An unconventional interpretation of the crisis according to the Minsky's financial instability hypothesis and the theory of other authors.
The presentation is part of the course of "economia monetaria" with professors Riccardo Bellofiore and Stefano Lucarelli.
January 2009.
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Hyman P. Minsky and the east coast historians
1. HYMAN P. MINSKY
&
THE EAST COAST HISTORIANS
Università degli studi di Bergamo 14-1-2009
Matteo Foiadelli, Silvia Roggeri, Diego Albergoni, Andrea
Assanelli, Elena Percassi
1
2. Robert
Shiller
John Kenneth Galbraith
Charles P.
Kindleberger
Hyman P. Minsky
2
3. Charles P. Kindleberger
(1910 - 2003), MIT di Boston
Scrive Manias, panics and crashes
(1978)
• Tassonomia delle fasi delle crisi
finanziarie
• Analisi della psicologia di massa
nei periodi di crisi finanziaria
3
4. Robert
Shiller
John Kenneth Galbraith
Charles P.
Kindleberger
Hyman P. Minsky
4
5. John Kenneth Galbraith (1908 - 2006), Università di
Cambridge
Scrive The Great Crash 1929 (1954)
• Analisi delle cause e degli eventi della crisi
• Particolare enfasi sulla distribuzione del reddito
5
6. Robert
Shiller
John Kenneth Galbraith
Charles P.
Kindleberger
Hyman P. Minsky
6
7. Robert Shiller (1946),
Università di Yale
Scrive macro markets e the new
financial order
• Visione storica dei mercati
finanziari
7
8. Robert
Shiller
John Kenneth Galbraith
Charles P.
Kindleberger
Hyman P. Minsky
8
9. Hyman P. Minsky (1919 - 1996)
Scrive John Maynard Keynes (1975), Can ‘It’ happen again? (1982) e
Stabilizing an Unstable Economy (1986)
• Ipotesi di instabilità finanziaria
9
10. Robert
Shiller
John Kenneth Galbraith
Charles P.
Kindleberger
Hyman P. Minsky
10
11. THE EAST COAST
HISTORIANS
Charles P. Kindleberger, John Kenneth Galbraith & Robert Shiller
11
12. CHARLES P. KINDLEBERGER
• Analisi degli eventi e dei sentimenti che caratterizzano la fase di
boom e di crisi finanziaria
• Fase di boom:
• Miglioramento nell’economia reale
• Boom creditizio (leveraging)
• Overtrading
• Aumento delle garanzie collaterali e dei titoli
• Eccesso speculativo
12
13. CHARLES P. KINDLEBERGER
• Analisi degli eventi e dei sentimenti che caratterizzano la fase di boom
e di crisi finanziaria
• Fase di crisi:
• Eccesso speculativo
• Gap fra economia reale e finanza
• Collasso delle posizioni sovraindebitate per uno shock
• Smobilitazione dei titoli per riprendere soldi (deleveraging)
• Eccesso di offerta
• Crollo del valore dei titoli e degli assets
13
14. CHARLES P. KINDLEBERGER
• Aspetti fondamentali:
• L’origine della fase di boom si ritrova in un displacement
• Lo shock che genera la crisi può essere sia di tipo finanziario
(ad es. aumento del tasso di interesse) sia di tipo reale (ad
es. rallentamento dell’economia)
• Connessione fra mercati finanziari e economia reale nella
fase di crisi avviene secondo la teoria di Fisher della
deflazione da debiti
14
15. JOHN KENNETH GALBRAITH
• Analisi degli effetti patologici della finanza
• Ruolo della distribuzione del reddito
• Ruolo del welfare state e della tassazione
15
16. JOHN KENNETH GALBRAITH
• Distribuzione del reddito:
• Riprende la teoria di John Hobson
• Concentrazionedel reddito nelle mani di pochi ricchi
determina un eccesso di risparmio e quindi una crisi di
sovrapproduzione
• Societàdi rentiers porta all’abbandono dell’industria e alla
stagnazione economica
16
17. JOHN KENNETH GALBRAITH
• Distribuzione del reddito:
• Prima della crisi del ’29 l’economia era dipendente dalla
spesa per beni di lusso e investimenti e soggetta alle
variazioni dei mercati finanziari
• La
società non è basata sull’industria ma sull’inflazionarsi dei
mercati finanziari
17
18. JOHN KENNETH GALBRAITH
• Distribuzione del reddito:
• Inefficacia
dei tentativi di ridare slancio all’economia reale
con un taglio delle tasse per i redditi più alti
• Taglio delle tasse per i redditi più alti di Andrew Mellon
• Taglio delle tasse per i redditi più alti di Ronald Reagan
• Alposto di ridare slancio all’economia reale si sono
inflazionati ancor più i mercati finanziari
18
19. JOHN KENNETH GALBRAITH
• Distribuzione del reddito:
• Nessofra taglio delle tasse per i redditi più alti e lo sviluppo
dei mercati finanziari non è sempre valido
• Fallimento
del tentativo della prima amministrazione Bush
(George W.)
19
20. JOHN KENNETH GALBRAITH
• Welfare state e tassazione:
• Rivoluzionecon l’intervento del welfare state dopo la
seconda guerra mondiale
• Controrivoluzione monetarista
• Invocazione del welfare state e della tassazione in tarda età
(Minsky, Hobson)
20
21. KINDLEBERGER & GALBRAITH
• Intervento della banca centrale come prestatore di ultima
istanza
• Lunghezza e gravità della crisi
21
23. VISIONE STORICA
• rapporto prezzo-utili
• Alla
fine del 1990 i prezzi di mercato dei titoli USA erano
molto alti
• sovra-valutazione
23
24. VISIONE STORICA
• Quindi abbiamo bisogno di sapere se:
• Il
periodo corrente di alti prezzi di mercato dei titoli è simile
ad altri periodi storici di alti prezzi
• L’incremento è dovuto ad una bolla speculativa
• Il valore investito nel mercato è solo figurativo
24
25. PLANNING AND THINKING
• Bolla gonfiata da fattori:
• culturali
• psicologici
• strutturali
25
29. FATTORI STRUTTURALI
• Displacement (fatto nuovo):
• Aumento del credito
• Aumento dell’offerta di moneta
• Aumento delle attività e degli scambi commerciali
• Bolla
29
30. FATTORI STRUTTURALI
• Bolla:
• Panico
• Disastro: ciòche veniva comprato a prezzi assurdi, viene ora
svenduto a prezzi altrettanto assurdi pur di recuperare
qualche spicciolo
• Follia
(per Kindleberger e Galbraith contribuisce alla
recessione economica)
30
31. CONSEGUENZE DELLA
BOLLA DEL 1920
• Kindleberger e Galbraith:
• Distorsioni in strutture aziendali
• Sistema di holding bancarie caratterizzate dalla concessine di
“cattivi” prestiti
• La caduta dei prezzi dei titoli e delle merci incrementò il
valore reale del debito
31
33. SOMMARIO
• Lavoro di Keynes sul flusso della finanza verso gli investimenti
• Teoria dei due prezzi
• Tassonomia delle strutture finanziarie
• Ipotesi di cause scatenanti una crisi
• Azioni di politica economica a sostegno dell’economia
33
34. KEYNES...DALLA FINANZA
AGLI INVESTIMENTI
• Keynes: il
pensiero di Keynes preso in considerazione riguarda
l’approccio neo-classico alla sua teoria degli investimenti
(produttività marginale del capitale)
• Minsky: valore
attuale dei profitti attesi futuri, tasso di sconto
quello corrente del mercato della moneta
34
35. TEORIA DEI DUE PREZZI
• Prezzo di domanda dei beni capitali (pk): massimo prezzo che
l’investitore è disposto a pagare, pari al v.a. atteso dei flussi di
cassa netti generati dall’investimento (riflesso nel corso dei
titoli);
• Prezzodi offerta dei beni capitali (pi): costo di produzione del
bene capitale maggiorato di un mark-up.
35
36. TEORIA DEI DUE PREZZI
pk, pi
Autofinanziamento
rischio del creditore
pk (offerta del bene capitale)
rischio del debitore
pi
(domanda del bene capitale)
0 I0 I1 I
36
37. TASSONOMIA DELLE
STRUTTURE FINANZIARIE
• Struttura Coperta (hedge financing): in ogni sottoperiodo le uscite sono
coperte dalle entrate;
• Struttura Speculativa: le entrate sono sempre sufficienti a coprire la quota
interessi, tuttavia nei periodi iniziali esse non bastano a coprire
completamente le uscite;
• Struttura Ultra-speculativa (“Ponzi”): nei periodi iniziali i flussi di cassa non
coprono nemmeno le uscite per interessi; questo tipo di struttura viene
adottata da soggetti i quali sperano in una variazione dei valori di mercato
che porti profitti eccezionali, le uscite future possono quindi essere
coperte solo con indebitamento crescente.
37
38. IPOTESI DI CAUSE
SCATENANTI
EVOLUZIONE DEL PENSIERO DI MINSKY
• Inizialmente
per Minsky le crisi prendono il via da un
displacement (spiegazione esogena della crisi)
• Daglianni ’70 adotta la teoria del ciclo economico (business
cycle) di Kalecki (spiegazione endogena della crisi)
38
39. IPOTESI DI CAUSE
SCATENANTI
INDEBITAMENTO E TASSO D’INTERESSE
• Contesto di forte crescita
• Maggiori investimenti
• Crescita nella domanda di beni capitali
• Crescita nella domanda di finanziamenti
• Da maggiori investimenti derivano maggiori profitti
• Espansione del credito, crescita dei tassi di interesse
39
40. IPOTESI DI CAUSE
SCATENANTI
INDEBITAMENTO E TASSO D’INTERESSE
• Il valore attuale dei profitti subisce una flessione
• Minori investimenti
• Minori profitti
• Processo ricorsivo
• Caduta dei profitti
• Recessione
40
41. Instabilità
pk, pi
rischio del creditore
(offerta del bene capitale)
pk
pi rischio del debitore
(domanda del bene capitale)
0 I0 I1 I
41
42. IPOTESI DI CAUSE
SCATENANTI
EFFICIENZA MARGINALE DEL CAPITALE
• Teoria keynesiana:
• Collasso dell’efficienza marginale del capitale
• Crescita della preferenza per la liquidità da parte delle imprese
• Minori investimenti
• Minori profitti
• Recessione
42
43. AZIONI DI POLITICA
ECONOMICA
• Alto
profilo di spesa pubblica da parte del governo e delle
imprese pubbliche
• Politica salariale a sostegno dei consumi
• Decrementi dei tassi
• Ricorso al prestito di ultima istanza
43
44. REAZIONI CRITICHE
• Maggiorepresenza di equity nei boom finanziari alla fine del
20° secolo.
• L’usodell’equity permette alle società una finanza conveniente
e sicura: il suo sviluppo quindi stabilizzerebbe le finanze
piuttosto che metterle a rischio.
44
45. CONFERENZA DI BAD
HOMBURG (MAGGIO 1979)
• Criticata
la teoria secondo cui l’instabilità finanziaria è inerente
ai mercati finanziari
• Analisidi Minsky giudicata retorica (Goldsmith) e rivolta
all’apparato di Kalecki o di Keynes.
45
46. ULTERIORI CRITICHE
• Concetto del flusso di cassa del reddito
• Non è necessariamente un boom economico che causa il
peggioramento degli stati patrimoniali aziendali
• Esistono
sufficienti distinzioni tra sistemi di intermediazione
per rendere la tesi di Minsky meno generale
46
47. ULTERIORI CRITICHE
• Punto di partenza critiche = modello di equilibrio generale
soggetto a shock stocastici che creano apparentemente
disturbi ciclici
• Lecrisi finanziarie sono causate da illiquidità piuttosto che da
insolvenza
47
48. LIQUIDITÀ DEL SISTEMA
BANCARIO
• Necessitàdella presenza di banche centrali e di mercati
monetari all’ingrosso
• Superamento della sottoscrizione sociale degli stati
patrimoniali bancari
• L’espansionedel finanziamento a lungo termine durante un
periodo di boom può avere effetti disastrosi
48
49. ULTERIORI CRITICHE
• Ulteriorelacuna nella teoria di Minsky riguardante il modello
del finanziamento aziendale sviluppatosi negli USA e nel
Regno Unito
• Anni ‘80e ‘90: durante i boom aumenta l’uso dell’equity e le
società usano sempre più il capitale netto per conseguire
posizioni speculative.
49
50. CONSEGUENZE
• Aumenta così la dipendenza delle società alla liquidità del
mercato dei capitali (soprattutto quando essa è effimera)
• Anche i mezzi dei prestatori delle ultime istanze consisteranno
meno probabilmente in una rete di sicurezza sotto la fragilità
finanziaria risultante.
50
51. DOPO MINSKY
• Pensiero di Fisher
• Espansione del credito incontrollata
• Crollo finanziario
51
52. WOLFSON
• Sviluppò la precedente teoria di Minsky
• Evento improvviso, “a sorpresa” genera una crisi finanziaria
52
53. WOLFSON
• Tral’incapacità a rifinanziare gli impegni finanziari esistenti, un
ruolo importante è giocato da quello che chiama
“investimento involontario”
53
54. WOLFSON
•Eventi improvvisi
• Crescita dell’indebitamento:
• Deregolamentazione
• Emergenza nuovi modelli di finanziamento
54
55. STEINDL E KALECKI
• “Inelasticità dei risparmi dei rentiers” come fattore guida:
• Recessione
• Boom
55
56. STEINDL E KALECKI
• Riduzione investimenti
• Minori profitti
• Crescita passività finanziarie
• Crescita preferenza per la liquidità delle imprese
• Minsky aderisce solo al primo punto
56
57. PER CONCLUDERE
• Wolfson (unendosi a Tobin):
• Più stringente regolamentazione finanziaria porta alla
stabilità economica
• L’instabilità
finanziaria (fine 20° secolo) fu dovuta ad una
fuoriuscita della finanza dalla precedente regolamentazione.
57
58. PER CONCLUDERE
• Kalecki e Steindl:
• Non davano credito alla capacità della regolamentazione di
stabilizzare l’economia
58
59. PER CONCLUDERE
• Minsky (prospettiva keynesiana):
• Sostiene interventi fiscali quali rimedi all’instabilità.
59
60. BIBLIOGRAFIA
• Hyman P. Minsky e l’ipotesi di instabilità finanziaria, M. Passarella,
Università degli studi di Bergamo.
• Thoeries of Financial Disturbance, Jan Toporowski, Edward Elgar
• http://marklimon.wordpress.com/2007/07/15/teoria-del-
capitale-e-politica-monetaria-in-keynes/.
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