El documento resume los datos económicos de la semana del 2 de agosto de 2010 para EE.UU., Europa, Japón y los mercados emergentes. En EE.UU., el PIB del segundo trimestre fue ligeramente inferior a lo esperado debido a un menor consumo, aunque la inversión siguió siendo positiva. En Europa, los datos mostraron una inflación baja y signos de mejora en las ventas minoristas. Los datos de Japón, como la balanza comercial y la producción industrial, fueron negativos. La mayoría de las materias primas subieron durante la semana

1. Estrategia Semanal
02 de Agosto de 2010

2. EE UU
LA INVERSIÓN "CORE" MOSTRANDO FORTALEZA MAYOR QUE
La cita de la semana es el PIB americano del 2Q.
LA DE OTROS CICLOS
o (ver página siguiente) 80.000
o En otro orden de cosas la semana continuó construyendo la realidad
económica a través de datos de nuevas viviendas, que resultó algo 70.000
Envíos y órdenes (en mill. de $)
mejor de lo esperado (el tiempo de liquidación de stock volvía a bajar
60.000
a 7,6 meses y los precios medianos caían un 1,4% MoM). Del set de
datos mensual nos queda el mejor sabor del último dato, pero la 50.000
realidad de que los indicadores anticipados (NAHB) sugieren
debilidad a futuro. En ausencia de impulsos fiscales, el sector sólo 40.000
demuestra haber encontrado un suelo. Envíos ex defensa y aviación
30.000
o En el lado de las inversiones también los Durable Goods salieron Nuevas órdenes (ex defensa y aviación)
más que airosos (Capital Goods New Orders +0,6% MoM y 20.000
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+2,3% en el trimestre, que es el ritmo de crecimiento de éstos en
el periodo expansivo 1992-2000) y, desde luego, dejan lejos el
escenario de “W”.
o El Libro Beige sirvió para desapalancar las palabras de BB (unusual
uncertain) y certificar que la economía sigue creciendo, si bien lo
hace a un ritmo menor.
o Las encuestas regionales empresariales de esta semana (Dallas
y Richmond, la primera peor, la segunda algo mejor) nos dejan a la
espera de los ISMs con la idea de que el mercado espera que
caigan, pero que continúen en zona expansiva. Los ISMs se pueden
convertir en los catalizadores de la primera semana de agosto.

3. EE UU
La cita de la semana es el PIB americano del 2Q.
o El dato fue algo más bajo de lo esperado, 0,6% QoQ (2,4% QoQ
anualizado vs 2,6% QoQ anualizado). Pero no lo suficiente como
para ser calificado de un mal dato o un dato decepcionante.
o Consumo, aportó algo menos de lo esperado: aportación al PIB
+0,29% QoQ (0,33% 1t10). En bienes, los automóviles tuvieron un
buen trimestre, también el mobiliario para vivienda. La parte que más
“decepcionó” fue el consumo de bienes fue la alimentación, que cayó
(no visto en las series desde 4t08). En el bloque de servicios, las
noticias fueron satisfactorias (la mejor lectura desde 4t08).
o La dinámica de la inversión siguió siendo positiva. Bien en “no
residencial”, en todas las líneas, pero especialmente en
equipamiento industrial. En positivo por primera vez en tiempo la
aportación residencial (0,15% QoQ).
o Los inventarios sumaron la mitad de los aportado en 1t10
(lógicamente el ciclo de reposición de inventarios pierde tensión),
pero supusieron casi 0,26% QoQ).
o El sector exterior restó en su conjunto casi 0,7% QoQ. El gap
comercial de EE UU se deterioro. Las exportaciones mantuvieron la
dinámica de mejora, mientras las importaciones mostraron un fuerte
repunte. Habremos de atender a posibles revisiones.
o La serie de datos histórica fue revisada en su conjunto haciendo más
profunda la crisis (2007-2008). Pero el dato de 2t10 podemos decir
que es más que satisfactorio y no nos hace salirnos del guión
de recuperación.

4. EUROPA
El conjunto de datos de la semana dejó como grandes ideas encima de
la mesa que la inflación no preocupa y que el lado retail da algún signo
para la esperanza.
o Del lado de la actividad retail en Alemania tuvimos el buen dato
de la encuesta de confianza Gfk de agosto que se sitúa en línea
ascendente (3,9 últ.) y las ventas minoristas que depuradas del
ruido “usual” de la serie, tanto en medias de tres meses como
de 12 meses el aspecto de la serie es que estaría en fase de
recuperación. Estructuralmente la parte retail del consumo alemán
cada vez pesa menos, pero podríamos estar a las puertas de un
“mini-ciclo” expansivo multianual.
o En el lado de los precios, los datos indican que la inflación
subyacente permanece bajo mínimos. Fuera del ruido de los
componentes más volátiles, el IPC armonizado subyacente se sitúa
en el 0,6%, lejos de las lecturas entre 1,0% y 2,0% de 2007 a 2009.
Es más, desde julio de 2009 los precios están planos. En España los
datos preliminares de julio hacían que la tasa general subiera hasta
el +1,9% YoY como resultado de la subida del IVA. La tasa core
sigue por debajo del 0,5% (junio). El problema está en las enormes
fuerzas deflacionistas que se han creado con el aumento del
desempleo y la caída generalizada de la actividad y el comercio
internacional.
o Lo que sí que cuaja es la idea de que la confianza sigue mejorando.
Los indicadores de julio de EuroZona resultaron mejor de lo
esperado en todos los casos.

5. JAPÓN Y EMERGENTES
IMPORTACIONES - EXPORTACIONES JAPÓN
Muchas referencias en Japón. (valor absoluto)
8000
o Datos de balanza comercial, que no fueron buenos. La serie
muestra, en las exportaciones (ver gráfico) un “parón” que se 7000
prolonga tres meses. Algo que de momento, mirando la actividad 6000
comercial de Corea del Sur y China parece de momento acotado al
5000
país nipón, pero que habremos de vigilar. El hecho de que las
importaciones ganen terreno nos hace permanecer algo más 4000
confiados respecto al tono interno. Quizá la marcha del yen haya
3000
pesado.
2000
o En esta línea no nos sorprende el dato preliminar de producción Exportaciones
industrial de Japón (-1,5% MoM). Un mal dato sin paliativos. 1000 Importaciones
o Los datos de precios, la verdad es que tampoco anticipan nada 0
bueno. El dato del IPC de Tokio (adelantado sobre el nacional)
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apunta a que no sólo no se abandona la senda deflacionista, sino
que se profundiza en ella: IPC subyacente -1,4% YoY. Desde 1998,
los precios están una dinámica claramente bajista.
o El desempleo repunta una décima hasta el 5,3%, muy cerca de
los máximos históricos (5,6%).
No hay duda de que el yen juega un papel esencial en el devenir de los
datos de coyuntura de Japón. La “debilidad” adicional a la propia que
aportaban al yen los carry trades se reparte ahora entre más divisas con
tipos virtualmente “cero” (USD). Y deja abierta la puerta de movimientos
para proteger la competitividad por la vía de la divisa. Y es que el yen está
entre un 15% y un 10% más caro que en 2009. Y entre un 25% y un 30%
que en 2007. La vuelta de la economía después del colapso de 2008
podría pararse en ausencia de un yen más débil.
Del mundo de los emergentes reseñar la subida de tipos de la India.
Necesaria para el control del nivel de precios.

6. RENTA FIJA
La renta fija está en un estadio de mayor normalización en Europa.
o A nivel Europa, parece que se consolida la idea de que los periféricos
merecen un spread por sus especiales circunstancias (peor calidad de la
macro), pero no que se cotice de forma natural el default. Asumido que
esta posición era absurda queda decidir cuál es el diferencial donde el
bono español debe moverse. En abstracto, en relación a sus
fundamentales parece que a los actuales niveles les quedaría algo de
mejora, sin embargo, para que se produzca, quizá sería necesario algún
catalizador adicional. Después de los stress test y de las presentaciones
del MoF, después del “nuevo éxito” en la colocación de Letras por parte del
tesoro español, después de dejar atrás julio…no queda claro cuáles
podrían ser estos impulsores.
o En el mercado de crédito corporativo hemos visto en los últimos días
dos operaciones de BKT y BBVA en el mercado de RF que han tenido
buena acogida desde el punto de vista de los libros, del pricing y de la
marcha en el secundario. ¿Se abre poco a poco el mercado para nuestra
banca? Así parece. Otros signos de normalización creciente en el
interbancario y de las facilidades del BCE animan a pensar que lo peor
está detrás de forma definitiva.
o El BCE endureció (a partir de enero de 2011) las condiciones de
“descuento” (haircut). Para nosotros, más que un signo de que el BCE
cierra el grifo; un signo de que el BCE puede empezar a apretar en la
medida en todo se normaliza (una “mini-estrategia” de salida).
o En la RF en EE UU, las subastas se saldaron con buen tono. La demanda
de activos seguros continúa sin que tengamos muchos argumentos para
apoyar la idea de estar en estos activos.

7. MATERIAS PRIMAS
Probablemente, después de una semana de rebote ligero en casi
todas las MMPP, el rumbo de las mismas quede marcado por el
dato de PMI chino de este domingo (no publicado al cierre de este
informe).
o El oro mantuvo un tono plano en la semana con algo de mejor tono
en la parte fina de la misma.
o El cobre dio continuidad al +8% de la semana pasada con otro 3%.
o El petróleo se sitúa en el borde de los 77$/b.
Variación en
30-7-10 25-7-10 30-7-09 31-12-09 semana un año en 2010
Crudo Brent Contado ($/ b) 76,9 76,9 69,74 77,5 0% 10% -1%
Cobre (futuro tres meses LME) 7.231 7.029 5.522 7.375 3% 31% -2%
Aluminio (futuro tres meses LME) 2.093 2.030 1.807 2.230 3% 16% -6%
Zinc (futuro tres meses LME) 1.990 1.906 1.692 2.560 4% 18% -22%
Níquel (futuro tres meses LME) 20.675 20.355 16.750 18.525 2% 23% 12%

8. DIVISAS
El único cambio en esta semana se produce en la visión táctica del EURYEN, que pasamos a positivo (pro-euro). Más allá de que alas
autoridades niponas les interese un yen débil parece que la dinámica acompaña. Nuestra recomendación sería mantener nuestra exposición a
Japón, pero con el yen cubierto.
Mantenemos la apuesta positiva por el EURGBP.
Mantenemos la apuesta en contra del CHF (salida de las divisas refugio-normalización de la crisis de deuda en Europa).
DIVISAS
PRECIO RECOMENDACIÓN
RANGO MES ACTUAL TÁCTICA ESTRATÉGICA ARGUMENTOS
El jueves hizo maximos en nuestro objetivo basico de 1,31 antes de precipitarse de nuevo a la zona acual de 1,298. Debemos estar vigilantes en este punto para
EURUSD 1,20-1,31 1,3047 = = un cambio de tendencia a corto plazo que confirme nuestra vision mas neutral en el medio plazo.
La ultima semana a pesar que el € ha conseguido realizar maximos, vemos como la Libra le sigue ganando posiciones, reflejando el diferencial de tipos y sobre
EURGBP 0,80-0,85 0,8359 = todo las expectativas a futuro.
En el plazo inmediato parece regresar el atractivo por los activos defensivos, con el oro estabilizandose en los tres ultimos dias y el CHF repuntando
EURCHF 1,3-1,4 1,3546 = fuertemente. Solo mantenemos la apuesta tactica a corto plazo debido a que tecnicamente el canal alcista sigue intacto.
El Yen se ha tomado un respiro en los ultimos dias pero mantiene un tono negativo, acercandose en cada impulso a la parte alta del rango, acompañando las
EURJPY 107-117 112,31 = malas noticias macro que nos llegan desde el pais Nipon. Podríamos ver futuras medidas desde el BoJ para evitar posibles apreciaciones de la divisa para apoyar
al sector exterior. Tacticamente aprovechariamos caidas hacia soporte para tomar posiciones.
Moneda carry trade y expuesta a MMPP y crecimiento chino. Se ve perjudicado intermitentemente por flujos hacia el euro. Atentos a tipos: interrupción
EURAUD 1,40-1,53 1,4483 = subidas. Economía con fuertes crecimientos,
El petroleo se mantiene en un estrecho rango, limitando los movimientos del dolar Canadiense. Mantenemos una posicion tactica neutral hasta que consiga
EURCAD 1,25-1,38 1,3501 = romper este momento lateral en el corto plazo.

9. ASSET ALLOCATION
Esta semana mejoramos la visión sobre metales básicos de NEGATIVA a NEUTRAL (ver MATERIAS PRIMAS).
ACTIVO RECOMENDACIÓN
actual junio mayo abril marzo febrero enero diciembre noviembre octubre septiembre agosto
INMUEBLES = = = = = = = = = = =
RENTA FIJA CORTO EE UU =
CORTO EUROPA =
LARGO EE UU =
LA RGO EUROPA = =
Corporativo
Grado de Inversión
= = = = = = = = = = = =
= = = = = = = = = = =
HIGH YIELD
(corporativo) =
Convertibles
GESTIÓN ALTERNATIVA
RENTA VARIABLE IBEX = = = = = =
EUROPA = = =
EE UU = = =
JA PÓN = =
EMERGENTES
BRIC = = = = = = = = =
Europa del Este = = = = = = =
Small caps
MATERIAS PRIMAS Petróleo =
Oro = = = = = = = = =
Metales básicos =
DIVISAS DÓLA R/euro = = = =
YEN/euro = = = = = = = = = = = =
positivos negativos = neutrales

10. CALENDARIO MACROECONÓMICO

11. LA SEMANA EN RENTA VARIABLE
SECTORES EUROPEOS
o Semana de resaca para los mercados de Renta Variable. Cerramos el
mes de Julio con subidas en los principales índices. Ha sido un mes en Evolución semanal Evolución desde 31/12/09
el que hemos visto los mínimos del mercado y en la última semana
alcanzábamos las resistencias. Farmacia -1,9% 10 -5,1%
o El ganador de este claramente ha sido nuestro mercado doméstico, con Tecnología -2,4% 9 6,2%
una revalorización de un 13,6%, frente al 2 del Dax alemán o el 7% (en Consumo no cíclico -3,8% 8 6,9%
euros) del S&P 500. Utilities 1,0% 7 -11,5%
o Durante esta semana el protagonista ha sido el sector financiero en Telecoms 1,5% 6 -0,2%
Europa. Aunque se había descontado un buen escenario de cara a las -0,8% 5 -10,7%
Petróleo
pruebas de esfuerzo, se empieza a incrementar el peso en carteras en
Finanzas 4,4% 4 0,2%
financieras para no estar infraponderados y ha “animado” a la banca
Industrial -1,8% 3 8,7%
francesa e italiana.
C. Cíclico -1,2% 2 11,4%
o El consumo no cíclico ha sido el más perjudicado ante la reducción del
riesgo sistémico en Europa, ya que se ha producido un traspaso de Mat. básicos -1,2% 1 -1,3%
dinero desde sectores más defensivos hacia más pro ciclo. SECTORES ESTADOS UNIDOS
o Con el 63% de compañías con resultados anunciados seguimos viendo Evolución semanal Evolución desde 31/12/09
un crecimiento importante en el beneficio del S&P 500 alcanzando el
32,4% para el segundo trimestre del año. Sectores que están Farmacia 0,1% 10 -8,8%
destacando son Consumo cíclico y materiales básicos. Las compañías Consumo no cíclico -0,8% 9 1,2%
siguen sorprendiendo al alza (74,6%), destacando esta semana el Utilities -0,7% 8 -2,7%
incremento de previsiones de DuPont y de Siemens.
Finanzas 1,1% 7 2,2%
o Seguimos en resistencias, el PMI Chino y el ISM americano pueden
Tecnología -1,6% 6 -4,7%
ser los catalizadores que el mercado necesite para fijar su nuevo
rumbo. Sigue siendo válido el rango 1.090 – 1.120 para mantener Telecomunicaciones 1,7% 5 -3,9%
nuestra exposición a éste. Petróleo 0,1% 4 -6,4%
Consumo Cíclico -0,9% 3 4,7%
Mat. básicos -0,5% 2 -3,4%
Industriales 0,4% 1 7,8%
Datos a 30 de Julio de 2010 a las 17:30

12. Estudio de mercado
o Estamos en una encrucijada. Tras romper la tendencia bajista iniciada en
el mes de Abril, el mercado se ha detenido en la media de las 200
sesiones y, por tercera vez, no está siendo capaz de superarla.
o Está en un rango muy estrecho, apenas 20 puntos, y aunque no esté
siendo capaz de superar esa barrera, creemos que no es el momento de
reducir el riesgo de las carteras. Técnicamente, se está apoyando en la
línea de tendencia que se inicia este mes, en caso de romperla a la baja
sí llevaríamos a cabo una reducción del riesgo (de forma táctica).
o En la tabla de la izquierda ponemos un estudio del volumen por
sectores para Europa.
o Durante esta semana empezamos a ver un cambio de “tendencia” en
el mercado. Como comentábamos en la diapositiva anterior el sector
financiero está siendo la estrella, recibiendo flujos de dinero.
o Pero como de algún sitio tiene que salir, los “elegidos” están siendo
aquellos sectores que mejor comportamiento han tenido y cuyas
perspectivas de negocio han mejorado durante los últimas semanas.
o El gran castigado, después de un gran comportamiento, es el sector
autos (reducimos ligeramente nuestro peso).
o Creemos que es algo puntual, mientras todo el mundo
“reajusta” su cartera europea y mantenemos nuestra visión a
medio plazo sobre el sector.

13. Una visión de la renta variable japonesa
o La mejor forma que tenemos para acercarnos a las valoraciones
tan dispares que existen entre mercados, es a través de nuestros
modelos de scoring.
o De alguna manera lo que hacen es normalizar los ratios, bien en
función de su historia, bien en función de su potencial. No
comparamos PER, sino PER/Crecimiento o P/Book, sino P/Book
respecto a su histórico en los años buenos.
o De esta manera los ratios cuantos más cercanos a 0, mejor y las
tasas de crecimiento y revisiones, cuanto más cercanos a 1,
mejor.
o En la última columna ponderamos cada variable para obtener el
resultado final, que cuanto más cercano a 1 mejor.
o En el caso de Japón el resultado sigue siendo muy positivo,
porque aunque sus ratios siempre son más altos, tanto el
crecimiento de sus empresas, como la valoración respecto al
pasado es comparativamente favorable.
o Tampoco ha empeorado su momentum y, tanto revisiones
como recomendaciones apuntan en un sentido neutro-
favorable.

14. Una visión de la renta variable japonesa
o Quizás lo que le está faltando a la renta variable japonesa es
cierta ayuda de la divisa, ya que como apreciamos en el gráfico,
desde 2003 la evolución del ratio de valoración P/Book respecto al
Yen-dólar ha sido muy próxima.
o Esto nos obliga de alguna manera a tratar de cubrir la divisa
para aprovecharnos de la subida que pueda tener el mercado
sin retroceder por el cambio euro/yen.

15. RESULTADOS

16. DIVIDENDOS

17. TABLA DE MERCADOS

18. Disclaimer
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