1. Trabajo de investigación
Alberto López Fernández de Castillejo
La adquisición de
ONO por Vodafone

2. Operación VODAFONE - ONO
2
Indice del trabajo
1-. DATOS RELEVANTES DE LA OPERACIÓN .....................................................3
2-. PARTES DE LA OPERACIÓN ............................................................................3
3. CONTEXTUALIZACIÓN DE LA OPERACIÓN EN EL MERCADO......................4
4. SINERGIAS Y BENEFICIOS ESPERADOS.........................................................5
5-. ¿QUÉ HUBIERA HECHO ONO SI NO HUBIESE SIDO ADQUIRIDO POR
VODAFONE?............................................................................................................7
6-. CONSECUENCIAS PARA LOS ACCIONISTAS DESDE EL PUNTO DE VISTA
FINANCIERO............................................................................................................8
7-. PRECIO PAGADO...............................................................................................9
8-. BALANCES RESULTANTES............................................................................10

3. Operación VODAFONE - ONO
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1-. Datos relevantes de la operación
Precio de la
compra
7,2 billones de euros, deuda incluida
Valoración de Ono
Múltiplo de 7,5 sobre el EBITDA(13) y de 10,4 sobre el
FCF(13)
Sinergias en
costes
2 billones de euros (VNA)
Sinergias en
ingresos
1 billón de euros (VNA)
2-. Partes de la operación
Vodafone Group plc es una empresa multinacional británica cotizada en la bolsa de
Londres activa en el sector de las telecomunicaciones, donde constituye la
segunda empresa más grande del mundo en telefonía móvil tanto por número de
abonados como por ingresos. Tiene una cotización de mercado de 89,1 millones de
libras (datos de julio de 2012) y representa la tercera empresa más cotizada de la
bolsa londinense. La empresa ha seguido una política de expansión basada en
fusiones y adquisiciones de empresas locales, encontrándose actualmente
presente en 21 países de manera directa y en hasta 40 países más a través de
acuerdos con otras operadoras. Vodafone España nació en 2001 cuando el grupo
británico empezó a comprar lentamente participaciones de la empresa Airtel, hasta
convertirse en el único inversor. A esta se añadió la adquisición de la empresa de
línea fija Tele2 en 2007, lo que le llevó a convertirse en el actual segundo operador
de telefonía móvil en España, con 17 millones de clientes.
Ono, sociedad matriz del grupo Cableuropa, opera en el sector de las
telecomunicaciones español desde 1998. La empresa se ha focalizado
particularmente en ofrecer servicios de Internet a partir de su propia red de banda
ancha por fibra óptica. En noviembre de 2005, Ono hizo su mayor paso hacia el
crecimiento corporativo con la compra de la empresa Auna, lo que le llevó a
convertirse en la empresa de cable más grande en España. Actualmente la
empresa ha expandido su oferta de servicios con televisión de pago y telefonía fija,
además de como operador móvil bajo la red de Movistar. A principios de 2014, la
propiedad de Ono se concentraba por más de un 60% en manos de cinco fondos
de inversión americanos, mientras que el resto estaba controlado en pequeñas
participaciones por bancos y otras empresas de telecomunicaciones
internacionales.

4. Operación VODAFONE - ONO
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Datos en miles de € Vodafone España Ono
# Clientes 2013 17.000 1.868
EBITDA 1.111.000 686.000
Servicios Móvil, Fijo y ADSL
Móvil1, Fijo, TV de pago y
Fibra
Propiedad
Vodafone Group plc
(UK)
Privada (Fondos Inversión)
Presencia
internacional
61 países2 Solo España
3-. Contextualización de la operación en el mercado
El mercado de las compañías de telecomunicaciones estaba en una etapa madura,
por lo que las compañías estaban compitiendo ferozmente las unas contra las
otras. Tradicionalmente, había tres compañías con todo el poder, pero ante la
aparición de las compañías telefónicas low cost hubo una gran revolución y las tres
compañías que solían tener todo el poder empezaron a perder clientes. Por ello, en
un momento dado, se plantea la necesidad de empezar a comprar y vender para
reducir competidores. Ono, Jazztel y Yoigo anunciaron que estaban en venta, y
solamente hacía falta que alguna de las otras compañías estuvieran dispuestas a
comprarlas.
Los pretendientes de Ono eran Vodafone y Liberty Global. De las tres compañías
en venta, esta era la que tenía más prisa puesto que sus propietarios son fondos
de capital riesgo que empezaron su inversión en 2005 y, habiendo pasado
ampliamente el plazo, pedían un retorno bien con una salida a bolsa o con una
venta.
Por su parte, de los dos posibles compradores, el más interesado es Vodafone ya
que aún no ha encontrado el modo de afianzarse bien en el mercado español y la
compra fortalecería su presencia tanto en banda ancha como en móvil.
1
Servicios de telefonía móvil virtual usando la red de Movistar
2
21 países con presencia directa y 40 a través de acuerdos con operadores locales

5. Operación VODAFONE - ONO
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4-. Sinergias y beneficios esperados
Tras la fusión y según presenta Vodafone en su comunicado de prensa del 17 de
Marzo de 2014, las dos compañías esperan conseguir una serie de beneficios y
sinergias tanto por lo que a costes como a ingresos se refiere.
a) Beneficios para Vodafone
i. El negocio e infraestructura de Ono son altamente atractivos para
conseguir una alta integración de productos. Ono es el principal
operador de Red de Próxima Generación en España con una cuota del
41%, además de proveer el servicio de TV de pago más innovador. En la
red de Ono se han invertido hasta 7 billones de euros desde 1998 y
permite su mejora y ampliación de manera relativamente poco costosa
gracias a que es propietaria del 96%.
ii. Permite acelerar la estrategia de comunicaciones integradas que
persigue Vodafone para crecer en el mercado español. Con la fusión,
la empresa tiene acceso inmediato a los 7,2 millones de hogares que
forman la red de clientes de Ono. Adicionalmente, el anterior programa
de Vodafone "Fibra a los hogares" se redirigirá a las zonas donde la red
de Ono llega con menor fuerza para ampliar el alcance común de manera
muy rápida y llegar a una cuota de mercado del 57% de los hogares
españoles por lo que a fibra óptica se refiere.
b) Beneficios para Ono
i. Necesidad de retorno para los cinco fondos de inversiones
principales accionistas de Ono. Los fondos estadounidenses que
controlan la empresa desde 2005 han cumplido con crecer los plazos
típicos de las inversiones de capital riesgo por lo que a relanzar y vender
un proyecto a buen precio se refiere, y sus inversores empezaban a pedir
un retorno de la inversión ya sea por la venta o por una salida a bolsa.
ii. Más seguridad para los inversores en comparación con una salida a
bolsa, los cuales dispondrían de un grado de liquidez limitado si dicha
operación se hubiera terminado efectuando.
iii. Acceso a la infraestructura de backoffice y técnica de Vodafone, de
mucha más calidad y fuerza por lo que a atención del cliente se refiere.
c) Sinergias en costes
i. Ahorro significativo en costes y CAPEX. Se esperan conseguir unos
ahorros con un valor neto actual aproximado de 2 billones de euros,
gracias al uso de la red de fibra de Ono para telefonía móvil, la reducción
del programa "Fibra a los hogares" de Vodafone, la racionalización de

6. Operación VODAFONE - ONO
6
actividades redundantes y la migración del tráfico de telefonía móvil de
Ono con Movistar a la red de Vodafone.
d) Sinergias en ingresos
i. Gran potencial para la aceleración de los ingresos de ambas
empresas. Hay significativas posibilidades de venta cruzada entre las
dos empresas, pues Vodafone puede ofrecer a sus clientes la red de
fibra, la telefonía fija y la TV de pago de alta calidad de Ono, mientras
que Ono puede hacer lo mismo con los avanzados servicios de telefonía
móvil de Vodafone. Para nuevos clientes, las dos empresas podrán
proveer de servicios integrados de muy alta calidad. Adicionalmente,
Vodafone puede usar su extensiva red de distribución y marketing para
incrementar las ventas de Ono (la cual dedica esfuerzos por debajo de la
media en este aspecto). Se esperan que las sinergias derivadas de estas
posibilidades tengan un valor neto actual de 1 billón de euros.
Pese a todo, los mercados de valores no parecen haber acogido de manera muy
positiva la adquisición, pues el precio de las acciones de Vodafone Group plc han
experimentado una paulatina caída, que aunque empezó antes del anuncio de la
operación, se ha ido agravando.
Con la fusión, las dos partes se benefician. Vodafone sale beneficiada ya que
estaban interesados desde hace tiempo en ganar cuota de mercado en España.
Esto se suma al hecho de que Vodafone había vendido Verizon para poder
establecerse en el mercado europeo. Además de los intentos previos fallidos de
Vodafone en el mercado español donde estaban sufriendo perdidas de beneficios y
de clientes. Con la adquisición de ONO, Vodafone fortalece su presencia en
España, en banda ancha fija pasa de 896.000 clientes y una cuota del 7,5% a 2,64
millones y una cuota del 21%, y en móvil incluye 900.000 clientes y amplia su cuota
al 26%.
17 de Marzo.
Se anuncia operación.
Precio: 37,46 £/acción
15 de Abril.
Precio: 35,05
£/acción

7. Operación VODAFONE - ONO
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Vodafone necesitaba la adquisición de Ono ya que estaba teniendo problemas para
competir con Telefónica y Jazztel en España y con esta adquisición le permitía
competir con telefónica en la oferta de banda ancha para los clientes españoles.
Si Vodafone no hubiera adquirido Ono, se hubiera quedado en una gran desventaja
debido al acuerdo de Telefónica con Vodafone que les permitía un uso reciproco de
las instalaciones de fibra actuales en los edificios de España por lo que la gran
cobertura que les da ese acuerdo hubiera dejado a Vodafone en clara desventaja.
Desde el punto de vista de Ono, también salen beneficiados ya tenia unos
propietarios que eran fondos de capital riesgo. Estos fondos (Providence Equity
Partners, Thomas H. Lee Partners y CCMP) entraron en Ono en 2005 y ya habían
cumplido con la misión de relanzar la compañía, por lo que su principal objetivo era
obtener un retorno por su inversión ya fuera vendiendo la compañía o sacándola a
bolsa.
5-. ¿Qué hubiera hecho Ono si no hubiese sido adquirido por
Vodafone?
Si Ono no hubiera sido adquirida por Vodafone, Ono hubiera seguido con sus
intenciones de vender, por lo que lo más probable es que hubiera sido comprado
por Liberty Global , propiedad del multimillonario estadounidense John Malone, que
ha competido con la británica por varias cableras europeas, y ya se ha hecho con
la holandesa Ziggo y la británica Virgin Media. De esta forma LIberty Global hubiera
pasado a tener presencia en el mercado español ya que de momento actúa en gran
parte de Europa pero no en España.
También como posible comprador de Ono podría haber sido Orange, aunque era
menos probable ya que su nivel de endeudamiento es superior.
Ono había planeado salir a bolsa el 13 de Marzo de este año 2014. Esta salida a
bolsa era por una cifra entre 1.000 y 1.200 millones de euros. De ellos, 800
millones (entre el 67-80% del total) corresponderían a acciones nuevas emitidas
por medio de una ampliación de capital (oferta pública de suscripción, OPS). Por
tanto, quedaría una cifra relativamente pequeña de entre 200 y 400 millones de
euros, destinada a la venta de acciones por parte de los accionistas actuales
(oferta pública de venta, OPV).
Por su parte, los planes de expansión de Vodafone hacia el Sur de Europa son una
realidad, por lo que el mercado venía anticipando ya desde hace meses posibles
operaciones de adquisiciones de la cablera. La estrategia planteada por Ono ha

8. Operación VODAFONE - ONO
8
sido la de presionar el proceso de negociación con la prevista salida a bolsa para
conseguir cerrar la operación en unos términos más favorables. Tanto es así, que
Ono rechazó una primera oferta de Vodafone por 6,900 millones de euros, en aras
de presionar para una segunda oferta más atractiva.
6-. Consecuencias para los accionistas desde el punto de vista
financiero
En el supuesto de que Ono hubiese efectuado dicha operación de salida a bolsa,
las consecuencias posibles para el accionariado de ambas compañías serían las
siguientes:
 Desde el punto de vista negativo para los accionistas de ONO
1. La financiación para los accionistas sería de tan sólo 800 m€. Con la venta a
Vodafone, 3,900 m€ del total de 7,200 m€ (54,17%) pagados finalmente,
son en concepto de equity y cash. Dada la capacidad de caja de Vodafone,
que cuenta con 17,035 m€ en concepto de caja disponible e inversiones
financieras a corto plazo, podemos esperar que una gran parte de los
3,900m€ sea en concepto de cash. Esto permitiría a los accionistas,
principalmente fondos de capital riesgo, desinvertir y recoger los retornos de
una inversión en la que algunos llevan involucrados hasta diez años. Por
tanto, en una salida a bolsa los accionistas dispondrían de un grado de
liquidez limitada, por lo que se consideraría sin duda un paso intermedio.
2. Una salida a bolsa conlleva un proceso complejo, por lo que la recepción del
capital por parte de los accionistas se dilataría en el tiempo, afrontando de
este modo los riesgos de fluctuación del mercado.
 Desde el punto de vista positivo para los accionistas de ONO
1. El conocido interés por Vodafone en adquirir Ono podría, en caso de una
salida a bolsa, presionar el precio al alza de las acciones, por lo que este
incremento en los precios de cotización sería una ganancia directa para los
accionistas vendedores de los valores.
2. Dada la espera oleada de consolidaciones en el sector de las
telecomunicaciones en Europa, la salida a bolsa podría incrementar el
apetito de otras compañías del sector, como por ejemplo la estadounidense
Liberty Global, la cual lucha por consolidarse en el mercado europeo. Con
ello, el accionariado podría maximizar sus ganancias, en el caso de un
proceso de venta posterior a la salida a bolsa.

9. Operación VODAFONE - ONO
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En este aspecto, resulta evidente que ante una salida a bolsa con presiones de
cotización al alza, Vodafone saldría previsiblemente perjudicado al tener que pagar
un precio mayor para comprar dichas acciones.
En contraposición a las posibles ventajas y desventajas de una salida a bolsa por
parte Ono, vamos a analizar las consecuencias de la operación que ha tenido éxito
finalmente, la venta a Vodafone:
 Desde el punto de vista positivo para los accionistas de ONO
1. Cash de manera mucho más rápida para los accionistas, aportando más
seguridad para los accionistas, al evitar riesgos derivados de las fluctuaciones
del mercado.
2. Permite refinanciar la deuda con condiciones mas favorables, y reduciendo por
tanto el riesgo financiero.
3. Permite integrarse a un grupo con mayor capacidad de inversión y crecimiento,
dentro de un sector en el que la inversión ( innovación, infraestructuras, etc.) es
un factor mínimo de supervivencia, por lo que Ono sería capaz de desarrollar su
potencial y asumir los retos que el mercado de las telecomunicaciones exige.
4. Permite a los fondos, principalmente de capital riesgo, desinvertir y recoger los
retornos de una inversión en la que algunos llevan involucrados hasta diez
años.
Por su parte, la venta actual de Ono impedirá a sus accionistas maximizar las
posibles ganancias que podrían haber obtenido en caso de una operación de salida
a bolsa.
Desde el punto de vista positivo para Vodafone, la operación le permitirá emplear
eficientemente la gran cantidad de fondos de caja disponibles que tiene ahora, por
la venta del 45% de Verizon Wireless a Verizon, sumando un total de 17,035
millones de euros en concepto de caja disponible e inversiones financieras a corto
plazo.
7-. Precio pagado
Los datos tomados como válidos para valorar ONO por parte de Vodafone fueron
un EBITDA de 0.680 b€ y un FCF operativo de 0.416 b€, al mismo tiempo que uno
múltiplo EV/EBITDA de 7.5 y EV/OpFCF de 10.4. En consecuencia el valor de la
compañía según Vodafone seria de 5.1 b€ o 4.33 b€ según el múltiplo utilizado. Sin
embargo, el estimar un NPV de 3 b€ en sinergias el valor real de ONO para
Vodafone según sus cálculos estaría entre 7.33 y 8.10 b€.

10. Operación VODAFONE - ONO
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Por otra parte, el precio pagado fue de 7.2 b€. Pudiéndose afirmar así que los
múltiplos realmente pagados fueron de 10.59 y 17.31 y que los accionistas de ONO
han sido quien se han apoderado de más parte del valor de las sinergias. Entre un
70% y un 96% según el método.
Finalmente, según un estudio de Deloite durante el año 2013 se realizaron 15
operaciones de M&A done la empresa target fueron cableras y el múltiplo
EV/EBITDA medio pagado fue de 17.11.
8-. Balances resultantes
BALANCE DE ONO b€
ANTES DESPUES
Fondo de
Comercio 0.00 5.74
Activo No
Corriente 5.07 5.07
Activo Corrinete 0.32 0.32
5.39 11.13
ANTES DESPUES
Equity 1.46 7.20
Deuda a Largo 3.50 3.50
Deuda a Corto 0.43 0.43
5.39 11.13
BALANCE CONSOLIDADO DE VODAFONE (b€)
0 1 2 3 4
Activo No
Corriente 140.48 120.03 120.03 127.35 134.59
Activo
Corriente 18.43 68.21 25.75 25.75 25.75
Caja 8.97 51.65 34.33 27.01 22.16
167.88 239.89 180.11 180.11 182.50

11. Operación VODAFONE - ONO
11
0 1 2 3 4
Equity 85.28 159.10 99.32 99.32 99.32
Deuda a largo 45.87 44.05 44.05 44.05 46.45
Deuda a Corto 36.73 36.73 36.73 36.73 36.73
167.88 239.89 180.11 180.11 182.50
E 0.97 0.51 0.81 0.81 0.84
% caja 5.34% 21.53% 19.06% 15.00% 12.14%
1. VENTA DEL 45% VERIZON FEBRERO
2014
USD EUR
Cash 58.90 42.68
Acciones de Werizon 60.20 43.62
Loan notes 5.00 3.62
Ommitel Shares 3.50 2.54
Deuda asumina 2.50 1.81
130.10 94.28
2. REPARTIDO A LOS ACCIONISTA
FEBRERO 2014
USD EUR
Cash 23.90 17.32
Acciones de Werizon 58.60 42.46
82.50 59.78
3. COMPRA DE KABEL JUNIO 2014
USD EUR
Cash 10.10 7.32
4. COMPRA DE ONO MARZO 2014
USD EUR
Cash 10.00 7.25
Nueva deuda 3.3 2.39