Ktb20160822_in-depth report : 동영상 광고

22 August. 2016
종목명 투자의견 목표가 Top pick
CJ E&M BUY 10만원
나스미디어 BUY 5.7만원
제일기획 BUY 2.2만원
제이콘텐트리 N/R -
동영상 광고
SMR, 새 먹거리를 위한 방송 콘텐츠 카르텔
지상파 광고 수익이 급락하는 한편 국내 온라인 동영상 광고 시장은 2015년부터 급성장 중.
새 먹거리를 위해 방송콘텐츠 업체들은 네이버TV캐스트와 같은 국산 동영상 플랫폼과 손잡고
동영상 광고 시장에 본격적으로 진입. 급변하는 국내 광고 시장 분석 및 수혜주 제시
Issue
•SMR(스마트미디어렙) 사업모델에서 가장 큰 수혜를 받을 업종은 콘텐츠 권리자들과 매체
광고 판매를 대행하는 일부 미디어렙
•국내에서 경쟁력 있는 방송 콘텐츠들을 보유 중이며, 자회사 메조미디어를 통해 SMR 매체
대행 사업도 영위하고 있는 CJ E&M(TP 10만원)을 최대 수혜주로 제시. 차선호주는 SMR
광고물량 확대 수혜가 예상되는 나스미디어(TP 5.7만원)와 제이콘텐트리
Pitch
•SMR은 PIP(Platform in Platform) 사업모델을 도입하여 광고를 동영상 플랫폼에게 위임하지
않고 직접 판매. 수익배분 구조는 콘텐츠 권리자들과 SMR이 전체 동영상 광고수익의 90%를
수취하며 동영상 플렛폼에게 나머지 10%를 배분
•SMR이 직접 광고 사업을 영위하면서 개별 콘텐츠 단위의 광고 타겟팅이 가능해 짐. 방송
콘텐츠의 이슈성, 정밀한 광고 타겟팅, 짧은 영상 내 강제적으로 15초 동안 노출되는 특성 덕에
현재 SMR 광고 인벤토리는 상대적으로 비싼 광고 단가에도 불구하고 6개월 이후 광고 인벤토
리까지 완판될 정도로 수요가 공급을 훌쩍 초과한 상황.
•SMR과 손잡고 콘텐츠 강화에 성공한 네이버TV캐스트는 국내에서만큼은 유튜브와 견줄만한
트래픽을 보유. 네이버TV캐스트 트래픽 증가는 곧 SMR 광고 인벤토리 증가로 이어지기에
콘텐츠 권리자에게나, 동영상 플랫폼에게나 WIN-WIN
•한편 CJ E&M은 SMR을 이용한 PIP 및 미디어렙 사업 강화로 ‘15년 4분기부터 디지털광고
매출 고성장 중. 관련 예상 수익을 scenario test해본 결과 올해 VOD 및 기타 디지털 광고
매출은 전년 대비 90% 성장하여 전체 방송 매출 중 20% 비중을 차지할 것으로 전망.
Coverage top-pick 유지
Rationale
Companies on our radar
In-Depth
미디어/엔터/유통 이남준
* nam.lee@ktb.co.kr

CONTENTS
03
11
12
17
23
33
Summary & Key Chart
I. 방송 하이라이트 클립이 대세다
II. 온라인 동영상 광고의 부상
II-1. 광고비의 흐름: 지상파 TV에서 케이블, 그리고 온라인으로
II-2. 작년 국내 동영상 광고 시장 성장률은 모든 매체 중 1위
II-3. 해외 동영상 광고 시장도 큰 폭으로 성장 중
III. 방송콘텐츠 카르텔 – 스마트미디어렙(SMR)
III-1. 스마트미디어렙(SMR)의 탄생
III-2. SMR의 효과 (1) – 개별 콘텐츠 타겟팅에 따른 높은 광고 단가
III-3. SMR의 효과 (2) – 질 높은 콘텐츠 공급에 따른 플랫폼 트래픽 증가
IV. 동영상 광고 시장 성장, 수혜주는?
IV-1. SMR 광고 수익 배분 모델은 콘텐츠 권리자와 미디어렙에게 우호적
IV-2. CJ E&M, SMR 사업에서의 최대 콘텐츠 권리자이자 매체대행사
IV-3. 나스미디어, 선택 받은 미디어렙
IV-4. 제이콘텐트리. 메가박스에 이은 새로운 성장 동력 발굴
V. 종목별 투자의견
CJ E&M (130960) _Top pick
나스미디어 (089600)
제이콘텐트리 (036420)

3 Page
In-Depth동영상광고
Summary and Key Charts
모바일을 이용한 동영상 시청은 새로운 현상이 아니다. 지하철이나 커피숍에서 모바일로 동영상을 시
청하는 모습은 이제는 너무나 자연스럽다. 다만 여기서도 최근 변화가 목격되고 있다. 모바일을 이용한
동영상 시청 시간이 과거대비 최근 1년 사이에 급격하게 증가한 것이다. ktb투자증권은 최근 급증한 모
바일 네트워크 사용량은 동영상 콘텐츠의 양(量)적인 증가 때문인 것으로 결론을 지었다. 방송 콘텐츠
업체들이 송출하는 클립 영상의 확대에 따른 것이다. 국내에서 방송 다시보기 VOD, 혹은 실시간 스트
리밍 영상의 주요 수익모델은 광고가 아닌 콘텐츠 구입 수익이다. 반면, 최근 유행하는 방송 영상 short
clip은 무료로 제공되는 대신 앞에 광고가 탑재된다. 이번 보고서는 동영상 콘텐츠 수익모델 변화에 따
른 업종별, 기업별 수혜를 알아보는데 중점을 둔다.
국내 상반기 합산 광고비는 전년 동기 대비 2.6% 상승, 절대 금액으로는 1,225억원 증가했는데, 세부
항목을 살펴보면 매체별로 골고루 성장한 것이 아닌 온라인광고와 케이블/종편 방송 광고 위주로 성장
한 모습을 볼 수 있다. 특히 온라인광고는 전년 동기 대비 2,600억원 (YoY +17.2%)증가하여 전체 시
장 성장을 견인했다. 지상파 광고가 YoY -17% 감소한 것과는 대조적이다. 광고집행비의 이동이다. i)
케이블 콘텐츠 질적 성장, ii)온라인 동영상 시장 확대로 광고주들은 광고집행을 기존 지상파TV 위주에
서 온라인과 케이블로 옮기고 있는 것이다.
2013년 910억원 규모에 불과했던 국내 동영상 시장 규모는 2015년 3,000억원 수준까지 성장한 것으
로 추정된다. ktb투자증권은 올해 동영상 광고 시장이 4,000억원 수준으로 성장할 것으로 전망하며, 이
는 전체 온라인광고 시장의 12% 규모다. 동영상 시장 성장성은 해외도 크게 다르지 않다. eMarketer는
2016년 미국 온라인 동영상 광고 시장을 전년 대비 28% 상승한 98억불로 전망하며, iResearch는 2016
년 중국 온라인 동영상 광고 시장 규모를 전년 대비 39% 상승한 239억위안으로 전망했다. 모두 광고
매체 중 온라인 동영상이 가장 큰 성장률을 기록할 것으로 전망한다.
온라인 동영상 시장 성장이 시대적 흐름이라면, 그에 따른 수혜주를 찾아보자. 우선 국내 온라인 동영
상 시장은 SMR이 주도하고 있다. SMR이란 국내 방송콘텐츠 권리자들(KBS, SBS, MBC, CJ EM,
JTBC 등)이 연합하여 설립한 디지털 미디어 유통 플랫폼으로, 네이버TV캐스트나 카카오TV와 같은 동
영상 플랫폼에 탑재되어 방송콘텐츠 클립을 송출하고 직접 온라인 광고 사업을 영위한다.
SMR은 자신들의 콘텐츠를 이용하여 직접 광고 사업을 운영한다. 이로 인해 유튜브는 하지 못하는 개
별 콘텐츠 별 타겟광고가 가능하고, 이로 인해 높은 CPM광고단가를 요구할 수가 있다. 높은 광고 효과
를 입증한 SMR 광고는 최근 수요가 빗발쳐 향후 6개월간의 광고 인벤토리가 완판 되었다. 수요를 맞추
기 위해 SMR은 7월부로 정률 프리미엄 제도를 폐지하고 CPM 가격 상한선을 무한대로 연장했다. 광고
수익 극대화를 위한 것이다.

4 Page
SMR은 동영상 플랫폼 업체들에게는 광고수익의 10%만 배분한다. 45%를 배분 받는 유튜브와 비교하
면 분배비율이 플랫폼에게 불리하다. 하지만 2014년까지 유튜브의 아성에 막혀 온라인 동영상 시장
점유율이 한자릿수였던 국내 업체들에게는 트래픽 확보가 먼저이기에 SMR 콘텐츠를 공급 받는다. 그
결과 네이버TV캐스트는 최근 트래픽 급상승을 경험하고 있으며, 이제는 트래픽 측면에서 유튜브와 견
줄만한 사이즈로 성장했다. 국산 플랫폼 업체에게도 SMR은 좋은 기회였던 것이다.
이 같은 사업 모델에서 가장 수혜를 받을 업체는 CJ EM이다. 동사는 국내에서 가장 경쟁력 높은 방
송콘텐츠들을 보유하고 있는 동시에 주요 자회사 메조미디어를 통해 매체판매 대행 업무도 동행하고
있어 당장 의미 있는 매출 성장률을 기대할 수 있다. 최근 실적발표를 통해 동사 2분기 기타 매출은 총
412억원으로 YoY 175% 증가한 것을 확인했는데, 디지털 광고 사업 성장에 따른 것으로 분석된다. ktb
투자증권 시나리오테스트에 따르면 올해 PIP디지털 매출 수익은 약 108억원에서 168억원 사이로 추
정된다. 동영상 광고 시장의 구조적인 성장성을 고려하면 향후 동사의 실적 관전 포인트는 아이러니하
게‘기타매출’이 될 가능성이 높다.
나스미디어는 SMR의 광고 인벤토리 판매 대행업을 할 수 있는 몇 안 되는 미디어렙사 중 하나다. 콘텐츠
흥행 변동성도 동반하지 않아 SMR성장에서 큰 변동성 없이 안정적으로 수혜를 누릴 수 있을 것이다. 나
스미디어의 올해 SMR 매체대행 수수료를 시뮬레이션 해보면 올해 약 26억원에서 40억원의 SMR 매체
대행 수수료 수익을 올릴 수 있을 것으로 추정된다. 이는 ‘16년 예상 온라인광고 매출의 6~9% 규모이
다. 온라인 광고의 구조적인 성장과 동행하여 SMR광고 매출 비중도 높아질 것이라고 전망한다
온라인 광고 시장 규모 성장 및 광고 효율성 향상으로 제이콘텐트리의 연결 자회사 JTBC콘텐트허브의
디지털광고 수익은 매년 큰 폭으로 개선되어왔다. SMR 디지털 광고 사업 역시 JTBC콘텐트허브의 몫이
다. JTBC콘텐트허브는 특히 그룹사 차원에서 디지털광고 수혜를 몰아줄 가능성도 있다. 그룹 승계 과정
에서 홍정도씨의 JTBC콘텐트허브 지분 10.3%의 가치가 유용하게 사용될 가능성이 높기 때문이다. 따
라서 동사 역시 온라인 동영상 광고의 구조적인 성장 수혜를 온전히 누릴 수 있을 것으로 전망한다.

5 Page
Figure 02 1H16 광고비의 이동: 지상파TV에서, 케이블, 그리고 동영상 광고로 (단위: 억원)
Source: 이노션, KTB투자증권
매체 1H15광고비 1H16 광고비 YoY 비용 등락
지상파TV 9,484 8,152 -14.0% -1,332
케이블 5,692 6,056 6.4% 364
종편 1,735 1,884 8.6% 149
VOD 500 566 13.2% 66
라디오 1,154 1,164 0.9% 10
신문 6,704 6,626 -1.2% -78
잡지 2,248 2,042 -9.2% -206
온라인 15,154 17,758 17.2% 2,604
옥외/기타 4,537 4,185 -7.8% -352
합계 47,208 48,433 2.6% 1,225
910
3,000
4,000
0
2
4
6
8
10
12
14
(%)
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
4,000
4,500
2014 2015E 2016E
온라인 동영상 시장규모(좌)
온라인 광고 대비 비중(우)
(억원)
Figure 03 국내 동영상 광고 시장은 4,000억원 추정
Source: 제일기획, DMC미디어, KTB투자증권
Note: 제일기획 및 DMC미디어 자료를 바탕으로 당사 추정
770
1,120
1,550
1,880
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
(%)
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
1,600
1,800
2,000
2013 2014 2015 2016E
유튜브 미국 동영상 광고 매출(좌)
YoY 성장률(우)
(백만불)
Figure 04 유튜브는 미국에서 동영상광고로 2조 매출
Source: emarketer, KTB투자증권
Figure 01 최근 급증하는 동영상 데이터 사용. 네트워크 발달이 아닌 콘텐츠 공급 확대가 원인
733
1,101
1,319 1,370 1,391
1,644
최근 급증하는 모바일 동영상 데이터
2,113 2,159
2,623
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16
동영상 사용량(TB)
Source: 미래창조과학부, KTB투자증권

6 Page
32%
37%
46%
28%
19%
14% 13%
10%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E
PC 동영상(좌)
모바일 동영상(좌)
YoY 성장률(우)
(USD bn)
Figure 05 미국 온라인 동영상 시장은 아직도 고성장
Source: eMarketer, KTB투자증권
56%
39% 39%
29%
25%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
2014 2015 2016E 2017E 2018E
PC 동영상(좌)
YoY 성장률(우)(Yuan bn)
Figure 06 중중국도 동영상광고가 가장 고성장
Source: iResearch, KTB투자증권
Figure 07 플랫폼이 콘텐츠를 보유하는 것이 아닌 SMR이 콘텐츠 보유. 광고 직접 영업
통합 플랫폼 / 통합 관리 및 리포팅플랫폼에 따른 개별 노출 / 개별 리포팅
Before After
Agency Agency
Client Client
Source: SMR, KTB투자증권
Figure 08 Pre-roll 광고 인벤토리 공급 부족. 7월부터 가격 상한제 해제, 수익 극대화 (ASP 상승)
50% 100% 3만원 50%
타겟구간 CPM 할증률 CPM 타겟구간 CPM 할증률 CPM
40% 80% 2.7만원 40%
30% 60% 2.4만원 30%
20% 40% 2.1만원 20%
10% 20% 1.8만원 10%
0% 할증 없음 1.5만원 0% 할증 없음 1.5만원
1.8만원
~무제한
자율 입찰.
하한선 20%.
입찰 5% 단위

7 Page
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
(백만 명)
1H 2H 1H 2H 1H 2H 1H
tvcast.naver.com youtube.com
2013 2014 2015 2016
14년 11월 SMR은
캐스트에 콘텐츠 공급 시작
Figure 09 플랫폼 별 웹사이트(PC+모바일) 트래픽 추이
Source: 코리안클릭, KTB투자증권
0
5
10
15
20
25
(백만 명)
1H 2H 1H 2H 1H 2H 1H
2013 2014 2015 2016
YouTube 네이버 미디어 플레이어
15년 1월 대비 MAU는
50%상승하였으나
아직 Youtube에 뒤쳐짐
Figure 10 플랫폼 별 앱 트래픽 추이
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
500
월간 재생수(백만회)
2014년
1월 4월 7월 10월 4월 7월
2015년
1월
14년 11월
SMR콘텐츠 공급 시작
Figure 11 네이버TV캐스트 재생수 추이
Source: NAVER, KTB투자증권
0
50,000
100,000
150,000
200,000
250,000
300,000
350,000
네이버 TV 캐스트(1,000분)
1H 2H 1H 2H 1H 2H 1H
2013 2014 2015 2016
Figure 12 네이버TV캐스트 웹 체류시간 추이
Figure 13 아래와 같은 비즈니스 모델 하 수혜 업종은 1) 콘텐츠 권리자 (방송사업자), 2) 미디어렙
광고 의뢰
SMR 인벤토리에
광고 유통
유통대행 수수료
10%~15%
광고 효율성 리포트
및 컨설팅 제공
콘텐츠 제공
(VOD, 클립, 미방영영상)
광고수익의
50% 분배
광고수익의
10% 분배
동영상
플랫폼 제공
Source: KTB투자증권

8 Page
Figure 14 CJ EM 디지털 광고 매출 상승으로 기타 수익 급증 중
47.3
47.0 48.4
55.9
47.2
47.0 48.4
55.9
91.2
47.0 48.4 55.9
47.2
47.0 48.4 55.9
24.4
31.9 33.0
40.8
27.4
36.2 36.3
44.9
15.0
21.2 28.8
48.7
41.2
52.9 57.6
63.3
0
5
10
15
20
25
(%)
0
100
200
300
400
1Q 2Q 3Q 4Q 1Q
2015 2016
2Q 3QE 4QE
광고 매출(좌) 수신료 매출(좌) 콘텐츠 매출(좌)
그 외 기타 매출(좌) 기타매출 비중(우)
(십억원)
Figure 15 CJ EM이 인식하는 NAVER PIP 디지털광고 매출 Senario Test (단위: 백만원)
Note: 평균 CPM:20,000원, CJ EM 콘텐츠 조회수 M/S 30% 가정
5,000 6,000 7,000 8,000 9,000
50% 7,500 9,000 10,500 12,000 13,500
55% 8,250 9,900 11,550 13,200 14,850
60% 9,000 10,800 12,600 14,400 16,200
65% 9,750 11,700 13,650 15,600 17,550
70% 10,500 12,600 14,700 16,800 18,900
75% 11,250 13,500 15,750 18,000 20,250
80% 12,000 14,400 16,800 19,200 21,600
16년 네이버 TV 캐스트 예상 동영상 조회 건 수 (백만건)
광고인벤토리소진률

9 Page
Figure 16 방송 부문 영업비용 항목별 추정. 기타 매출 상승에 따른 비용 증가는 크게 없음
0
100
200
300
400
500
600
인건비 직접 제작비 간접 제작비 광고 및 수수료 기타
2014 2015 2016 2017(십억원)
드라마 판권 연식 변경에 따른
감가비 증가
190 167 210
320
471
-20
-10
0
10
20
30
40
50
60
(%)
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
500
2012 2013 2014 2015 2016E
온라인 DA 수수료 매출(좌) YoY 성장률(우)(억원)
Figure 17 급성장 하는 나스미디어 온라인 광고 수익
Source: 나스미디어, KTB투자증권
20
32 36
61
35
-60
-40
-20
0
20
40
60
80
(%)
0
10
20
30
40
50
60
70
2012 2013 2014 2015 2016E
IPTV 수수료 매출(좌) YoY 성장률(우)(억원)
Figure 18 IPTV 대행 수수료는 감소 중
Figure 19 나스미디어가 인식하는 TV캐스트 디지털광고 대행 수수료 매출 Senario Test (단위: 백만원)
Note: 평균 CPM:20,000원, 나스미디어 매체 대행 물량 전체 30% 가정
5,000 6,000 7,000 8,000 9,000
50% 1,800 2,160 2,520 2,880 3,240
55% 1,980 2,376 2,772 3,168 3,564
60% 2,160 2,592 3,024 3,456 3,888
65% 2,340 2,808 3,276 3,744 4,212
70% 2,520 3,024 3,528 4,032 4,536
75% 2,700 3,240 3,780 4,320 4,860
80% 2,880 3,456 4,032 4,608 5,184

10 Page
10,442
14,296
-1,389
547 608
-8,000
-3,000
2,000
7,000
12,000
17,000
22,000
20.14 2015 20161H
Sale OP(백만원)
9,712
Figure 20 디지털 광고 부문(제이큐브) 매출 및 이익 추이
Source: 제이콘텐트리, KTB투자증권
36,572
30,523
10,125
14,315
-2,827
4,294
-2,377
2,679
-5,000
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
35,000
40,000
2014 2015 1H15 1H16
메가박스 매거진 미디어(백만원)
Figure 21 제이콘텐트리 부문별 이익 추이
Figure 22 중앙일보그룹 Corporate structure
(25%)(21%)(33%)
(100%)
(15%)

11 Page
I. 방송 하이라이트 클립이 대세다
모바일을 이용한 동영상 시청은 새로운 현상이 아니다. 지하철이나 커피숍에서 모바일로 동영상을 시
청하는 모습은 이제는 너무나 자연스럽다. 다만 여기서도 최근 변화가 목격되고 있다. 모바일을 이용
한 동영상 시청 시간이 과거대비 최근 1년 사이에 급격하게 증가한 것이다.
미래창조과학부가 발표하는 분기당 동영상 무선데이터 트래픽을 살펴보면 2015년 2분기 동영상 시청
에 사용된 네트워크 사용량은 1,391TB다. 1년이 지난 2016년 2분기는 2,623TB로, 1년 사이에 90%가
상승했다. 스마트폰 사용자수는 이미 현재 포화상태(침투율 83%)에 있으며, LTE가입자 수 역시 최근
1년간 13%의 성장을 보였을 뿐이다. 따라서 최근 모바일 동영상 트래픽 증가는 기기나 네트워크의 발
달에 따른 성장이라고 보긴 힘들다.
ktb투자증권은 최근 급증한 네트워크 사용량은 동영상 콘텐츠의 양(量)적인 증가 때문인 것으로 결론
을 지었다. 지난 몇 년간 일상의 일부분이 되어버린 모바일 영상 시청이지만, 최근 소비하는 콘텐츠의
종류를 생각해보면 방송콘텐츠 하이라이트 클립 시청 횟수가 과거대비 급격하게 많아진 것을 소비자
들은 체감할 것이다. 과거 모바일 동영상 콘텐츠가 방송 다시보기 VOD 및 On-air 스트리밍 방송이었
다면, 이제는 방송 short clip이 우리의 모바일 데이터를 소진하고 있는 것이다.
국내에서 방송 다시보기 VOD, 혹은 실시간 스트리밍 영상의 주요 수익모델은 광고가 아닌 콘텐츠 구
입 수익이다. 반면, 최근 유행하는 방송 영상 short clip은 무료로 제공되는 대신 앞에 광고가 탑재된다.
이번 보고서는 동영상 콘텐츠 수익모델 변화에 따른 업종별, 기업별 수혜를 알아보는데 중점을 둔다.
Figure 23 국내 모바일 네트워크 사용량
733
1,101
1,319 1,370 1,391
1,644
최근 급증하는 모바일 동영상 데이터
2,113 2,159
2,623
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16
동영상 사용량(TB)
Source: 미래창조과학부, KTB투자증권

12 Page
Figure 24 1H16 광고비의 이동: 지상파TV에서, 케이블, 그리고 동영상 광고로 (단위: 억원)
매체 1H15 광고비 1H16 광고비 YoY 비용 등락
지상파TV 9,484 8,152 -14.0% -1,332
케이블 5,692 6,056 6.4% 364
종편 1,735 1,884 8.6% 149
VOD 500 566 13.2% 66
라디오 1,154 1,164 0.9% 10
신문 6,704 6,626 -1.2% -78
잡지 2,248 2,042 -9.2% -206
온라인 15,154 17,758 17.2% 2,604
옥외/기타 4,537 4,185 -7.8% -352
합계 47,208 48,433 2.6% 1,225
II. 온라인 동영상 광고의 부상
II-1. 광고비의 흐름: 지상파 TV에서 케이블, 그리고 온라인으로
이노션이 발표한 2016년 상반기 매체별 광고비는 국내 광고시장 동향에 큰 시사점을 제시한다. 우선
국내 광고시장이 아직 소폭이나마 성장 중에 있다는 것이 확인된다. 국내 상반기 합산 광고비는 전년
동기 대비 2.6% 상승, 절대 금액으로는 1,225억원 증가했는데, 세부 항목을 살펴보면 매체별로 골고
루 성장한 것이 아닌 온라인광고와 케이블/종편 방송 광고 위주로 성장한 모습을 볼 수 있다. 특히 온
라인광고는 전년 동기 대비 2,600억원 (YoY +17.2%)증가하여 전체 시장 성장을 견인했다. 케이블과
종편 역시 전년 동기 대비 각각 6.4%, 8.6% 성장하며 건재함이 확인되었다. 반면, 지상파TV광고는 전
년 동기 대비 14% 하락하며 광고매출 감소가 가속화 되는 모습을 보이고 있다. 이를 통해 우리는 지상
파TV에서 감소한 광고물량이 케이블, 종편, 그리고 온라인매체로 이동되고 있음을 확인할 수 있다.
케이블채널은 태생적으로 지상파TV와 경쟁구도에 놓일 수 밖에 없다. 케이블 콘텐츠의 시청률 및 CPI
는 꾸준히 상승하여 현재 지상파와 대등한 수준까지 올라와있다. 지상파 채널은 타겟 광고 효율성이
낮다. 반면 케이블방송은 채널별로 특정 관심사 및 연령대를 공유한 시청자군을 보유하고 있고, 이는
광고주로 하여금 보다 정교한 시청자 타겟광고를 가능하게 해준다. 케이블채널은 위와 같은 상대적 경
쟁력으로 최근 3년간 지상파 광고 물량을 빼앗아 왔으며, 이같은 현상은 지금도 진행 중에 있다. 따라
서 2016년 상반기 케이블의 약진은 크게 놀랍지 않다. 놀라운 것은 온라인광고의 급성장이다. 지난 3
년간 온라인 광고는 PC광고 둔화에도 불구하고 모바일 광고의 구조적인 성장에 힘입어 연평균 10%
대의 고성장률을 기록했다. 그리고 상반기 +17% 성장률은 그 동안의 성장률을 크게 상회하는 수치인
데, 당사는 이를 display광고 중에서도 동영상광고의 성장으로 인한 것으로 해석하고 있다.

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Rank Channel Program CPI
1 SBS 월화드라마(닥터스) 264.7
2 KBS2 수목드라마(함부로 애틋하게) 248.5
3 Mnet 쇼미더머니5 243.4
4 tvN 싸우자 귀신아 242.1
5 MBC 무한도전 233.4
6 tvN 굿와이프 222.6
-2,000
-1,500
-1,000
-500
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
지상파TV 케이블 종편 온라인
YoY 광고비 증감량(억원)
Figure 25 1H16 매체별 광고비 증감
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
(%)
2013 2014 2015 2016 1H
지상파TV 케이블 온라인
Figure 26 매체별 광고 성장률 추이
Figure 27
2016년 7월 2주차 CPI: 상위 6개 프로그램 중
CJ EM 채널이 3개 위치
Source: CJ EM, KTB투자증권
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
16,000
Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16
CJ EM 지상파 3사 평균(천원)
추가 성장 여력
70% 이상
Figure 28
지상파 광고와의 단가 차이로 미루어 보아 아직 성장
여력은 충분한 상황
Source: CJ EM, 코바코, KTB투자증권

II-2. 작년 국내 동영상 광고 시장 성장률은 모든 매체 중 1위
플랫폼업체들이 동영상 광고 매출 공개를 꺼려해서 정확한 동영상 광고 시장규모는 집계되지 않지만
제3 시장조사 기관들의 추측자료를 참고하면 대략적인 규모는 파악 가능하다.
한국 온라인 광고 협회에 따르면 2014년 온라인 동영상 광고 비용은 910억원에 불과했다. 2014년 당
시 온라인 광고 협회는 차기 해 동영상 광고 성장률을 약 30%로 전망했으나, 실제 2015년 광고 매출
은 30%를 상회한 것으로 추측한다. 제일기획이 집계한 2015년 모바일 동영상광고 시장 규모만 1324
억원이기 때문이다. PC 동영상 광고 규모를 더하면 2015년 동영상 광고 시장은 3천억원 규모까지 성
장했을 것으로 추정한다. ResearchAD에 따르면 2016년 상반기 온라인 동영상 광고비는 약 1,800억원
수준으로 집계된다. 통상적으로 광고 매출이 하반기에 집중되는 점을 생각하면 2016년 온라인동영상
광고비는 약 4천억원 이상까지 증가 가능하며, 이는 전체 온라인 광고비 중 12%의 규모다. 2014년 전
체 온라인 광고비 중 4% 수준에 불과했던 점을 상기하면 폭발적인 성장률이라 할 수 있다.
14 Page
78 77 94
123 114 104
67 72
128
177 206 206
0
50
100
150
200
250
300
350
1월 2월 3월 4월 5월 6월2016년
국내 매체 글로벌 매체(억원)
Figure 31 국내 매체별 광고비
Source: researchad, KTB투자증권
90
84
98
95
40
53
49
38
0
20
40
60
80
100
120
2016년 3월 4월 5월 6월
유튜브 네이버(억원)
Figure 32 상반기 주요 매체 월별 동영상 광고
Source: researchad, KTB투자증권
910
3,000
4,000
0
2
4
6
8
10
12
14
(%)
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
4,000
4,500
2014 2015E 2016E
온라인 동영상 시장규모(좌)
온라인 광고 대비 비중(우)
(억원)
Figure 29 국내 동영상 광고 시장 규모 추정
Source: 제일기획, DMC미디어, KTB투자증권
Note: 제일기획 및 DMC미디어 자료를 바탕으로 당사 추정
2013
0
300
600
900
1200
1,600
2014 2015
(억원)
450
500
1,324
Figure 30 모바일 동영상 광고비
Source: 제일기획, KTB투자증권

15 Page
Figure 33 유튜브 미국 동영상 광고 매출
770
1,120
1,550
1,880
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
(%)
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
1,600
1,800
2,000
2013 2014 2015 2016E
유튜브 미국 동영상 광고 매출(좌) YoY 성장률(우)(백만불)
II-3. 해외 동영상 광고 시장도 큰 폭으로 성장 중
해외 동영상 광고 성장세도 국내와 크게 다르지 않다. 양대 광고 시장인 미국과 중국의 온라인 광고 시
장의 특징을 살펴보면, i) 광고 시장의 모바일화, ii) 동영상 광고 시장의 급성장을 동시에 발견할 수 있다.
시장조사 기관 eMarketer는 2016년 미국 온라인 동영상 광고 시장을 전년 대비 28% 상승한 98억불로
전망하고 있다. 이는 전체 온라인 광고 시장 규모에 14%에 해당하는 규모다. 동영상 광고의 성장 추이
를 보면 다른 타입 광고 성장률을 크게 상회하는 모습을 볼 수 있다. 미국 온라인 동영상 광고는 2015년
46% 성장하며 배너 광고 성장률 13%를 크게 상회하였다. 모바일만 놓고 보면 전 부문이 고성장을 보
이고 있으나 동영상 부문의 성장률이 87%로 DA광고 63%, 검색광고 62%를 웃도는 수치를 기록하였
다. 이 같은 성장에 힘입어 2015년 미국 유튜브 동영상 광고 매출은 15.5억불로 전년 동기 대비 38% 성
장했다.
중국 시장 역시 유사한 양상을 보이고 있다. iResearch는 2016년 중국 온라인 동영상 광고 시장 규모
를 239억위안으로 전망하고 있다. 이는 전체 온라인 광고 시장의 9%에 해당하는 규모로 미국보다는
낮지만 국내와 유사한 비중을 차지하고 있다. 2015년 온라인 동영상 광고 시장 성장률은 39%로
DA(18%), 검색(32%)를 상회하여 가장 성장성이 높은 온라인 광고 상품으로 조사되었다
최근 국내 동영상 시장 급성장에는 분명 SMR(스마트미디어렙)이 기여하는 바가 커지고 있다. 해외 케
이스에서 확인 가능하듯, 동영상 광고 시장 성장은 시대적 흐름이다. 지금까지 온라인 시장이 바로 성
과가 나오는 퍼포먼스 마케팅 위주로 성장했다면, 이제는 동영상 광고를 통해 브랜드 마케팅으로까지
광고 범위를 확장하는 단계다. 향후 국내 동영상 광고 시장 성장성을 더욱 높게 평가하는 이유다.

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56%
39% 39%
29%
25%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
2014 2015 2016E 2017E 2018E
PC 동영상(좌)
YoY 성장률(우)(Yuan bn)
Figure 38 중국 온라인 동영상 광고 시장 추이 및 전망
35
49
32
15
18 18
65
56
39
0
10
20
30
40
50
60
70
0
50
100
150
200
250
2013 2014 2015
온라인 검색(좌) 온라인 DA(좌)
온라인 동영상(좌) 기타(좌)
검색 YoY(우) DA YoY(우)
동영상 YoY(우)
(Yuan bn)
(%)
Figure 39 중국 온라인 광고 시장 부문별 추이
196
113
87
119
78
62
206
65
63
0
50
100
150
200
250
0
5
10
15
20
25
30
35
2013 2014 2015
검색(좌)
DA(좌)
비디오(좌)
기타(좌)
비디오 YoY(우)
검색 YoY(우)
DA YoY(우)
($ bn) (%)
Figure 36 미국 모바일 광고 시장 부문별 추이
42%
40%
36%
34%
25%
19%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E
(Yuan bn) PC 광고(좌)
모바일 광고(좌)
YoY 성장률(우)
Figure 37 중국 온라인 광고 시장 추이 및 전망
21%
15%
17%
15%
20%
15%
12% 12%
11%
9%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
0
20
40
60
80
100
120
2010 2012 2014 2016E 2018E 2020E
(USD bn) PC 광고(좌)
모바일 광고(좌)
YoY 성장률(우)
Figure 34 미국 온라인 광고 시장 추이 및 전망
32%
37%
46%
28%
19%
14% 13%
10%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E
PC 동영상(좌)
YoY 성장률(우)
(USD bn)
Figure 35 미국 온라인 동영상 광고 시장 추이 및 전망

17 Page
Figure 40 SMR 비즈니스 모델 (PIP)
통합 플랫폼 / 통합 관리 및 리포팅플랫폼에 따른 개별 노출 / 개별 리포팅
Before After
Agency Agency
Client Client
III. 방송콘텐츠 카르텔 – 스마트미디어렙(SMR)
III-1. 스마트미디어렙(SMR)의 탄생
최근 광고 업계 화두는 스마트미디어렙(SMR)이다. 스마트미디어렙이란 국내 방송콘텐츠 권리자들
(KBS, SBS, MBC, CJ EM, JTBC 등)이 연합하여 설립한 디지털 미디어 유통 플랫폼으로, 방송사 콘
텐츠 영상을 ‘클립’ 형태로 편집하여 국내 주요 온라인 포털에 업로드한다. 주요 수익모델은 방송
하이라이트 클립과 VOD상품 앞에 탑재되는 Pre-roll 광고에 대한 수익이다. SMR플랫폼은 다른 인터
넷 및 모바일 동영상 플랫폼 (예: 네이버TV캐스트, 카카오TV, 다음팟TV) 등에 다시 탑재되어 직접적
으로 광고판매 영업을 하는데, 여기서 파생되어온 단어가 PIP(Platfrom In Platfrom)다.
2014년 11월, 국내 방송사업자들은 SMR과의 계약을 통해 모든 온라인 방송콘텐츠 유통 및 광고영업
을 SMR을 통해서만 진행을 하기로 협업을 맺는다. 그리고 유튜브와 같이 자체적으로 광고를 판매하
는 동영상 플랫폼에는 국내 방송콘텐츠 업로드가 전면 금지되었으며, SMR이 직접 광고판매를 하도록
허용해준 네이버TV캐스트, 다음팟TV와 같은 국산 동영상 플랫폼에만 배타적으로 업로드 되기 시작
했다. NAVER와 카카오등 국내 인터넷 플랫폼들은 유튜브 등 외산 동영상 플랫폼에게 선점 당한 동영
상 시장에서의 M/S확보를 위해 자율적인 광고 판매를 포기했다. 대신 SMR이 송출하는 국내 방송 콘
텐츠로 인해 콘텐츠 경쟁력 측면에서 유튜브와 차별화하는데 성공하였다.

18 Page
III-2. SMR의 효과 (1) – 개별 콘텐츠 타겟팅에 따른 높은 광고 단가
SMR이 PIP방식을 통해 광고판매사업을 직접적으로 하려는 이유는 개별 콘텐츠 단위의 광고 타겟팅
을 위해서다. 유튜브에 콘텐츠가 업로드 될 시 광고 수입은 오직 광고 조회수에만 비례하며, 광고 타겟
팅은 영상 카테고리별 타겟팅 정도만 가능하다. 즉 개별 콘텐츠의 사회적 관심도, 문화적 파장, 영상 속
등장인물의 광고영향력 등과 같은 주관적인 요소는 광고 단가에 반영되지 않으며, 개별 콘텐츠 단위의
타겟팅 역시 불가능하다.
반면 SMR은 개별 콘텐츠의 질적인 요소를 규격화하고, 광고 수요에 따라 가격은 할증된다. 개별 콘텐
츠 단위로 광고 인벤토리 관리하기 때문에 당연히 개별 콘텐츠 타겟팅이 가능하다. 예를 들어 광고주
가 자사 광고를 메이저리거 오승환선수가 출전하는 경기 영상 클립 앞에 노출을 원할 경우 최대 50%
의 광고 물량을 오승환 선수의 경기 클립에 노출시킬 수 있다. 물론 이와 같은 경우 타겟 프리미엄이
적용되어 기본 CPM 15,000원 보다 더 비싼 가격에 판매된다.
TV캐스트 트래픽이 상승하면서 자연스럽게 광고 인벤토리도 빠른 속도로 증가하고 있다. 다만 아직 인
벤토리 상승률이 광고 수요 증가를 따라가지 못하는 상황이다. 현재 향후 6개월동안의 TV캐스트 pre-
roll광고 인벤토리가 매진이 되었다. 공급 부족인 것이다. 광고 수익 최대화를 위해 SMR은 올해 7월부터
가격 할증제가 아닌 가장 가격을 높게 지불하는 광고주에게 인벤토리가 할당되는 자율 가격 입찰제를
도입했다. 즉, 과거 아무리 수요가 높은 인벤토리라도 기존에는 할증이 정률로 부과되어 CPM 30,000원
이 상한 가격이었다면, 새로 바뀐 요금제에서는 CPM 상한가가 제거되고, 수요에 따라 가격은 계속 상
승한다. 수요와 공급을 완벽히 맞출 수 있기에 광고 수익성은 한 단계 레벨업 될 것으로 전망한다.
결과적으로 SMR은 자체 콘텐츠에 한해서는 유튜브보다 정밀한 타겟팅이 가능한 광고 상품을 광고주
에게 공급하여 그들의 만족감을 충족시키며, 동시에 개별 콘텐츠에 따른 광고 가격 차별화로 매체사에
게도 만족스러운 수익을 안겨줄 수 있다.
사실 위와 같은 개별 콘텐츠 타겟팅은 TV광고에서 지난 몇 십년간 시행해 온 수법이다. 새로운 광고 기
법이 아니기에 광고주들에게 거부감이 적다. 오히려 TV와 유사한 광고 효과를 누리면서 자체 온라인 솔
루션으로 광고 효과 분석 제공에 있어 훨씬 용이하다. 이러한 이점으로 SMR 동영상 광고는 유튜브를 포
함한 타 플랫폼 pre-roll 광고보다 비싸지만 높은 광고 수요를 이끌 수 있는 이유라고 판단한다.

19 Page
Figure 41 SMR Pre-roll 광고상품 변화
50% 100% 3만원 50%
타겟구간 CPM 할증률 CPM 타겟구간 CPM 할증률 CPM
40% 80% 2.7만원 40%
30% 60% 2.4만원 30%
20% 40% 2.1만원 20%
10% 20% 1.8만원 10%
0% 할증 없음 1.5만원 0% 할증 없음 1.5만원
1.8만원
~무제한
자율 입찰.
하한선 20%.
입찰 5% 단위
Figure 42 SMR이 제공하는 동영상 클립 pre-roll 광고 (15초 스킵)
Source: 네이버TV캐스트, KTB투자증권

20 Page
III-3. SMR의 효과 (2) – 질 높은 콘텐츠 공급에 따른 플랫폼 트래픽 증가
2014년 11월, SMR은 PIP(Platfrom in Platform)사업모델 도입에 대한 입장차이를 좁히지 못하며 결국
유튜브와의 결벌을 선언한다. 유튜브를 배제하는데 따른 가장 부담요인은 부족한 트래픽이였다. 당시
유튜브는 국내 독보적인 1위 동영상 플랫폼으로 시장점유율 80%를 보유했다. 유튜브 입장에서는
SMR이 질 높은 국내 방송 콘텐츠들을 보유해도 그것을 방영할 만한 동영상 플랫폼이 자신들 외엔 없
었기에 SMR의 자율적 광고 판매 요구를 순순히 들어줄 이유가 없었다.
최근 동영상 플랫폼 점유율 변화를 살펴보면 철옹성 같던 유튜브의 독점적인 위치도 방송콘텐츠를 앞
세운 네이버TV캐스트에 많이 흔들리고 있다. 네이버에 따르면 TV캐스트의 월간 신규 클립 수는 2014
년 연간 14만개에서 방송콘텐츠를 공급하기 시작한 2015년에는 1월부터 10월까지 29만개로 연 2배
이상 많아졌다. 같은 기간 동안 네이버 TV캐스트의 동영상 재생건수는 48억건을 기록했다. 이는 이미
2014년 총 재생건수(13억건)를 3배 이상 넘어선 것이며, 이용자의 평균 체류시간도 2배 이상 늘었다
국내 주요 동영상 플랫폼의 웹사이트 MAU(PC+모바일) 추이를 통해서도 동영상 플랫폼 M/S 변화를
실감할 수 있다. 코리안클릭이 제공하는 웹사이트 별 MAU 추이를 살펴보면 14년 11월 대비 현재 유
튜브 MAU가 -3% 역성장한데 비해 네이버TV캐스트는 73% 성장한 모습을 볼 수 있다. 웹사이트가
아닌 모바일앱 MAU 역시 방송콘텐츠 탑재 전인 2014년 11월 대비 네이버는 240% 성장하여 유튜브
성장률을 4%를 크게 상회하였다. 유튜브 앱은 기본탑재 앱이며 네이버TV캐스트 앱은 별도로 다운로
드를 해야 하는 점을 고려하면 최근 네이버TV캐스트의 성장률은 고무적이다.
결론적으로 SMR 사업은 현재까지 성공적이다. 유튜브를 배제하는데 따른 가장 큰 우려 요인이었던 동
영상 트래픽은 양질의 콘텐츠 경쟁력으로 우려를 불식시키고 있다. 네이버TV캐스트는 앞으로도 큰 폭
의 트래픽 성장이 예상된다. 이는 즉 SMR이 제공할 수 있는 광고 인벤토리의 증가를 뜻한다. 모든 광
고가 6개월전에 완판되는 등 아직 광고 인벤토리 공급이 수요를 따라가지 못하는 상황이기에 향후 트
래픽 성장률은 SMR광고 매출 상승률과 정비례할 것이다.
한편 SMR이 방송콘텐츠를 기반으로 성장한다면 유튜브와 기타 동영상 플랫폼은 UCC 콘텐츠, 혹은
개인Live방송 콘텐츠를 기반으로 꾸준히 성장세를 유지할 것으로 전망한다. 이미 동영상 광고 시장 확
장은 국내뿐 아니라 해외에서도 하나의 트렌드로 자리잡고 있다. 동영상 광고 효력 입증에 따른 것이
다. 따라서 향후 플랫폼 별 킬러 콘텐츠 강점에 따라 시청자 타깃군이 달라질 것이며, 이에 맞춰 동영
상 광고 시장도 더욱 세분화 되고 다양한 수익화 모델을 발전시킬 것이다.

21 Page
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
(백만 명)
1H 2H 1H 2H 1H 2H 1H
tvcast.naver.com youtube.com
2013 2014 2015 2016
14년 11월 SMR은
Figure 43 플랫폼 별 웹사이트(PC+모바일) 트래픽 추이
0
5
10
15
20
25
(백만 명)
1H 2H 1H 2H 1H 2H 1H
2013 2014 2015 2016
YouTube 네이버 미디어 플레이어
15년 1월 대비 MAU는
50%상승하였으나
아직 Youtube에 뒤쳐짐
Figure 44 플랫폼 별 앱 트래픽 추이
유튜브
79.9%
판도라,
3.10%
곰TV,
2.50%
Figure 45 2014년 유튜브의 압도적인 점유율
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
35,000
40,000
45,000
2014년
1월 4월 7월 10월 4월 7월
2015년
1월
신규 클립(개)
14년 11월
Figure 46 네이버TV캐스트 신규 클립 수
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
500
2014년
1월 4월 7월 10월 4월 7월
2015년
1월
14년 11월
Figure 47 네이버TV캐스트 재생수 추이
0
50,000
100,000
150,000
200,000
250,000
300,000
350,000
네이버 TV 캐스트(1,000분)
1H 2H 1H 2H 1H 2H 1H
2013 2014 2015 2016
Figure 48 네이버TV캐스트 웹 체류시간 추이

22 Page
Figure 49 플랫폼 별 특징
SMR 유튜브
광고플랫폼
- 네이버TV캐스트, 다음TV팟 → 기본 플랫폼
- imbc.com, SBS.co.kr → 선택 가능 플랫폼
유튜브
광고 디바이스 PC 모바일 PC 모바일
주요 컨텐츠
KBS, MBC, SBS
CJ EM 전채널 (tvN, Mnet, XTM, 올리브 등)
JTBC, MBN, 채널A, TV조선
동영상 클립
JYP, SM 등의 엔터테인먼트사 영상
(뮤직비디오 등)
UCC (User Created Contents)
KBS 동영상 클립
스킵 정책 15초 강제 노출 (15초 후 스킵버튼 활성화) 5초 후 스킵 버튼 활성화
판매 방식 CPM CPM / CPV (Cost per View)
월간 순방문자 네이버TV캐스트 1,770만 유튜브 3,700만
Note: MAU는 PC Web과 모바일APP 합산
Figure 50 플랫폼 별 광고 타겟
SNS
Source: 산업자료, KTB투자증권

23 Page
IV. 동영상 광고 시장 성장, 수혜주는?
IV-1. SMR 광고 수익 배분 모델은 콘텐츠 권리자와 미디어렙에게 우호적
SMR이 광고 인벤토리를 광고주에게 판매하면 수익의 10%만 인터넷 플랫폼에게 배분한다. 나머지
90%의 수익은 콘텐츠 권리자와 SMR이 각각 50:40으로 분배한다. 판매 과정에서 매체대행수수료(미
디어렙수수료)는 10~15% 수준으로 책정된다. 유튜브의 수익모델인 플랫폼 60: 콘텐츠권리자 40대비
배분 비율이 콘텐츠 업체에게 우호적으로 책정되어 있다.
위와 같은 수익 모델에서 가장 수혜를 볼 업종은 방송콘텐츠 권리자와 SMR이 선정한 매체대행사(미디
어렙)일 것이다. 방송콘텐츠 권리자는 온라인 동영상 클립을 제작하는데 추가적인 비용을 크게 동반하
지 않는다. 기존에 제작한 TV방송 콘텐츠의 하이라이트 부분을 짧게 clip형으로 편집하거나, TV에서 방
영되지 않았던 미방영 콘텐츠를 재각색만 하면 되기 때문이다. 따라서 관련 PIP매출은 높은 수익성을
동반한다. 현재 SMR에 콘텐츠를 공급하는 PP는 CJ EM, JTBC, KBS, MBC, SBS 등 총 9개사다.
SMR은 매년 4개의 매체판매 대행업체를 선정한다. 그리고 그 해 동영상 광고 판매는 오직 선정된 매체
대행사(미디어렙)를 통해서만 진행한다. 따라서 미디어렙사는 SMR대행사로 선정만 되면 독점적으로
광고 물량을 위임 받을수 있는 혜택을 누릴 수 있다. SMR은 매체대행사를 공식적으로 발표하지는 않지
만 현재까지 알려진 매체대행사는 나스미디어, 메조미디어, DMC미디어, 작시스코리아 이상 4개사다.
SMR 매체대행을 한다고 해서 다른 동영상 플랫폼 광고 판매 대행을 못하는 것은 아니다. 위에 언급된
나스미디어와 메조미디어는 SMR뿐 아니라 유튜브, 페이스북 동영상 광고 매체 대행도 병행하고 있다.
SMR의 성장으로 네이버 TV캐스트가 큰 폭의 성장을 거두고 있지만, 아직까지 국내 점유율 1위 사업
자는 유튜브다. 유튜브는 방송콘텐츠가 아닌 UCC콘텐츠 위주로 꾸준하게 성장 중이며, 온라인 동영
상 광고 시장의 구조적인 성장의 수혜를 함께 누릴 수 있을 것으로 판단한다.

24 Page
Figure 51 SMR 수익배분 모델 (PIP서비스 BM)
광고 의뢰
SMR 인벤토리에
광고 유통
유통대행 수수료
10%~15%
광고 효율성 리포트
및 컨설팅 제공
콘텐츠 제공
(VOD, 클립, 미방영영상)
광고수익의
50% 분배
광고수익의
10% 분배
동영상
플랫폼 제공
Figure 52 채널관마다 따로 운영되는 네이버TV캐스트
Source: 네이버, KTB투자증권

25 Page
IV-2. CJ EM, SMR 사업에서의 최대 콘텐츠 권리자이자 매체대행사
CJ EM은 가장 경쟁력 높은 방송콘텐츠들을 보유하고 있는 동시에 주요 자회사 메조미디어를 통해
매체판매 대행 업무도 동행하고 있기에 SMR 성장에 최대 수혜주로 제시한다.
온라인 동영상 PIP 광고 수익 및 메조미디어의 대행수수료 매출은 기타 방송 매출로 분류되며 아직 CJ
EM 내부 정책상 정확한 매출 규모는 공개되지 않고 있다. 다만 CJ EM의 기타수익을 살펴보면 온
라인 PIP 사업의 최근 성과를 간접적으로 확인할 수 있다. 2015년 1분기 동사 기타방송 수익은 394억
원을 기록하였다. 여기서 콘텐츠 판매 매출(판권판매 매출)을 제거하면 나머지는 VOD, 메조미디어, 그
리고 PIP 디지털 광고매출이 된다. 그 외 기타 해외 자회사들의 매출이 일부 포함되어 있으나 규모가
크지 않다. 2015년 1분기 콘텐츠판매를 제외한 기타 매출은 총 150억원이다. 2015년 1분기는 SMR을
통한 PIP광고 사업의 걸음마 단계였다. 이를 고려하면 기타 매출은 대부분 VOD매출과 메조미디어 매
출로 구성되어 있을 것으로 추정한다. 2016년 1분기 콘텐츠판매를 제외한 기타 매출은 총 412억원으
로 YoY 175% 증가했다. VOD 시장 성장률은 최근 둔화되는 추세이나 동사의 VOD매출은 올 해 변화
가 있었다. CJ헬로비전으로부터 인수한 Tving 매출이 1분기부터 반영된 것이다. 다만 2015년 Tving매
출이 연간 185억원 수준에 불과했으며, 이마저도 CJ EM이 사업권을 인수하면서 지상파 VOD콘텐
츠 및 실시간 다시보기 서비스를 중단시켰기에 2016년 1분기 동사가 인식한 Tving 매출은 30억원을
넘지 않을 것으로 추정한다. 따라서 1분기 기타 매출 증가는 주로 PIP 디지털 광고 매출과 메조미디어
매출 상승으로부터 기인했다고 판단한다.
CJ EM이 네이버TV캐스트에서 올해 벌 수 있는 수익을 시뮬레이션 해보았다. 주요 가정으로는 평균
CPM (1,000회 노출당 광고 단가) 2만원, 자사 콘텐츠 조회수 점유율을 30%로 책정했다. 전체 동영상
시청 중 60%~70%에 광고가 탑재되며, 네이버TV캐스트 연간 동영상 클릭수는 60억~80억건으로 보
면 동사가 디지털 광고 매출로 벌어들이는 수익은 108억원에서 168억원 사이로 추정된다.(fig 56)
2016년 2분기도 동사 콘텐츠판매 제외한 기타 매출은 529억원으로 전년 동기 대비 150% 증가했다.
529억원은 전체 방송 매출 중 25%에 해당하는 규모다. 아직 PIP 디지털광고가 사업 초기 단계이며,
국내 온라인 동영상 광고 시장의 구조적인 성장성을 고려하면 향후 동사의 실적 관전 포인트는 아이러
니하게 ‘기타매출’이 될 가능성이 높다.

26 Page
Figure 54 메조미디어 연간 매출 및 영업이익 추이
110
134
183
243
-0.5 8
35 43
0
5
10
15
20
25
(%)
-50
0
50
100
150
200
250
300
2012 2013 2014 2015
영업수익(좌)
영업이익(좌)
영업이익률(우)(억원)
Source: 메조미디어, KTB투자증권
Figure 55 방송 부문 영업비용 항목별 추정. 기타 매출 상승에 따른 비용 증가는 크게 없음
0
100
200
300
400
500
600
인건비 직접 제작비 간접 제작비 광고 및 수수료 기타
2014 2015 2016 2017(십억원)
감가비 증가
Figure 53 CJ EM 방송 부문별 매출 추이 (기타매출은 콘텐츠와 그 외로 분류)
47.3
47.0 48.4
55.9
47.2
47.0 48.4
55.9
91.2
47.0 48.4 55.9
47.2
47.0 48.4 55.9
24.4
31.9 33.0
40.8
27.4
36.2 36.3
44.9
15.0
21.2 28.8
48.7
41.2
52.9 57.6
63.3
0
5
10
15
20
25
(%)
0
100
200
300
400
1Q 2Q 3Q 4Q 1Q
2015 2016
2Q 3QE 4QE
광고 매출(좌) 수신료 매출(좌) 콘텐츠 매출(좌)
그 외 기타 매출(좌) 기타매출 비중(우)
(십억원)

27 Page
Figure 56 CJ EM‘16년 PIP 광고 수익 추정 시뮬레이션 (네이버TV캐스트 only) (단위: 백만원)
5,000 6,000 7,000 8,000 9,000
50% 7,500 9,000 10,500 12,000 13,500
55% 8,250 9,900 11,550 13,200 14,850
60% 9,000 10,800 12,600 14,400 16,200
65% 9,750 11,700 13,650 15,600 17,550
70% 10,500 12,600 14,700 16,800 18,900
75% 11,250 13,500 15,750 18,000 20,250
80% 12,000 14,400 16,800 19,200 21,600
16년 네이버 TV 캐스트 예상 동영상 조회 건 수(백만건)
Figure 57 CJ EM 손익 추정 전망
(십억원) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16(E) 4Q16(E) 2015 2016(E) 2017(E)
매출액 293.1 299.2 370.0 385.0 313.6 357.3 403.6 409.2 1,347.3 1,483.6 1,599.6
방송 177.9 223.5 227.6 280.5 225.4 268.4 270.6 311.3 909.5 1,075.7 1,178.4
영화 65.9 31.5 93.1 47.8 40.3 40.6 89.9 49.3 238.3 220.2 227.0
음악 41.9 43.2 48.5 50.5 44.6 47.2 41.8 46.3 184.1 179.9 186.1
공연 7.4 1.0 0.8 6.2 3.3 1.1 1.2 2.3 15.4 7.9 8.1
영업이익 9.2 17.8 13.6 12.1 8.9 14.2 20.2 22.7 52.6 66.0 139.7
방송 2.5 19.6 7.0 17.0 5.1 20.5 15.7 22.3 46.2 63.6 134.5
영화 6.5 -4.1 7.7 -4.1 3.8 -6.6 4.1 -1.5 6.0 -0.2 0.9
음악 0.2 2.1 -0.3 -1.3 -0.1 1.3 1.2 1.4 0.6 3.9 4.2
공연 0.1 0.2 -0.9 0.4 0.1 -1.0 -0.8 0.4 -0.2 -1.3 0.1
영업이익률 3.1% 5.9% 3.7% 3.1% 2.8% 4.0% 5.0% 5.5% 3.9% 4.4% 8.7%
방송 1.4% 8.8% 3.1% 6.1% 2.3% 7.6% 5.8% 7.2% 5.1% 5.9% 11.4%
영화 9.8% -13.0% 8.3% -8.5% 9.4% -16.3% 4.6% -3.0% 2.5% -0.1% 0.4%
음악 0.4% 4.8% -0.6% -2.6% -0.2% 2.8% 3.0% 3.1% 0.3% 2.2% 2.3%
공연 1.4% 19.7% -115.8% 6.5% 3.0% -90.9% -72.7% 18.0% -1.5% -16.8% 1.1%
지분법손익 99.5 13.2 13.3 1.7 9.8 44.6 11.4 13.9 47.0 58.3 73.6
세전이익 105.2 21.1 33.1 -100.1 14.7 47.7 31.5 36.6 59.2 130.5 201.3
순이익 90.4 12.6 27.9 -78.0 12.5 42.8 26.8 31.1 52.8 113.2 161.0
순이익률 30.9% 4.2% 7.5% -20.3% 4.0% 12.0% 6.6% 7.6% 3.9% 7.6% 10.1%

28 Page
IV-3. 나스미디어, 선택 받은 미디어렙
나스미디어 역시 SMR, 그리고 동영상 광고 시장의 구조적 성장의 수혜를 본격적으로 누릴 것으로 전
망된다. 동사는 SMR의 광고 인벤토리 판매 대행업을 할 수 있는 몇 안 되는 미디어렙사 중 하나다. 동
영상 광고 성장에서 미디어렙이 갖는 장점은 콘텐츠 흥행 리스크를 동반하지 않는다는 점이다. 예로
이번 3분기 리우올림픽과 관련된 클립 증가로 SMR 광고 인벤토리는 큰 폭으로 증가할 것으로 전망한
다. 하지만 리우올림픽 중계권이 없는 일부 방송사업자들은 그 수혜를 누리지 못한다. 오히려 콘텐츠
관심도가 분산되면서 광고 수요가 감소될 수도 있다고 판단한다. 반면 미디어렙은 중간에서 광고유통
만을 전담하기에 특정 콘텐츠의 인기도 보다는 전반적인 시장 성장에 따라 실적이 결정된다. 실적 변
동성이 낮기에 동사 밸류에이션에 프리미엄 요소로 작용할 가능성도 있다고 판단한다.
나스미디어의 동영상 광고 취급고는 따로 공개되지 않고 있으며, 동영상 광고 관련 매출은 온라인 디
스플레이 광고 매출이라는 계정에 포함시키고 있다. 동사는 작년 하반기부터 온라인 디스플레이 광고
매출이 큰 폭으로 상승한 것을 확인할 수 있으며 이는 동영상 및 SNS광고 증가, 모바일 플랫폼 사업의
매출 증대에 힘입은 것으로 판단된다. 영상광고 매출은 전년동기대비 250% 증가한 것으로 확인된다.
시장의 구조적 성장에 따른 매출 증가와 올해 2월부터 진행한 SMR 매체 대행 사업 덕분이다. 올 해 동
영상 광고 매출 성장 분위기로 미루어 보면 관련 동사 매출 역시 하반기 YoY 40% 수준의 성장세를 이
어갈 수 있을 것으로 전망한다.
나스미디어의 올해 SMR 매체대행 수수료를 시뮬레이션 해보았다. 네이버TV캐스트의 예상 동영상 클
릭 조회수를 기반으로 진행했다. 매체대행 수수료는 12%, SMR 광고 판매 물량 중 30%를 유통한다고
가정했다. 시뮬레이션 결과 올해 동사가 SMR 매체대행으로 벌어들이는 수수료 매출은 26억원에서
40억원 사이로 추정된다. 이는‘16년 예상 온라인광고 매출의 6%~9% 규모이다. 온라인 광고의 구조
적인 성장과 동행하여 SMR광고 매출 비중도 높아질 것이라고 전망한다.
디지털사이니지 매출 또한 2분기 지하철 5678호선 및 수원야구장 광고 판매가 증가함에 따라 상반기
YoY 30%의 성장을 이루었다. 사업 확장 일환으로 디지털사이니지 사업 역시 향후 꾸준한 성장이 기
대된다. 2분기 IPTV 광고대행 수수료율 인하로 디지털방송 부문의 매출이 올해 상반기 YoY -46%의
역성장을 기록하였다. 이와 같은 추세는 연말까지 지속될 가능성이 높지만, ITPV 매출 비중은 현재
8% 수준으로 온라인 광고와 디지털사이니지 대비 미미한 수준이다. 따라서 주력 사업 부문이 YoY
40%로 성장한다면 IPTV 매출 하락은 충분히 만회시킬 것으로 전망한다. IPTV 광고 대행 수수료가 향
후 몇 년 이내에 추가로 인하될 가능성은 제한적이며, 모회사 KT의 올레 IPTV 가입자 수도 안정적이
기 때문에 디지털방송 부문의 실적 우려로 동사의 성장성에 의구심을 품는 것은 과도하다.

29 Page
Figure 58 미디어렙 밸류체인
매체기획/운영/
광고 효과 측정(솔루션)기획/제작
온라인(인터넷,모바일)
방송(PTV)
옥외(디지털사이니지)
기획/제작
광고 효과 측정(솔루션)
방송(PTV)
190 167 210
320
471
-20
-10
0
10
20
30
40
50
60
(%)
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
500
2012 2013 2014 2015 2016E
Figure 59 온라인 DA 광고 대행 매출 추이
20
32 36
61
35
-60
-40
-20
0
20
40
60
80
(%)
0
10
20
30
40
50
60
70
2012 2013 2014 2015 2016E
Figure 60 IPTV 대행 수수료 매출 추이

30 Page
5,000 6,000 7,000 8,000 9,000
50% 1,800 2,160 2,520 2,880 3,240
55% 1,980 2,376 2,772 3,168 3,564
60% 2,160 2,592 3,024 3,456 3,888
65% 2,340 2,808 3,276 3,744 4,212
70% 2,520 3,024 3,528 4,032 4,536
75% 2,700 3,240 3,780 4,320 4,860
80% 2,880 3,456 4,032 4,608 5,184
Figure 62 나스미디어 손익 추정 전망
(억원) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16E 4Q16E 2015 2016E 2017E
매출액 91.9 120.5 111.9 130.7 125.1 155.2 156.0 186.0 454.9 622.2 771.1
온라인 디스플레이 57.4 75.2 80.2 107.2 104.1 104.7 112.3 150.0 320.0 471.0 588.8
디지털 방송(IPTV) 17.2 22.0 10.1 12.1 8.1 13.1 9.1 10.9 61.4 41.2 43.3
디지털 옥외 16.6 22.1 20.3 11.4 12.9 37.4 34.6 25.0 70.3 109.9 139.0
영업비용 73.9 90.8 81.3 92.1 97.1 119.2 120.0 136.2 338.0 472.5 578.5
인건비 38.1 39.7 36.7 35.7 38.5 44.9 42.6 43.9 150.1 169.8 194.6
애드서버비 및 매체구입비 18.4 24.1 28.7 31.4 43.4 58.5 61.7 73.5 102.7 237.1 305.7
용역비 5.8 6.6 6.4 10.5 4.9 9.0 9.1 10.8 29.4 33.8 44.8
기타 11.6 20.3 9.5 14.5 10.3 6.7 6.7 8.0 55.9 31.8 33.3
영업이익 18.0 29.7 30.6 38.6 28.0 36.0 35.9 49.7 116.9 149.7 192.7
영업이익률 20% 25% 27% 30% 22% 23% 23% 27% 26% 24% 25%
YoY growth
매출액 44% 69% 44% 52% 36% 29% 39% 42% 52% 37% 24%
온라인 디스플레이 25% 38% 60% 80% 81% 39% 40% 40% 53% 47% 25%
디지털 방송(IPTV) 156% 150% 3% 11% -53% -40% -10% -10% 70% -33% 5%
디지털 옥외 53% 170% 14% -25% -22% 70% 70% 120% 35% 56% 26%
영업비용 52% 82% 51% 53% 31% 31% 48% 48% 59% 40% 22%
인건비 32% 51% 24% 19% 1% 13% 16% 23% 31% 13% 15%
애드서버비 및 매체구입비 105% 93% 106% 93% 136% 142% 115% 134% 98% 131% 29%
용역비 156% 94% 72% 101% -15% 36% 42% 2% 100% 15% 32%
기타 37% 170% 43% 68% -11% -67% -29% -44% 79% -43% 5%
영업이익 20% 38% 28% 51% 56% 21% 17% 29% 36% 28% 29%

31 Page
IV-4. 제이콘텐트리. 메가박스에 이은 새로운 성장 동력 발굴
제이콘텐트리는 메가박스와 JTBC콘텐트허브, 두 사업 부문으로 나뉘어 있다. JTBC콘텐트허브의 사
업범위는 드라마제작, 콘텐츠 판권 유통, 디지털 광고 사업이다. 우리가 기대하는 SMR플랫폼을 통한
디지털 광고 매출 역시 JTBC콘텐트허브에서 담당한다.
온라인 광고 시장 규모 성장 및 광고 효율성 향상으로 JTBC콘텐트허브의 디지털광고 실적은 매년 큰
폭으로 개선되어왔다. 2014년 매출 65억원, 영업적자 33억원을 기록한 디지털광고 실적은 2015년 매
출 143억 영업이익 5.5억원으로 매출은 2배 이상, 영업이익은 흑자 돌입에 성공했다. 2016년 상반기
는 매출 97억원 (YoY 59%), 영업이익 6.1억원 (YoY 흑전)로 이미 작년 연간 디지털 광고 사업부 매출
의 70%, 영업이익의 110%를 달성했다. 하반기 기업들의 광고 집행도가 상반기보다 높다는 점을 고려
하면 올 해 매출 200억, 영업이익 20억 돌파는 무리가 없어 보인다. 특히 지금까지 동사 사업 매출 비
중이 온라인 Ad Network에 치중했다면 동영상 광고의 구조적인 성장 및 SMR 광고 상품 판매 확대로
향후 동영상 매출 비중의 급상승이 예상된다.
JTBC는 지난 몇 년간 자체 제작물 편성 확대로 콘텐츠 경쟁력을 제고시켜왔다. 같은 그룹사인 제이콘
텐트리는 JTBC의 콘텐츠를 다양한 온/오프라인 플랫폼에 유통 및 부가사업을 진행하면서 매출을 발
생시킨다. 여기서 JTBC콘텐트허브는 JTBC프로그램을 사용하는 대가로 콘텐츠 사용 로열티를 지불
한다. 즉, 향후 디지털 광고 매출 성장에 따른 이익 레버러지는 로열티 배분을 하지 않는 경쟁사보다는
소폭 낮을 수 있다. 특히 그룹사의 의도에 따라 언제든 상향될 수 있는 콘텐츠 사용료율 조정은 콘텐츠
유통업체의 고질적인 리스크 요인중 하나다. 실제로 지난 몇 년간 SBS콘텐츠허브가 SBS에게 지불하
는 콘텐츠 사용료율은 지속하여 상승했고, 그 결과 SBS의 사업수익은 고성장세를 유지할 수 있었다.
다만 지배구조적 시점으로 동사와 JTBC를 바라보면 향후 사용료율이 인상될 가능성은 낮다. 그룹 승
계 과정에서 홍정도씨의 JTBC콘텐트허브 지분 10.3%의 가치가 유용하게 사용될 가능성이 높기 때문
이다. 위와 같은 관점에서 생각하면 향후 JTBC가 무리하게 콘텐츠 사용료율을 인상시킬 가능성은 낮
다고 판단한다.

32 Page
10,442
14,296
-1,389
547 608
-8,000
-3,000
2,000
7,000
12,000
17,000
22,000
20.14 2015 20161H
Sale OP(백만원)
9,712
Figure 63 제이콘텐트리 디지털 광고 부문 매출 및 이익 추이
36,572
30,523
10,125
14,315
-2,827
4,294
-2,377
2,679
-5,000
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
35,000
40,000
2014 2015 1H15 1H16
Figure 65 중앙일보그룹 Corporate structure
(25%)(21%)(33%)
(100%)
(15%)

33 Page
33 Page
V. 종목별 투자의견
CJ EM (130960) _Top pick
나스미디어 (089600)

현재가(8/19)
예상 주가상승률
시가총액
비중(KOSPI내)
발행주식수
52주 최저가/최고가
3개월 일평균거래대금
외국인 지분율
주요주주지분율(%)
CJ 외 5인
국민연금
65,200원
53.4%
25,253억원
0.19%
38,732천주
61,000/95,000원
179억원
18.8%
42.9
5.1
BUY
Stock Information
Performance
Price Trend
60
70
80
90
100
110
120
130
0
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
60,000
70,000
80,000
90,000
100,000
15.8 15.11 16.2 16.5
주가 (좌)
KOSPI 지수대비 (우)
(원) (p)
CJ EM (130960)
디지털 광고가 이끄는 하반기 실적
1M 6M 12M YTD
(13.0) (17.2) (18.5) (19.1)
(14.9) (24.5) (24.5) (23.9)
(%)
주가상승률
KOSPI대비상대수익률
투자의견
목표주가
Earnings
BUY
100,000
유지
상향
상향
90,000
Valuation wide
2015 2016E 2017E
57.4 22.1 15.7
2.0 1.5 1.4
8.2 5.7 4.9
0.2 0.3 0.3
PER(배)
PBR(배)
EV/EBITDA(배)
배당수익률(%)
현재 직전 변동
Top-Pick
34 Page
동영상 광고 시장의 구조적 성장 및 PIP서비스 확대의 최대 수혜주. 하반기 실적 및 투자
포인트 점검
Issue
•향후 디지털광고 매출 고성장 예상. 방송 부문 실적 상향 조정
•2017년 이익 전망치 상향. 목표주가 10만원으로 상향. Coverage top-pick 유지
Pitch
•2분기 실적 하이라이트는 TV광고매출 성장이 아닌 기타매출 성장. TV광고매출은 1분기
대비 성장률 둔화되었지만, 디지털광고(PIP), VOD, 판권판매 등 기타매출이 YoY
67% 증가하면서 방송부문 성장 견인
•기타 매출 증가분 360억원 중 콘텐츠판매 매출 증가분은 43억원. 또한 1분기부터
연결 편입된 Tving 사업부문의 2Q16 매출 인식분은 약 40억원으로 추정. 따라서
나머지 기타 277억원 증가분은 1) 메조미디어, 2) PIP 디지털광고, 3) VOD 매출
상승에 따른 것으로 추정. VOD 시장 성장률이 높지 않다는 점을 고려하면 메조미디어와
PIP 디지털광고 매출 상승이 기타매출 상승을 견인했다 판단
•수익추정 시뮬레이션 결과 올 해 NAVER TV캐스트에서 벌어들일 수 있는 PIP광고
수익은 연 110억원~170억원 수준. 다음팟TV 및 카카오TV등 기타 플랫폼은 비포함
(CPM 2만원 가정, Fig 03참조)
•한 편, 주력 사업인 케이블 TV광고 매출도 견조한 수준 유지 중. TV 시청 인구수 감소로
향후 성장성은 높지 않으나, 연간 mid-single 성장률 달성 가능. 올해 광고 매출
성장률은 10.8%, 내년은 6.0%로 전망
•i) 고마진 사업부인 디지털 매출 비중 증가, ii)드라마 판권 감가상각비 감소로 하반기
방송 영업이익률 상승할 것. 3Q16 영업이익 202억원 (YoY 48.4%) 전망
Rationale
2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E
매출액 1,233 1,347 1,484 1,600 1,679 1,753 1,771
영업이익 (13) 53 66 140 161 172 157
EBITDA 290 373 463 496 484 475 445
순이익 233 53 113 161 183 197 200
순차입금 (114) (52) 100 (108) (310) (503) (692)
매출액증가율 3.7 9.3 10.1 7.8 5.0 4.4 1.0
영업이익률 (1.0) 3.9 4.4 8.7 9.6 9.8 8.8
순이익률 18.9 3.9 7.6 10.1 10.9 11.3 11.3
EPS증가율 4,248.2 (75.8) 110.2 41.0 14.0 7.6 1.5
ROE 17.0 3.5 7.1 9.4 9.7 9.5 8.9
(단위: 십억원, %)Earnings Forecasts
Source: K-IFRS 연결 기준, KTB투자증권

0
5
10
15
20
25
(%)
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
8,000
1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16E 4Q16E
1주 평균 UAP(좌) 광고매출 상승률(우)(천원)
Figure 01 광고매출 성장률은 하반기 high-single 수준 예상
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
500
2014년
1월 4월 7월 10월 4월 7월
2015년
1월
14년 11월
Figure 02 작년 네이버TV캐스트 조회수 45억건. YoY 246% 증가
47.3
47.0 48.4
55.9
47.2
47.0 48.4
55.9
91.2
47.0 48.4 55.9
47.2
47.0 48.4 55.9
24.4
31.9 33.0
40.8
27.4
36.2 36.3
44.9
15.0
21.2 28.8
48.7
41.2
52.9 57.6
63.3
0
5
10
15
20
25
(%)
0
100
200
300
400
1Q 2Q 3Q 4Q 1Q
2015 2016
2Q 3QE 4QE
(십억원) 광고 매출(좌)
수신료 매출(좌)
콘텐츠 매출(좌)
그 외 기타 매출(좌)
기타매출 비중(우)
Figure 04 기타매출(VOD + 디지털광고) 고성장 지속
0
100
200
300
400
500
600
인건비 직접
제작비
간접
제작비
광고 및
수수료
기타
2014 2015 2016 2017(십억원)
감가비 증가
Figure 05 내년으로 갈수록 안정적인 비용구조
Figure 03 CJ EM이 인식하는 NAVER PIP 디지털광고 매출 Senario Test (단위: 백만원)
5,000 6,000 7,000 8,000 9,000
50% 7,500 9,000 10,500 12,000 13,500
55% 8,250 9,900 11,550 13,200 14,850
60% 9,000 10,800 12,600 14,400 16,200
65% 9,750 11,700 13,650 15,600 17,550
70% 10,500 12,600 14,700 16,800 18,900
75% 11,250 13,500 15,750 18,000 20,250
80% 12,000 14,400 16,800 19,200 21,600
16년 네이버 TV 캐스트 예상 동영상 조회 건 수(백만건)
35 Page

Figure 06 부문별 실적 추정
(십억원) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16(E) 4Q16(E) 2015 2016(E) 2017(E)
매출액 293.1 299.2 370.0 385.0 313.6 357.3 403.6 409.2 1,347.3 1,483.6 1,599.6
방송 177.9 223.5 227.6 280.5 225.4 268.4 270.6 311.3 909.5 1,075.7 1,178.4
영화 65.9 31.5 93.1 47.8 40.3 40.6 89.9 49.3 238.3 220.2 227.0
음악 41.9 43.2 48.5 50.5 44.6 47.2 41.8 46.3 184.1 179.9 186.1
공연 7.4 1.0 0.8 6.2 3.3 1.1 1.2 2.3 15.4 7.9 8.1
영업이익 9.2 17.8 13.6 12.1 8.9 14.2 20.2 22.7 52.6 66.0 139.7
방송 2.5 19.6 7.0 17.0 5.1 20.5 15.7 22.3 46.2 63.6 134.5
영화 6.5 -4.1 7.7 -4.1 3.8 -6.6 4.1 -1.5 6.0 -0.2 0.9
음악 0.2 2.1 -0.3 -1.3 -0.1 1.3 1.2 1.4 0.6 3.9 4.2
공연 0.1 0.2 -0.9 0.4 0.1 -1.0 -0.8 0.4 -0.2 -1.3 0.1
영업이익률 3.1% 5.9% 3.7% 3.1% 2.8% 4.0% 5.0% 5.5% 3.9% 4.4% 8.7%
방송 1.4% 8.8% 3.1% 6.1% 2.3% 7.6% 5.8% 7.2% 5.1% 5.9% 11.4%
영화 9.8% -13.0% 8.3% -8.5% 9.4% -16.3% 4.6% -3.0% 2.5% -0.1% 0.4%
음악 0.4% 4.8% -0.6% -2.6% -0.2% 2.8% 3.0% 3.1% 0.3% 2.2% 2.3%
공연 1.4% 19.7% -115.8% 6.5% 3.0% -90.9% -72.7% 18.0% -1.5% -16.8% 1.1%
지분법손익 99.5 13.2 13.3 1.7 9.8 44.6 11.4 13.9 47.0 58.3 73.6
세전이익 105.2 21.1 33.1 -100.1 14.7 47.7 31.5 36.6 59.2 130.5 201.3
순이익 90.4 12.6 27.9 -78.0 12.5 42.8 26.8 31.1 52.8 113.2 161.0
순이익률 30.9% 4.2% 7.5% -20.3% 4.0% 12.0% 6.6% 7.6% 3.9% 7.6% 10.1%
Figure 07 CJ EM SOTP Valuation (단위: 십억원)
현재 주가(8/19) (원) 65,200
현재 시가총액 2,525.3
CJ EM 17년 순이익(넷마블게임즈 지분법이익 제외) 118.7
Target PER (배) 20.0
방송부문 주주가치 (a) 2,374.7
넷마블게임즈 지분가치(적정 가치 5조원, 지분율 27%) (b) 1,350.0
합계 (a) + (b) 3,724.7
주식 수 (천주) 38,732.1
적정 주가 (원) 96,166
36 Page

2014 2015 2016E 2017E 2018E
1,232.7 1,347.3 1,483.5 1,599.6 1,679.3
3.7 9.3 10.1 7.8 5.0
(12.6) 52.7 65.9 139.7 160.6
적지 흑전 25.1 112.0 15.0
289.7 372.7 463.4 496.2 484.0
(37.7) 6.7 64.5 61.6 68.8
(4.9) (1.4) (3.4) 0.0 0.0
(1.0) 0.1 0.4 0.0 0.0
9.5 131.8 79.5 61.6 68.9
(50.4) 59.3 130.4 201.3 229.4
233.4 52.9 113.2 161.0 183.5
224.5 54.3 114.2 161.0 183.5
24,790.2 (77.3) 113.9 42.3 14.0
(9.2) 47.0 57.2 111.8 128.5
302.3 320.0 397.6 356.5 323.4
(65.2) 22.8 39.1 16.7 10.5
19.2 8.0 195.3 9.5 10.0
339.2 336.1 220.4 442.1 431.4
2.5 (1.1) 7.7 9.1 7.6
n/a 10.6 n/a n/a 45.0
(7.1) (2.6) 11.6 19.6 9.1
58.4 31.5 394.2 (11.6) 51.4
(1.0) 3.9 4.4 8.7 9.6
23.5 27.7 31.2 31.0 28.8
18.9 3.9 7.6 10.1 10.9
2014 2015 2016E 2017E 2018E
5,796 1,403 2,950 4,158 4,738
38,970 40,058 42,446 46,404 50,941
0 200 200 200 200
6.6 57.4 22.1 15.7 13.8
1.0 2.0 1.5 1.4 1.3
4.7 8.2 5.7 4.9 4.6
0.0 0.2 0.3 0.3 0.3
4.4 8.1 5.6 5.5 5.7
1.2 2.3 1.7 1.6 1.5
56.6 51.6 55.2 51.9 45.3
n/a n/a 5.9 n/a n/a
n/a n/a 21.7 n/a n/a
178.9 146.4 127.4 155.9 174.4
n/a 38.8 19.5 n/a n/a
1.2 1.0 1.1 1.2 1.1
47.2 46.8 49.8 43.2 39.0
52.8 53.2 50.2 56.8 61.0
21.0 16.4 20.6 19.2 15.8
79.0 83.6 79.4 80.8 84.2
2014 2015 2016E 2017E 2018E
195.2 295.5 334.1 441.1 429.4
233.4 52.9 113.2 161.0 183.5
302.3 320.0 397.6 356.5 323.4
(101.7) (41.9) (110.4) (16.7) (10.5)
(66.3) (67.7) (14.9) (36.9) (23.7)
0.2 (0.6) (0.1) (0.3) (0.2)
6.3 56.5 (49.3) 20.0 12.8
(640.0) (188.9) (334.8) (228.4) (222.9)
(495.4) 163.1 243.3 (3.1) (3.2)
(15.8) 0.7 (85.6) 34.5 40.8
(19.2) (8.0) (195.3) (9.5) (10.0)
(326.0) (330.4) (254.7) (244.7) (244.7)
146.4 (94.3) 218.3 (7.7) (67.7)
14.2 (95.6) 134.1 0.0 (60.0)
0.0 0.0 (7.7) (7.7) (7.7)
0.0 0.0 7.7 7.7 7.7
(298.8) 14.0 219.3 205.0 138.7
337.7 384.8 454.6 457.8 439.9
(65.2) 22.8 39.1 16.7 10.5
19.2 8.0 195.3 9.5 10.0
(326.0) (330.4) (254.7) (244.7) (244.7)
57.7 23.5 (34.5) 186.9 174.7
15.8 (0.7) 85.6 (34.5) (40.8)
41.9 24.3 (120.1) 221.4 215.5
2014 2015 2016E 2017E 2018E
1,039.2 940.1 947.5 1,194.3 1,361.6
514.3 359.1 342.0 550.1 692.0
368.3 430.7 453.8 490.7 514.4
5.2 3.9 3.8 4.1 4.3
1,318.2 1,424.7 1,694.6 1,625.0 1,590.2
535.0 694.2 805.0 837.6 871.7
88.5 77.3 243.9 214.1 189.4
694.7 653.2 645.7 573.2 529.1
2,357.4 2,364.9 2,642.1 2,819.3 2,951.8
580.8 642.3 743.9 765.9 780.8
214.7 262.0 245.3 265.3 278.1
147.7 175.9 292.0 292.0 292.0
270.9 162.5 195.9 197.7 139.7
252.2 131.1 150.3 150.3 90.3
851.7 804.8 939.8 963.6 920.4
193.7 193.7 193.7 193.7 193.7
973.1 973.1 973.1 973.1 973.1
316.3 370.0 474.7 628.0 803.7
26.3 14.7 2.6 2.6 2.6
(5.1) (5.0) (5.0) (5.0) (5.0)
1,505.7 1,560.1 1,702.3 1,855.6 2,031.4
937.6 927.0 1,136.0 1,054.1 999.8
(114.4) (52.2) 100.4 (107.7) (309.6)
10.2 2.2 4.5 5.9 6.4
17.0 3.5 7.1 9.4 9.7
(0.9) 5.0 5.5 10.2 12.5
재무제표 (CJ EM)
주요투자지표현금흐름표
손익계산서대차대조표
(단위: 십억원)
유동자산
현금성자산
매출채권
재고자산
비유동자산
투자자산
유형자산
무형자산
자산총계
유동부채
매입채무
유동성이자부채
비유동부채
비유동이자부채
부채총계
자본금
자본잉여금
이익잉여금
자본조정
자기주식
자본총계
투하자본
순차입금
ROA
ROE
ROIC
(단위: 십억원)
매출액
증가율 (Y-Y,%)
영업이익
증가율 (Y-Y,%)
EBITDA
영업외손익
순이자수익
외화관련손익
지분법손익
세전계속사업손익
당기순이익
지배기업당기순이익
증가율 (Y-Y,%)
NOPLAT
(+) Dep
(-) 운전자본투자
(-) Capex
OpFCF
3 Yr CAGR Margins
매출액증가율(3Yr)
영업이익증가율(3Yr)
EBITDA증가율(3Yr)
순이익증가율(3Yr)
영업이익률(%)
EBITDA마진(%)
순이익률 (%)
(단위: 십억원)
영업현금
당기순이익
자산상각비
운전자본증감
매출채권감소(증가)
재고자산감소(증가)
매입채무증가(감소)
투자현금
단기투자자산감소
장기투자증권감소
설비투자
유무형자산감소
재무현금
차입금증가
자본증가
배당금지급
현금 증감
총현금흐름(Gross CF)
(-) 운전자본증가(감소)
(-) 설비투자
(+) 자산매각
Free Cash Flow
(-) 기타투자
잉여현금
(단위: 원, 배)
Per share Data
EPS
BPS
DPS
Multiples(x,%)
PER
PBR
EV/EBITDA
배당수익율
PCR
PSR
재무건전성(%)
부채비율
Net debt/Equity
Net debt/EBITDA
유동비율
이자보상배율
이자비용/매출액
자산구조
투하자본(%)
현금+투자자산(%)
자본구조
차입금(%)
자기자본(%)
37 Page

현재가(8/19)
시가총액
비중(KOSPI내)
발행주식수
외국인 지분율
KT 외 3인
국민연금
44,000원
29.5%
3,628억원
0.03%
8,246천주
44,000/70,400원
8억원
1.9%
67.0
13.5
BUY
Stock Information
Performance
Price Trend
주가 (좌)
(원) (p)
60
70
80
90
100
110
120
0
10,000
20,000
30,000
40 ,000
50,000
60,000
70,000
80,000
15.8 15 .11 16.2 16 .5
나스미디어 (089600)
선택 받은 미디어렙
1M 6M 12M YTD
(11.6) (23.9) (27.6) (12.0)
(13.5) (31.2) (33.7) (16.8)
(%)
주가상승률
투자의견
목표주가
Earnings
BUY
57,000
신규
신규
신규
Valuation wide
2015 2016E 2017E
41.6 30.3 23.4
5.9 4.8 4.1
31.2 22.1 17.4
0.7 0.8 0.8
PER(배)
PBR(배)
EV/EBITDA(배)
배당수익률(%)
In-Depth
38 Page
나스미디어 신규 커버리지 개시. 향후 실적 전망 및 투자포인트 제시
Issue
나스미디어에 대해 투자의견 BUY와 목표주가 57,000 원을 제시. 목표주가는 12M
FWD EPS 1,644원에 Target P/E 35배 적용. Target P/E는 지난 3개년 동사 평균
trailing P/E 적용. 2016년 온라인 광고 예상 성장률이 지난 3개년의 성장률을 크게
상회하기에 동사 주가가 과거 평균 대비 밸류에이션 할인을 받을 요인은 없음
Pitch
•동사 사업부문은 크게 1) 온라인 매체 디스플레이 광고 판매 대행, 2) IPTV, 3) 옥외
광고로 분류. 우리가 주목하는 사업부문은 온라인 디스플레이광고(DA) 판매 대행으로,
모바일 동영상 및 리치미디어 광고 시장 성장 수혜를 기대
•국내 온라인 DA광고 3대 메이저 플랫폼인 네이버, 다음, 카카오의 인벤토리 점유율은
2015년 기준 약 38%. 구글과 페이스북까지 합치면 약 70%의 광고 인벤토리가 상위
5개사 플랫폼에서 발생. 동사는 NAVER 판매 대행 점유율 22%, 카카오 15%로 1위
판매 대행사이며, 동사 DA 취급고 중 67%가 상위 5개사에서 발생. 따라서 동사의
높은 메이저플랫폼 광고 판매 대행 역량은 경쟁사와의 차별화 요소로 작용. 방대한 판매
레코드는 빅데이터화 되어 광고주들의 ROI개선에 도움이 되기에 향후 온라인DA시장
에서의 동사 점유율은 더 상승할 가능성이 높다고 판단
•올해 1월부터 SMR 광고 판매 대행 시작. SMR 광고 판매 대행은 단 4개사만 선택되
기에, 모든 미디어렙이 SMR 동영상 광고 성장 수혜를 누리지는 못할 것. SMR 광고
중 약 30%를 판매대행한다 가정하면 동사의‘16년 네이버TV캐스트 동영상 광고 수수
료 매출은 약 33억원 수준으로 추정하며, 이는 전체 DA광고 매출의 약 7% 규모.
SMR 광고 성장에 따라 매출 비중은 추세적으로 상승할 것
•광고 판매 대행 수수료율 인하로 IPTV광고는 부진. 다만, IPTV 광고 수수료율이 인하되
는 대신 SMR을 통해 동영상 및 VOD 광고 수익 증가하기에 수익성은 하락폭은 제한적
Rationale
2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E
매출액 30 45 62 77 87 88 89
영업이익 9 12 15 19 22 25 25
EBITDA 9 12 16 21 25 29 30
순이익 8 10 12 16 17 20 20
순차입금 (31) (35) (7) 9 23 28 31
매출액증가율 20.6 52.4 36.8 23.9 12.6 1.0 1.0
영업이익률 28.8 25.7 24.1 25.0 24.9 28.3 28.3
순이익률 26.7 21.8 19.3 20.1 20.1 22.8 22.8
EPS증가율 41.7 24.6 20.8 29.6 12.7 14.2 1.0
ROE 13.4 15.0 16.5 19.0 18.3 18.0 15.7
Source: K-IFRS 별도 기준, KTB투자증권

39 Page
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
(%)
2013 2014 2015 2016 1H
지상파TV 케이블 온라인
Figure 01 매체별 광고 성장률 추이
Source: 제일기획, 이노션, KTB투자증권
국내 포탈
해외 매체
기타 매체
DA 광고 시장
1조 2,500억원 나스미디어
네이버, 다음, 카카오
38%
네이버, 다음, 카카오
구글, 페이스북
구글, 페이스북
32%
Big 5
매출 비중
67%
기타 매체
Figure 02 2015년 나스미디어 광고 매출 비중
Source: 나스미디어 Catchup 세미나 중 발췌, KTB투자증권
190 167 210
320
471
-20
-10
0
10
20
30
40
50
60
(%)
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
500
2012 2013 2014 2015 2016E
Figure 05 온라인 DA 광고 대행 매출 추이
20
32 36
61
35
-60
-40
-20
0
20
40
60
80
(%)
0
10
20
30
40
50
60
70
2012 2013 2014 2015 2016E
Figure 06 IPTV 대행 수수료 매출 추이
Naver
나스미디어, 22%
타렙사, 63%
기타, 15%
Figure 03 NAVER 플랫폼의 온라인 DA광고 점유율
KAKAO
나스미디어, 15%
타렙사, 33%
기타,
52%
Figure 04 카카오 플랫폼의 온라인 DA광고 점유율

40 Page
5,000 6,000 7,000 8,000 9,000
50% 1,800 2,160 2,520 2,880 3,240
55% 1,980 2,376 2,772 3,168 3,564
60% 2,160 2,592 3,024 3,456 3,888
65% 2,340 2,808 3,276 3,744 4,212
70% 2,520 3,024 3,528 4,032 4,536
75% 2,700 3,240 3,780 4,320 4,860
80% 2,880 3,456 4,032 4,608 5,184
0
20,000
40,000
60,000
80,000
(%)
13.07 14.07 15.07 16.07
45.0
40.0
35.0
30.0
Figure 08 Tr PER 밴드 차트
Source: Dataguide, KTB투자증권
0
20,000
40,000
60,000
80,000
(x)
14.07 15.0713.07 16.07
6.5
5.5
4.5
3.5
Figure 09 Tr PBR 밴드 차트
Source: Dataguide, KTB투자증권

41 Page
Figure 10 나스미디어 손익 추정 전망
(억원) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16E 4Q16E 2015 2016E 2017E
매출액 91.9 120.5 111.9 130.7 125.1 155.2 156.0 186.0 454.9 622.2 771.1
온라인 디스플레이 57.4 75.2 80.2 107.2 104.1 104.7 112.3 150.0 320.0 471.0 588.8
디지털 방송(IPTV) 17.2 22.0 10.1 12.1 8.1 13.1 9.1 10.9 61.4 41.2 43.3
디지털 옥외 16.6 22.1 20.3 11.4 12.9 37.4 34.6 25.0 70.3 109.9 139.0
영업비용 73.9 90.8 81.3 92.1 97.1 119.2 120.0 136.2 338.0 472.5 578.5
인건비 38.1 39.7 36.7 35.7 38.5 44.9 42.6 43.9 150.1 169.8 194.6
애드서버비 및 매체구입비 18.4 24.1 28.7 31.4 43.4 58.5 61.7 73.5 102.7 237.1 305.7
용역비 5.8 6.6 6.4 10.5 4.9 9.0 9.1 10.8 29.4 33.8 44.8
기타 11.6 20.3 9.5 14.5 10.3 6.7 6.7 8.0 55.9 31.8 33.3
영업이익 18.0 29.7 30.6 38.6 28.0 36.0 35.9 49.7 116.9 149.7 192.7
영업이익률 20% 25% 27% 30% 22% 23% 23% 27% 26% 24% 25%
YoY growth
매출액 44% 69% 44% 52% 36% 29% 39% 42% 52% 37% 24%
온라인 디스플레이 25% 38% 60% 80% 81% 39% 40% 40% 53% 47% 25%
디지털 방송(IPTV) 156% 150% 3% 11% -53% -40% -10% -10% 70% -33% 5%
디지털 옥외 53% 170% 14% -25% -22% 70% 70% 120% 35% 56% 26%
영업비용 52% 82% 51% 53% 31% 31% 48% 48% 59% 40% 22%
인건비 32% 51% 24% 19% 1% 13% 16% 23% 31% 13% 15%
애드서버비 및 매체구입비 105% 93% 106% 93% 136% 142% 115% 134% 98% 131% 29%
용역비 156% 94% 72% 101% -15% 36% 42% 2% 100% 15% 32%
기타 37% 170% 43% 68% -11% -67% -29% -44% 79% -43% 5%
영업이익 20% 38% 28% 51% 56% 21% 17% 29% 36% 28% 29%
Figure 11 미디어렙 밸류체인
광고 효과 측정(솔루션)기획/제작
방송(PTV)
기획/제작
광고 효과 측정(솔루션)
방송(PTV)

42 Page
(단위: 원, 배)
Per share Data
EPS
BPS
DPS
Multiples(x,%)
PER
PBR
EV/EBITDA
배당수익율
PCR
PSR
재무건전성(%)
부채비율
Net debt/Equity
Net debt/EBITDA
유동비율
이자보상배율
자산구조
투하자본(%)
자본구조
차입금(%)
자기자본(%)
(단위: 십억원)
영업현금
당기순이익
자산상각비
운전자본증감
투자현금
설비투자
재무현금
차입금증가
자본증가
배당금지급
현금 증감
(-) 설비투자
(+) 자산매각
Free Cash Flow
(-) 기타투자
잉여현금
(단위: 십억원)
매출액
증가율 (Y-Y,%)
영업이익
증가율 (Y-Y,%)
EBITDA
영업외손익
순이자수익
외화관련손익
지분법손익
당기순이익
증가율 (Y-Y,%)
NOPLAT
(+) Dep
(-) Capex
OpFCF
3 Yr CAGR Margins
영업이익률(%)
EBITDA마진(%)
순이익률 (%)
(단위: 십억원)
유동자산
현금성자산
매출채권
재고자산
비유동자산
투자자산
유형자산
무형자산
자산총계
유동부채
매입채무
비유동부채
부채총계
자본금
자본잉여금
이익잉여금
자본조정
자기주식
자본총계
투하자본
순차입금
ROA
ROE
ROIC
대차대조표 손익계산서
현금흐름표 주요투자지표
재무제표 (나스미디어)
2014 2015 2016E 2017E 2018E
90.2 124.8 155.8 180.6 203.8
30.8 35.1 26.8 23.8 26.3
58.7 88.1 127.4 155.2 175.8
0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
7.4 16.9 37.1 58.0 80.3
5.9 2.5 10.0 10.4 10.9
0.3 11.7 23.7 42.1 62.2
1.1 1.0 3.3 5.4 7.2
97.5 141.7 192.9 238.5 284.0
33.4 70.0 114.9 147.9 178.8
31.2 66.7 91.6 111.5 126.4
0.0 0.0 20.0 33.0 49.0
1.5 2.2 2.4 2.5 2.6
0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
34.9 72.2 117.3 150.4 181.4
4.3 4.3 4.3 4.3 4.3
21.8 21.8 21.8 21.8 21.8
36.5 43.4 49.5 62.0 76.5
0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
62.6 69.5 75.6 88.1 102.7
30.9 32.2 68.2 96.7 124.7
(30.8) (35.1) (6.8) 9.2 22.7
8.2 8.3 7.2 7.2 6.7
13.4 15.0 16.5 19.0 18.3
24.5 28.7 23.1 18.1 15.2
2014 2015 2016E 2017E 2018E
0.7 19.8 (2.7) 10.0 15.0
8.0 9.9 12.0 15.5 17.5
0.4 0.4 1.1 2.1 3.2
(9.5) 6.3 (17.4) (7.8) (5.8)
(1.8) (31.4) (39.3) (27.8) (20.6)
0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
(6.9) 35.5 24.9 20.0 14.8
3.2 (7.9) (23.6) (23.9) (26.5)
4.0 3.6 (0.6) (0.9) (1.0)
(0.2) 0.3 (0.0) (0.0) (0.0)
(0.2) (11.6) (12.8) (19.7) (22.2)
(0.5) (0.1) (2.7) (2.9) (2.9)
(1.4) (2.4) 17.0 10.0 13.0
0.0 0.0 20.0 13.0 16.0
(1.4) (2.4) (3.0) (3.0) (3.0)
1.4 2.4 3.0 3.0 3.0
2.5 9.6 (9.3) (3.9) 1.6
10.8 15.4 15.2 17.8 20.8
7.8 (6.2) 14.4 7.8 5.8
0.2 11.6 12.8 19.7 22.2
(0.5) (0.1) (2.7) (2.9) (2.9)
2.3 9.9 (14.6) (12.6) (10.1)
0.2 (0.3) 0.0 0.0 0.0
2.1 10.2 (14.6) (12.7) (10.1)
2014 2015 2016E 2017E 2018E
965 1,202 1,452 1,883 2,122
7,587 8,432 9,164 10,686 12,448
290 360 360 360 360
24.7 41.6 30.3 23.4 20.7
3.1 5.9 4.8 4.1 3.5
18.5 31.2 22.1 17.4 15.5
1.2 0.7 0.8 0.8 0.8
18.3 26.8 23.8 20.4 17.4
6.6 9.1 5.8 4.7 4.2
55.8 103.8 155.3 170.7 176.7
n/a n/a n/a 10.5 22.1
n/a n/a n/a 43.1 91.2
269.9 178.3 135.6 122.1 114.0
n/a n/a n/a n/a n/a
n/a n/a n/a n/a n/a
45.7 46.1 65.0 73.9 77.0
54.3 53.9 35.0 26.1 23.0
0.0 0.0 20.9 27.2 32.3
100.0 100.0 79.1 72.8 67.7
2014 2015 2016E 2017E 2018E
29.9 45.5 62.2 77.1 86.9
20.6 52.4 36.8 23.9 12.6
8.6 11.7 15.0 19.3 21.6
42.0 35.9 28.0 28.7 12.3
9.0 12.1 16.1 21.4 24.9
1.7 1.1 0.5 0.8 0.9
1.3 0.7 0.9 1.3 1.5
0.6 0.3 0.1 0.0 0.0
0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
10.3 12.8 15.4 20.0 22.6
8.0 9.9 12.0 15.5 17.5
8.0 9.9 12.0 15.5 17.5
41.7 24.6 20.8 29.6 12.7
6.6 9.1 11.6 14.9 16.8
0.4 0.4 1.1 2.1 3.2
7.8 (6.2) 14.4 7.8 5.8
0.2 11.6 12.8 19.7 22.2
(0.9) 4.1 (14.4) (10.5) (8.0)
11.3 24.7 36.0 37.2 24.1
3.2 15.4 35.2 30.8 22.8
3.2 15.1 36.2 33.6 27.1
9.8 15.4 28.7 25.0 20.8
28.8 25.7 24.1 25.0 24.9
30.1 26.6 25.9 27.8 28.6
26.7 21.8 19.3 20.1 20.1

43 Page
현재가(8/19)
시가총액
비중(KOSPI내)
발행주식수
외국인 지분율
중앙미디어네트워크외 2인
3,685원
-
4,203억원
0.03%
114,069천주
3,685/6,050원
53억원
3.2%
32.2
N/R
Stock Information
Performance
Price Trend
주가 (좌)
(원) (p)
60
70
80
90
100
110
120
130
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
15.8 15.11 16.2 16.5
단기 실적 보다는 확실한 성장성에 베팅하자
1M 6M 12M YTD
(12.5) (17.9) (30.9) (34.3)
(14.4) (25.2) (36.9) (39.2)
(%)
주가상승률
투자의견
목표주가
Earnings
N/R 유지
유지
유지
Valuation wide
2015 2016E 2017E
47.1 20.3 11.8
10.2 4.8 3.3
17.6 10.3 7.7
0.0 0.0 0.0
PER(배)
PBR(배)
EV/EBITDA(배)
배당수익률(%)
In-Depth
단기 실적 부진 우려 확대에 따른 주가 급락. 사업부별 중장기적 성장성 점검
Issue
•JTBC 방송 콘텐츠를 이용한 사업 포트폴리오를 광고사업으로까지 확장 중. 동영상
광고 사업 부문의 구조적인 성장은 JTBC콘텐트허브 기업가치 제고 요인으로 밸류에
이션 프리미엄 부과 가능
•메가박스 3분기 티켓 매출은 전년 동기 높은 베이스에도 불구하고 YoY 10% 성장 전망.
다만, 동사 투자배급 영화의 흥행 실패는 단기 실적 악화 요인으로 작용
•현 주가는 ‘17년 컨센서스 P/E 12배에 불과. 3분기 투자배급 손실이 예상되나, 극장
매출 이익 증가가 만회할 것. 또 한, 투자배급손익은 중장기적 기업가치에 미치는 영향
이 낮기에 단기 실적 우려로 인한 주가 하락은 저가 매수 기회를 제공한다고 판단
Pitch
•2분기 메가박스는 신규 지점(부산대+의정부 민락) 출점에 따른 일회성 비용 증가 (약
69억)로 영업이익 YoY 82% 감소. 다만, normalized 영업이익은 66억원(YoY 6%)
으로 2분기 업황 침체 속 경쟁사 대비 상대적으로 선방
•국산 영화들이 흥행몰이에 성공하면서 7, 8월 누적 박스오피스 YoY 10% 증가. 9월
에도 ‘고산자’, ‘밀정’, ‘아수라’ 등 호화 라인업 포진되어있어 3분기 극장 매출 기대감
상승 중. 메가박스가 투자한 ‘국가대표2’의 초기 흥행 부진으로 약 10~20억원의 투자
손실을 기록할 가능성 높음(Fig.03참조). 다만, 극장 티켓 매출이 YoY 10% 성장할
시 증가하는 영업이익 규모는 약 30억원으로 예상되어 투자손실을 충분히 만회 가능
•JTBC콘텐트허브 2분기 매출은 YoY 36% 증가하였으나, 전년 동기 1회성 이익 10억에 따른
역기저 효과로 영업이익은 소폭 역성장. 향후 i)홀드백 기간 연장 및 드라마 가격 인상으로
VOD 매출 증가, ii)디지털광고(제이큐브) 사업부문 구조적 성장, iii) 사전제작드라마 확대에
따른 판권판매 매출 확대가 예상되어 하반기를 기점으로 본격적인 이익 성장이 예상됨
Rationale
2013 2014 2015 2016E 2017E
매출액 380 369 350 373 403
영업이익 38 36 31 41 55
EBITDA 61 58 48 59 73
순이익 4 15 20 26 42
순차입금 151 118 209 184 148
매출액증가율 (3.3) (2.9) (5.3) 6.6 8.0
영업이익률 10.0 9.9 9.0 11.1 13.7
순이익률 1.0 3.9 5.6 7.0 10.3
EPS증가율 적전 적지 흑전 52.7 71.3
ROE 4.1 16.5 25.8 34.9 38.5

44 Page
351,042
385,493
330,000
340,000
350,000
360,000
370,000
380,000
390,000
(백만원)
2015 2016
국내 박스오피스(7/1~8/18)
YoY +10%
Figure 01 7/1~8/18 동안의 국내 박스오피스
Source: 영진위, KTB투자증권
-10
1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 1Q
2014 2015 2016
2Q 3QE4Q
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
12
(%)
0
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
60,000
70,000
80,000
90,000
국내 관객수(좌) yoy 성장률(우)(백만명)
Figure 02 3분기 극장 관람객수 사상 최대 예상
Source: 영진위, KTB투자증권
Figure 03 ‘국가대표 2’투자손익 scenario test (단위: 백만원)
Note: ATP 7,700원 가정
80 120 160 200 240
10% (592) (438) (284) (130) 24
15% (1,042) (888) (734) (580) (426)
20% (1,492) (1,338) (1,184) (1,030) (876)
25% (1,942) (1,788) (1,634) (1,480) (1,326)
30% (2,392) (2,238) (2,084) (1,930) (1,776)
35% (2,842) (2,688) (2,534) (2,380) (2,226)
40% (3,292) (3,138) (2,984) (2,830) (2,676)
최종 관객수 (만명)
지분투자율
10,442
14,296
-1,389
547 608
-8,000
-3,000
2,000
7,000
12,000
17,000
22,000
20.14 2015 20161H
Sale OP(백만원)
9,712
Figure 04 제이콘텐트리 디지털 광고 부문 매출 및 이익 추이
36,572
30,523
10,125
14,315
-2,827
4,294
-2,377
2,679
-5,000
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
35,000
40,000
2014 2015 1H15 1H16

45 Page
(단위: 원, 배)
Per share Data
EPS
BPS
DPS
Multiples(x,%)
PER
PBR
EV/EBITDA
배당수익율
PCR
PSR
재무건전성(%)
부채비율
Net debt/Equity
Net debt/EBITDA
유동비율
이자보상배율
자산구조
투하자본(%)
자본구조
차입금(%)
자기자본(%)
(단위: 십억원)
영업현금
당기순이익
자산상각비
운전자본증감
투자현금
설비투자
재무현금
차입금증가
자본증가
배당금지급
현금 증감
(-) 설비투자
(+) 자산매각
Free Cash Flow
(-) 기타투자
잉여현금
(단위: 십억원)
매출액
증가율 (Y-Y,%)
영업이익
증가율 (Y-Y,%)
EBITDA
영업외손익
순이자수익
외화관련손익
지분법손익
당기순이익
증가율 (Y-Y,%)
NOPLAT
(+) Dep
(-) Capex
OpFCF
3 Yr CAGR Margins
영업이익률(%)
EBITDA마진(%)
순이익률 (%)
(단위: 십억원)
유동자산
현금성자산
매출채권
재고자산
비유동자산
투자자산
유형자산
무형자산
자산총계
유동부채
매입채무
비유동부채
부채총계
자본금
자본잉여금
이익잉여금
자본조정
자기주식
자본총계
투하자본
순차입금
ROA
ROE
ROIC
대차대조표 손익계산서
현금흐름표 주요투자지표
재무제표 (제이콘텐트리)
2013 2014 2015 2016E 2017E
193.3 141.0 98.3 126.2 162.3
67.3 60.1 37.7 63.6 96.1
70.0 54.8 37.6 40.2 42.8
5.7 7.4 14.2 13.6 14.5
313.2 340.1 357.7 362.4 368.7
130.1 133.2 139.0 147.9 153.9
99.0 120.1 137.3 141.4 146.1
79.2 82.2 77.0 73.1 68.7
506.5 481.1 456.0 488.5 531.0
240.1 217.5 312.6 332.1 331.6
56.3 48.4 37.6 44.8 47.7
122.7 111.8 218.9 230.7 226.7
128.4 98.4 65.1 52.1 53.6
95.5 66.3 27.6 16.9 16.9
368.5 315.9 377.7 384.2 385.2
32.8 33.0 57.0 57.0 57.0
44.6 47.7 (51.1) (51.1) (51.1)
13.6 13.6 49.4 74.0 115.5
(4.5) (4.4) 7.2 7.2 7.2
(5.1) (5.1) (5.1) (5.1) (5.1)
138.0 165.2 78.2 104.3 145.8
265.6 256.6 263.3 267.5 271.7
150.9 118.0 208.9 184.0 147.5
0.7 2.9 4.2 5.5 8.2
4.1 16.5 25.8 34.9 38.5
4.6 8.3 7.9 10.7 15.0
2013 2014 2015 2016E 2017E
21.9 54.6 23.5 44.1 58.0
3.7 14.5 19.6 26.1 41.5
23.0 22.0 17.0 17.1 18.4
(23.5) 1.4 (22.0) (1.4) (0.1)
1.0 5.3 7.6 (2.7) (2.6)
0.0 (2.4) (4.8) 0.7 (0.9)
(6.9) (9.1) (10.7) 7.2 2.9
(17.6) (26.8) (15.3) (26.5) (21.9)
13.5 2.1 (2.0) (5.6) (0.4)
(2.4) (2.4) 2.1 1.9 2.5
(14.4) (25.0) (16.2) (17.3) (18.7)
(14.2) (7.4) (3.9) (0.1) (0.1)
(17.9) (33.5) (26.1) 2.2 (4.0)
(14.7) (28.1) (5.5) 0.9 (4.0)
(3.2) (5.4) 140.7 0.0 0.0
3.2 5.4 5.4 0.0 0.0
(13.6) (5.7) (17.9) 19.8 32.0
66.2 66.2 58.0 49.8 58.1
19.1 (33.4) (8.4) (5.7) 0.1
14.4 25.0 16.2 17.3 18.7
(14.2) (7.4) (3.9) (0.1) (0.1)
18.5 67.2 46.3 38.1 39.2
2.4 2.4 (2.1) (1.9) (2.5)
16.1 64.8 48.4 40.0 41.7
2013 2014 2015 2016E 2017E
(134) (1) 119 182 311
1,161 1,198 547 763 1,127
0 0 0 0 0
n/a n/a 47.1 20.3 11.8
3.1 2.5 10.2 4.8 3.3
6.9 5.9 17.6 10.3 7.7
0.0 0.0 0.0 n/a n/a
4.1 3.4 9.3 8.4 7.2
0.7 0.6 1.5 1.1 1.0
267.1 191.3 482.9 368.4 264.1
109.4 71.5 267.0 176.5 101.2
247.5 201.8 432.0 314.3 200.8
80.5 64.8 31.4 38.0 48.9
5.3 11.0 8.9 8.6 12.3
3.6 2.7 2.8 2.7 2.5
57.4 57.0 59.8 55.9 52.1
42.6 43.0 40.2 44.1 47.9
61.3 51.9 75.9 70.4 62.6
38.7 48.1 24.1 29.6 37.4
2013 2014 2015 2016E 2017E
380.3 369.5 349.7 372.9 402.6
0.0 (2.9) (5.3) 6.6 8.0
38.0 36.5 31.4 41.4 55.1
0.0 (4.1) (13.9) 31.9 33.0
61.0 58.5 48.4 58.5 73.5
(23.6) (17.1) (1.1) (3.5) 1.6
(7.2) (3.3) (3.5) (4.8) (4.5)
(0.4) 0.1 (0.1) (0.0) 0.0
1.5 1.8 1.3 3.4 3.3
14.4 19.4 30.3 37.9 56.7
3.7 14.5 19.6 26.1 41.5
(10.0) (0.1) 11.4 20.7 35.5
0.0 290.2 35.2 32.8 59.4
11.7 21.6 20.5 28.5 40.4
23.0 22.0 17.0 17.1 18.4
19.1 (33.4) (8.4) (5.7) 0.1
14.4 25.0 16.2 17.3 18.7
1.1 52.0 29.6 34.0 40.0
59.7 39.2 (3.8) (0.7) 2.9
n/a 117.3 (9.6) 2.9 14.7
340.9 60.4 (8.5) (1.3) 7.9
n/a (6.5) (6.9) 91.4 42.0
10.0 9.9 9.0 11.1 13.7
16.0 15.8 13.8 15.7 18.2
1.0 3.9 5.6 7.0 10.3

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목표가는 미제시.
투자의견이 시장 상황에 따라 투자등급 기준과 일시적으로 다를 수 있음.
동 조사분석 자료에서 제시된 업종 투자의견은 시장대비 업종의 초과수익률 수준에 근거한 것으로,
개별종목에 대한 투자의견과 다를 수 있음.
ㆍOverweight : 해당 업종 수익률이 향후 12개월 동안 KOSPI 수익률을 상회할 것으로 예상하는 경우
ㆍNeutral : 해당 업종 수익률이 향후 12개월 동안 KOSPI 수익률과 유사할 것으로 예상하는 경우
ㆍUnderweight: 해당 업종 수익률이 향후 12개월 동안 KOSPI 수익률을 하회할 것으로 예상되는 경우
주) 업종 수익률은 위험을 감안한 수치
종목추천관련 투자등급Compliance Notice
투자의견 비율
BUY : 78% HOLD : 21% SELL : 1%
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최근 2년간 투자의견 및 목표주가 변경내용
일자 2014.03.27 2014.04.22 2014.06.27 2014.08.13 2014.11.13 2015.2.6
투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY
목표주가 60,000원 70,000원 65,000원 60,000원 55,000원 60,000원
일자 2015.4.6 2015.5.12 2015.7.21 2016.4.11 2016.8.22
투자의견 BUY BUY BUY 애널리스트 BUY BUY
목표주가 75,000원 90,000원 110,000원 변경 90,000원 100,000원
일자 2016.8.16
투자의견 커버리지 BUY
목표주가 개시 57,000원
CJ EM (130960)
0
20,000
40,000
60,000
100,000
80,000
120,000
Aug -14 Feb -15 Aug -15 Feb -16 Aug -16
(원)
CJ EM 목표주가
애널리스트
변경
나스미디어 (089600)
0
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
60,000
70,000
80,000
(원)
나스미디어 목표주가
커버리지
개시
Aug -14 Feb -15 Aug -15 Feb -16 Aug -16
일자 2013.06.27 2014.1.29 2014.4.7 2014.10.24 2014.11.26 2015.4.23
투자의견 HOLD HOLD HOLD HOLD BUY BUY
목표주가 25,000원 30,000원 25,000원 22,000원 22,000원 28,000원
일자 2015.10.1 2016.7.21
투자의견 BUY 애널리스트 BUY
목표주가 22,000원 변경 22,000원
제일기획 (030000)
Aug-14 Feb-15 Aug-15 Feb-16 Aug-16
(원)
애널리스트
변경
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
제일기획 목표주가
본 자료는 고객의 투자 판단을 돕기 위한 정보제공을 목적으로 작성된 참고용 자료입니다. 본 자료는 조사분석 담당자가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보를 토대로 작성한 것이나, 제공되는 정
보의 완전성이나 정확성을 당 사가 보장하지 않습니다. 모든 투자의사결정은 투자자 자신의 판단과 책임하에 하시기 바라며, 본 자료는 투자 결과와 관련한 어떠한 법적 분쟁의 증거로 사
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