房地产投融资方法及风险管理

王洪主讲
清大学管理学院华经济
CCB 收集整理
房地投融决策及其管理案例分析产资风险
Case Study on How to Make Real Estate Investment
and Financing Decisions, Risk Management
CCB

2 © TSINGHUA 2004CCB
1. 房地产投资决策
 一商行的目可能往往包括：项业为标
◗ 使股的富人来到最大东财长远说达
◗ 短期的目，比如金流的要求财务标现
◗ 或者非金融性的目，例如质标
 友好工作境，机会均等的雇政策环佣
 困的期留住高素的雇难时质员
 有最高量的地拥质产
 有某物的最大地商拥种业产

 商的目：开发标
将本投在那些生的税后收益高的目上，与其它可资资产较项选
投比必考到因素并作当的整资较时须虑风险适调
 投家的目：资标
以小于其内在价（即可生未来金流的）的价格值资产产现现值
来不或者不券购买动产动产证

 算程式计
◗ 估毛租金计
◗ 去估算的空置失减损
◗ 加上其它收入
＝的收入实际总
◗ 去用减运营费
＝收入或“净运营 NOI”
◗ 去本付息减债务还
＝税前金流（“现 BTCF” ）
◗ 把抵押本金加到偿还 BTCF 上
◗ 去折旧减
＝税的收入须纳
◗ 去税金或者加上省的税款减应缴节
＝税后金流（“现 ATCF” ）
上述各参数投期应对项资 5 到 10 年的化行估变进测

 重要的金融比率（用于决定投的可行性）资
◗ 毛租金乘数
◗ 款价（贷值 LTV ）比
◗ 覆盖率（债务 DCR ）
◗ 盈平衡点亏
◗ 用比费
◗ 税前股本回率报
◗ 税后股本回报
◗ 回资产报
◗ 内部回率报
◗ 售价格转

 有杠杆和的比率（用于管理）关财务运营风险
◗ 款价比率贷值
◗ 覆盖率（债务 DCR ）
◗ 盈平衡点亏
◗ 用比费

 毛租金乘数（相当于“投回收期”）资
◗ 收价除以毛租金购
◗ 此比率越低越好
◗ 一个很的数字比，一般只能用作投目的初略简单较资项筛选

 款价比贷值
抵押款（贷额 Loan ） / 收价（购 Value ）
 估量房地投的金融产资风险
 随违约风险 LTV 的升高而升高
 行内典型的业 LTV 控制在 75% 以下
 覆盖率（债务 DCR ）
收入净营运 / 本付息债务还
 必超须过 1.0 才有能力抵押款偿还贷
 大多数出方一般要求覆盖率到贷债务达约 1.1 或 1.3

 盈平衡点亏
（用运营费 + 抵押付款） / 估毛租金计
 建筑了能支付所有的金支和融必到的入住率为现开资偿还须达
 一般在 65% 至 95% 范内围
 用比费
用运营费 / 的收入实际总
 用于与其他的房地作比，独本身并无太大的用途产较单
 足高以保持物的正常，同使有用如能源成本得到控应该够业运转时关费
制避免浪费

 一期的或者静的利量度准单间态赢标
◗ 税前股本回率报
◗ 税后股本回率报
◗ 回或者期初本原率资产报资还

 税前股本回率报
税前金流量现 / 股本投资额
 往往用一度初始利水平测赢
 此比率越高越好
 通常第一年税前股本回率一般在报 4-10% 的范内围
 税后股本回报
税后金流现 / 股本投资额
 似于税前股本回率类报
 加上考到投房地常可避税的好虑资产处
 能常第一年大致在 5-12% 范内围

 回率资产报
收入净营运 / 收价或者市价购场值
 又称本原率，反映体回水平资还总报
 一物可以承受多大的；此比率越高，表示可支持的就越多项业债务俩务
 通常本原率大致在资还 8-12% 范内围

 多期或者回量度间动态报
 （净现值 NPV ）
 内部回率（报 IRR ）

 售价格算转计
定年的收预净运营 /R
 里这 R 表示物的期末本原率业资还
 住从期待的售价格中扣除合理的交易成本记转
 并考到税收的影须虑响

 （净现值 NPV ）的算计
◗ 未来的金流预测现
◗ 以要求的回率把未来的金流折成：报现现值
现值 V0=CF1/(1+r)+CF2/(1+r)2
+…+(CFt+Vt)/(1+r)t
◗ 决策的基本原是则
 选择 NPV （ =CF0+V0 ）最大的方案，即 NPV 最大化
 永不要远选择 NPV 小于 0 的方案
 要求的回率报 = 底限回率报 = 无回风险报 + 回风险报
 正常的投收益（即期回）中已考了程度的影，如果资预报虑风险响
NPV>0 ， r 就会超出正常收益

 内部回率（报 IRR ）的算计
◗ NPV=0 ，或：股本 CF0= 未来金流现贴现 V0=
CF1/(1+ irr)+CF2/(1+irr)2
+…+(CFt+ 定售预转 CFt)/(1+irr)t
◗ 可使用税前或者税后金流分算税前或者税后内部回率现别计报
 量定投期体回最常使用的方法，常与投者要求的回率相测预资总报资报
比较
 通常 IRR 大到在 12% 至 15% 的范内，于新的或投机性的投可超围对资
过 20% 以上

 房地投与代投合理及定价模型产资现资组论资产
◗ 投合回是各回的加平均（性代数）；而投合资组报资产报权线资组
并非各的回平均风险资产风险权
 房地投信托（产资 REIT ）公司，通常在市上公地，是股场开买卖为东
取利目的的有和包括房地和（或）抵押款的投赚润为拥经营产贷资组
合。
 抵押款支持券（贷证 MBS ）是由多抵押款的合作保而行的一许贷组发
券或其它的投形式。种债债务资
◗ 本定价模型（资资产 CAPM ）
要求期待回等于无回加在市的回乘以此资产报风险报场风险报资
的他系数；产贝
E[ri]=rf+RPi=rf+βi(ErM-rf)

 期价理与房地权值论产
与房地产有关的一些重要期权
◗ 土地开发期权（土地价值与最佳发展时机买入期权模型）
◗ 土地买入期权
◗ 抵押贷款提前偿付期权
◗ 无追索权抵押贷款违约期权
◗ 租约期权，等等

 投案例分析示例资
◗ 投资可行性研究
◗ 开发可行性研究
◗ 建设项目

2. 房地产融资决策
 金来源资
◗ 传统渠道：自有资金，合作，银行贷款，施工单位垫资，预售
我国期以来，房地商的融渠道一，主要依靠行款融。长产开发资单银贷资
目前我国房地企有产业 3 万多家，但是以个目公司主，模小且单项开发为规
缺乏持能力，率大多在续开发资产负债 70% 以上，自有金所占的比重相当资
小，主要依靠行款和目售回款来周。银贷项销转
除商直接行直接款外，在建筑企和售款中都有相当多的开发银贷业垫资预银
行款。所，不省北京商行信金的依度竟到贷调查开发对银贷资赖达 90% 以
上。
2003 年 6 月 121 号文件后央行根使得一半以上的房地企面银紧缩产业临资
金断裂之患，甚至面出局的危。链临险
我国期以来，房地商的融渠道一，主要依靠行款融。长产开发资单银贷资
目前我国房地企有产业 3 万多家，但是以个目公司主，模小且单项开发为规
缺乏持能力，率大多在续开发资产负债 70% 以上，自有金所占的比重相当资
小，主要依靠行款和目售回款来周。银贷项销转
除商直接行直接款外，在建筑企和售款中都有相当多的开发银贷业垫资预银
行款。所，不省北京商行信金的依度竟到贷调查开发对银贷资赖达 90% 以
上。
2003 年 6 月 121 号文件后央行根使得一半以上的房地企面银紧缩产业临资
金断裂之患，甚至面出局的危。链临险

 行款银贷
◗ 121 文件后，尽管各不同的房地融渠道都有所，比如全国房地种产资增强产
信托的数量很快，但增长 2003 全年募集的金不超资过 100 元。而当年全亿
国房地款加了近产开发贷增 2000 元。行信仍然是中国在房界亿银贷现产资
金主力。
◗ 行款有着很多点：便捷，成本相低，杠杆作用大。同，房银贷优对较财务时
地信目前被普遍行的。产贷业务视为银优质资产
◗ 行款段从，其目程度和商自有金的要求，不是银贷现阶紧对项开发开发资
大多数商短期内能到的。开发够达
◗ 美国的房地金融很，融多，在房地企使用金中产业发达资种类产业资总额
行款只占银贷 15% 左右，款占行的比重不到贷总额银资产 10% 。而有些东
南国家以及我国的香港特区，房地企的大部分金来自行款亚产业开发资银贷
，行中房地信占了银资产产贷 40%~50% 。
◗ 在国商行域有个所 “三七 ”的例，一个是房地际业银领两谓开惯给产业贷
款占全部款余的贷额 30% ，其余行占业 70% ；二是放商性发给开发开发贷
款占房地款余的给产业贷总额 30% ，住房抵押款及其他占贷业务 70% 。

 上市集资
◗ 有的国内房地企不合上市，因没有期定的收租型物，也就认为产业适为长稳业
没有定的金流。在国内大多数的房企，本模都比小，根本没稳现现产业资规较
有能力像海外房地机那去大量收并持有收租物，所在在本模产构样购业资规较
小的情况下，要想快速，必要快速周。国上很多大的地公司在他增长须转际产
展初期，也是像中国目前的房地企一。展到一定模之后，了们发产业样发规为
保持公司的平衡，加的抗能力，才做一部分收租物。增资产风险选择业
◗ 上海地成功地于复 2004 年 2 月在香港上市，某一程度的明了投者已突破说资经
了一心理障碍。今年国投者接受了上海地的快速周模式，以这种际资复转业务
一个模式，公司可以保持一个持的。这样续增长
◗ 国内与国外上市比：较
 国内上市主要的困在于政策化，房地公司本市的准入是几周折。有些难变产对资场经
房地公司而采取“借上市”的方式，而些借上市的公司，得再融产转壳这壳较难获资
。
 海外上市方面，以香港交所的定，三年定的扣除非主管后的利联规业绩规业务净润绝
数，前年累不少于对两计 3000 万港元，最近一年不少于 2000 万元。与国内上市相比
，然在海外虽 IPO 的成本较 A 股上市要高，但再融成本低，活性，是吸引很资灵强这
多中公司到海外上市的重要原因之一。资
 国内或者海外，最是看企自身的展需要，如果是志存高的企，想引选择终还业发远业
入新的股和代企制度，将海外上市作首，因可以借助海外投者的东现业应该为选为资
管与模推企自身的模、透明，提高管理水平，如果是了圈，上海监规进业规经营为钱
A 股市的市盈率高于香港股市。场

 上市集资
◗ 上市与买壳 IPO 的比较
◗ 上市后的再融：配股，可资转债
就目前的市情况而言，本市也并不于看好房地，房地场资场过产业产开发项
目本身具体的投回收期，金流不均，化大等特征，在股市上资长现匀业务变
往往表劣。新的公司上市似乎放了上市限制，但券商等中介机现为势规则宽
将承担完全任，大限制了暗箱操作。在新面前，真正有力、守构责极规则实
矩的商可以利上市，而在目前商数量多、食用水平普遍低下规开发顺开发过
的情况下，欲通大模上市解决行性的金短缺，似乎并不。过规业奖现实
就目前的市情况而言，本市也并不于看好房地，房地场资场过产业产开发项
目本身具体的投回收期，金流不均，化大等特征，在股市上资长现匀业务变
往往表劣。新的公司上市似乎放了上市限制，但券商等中介机现为势规则宽
将承担完全任，大限制了暗箱操作。在新面前，真正有力、守构责极规则实
矩的商可以利上市，而在目前商数量多、食用水平普遍低下规开发顺开发过
的情况下，欲通大模上市解决行性的金短缺，似乎并不。过规业奖现实

 信托
◗ 信托以其的及其中介功能，受到了各方面的重。到目前极强适应视
止用于房地投的信托可下列四方式：、股为产资计划归纳为种债权
、准权 REIT 、信托。财产
◗ 信托计划风险
◗ 中外比较
就集合信托金品来，委托人在金信托品之后，取得信托受益资产说购买资产
，但失了金的控制，其收益完全有于信托公司的投操作，如权丧对资权赖资
不考投者信托公司的依程度，投者的利益一定程度上将有于信虑资对赖资赖
托公司的信息披露。
就集合信托金品来，委托人在金信托品之后，取得信托受益资产说购买资产
，但失了金的控制，其收益完全有于信托公司的投操作，如权丧对资权赖资
不考投者信托公司的依程度，投者的利益一定程度上将有于信虑资对赖资赖
托公司的信息披露。

 基金（案例分析）
◗ 在国内多数基金公司是依据《公司法》采用投公司模式作的现资运
，而不是以基金形式作的。采用公司、信托制的房地基金，将运产
采用私募形式，因受《公司法》和《信托法》的限制，其投者数资
量分不超别过 50 人和 200 。份
◗ 国内房地基金按金型分产资类类
◗ 投方式资
◗ 国外房地基金产
◗ 中国成立房地信托基金的障碍产

 券债
 可：，控制转债优势风险
目前不会有很多房地上市公司支行可，主要是因它的还产发转债为们资产负
率普遍偏高。债
根据《公司法》，行券主体要求格，只有国有独公司、上市公司、发债严资
上个国有投主体立的有限任公司才有行格，并且企两资设责发资对业资产负
率、本金以及但保等都有格限制，加之我国券市相模小，债资严俩场对规较
交投清淡，行和持有的均大。期券面大的利率，欠发风险较长债还临较风险
缺避金融工具。些都限制了大多数房地企利用行券一融渠险这产业发债这资
道。
目前不会有很多房地上市公司支行可，主要是因它的还产发转债为们资产负
率普遍偏高。债
根据《公司法》，行券主体要求格，只有国有独公司、上市公司、发债严资
上个国有投主体立的有限任公司才有行格，并且企两资设责发资对业资产负
率、本金以及但保等都有格限制，加之我国券市相模小，债资严俩场对规较
交投清淡，行和持有的均大。期券面大的利率，欠发风险较长债还临较风险
缺避金融工具。些都限制了大多数房地企利用行券一融渠险这产业发债这资
道。

3. 房地产价值评估方法
 常估方法见评
◗ 成本法
◗ 比法较
◗ 收益法（原法）还
◗ 剩余法
 用实际应

4. 房地产投资主要投资形式和策略
 主要考因素：虑
◗ 目，有各方，投境，投程项关资环资过
 主要投形式：资
◗ 土地，，物开发运营业
 投策略资

5. 房地产风险管理
 从投量来，以美国资说 90 年代的投价例主要有四资值为类资产
形式：
◗ 金、股票、券、不现债动产
0
2
4
6
8
10
12
Return
Tbills
Muni
MBS
Bonds
RE
Stocks
Rish

 一都有其各自不同的特点，包括不同的点和缺点。此每类资产优
外，四的投表通常没有太密切的相度，因此能这类资产资现关
提供投者通分散投降低的机会。够资过资风险
 价格“有有落”或者“周期性”的活模式是典型的不涨动动产运
行模式，但与股票和券相比，往往更表期的、大范的债现为长围
上下波，反映不市普遍的低效性和泡沫性。动动产场

 型风险类
◗ 市、融、、管理、利率、法律、境场资变现环
 的量化风险
 与回风险报

 房地市、本市和房地行的互系产场资场产开发业动关

 目分析有因素（社会、法制境、市状况开发项风险关经济环场
、技条件）术
◗ 土地（地理位置、征用、入成本、、拆、基施成购产权迁础设开发
本）
◗ 、境、假条件及其（用途、高度、密度、规划设计环调查设实现绿
化、交通、功能、面的定和控制、、量准组织积义结构质标 / 超前
/ 期投价长资值 / 成本，施工，保生），建造（工期，材料，利环卫
率）
◗ 金（力，；金流分析，控制）资实组织现风险
◗ （定位，策略，媒体） …营销

 投分析有因素资风险关
◗ 盈利能力（市、工程量、交易）场质记录
◗ 租售协议
◗ 物管理业
◗ 、地契、款合同产权贷
◗ 法令法（、境、、税 ——以北京例）规规划环维护费为
◗ 保险
 房地投的管理产债权资风险
◗ 通膨货胀
◗ 利率风险
◗ 提前偿还风险
◗ 变现风险
◗ 违约风险

 市述场风险细

 （杠杆，即水平）述财务风险财务负债细
◗ 本成本的加平均公式资权
◗ r=(L/V)rD
=[1-(L/V)]rE
L—— 款贷 V—— 价值 rD
—— 款回贷报 / 利率 rE
—— 股本投的资
回报
◗ 通杠杆可加期待回？过增总报
◗ 杠杆会加回的增报风险
◗ 同一物可以偏不同（如的度，或者收入与业资产为爱对风险态对增
的度等）的投者提供不同的投机会长态资资
 投者如果希望得安全的、高的当前收益，就可以房地资获较为较选择产
投债权资
 投者如果寄希望于收益的快速，并且愿意承担多的，就可资增长较风险
以房地的股投选择负债产权资

 述规划设计风险细

 投分析常用方法资风险
◗ 敏感性分析
◗ 情景分析
◗ 内部回率解析报
◗ 蒙特模示例卡罗拟
 政策（法律法）述风险规细
◗ 土地
◗ 金资
◗ 税费
◗ …

The End

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