起情况开始好转，在营收保持快速增长的同时经营亏损收窄最终实现盈利。
2013年，优酷土豆经营亏损增速相当于营收增速的16%。2014年Q2经营亏损环比下降，而营收增长了37%(与阿里“照顾生意”不无关系)，趋势比较乐观。
4)资本市场估值
按本周一(9月8日)收盘价，58同城、优酷土豆市值分别为33.5亿美元和44.2亿美元，市销率分别为14.5倍和7.83倍(2014年化)。
从2011年算起，到2014年上半年，58同城、优酷土豆累计亏损分别为9100万美元、2.84亿美元，它们每亏损1美元换来的市值分别为37美元和15美元。
悲剧：去哪儿、途牛
1)亏损可控性
想想经营亏损超过营收是件很吊诡的事。假如运营一间饭馆，每月原料、人工、房、水、电费，加上税收总共十万元，所有食客白吃也不过亏十万元，能亏十多万元也是“本
事”。
去哪儿经营亏损占营收的比例是逐步拉升起来的，途牛2013年也曾降至48%。但两家的这个数字在2014年都占到100%以上，无疑与在线旅行领域激烈的竞争相关(注：为便
于与同业比较，对途牛营收做了近似还原。详见《途牛，弄巧成拙的包装》)
2)亏在哪里
下图为2014年Q1､Q2去哪儿、途牛的成本、费用构成。最显眼的是市场费用，去哪儿市场费用相当于营收的91%(包括从百度“买”流量的“知心搜索费”)，途牛更是达到
123%。去哪儿的产品费用包括研发及线下签约团队费用(product sourcing)，2014年Q2占到营收的62%。
如果说途牛亏成这样，主要是能力和经营模式的问题。去哪儿则有“人品”方面的问题！截止到2013年末，去哪儿行政人员共有177名。2014年Q1､Q2分别花掉7832万和
1.18亿元行政费用(Q2同比上涨433%)。假设每季度占用10万行政费用(含本人工资)的“普通行政人员”有150名，这些人二季度总的花费也才1500万元。剩下1.03亿元由27位高
管支配(含办公费用、招待费、本人工资、福利及股权激励)，每人每月127万元！乔布斯连续13年从苹果领1美元年薪，看来庄辰超比乔布斯劳苦功高！

21. 2020年中国在线交易总额9324.7亿元（按汇率6.2折合$1500亿元）推算依据——按2014-2020 CAGR 20.5%推演
为什么携程更容易做大，途牛更容易做精——关于priceline和expedia对中国在线旅游行业的启发
首先，在线旅游行业在人均收入提高至$20000的过程中是增速最快也最确定的行业之一；其次，从美国的经验看，OTA比垂直搜索更容易出大市值公司
为什么看好携程和途牛——携程更像Priceline和Expedia，途牛更像TripAdvisor，前者更容易突破百亿市值，后者更容易获得高估值
关于并购

22. 从Priceline, Expedia和TripAdvisor的成长路径来看，市场认可的可能不是盈利，而是能否通过收购获得synergies，提高行业内的影响力
priceline并购扩张史priceline旗下主要品牌 除了priceline其余全为并购所得
盈利确立时，市值上升不明显，并且初期会伴随盈利和亏损的反复；市值上升靠影响力的提升，影响力的提升靠不断并购

23. Expedia并购史
Expedia市值不明显原因很多，其中一大原因在于全球影响力，尤其是中国的影响力太弱，即使是入股艺龙和一系列中国在线旅游公司，也并不成功，无法提升Synergies
expedia旗下品牌
途牛的未来——tripadvisor市值成长路线图作为点评平台，tripadvisor比老东家expedia更有价值，估值也更高，成长也依靠不断并购

24. 关于守正用奇
途牛，去哪儿，携程模式比较——在线旅游行业，从机票，酒店再到度假，尤其是海外度假，越是向右，对客户服务支持的依赖越大。在线旅游业，本质上是在线服务业，用户
体验在未来将成为企业成功与否的重要因素，在这一点上，携程和途牛目前最有优势，然而不可否认的是，去哪儿的确具有价格战的优势
2013年报费用率数据对比——去哪儿轻资产模式使毛利率较高，携程有技术和人才储备和积累，加上充沛的现金储备和获得资本的能力，从价格战角度看，也是具备抵御能力
的；途牛在运营方面相对比较稚嫩，运营费用最高，尤其是销售费用率在2014Q3已超过100%，从生命周期的角度讲，目前还处于较早期阶段
2013年携程，priceline，expedia费用构成对比，从全球巨头的角度看，途牛的销售费用与广告支出又不那么突出了，反倒显得与国际接轨，这说明在线旅游行业的一个特性—
—对广告的强需求。我们对途牛在广告商的巨额投入不必太过担忧，并且途牛已经明确表示未来广告投入不会大幅下降。

25. 途牛能否长成小牛——途牛只要维持影响力，未来会越长越壮
途牛2020年交易总额（总预订量）预测——CAGR26.6% VS CAGR32%
CAGR26.6%，市占率15%假设下，途牛2020年拆分营收规模预测
携程能长多大？——携程与priceline expedia量与收入对比
携程在复制国际巨头的路线——近5年来携程投资并购图

26. 自助游净额（亿元） 4.4 4.4 4.4 4.4 4.4 4.4 4.4 4.4
跟团游交易额（亿元） 94.7 94.7 94.7 94.7 94.7 94.7 94.7 94.7
转化率 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10%
跟团游净收入（亿元） 2.84 3.79 4.74 5.68 6.63 7.58 8.52 9.47
其他收入（亿元） 0.70 0.70 0.70 0.70 0.70 0.70 0.70 0.70
总净收入（亿元） 7.94 8.89 9.84 10.78 11.73 12.68 13.62 14.57
总净收入：按6.2汇率转化成美元（亿美元） 1.28 1.43 1.59 1.74 1.89 2.04 2.20 2.35
按转化率4.5%得到平均总净收入（亿美元）
调整后净收入（亿美元） 1.51 1.51 1.51 1.51 1.51 1.51 1.51 1.51 1.51 1.51 1.51
P/S 10.00 11.00 12.00 13.00 14.00 15.00 16.00 17.00 18.00 19.00 20.00
市值（亿美元） 15.10 16.61 18.12 19.63 21.14 22.65 24.16 25.67 27.18 28.69 30.20
2020年调整收入计算
1.51
途牛的1.4亿美元净收入能支持多少市值？——按TripAdvisor 10-20x P/S给予敏感性分析
2020年途牛市值预测
*为什么我们认为途牛未来会向TripAdvisor的方向发展？——我们判断途牛三年以后，主要收入来源会是广告业务和自组团业务，而不是像现在的中间商角色，三年以后，整个
行业会和社交网络密不可分，其组团、分销、收入将很大程度上依赖社交网络完成，口碑和点评以及广告的分享次数将可以评价一个APP或者一个模式的好坏；其次，途牛将在未
来收购在线旅游的最上游和最下游，增强其规模旅行和点评旅行的属性。附：TripAdvisor目前70%收入来源于广告