2. 2
СОДЕРЖАНИЕ
ВВЕДЕНИЕ...................................................................................................................................................3
1. ОБЗОР ТЕОРЕТИЧЕСКИХ АСПЕКТОВ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ........................................................5
Понятие и виды слияний и поглощений..............................................................................................5
Факторы, способствующие слияниям и поглощениям.......................................................................7
Слияние и поглощение как инвестиционный проект........................................................................12
Риски, сопутствующие процессу слияния и поглощения..................................................................14
2. МЕТОД РЕАЛЬНЫХ ОПЦИОНОВ ДЛЯ ОЦЕНКИ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ.....................................25
3. АНАЛИЗ ЭФФЕКТИВНОСТИ ПОГЛОЩЕНИЯ КОМПАНИИ СИБИРЬТЕЛЕКОМ КОМПАНИЕЙ
РОСТЕЛЕКОМ............................................................................................................................................33
ЗАКЛЮЧЕНИЕ...........................................................................................................................................38
СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ........................................................................................40

3. 3
ВВЕДЕНИЕ
В настоящее время, слияние – один из самых распространенных приемов
развития, к которому прибегают даже очень успешные компании. Отношение
к слиянию и поглощению неоднозначное и проблемы слияний и поглощений
вызывают жаркие дискуссии. Некоторые рассматривают слияния и
поглощения как важный источник повышения результативности
деятельности компаний, другие считают их только личной забавой
менеджеров, что снижает эффективности компании.
Несмотря на неоднозначности мнений, слияния и поглощения – это
объективная реальность, которую актуально исследовать, анализировать и
делать соответствующие выводы, позволяющие избежать возможных
ошибок.
Актуальность работы выражается в том, что рынок телекоммуникаций
в РФ во многом уже сформировался, появились свои лидеры и свои
аутсайдеры, поделены сферы влияния. Отрасль связи находится в прямой
корреляции с благоприятной экономической конъюнктурой. Для компании
ОАО «Ростелеком» появилась уникальная возможность воспользоваться
текущей ситуацией на рынке, для осуществления горизонтального слияния с
компанией ОАО «Сибирьтелеком».
Рабочие гипотезы. Высокие темпы роста рынка, его капиталоемкость,
перспективы развития, привлекает новых, сильных игроков, с большими
маркетинговыми бюджетами. Высоко профессиональный менеджмент
компании ОАО «Ростелеком», её стабильно улучшающееся финансовое
положение, отличное знание рынка телекоммуникаций и его специфики,
сильные позиции на рынке позволяет успешно осуществить стратегию
слияния и поглощения предприятий отрасли, с целью повышения
финансовых показателей компании.

4. 4
Цель исследования: Сформировать практические рекомендации в
области определения инвестиционной стратегии в контексте слияния и
поглощений, направленной на покупку предприятий отрасли.
Задачи исследования:
Исследовать теоретические вопросы в области слияния и поглощений
Изучить риски связанные с процессом слияния и поглощения
Оценить эффективность поглощения компании Сибирьтелеком
компанией Ростелеком.
Информационная база работы состоит из следующих элементов:
• Статистическая и аналитическая информация периодических
изданий «Эксперт», «Коммерсант», «РБК Daily», «Forbes» и др.;
• Информация, полученная посредством посещения тематических
сайтов сети Internet
Источниками информации при подготовке данной работы являлись
научные исследования в области слияний и поглощений , стратегического
маркетинга и стратегического риск-менджмента, а так же книги
посвященные производным финансовым инструментам, в частности
посвященным использованию реальных опционов. Так же при подготовке
работы в качестве источников информации использовалась статистическая и
аналитическая информация периодических изданий «Эксперт»,
«Коммерсант», «РБК Daily», «Forbes» и др. и информация полученная
посредством посещения тематических сайтов, главным образом
посвященных телекоммуникационной отрасли и слияниям и поглощениям.

5. 5
1. ОБЗОР ТЕОРЕТИЧЕСКИХ АСПЕКТОВ СЛИЯНИЙ И
ПОГЛОЩЕНИЙ
Понятие и виды слияний и поглощений
Стратегия роста компании может быть обеспечена за счет как
внутренних, так и внешних программ и проектов. Внутренние программы
обеспечивают создание добавочной стоимости компании путем внедрения
новых технологий, новых продуктов, управленческих и иных решений. К
внешним программам можно отнести слияния и поглощения компаний [10, с.
56].
Под поглощением понимается процесс, характеризуемый тем, что
компания – объект поглощения прекращает своё существование, а компания
покупатель приобретает ее активы и обязательства.
Под слиянием понимается процесс, в результате которого происходит
объединение двух или более юридических лиц в одно юридическое лицо.
При этом объединяющиеся компании прекращают своё существование, а их
активы и обязательства переходят на баланс ново создаваемого
юридического лица.
Возможны следующие виды слияний:
- горизонтальное – объединение двух компаний в одной сфере
бизнеса с целью увеличения доли на рынке и снижения
себестоимости
- вертикальное – объединение некоторого количества компаний,
одна из которых это поставщик сырья для другой
- функциональная интеграция – слияние компаний с целью защиты
от сезонных изменений на рынке (например, магазины зимней и
летней одежды) [8, с. 45]
Компанию, менеджмент которой стремится получить контроль над
другой компанией, на практике часто называют поглотителем или

6. 6
компанией-покупателем, а так же корпоративным рейдером. Поглощаемую
компанию называют целевой компанией или компанией-целью.
Стратегия слияния и поглощения (mergers & acquisitions, M&A) –
стратегия роста компании путем объединения двух и больше предприятий
либо взятие под контроль другой компании путем приобретения
абсолютного или полного права собственности [20].
Слияния и поглощения применяются с целью расширения деятельности
компании и создания стратегического преимущества, когда внутреннее
развитие в рамках данной компании сочтено с руководством этой компании
менее эффективным.
Слияния и поглощения компаний на протяжении всей своей истории
носили волнообразный характер. Учитывая, что процессы, протекающие в
мировой экономике, оказывают непосредственное воздействие на
российскую действительность, в том числе и на сделки по слиянием и
поглощениям российских компаний, значительное внимание уделено
исследованию закономерностей, характерных для современной волны
интеграций компаний.
Как известно, в зависимости от национальной принадлежности
объединяемых компаний можно выделить два вида слияний и поглощений:
национальные – объединение компаний, находящихся в рамках одного
государства, и транснациональные слияния и поглощения – слияния и
поглощения компаний, находящихся в разных странах, приобретение
компаний в других странах [5, с. 24].
В зависимости от отношения менеджмента компании к сделке по
слиянию или поглощению компании выделяются:
- Дружественные слияния и поглощения – интеграционные
процессы, при которых руководящий состав и акционеры
объединяемых или приобретающей и приобретаемой компании
поддерживают данную сделку;

7. 7
- Враждебные поглощения – поглощения, при которых руководящй
состав целевой компании не согласен с готовящейся сделкой и
осуществляет ряд противозахватных мероприятий.
Тип слияний зависит от ситуации на рынке, а также от стратегии
деятельности компаний и ресурсов, которыми они располагают.
Как правило, компании прибегают к стратегии слияний и поглощений с
целью получения синергетического эффекта путем экономии на масштабах
производства, комбинации взаимодополняющих ресурсов, объединения
ресурсов для борьбы с конкуренцией, объединения ресурсов по разработке
новых технологий и созданию новых видов продукции.
Слияния и поглощения используются также для повышения
эффективности управления одной из компаний, снижения налогов и
получения налоговых льгот, диверсификации в другие виды бизнеса. Порой
приобрести действующую компанию дешевле, чем организовать новую.
Факторы, способствующие слияниям и поглощениям
На протяжении своего существования компании используют различные
стратегии развития: от органического роста до сделок по слияниям и
поглощениям. В истекшем десятилетии интернациональное производство
рослее преимущественно на основе транснациональных слияний и
поглощений, а не путем инвестиций в создание новых филиалов,
предприятий, в осуществлении новых проектов [9]
Стратегия слияния или поглощения вырабатывается на основе общей
стратегии развития компании. На самом высшем уровне оценивается,
насколько рассматриваемое слияние или поглощение соответствует миссии и
целям компании, насколько вписывается в общую стратегию компании и как
органично может войти в план мероприятий по реализации стратегии. В
наиболее общем виде процесс принятия решений о слияниях и поглощениях
можно рассмотреть, исходя из сопоставления типовых разделов
стратегического плана компании с возможностью слияния и поглощения.

8. 8
Рассмотрим один из наиболее распространенных путей развития
предприятия – стратегии органического роста.
Органический рост является наиболее распространенным способом
корпоративного развития, все компании используют эту стратегию на том
или ином этапе развития. Сущность его состоит в том, что накопленная
прибыль прошлых лет, а так же заемные средства инвестируются в
существующий бизнес. Таким способом достигается наращивание
производственных мощностей, увеличение числа работающих и
соответственно объема реализации продукции и услуг.
Для стратегии органического роста компаний можно отметить
следующие положительные стороны:
- Меньшая степень риска при расширении бизнеса;
- Органический рост имеет своей основой знания, опыт и ресурсы,
уже накопленные внутри компании;
- Если рассматривать органический рост как расширение
действующего бизнеса, то он представляет собой более дешевый
способ развития по сравнению со стратегий слияния и поглощения
компаний.
В тоже время можно отметить и ряд отрицательных моментов
органического роста как стратегии развития компании:
Требует намного больше затрат времени для достижения результатов,
которые при использовании иных стратегий роста могут быть достигнуты
значительно быстрее;
Представляет ограниченные возможности при диверсификации бизнеса
в новые перспективные сферы деятельности ввиду отсутствия необходимых
знаний и опыта внутри компании;
При диверсификации деятельность в новые, не связанные с основной,
сферы требуется очень длительные период времени (от 8 до 10 лет), чтобы
была достигнута точка безубыточности и инвестиции стали приносить
прибыль.

9. 9
Получение таких стратегически важных активов, как результаты
НИОКР, ноу-хау, патенты путем органического роста может потребовать
значительных затрат финансовых ресурсов и длительного времени.
Рассматривая процессы слияний и поглощений компаний, очень важно
заострить внимание на вопросе, касающемся выбора стратегии развития:
почему компании предпочитают именно слияния и поглощения, а не
альтернативные им варианты, в частности стратегию органического роста.
В отличии от стратегии органического роста, слияние или поглощение
представляют собой наиболее быстрый способ выхода на новый рынок в том
случае, если выход на рынок в короткие сроки имеет ключевое значение для
развития бизнеса.
Стремление к расширению масштабов деятельности является
неотъемлемой чертой любого бизнеса. Однако, чтобы такое расширение
происходило тем или иным путем, необходимо, чтобы этот путь был более
эффективным по сравнению с возможными альтернативами.
Рассмотрим положительные и отрицательные стороны слияний и
поглощений, как стратегии развития компании.
Таблица 1.
Преимущества и недостатки стратегии слияний и поглощений
Преимущества Недостатки
Возможность скорейшего достижения Стратегия связана со значительными
цели; финансовыми затратами, т.к., как правило,
Быстрое приобретение стратегически предполагает выплату премии акционерам и
важных активов, прежде всего, «золотых парашютов» персоналу;
нематериальных; Высокий риск в случае неверной
Стратегия способна одновременно оценки компании и ситуации;
ослабить конкуренцию; Сложность интеграции компаний,
Достижение синергетического особенно, если они действуют в разных,
эффекта за счет снижения издержек незнакомых друг для друга сферах;
вследствие экономии на масштабе и Возможность возникновения проблем
устранения дублирующих функций; с персоналом купленной компании после
Выход на новые географические реализации сделки;

10. 10
Преимущества Недостатки
рынки, приобретение отлаженной сбытовой Возможность несовместимости
инфраструктуры; культур двух компаний, особенно при
Быстрая покупка доли рынка; трансграничных поглощениях.
Возможность приобрести
недооцененные активы.
Сравнивая, видно несомненное преимущество стратегии слияний и
поглощений компаний по сравнению с органическим ростом (посредством
накопления капитала) состоит в быстроте её осуществления. Слияния и
поглощения являются средством скорейшего достижения целей роста при
экспансии как внутри страны, так и за её пределами, эта стратегия позволяет
компаниям быстро приобрести портфель «экономико-географических
активов», который превратился в один из ключевых источников
конкурентной мощи в условиях глобализации экономики.
Существуют три основные причины слияний или поглощений:
- Эффект синергии;
- Экономия на налогах;
- Выгоды от сделок с ценными бумагами на фондовом рынке.
Эффект синергии. Целое больше, чем просто сумма составляющих его
частей, а применительно к стоимости компании это означает: стоимость двух
объединенных компаний больше, чем сумма стоимостей каждой отдельно
взятой компании:
V(A+B) > V(A) + V(B), 1.1
Создание дополнительной стоимости компании как результат
синергетического эффекта складывается из операционной и финансовой
синергии. Операционная синергия – это дополнительная стоимость от
слияния ресурсов и зависит от вида слияния. Финансовая синергия – это
дополнительная стоимость, возникающая в результате диверсификации
рисков и видов деятельности, налоговых преимуществ, возможностей
повышения ликвидности и привлечения долгового финансирования.

11. 11
Экономия на налогах обеспечивается, например, при поглощении
высокорентабельной компании убыточной, при этом новая добавочная
стоимость компании не создается, а происходит лишь ее перераспределения
между частным сектором и государственным.
Выгоды от операций на рынке ценных бумаг возникают, если
поглощающая компания приобретает компанию с недооцененными акциями.
Кроме перечисленных основных причин слияния и поглощения часто
указывают такие, как диверсификация, покупка с целью последующей
распродажи купленной компании по частям с прибылью, личные мотивы
менеджеров и др. Как отмечает большинство зарубежных специалистов,
диверсификация, как цель слияния или поглощения не дает прироста
стоимости компании, более того, может привести к снижению стоимости ее
акций в связи с понесенными затратами.
С точки зрения критерия времени, приобретение уже существующей
компании с отлаженной маркетинго-распределительной системой
предпочтительнее альтернативы, связанной с развертыванием новой
подобной системы. Для новичков на данном рынке или для тех, кто ещё не
работал в области данных технологий, именно слияния и поглощения
позволяют быстро догнать конкурентов.
Несмотря на то, что отмечаются большие затраты при проведении
слияний и поглощений, эта стратегия как способ корпоративного роста
может быть более выгодной с финансовой точки зрения, чем органический
рост, когда речь идёт о нематериальных активах, как то: ноу-хау, патенты,
торговые марки, лицензии, имидж продуктов, результаты НИОКР.
Теория и практика современного корпоративного менеджмента
упоминает целый ряд причин слияний и поглощений компаний. Выявление
мотивов слияний очень важно, так как именно они отражают причины, по
которым две или несколько компаний, объединившись стоят дороже, чем по
отдельности. А рост капитализированной стоимости объединенной компании
является целью большинства слияний и поглощений.

12. 12
Однако слияния и поглощения зачастую являются более дорогостоящим
способом выхода на рынок в связи с необходимостью уплаты так называемой
премии за контроль, представляющей собой дополнительную сумму средств,
которую компания согласна заплатить за приобретение контроля. Так же
затраты при данном методе вхождения на рынок могут быть выше в силу
необходимости направления дополнительных средств на интеграцию
компаний или выполнения процедур соответствия требованиям
законодательства.
Слияние и поглощение как инвестиционный проект
Существуют различные точки зрения на сущность слияний и
поглощений. Некоторые из авторов принципиально называют слияния и
поглощения сделками по реструктуризации действующего бизнеса [3, с. 23],
другие рассматривают слияния и поглощения как инвестиционные проекты
[12, с. 18].
При этом под реструктуризацией бизнеса может пониматься
преобразование компании для повышения её эффективности – избавление от
убыточных активов, оптимизация структуры управления, поглощение
сторонних предприятий [6, С. 8]. Реструктуризация может проходить двумя
способами: самостоятельно – через увеличение числа структурных
подразделений и региональных филиалов; либо через объединение, что
приводит к сделкам слияний и поглощений.
При этом и реструктуризация, и инвестиционный проект – это способ
повышения эффективности деятельности компании, в том числе путем
приобретения перспективной компании. Важно отметить, что
реструктуризация так же является своеобразным «инвестиционным
проектом», так как предполагает инвестирование средств. Следовательно,
разделение сделок слияния и поглощения на сделки по реструктуризации и
инвестиционные проекты не является принципиальными, но для удобства
сделки слияния и поглощения мы будем рассматривать как инвестиционные
проекты.

13. 13
Следует изначально сказать, что специалисты в области сделок по
слияниям и поглощениям весьма скептически относятся к количественным
показателям, характеризующим эти сделки. Речь идёт о таких статистических
показателях, как оборот сливающихся компаний, активы, акции, доходы,
издержки, коэффициент «НН» и т.п. Особое недоверие – к показателям
эффективности сделок, к показателю синергетического эффекта. Тому есть
много причин, в том числе объективных. В частности, расчет многих
показателей предусматривает соотнесение затрат и выгод, получаемых в
связи с реализацией определенных действий. В слияниях и поглощениях
затраты осуществляются в ограниченные тем или иным образом промежутки
времени, а выгоды имеют вид участия в прибыли приобретенной компании,
периодически получаемой на протяжении неограниченного периода времени.
Очевиден различный характер затрат и результатов слияния, поскольку
первые имеют весьма определенный объем, а вторые – носят ожидаемый
характер. Поэтому любые показатели эффективности или выгоды носят
условно-ориентировочный характер.
Слияния и поглощения представляют собой сложные сделки, которые
трудно исследовать при помощи известных аналитических методов.
Исследования, которые фиксируются на самом событии слияния, должны
определять временной горизонт, в течении которого анализируется динамика
курсов акций сливающихся институтов или изменение других показателей
деятельности. По мере увеличения временного периода в целях
аккумулирования большего объема информации и обеспечения компании
достаточного времени на реализацию потенциальных выигрышей становится
все более трудно отделить влияние слияния на показатели деятельности
компании от влияния других событий.
Непросто объяснить, почему две или несколько компаний,
объединившись будут стоить дороже, чем по отдельности. Оценить
возможные при этом экономические выгоды и издержки. Расчет
синергетического эффекта представляет собой одну из самых сложных

14. 14
методологических задач. На сегодня есть несколько наработок в области
решения этой проблемы. Западные специалисты наиболее перспективным из
них считают оценку на основе моделей опционного ценообразования, так
называемый метод реальных опционов ROV (Real Option Valuation). Для
России подобные модели ещё предстоит разработать, причем с учетом того,
что сделки по слияниям и поглощениям сопряжены с многочисленными
вероятностными оценками будущих изменений, многовариантностью
решений при объединении и формировании новой бизнес-структуры,
возникновением разного рода системных эффектов на предприятиях,
наличием альтернатив использования финансовых ресурсов, причем с
возможностью одновременной реализации нескольких проектов
долгосрочного инвестирования.
Риски, сопутствующие процессу слияния и поглощения
Планирование будущей сделки является достаточно сложной
процедурой, в которой необходимо учитывать множество факторов
неопределенности. Большая часть данных, на которые нужно опираться при
подготовке слияния, не обладает достаточной степенью достоверности
(например, по сегодняшнему состоянию приобретаемой компании) и во
многом носит прогнозный характер (будущая ситуация на рынке, состояние
конкурентов, денежные потоки объединенной компании). Чтобы составить
прогноз, требуется тщательный анализ конкурентной позиции, товарных и
фондовых рынков, рынков труда, технологий, причем точность такого
прогноза всегда будет зависеть от множества допущений. В этой связи одним
из важнейших факторов успеха сделки является готовность к появлению
проблем и готовность конструктивно и быстро на них реагировать.
Для обеспечения такой готовности важно заранее определить не только
позитивные стороны, но и возможные риски, возникающие в процессе
слияния или поглощения.

15. 15
Процесс реализации стратегии M&A условно можно разделить на два
этапа:
- стратегический (выбор партнера по сделке, оценка сделки, процесс
переговоров);
- инфраструктурный (организационно-правовые процедуры слияния;
разработка схем финансовых потоков, проведение интеграционных
мероприятий).
На этапе принятия решения о проведении слияния (поглощения) важно
исключить риски, связанные с формированием стратегии:
1. Неправильный выбор направления развития компании.
Стратегии внешнего роста не всегда предпочтительны для
повышения стоимости корпорации. Зачастую диверсификация
собственного бизнеса, открытие новых направлений деятельности
за счет внутренних инвестиций экономически более эффективны.
В первую очередь необходимо обращать внимание на улучшение
собственной системы управления, сокращение издержек,
повышение конкурентоспособности продукции. Это особенно
важно для компаний, работающих в сферах, где эффект масштаба
достигается при относительно небольших объемах производства
(строительная, пищевая промышленность, приборостроение и т.п.).
2. Неадекватное определение требуемой степени связи между
компаниями. В данном случае риск также связан с выбором
слишком дорогого пути решения проблемы. Наряду со слияниями
и поглощениями, для достижения стратегических целей компании
могут быть использованы другие формы интеграции: совместные
предприятия, ограничивающие риск участников конкретным
проектом; альянсы или долгосрочные контракты, позволяющие
расторгнуть отношения при изменении обстоятельств; сетевые
структуры, позволяющие оптимально комбинировать ресурсы и
координировать стратегию нескольких компаний, не формализуя

16. 16
их взаимодействие. Не исключено, что слияние или поглощение
может стать ошибочной стратегией достижения цели, и более
мягкие формы альянса позволят решить те же задачи.
3. Неправильный выбор целевого объекта покупки. В качестве
объекта покупки могут выступать как активы предприятия
(компания-цель остается существовать в виде независимого
акционерного общества, владеющего собственными
обязательствами и денежными средствами или акциями,
вырученными за свои активы), так и его акции (компания-цель
входит в состав компании-покупателя). Здесь имеют значение два
момента – соотношение цены покупки и получаемых выгод в
каждом случае, а также различия в процедурах по совершению
сделки для компании-покупателя. В первом случае требуется, как
правило, одобрение Совета директоров (если это не крупная
сделка или сделка с заинтересованностью), во втором – общего
собрания акционеров. Целью покупки предприятия или
контролирующей доли в нем обычно является получение прибыли,
дохода от инвестиций, но не сам факт установления контроля. А
иногда именно за этот факт платят сумму, несоизмеримую с
будущей ценностью объединения.
4. Ошибка в выборе стратегического партнера для слияния
(поглощения). Причиной ошибки может стать как недостаток
данных о компании-цели, так и неполнота информации о
возможных вариантах выбора.
5. Неверная оценка привлекательности предприятия.
Недостаточность знаний об отрасли, отсутствие четких
представлений о доле компании-цели на рынке, о возможностях
синергии в результате объединения могут привести к
значительным искажениям цены и прочих условий сделки. Этот
риск особенно актуален в случае диверсификации бизнеса. Именно

17. 17
стремление избежать его во многом обусловливает популярность
торговых предприятий, ресторанов и салонов красоты как
объектов покупки в среднем ценовом секторе – в этих вопросах
многие считают себя вполне компетентными.
6. Ошибки в определении цены сделки. Точной информацией о
компании, о ее финансовом, технологическом состоянии и
перспективах не владеют зачастую сами ее акционеры.
Асимметричность информации приводит к тому, что компания-
покупатель ожидает от покупаемой компании соответствия
некоему среднему для отрасли уровню, в то время как на рынке
корпоративного контроля чаще появляются предприятия ниже
среднего уровня. Кроме того, из-за сигнального эффекта на рынке
(увеличения стоимости акций в преддверии слияния) ожидаемая
цена сделки по целевой компании может значительно превышать
справедливую цену. Риск переплатить особенно актуален при
тендерном определении цены предложения.
Риски, возникающие в процессе реализации стратегии M&A, связаны с
неполучением потенциальных выгод от слияния в результате допущенных
административных просчетов. Под угрозой может оказаться любой из
аспектов функционирования корпорации: ее акционерный капитал,
производственная деятельность (в том числе организационные, финансовые,
операционные ресурсы), взаимосвязи с внешней средой.

18. 18
Рис. 1. Риски компании, использующей стратегию M&A
Риски, связанные с акционерным капиталом:
1. Снижение капитализации объединенной компании по
сравнению с суммарной капитализацией ее составных частей. Для
корпорации и ее руководства эта проблема означает увеличение
стоимости заемных средств, падение привлекательности компании
для потенциальных инвесторов и недовольство существующих
акционеров. Заранее оценить реакцию рынка на объединение
компаний достаточно сложно, а подтверждение прогнозов требует
исключительно практических экспериментов. Речь идет о так
называемом «сигнальном эффекте», - изменении стоимости акций
объединяемых компаний после объявления о слиянии.
2. Перераспределение корпоративного контроля в пользу лиц, не
заинтересованных в эффективном функционировании компании.
Как ни странно, такими лицами могут быть не только
злонамеренные конкуренты или кредиторы. К примеру, члены
трудового коллектива, являясь собственниками, обычно
ориентированы в первую очередь на получение текущих доходов,

19. 19
а не на долговременные инвестиции. Иногда дело доходит до
выплаты доходов собственникам за счет уменьшения оборотных
средств предприятия. Другая проблема – то, что большая часть
акционеров крупных и средних компаний не стремится к
внедрению приемлемых стандартов корпоративного управления. В
перспективе это приведет к ухудшению жизнеспособности
корпорации, снижению ее привлекательности для фондового
рынка и стратегических инвесторов.
Риски, связанные с ресурсами организации:
Инфраструктурные риски: уменьшение эффективности сделки в
результате недочетов процесса проведения интеграции:
1. Потеря персонала, включая топ-менеджмент. Неудачно
проведенное слияние может привести к потере обеих команд в том
случае, если сотрудники не имеют гарантий, что в результате
слияния их статус и материальное положение не ухудшатся.
2. Снижение лояльности персонала, уменьшение
производительности труда – риски, обусловленные
отрицательным восприятием перемен, ожиданием сокращений,
другими факторами повышения морального напряжения в
коллективе.
3. Сопротивление трудового коллектива происходящим
изменениям – нормальная человеческая реакция на перемены в
условиях недостатка информации о будущем. Однако для
компании она может стать ощутимой проблемой, влекущей
торможение процесса интеграции, рост затрат на
реструктуризацию, ухудшение позиции на товарных и фондовых
рынках.
4. Снижение качества осуществления бизнес-процессов, ведущее
к уменьшению операционной эффективности. Объединение двух

20. 20
организаций, в каждой из которых сложились свои схемы и
процедуры взаимодействия между сотрудниками и
подразделениями, может столкнуться со множеством препятствий,
когда неясно, кто принимает те или иные решения, на ком лежит
ответственность, как распределены обязанности и полномочия в
новой компании.
5. Противостояние корпоративных культур. Несовпадение
корпоративных культур объединяющихся компаний становится
частой причиной болезненного протекания интеграционных
процессов.
6. Технологическая несовместимость информационных систем
или необходимость запредельно высоких затрат на интеграцию
информационных технологий объединяющихся компаний – не
столько риск, сколько проблема, которая должна быть
предусмотрена еще на этапе выбора стратегического партнера и
учтена в цене сделки.
Финансовые риски: ухудшение финансового положения одной или
обеих сторон сделки в результате объединения и перераспределения
финансовых потоков:
1. Риск увеличения кассовых разрывов возрастает при
объединении компаний с одинаковой периодичностью деловой
активности и структурой потоков доходов и расходов.
2. Увеличение совокупного объема налоговых платежей – риск,
связанный с недостаточной проработкой финансовых и правовых
аспектов сделки.
3. Снижение средней нормы прибыли. Слияние с компанией,
имеющей отрицательные финансовые результаты, с одной
стороны, позволяет снизить общие налоговые платежи за счет
налога на прибыль, с другой – снижает объем доходов,

21. 21
получаемых акционерами. Капитализация объединенной компании
может в результате оказаться даже ниже, чем суммарная
капитализация компаний до слияния.
4. Ухудшение возможностей кредитования за счет роста
операционных рисков в случае связанной (вертикальной или
горизонтальной) интеграции компаний. Повышенные риски не
позволяют увеличивать долю займов в структуре капитала
компании.
5. Увеличение стоимости привлечения заемных средств и
размещения ценных бумаг – что очень вероятно в случае
отрицательной оценки слияния рынком.
6. Риск предъявления требований кредиторами о досрочном
прекращении или исполнении обязательств и возмещении убытков
при совершении сделки, а также акционерами, не согласными со
сделкой, о выкупе принадлежащих им акций.
Предварительные переговоры, проведенные с ключевыми
кредиторами и миноритарными акционерами, позволяют
заблаговременно оценить эти риски и зарезервировать средства,
необходимые для удовлетворения требований. Здесь важно
постоянно отслеживать ситуацию и быть готовыми к реакции на
неблагоприятные изменения.
7. Уменьшение общего денежного потока в результате внедрения
системы трансфертного ценообразования, снижающей стимулы к
эффективной деятельности у подразделений-«доноров». Часто
приобретение компании, являющейся поставщиком или
потребителем продукции, рассматривается покупателем лишь как
способ снизить собственные издержки. При этом упускается из
виду, что отказ от рыночных отношений может вести к
уменьшению эффективности обеих бизнес-единиц. Высокая
стоимость «отказа от рынка» связана с осуществлением

22. 22
дополнительных расходов на мониторинг, координацию
деятельности и мотивацию сотрудников предприятия, которое
более не работает в конкурентной среде.
Операционные риски:
1. Превышение оптимального размера компании, когда возникает
«отрицательный эффект от масштаба» - появление проблем с
управляемостью бизнес-единиц, координацией развития
подразделений, эффективным перераспределением прибыли,
поддержкой запланированных темпов роста.
2. Риск возникновения технологических изменений в отрасли,
которые могут сделать какое-то звено вертикально-
интегрированного холдинга ненужным или менее эффективным,
чем предполагалось. Фигурально выражаясь, в наше время
телекоммуникационной корпорации нет смысла покупать
компанию по производству медного кабеля.
3. Проблемы точной подгонки и устойчивости технологических
связей при формировании вертикально-интегрированного
холдинга. Встречаются ситуации, когда объединение
технологически возможно, но экономически невыгодно.
Риски, связанные с внешней средой:
1. Изменения в законодательстве (акционерном, налоговом,
тарифном, антимонопольном, трудовом), ведущие к ухудшению
условий и результатов сделки.
2. Изменения в политической среде, ведущие к уменьшению
возможностей компании лоббировать свои интересы в органах
законодательной власти.
3. Меры антимонопольного регулирования, инициируемые
конкурентами или другими заинтересованными субъектами

23. 23
(поставщиками, потребителями) по отношению к объединяемой
компании. Риски здесь варьируются от затягивания процесса
слияния, ведущего к росту затрат и снижению синергетического
эффекта от объединения, до отмены сделки, что порождает
некомпенсируемые убытки.
4. Другие меры государственного воздействия (в том числе
изменение позиции налоговых, таможенных, тарифных и иных
контролирующих органов относительно деятельности компании),
ведущие к отмене сделки либо снижению ее эффективности.
5. Снижение устойчивости объединенной компании в результате
повышения зависимости от цикла деловой активности в случае
осуществлении связанной интеграции (вертикальной и
горизонтальной). Объединение в преддверии экономического
спада или финансового кризиса может затруднить не только
получение положительных результатов деятельности, но и простое
выживание компаний.
6. Потеря клиентской базы – весьма существенный риск, для
снижения которого необходима целенаправленная работа с
момента принятия решения о слиянии. Его источником могут
стать самые разные проблемы – от ухода сотрудников до
временного ухудшения качества продукции, от трансформации
привычной системы взаимодействия с клиентами до нежелания
потребителей менять привычную марку продукции.
Говоря о рисках корпорации, использующей стратегию M&A (см.
рис.1), нельзя не заметить, что основными их источниками являются
неправильная оценка возможностей и потеря потенциальных выгод, ведущие
к снижению эффективности сделки. Заблаговременное выявление рисков
позволяет в той или иной степени ими управлять, чем во многом обусловлена

24. 24
более высокая эффективность сделок M&A, проводимых
профессиональными участниками рынка слияний и поглощений.
Стоит так же заметить, что в группу риска при проведении сделок M&A,
помимо корпорации как таковой, входят самые разные субъекты системы
корпоративного управления. Это практически все группы, подпадающие под
определение «стейкхолдерских». Большинство заинтересованных лиц имеет
возможность в той или иной степени защитить себя от рисков, связанных со
слияниями и поглощениями. Однако для эффективного риск-менеджмента
участнику корпоративных отношений необходимы знания и опыт,
позволяющие своевременно выявить и минимизировать те риски, которые та
или иная сделка несет лично для него.

25. 25
2. МЕТОД РЕАЛЬНЫХ ОПЦИОНОВ ДЛЯ ОЦЕНКИ СЛИЯНИЙ
И ПОГЛОЩЕНИЙ
В условиях повышенной неопределенности традиционные подходы к
оценке и управлению стоимостью, основанные на дисконтировании
денежных потоков, зачастую занижают стоимость бизнеса или
инвестиционного проекта. Это связано прежде всего с тем, что анализ
приведенной стоимости не учитывает гибкость бизнеса и возможность
принятия различных управленческих решений в ответ на изменения внешней
среды. Метод дисконтированных денежных потоков базируется на
сделанном прогнозе будущих платежей и на практике может учитывать
только несколько сценариев развития событий. Поэтому с начала 70-х гг. XX
века предпринимались попытки адаптировать к инвестиционному анализу и
оценке бизнеса методы, которые могли бы учитывать стохастическую
природу отдельных параметров проекта (например, цен), в частности, теорию
оценки опционов. Данный метод, в отличие от традиционных методов
оценки, предоставляет возможность учитывать при определении стоимости
актива вероятные изменения внешних условий и адекватную реакцию
менеджмента на эти изменения. В частности, его использование
представляется возможным в случае наличия отрицательного NPV проекта.
Данная теория изначально разрабатывалась применительно к
финансовым опционам. Одним из известнейших теоретических изысканий по
данному предмету является работа Ф. Блэка и М. Шоулза «Оценка
опционных контрактов и измерение рыночной эффективности» (1972) и
названная в честь авторов формула. Исследования в данной области также
проводились Р.С. Мертоном «Теория рациональной оценки опционов»
(1973), Дж.С. Коксом и С.А. Россом «Оценка опционов: упрощенный
подход» (1979), Дж.С. Халлом «Опционы, фьючерсы и другие финансовые
инструменты» (1995).
Обнаружение опционных характеристик у некоторых видов
нефинансовых активов в начале 80-х гг. XX века привело к разработке

26. 26
теории применительно к реальным опционам. Среди наиболее известных
теоретических исследований можно назвать работы Ториньо, Бреннана и
Шварца, Триджорджиса, Паддока, Сьигеля и Смита, а также Калатилака и
Фернандеса.
Однако прежде чем переходить к основным особенностям применения
модели оценки реальных опционов к содержащим опционные
характеристики активам, необходимо привести некоторые базовые
определения.
Опцион предоставляет его владельцу право на покупку или продажу
базового актива в определенном объеме по фиксированной цене (цене
исполнения или использования) на дату истечения опциона или до ее
наступления (в зависимости от вида опциона). Владелец опциона не обязан
исполнять опцион, поэтому истечение опциона может пройти без
последствий.
Опционы можно классифицировать по характеристикам, сведенным в
табл. 2.
Таблица 2.
Классификация опционов
Характеристика Вид Описание
По предоставляемому праву Колл-опцион Предоставляет право купить
базовый актив
Пут-опцион Предоставляет право
продать базовый актив
По времени использования Американский Можно использовать в
любой момент до истечения
срока опциона
Европейский Можно исполнить только в
момент истечения срока
опциона

27. 27
Характеристика Вид Описание
В зависимости от базового Финансовый Базовый актив – ценные
актива бумаги
Реальный Базовый актив –
возможность
совершения/отказа
предприятия от каких либо
действий в будущий момент
времени
Колл-опцион (иначе называемый опционом покупателя) предоставляет
право владельцу опциона купить базовый актив по цене исполнения на дату
истечения опциона (европейский опцион) или до ее наступления (амери-
канский опцион).
Пут-опцион (опцион продавца) предоставляет его владельцу право
продать базовый актив по фиксированной цене (цене исполнения) в любое
время на дату или до наступления даты истечения опциона.
Основными факторами стоимости финансового опциона являются:
1) текущая стоимость базового актива;
2) дисперсия стоимости базового актива;
3) дивиденды, выплачиваемые по базовому активу;
4) цена исполнения опциона (одна из важнейших его характеристик);
5) срок до истечения времени действия опциона.
Краткая сравнительная характеристика используемых для оценки
опционов моделей приведена в табл. 3
Таблица 3.
Характеристика моделей оценки опционов
Модель Процесс оценки + -
Биномиальная Дискретный Обеспечивает Требует очень
модель наглядное большого
понимание количества
опционного исходных данных
ценообразования
Модель Блэка- Непрерывный Небольшое Большое количество

28. 28
Модель Процесс оценки + -
Шоулза количество входных допущений отдаляет
данных, модель от реальных
непрерывный процессов
процесс оценки
Модель Кокса и Дискретный Рассматривает более Скачки цен соглсано
Росса короткие периоды данной модели
по сравнению с могут быть только
биномиальной положительными
моделью и большие
изменения цен Сложность в расчете
(ценовые скачки) параметров
скачкообразного
процесса
Модель Мертона Непрерывный Усовершенствует Сложность в оценке
(диффузионных модель Блэка- параметров
скачков) Шоулза скачкообразного
параметрами процесса
скачкообразного
процесса, т.е.
учитывает ценовые
скачки
Модель, основанная Непрерывный Учитывает более Возникают
на радужных одного источника трудности при
опционах неопределенности расчете
волатильности
нескольких
параметров
.
Базовым активом реального опциона является возможность совершения
предприятием каких-либо действий в будущий момент времени или отказа от
них, что оказывает прямое влияние на стоимость предприятия. Существует
несколько классификаций реальных опционов, например, П. Фернандес в
статье «Оценка реальных опционов: распространенные ошибки» [15, c. 3]
разделяет их на три группы (рис. 2).

29. 29
Рис. 2. Классификация опционов по Фернандесу
Выделяют еще сложные опционы, когда существующий опцион
содержит более сложный опцион (например, реализация небольшого
инвестиционного проекта, который в дальнейшем позволит реализовать
гораздо больший проект), а также радужные опционы, когда существует
несколько источников неопределенности.
Факторы стоимости реальных опционов по экономическому смыслу
соответствуют факторам, определяющим стоимость финансового опциона,
но вследствие иных характеристик базового актива имеют несколько иную
интерпретацию (табл. 4).
Таблица 4.
Факторы стоимости опционов
Финансовый опцион Реальный опцион Влияние
Цена акции Цена базового актива ↑
Цена исполнения Стоимость инвестиций ↓
Стандартное отклонение Стандартное отклонение ↑
стоимости акций денежных потоков
Срок исполнения Срок исполнения ↑
Дивиденды Издержки владения активом ↓
(дивидендная доходность)
В отношении последнего фактора стоимости (ставки) в существующих
теориях имеются два взгляда. Они происходят из различных мнений
относительно основополагающей гипотезы финансового опциона —
создания имитирующего портфеля и наличия безрискового арбитража.
Согласно концепции, изложенной А. Дамодараном, а также Д. Латье,
несмотря на то, что по большей части реальных опционов имитирующий
портфель можно создать только на бумаге, поскольку базовый актив не

30. 30
котируется на бирже, реальные опционы ведут себя точно так же, как и
финансовые. Кроме того, при замене безрисковой ставки на ставку
дисконтирования стоимость колл-опциона увеличивается, т. е. повышение
риска ведет к увеличению стоимости оцениваемого ROV-методом проекта,
что может привести к принятию неверного управленческого решения. Таким
образом, реальный опцион оценивают так же, как финансовый (как правило,
по модели Блэка — Шоулза).
Приверженцы второй гипотезы (например, П. Фернандес), также
утверждают, что для значительной части реальных опционов невозможно
создать имитирующие портфель (вследствие того, что базовый актив не
торгуется на бирже) и, соответственно, отсутствует безрисковый арбитраж.
Однако это приводит к тому, что оценивать реальные опционы, так же, как
финансовые, становится неприемлемым. Это обусловлено тем, что в
отношении опциона, для которого можно создать имитирующий портфель,
характерна следующая функция изменения доходности μ:
μ= ln(rf + 1) – δ2/2,
где
μ— доходность, ожидаемая инвестором в единицу времени, μt = E[ln(S1/
S)];
rf — безрисковая ставка;
δ— стандартное отклонение.
Поскольку в отношении неимитируемого реального опциона указанное
условие может не соблюдаться, использовать модель оценки финансовых
опционов, учитывающую именно такое изменение доходности, некорректно.
Кроме этого в расчетах необходимо применять характерную для проекта
ставку дисконтирования, поскольку неопределенность основных показателей
денежных потоков (объема продаж, затрат) на дату исполнения опциона
может быть иной, чем установленная в момент оценки. Таким образом, в
расчетах необходимо использовать не безрисковую ставку, а ставку
дисконтирования, отражающую риски проекта. В связи с этим П. Фернандес

31. 31
для оценки неимитируемых реальных опционов предлагает
модифицированную модель оценки опционов, учитывающую функцию μ и
ставку дисконтирования проекта.
Мы же в наших расчетах будем использовать биномиальную модель
оценки стоимости американского опциона.
Обычно, перед началом построения биномиальной модели, делают
некоторые предположения. Оценка стоимости опциона будет проводится для
рынка на котором не выплачиваются дивиденды и так же мы будем
использовать принцип риск-нейтрального мира (т.е. процентная
ставка r остается неизменной на протяжении рассматриваемого временного
интервала).
Биномиальная модель используется для американского опциона, так как
позволяет учесть возможность раннего исполнения. Для оценки стоимости
опциона с помощью биномиальной модели предположим, что в небольшой
временной интервал Δt цена может измениться лишь в двух направления,
в u(u > 1) раз если цена будет расти и в d(d < 1) раз а противном случае, как
показано на Рис.3
Рис. 3. Звено биномиального дерева
От значения S к значению Su цена движется с вероятностью p, а к
значению Sd с вероятностью 1 −p. Далее определим параметры p, u и d,
используемые в модели. Они должны давать верное значение изменения
стоимости базового инструмента за малый промежуток времени Δt.
Учитывая сделанные предположения, математическое ожидание стоимости

32. 32
базового актива в конце временного интервала Δt будет равным SeΔt = pSu +
(1 − p)Sd
Для малых Δt Законченное биномиальное дерево выглядит так, как
показано на рис. 4
Рис. 4. Законченное биномиальное дерево

33. 33
3. АНАЛИЗ ЭФФЕКТИВНОСТИ ПОГЛОЩЕНИЯ КОМПАНИИ
СИБИРЬТЕЛЕКОМ КОМПАНИЕЙ РОСТЕЛЕКОМ
Для оценки эффективности поглощения предлагаем использовать
биномиальную модель оценки стоимости опциона, но в не классическом
варианте.
Рассчитывать стоимость компании мы будем по методу
мультипликатора (иное название по методу аналогов). Считается, что этот
метод наиболее простой и надежный, так как не требует никаких
дополнительных предположений, достаточно смоделировать денежные
потоки на прогнозируемый период.
Основные показатели, необходимые для расчета стоимости компании:
• отношение: рыночная цена акции к прибыли на одну акцию (P/E);
• отношение: рыночная цена акции к доходу на одну акцию (P/S);
Данные показатели уже рассчитаны для 15 компаний отрасли связи
В данной таблице представлены часть из них
Таблица 5.
Финансовые коэффициенты
P/E P/S
Ростелеком 76,6 2,1
Сибирьтелеком 9,2 0,9
ЦентрТелеком 9 1,5
Уралсвязьинформ 7,4 1,2
Среднее по отрасли 13,3 1,3
Мы будем использовать средний по отрасли показатель P/S = 1,3
Для начала требуется определить стоимость двух компаний по
отдельности.
Мы имеем данные о выручке двух компаний за период с 2005 года до
2010, на основе этого мы определяем средний темп роста этих двух
компаний.
• Ростелеком – 108,48%
• Сибирьтелеком – 105,86%

34. 34
Но, на основе проведенного финансового анализа компании
Сибирьтелеком и на основе экспертных оценок сотрудников
Сибирьтелекома, данный темп роста доходов компании является
завышенным и не отражает реального положения дел, потому было принято
решение взять тем роста доходов компании равный 101%.
На основе этих данных была построена биномиальная модель,
показывающая стоимость компании, как стоимость опциона call, единица
измерения в таблицах тыс. руб.
Рис. 5. Биномиальное дерево оценки стоимости компании Ростелеком
В данной модели k=1,08 - темп роста, R – выручка компании, p –
вероятности с которой выручка компании будет либо расти либо падать,
взята на основе экспертных оценок. S – стоимость компании рассчитанная
как выручка умноженная на показатель P/S = 1,3. Так ожидаемая стоимость
будет равна математическому ожиданию стоимостей E(S) = ∑pi*si. Так же
было посчитано среднеквадратическое отклонение, в последнем столбце.
Аналогичным образом были проведены расчеты для Сибирьтелекома.
Рис. 6. Биномиальное дерево оценки стоимости компании Сибирьтелеком
Далее нам потребуется посчитать стоимость объединенной компании,
для этого мы складываем выручку. Но просто сложить выручку было бы
неправильно, поскольку при слиянии обычно имеется синергетический
эффект, о котором говорилось в первой главе. В рамках данной работы