เนื้อหาสำหรับการอ่านเพิ่มพูนความรู้ รายบุคคล การนำใช้เพื่อเชิงพาณิชย์ต้องขออณุญาติเจ้าของหนังสือและผู้แปลบทความก่อนด้วยนะคับ เครดิตผู้แปล คุณส้ม จาก http://mikan171.blogspot.com/2013/06/little-book-of-valuation-aswath.html

1. The Little Book of Valuation - Aswath Damodaran
เนื้อหาในหนังสือแบ่งเป็นสามส่วนหลักๆคือ
1. อธิบายหลักการหามูลมูลค่าหุ้นสองแบบคือแบบ intrinsic value โดยใช้ DCF กับแบบ relative
valuationโดยใช้ ratio มาเปรียบเทียบกับหุ้นตัวอื่นๆที่คล้ายๆกัน
2. แบ่งหุ้นออกเป็น 4 กลุ่มตาม lifecycle คือ young company, growth company, mature company กับdeclining
company และอธิบายประเด็นหลักๆในการประเมินมูลค่าหุ้นแต่ละกลุ่ม
3. เสริมเรื่องการหามูลค่าหุ้นในอุตสาหกรรมต่างๆคือ หุ้นกลุ่ม financial service หุ้นกลุ่ม cyclical/commodityและ
หุ้นที่มี intangible asset เยอะ
1. การประเมินมูลค่าหุ้น
การประเมินมูลค่าหุ้นมีสองแบบคือ
1. แบบ intrinsic value โดยหาจาก cash flow
บนสมมุติฐานว่า ไม่เชื่อใน market efficiency
2. แบบ relative เปรียบเทียบกับหุ้นตัวอื่นๆที่มีลักษณะคล้ายๆกัน
บนสมมุติฐานว่า market efficient ในภาพรวม แต่อาจจะให้มูลค่ากับหุ้นแต่ละตัวผิดพลาด
เนื่องจากสมมุติฐานที่แตกต่างกัน การประเมินมูลค่าทั้งสองแบบจึงอาจจะได้ผลลัพธ์ไม่เหมือนกัน
(วิธีนึงคานวณแล้ว undervalued อีกวิธีคานวณแล้ว overvalued) หรือแม้แต่ในวิธีเดียวกัน ก็อาจจะให้ผลไม่เหมือนกันก็ได้
(เปรียบเทียบด้วย PE แล้ว overvalued แต่คานวณ PEG แล้ว undervalued)

2. 2. ข้อควรระวัง
1. มันมี bias อยู่ในการประเมินเสมอ
1.1. ผู้ประเมินมีมุมมองเป็นบวกหรือเป็นลบกับหุ้นตัวนั้นอยู่แล้ว
1.2. นักวิเคราะห์ที่ต้องการรักษาความสัมพันธ์กับบริษัทที่ถูกประเมิน
1.3. ใช้ข้อเท็จจริงในการประเมินมากกว่าตัวเลขที่เป็นความคิดเห็น
2. ตัวเลขที่ได้จากการประเมินผิดพลาดได้เสมอ
3. พยายามสร้างแบบจาลองการประเมินที่ไม่ซับซ้อน
ความซับซ้อนมาจากคอมพิวเตอร์ที่มีความสามารถเพิ่มขึ้น + ข้อมูลที่หาได้ง่ายขึ้น
3. เครื่องมือที่ใช้
1. time value of money
1.1. เงินในอนาคตมีค่าน้อยกว่าเงินในวันนี้เพราะ(1)เงินเฟ้อ (2)ความไม่แน่นอนที่จะได้เงิน(3)ความต้องการใช้เงินในวันนี้
1.2. ปัจจัยที่มีผลกับการคานวณ present value คือ (1) discount rate (2) growth rate (3) ระยะเวลา
1.3. วิธีการคานวณมี 3 แบบ
ระยะเวลา สูตรคานวณ ตัวอย่าง
Simple
ณ
เวลาใดเวลาหนึ่ง
CF/(1+r)n มูลค่าของเงิน 1,000 บาทในอีก 10 ปีข้างหน้า เมื่อคิด discount rate ที่ 8%คือ
1000/(1.08)10 = 463.19
Annuity จากัด
CF x (1+g) x
[1-(1+g)n/(1+r)n] / (r-g)
มูลค่าของกระแสเงินสดที่จะได้ใน 20ปี
เริ่มต้นที่ 1.5 ล้านบาทและมีอัตราการเติบโต 3% ที่ discount rate 10% คือ
(1.5 x 1.03) x [1 - 1.0320/1.1020] / (0.1 - 0.03) = 16.146
NOTE 1.5x1.03 คือเริ่มต้น 1.5 ล้านในปีที่ 0 ผ่านไป 1 ปีมี growth 3%
Perpetuity ไม่จากัด CF / (r - g) มูลค่าของปันผลคงที่ปีละ 60 บาทที่อัตราดอกเบี้ย 9% คือ 60/0.09 = 667บาท
2. ความเสี่ยง
2.1. ความเสี่ยงมีผลต่อมูลค่า
2.2. ความเสี่ยงในการลงทุนแต่ละอย่างแตกต่างกันไป
2.3. ใน DCF ความเสี่ยงจะคิดโดยใช้ discount rate ถ้าเสี่ยงเยอะ discount rate ก็จะสูงตามไป
3. งบการเงิน (ไม่ลงรายละเอียดนะ เพราะจะยาวมาก เอาเป็นว่าสมมุติว่ารู้อยู่แล้ว)
4. สถิติ (รายละเอียดหาอ่านที่อื่นเอานะ)
4.1. frequency distribution, average, median, standard deviation
- เพื่อดูว่าค่าที่ประเมินได้ make sense แค่ไหน
- ถ้ากลุ่มตัวอย่างมีค่ากระโดดมาก ใช้ median จะ make sense กว่าใช้ average
4.2. correlation เพื่อหาความสัมพันธ์ระหว่างตัวเลขสองตัว
4.3. regression
- เพื่อประมาณค่าที่ควรจะเป็นของตัวเลขตัวหนึ่งจากอีกตัวหนึ่ง (ถ้าตัวเลขสองตัวนั้นมีความสัมพันธ์กัน)
- simple regression แสดงความสัมพันธ์เป็นเส้นตรง
เช่น ความสัมพันธ์ระหว่างอัตราดอกเบี้ยกับอัตราเงินเฟ้ออาจจะเป็น
Interest rate = 1.5% + 0.8 x Inflation rate ที่ R Squared (ค่าความแม่น?) = 60%
ดังนั้น ถ้าอัตราเงินเฟ้อเป็น 2% อัตราดอกเบี้ยก็น่าจะเป็น 1.5 + 0.8x2 = 3.1% ที่ความแม่นประมาณ60%

3. 4. intrinsic value
ทาได้ 2 แบบคือ (1) หามูลค่าของทั้งบริษัท แล้วหักล้างหนี้และเงินสด หรือ (2) หามูลค่าของ equity โดยตรงเลย
ซึ่งตามทฤษฎีแล้วผลลัพธ์ที่ได้ควรจะเท่ากัน
มี input 4 ตัวคือ 1. cash flow 2. risk ในรูปของ discount rate 3. growth rate 4. terminal value
4.1. cash flow หาได้ 3 แบบคือ
1. cash flow จากเงินปันผล = เงินปันผล + เงินจ่ายเพื่อซื้อหุ้นคืน ***การจ่ายหุ้นปันผลไม่เกี่ยว ไม่นับเป็นมูลค่า
2. free cash flow to equity (FCFE)
- FCFE = Net Income กาไรหลังหักภาษีและดอกเบี้ยแล้ว
– (Capital Expenditure – Depreciation) หักเงินที่ลงทุนเพิ่มในสินทรัพย์ระยะยาว
– (Increase in Working Capital) หักเงินที่ลงทุนเพิ่มในสินทรัพย์ระยะสั้น
– (Principal Repaid + New Debt Issues) หักเงินที่จ่ายหนี้หรือบวกเงินจากหนี้ที่ก่อเพิ่ม
3. free cash flow to firm (FCFF)
FCFF = After-tax Operating Income บรรทัดแรกคือ กาไรหลังหักภาษีแล้ว
– (Capital Expenditure – Depreciation)บรรทัดสอง หักเงินที่ลงทุนเพิ่มในสินทรัพย์ระยะยาว
– (Increase in Working Capital)บรรทัดสาม หักเงินที่ลงทุนเพิ่มในสินทรัพย์ระยะสั้น
4.2. risk
risk ในรูปแบบของ discount rate มีสูตร 3 บรรทัด ถ้าหามูลค่าของทั้งบริษัท ใช้ทั้ง 3 บรรทัด
ถ้าหามูลค่าของ equity โดยตรงเลยก็ใช้แค่บรรทัดแรก
1. cost of equity = risk-free rate + beta x equity risk premium
ต้นทุนของเงินทุน คิดจาก
1.1. risk-free rate ต้นทุนของเงินที่ไม่มีความเสี่ยงเลย
ส่วนมากใช้อัตราดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาลแบบยาวๆซักประมาณ 10 ปีขึ้น (แล้วแต่ time frame ในการลงทุนด้วย)
1.2. equity risk premium ความเสี่ยงของการเอาเงินมาลงทุนในหุ้น จะคิดเพิ่มอีกเท่าไหร่
ก็เป็นส่วนต่างระหว่างผลตอบแทนของตลาดหุ้นกับ risk-free rate
1.3. beta ความเสี่ยงของหุ้นแต่ละตัวว่าผันผวนมากน้อยกว่าตลาดกี่เท่าก็คูณกับ equity risk premium เข้าไป
เช่น ถ้า risk-free rate ที่ 3.72% equity risk premium ที่ 4% กับหุ้นที่มีค่า beta = 1.29 เท่า cost of equity ก็จะเท่ากับ 3.72%
+ 1.29 x 4% = 9.16%
2. cost of debt = (risk-free rate + default spread) x (1 – marginal tax rate)
2.1. risk-free rate เหมือนอันข้างบน
2.2. default spread ความเสี่ยงของการเอาเงินมาให้กู้ จะคิดดอกเบี้ยเพิ่มอีกเท่าไหร่ ก็ประมาณการเอา
เทียบเคียงกับหลักทรัพย์ที่มี interest coverage ratioใกล้เคียงกันก็ได้ หรือหุ้นกู้ที่ rating เท่ากันก็ได้
interest coverage ratio = operating income / interest expense
2.3. marginal tax rate ดอกเบี้ยที่จ่ายไปทาให้ภาษีลดลงด้วย (เพราะภาษีคิดหลังจากหักค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยแล้ว) ดังนั้น cost
of debt จึงเอามาคูณด้วย (1 –อัตราภาษี)อีกที
เช่นถ้า risk-free rate เหมือนข้างบน แล้ว default spread = 0.75% อัตราภาษีที่ 23% จะได้ cost of debt เป็น (3.72% +
0.75%) x (1 – 23%) = 3.26%
3. cost of capital = weighted average (cost of equity, cost of debt)
เช่นถ้าใช้ทุนตัวเอง 80% กู้มาอีก 20% cost of capital ก็จะเท่ากับ 9.16% x 0.8 + 3.26% x 0.2 = 7.98%

4. 4.3. growth rate
- ประมาณการจากค่าในอดีตก็ได้ แต่ค่าที่ได้จะต่างกัน ขึ้นกับว่า (1)จะดูย้อนหลังกี่ปี (2) หาค่าเฉลี่ยแบบไหน
เช่นจะใช้ arithmetic average หรือ geometric average(3) ใช้ growth ของอะไร เช่น ของยอดขาย ของกาไร
แต่มีการวิจัยแล้วว่า growth ในอดีตกับ growth ในอนาคตไม่เกี่ยวกันซักเท่าไหร่
- พึ่งความเห็นของนักวิเคราะห์ก็ได้ แต่ก็มั่วพอกัน
- พึงจาไว้ว่า growth จากการลดต้นทุนหรือการเพิ่มประสิทธิภาพในการทากาไรมีผลระยะสั้น
แต่growth จากการลงทุนเพิ่มมีผลในระยะยาว ดังนั้น เราสามารถประมาณการจากสูตรได้โดยคิดว่า
เงินที่เอาไปลงทุนเพิ่มเป็นกี่% แล้วผลตอบแทนจากการลงทุนเป็นกี่% ซึ่งก็มี 2 สูตรแล้วแต่ว่าจะประเมินมูลค่าทั้งบริษัท(ใช้สูตร1
)หรือมูลค่าของ equity(ใช้สูตร 2)
1. operating income growth = reinvestment rate x return on investment
reinvestment rate = (net capital expenditure + increase in non-cash working capital) / after-tax operating income
net capital expenditure = capital expenditure – depreciation
2. net income growth = retention ratio x return on equity (ROE)
retention ratio = 1 – dividend / net income ก็คือ%ของกาไรส่วนที่ไม่ได้เอามาจ่ายปันผล
ROE = net income / equity
4.4. terminal value
คิดได้ 2 แบบคือ
1. คิดว่าจะปิดกิจการ ณ วันสุดท้ายที่คานวณ cash flow แล้วขายสมบัติทิ้งทุกอย่าง จะได้กี่ตังค์ (ไร้สาระ ข้ามๆๆ)
2. คิดว่าต่อแต่นี้ตลอดไปบริษัทจะยังคงอยู่ และจะมี cash flow เข้ามาตลอดกาลในอัตราเติบโตคงที่
terminal value ที่ year n = cash flow year n+1 / (discount rate – perpetual growth rate)
- Perpetual growth rate คืออัตราการเติบโตในระยะยาวชั่วกาลนาน ซึ่งต้องไม่เวอร์มาก
ต้องไม่เกินอัตราการเติบโตของเศรษฐกิจ
- ถ้าจะรักษาอัตราการเติบโตได้ ก็จะต้องมีการลงทุนเพิ่มด้วย ดังนั้น cash flow ตัวตั้งควรจะหักส่วนนี้ออกไปด้วย ดังนั้น
ถ้าประเมินมูลค่าจริงจังแค่ 5 ปี
(กรณีคิดมูลค่าทั้งบริษัท)
terminal value = after-tax operating income ปีที่ 6 x (1-reinvestment rate) / (cost of capital – expected growth rate
หรือ
(กรณีคิดมูลค่าของequity)
terminal value = net income ปีที่ 6 x (1-retention ratio) / (cost of capital – expected growth rate)
สุดท้าย กรณีที่หามูลค่าของทั้งบริษัทได้แล้ว จะแปลงเป็นมูลค่าของหุ้น ก็คานวณโดย
value of equity = value of operating asset + cash – debt – management option
value of operating asset คือมูลค่าของทั้งบริษัทที่คานวณมาได้
management option ต้องมาคานวณเอาอีก เช่นใช้ option pricing model อะไรซักอย่าง
สรุป ทาจาก equity ง่ายกว่าอีก

5. ตัวอย่าง
retention ratio = 25%,
ROE = 30%
cost of equity ที่ 9.16%,
current year net income = 3,586 ล้านบาท
terminal growth rate = 3%
net income growth rate = retention ratio x ROE = 25% x 30% = 7.5%
terminal retention ratio = terminal growth rate / ROE = 3% / 30% = 10%
(เพราะ growth = retention x ROE ดังนั้น retention = growth / ROE)
current year 1 year 2 year 3 year 4 year 5 terminal
net income 3,586 3,855 4,144 4,455 4,789 5,148
- reinvestment 25% 964 1,036 1,114 1,197 1,287
= FCFE 2,891 3,108 3,341 3,592 3,861 80,858
present value 2,649 2,608 2,569 2,530 54,659
net income year 1 = net income current year x (1.075) = 3,586x1.075 = 3,855
present value year 1 = 2,891 / (1.0916) = 2,649
net income year 2 = net income year 2 x (1.075) = 3,855x1.075 = 4,144
present value year 2 = 3,108 / (1.0916)2 = 2,608
terminal value = net income year 5 x (1.075) x (1 – terminal retention ratio) / (cost of equity – terminal growth)
= 5,148 x (1.075) x (1 – 0.1) / (0.0916 – 0.03) = 80,858

6. 5. relative valuation
เปรียบเทียบระหว่างหุ้นของบริษัทที่คล้ายๆกันว่าตัวไหนราคาถูกแพงกว่ากัน มีขั้นตอนคร่าวๆคือ
1. หาบริษัทที่คล้ายๆกันมาเป็นตัวเปรียบเทียบ (หรือเปรียบเทียบกับค่าเฉลี่ยของธุรกิจกลุ่มเดียวกันก็ได้)
เช่น บริษัทที่มี growth, risk และ cashflow ใกล้เคียงกัน
(เพราะค่าพวกนี้เป็นปัจจัยที่ส่งผลต่อ ratio ต่างๆที่จะเอามาเปรียบเทียบกัน)
2. คานวณหาค่าที่จะมาเปรียบเทียบ เช่น P/E P/B พวกนี้ เพื่อให้สามารถเปรียบเทียบระหว่างบริษัทที่มีขนาดต่างกันได้
3. เทียบ ratio กัน ถ้า ratio ที่สูงต่าต่างกันไม่สามารถอธิบายได้ด้วย character ของบริษัท ก็หมายความว่า
มันอาจจะ undervalued หรือ overvalued ได้
วิธีเปรียบเทียบแบ่งได้ 3 กลุ่ม (1กับ2 คล้ายๆกับตอนคานวณ intrinsic value)
1. เปรียบเทียบเฉพาะ equity
2. เปรียบเทียบทั้งบริษัท (firm)
3. เปรียบเทียบเฉพาะ operating asset (คือแบบ 2 แต่หักเงินสดออก)
หลักการสาคัญ
1. ตัวเลขที่มาเทียบกันต้องคานวณมาวิธีเดียวกัน เช่น ถ้าใช้ P/E ตัว E ต้องหามาด้วยวิธีเดียวกัน (last year earning, last 4
quarter earning หรือ forward earning)
2. ตัวตั้งกับตัวหารต้องสอดคล้องกันว่าจะ equity หรือจะ firm เช่น price / net income (อันนี้แบบ equity) หรือ operating
asset / EBITDA (อันนี้แบบ firm) แต่ถ้า price / sales หรือ price / EBITDA นี่ไม่สอดคล้องกัน
3. เปรียบเทียบกับค่าทางสถิติเพื่อดูความถูกแพงหรือความกระโดดของค่าที่คานวณได้ แต่ให้ระวังว่า
ค่าทางสถิติคานวณมาได้ด้วยวิธีไหน เช่นค่าเฉลี่ย P/E ของตลาด ตอนคานวณตัดเอาบริษัทที่ขาดทุนออกไปหรือเปล่า
4. ค่าทางสถิติเปลี่ยนไปตามช่วงเวลา P/E 15 อาจจะถูกที่ปีนี้ แต่อาจจะแพงเมื่อ 2-3 ปีก่อน
cashflow + risk + growth แอบมีผลกับ ratio ที่ใช้ทา relative compare เช่น
value of equity = expected dividend next year / (cost of equity – expected growth rate)
PE = value of equity / net income
= (expected dividend next year / net income) / (cost of equity – expected growth rate)
= dividend payout ratio / (cost of equity – expected growth rate)
ดังนั้น บริษัทที่มี growth เยอะ ความเสี่ยง(cost of equity)ต่า และจ่ายปันผล(payout ratio)สูง ก็ควรจะมี PE ที่สูงกว่า
หรือPBV = PE x (net income / book value) = PE x ROE
= ROE x dividend payout ratio / (cost of equity – expected growth rate)
หรือenterprise value = expected FCFF next year / (cost of equity – expected growth rate)
= EBIT x (1 – tax rate) x (1 – reinvestment rate) / (cost of equity – expected growth rate)
ดังนั้นenterprise value / sales = after-tax operating margin x (1 – reinvestment rate) / (cost of equity – expected growth
rate)

7. ตารางสรุปปัจจัยที่มีผลต่อ ratio ต่างๆตามตารางนี้
Multiple growth payout risk ROE
net
margin
reinvestment
rate
ROIC
operating
margin
PE + + -
PBV + + - +
Price/Sales + + - +
EV/FCFF + -
EV/EBITDA + - - +
EV/Capital + - -
EV/Sales + - - +
เช่น ถ้า expected growth สูงก็จะมีผลให้ ratio ต่างๆสูงตาม หรือ ถ้าต้อง reinvestment สูง ค่า EV/EBITDA,
EV/Capital และ EV/Sales ก็จะต่า ตรงนี้ก็จะใช้หาหุ้นที่ undervalued ได้ เช่นหุ้นที่มีลักษณะเหล่านี้
Multiple variable character
PE growth PE ต่าแต่ growth สูง
PBV ROE PBV ต่าแต่ ROE สูง
Price/Sales net margin P/S ต่าแต่ net margin สูง
EV/EBITDA reinvestment rate EV/EBITDA ต่าและ reinvestment rate ต่า
EV/Capital return on capital EV/Capital ต่าแต่ return on capital สูง
EV/Sales after-tax operating margin EV/Capital ต่าแต่ after-tax operating margin สูง

8. 6. valuation of young company
ลักษณะของ young company
1. no historical performance data (มีตัวเลขย้อนหลังน้อย)
2. small or no revenue, operating loss (รายได้ต่า ขาดทุนในช่วงแรก)
3. many don’t survive (มีโอกาสเจ๊งสูง)
4. low liquidation (จานวนหุ้นน้อย เข้ายากออกยาก)
6.1. การคานวณ intrinsic value
วิธีการคานวณ intrinsic value ก็เหมือนกับที่อธิบายมา แต่ใช้ตัวเลขที่ต่างกันในแต่ละปี ดังนี้
1. growth ของยอดขายต้องเพิ่มขึ้นสูงในปีแรกๆและค่อยๆต่าลงในปีหลังๆ
2. operating margin อาจจะต่า(หรือติดลบ)ในปีแรกๆ แล้วค่อยๆดีขึ้นในปีหลังๆ
อย่าลืมเอาผลขาดทุนสะสมมาคิดตอนหา after-tax operating income ด้วย
3. ประมาณการเรื่อง reinvestment rate ด้วย
4. cost of equity/capital จะสูงในปีแรกๆ แล้วค่อยๆต่าลงในปีหลังๆ (ตามความเสี่ยงที่ลดลง)
5. ค่าที่คานวณได้ให้คูณด้วย % ที่บริษัทจะอยู่รอดด้วย
จากการวิจัย(ของใครที่ไหนก็ไม่รู้)พบว่า 44% ของบริษัทเปิดใหม่อยู่รอดได้มากกว่า 4 ปี
และ 31%ของบริษัทเปิดใหม่อยู่รอดได้มากกว่า 7 ปี
6.2. relative valuation
ปัญหาที่พบ
1. life cycle มีผลกับตัวเลขที่ใช้คานวณ ratio
2. บริษัทมีโอกาสเจ๊งสูง ดังนั้น ratio ต่างๆก็อาจจะต่ากว่าบริษัทที่อยู่มานานแล้ว
3. ตัวเลขในงบที่ใช้คานวณratioอาจจะต่าหรือติดลบ
ดังนั้น ratio อาจจะคานวณไม่ได้หรือไม่ก็ค่าสูงเวอร์จนเปรียบเทียบไม่ได้
4. liquidity ต่าก็อาจทาให้ค่า ratio ต่างๆสูงเวอร์ได้(เพราะตัวหารมีค่าน้อย?)
วิธีแก้
1. ใช้ค่าในอนาคตมาคานวณ ratio ไม่ว่าจะเป็น revenue/earning หรือ growth
rate คานวณเสร็จสรรพแล้วค่อย discount ลงมาเป็น present value
2. คูณค่าที่ได้ด้วย % ในการที่บริษัทจะรอดไปถึงอนาคตนั้นด้วย เช่น ถ้าใช้ตัวเลขประมาณการที่ปีที่ 5 แล้วได้ enterprise
value ที่ 749 ล้านบาท ปรับลดเป็น present value ได้ที่ 457 ล้านบาท โอกาสรอดถึงปีที่ 5 มี 67% ก็จะได้ enterprise
value ที่ 457 x 0.67 = 305 ล้านบาท อย่างนี้เป็นต้น

9. 7. valuation of growth company
ลักษณะของ growth company
1. dynamic financial (งบการเงินเปลี่ยนแปลงเร็ว)
2. size disconnect (ราคาตลาดสูงมากๆเมื่อเทียบกับ book value รายได้หรือกาไร)
3. use of debt (หนี้ต่า เพราะไม่ค่อยมีใครยอมให้กู้)
4. short and unstable historical performance data (มีตัวเลขย้อนหลังน้อยและตัวเลขแกว่ง)
7.1. การคานวณ intrinsic value
วิธีการคานวณ intrinsic value คล้ายๆกับของ young company คือใช้ตัวเลขที่ต่างกันในแต่ละปี ดังนี้
1. growth ของยอดขายต้องเพิ่มขึ้นสูงในปีแรกๆและค่อยๆต่าลงในปีหลังๆ
2. operating margin อาจจะต่าในปีแรกๆ แล้วค่อยๆดีขึ้นในปีหลังๆ หรือตรงกันข้ามคือ operating margin ดีเวอร์ในปีแรกๆ
แล้วค่อยปรับลงสู่ industry averageในปีหลังๆ
3. ประมาณการเรื่อง reinvestment rate ด้วย
4. cost of equity/capital จะสูงในปีแรกๆ แล้วค่อยๆต่าลงในปีหลังๆ (ตามความเสี่ยงที่ลดลง)
5. growth ควรจะปรับเข้าสู่ average ภายในเวลาไม่นานเกินไป (ไม่น่าเกิน 10 ปี)
7.2. relative valuation
อันนี้ก็คล้ายๆกับตอนที่หามูลค่าของ young company
1.ใช้ค่าในอนาคตมาคานวณ ratio ไม่ว่าจะเป็น revenue/earning หรือ growth
rate คานวณเสร็จสรรพแล้วค่อย discount ลงมาเป็น present value
2. ใช้ PEG แทน PE เนื่องจากมันมี growth เข้ามาเกี่ยวข้องด้วย PE อย่างเดียวอาจจะไม่เหมาะที่จะเปรียบเทียบ (มันคงสูงไป)
3. ถ้ามีสมการ regression เช่น ระหว่าง PE กับ growth rate และ beta ก็อาจจะใช้คานวณหา PE ที่เหมาะสมได้

10. 8. valuation of mature company
ลักษณะของ mature company
1. revenue growth converge to economy growth rate (อัตราการเติบโตเข้าใกล้อัตราการเติบโตของเศรษฐกิจโดยรวม)
2. stable margin (ยกเว้นพวก commodities และ cyclical firm)
3. diverse competitive advantages (ขึ้นกับว่ามีหรือไม่มี DCA)
4. debt capacity (มีความสามารถในการก่อหนี้สูงกว่า เพราะมีหลักทรัพย์มากกว่า แต่จะใช้หรือไม่ใช้แล้วแต่นโยบาย)
5. cash build-up and return (ถ้าไม่ปันผลสูง เงินก็ท่วมบริษัท เพราะ ความจาเป็นในการลงทุนเพิ่มจะน้อย)
6. acquisition-driven growth (growthของยอดขาย/กาไรจากการควบรวมกิจการ)
ปัญหาที่พบในการทา valuation
1. มูลค่าทีคานวณไว้อาจจะเปลี่ยนถ้าเปลี่ยนผู้บริหารแล้วเปลี่ยนนโยบายต่างๆ
2. เมื่อมีการควบรวมเกิดขึ้น ตัวเลขต่างๆในงบจะเปลี่ยนไปหมด
3. การเปลี่ยนโครงสร้างของเงินทุนจะทาให้ valuation เปลี่ยนไป
cost of capital เปลี่ยน + risk เปลี่ยนทาให้ discount rate เปลี่ยน
mature company จะเพิ่มมูลค่าได้ 3 วิธี
1. operation changes
- สร้าง cashflow จาก existing assets ได้ดีขึ้นจากการลดต้นทุน เพิ่มประสิทธิภาพ
- เพิ่ม growth rate จากการลงทุนเพิ่มขึ้น หรือจากการลงทุนใหม่ๆที่ให้ผลตอบแทนดีขึ้น
- ยืดระยะเวลาที่เป็น high growth + high return ให้ยาวขึ้นโดยการเพิ่ม barrier of entry + เพิ่ม competitive advantage
2. financial structure changes โดยการเปลี่ยน debt-equity mix หรือเปลี่ยนประเภทของหนี้(เช่น ดอกเบี้ยต่าลง
ระยะเวลายาวขึ้น)
- หนี้มีต้นทุนต่ากว่าเงินทุน แต่ทาให้ความเสี่ยงสูงขึ้น
- หนี้ต่าไปทาให้ cost of capital สูงขึ้น หนี้สูงไปทาให้ beta สูงขึ้น >> cost of equity สูงขึ้น และ default spread สูงขึ้น >>
cost of debt สูงขึ้น สุดท้ายcost of capital ก็เลยสูงขึ้น
3. non-operating asset changes
- เอา cash กับ marketing securities ที่มีมากเกินไปทาอย่างอื่นที่ให้ผลตอบแทนดีกว่า
- cross holding ที่ยุ่งๆลดมูลค่าหุ้นได้ ถ้า spin-off ออกไปจะช่วยเพิ่มมูลค่าได้
- เปลี่ยน management
value of management change = (optimal firm value – status quo value) x probability of change
9. valuation of declining

11. 10. สรุปเนื้อหาส่วนอื่นๆ
10.1. ลักษณะเด่นของบริษัทแบบต่างๆ
Type Characteristic
Young Company · no historical performance data (มีตัวเลขย้อนหลังน้อย)
· small or no revenue, operating loss (รายได้ต่า ขาดทุนในช่วงแรก)
· many don’t survive (มีโอกาสเจ๊งสูง)
· low liquidation (จานวนหุ้นน้อย เข้ายากออกยาก)
Growth Company · dynamic financial (งบการเงินเปลี่ยนแปลงเร็ว)
· size disconnect (ราคาตลาดสูงมากๆเมื่อเทียบกับ book value รายได้หรือกาไร)
· use of debt (หนี้ต่า เพราะไม่ค่อยมีใครยอมให้กู้)
· short and unstable historical performance data (มีตัวเลขย้อนหลังน้อยและตัวเลขแกว่ง)
Mature Company · revenue growth converge to economy growth rate
(อัตราการเติบโตเข้าใกล้อัตราการเติบโตของเศรษฐกิจโดยรวม)
· stable margin (ยกเว้นพวก commodities และ cyclical firm)
· diverse competitive advantages (ขึ้นกับว่ามีหรือไม่มี DCA)
· debt capacity (มีความสามารถในการก่อหนี้สูงกว่า เพราะมีหลักทรัพย์มากกว่า
แต่จะใช้หรือไม่ใช้แล้วแต่นโยบาย)
· cash build-up and return (ถ้าไม่ปันผลสูง เงินก็ท่วมบริษัท เพราะ
ความจาเป็นในการลงทุนเพิ่มจะน้อย)
· acquisition-driven growth (growthของยอดขาย/กาไรจากการควบรวมกิจการ)
Declining Company · stagnant or declining revenues (ยอดขายไม่เพิ่มหรือลดลง)
· shrinking or negative margins (กาไรหดหรือขาดทุน)
· asset divestitures (ขายทรัพย์สินเพื่อต่อลมหายใจ)
· big dividends and stock buybacks (ก็ไม่รู้จะเก็บเงินไว้ทาอะไรอีก ไม่ลงทุนเพิ่มแล้ว)
· debt is risk (เสี่ยงเจ๊งได้ถ้าหนี้เยอะ)

12. 10.2. Value Driver ของบริษัทแบบต่างๆ
Type Value Driver
Young Company · revenue growth (รายได้ต้องเติบโตสูง)
· target margin (แม้ตอนแรกจะขาดทุนอยู่ แต่สุดท้ายแล้วต้องทากาไรได้)
· survival probability (ต้องมีโอกาสรอดสูง)
Growth Company · scaling growth (ต้องรักษาอัตราการเติบโตสูงๆได้)
· margin sustainability (ต้องรักษา margin ดีๆได้นานๆ)
Mature Company · operating slack (ธุรกิจบริหารแบบเนือยๆ คือสามารถทาให้ดีขึ้นได้อีก)
· financial slack (โครงสร้างเงินทุนที่สามารถลดต้นทุนได้อีก เช่นหนี้ต่าเกิน)
· probability of management change (เผื่ออะไรๆมันจะดีขึ้น)
Declining Company · going concern value (จะรอดมั้ย ถ้ารอดจะมีมูลค่าเท่าไหร่)
· default probability (โอกาสไม่รอดมีแค่ไหน)
· default consequences (แล้วถ้าไม่รอด จะมีมูลค่าเท่าไหร่)
Financial Service Firm · equity risk (ความเสี่ยงมากน้อยแค่ไหน)
· quality of growth (เติบโตโดยมีความเสี่ยงมากขึ้นหรือROEลดลงหรือเปล่า)
· regulatory capital buffers (มีทุนสารองมากกว่าที่กาหนดไว้มากแค่ไหน)
Commodity/Cyclical
Firm
· normalized earnings (รายได้เฉลี่ย)
· excess return (ส่วนต่างระหว่างต้นทุนกับราคาขาย)
· long-term growth (โอกาสโตในระยะยาวโดยไม่เจ๊งไประหว่าง cycle เสียก่อน)
Intangible Assets Firm · nature of intangible assets (อายุการใช้งานของ intangible asset ที่ลงทุนไป)
· efficiency of investment in intangible assets (intangible asset ที่ลงทุนไปรุ่งหรือร่วง)

13. 10.3. Value Play ของบริษัทแบบต่างๆ
Type Value Play (เงื่อนไขในการประสบความสาเร็จ)
Young Company · ต้องมีตลาดรองรับให้โตได้พอสมควร
· ต้องควบคุมค่าใช้จ่ายได้ดี
· ต้องมีแหล่งเงินทุนพอ (โดยเฉพาะในช่วงแรกๆที่ยังขาดทุนอยู่)
· ถ้าลดการพึ่งพิงตัวบุคคลได้ก็ดี
· ต้องมีป้อมค่ายคูเมืองที่แข็งแรงพอ ไม่งั้นถ้ารายใหญ่เข้ามาแข่งด้วยได้ง่ายๆ
ยังไม่ทันจะได้โตก็ตายซะก่อน
Growth Company · สามารถรักษาระดับของ growth ได้ เช่นด้วยการแตกไลน์สินค้าใหม่ๆ หรือขยายกลุ่มลูกค้า
ไม่งั้น จะ growth ได้ไม่นาน
· สามารถรักษาระดับของ margin ได้ในระหว่าง growth (ซึ่งจะมีคู่แข่งหน้าใหม่เข้ามาเรื่อยๆ)
· ราคาหุ้นต้องไม่แพงเกินไป (ลองคานวณ PEG ดู)
Mature Company · มองหาบริษัทที่มี margin ต่า ROIC ต่า และมีหนี้น้อย อาจจะมีโอกาสที่ตัวเลขพวกนี้จะดีขึ้น
· มองหาบริษัทที่เปลี่ยนผู้บริหาร อะไรๆอาจจะดีขึ้น
· มองหาบริษัทที่ผู้บริหารอายุมากแล้ว โอกาสเปลี่ยนผู้บริหารแล้วอะไรๆอาจจะดีขึ้น
Declining Company · ลุ้น cash flow จากบริษัทพวกนี้ (คือบริษัทไม่มีโอกาสฟื้นแล้ว ขายทิ้งแล้วปิดไปเลยดีกว่า)
· ลุ้น turnaround คือธุรกิจไม่ได้แย่ แต่หนี้เยอะไปหน่อยเลยเสี่ยงเจ๊ง ให้มองหา
1. บริษัทกาลังจะปรับโครงสร้างหนี้
2. บริษัทมีแหล่งเงินทุนใหม่ๆ
Financial Service · หาบริษัทที่มี capital สูงกว่า regulatory requirement (ปลอดภัยกว่า)
· หาบริษัทที่ทา average/low risk business with healthy return
· transparency firm
· high barrier of entry
Commodity · ถ้าคิดว่าราคา commodity จะขึ้น ให้ลงทุนในบริษัทที่มี reserve มากที่สุด
และมีเงินทุนมากพอที่จะไม่เจ๊งในระหว่างที่ราคา commodity ยังไม่ขึ้นด้วย
· ถ้าเดาราคาไม่ถูก ให้ลงทุนในบริษัทที่มี reserve ต้นทุนต่าหรือหาแหล่ง reserve ใหม่ๆได้เก่ง
· ใช้ future/option ของ commodity นั้นๆในการ hedge ความเสี่ยงด้วย

14. 10.4. วิธีประเมินมูลค่า financial service firm
หุ้นกลุ่ม financial service สามารถแบ่งเป็น 4 กลุ่มย่อยคือ
1. bank (รายได้จากส่วนต่างดอกเบี้ย)
2. insurance (รายได้จากเงินประกันและผลตอบแทนจากการลงทุน)
3. investment bank (ให้บริการกับบริษัท รายได้จากค่าธรรมเนียม)
4. investment firm (ให้บริการกับลูกค้าทั่วไป รายได้จากค่าธรรมเนียม)
ปัญหาของการประเมินมูลค่าหุ้นกลุ่มนี้คือ
1. หนี้ไม่ได้เป็นแค่หนี้ แต่เป็นเสมือน raw material ที่จะเอาไปสร้างรายได้ต่อ
2. การลงทุนเพิ่มส่วนใหญ่เพื่อสร้าง intangible asset อย่าง brand หรือ human capital ซึ่งจะถูกจัดเป็น operating expense
มีวิธีหามูลค่า 2 วิธี
1. dividend discount model ตามตัวอย่าง
สมมุติ risk-free rate = 3.6%, equity risk premium = 5%, beta = 1.2
trailing ROE = 17.56%
% increase in capital = 30% (ถูกบังคับให้มี reserve เพิ่มขึ้น 30%)
dividend payout ratio = 54.63%
terminal growth rate = 3%, terminal ROE = cost of capital = 8.6%
จะคานวณเป็นขั้นๆได้ดังนี้
cost of equity = 3.6% + 1.2 x 5% = 9.6%
expected ROE = current ROE / (1 + % increase in capital) = 17.56 / (1+0.3) = 13.51%
expected growth rate = ROE x (1 – dividend payout ratio) = 13.51% x (1 – 0.5463) = 6.13%
terminal payout ratio = 1 – (terminal growth/terminal ROE) = 1 – (3% / 8.6%) = 65.12%
terminal value = EPS year 6 x terminal payout ratio / (cost of equity – expected growth rate)
= 2.91 x 1.03 x 0.6512 / (0.086 – 0.03) = 34.85
EPS year 1 = 2.16 x (1 + 0.0613) = 2.29
dividend year 1 = 2.29 x 54.63 = 1.25
หา present value โดยใช้ discount rate
9.6% จะได้มูลค่ารวมทั้งหมด 27.39 บาทต่อหุ้น
2. cash flow to
equity โดยมองว่า reinvestment คือเงินที่เข้า reserv
e เช่น
สมมุติว่า net income = 5 ล้าน port loan current
year = 100 ล้าน equity current year = 6 ล้าน ตั้งเป้าว่า
(1) year 1 จะขยาย port loan เพิ่ม 10% = 100 x 1.10 = 110 ล้าน
(2) จะเพิ่ม reserve เป็น 7% = 110 x 7% = 7.7 ล้าน
ดังนั้น จาก net income 5 ล้าน ต้องเอาเงินไปลงเป็น reserve เพิ่ม 7.7 – 6 = 1.7 ล้าน
ดังนั้น จะเหลือ cash flow to equity = 5 – 1.7 = 3.3 ล้าน
Year EPS growth
payout
ratio
dividends
per share
present
value
current 2.16 54.63% 1.18
1 2.29 6.13% 54.63% 1.25 1.14
2 2.43 6.13% 54.63% 1.33 1.11
3 2.58 6.13% 54.63% 1.41 1.07
4 2.74 6.13% 54.63% 1.50 1.04
5 2.91 6.13% 54.63% 1.59 1.00
terminal value 34.85 22.04

15. 10.5. อื่นๆ
- หุ้นกลุ่ม commodity ซึ่งผลประกอบการขึ้นลงตาม cycle ทาให้หามูลค่าได้ยาก วิธีแก้คือ (1) ใช้ normalized
earning ที่เป็นค่าเฉลี่ยหลายๆปีแทน
และ (2) ประมาณการราคา commodity ที่เหมาะสมแล้วคูณด้วยราคาขายเพื่อหา normalized revenue
- หุ้นกลุ่มที่มี intangible asset เยอะ ตัวเลขต่างๆจะเพี้ยนไปเนื่องจากว่า ค่าใช้จ่ายในการสร้าง intangible
asset อย่างเช่น R&D expense สาหรับบริษัทยา advertising expense สาหรับบริษัทค้าปลีก หรือ HR
expense สาหรับบริษัท consulting service นั้น ตามหลักการบัญชีถูกบังคับให้ลงเป็น operating
expense แต่จริงๆแล้วมันเอามาสร้าง know-how สร้างแบรนด์หรือสร้างคนซึ่งเป็น asset ระยะยาว วิธีแก้คือ
ให้เราปรับตัวเลขในบัญชีเสียใหม่ดังนี้ (ในหนังสือใช้ตัวอย่างของ R&D expense ของบริษัทยา)
1. ประมาณอายุของ intangible asset เช่น ในการทาวิจัยยาตัวหนึ่ง ใช้เวลาเท่าไหร่กว่าจะขายได้ สมมุติให้เป็น 10 ปี
2. จากนั้นเราหาค่าใช้จ่าย R&D ย้อนหลังไป 10 ปี ตั้งแต่ปีที่ y-1 ถึง y-10 ว่าแต่ละปีมีค่าใช้จ่ายเท่าไหร่
3. แล้วเราก็ทาการหา expenseที่จะตัดเป็นค่าใช้จ่ายของปีนี้
และ expense ที่เหลือที่ยังไม่ได้ตัดเป็นค่าใช้จ่าย(เพื่อเอามาคิดเป็น asset)
Year R&D Expense Unamortized Portion
Amortization
This Year
current 3,030 1.0 3,030.00
-1 3,266 0.9 2,939.40 326.60
-2 3,366 0.8 2,692.80 336.60
-3 2,314 0.7 1,619.80 231.40
-4 2,028 0.6 1,216.80 202.80
-5 1,655 0.5 827.50 165.50
-6 1,117 0.4 446.80 111.70
-7 864 0.3 259.20 86.40
-8 845 0.2 169.00 84.50
-9 823 0.1 82.30 82.30
-10 663 - - 66.30
SUM 13,283.60 1,694.10

16. อธิบายตารางเพิ่มเติมเผื่อว่าจะงง
1) R&D expense ที่เห็นไม่ใช่ค่า accumulate นะ แต่ว่ามันบังเอิญว่าเพิ่มขึ้นทุกปี
2) ค่า R&D ของปีที่ -10 ที่ 663 ล้านนั้น ตัดเป็นค่าใช้จ่ายครบ 10 ปีแล้ว จึงไม่เหลือ unamortized portion อีก ส่วนปีที่ -
9 ที่ 823ล้านนั้น ตัดเป็นค่าใช้จ่ายไปแล้ว 9 ปี เหลือมูลค่าที่จะคิดเป็น asset อีก 0.1 ส่วน คือ 82.3 ล้าน
3) ค่าใช้จ่ายที่จะตัดของปีนี้คือ R&D expense ย้อนหลังไป 10 ปี แต่ละปีตัดมา 10% รวมเป็น R&D
expense ของปีนี้ที่ 1,694.10 ล้าน
4) ส่วนที่ยังไม่ได้ตัดเป็นค่าใช้จ่ายที่เหลือรวมทั้งสิ้น 13,283.6 ล้าน จะคิดเป็น asset
4. เอาตัวเลขที่ได้มาปรับตัวเลขในงบการเงินอีกที เริ่มจาก
- adjusted book value = equity + capital invested in R&D
= 17,869 + 13,284 = 31,153
- adjusted operating income = operating income + R&D expense – R&D amortization
= 5,594 + 3,030 – 1,694 = 6,930
ประมาณว่า เอา R&D expense ที่ลงเป็นค่าใช้จ่ายปีนี้(ที่ 3,030 ล้านตามในตารางแถวที่เป็น current year) บวกกลับเข้าไป
แล้วคิดexpense แบบของเราเอง(ที่ตัดจ่าย 10 ปี จากตารางได้ 1,694 ล้าน)
- adjusted net income = net income + R&D expense – R&D amortization
= 4,196 + 3,030 – 1,694 = 5,532
- การปรับมูลค่าหุ้นโดยหักมูลค่าของ option ออก คิดได้ 3 วิธี สมมุติว่ามี book value = 102,345 ล้าน
หุ้น 315.29 ล้านหุ้น กับ option อีก 13.97ล้านหุ้น ที่ราคา 391.4 บาท
1. คิดแบบ fully diluted เลย
adjusted book value = equity / (fully diluted number of shares) = 102,345 / (315.29+13.97) = 310.83บาทต่อหุ้น
วิธีนี้จะได้มูลค่าต่อหุ้นที่ต่าเกิน เพราะไม่ได้เอาราคาของ option เข้ามาคานวณด้วย
2. คิดแบบเอาราคาของ option เข้ามาคานวณด้วย
adjusted book value = (equity + option outstanding x exercise price) / (fully diluted number of shares) = (102,345 +
13.97x391.4) / (315.29+13.97) = 327.44 บาทต่อหุ้น
วิธีนี้จะได้มูลค่าต่อหุ้นที่สูงเกิน เพราะเอาราคา exercise ในอนาคต(ซึ่งอาจจะสูงกว่าราคาหุ้นจริงตอนนี้)มาคิด
3. คิดแบบเอาปีที่ exercise มาคานวณด้วย