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Introducción al cálculo del costo de capital en empresas reguladas
- 1. Introducción al Cálculo del Costo de Capital en Empresas Reguladas Christian A. RUZZIER Centro de Estudios Económicos de la Regulación Curso de Economía de la Regulación y Defensa de la Competencia Superintendencia General del Sistema de Regulación Sectorial – SIRESE
- 5. Determinación del costo de oportunidad del capital en sectores regulados
Notes de l'éditeur
- En mercados competitivos, la libre entrada y salida de empresas de la industria siempre garantiza un nivel normal de beneficios. En el caso de monopolios naturales, este mecanismo no funciona: el monopolista puede subir sus precios, restringiendo la oferta y obteniendo beneficios extraordinarios, sin riesgo de atraer entrantes (monopolio natural sostenible o monopolio legal). La regulación busca imitar en este caso el mecanismo de la competencia. La sostenibilidad, entonces, está íntimamente relacionada con la posibilidad para los inversores de recuperar el capital invertido y llevarse una rentabilidad justa y razonable por este capital (que tiene un costo de oportunidad).
- Sea V el capital total, r la tasa de costo de capital, T los ingresos por tarifas y CO los costos operativos del servicio. Si sólo consideramos el caso de un período, los flujos deben satisfacer la restricción de participación: V(1+r) + T – CO 0 O, alternativamente: (T – CO)/(1+r) V Reexpresando esta restricción, vemos que la tarifa tiene que ser tal que permita al inversor cubrir los costos de operación del servicio, recuperar el capital invertido, y recibir una remuneración por ese capital: T (1+r)*V + CO = V + r*V + CO
- En general las empresas se financian con dos tipos de fondos, capital propio y deuda. El costo de capital es un promedio ponderado del costo de endeudamiento y del costo de capital propio. Deuda y capital propio se diferencian en que los acreedores poseen derechos prioritarios sobre los beneficios de la empresa, mientras que el capital propio sólo tiene derechos residuales (i.e., reciben lo que queda después que se le abona a los acreedores). No debe sorprender que el capital propio sea considerado más riesgoso y que, por lo tanto, el costo de capital propio sea más alto que el costo de endeudamiento.
- La ventaja del valor libros es que se trata de un dato estable en el tiempo y que se encuentra disponible para todas las compañías. Sin embargo, cuando es empleada una contabilidad histórica, el verdadero valor de la firma viene dado en forma más precisa por el valor de mercado. Además, los regímenes de depreciación varían entre países, lo cual impacta en el valor libros mostrado por las cuentas y dificulta las comparaciones entre empresas de distinta nacionalidad. El valor de mercado, por su parte, posee el gran inconveniente de que la mayoría de las compañías no cotizan en Bolsa y, por ende, sus valores de mercado no se encuentran disponibles. Aun para aquellas firmas que sí cotizan en Bolsa, la mayor parte de su deuda no lo hace. Además, existe un problema de circularidad en el valor de mercado, ya que éste es igual al flujo de fondos futuros descontados a una tasa de descuento adecuada, el costo de oportunidad del capital. Esto es, el valor de mercado va a depender de las expectativas del mercado acerca del costo de oportunidad del capital, el cual a su vez es un determinante de los flujos de caja futuros. En el contexto de la determinación del costo de capital de empresas reguladas, la práctica habitual consiste en ponderar el costo de capital propio y el costo de endeudamiento por sus respectivos valores libros.
- El costo medio de endeudamiento surge de dividir los intereses pagados (más los costos de emisión de la deuda) por el valor libros de la deuda. Este resultado brinda la tasa que efectivamente está pagando la empresa por la deuda ya contraida. Al permitirse que el costo de endeudamiento sea el costo real de la deuda, y no el costo marginal de mercado (el costo de endeudarse en una unidad adicional), previene a los accionistas de obtener pérdidas o ganancias inesperadas en caso de fluctuaciones en la tasa de interés. La idea de quienes sostienen la utilización del costo medio es que los pagos en concepto de intereses que debe efectuar la firma no dependen de la tasa de interés actual de mercado sino de la tasa que regía al momento de contraer las obligaciones. Si se espera que las tasas de interés futuras serán diferentes de la tasa que efectivamente está pagando la empresa, y la empresa tuviera planificado contraer deuda en el futuro, estos costos diferenciales deberían ser incorporados, dentro de lo posible, en el cálculo de r d .
- Si aumenta la tasa de interés, aumenta el costo de endeudamiento. Si aumenta D/KP, aumenta el costo de endeudamiento. Si aumenta t, disminuye el costo de endeudamiento después de impuestos: rd*(1-t). Si aumenta el plazo, aumenta el costo de endeudamiento.
- En términos de los incentivos de la empresa y suponiendo que los costos del esfuerzo necesarios para poder bajar la tasa de endeudamiento son nulos, cualquier tasa que se fije para todo el período de revisión tarifaria va a brindarle a la firma incentivo a bajarla, ya que siempre que la empresa logre mejoras de eficiencia en el manejo de su deuda podrá apropiarse de todas las ganancias, al menos hasta el momento de la siguiente revisión. Pero los costos del esfuerzo no son nulos y, por lo tanto, la empresa sólo va a esforzarse por ser más eficiente cuando el valor presente de los ingresos (debidos a poder endeudarse a tasas más bajas) sea mayor que los costos del esfuerzo necesarios para poder disminuir dichas tasas. Esto es, la magnitud del incentivo que la empresa va a tener a disminuir su costo de endeudamiento va a depender del período durante el cual la empresa va a poder apropiarse de las ganancias derivadas de dicha disminución (en el caso de regulación por tasa de ganancia este período es nulo y, por lo tanto, la empresa no tiene ningún incentivo a disminuir sus costos). En el caso en que se promedien sus propios costos con el promedio del mercado (y la ponderación no tiene por qué ser igual a un medio), la empresa se asegura que no todas las ganancias por los esfuerzos realizados le serán quitadas en la siguiente revisión tarifaria y, por lo tanto, la probabilidad de que la empresa busque reducir su costo de endeudamiento será mayor. Resumiendo, al promediarse los costos de endeudamiento del mercado y de la empresa se logra que la firma regulada tenga incentivos a esforzarse por bajar los costos de endeudamiento (lo cual beneficia a los consumidores vía una tarifa más baja), aunque para ello hay que permitir, en presencia de costos de esfuerzo, que la empresa se apropie de parte de las ganancias derivadas del costo de endeudamiento más bajo.
- CAPM: r kp = r f + beta (r m - r f ) APT: r kp = r f + beta (r m - r f ) + a*variaciones del PBI + b*variaciones en la inflación + c* ... (otras variables que puedan explicar el retorno de la acción). DGM: Valor de mercado = FC1/(1+r)+ ... + FCn/(1+r) n Si se conocen los flujos de caja y el valor de mercado, se puede despejar r.
- (r m - r f ) es la prima de riesgo promedio del mercado. beta*(r m - r f ) es la prima de riesgo de la industria. Como tasa libre de riesgo se utiliza, en general, la TIR de un bono o canasta de bonos del gobierno de los EEUU, ya que se presume que los agentes consideran nula la posibilidad de que dicho gobierno no cancele sus deudas. Sin embargo, vale la pena resaltar que los precios de estos bonos se encuentran garantizados sólo si se los conserva hasta su vencimiento. Más aún, aunque el retorno nominal es conocido con certeza si el bono es conservado hasta su vencimiento, la tasa de inflación es incierta y, por lo tanto, su tasa real de retorno no se encuentra exenta de riesgo De acuerdo con el CAPM, el portafolio del mercado debería incluir todos los activos riesgosos. Como esto no es posible, en la práctica se suele utilizar como retorno del mercado al rendimiento del índice S&P500.
- La prima de riesgo del mercado mide el rendimiento adicional que un inversor requiere para mantener una cartera diversificada de acciones en lugar de un activo libre de riesgo. Algunos autores calculan los componentes de la prima de riesgo separadamente, aunque la práctica usual es calcular directamente la prima de riesgo del mercado, estimándose como el promedio de los retornos pasados de un índice de mercado apropiado. La idea detrás de realizar un promedio de los retornos pasados como para obtener la prima de riesgo promedio del mercado (PRPM) presupone que todos los retornos históricos tienen igual probabilidad de ocurrencia en el futuro. Se define al retorno del portafolio j en el momento t como R j,t = P j,t /P j,t-1 –1 donde P j,t es el precio de j en el período t, los cuales incluyen los dividendos pagados. El promedio geométrico refleja el retorno histórico realmente obtenido por un portafolio y, por lo tanto, al mirar el pasado el promedio geométrico es el relevante (supongamos que la acción aumenta un 100% y luego disminuye un 50%, siendo por lo tanto igual su precio final y el inicial. En este caso, el promedio aritmético sería igual a (1-0.5)/2 = 0.25, mientras que el geométrico sería igual a [(1+1)*(1-0.5)]^(1/2)-1=0, teniendo en cuenta que la raiz cuadrada de uno es uno). Pero si se trata de predecir el retorno futuro, la media aritmética es la medida insesgada del valor esperado de un número repetido de observaciones de una variable aleatoria. El promedio geométrico, por su parte, posee un sesgo hacia abajo (esto es, los retornos geométricos arrojan valores más bajos que los retornos aritméticos) debido a la concavidad de la función raíz cuadrada.
- La estimación de la PRPM es muy sensible al período sobre el cual se calcula el promedio, y también a la forma de promediar.
- El beta del mercado es igual a uno. Cuanto mayor es el beta, mayor es el riesgo de la acción. Un beta igual a cero equivale a un activo libre de riesgo.
- Gran Bretaña tiene un sistema de regulación de precios máximos y RPI-X. EEUU tiene un sistema de regulación por tasa de ganancia. Europa tiene un sistema híbrido entre los otros dos. El riesgo, y por ende el beta, es mayor en sistemas del tipo price cap.
- Un incremento del apalancamiento financiero, ceteris paribus , incrementará la beta del capital propio de la firma. Intuitivamente, los pagos en concepto de intereses (derivados del aumento de la deuda) incrementan la variabilidad de los ingresos netos: un mayor apalancamiento aumenta los ingresos netos en los tiempos prósperos y los disminuye en tiempos de dificultades económicas. Si se considera la presencia de impuestos, a = /[1+(1-t)D/KP] (1) Despejando, = a [1+(1-t)D/KP] (2) Sintetizando, si se desea calcular la beta de una empresa A a partir de la beta de una empresa similar B, lo primero es calcular la beta de la empresa B, la cual incluye el riesgo del negocio y el financiero. A esta beta hay que desapalancarla utilizando la fórmula (1), y luego se la debe reapalancar utilizando la fórmula (2). Vale aclarar que el apalancamiento utilizado en la fórmula (1) es el correspondiente a la empresa B, mientras que el utilizado en la fórmula (2) es el correspondiente a la empresa A.
- En términos teóricos el riesgo país es el spread entre un bono emitido por el gobierno nacional y un bono de similar maduración emitido por el gobierno de los EEUU (o país similar). Si ambos bonos se encuentran emitidos en la misma moneda, la diferencia de rendimientos será sólo riesgo de default , mientras que si el bono nacional se encuentra emitido en moneda doméstica, el spread estará incluyendo, además, el riesgo devaluatorio.
- Una vez determinado el plazo de la empresa, es posible estimar la TIR de una canasta de bonos domésticos y de EEUU para ese plazo, corriendo una regresión (lineal, cuadrática, logarítmica). Teniendo en cuenta la vida promedio de la empresa estimada a partir de los flujos de fondos, y utilizando los parámetros estimados econométricamente, se obtiene la TIR correspondiente a la vida promedio de la empresa. Dado que el período de revisión tarifaria es de 5 años, éste puede ser también un plazo adecuado para el cálculo del riesgo país.
- La vida promedio ( average life ) de la empresa se calcula de acuerdo con la siguiente fórmula: AL = (1*F F 1 + .... + n*F F n)/ (F F 1 + ... + F F n) donde AL es la vida promedio, n es la madurez de la firma (lo que resta de concesión) y FF i es el flujo de caja en el año i. Sin embargo, es interesante señalar que el cálculo de la vida promedio ( average life ) suma flujos nominales ponderados, y no reconoce el valor del dinero en el tiempo. Una alternativa, si no se puede utilizar la vida promedio, es utilizar la maduración.
- Es por los problemas de la vida promedio que un indicador alternativo que podría utilizarse es el modified duration que incorpora el valor de los flujos ponderados pero en términos de valor actual. Sin embargo, si bien es cierto que la duración es la mejor medida del riesgo enfrentado por el inversor, el cálculo de la duración implica la utilización de una tasa de descuento. Como lo que se desea calcular en última instancia es precisamente esta tasa (el costo de capital), se presentaría un problema de circularidad en el cálculo. La modified duration es igual a la derivada del precio del bono con respecto a la TIR, todo dividido por el precio del bono. La modified duration puede ser interpretada como una semi-elasticidad: cuanto varía porcentualmente el precio del bono cuando la TIR varía en una unidad (en el caso de la TIR, 1% o 100 puntos básicos). Una modified duration igual a 5 indica que si la TIR pasa del 10% al 11%, el bono cae un 5%. modified duration = - [1/(1+TIR)]*[(1*FC 1 )/(1+TIR) 1 + (2*FC 2 )/(1+TIR) 2 + ... + (n*FC n )/(1+TIR) n ] / PRECIO DEL BONO Una medida alternativa es la duration : duration = [(1*FC 1 )/(1+TIR) 1 + (2*FC 2 )/(1+TIR) 2 + ... + (n*FC n )/(1+TIR) n ] / PRECIO DEL BONO
- En los países latinoamericanos es común utilizar como indexador a la inflación de los EEUU. La idea es que si se desea atraer inversores de los EEUU entonces lo que hay que hacer es asegurarles un flujo tal que estos inversores puedan mantener un nivel de consumo constante en sus países. El problema es que lo que debiera indexarse por la inflación de los EEUU es la ganancia, no el ingreso. Si los ingresos se indexan por la inflación de los EEUU y los costos no subieron igual, entonces las empresas obtienen un ingreso extraordinario. Sin embargo, otra forma de ver el problema es que a las empresas se les transfirió el riesgo inflacionario. Si la inflación es mayor en los EEUU que en el país de origen entonces la empresa gana. El costo de capital que se utiliza es el real.