1. Pine Flash Note: PIB dos EUA e FOMC – implicações e complicações
31 de Julho de 2013
Na manhã desta quarta-feira, o Bureau of Economic Analysis (BEA) divulgou a nova série de
PIB norte-americano, revisto desde 1929, que passou a incluir uma nova rubrica dentro de
investimentos privados, chamada de produtos de propriedade intelectual. Liquidamente, o
novo PIB real é maior do que o anterior e destaca o maior nível de consumo das famílias e de
consumo e investimentos do governo.
Da mesma forma, a revisão de toda a série histórica teve viés positivo para o crescimento do
produto real. O gráfico abaixo traz a diferença, ano a ano, das respectivas taxas anuais do PIB
real. Por exemplo, o crescimento do 1T13 passou de 1,8% (t/t anualizado) para 1,1%;
diferentemente, o crescimento do 2T13, que era estimado pelo mercado em 1,0%, atingiu
1,7%.
Revisão metodológica do PIB dos EUA: implicações para o FOMC
Fonte: BEA; elaboração: PINE Macro & Commodities Research
De qualquer forma, o que importa para a conjuntura atual é a forte revisão do crescimento
real do PIB em 2012, que passou de uma expansão de 2,2% para uma alta de 2,8%. A principal
implicação é a elevação da base do cálculo do PIB de 2013; consequentemente, para os EUA
crescerem os 2,3% estimados pelo FOMC, seriam necessárias altas expressivas de 6,5% (t/t
anualizado) por trimestre tanto no 3T13 quanto no 4T13 (ver tabela acima). Este nível de
expansão não é visto desde 2003 (a expansão não ocorre em dois trimestres seguidos desde
1984); portanto, na reunião do comitê norte-americano de política monetária (FOMC) de
setembro, nós acreditamos em uma revisão da estimativa do FOMC para o PIB deste ano do
intervalo 2,3% - 2,6% para algo mais perto de 2,0%.
As questões, portanto, que emergem da mudança metodológica do PIB dos EUA, da revisão
dos números anteriores e da postura do FOMC é como (e “se”) o comitê vai alterar as suas
projeções para o crescimento econômico, para o desemprego e para a inflação entre 2013 e
2014. Normalmente, durante o primeiro semestre desde 2011 (quando o comitê passou a
divulgar as suas projeções anuais para as três variáveis), o FOMC costuma ser mais otimista do
que o mercado com o crescimento econômico, salientando que a margem de erro quadrático
médio (EQM) das projeções do comitê para o crescimento real do PIB ao longo de 2012 foi
bem pequena e muito menor do que a de 2011. Os gráficos abaixo confirmam isso, já que o
EQM das projeções do FOMC para o PIB de 2011 foi de 0,5%, enquanto que o de 2012 (em
2012) foi de apenas 0,06%.
PIB real ∆% t/t
∆% t/t
anualizado
1T13 15.584 0,3% 1,1%
2T13 15.649 0,4% 1,7%
3T13 15.899 1,6% 6,6%
4T13 16.153 1,6% 6,6%
PIB 2013 2,3%
-0,8
-0,6
-0,4
-0,2
0
0,2
0,4
0,6
0,8
1930
1940
1950
1960
1970
1980
1990
2000
2010% t/t anualizado
Crescimento do PIB real NOVO - VELHO

2. Projeções do FOMC para o PIB: erro quadrático médio - 2011 e 2012
Fonte: FOMC (Fed) e BEA; elaboração: PINE Macro & Commodities Research
Similarmente, em 2013, as projeções do FOMC para o desemprego, para inflação ao
consumidor e para a expansão econômica estão mais otimistas do que as de mercado,
notadamente as correspondentes ao crescimento real do PIB (ver a tabela e o gráfico abaixo).
A dispersão dessas projeções tem levado alguns diretores do comitê (os famigerados hawkish)
a se manifestarem, enfática e entusiasmadamente, a favor do fim do estímulo monetário
tanto via interrupção do aumento da base monetária em 2013 quanto por meio de sua
redução em 2014 (atualmente, o estoque de moeda no passivo dos EUA beira praticamente
US$3,0 trilhões contra US$500 bilhões em “condições normais de temperatura e pressão”).
Projeções do FOMC: gerais e crescimento do PIB (versus mercado)
Fonte: FOMC (Fed) e Bloomberg; elaboração: PINE Macro & Commodities Research
No entanto, à luz da mudança metodológica e da revisão dos números do PIB, o grau de
incerteza dos membros menos exaltados e menos inclinados à interrupção abrupta dos
estímulos monetários (os chamados dovish) tende a aumentar. Como o número de diretores
do FOMC desse grupo é maior do que o correspondente ao clube hawkish (ver a tabela abaixo,
0,0
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
1,2
abr/11
mai/11
jun/11
jul/11
ago/11
set/11
out/11
nov/11
Projeções do FOMC: erro quadrático médio
Erro médio 2011: proj. FOMC - PIB efetivo (% anual)
0,0
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
1,2
1,4
1,6
abr/11
jun/11
ago/11
out/11
dez/11
fev/12
abr/12
jun/12
ago/12
out/12
dez/12
Projeções do FOMC: erro quadrático médio
Erro médio 2012: proj. FOMC - PIB efetivo (% anual)
jun/13 2013 2014 2015 Longo prazo
PIB 2,3 - 2,6 ↓ 3,0 - 3,5 ↑ 2,9 - 3,6 ↓ 2,3 - 2,5
Desemprego 7,2 - 7,3 ↓ 6,5 - 6,8 ↓ 5,8 - 6,2 ↓ 5,2 - 6,0
PCE 0,8 - 1,2 ↓ 1,4 - 2,0 ↓ 1,6 - 2,0 ↓ 2,0
Core PCE 1,2 - 1,3 ↓ 1,5 - 1,8 ↓ 1,7 - 2,0 ↓ -
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
4,5
abr/11
jul/11
out/11
jan/12
abr/12
jul/12
out/12
jan/13
abr/13
Projeções do FOMC PIB projetado (mercado)
PIB 2013: proj. FOMC x proj. mercado (% anual)

3. onde D = dovish e H = hawkish), já que o grau de acerto das projeções do grupo dovish é
relativamente maior, uma vez que as incertezas sobre a recuperação econômica dos EUA
ainda é relativamente (e potencialmente) alta e diante do menor otimismo do mercado sobre
a recuperação da atividade econômica, a retirada do estímulo monetário já no 3T13 não é
líquida e certa. Isso que dizer o yield do Treasury de 10 anos deveria situar-se mais perto de
2,5% do que de 3,0% ao ano no curto prazo.
Projeções do FOMC: gerais e crescimento do PIB (versus mercado)
Os diretores assinalados com asterisco são membros não votantes do FOMC
Fonte: FOMC (Fed) e Wall Street Journal; elaboração: PINE Macro & Commodities Research
O cruzamento da inclinação da curva de juros nos EUA (medida pela diferença entre o yield
do Treasury de 10 anos e a taxa do Fed Funds) com a taxa de desemprego suporta a visão
dovish, pendente à incerteza e à prudência quanto à interrupção do estímulo monetário. De
fato, a maior inclinação da curva está associada a taxas mais elevadas de desemprego;
portanto, dada intenção do FOMC em manter a taxa do Fed Funds em 0,25% até meados de
2015, o grupo dovish dos diretores do FOMC (a maioria) tende a brigar para manter o yield do
Treasury de 10 anos próximo a 2,5%, mitigando as exacerbadas expectativas pró-interrupção
quase imediata do estímulo monetário no curto prazo (ou seja no 3T13).
Geral PIB Inflação Desemprego
Janet Yellen (D) 0,52 0,27 0,64 0,64
William Dudley (D) 0,45 0,31 0,63 0,50
Elizabeth Duke (D) 0,40 0,17 0,50 0,67
Richard Fisher (H)* 0,29 0,23 0,35 0,50
Bernanke (D) 0,29 0,14 0,33 0,40
Charles Evans (D) 0,28 -0,67 0,72 0,31
Dennis Lockhart (D)* 0,24 0,29 0,27 0,72
Sandra Pianalto (D)* 0,22 -0,03 0,44 0,25
Eric Rosengren (D) 0,21 -0,50 0,50 0,13
John Williams (D)* 0,14 -0,17 0,85 -0,50
N. Kocherlakota (H)* 0,07 -0,50 -0,10 0,83
Jafrey Lacker (H)* 0,05 -0,15 -0,03 0,58
James Bullard (C) 0,00 0,05 -0,50 0,20
Charles Plosser (H)* -0,01 -0,85 0,30 0,56
Jerome Powel - - - -
Sarah Bloom Raskin - - - -
Jeremy Stein - - - -
Daniel Tarullo - - - -
Esther George - - - -
Grau de acuracidade das projeções dos diretores do FOMC

4. EUA: inclinação da curva de juros versus taxa de desemprego
Fonte: BLS e Bloomberg; elaboração: PINE Macro & Commodities Research
Toda essa argumentação pró-estabilização da taxa do Treasury de 10 anos próxima a 2,5% ao
ano e as nossas simulações implicam a cotação real/US$ mais próxima de 2,25 do que 2,30 no
curto prazo (ver os gráficos abaixo). É claro que o yield do Treasury de 10 anos entre 2,5% e
3,0% depende do conjunto de dados de alta e baixa frequência nos EUA, notadamente da taxa
de desemprego (onde 6,5% representa o sinal de alerta para o FOMC) e do crescimento real do
PIB (onde o sinal de alerta se situaria entre 2,6% e 3,0% ao ano). No entanto, como
acreditamos em nossas projeções de crescimento econômico nos EUA igual a 1,8% em 2013
(ver acima) e de taxa de desemprego pouco acima de 7,0% no ano, a maioria dos membros do
FOMC brigaria para manter a taxa do Treasury na vizinhança de 2,5%, levando o real a
convergir para 2,25/US$ no curto prazo.
Yield do Treasury de 10 anos x R$/US$: 05/13 a 07/13 (dados diários)
Fonte: FOMC (Fed) e BEA; elaboração: PINE Macro & Commodities Research
3,0%
4,0%
5,0%
6,0%
7,0%
8,0%
9,0%
10,0%
11,0%
-2,0% -1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0%
Taxade desemprego
Inclinaçãoda curva de juros:UST10A x FedFunds
1,50
1,70
1,90
2,10
2,30
2,50
2,70
2,90
1,90
1,95
2,00
2,05
2,10
2,15
2,20
2,25
2,30
2,35
jan/13
fev/13
mar/13
abr/13
mai/13
jun/13
jul/13
R$ / US$ (esq.) Treasury 10A (dir.)
R² = 0,9228
1,95
2,00
2,05
2,10
2,15
2,20
2,25
2,30
2,35
1,70 2,20 2,70 3,20
R$/US$
Treasury 10 anos (taxa)

5. Marco Antonio Maciel
Economista-chefe
Pine
Marco Antonio Caruso
Economista
Pine

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