Kallpa sab bvn 7 marzo 13.

EQUITY RESEARCH | Actualización 7 de marzo de 2013

Alberto Arispe Edder Castro Sector Minería Valor Fundamental

US$ 32.79
Jefe de Research Analista
(511) 630 7500 (511) 630 7529
Compañía de Minas
aarispe@kallpasab.com ecastro@kallpasab.com SOBREPONDERAR
Buenaventura S.A.A.
Buenaventura (NYSE: BVN , BVL: BVN) Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de
Compañía de Minas Buenaventura S.A.A. (Buenaventura)
Valor Fundamental del Equity (US$ MM) 8,334.01 recomendando sobreponderar las acciones dentro de un portafolio
Valor Fundamental por Acción (US$) 32.79 benchmark para el mercado peruano. Nuestro valor fundamental
Anterior Valor Fundamental (Nov-11) 49.70 (VF) por acción de BVN de US$ 32.79 se encuentra 28.7% por
Recomendación Sobreponderar
encima del precio de mercado de US$ 25.48 al cierre del 6 de marzo
Capitalización Bursátil (US$ MM) 6,465.80
2013.
Precio de Mercado por Acción (US$) 25.48
Acciones en Circulación (MM) 253.76 Valorizamos Buenaventura utilizando la metodología de Suma de
Potencial de Apreciación 28.7% Partes considerando operaciones propias, subsidiarias y afiliadas.
Rango 52 semanas 24.50 - 42.01 Cada parte se valorizó empleando la metodología de Flujo de Caja
Variación YTD -28.4% Descontado a la Firma y haciendo una proyección a 5 años. En
ADTV - LTM (miles US$) 357.45 nuestro escenario base se incluyó al proyecto de Yanacocha, Minas
Negociación NYSE - BVL Conga, el cual consideramos que inicia operaciones el 2018.

Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB
El proyecto Chucapaca, Joint Venture con Gold Fields, no se incluyó
ADTV: Volumen promedio negociado diario ("Average daily traded volume")
dentro de nuestra valorización por no contar con un estudio de
LTM: Últimos 12 meses ("Last Twelve Months")
factibilidad definitivo a la fecha. Sin embargo, se valorizó In Situ ya
que consideramos que puede convertirse en un potencial catalizador
en el largo plazo.
Ratios Financieros 2012 2013e 2014e
P/E 8.70 7.54 7.95 A. Operaciones Propias (26% del Valor Fundamental):
P / EBITDA 11.95 8.31 8.40
UPA (US$) 2.69 3.06 3.03 i) Unidades Mineras Operativas: Se consideraron en la
Margen Operativo 28.0% 36.5% 34.6% valorización 12 minas operativas incluyendo Breapampa y
Margen Neto 47.5% 49.3% 46.0% Mallay (las dos últimas empezaron operaciones en
Margen EBITDA 34.6% 44.7% 43.6% noviembre y mayo del 2012, respectivamente)
ROE 20.1% 20.8% 20.2%
ROA 17.4% 17.8% 17.2% ii) Proyectos: Incluimos el proyecto Tambomayo, que contiene
reservas de oro y plata, en nuestra valorización. La fecha
Fuente: SMV, Kallpa SAB estimada para el inicio de operaciones inicios del 2015.

B. Subsidiarias (13% del Valor Fundamental):

Gráfico N° 1: BVN vs. Oro spot i) El Brocal (53.76%) - 10% del VF.
US$ BVN Oro Spot US$ ii) La Zanja (53.06% de un JV con Newmont Mining Corp.) -
55 1,800 3% del VF.
50

45
1,700 C. Afiliadas (61% del Valor Fundamental):
40
1,600 i) Cerro Verde (19.35% de un JV con Freeport McMoran) -
35
30% del VF.
30
1,500 ii) Yanacocha (43.65% de un JV con Newmont Mining Corp.) -
25 21% del VF.
20 1,400
Minas Conga (43.65% de un JV con Newmont Mining
Corp.) - 8% del VF.
mar-12

may-12

mar-13
jul-12
abr-12

oct-12

dic-12
jun-12
feb-12

nov-12

feb-13
ago-12
ene-12

sep-12

ene-13

iii) Tantahuatay (40% de un JV con Southern Copper Corp.) -
Fuente: Bloomberg 2% del VF.

Minería | Compañía de Minas Buenaventura S.A.A.

Tesis de inversión: Sobreponderar
i) Exposición a metales preciosos

Buenaventura es una empresa productora principalmente de metales preciosos. En el 2012, cerca del 78% de sus
ingresos provinieron de sus ventas de concentrados de oro y plata. Hasta octubre del mismo año, la empresa se
ubicó en el primer lugar del ranking de empresas productoras de oro, considerando la producción de oro atribuible
de Yanacocha, y segundo entre los productores de plata en el Perú.

Al cierre del 2012, el precio del oro subió respecto al precio del periodo anterior. Sin embargo, a partir del 4T2012
empezó una tendencia decreciente del precio de estos metales por la reducción de los riesgos macroeconómicos
a nivel mundial (estabilización de la situación económica de Grecia, España e Italia), reforzando su uso como
activo de reserva de valor.

Para el 2013, esperamos que el precio del oro este por debajo del precio esperado por el consenso de mercado
porque se ha puesto en duda la efectividad de los programas de flexibilización cuantitativa (Quantitative Easing en
inglés) como herramienta de política monetaria expansiva en EEUU. Ante esto, el precio del oro ha caído en los 2
primeros meses del año ya que la continuidad de dichas políticas generaba presiones al alza sobre el precio del
oro. No obstante, Japón y la Eurozona se mantienen abiertos a aplicar QE's de ser necesario para acelerar su
recuperación económica o combatir la deflación, respectivamente.

Gráfico N° 2: Composición de las ventas netas - 2012 Gráfico N° 3: Evolución del precio del oro y plata (2011 - a la fecha)
US$/Oz Plata Spot Oro Spot US$/Oz
4%
50 2,000

18% Oro
1,750
40
Plata
1,500
Cobre
58% 30
20% 1,250
Zinc/Plomo

20 1,000

mar-13
mar-11

may-11

mar-12

may-12
jul-11

jul-12
nov-11

nov-12
sep-12
ene-11

sep-11

ene-12

ene-13
Fuente: Buenaventura
Fuente: Bloomberg

ii) Riesgo Perú

El 100% de las unidades mineras operativas de Buenaventura, tanto en las que es accionista mayoritario como
minoritario, están ubicadas en territorio peruano. Este hecho constituye un riesgo de concentración geográfica en
Latinoamérica.

No obstante, la empresa ha mostrado interés por iniciar operaciones en México y Chile mediante proyectos
greenfield, Guadalupe y Vacas Heladas, respectivamente. Consideramos que Buenaventura podría ingresar a
otros mercados en la región en los próximos años como el colombiano, cuyo presupuesto para proyectos mineros
en el 2013 es 2.7 veces el presupuesto para proyectos mineros en el Perú.
iii) Experiencia en exploración reconocida en el mercado

Buenaventura mantiene una política agresiva de inversión en exploración de proyectos greenfield y brownfield . En
el 2012 estos gastos en exploración alcanzaron los US$ 36 M y US$ 144 MM, respectivamente. Los primeros se
refieren a exploraciones en zonas donde no se han desarrollado actividades mineras ni de exploración con
anterioridad. El segundo término se refiere a la inversión orientada a explorar en yacimientos mineros activos u
operativos en el pasado.

La empresa ostenta una reconocida experiencia en exploración, la cual es valorada por sus potenciales socios a la
hora de emprender un Joint Venture . Esto es favorable para los planes de expansión de la empresa a nivel
internacional.

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iv) Estrategia enfocada en mayor rentabilidad

Si bien la estrategia de la compañía no está enfocada a proyectos pequeños, en los últimos años Buenaventura ha
empezado a explotar minas de menor tamaño ligadas a una menor inversión y un bajo cash cost . De esta manera,
lo que prima es la búsqueda de mayores retornos para los accionistas y no la acumulación de reservas.

En consecuencia, Buenaventura es la empresa productora de metales preciosos más rentable de la industria.
Tabla N°1: Rentabilidad en la industria minera de metales preciosos

2010 2011 2012
ROE ROA ROE ROA ROE ROA
Buenaventura 25.9% 21.8% 27.3% 23.8% 20.1% 17.4%
Barrick Gold Corp 19.5% 11.6% 19.2% 10.7% -2.7% -1.4%
Newmont Mining 16.1% 9.5% 2.3% 1.4% 11.1% 6.5%
Newcrest Mining 11.9% 9.3% 9.6% 7.7% 7.7% 5.9%
Gold Fields 8.2% 5.4% 15.0% 9.2% 11.2% 6.3%
Randgold Resources 5.9% 5.4% 18.2% 16.7% 17.0% 15.3%
Fuente: Bloomberg

Otra manera en la que la empresa busca seguir creciendo es mediante Joint Ventures con otros actores
importantes de la industria minera. Con ello, la empresa peruana busca ampliar sus reservas y diversificar su
riesgo.

v) Potenciales catalizadores en el largo plazo

La empresa tiene 2 grandes proyectos a desarrollarse en el largo plazo:

a) Chucapaca: Este proyecto está ubicado en el departamento de Moquegua. Buenaventura posee 49% de
participación, mientras que Gold Fields Ltd., el administrador del proyecto, posee el 51% restante.

Según los últimos datos publicados por Buenaventura, Chucapaca mantiene: 2.9 MM oz de oro, 22.6 MM oz de
plata y 65,000 toneladas de cobre. Estos minerales representan el 26% de los recursos atribuibles de oro de
BVN al cierre del 2012 considerando operaciones propias, subsidiarias y afiliadas.

b) Conga: Este proyecto, de Yanacocha, está ubicado en el departamento de Cajamarca. Buenaventura posee el
43.65% del accionariado, mientras que Newmont Mining Corp., el administrador del proyecto, tiene una
participación de 51.35%. El 5% restante le pertenece a International Finance Corporation (IFC).

Al cierre del 2012, Conga tiene como reservas atribuibles a BVN: 5.5 MM de oz de oro, 16.5 MM de oz de plata
y 719,000 toneladas de cobre. Estos minerales representan el 59% de las reservas de oro atribuibles a
Buenaventura considerando operaciones propias, subsidiarias y afiliadas.

En nuestra valorización, Conga sólo representan el 8% de nuestro valor fundamental a pesar de englobar más del
50% de las reservas de Buenaventura. Esto se debe a que los supuestos de la valorización son conversadores en
los supuestos de precios de los commodities de largo plazo y la fecha de inicio de producción (2018).

vi) Riesgo Social

El riesgo social siempre ha sido un factor a considerar dentro del sector minero en el Perú. El conflicto social
vigente más importante por monto de inversión y por impacto en el dinamismo de la economía peruana es el
proyecto de Yanacocha, Conga, ubicado en el departamento de Cajamarca. Lo que se cuestiona sobre el proyecto
es el posible deterioro del recurso hídrico para las actividades agrícolas y ganaderas en dicha región. La inversión
inicial sería de US$ 5,000 MM y produciría 650,000 onzas de oro y 200 MM de libras de cobre por año. Además,
Conga es de vital importancia para intentar mantener el nivel de ingresos de Buenaventura ya que esperamos que
las operaciones de Yanacocha cesen en el 2017 cuando se agoten sus reservas.

En el 2012, se mantuvieron vigentes 10 conflictos sociales referentes a las operaciones propias de Buenaventura,
sus afiliadas y subsidiarias. Además, se presentaron 5 acciones de protestas colectivas entre marchas, huelgas y
movilizaciones por las operaciones de la misma, según datos de la Defensoría del Pueblo.


Descripción de la empresa
Compañía de Minas Buenaventura S.A.A. empezó operaciones en 1953 con su unidad minera Julcani, ubicada en
Huancavelica, que aún se mantiene operativa hasta la fecha. En sus inicios, la compañía era primordialmente
productora de plata, figura que cambio conforme incrementó su producción de oro en Orcopampa, Shila, Ishihuinca y
Antapite. Esto fue resultado de programas intensivos de exploración enfocados en aumentar sus reservas y la
sostenibilidad de las operaciones de la compañía. Asimismo, complementó su crecimiento mediante Joint Ventures con
los principales actores del mercado aurífero a nivel mundial; tales como Newmont, Gold Fields, entre otros.

Al cierre del 2012, fue el primer productor de oro del Perú, considerando la participación que tiene en Yanacocha S.R.L.,
y se ubicó en el segundo lugar del ranking de productores de plata en Perú, sólo detrás de Volcan Compañía Minera
S.A.A.

Gráfico N° 4: Línea de tiempo de Compañia de Minas Buenaventura S.A.A.

Década de los 50's Década de los 60's Década de los 70's Década de los 80's Década de los 90's 2000 - 2010 2011 - Hasta la Fecha

1953: 1960: 1972: 1980: 1991: 2000: 2011:
Comienzo de Inicio de operaciones Constitución de de Ampliaciones de las Se descubre el Cerro Verde y El Brocal Alberto Benavides se
operaciones de de Orcopampa e subsidiaria Compañía operaciones de Julcani depósito de minerales comienzan a listar en retira del directorio de
Julcani. inicio de exploración de Minas Colquirrumi y construcción de la en Conga. la BVL. BVN.
en Uchucchacua. S.A. y Compañía de C.H. de Patón Tantahuatay inicia
1956: Incorporación Minera Condesa S.A. (Uchucchacua). 1992: 2005: operaciones (100,000
de la mina 1967: Se constituye Minera BVN aumenta su Oz de oro al año al
Recuperada, Inauguración de la 1975 - 1978: 1982 - 1985: Yanacocha S.A. con participación en Cerro igual que La Zanja).
Huancavelica. planta concentradora Instalación de planta Inicio de exploraciones participación de Verde a 18.3% Inicio de construcción
de Orcopampa. industrial en Yanacocha y Newmont y BRGM. de planta de
Uchucchacua y constitución de 2006: manganeso en Río
1969: mayores Consorcio Energético 1995: Adquisición del 100% Seco y proyecto
Instalación de la exploraciones en de Huancavelica S.A. Venta de participación de INMINSUR y Breapampa.
planta piloto en Julcani. (CONENHUA). en Empresa Minera Poracota. Se para la
Uchucchacua. Iscaycruz S.A. a construcción de Conga
1979: 1988: Glencore. 2007 - 2010: por las protestas de
Incorporación de Construcción de P.H. El Brocal inicia las comunidades y el
Sociedad Minera El de Huancamara 1996: operaciones en gobierno de
Brocal, y constitución (Orcopampa). Adquisición de 9.17% Marcapunta Norte e Cajamarca.
de IMINSUR, Empresa de Cerro Verde inicia expansión de
Minera Iscaycruz y Cia (opción de compra), planta concentradora 2012:
Minera Shila S.A. inscricpción de BVN en a 18,000 TPD. Se inician las
la Bolsa de Valores de Adquisición del 100% operaciones de Mallay
Nueva York y de Breapampa e inicio y Breapampa.
colocación del de operaciones de La
programa de ADR's. Zanja. 2013:
BVN descubre el Menor producción
depósito de anual de oro para
Chucapaca. Yanacocha, según el
Inicia construcción de guidance de
Tantahuatay. Newmont.

Fuente: Buenaventura

Respecto a la composición accionaria de Buenaventura, la mayor participación la mantienen inversionistas
institucionales. Sólo el 28% pertenece a la familia Benavides, mostrando la razón de la elevada liquidez de la acción. A
continuación se presenta la composición accionaria al cierre del 2012 y el detalle de la plana gerencial de la empresa:

Gráfico N° 5: Composición accionaria de Buenaventura Tabla N° 2: Plana Gerencial de Buenaventura

14% GERENCIA
Inversionistas
Roque Benavides Ganoza Presidente Ejecutivo
Institucionales
Carlos Gálvez Pinillos Vicepre. de Finanzas y Administración
15% 43% Familia
Raúl Benavides Ganoza Vicepre. de Desarrollo de Negocios
Benavides
Alejandro Hermoza Maraví Vicepre. de Asuntos Sociales y Ambi.
Fondos de
Francois Muths Vicepre. de Operaciones
Pensiones
César E. Vidal Vicepre. de Exploraciones
28% Otros
Leandro García Raggio Contralor
Daniel Dominguez Relaciones con Inversionistas

Fuente: Buenaventura Fuente: Buenaventura



Estructura Corporativa de la empresa
Como hemos mencionado anteriormente, Buenaventura mantiene Joint Ventures con las empresas mineras más
importantes a nivel mundial, lo cual le permite diversificar el riesgo y los productos que comercializan. A continuación
presentamos un esquema de la estructura corporativa de la empresa separando las operaciones directas, subsidiarias y
afiliadas:

Gráfico N° 6: Estructura Corporativa de Buenaventura

Compañía de Minas
Buenaventura S.A.A.

Operaciones Propias Subsidiarias Asociadas

Uchucchacua,
El Brocal (Coljiquirca &
Orcopampa, Shil-Paula, Cerro Verde
Marcapunta)
Julcani y Recuperada (19.35%)
(53.76%)
(100.00%)

Antapite, Poracota,
Ishihuinca, Mallay y La Zanja Minera Coimolache
Breapampa (Tantahuatay)
(53.06%)
(100.00%) (40.00%)

Buenaventura Ingenieros
y CONENHUA Yanacocha (Conga)
(100.00%) (43.65%)

Canteras del Hallazo
Minera Condesa
(Chucapaca)
(100.00%)
(49.00%)

Fuente: Buenaventura, Kallpa SAB

Detalle de Operaciones
Buenaventura es una minera productora principalmente de metales preciosos ya que cerca del 78% de sus ingresos
provienen de sus ventas de concentrados de oro y plata, Sin embargo, también produce zinc, plomo y cobre en menor
medida. El 100% de las operaciones de la compañía se realizan a lo largo del territorio peruano incluyendo subsidiarias y
afiliadas.

i) Operaciones propias

Están incluidas las unidades mineras operativas de Julcani, Orcopampa, Uchucchacua, Poracota, Antapite, Shila-
Paula (ambas conforman CEDIMIN SAC), Ishihuinca, Recuperada, Breapampa y Mallay.

Orcopampa es la unidad minera que produce alrededor del 25% de la producción anual de oro de Buenaventura.
Está ubicada al norte del departamento de Arequipa. En la planta procesadora de Orcopampa se trata el material
extraído de su mina y el de Poracota.

Uchucchacua es la mina donde se produce alrededor del 62% de la producción anual de plata de la empresa.
Está ubicada al noreste de Lima. Actualmente se está desarrollando la planta química de Río Seco para obtener
concentrados de plomo y plata limpios de manganeso. La inversión en dicha planta es de US$ 90.8 MM.


Mapa N° 1: Operaciones Propias, subsidiarias y afiliadas de Buenaventura
Se estima que la planta comience a operar en
mayo 2013. Con la construcción de esta planta
se logrará dar un mayor valor agregado a los
concentrados, incrementar las reservas al incluir
el material con alto grado de manganeso y
producir sulfato de manganeso monohidratado,
el cual tiene uso industrial.

Mallay inició sus operaciones en el mes de
mayo 2012 y es consecuencia de exploraciones
brownfield en Uchucchacua (departamento de
Lima). Es un yacimiento principalmente de
plata; pero también produce oro, zinc y plomo.
Esperamos que la producción anual de plata se
ubique alrededor de 1.7 MM de onzas.

Breapampa inició operaciones en noviembre
2012 y está ubicada en el departamento de
Ayacucho. Estimamos que esta mina produzca
alrededor de 50,000 onzas de oro y 100,000
onzas de plata de manera anual.

ii) Subsidiarias

Las únicas subsidiarias que tiene Buenaventura
son Sociedad Minera El Brocal S.A.A. y La
Zanja S.R.L.


La primera es una minera cuprífera (también produce zinc, plomo y plata en menor medida) y está ubicada en el
departamento de Pasco. Destacan sus dos unidades mineras Colquijirca (plata, zinc y plomo) y Marcapunta Norte
(plata y cobre).

Desde el 2011 se han estado realizando labores en las minas de El Brocal para ampliar la capacidad de sus
plantas concentradoras. A la fecha, se ha logrado ampliar la capacidad a 10,000 TPD y esperamos que en julio
2013 esta capacidad ascienda a 18,000 TPD (14,000 TPD en Colquijirca y 4,000 TPD en Marcapunta).

Respecto a La Zanja S.R.L. (53.06% de BVN y 46.94% de Newmont Mining Corp.), es una mina ubicada en
Cajamarca que produce oro y plata. Su producción estimada de oro para el 2013 está entre 85,000 y 105,000
onzas. Por último, el cash cost estimado para el 2013 está alrededor de los US$/oz 400.
iii) Afiliadas

Las subsidiarias de Buenaventura son las que más valor generan para los accionistas. Los esfuerzos de la
empresa por seguir creciendo y diversificar su riesgo hizo que su estrategia también este dirigida a buscar nuevas
oportunidades como Joint Ventures.

La afiliada más conocida de Buenaventura es Minera Yanacocha SRL. Esta minera representó el 57% de la
producción de oro de BVN en el 2012. Dado el peso relativo del oro en las ventas totales de Buenaventura, en un
contexto donde el precio del oro ha estado subiendo en los últimos años, podemos decir que la participación que
tiene BVN en Minera Yanacocha es un activo importante para la empresa. No obstante, esperamos que en el 2017
las reservas de Yanacocha se acaben considerando el ritmo de producción anunciado para el 2013 en el nuevo
guidance de Newmont.

Además, Yanacocha tiene el proyecto aurífero Minas Conga. Este proyecto está ubicado en el departamento de
Cajamarca y alberga 12.6 MM de onzas de oro y 3.3 miles de millones de libras de cobre como reservas. Este
proyecto representa el 59% y 8% de las reservas de oro y cobre, respectivamente, que mantiene Buenaventura al
cierre del 2012.


El depósito de minerales de Conga fue descubierto en 1991. El Estudio de Impacto Ambiental (EIA) se aprobó en
octubre del 2010 y las labores de construcción empezaron en el 2011. Sin embargo, estas tuvieron que ser
paralizadas en noviembre del mismo año por protestas contra la actividad minera.

Actualmente, este proyecto se encuentra postergado indefinidamente porque aún no se han solucionado las
diferencias entre las autoridades del gobierno regional y la compañía. Por el momento, la empresa está
construyendo reservorios de agua para demostrarles a las comunidades los beneficios de la actividad minera. En
marzo se terminará el reservorio Chaihuagón y la empresa estima terminar el reservorio de Perol a fines del 2013.

Sociedad Minera Cerro Verde S.A.A. es otro JV donde Buenaventura tiene 19.35% de participación y el principal
accionista es Freeport McMoran Copper & Gold. Cerro Verde es la segunda productora de cobre a nivel nacional y
está ubicada al sur de Arequipa. Se espera que la empresa duplique su producción de cobre en el 2016 después
de invertir US$ 4,400 MM en su proyecto de expansión.

Compañía Minera Coimolache S.A.A. (Tantahuatay) inició operaciones en el 2011. Es un JV entre Buenaventura
(40%), Southern Copper Corp. (44%) y ESPRO SAC (16%). Se estimaba que produciría 100,000 onzas de oro
anualmente. Sin embargo en el 2012, la empresa sorprendió al mercado produciendo 40,000 onzas de oro
adicionales a lo esperado.

Tabla N° 3: Resumen de las operaciones de Buenaventura

Nombre Participación % Metal Tipo de Mina Reservas Vida de Mina*
Operaciones Propias
Ucchucchacua 100% Plata, Zinc y Plomo Subterránea 72.1 MM Ag Oz, 100k Zn TCS y 71k Pb TCS 4.9 años
Orcopampa 100% Oro y Plata Subterránea 459k Au Oz y 589 Ag Oz 2.2 años
Poracota 100% Oro y Plata Subterránea 12k Au Oz y 3k Ag Oz 1.0 años
Julcani 100% Oro, Plata, Cobre y Plomo Subterránea 7k Au Oz, 7.9 MM Ag Oz, 8k Pb TCS y 2k Cu TCS 2.9 años
Recuperada 100% Plata, Zinc y Plomo Subterránea 1.0 MM Ag Oz, 8k Zn TCS y 5k Pb TCS 0.9 años
Mallay 100% Oro, Plata, Zinc y Plomo Subterránea 8k Au Oz, 3.1 MM Ag Oz, 20k Zn TCS y 5k Pb TCS 1.6 años
Antapite 100% Oro y Plata Subterránea 14k Au Oz y 11k Ag Oz 0.3 años
Breapampa 100% Oro y Plata Tajo Abierto 197k Au Oz y 3.8 MM Ag Oz 2.6 años
Shila-Paula 100% Oro y Plata Subterránea 3k Au Oz y 8k Ag Oz 0.2 años
Ishihuinca 100% Oro y Cobre Subterránea 4k Au Oz 0.7 años

Subsidiarias
El Brocal 53.76%
Colquijirca Oro, Plata y Cobre Tajo Abierto 48.3 MM Ag Oz, 1.5 MM Zn TCS y 507k Pb TCS 81.0 años
Marcapunta Plata, Zinc y Plomo Subterránea 204k Au Oz, 9.4 MM Ag Oz y 398k Cu TCS 3.1 años
La Zanja 53.06% Oro y Plata Tajo Abierto 477k Au Oz, 9.0 MM Ag Oz 10.0 años

Afiliadas
Yanacocha 43.65% Oro y Plata Tajo Abierto 5.9 MM Au Oz 5.0 años
Minas Conga Oro y Cobre --- 12.6 MM Au Oz, 37.8 MM Ag Oz y 1.6 MM Cu TCS 19.0 años
Canteras del Hallazgo 49.00% Oro, Plata y Cobre --- 6.0 MM Au Oz, 46.1 MM Ag Oz y 132k Cu TCS ---
Cerro Verde 19.35% Cobre, Plata y Molibdeno Tajo Abierto 18.2 MM Cu TCS y 587k Mo TCS 90.0 años
Coimolache 40.00% Oro y Plata Tajo Abierto 528k Au Oz y 13.2 MM Ag Oz 9.0 años
(*) La vida de la mina considera sólo las reservas y la capacidad de producción al 2012. No obstante, no consideran ni los recursos ni el potencial de exploración brownfield. Para el caso de
Canteras del Hallazgo (Chucapaca) son recursos ya que aún no hay un estudio de factibilidad definitivo.
TCS: Tonelada Corta Seca ; Oz: Onzas ; Au: Oro ; Ag: Plata ; Cu: Cobre ; Zn: Zinc ; Mo: Molibdeno ; K: miles ; MM: millones

iv) Proyectos

Los proyectos que tiene Buenaventura pueden clasificarse como greenfield y brownfield. La diferencia entre este
tipo de proyectos es que los primeros se realizan en territorios no explorados ni explotados con anterioridad,
mientras que los proyectos brownfield se realizan dentro de una mina operativa o que había sido explotada en el
pasado.



Mapa N° 2: Proyectos Greenfield y Brownfield de Buenaventura
a) Proyectos greenfield

Los proyectos greenfield que maneja
Buenaventura (2012) en sus operaciones
propias son El Faique (Piura), Hualgayoc
(Cajamarca), Trapiche (Apurímac), Colquemayo
(Moquegua) y Surichata (Puno). Se espera que
el abanico de proyectos greenfield que maneja
la empresa crezca en línea con el mayor gasto
en exploración para los próximos años. Este
tipo de gasto de exploración creció 7% en
promedio en los últimos 3 años.

Además, la empresa depende de este tipo de
gasto para mantener o ampliar sus reservas y
así asegurar el mismo ritmo de producción para
los próximos años.

Por otro lado, Buenaventura tiene un proyecto
greenfield con Gold Fields Ltd. de oro, plata y
cobre, Chucapaca. Este proyecto está ubicado
en departamento de Moquegua y tiene 5.5 MM
de onzas de oro equivalentes. Chucapaca es
considerado el descubrimiento minero más
importante de la primera década del siglo XXI
en el Perú.

Sin embargo, en noviembre del 2012 Gold
Fuente: Buenaventura, Kallpa SAB Fields Ltd. comunicó que los resultados del

estudio de factibilidad mostraron niveles de rentabilidad sub-óptimos a los buscados por ambos socios. Se
espera que a fines del 2013 se publique un estudio de factibilidad alternativo donde se evalúe, a parte de una
mina a tajo abierto, la opción de una mina subterránea.

b) Proyectos Brownfield

Los proyectos brownfield que maneja Buenaventura (2011) en sus operaciones propias son Yumpag y
Anamaray (ambos en Uchucchacua), Chanca (Mallay), Huamanihuayta, Pucay, Pariguanas y Aseruta (todas
en Orcopampa), y Tambomayo (Shila-Paula). Conforme se encuentren más oportunidades de inversión en este
tipo de proyectos, se deberían destinar mayores fondos para exploración.

Los gastos de exploración de este rubro crecieron 57% en el 2012. Normalmente, el invertir en este tipo de
proyectos tiene una mayor probabilidad de éxito de encontrar nuevos yacimientos de minerales porque se
conoce el terreno y la probable ubicación de los minerales en el subsuelo.
Gráfico N° 7: Composición de las reservas - BVN Gráfico N° 8: Composición de los recursos - BVN
100% 100%

80% 80%

60% 60%

40% 40%

20% 20%

0% 0%
Oro Plata Zinc Plomo Cobre Oro Plata Zinc Plomo Cobre
Operaciones Propias Subsidiarias Afiliadas Yanacocha - Conga Operaciones Propias Subsidiarias Afiliadas
Yanacocha - Conga Brownfields Greenfields



Mayor gasto en exploración e impacto en las reservas
La compañía ha aplicado una política agresiva de exploración dentro del territorio peruano sobre todo en los últimos
años. El gasto en exploración brownfield creció 29% en promedio entre el 2010 y 2012, mientras que el gasto dirigido a
la exploración greenfield creció 7% en promedio para el mismo periodo.

Los mayores recursos orientados hacia las exploraciones son los esfuerzos de la compañía por mantener e incrementar
el stock de reservas y el nivel de producción que mantiene la empresa. Además, es importante recordar que las
unidades mineras operativas de Buenaventura son minas antiguas y que el encontrar nuevos yacimientos con
mineralizaciones ayuda a combatir la caída de las leyes producto de la explotación.

En línea con el crecimiento del gasto de exploración, las reservas de la empresa han venido creciendo en promedio, a
excepción de las reservas de oro, en los 3 últimos años. Las reservas de oro se han reducido 6% en promedio, mientras
que las reservas de plata se incrementaron 9% en promedio. Esto se debe a que no se han encontrado nuevos
yacimientos de oro en los últimos años, sino principalmente de plata (Breapampa y Mallay). Sin embargo, las reservas
de zinc, plomo y cobre aumentaron en promedio en 11%, 9% y 8%, respectivamente.
Gráfico N° 9: Gasto de exploracion en Greenfields y Brownfields Gráfico N° 10: Evolución de las Reservas de metales preciosos
US$ MM MM de Oz
100000 13 160

80000
11 120

60000
9 80
40000

20000 7 40

0 5 0
2008 2009 2010 2011 2012 2009 2010 2011 2012
Brownfields Greenfields Oro Plata

Producción
La producción de Buenaventura, en términos generales, ha estado descendiendo en los últimos años producto de las
menores leyes en las unidades mineras operativas. Esta menor ley de las reservas es parte habitual del ciclo de vida de
una mina, donde la ley de las reservas va disminuyendo a medida que se van explotando los yacimientos mineralizados.
Además, se debe de considerar que la producción no ha crecido porque no se han explotado nuevos yacimientos recién
hasta el 2012 (Breapampa y Mallay).

La caída en la producción no se ha traducido en menores ingresos para Buenaventura, ya que el crecimiento en los
precios de los metales, considerando metales base y preciosos, ha compensado el efecto negativo sobre los ingresos de
la compañía. No obstante, esperamos que haya una corrección en los próximos años dado que no esperamos un
crecimiento indefinido en los precios.

Respecto a los metales preciosos, la producción de oro ha caído 8% en promedio en los últimos 3 años y la de plata
aumentó en 3%. Por otro lado, la producción de zinc y plomo cayó en promedio 8% y 10%, respectivamente.
Gráfico N° 11: Producción de metales preciosos (2009 - 2012) Gráfico N° 12: Producción de metales base (2009 - 2012)
MM de Oz Miles de TCS
1.6 19.5 90

75
1.2 18
60

0.8 16.5 45

30
0.4 15
15

0 13.5 0
2009 2010 2011 2012 2009 2010 2011 2012
Oro Plata Zinc Plomo Cobre



Valorización
Valorizamos Buenaventura utilizando la metodología de Suma de Partes considerando operaciones propias, subsidiarias
y afiliadas. Cada parte se valorizó empleando la metodología de Flujos de Caja Descontados a la Firma @ 10.48% y
haciendo una proyección a 5 años. Además, el modelo de valorización incorpora los resultados al 2012 y el guidance
2013 publicados por la empresa.

En nuestro escenario base se incluyó al proyecto de Yanacocha, Minas Conga, considerando que empieza operaciones
el 2018. Por otro lado, el proyecto Chucapaca, Joint Venture con Gold Fields, no está incluido en nuestro escenario
base por no contar con un estudio de factibilidad definitivo a la fecha. Sin embargo, se valorizó In Situ ya que
consideramos que puede convertirse en un potente catalizador en el largo plazo.

Buenaventura, como toda empresa minera, posee un limitado número de reservas. Sin embargo, destacamos que
mantiene una política agresiva de exploración en greenfields y brownfields, con lo cual se aumentan año a año las
reservas. Además, el CAPEX de la compañía ha estado creciendo en los últimos años a raíz de las exploraciones
exitosas realizadas en Mallay y Breapampa. En consecuencia, asumimos un flujo perpetuo con crecimiento de 2% a
partir de nuestro último año de proyección (2018) sólo para las operaciones propias de BVN.

Los principales supuestos de la valorización se detallan a continuación:

i) Producción

En nuestra proyección consideramos que la producción de oro fluctúe alrededor de las 820,000 y 900,000 onzas
en los siguientes 5 años sustentadas en la producción de Orcopampa, Yanacocha (según el guidance 2013:
alrededor de 1 MM de onzas de oro por año), La Zanja y Tantahuatay (alrededor de 100,000 onzas de oro por
año); y el aporte de Breapampa y Tambomayo (aproximadamente 50,000 onzas de manera anual).

Además, esperamos que la producción de oro tenga una tendencia decreciente por la antigüedad de las minas
explotadas (menores leyes) y el no encontrar nuevos yacimientos primordialmente auríferos en los últimos años.

Respecto a la producción de plata esperamos que la producción de Uchucchacua, El Brocal, Cerro Verde, Julcani,
Tambomayo y Mallay sustenten las 22 MM de onzas de plata en el largo plazo. Consideramos que Tambomayo
empiece operaciones en el 2015 y que aporte anualmente alrededor de 1.2 MM de onzas de plata. Además, la
planta química de Río Seco permitirá obtener concentrados de plata de mayor calidad.

Respecto a la producción de plomo y zinc, se espera que crezca la producción de El Brocal (después de ampliar
su capacidad a 18,000 TPD a mediados del 2013) y Mallay (que operará durante todo el año a partir del 2013).

La producción de cobre tiene un comportamiento diferente en nuestra proyección. A partir del 2013, estimamos
que crecerá 30% por la ampliación de la capacidad de procesamiento en El Brocal a concretarse en el 2013. Sin
embargo, a partir del 2016 esperamos que la producción de concentrados de cobre se sitúe alrededor de 150,000
toneladas como consecuencia de la culminación del proyecto de expansión de Cerro Verde. Este proyecto
triplicará la capacidad de procesamiento de la empresa cuprífera (de 120,000 TPD a 360,000 TPD).

Gráfico N° 13: Producción de metales preciosos (2012 - 2016) Gráfico N° 14: Producción de metales base (2012 - 2016)
En MM de Oz En miles de TCS
1.05 23 160
22 140
1.00
21 120
0.95
20 100
0.90 19 80
18 60
0.85
17 40
0.80
16 20
0.75 15 0
2012 2013e 2014e 2015e 2016e 2012 2013e 2014e 2015e 2016e
Oro Plata Zinc Plomo Cobre



Para estas proyecciones se consideraron las leyes de las reservas acumuladas al 2012, el 50% de los recursos y
el potencial de exploración de cada unidad minera operativa que tiene Buenaventura.

ii) Vector de precios

Los precios de los metales preciosos y base de nuestra valorización siguen la misma tendencia de los precios
estimados por el consenso de Bloomberg. Sin embargo, nuestro vector de precios es más conservador ya que en
lo que va del año los precios de los metales han caído incrementando la brecha entre el precio spot y los precios
estimados por el consenso del mercado. Además, en nuestro último año de proyección (2017) castigamos en 20%
los precios del año anterior para que los supuestos de la perpetuidad también sean conservadores.

La caída en los precios de los metales preciosos se la atribuimos a la incertidumbre generada por la FED, la cual
puso en duda la continuidad de su política de alivio cuantitativo (Quantitative Easing en inglés) hasta fines del
2014. En principio se esperaba que dicho programa (enfocado a comprar mensualmente hasta US$ 85,000 MM
bonos del tesoro y bonos hipotecarios de largo plazo) se extienda hasta dicho año, pero los riesgos que genera el
crecimiento acelerado de la hoja de balance de la FED preocupan a los hacedores de política monetaria
estadounidenses. Como resultado, los precios del oro y de la plata que eran presionados hacia arriba han caído en
lo que va del 2013.

Respecto a los metales base, consideramos una tendencia creciente en los precios a excepción del cobre ya que
esperamos que estos sean mayores entre el 2013 y 2014. Los mayores precios del metal rojo en los primeros
años de nuestra valorización son producto de la recuperación de la demanda de China y sólidos signos de
recuperación de la economía estadounidense.

Tabla N° 4: Vector de precios de la valorización

2013e 2014e 2015e 2016e 2017e
Oro (US$/Oz) 1,700 1,700 1,600 1,600 1,280
Plata (US$/Oz) 31.0 31.0 29.0 29.0 23.2
Plomo (US$/TM) 2,200 2,350 2,500 2,500 2,000
Zinc (US$/TM) 2,102 2,201 2,300 2,300 1,840
Cobre (US$/TM) 8,000 7,700 7,700 7,100 5,680
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB

iii) Costos operativos

El denominado inflation cost en la industria minera ha estado incrementando los costos que afronta dicho sector.
Esto ha generado que los márgenes financieros de las empresas mineras en el Perú se reduzcan en los últimos 2
años. Según estimaciones de la Superintendencia de Mercado de Valores (SMV) la rentabilidad del sector pasó de
32% en el 2011 a 21% en el 2012. Esta fue la principal razón del deterioro de los márgenes financieros de
Buenaventura en el 2012.

En nuestra valorización, calculamos los costos operativos considerando el mayor costo de procesar mayores
cantidades de tierra para obtener los minerales. Buenaventura afrontará mayores costos en los próximos años ya
que operará nuevas unidades mineras y las leyes de mineral de sus minas actuales tenderán a decrecer por su
antigüedad. Esto obligará a procesar mayores cantidades de tierra para mantener el ritmo de producción que
estimamos. El inflation cost si es incorporado en nuestro modelo de valorización, pero no tiene un efecto tan
significativo como el de las menores leyes y apertura de nuevas minas.
iv) Gastos en exploración

En los últimos años los fondos dirigidos a exploración fueron mayores a los empleados como CAPEX. Sólo en el
2012, el gasto en exploración (tanto brownfield como greenfield ) alcanzó US$ 180 MM, mientras que ese mismo
año el CAPEX de la compañia fue de US$ 116 MM.

Siguiendo con la agresiva política de exploración de la compañía, consideramos un gasto promedio anual de
exploración greenfield y brownfield de US$ 30 MM y US$ 100 MM, respectivamente, para nuestra proyección.
Estos montos se encuentran en línea con el promedio de los últimos 3 años y reflejan la necesidad de incrementar
las reservas de la compañía.



v) CAPEX

En nuestra valorización proyectamos que se invertirán en total US$ 611 MM entre el 2013 y el 2017 dirigido a
CAPEX de mantenimiento y CAPEX de expansión.

a) CAPEX de Mantenimiento.- Hemos considerado en nuestro modelo un CAPEX de mantenimiento alrededor
de US$ 66 MM en los primeros 2 años. A partir del 2014 este CAPEX se incrementa conforme se van
activando las inversiones realizadas los años previos ligadas al CAPEX de expansión.

b) CAPEX de Expansión.- En el 2013 esperamos se inviertan US$ 55 MM correspondientes al segundo tramo
de la inversión de la planta química de Río Seco y parte de la inversión del proyecto Tambomayo. En el
2014 consideramos que se invierten US$ 45 MM para completar la inversión en Tambomayo, la cual
estimamos empezará a operar en el 2015. A partir del 2015, proyectamos un CAPEX de expansión de US$
30 MM por año considerando que alguno de los proyectos que la empresa viene desarrollando se ponga en
marcha como Trapiche o Chanca.

Gráfico N° 15: Composición del CAPEX
US$ MM
CAPEX de mantenimiento CAPEX de expansión
160

120 30

30 30
55 45
80

110
89 91
40
65 66

0
2013e 2014e 2015e 2016e 2017e

Fuente: Kallpa SAB

vi) Tasa de Descuento

Estimamos una tasa de descuento (WACC) de 10.48%, la cual es el resultado de asumir una tasa libre de riesgo
de 4.50% (que incluye una tasa de 3.00% como tasa libre de riesgo de un mercado maduro y un 1.50% de riesgo
país). Estimamos un beta desapalancado de 0.92. Por último, estimamos una prima de mercado de 6.5%, la cual
es multiplicada por el beta desapalancado.

Gráfico N° 16: Cálculo de la tasa de descuento

COK
10.48%

Rf Beta Prima de Riesgo Riesgo País
3.00% 0.92 6.50% 1.50%

Fuente: Kallpa SAB



Análisis de escenarios
Sensibilizamos las principales variables clave en nuestro modelo de valorización para realizar el siguiente análisis de
escenarios.

i) Escenario Base - VF: US$ 32.79

En el escenario consideramos que se ejecutan todos los proyectos de expansión anunciados por la empresa y
cada una de sus asociadas (proyecto de expansión de Cerro Verde, El Brocal y Conga) conforme a lo
declarado por la empresa. Asimismo, asumimos un precio del oro de largo plazo de US$/oz 1,280. Por último,
consideramos un tasa de descuento de 10.48%.

ii) Escenario Pesimista - VF: US$ 28.77

Bajo este escenario asumimos que el proyecto de Minas Conga no se ejecuta por no contar con la aprobación
de las comunidades ni de las autoridades del departamento de Cajamarca. Además, asumimos un precio del
oro de largo plazo de US$/oz 1,200 (descuento de 25% sobre el precio del 2016). Por último, consideramos una
tasa de descuento de 11.48%.

iii) Escenario Optimista - VF: US$ 35.67

En este escenario partimos de los supuestos del escenario base y asumimos que el proyecto Chucapaca pasa
a ser rentable, después de la publicación del estudio de factibilidad a fines del 2013, para BVN y Gold Fields.
Además, asumimos que el precio del oro de largo plazo asciende a US$/oz 1,360 (descuento de 15% sobre el
precio del 2016). Por último, consideramos una tasa de descuento de 9.48%.

Gráfico N° 17: Análisis de escenarios
US$
40

35.67
+ 0.99
35 + 0.97
32.79 + 0.92
- 2.47

- 1.00
30 28.77 - 0.55

25

20
Escenario WACC Precio Au de LP Sin Conga Escenario Chucapaca Precio Au de LP WACC Escenario
Pesimista +100 pbs US$/oz 1,200 Base US$/oz 1,360 -100 pbs Optimista
Fuente: Kallpa SAB

La valorización de Chucapaca se hizo In Situ y se consideraron empresas auríferas juniors para determinar el precio
del oro de US$/oz 70. Es importante resaltar que el valorizar In Situ es una metodología conservadora y que si se
aprobase un estudio de factibilidad o pre-factibilidad para este proyecto, este podría ser valorizado mediante Flujos
de Caja Descontados a la Firma obteniendo un mayor resultado.

De esta manera, el impacto sobre nuestro valor fundamental no sería sólo de US$ 0.92 por acción sino superior. En
consecuencia, se debe de considerar a Chucapaca como un catalizador importante para el valor fundamental de
Buenaventura en el largo plazo.



Análisis de sensibilidad
Nuestro valor fundamental está calculado en base a los supuestos que asume el analista. No obstante, el
inversionista puede evaluar la variación de este valor fundamental ante cambios en los principales supuestos como
nuestra tasa de descuento y nuestro precio del oro (US$/oz) de largo plazo.

Tabla N° 5: Sensibilidad del VF al WACC y al precio del oro de largo plazo (US$/oz)

WACC
1,130 1,180 1,230 1,280 1,330 1,380 1,430
US$ oz Au
8.48% 33.50 33.90 34.29 34.71 35.10 35.49 35.88

9.48% 32.58 32.92 33.26 33.63 33.96 34.30 34.64

10.48% 31.87 32.17 32.47 32.79 33.09 33.39 33.68

11.48% 31.30 31.57 31.84 32.12 32.39 32.66 32.92

12.48% 30.83 31.08 31.32 31.58 31.82 32.06 32.30

Fuente: Kallpa SAB


Kallpa sab bvn 7 marzo 13.

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