1. HỌC VIỆN NGÂN HÀNG
THẢO LUẬN
Chủ đề: CDS và khủng hoảng
tài chính
Giảng viên : Trần Việt Dũng
Nhóm
: 02
Lớp
: Ca 2 thứ 2
0

2. Mục lục
I.
Tổng quan về CDS
1. Lý thuyết chung về CDS
2. Nhìn lại quá trình phát triển của CDS trong thời gian qua
II.
CDS và khủng hoảng tài chính
1. CDS và rủi ro hệ thống
2. CDS-một trong những nguyên nhân gây khủng hoảng tài chính 2007-2008
III.
Bài học kinh nghiệm rút ra.
1.
giám sát thị trường tài chính tại Việt Nam
2.
giới
Nguồn tài liệu tham khảo:
1. http://en.wikipedia.org/wiki/Credit_default_swap:
http://www.ehow.com/about_6636035_history-credit-default-swap.html
2. http://phochungkhoan.vn/home.php
3. http://www.srtc.org.vn
1

3. Chủ đề: CDS và khủng hoảng tài chính
Từ cuối năm 2008-đầu năm 2009, hệ thống tài chính-ngân hàng của Mỹ đột nhiên rơi vào tình
trạng khủng hoảng chưa từng có. Hàng nghìn tỷ USD đã tiêu tan nhanh chóng, gây hiệu ứng lan
tràn đến nền kinh tế toàn cầu và cho đến nay hậu quả vẫn chưa lường hết được.Đến nay ở trong
nước đã có nhiều bài viết đề cập đến nguyên nhân trực tiếp cũng như nguyên nhân sâu xa của
cuộc khủng hoảng tài chính này. Một trong những nguyên nhân sâu xa được giới phân tích đưa
ra là Credit Default Swaps (CDS)- một loại chứng khoán phái sinh được ưa chuộng tại thời điểm
đó.CDS và vai trò của chúng - là công cụ cốt lõi nhất dẫn đến cuộc khủng hoảng tài chính 2008.
Chính loại hình chứng khoán phái sinh này đã dẫn đến sự sụp đổ của hoạt động cho vay dưới
chuẩn, châm ngòi cho khủng hoảng tài chính bùng phátvà kéo theo sự suy sụp của hàng loạt các
ngân hàng và công ty bảo hiểm trên thị trường tài chính Mỹ. Qua việc tìm hiểu loại chứng khoán
phái sinh này, bài viết cũng rút ra một số gợi ý đối với chính sách quản lý và giám sát thị trường
tài chính nói chung.
3. Tổng quan về CDS
1. Lý thuyết chung về CDS
1.1.Khái niệm
Khái niệm: CDS ( Credit Default Swap) hay hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng còn được gọi là
hợp đồng hoán đổi rủi ro vỡ nợ tín dụng CDS là một loại chứng khoán phái sinh, ban đầu là một
dạng bảo hiểm dành cho trái phiếu tồn tại dưới hình thức một khoản nợ được chứng khoán hóa.
Tuy bản chất giống như một hợp đồng bảo hiểm, song cách thức CDS được thực hiện giống như
một Hợp đồng hoán đổi (swap) thông thường. Hai bên tham gia sẽ hoán đổi cho nhau hai dòng
tiền: Người mua trả cho người bán dòng phí CDS hàng năm trong suốt thời hạn hợp đồng; còn
người bán trả cho người mua dòng tiền bảo hiểm rủi ro.
1.2.Cách thức giao dịch.
Người mua CDS trả cho người bán một khoản phí (gọi là CDS spread) để được bảo hiểm cho rủi
ro vỡ nợ tín dụng, xảy ra khi một bên thứ ba rơi vào trường hợp vỡ nợ. Phí CDS thường có liên
hệ chặt chẽ với việc xếp hạng tín nhiệm của bên đi vay; và được tính theo điểm cơ bản (tỷ lệ
phần trăm) hàng năm trên mỗi đơn vị mệnh giá của hợp đồng. Nếu phí CDS của một công ty là
600 điểm cơ bản, tức là cứ mỗi khoản cho vay 10 triệu USD mệnh giá thì phí bảo hiểm cho vỡ
nợ là 600.000 USD/năm. Phí CDS thay đổi, lên xuống liên tục theo tâm lý nhà đầu tư và theo
trạng thái hoạt động của doanh nghiệp. Tuy nhiên, nếu xếp hạng tín nhiệm của bên đi vay (hoặc
bên phát hành trái phiếu) càng thấp thì mức phí bảo hiểm càng cao và ngược lại. Khi khả năng
phá sản của doanh nghiệp cao sẽ làm cho phí CDS tăng vọt. Phí CDS được chia theo các chuẩn 1
năm, 2 năm, 5 năm và 10 năm. Tương ứng với mỗi mức thời hạn sẽ có các mức phí bảo hiểm sẽ
khác nhau (giống như các mức lãi suất kỳ hạn tại ngân hàng). Phổ thông nhất là phí CDS cho 5
năm.
2

4. Người bán trả cho người mua dòng tiền bảo hiểm rủi ro. Dòng tiền này sẽ bằng 0 nếu vỡ nợ
không xảy ra và bằng giá trị khoản cho vay hoặc mệnh giá của trái phiếu được bảo hiểm nếubên
đi vay/nhà phát hành trái phiếu bị vỡ nợ. Nếu khoản vay/trái phiếu bị xếp hạng quá thấp thì bên
bán CDS phải đặt trước một khoản thế chấp. Tuy nhiên trên thị trường Mỹ, có một qui tắc là nếu
bên bán CDS được xếp hạng AAA (hạng cao nhất) sẽ được miễn không phải trả đặt ký quỹ ban
đầu và yêu cầu tăng đặt cọc sau đó nếu CDS bị mất giá (phí CDS tăng). Tại thị trường tài chính
Mỹ, AIG là công ty bảo hiểm lớn nhất thế giới và nghiễm nhiên được xếp hạng AAA. Bởi vậy
AIG có một lợi thế rất lớn so với các nhà pháthành CDS khác vì không phải trả các khoản đặt
cọc cho các CDS của mình bán ra. Vì thế mà AIG đã trở thành nhà bảo lãnh CDS lớn nhất trên
thị trường này
Sơ đồ cách thức giao dịch CDS
Một ví dụ đơn giản dễ hiểu:
Anh A mua bảo hiểm 10 triệu đô la từ ngân hàng C đối với số cổ phiếu do công ty B phát hành
mà A đang giữ trong thời gian 5 năm. A sẽ phải trả lãi suất (spread) cho C là 0,5% mỗi năm, tức
10 triệu*0,5%=50 nghìn đô la mỗi năm. Trong 5 năm nếu không có vấn đề gì xẩy ra, tổng số tiền
A phải trả cho ngân hàng C là 250 nghìn đô la.
Tuy nhiên nếu sau 2 năm kể từ ngày ký hợp đồng, công ty B phá sản và số nợ họ phát hành trở
thành mớ giấy lộn, ngân hàng C sẽ phải trả cho A 10 triệu đô la. Tổng số tiền A trả cho ngân
3

5. hàng C trong hai năm là 100 nghìn đô la, nhưng nếu không có sự bảo lãnh của ngân hàng C thì A
đã mất trắng số chứng khoán do B phát hành.
CDS được phát minh ra năm 1997 bởi ngân hàng JP Morgan Chase. Ban đầu, CDS thuần túy là
một hợp đồng bảo hiểm những tài sản mang tính rủi ro nhưng dần dần CDS biến tướng và trở
thành cuộc chơi của các quỹ đầu tư ngừa rủi ro (hedge fund). Các quỹ này không giữ một cổ
phiếu nào của một công ty, nhưng biết rằng côn ty này đang gặp khó khăn tài chính và có lẽ sẽ
sớm phá sản, nên ký hợp đồng bảo hiểm nợ CDS với giá rất cao với ngân hàng. Nếu công ty này
phá sản thật thì các quỹ ngừa rủi ro ăn quả đậm, nhưng nếu không may công ty lại vượt qua được
giai đoạn khó khăn thì các quỹ ngừa rủi ro lỗ nặng. Như vậy là CDS từ một hình thức bảo hiểm
có ý nghĩa đã biến thành một trò đánh bạc. Càng ngày tính chất đánh bạc và đầu cơ càng nổi trội
và cuối cùng nó thống trị thị trường CDS.
2. Nhìn lại quá trình phát triển của CDS trong thời gian qua
2.1 Quan niệm
Hợp đồng hoán đổi tín dụng đã tồn tại ít nhất từ đầu những năm 1990, ban đầu được thực hiện
bởi Bankers Trust những năm 1991. JP Morgan & Co được biết đến rộng rãi với việc tạo ra
những hợp đồng hoán đổi tín dụng hiện đại vào năm 1994. Có một trường hợp như sau, JP
Morgan đã mở rộng một dòng tín dụng $ 4,8 tỉ đô la Exxon, và đã phải đối mặt với mối đe dọa
của 5 tỷ USD thiệt hại trừng phạt đối với sự cố Exxon Valdez tràn dầu.. Một nhóm nghiên cứu
của JP Morgan bán các rủi ro tín dụng từ các hạn mức tín dụng cho Ngân hàng Châu Âu Tái thiết
và Phát triển để cắt giảm dự trữ, JP Morgan đã được yêu cầu chiến đấu với sự cố của Exxon, do
đó mới có thể cải thiện bảng cân đối riêng của mình.
Năm 1997, JP Morgan đã phát triển một sản phẩm độc quyền được gọi là BISTRO (Broad Index
Securutized Trust Offering) mà CDS được sử dụng để làm sạch bảng cân đối của ngân hàng. Ưu
điểm của BISTRO là nó được sử dụng chứng khoán để chia nhỏ các rủi ro tín dụng vào các phần
mà các nhà đầu tư nhỏ lẻ đang đầu tư, vì hầu hết các nhà đầu tư thiếu khả năng EBRD để chấp
nhận 4,8 tỷ USD rủi ro tín dụng cùng một lúc. BISTRO là ví dụ đầu tiên mà sau này được gọi là
nghĩa vụ nợ thế chấp tổng hợp (CDO).
Quá chú ý tập trung vào rủi ro hoán đổi là một trong những nguyên nhân của cuộc khủng hoảng
S & L, cơ quan quản lý lần đầu tìm thấy sự hấp dẫn của CDS đó là có khả năng phân tán rủi ro
hoán đổi. Năm 2000, hợp đồng hoán đổi tín dụng đã trở thành phần lớn được miễn quy định bởi
cả hai chứng khoán Mỹ và Ủy ban chứng khoán (SEC) và Ủy ban Giao dịch hàng hóa tương lai
(CFTC). Đạo luật Hiện đại hóa hàng hóa tương lai năm 2000 cũng nhắc những kẽ hở của Enron,
đặc biệt nói về CDS không phải là tương lai hay chứng khoán và như vậy là không thuộc phạm
vi quản lý của SEC và CFTC.
4

6. 2.2 Phát triển thị trường
Lúc đầu, các ngân hàng chiếm ưu thế trên thị trường, như CDS được sử dụng chủ yếu để ngăn
chặn rủi ro liên quan đến hoạt động cho vay của mình. Các ngân hàng cũng đã có một cơ hội để
giải phóng được vốn điều lệ. Vào tháng Ba năm 1998, thị trường toàn cầu đối với CDS ước tính
khoảng 300 tỉ USD, với JP Morgan một mình chiếm khoảng 50 tỷ đồng.
Thị phần cao mà các ngân hàng được hưởng đã nhanh chóng bị xói mòn khi ngày càng nhiều nhà
quản lý tài sản và các quỹ đầu tư đã nhìn thấy cơ hội kinh doanh trong giao hợp đồng hoán đổi
tín dụng. Đến năm 2002, các nhà đầu tư như nhà đầu cơ, chứ không phải là các ngân hàng như
hedgers, thống trị thị trường. Các ngân hàng quốc gia tại Hoa Kỳ được sử dụng hoán đổi rủi ro
tín dụng vào đầu năm 1996. Trong năm đó, Văn phòng Kiểm soát tiền tệ dự đoán quy mô của thị
trường vào khoảng hàng chục tỷ đô la. Sáu năm sau, vào cuối năm 2002, số tiền còn nợ là hơn 2
nghìn tỉ đô la.
Mặc dù các nhà đầu cơ giúp thúc đẩy sự tăng trưởng theo cấp số nhân, các yếu tố khác cũng góp
một phần không nhỏ. Thị trường không thể mở rộng, phát triển cho đến năm 1999, khi ISDA tiêu
chuẩn hóa tài liệu hướng dẫn cho hợp đồng hoán đổi tín dụng. Ngoài ra, khủng hoảng tài chính
châu Á năm 1997 đã thúc đẩy thị trường CDS trong thị trường mới nổi. Ngoài ra, trong năm
2004, chỉ số giao dịch được bắt đầu trên một quy mô lớn và phát triển nhanh chóng.
Quy mô thị trường cho tín dụng Default Swaps tăng gấp đôi mỗi năm từ 3,7 nghìn tỷ USD trong
năm 2003. Tính đến cuối năm 2007, thị trường CDS có giá trị danh nghĩa của 62200 tỷ đô la. Số
tiền danh nghĩa giảm trong năm 2008 là kết quả của "danh mục đầu tư nén" những nỗ lực (thay
thế hợp đồng dự phòng bù đắp), và đến cuối năm 2008 số dư danh nghĩa đã giảm 38% đến
38600 tỷ đô la.
Tăng trưởng bùng nổ làm các nhà kinh tế càng thêm đau đầu trong tính toán. Vào ngày 15 tháng
9 năm 2005, tờ New York Fed đã triệu tập 14 ngân hàng đến văn phòng của mình. Hàng tỷ đô la
của CDS được giao dịch hàng ngày nhưng các hồ sơ lưu giữ đến hơn hai tuần sau. Điều này tạo
ra các vấn đề quản lý rủi ro nghiêm trọng, như rủi ro đối tác là trong tình trạng lấp lửng về pháp
lý và tài chính. Chính quyền Vương quốc Anh bày tỏ những mối quan ngại tương tự như vậy.
Thị trường như năm 2008 (chi tiết phần dưới)
Hoa Kỳ nắm giữ 15,5 nghìn tỷ đô la Mỹ trên thị trường CDS vào
cuối năm 2008 quý 2. Sắc thái màu xanh hiển thị CDS tài sản Thủ
tướng Chính phủ, sắc thái màu đỏ hiển thị CDS tài sản dưới chuẩn.
Số tiếp theo là "Y" cho thấy năm cho đến khi trưởng thành.
5

7. 4. Diễn biến
swap.html)
(nguồn:
http://www.ehow.com/about_6636035_history-credit-default-
Phát triển
Thị trường CDS phát triển tăng theo cấp số nhân trong suốt thập kỷ đầu tiên của thế kỷ 21. Hợp
đồng hoán đổi tín dụng được giao dịch rộng rãi hơn, dẫn đến sự không chắc chắn lớn hơn về giá
trị. Ngoài ra, kể từ khi cả hai bên được đầu tư cho các khoản cho vay ban đầu, thị trường phải đối
mặt với một mức độ lớn của đầu cơ. Có tới 10 đến 16 bên được tham gia vào việc kinh doanh
của một CDS duy nhất.
Khủng hoảng
Trong năm 2007, một mức chênh lệch khoảng 20000 tỷ đô la tách biệt trái phiếu và cấu trúc thị
trường, phương tiện đầu tư ($ 25 nghìn tỷ đồng) và thị trường CDS ($ 45 nghìn tỷ đồng). Vào
cuối năm nay, một đầu cơ "bong bóng" 62000 tỷ $ đã được hình thành trên thị trường CDS.
Ngoài ra, cuộc khủng hoảng thế chấp dưới chuẩn xảy ra trong cùng một năm, khiến các định giá
của các ngân hàng và các tổ chức cho vay rơi vào sự một sự lung lay lớn hơn. Trong năm 2008,
thị trường đã giảm xuống 38000 tỷ $. Lehman Brothers và AIG vỡ nợ, chủ yếu là hậu quả của
các khoản đầu tư lớn của họ trong hợp đồng hoán đổi tín dụng.
Sau khi cuộc khủng hoảng
Sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008, thị trường CDS, với mối liên kết và sự thiếu minh
bạch của nó, được xem là một trong những cách mà một doanh nghiệp cá nhân, chẳng hạn như
ngân hàng Lehman Brothers, có thể gây ra một sự sụp đổ tài chính lớn hơn. Do rủi ro hệ thống
CDS thị trường, kích thước và thiếu các quy định, CDS đặt ra một mối đe dọa duy nhất cho sự
ổn định của hệ thống tài chính. Trong năm 2010, các kho thông tin thương mại của Trung tâm
Lưu ký Trust & Clearing Corporation (DTCC) đã đồng ý cung cấp cho cơ quan quản lý có quyền
truy cập vào quyền đăng ký của giao dịch hoán đổi tín dụng mặc định.
1. CDS và khủng hoảng tài chính
1. CDS và rủi ro hệ thống
Như chúng ta đã biết CDS được phát minh ra năm 1997 bởi Blythe Sally Jess Masters, 1 nhà
kinh tế học & là đại bàng về trading commodities của ngân hàng JP Morgan. Tuy tuổi đời còn
non trẻ nhưng CDS chiếm khoảng ½ mức độ giao dịch của thị trường phái sinh thế giới. Trước
khi có vụ khủng hoảng nợ dưới chuẩn ở Mỹ thì CDS đã rất phổ biến ở Mỹ, người Mỹ bán CDS
nhưng cũng ko biết rõ rủi ro của công cụ này là gì, chỉ biết CDS do AIG đứng ra bảo hiểm thì
mọi người cứ yên tâm đầu tư, không phải lo vỡ nợ. Sau sự sụp đổ của AIG, giới tài chính mới
6

8. đào sâu mổ xẻ mạng lưới CDS chằng chịt và nhận ra rằng nó là công cụ có rủi ro cao nhất trọng
các loại công cụ phái sinh.
Ban đầu, CDS thuần túy là một hợp đồng bảo hiểm những tài sản mang tính rủi ro. Nếu anh A
nắm một lượng lớn cổ phiếu, trái phiếu của công ty B, và lo một ngày nào đó công ty B bị phá
sản thì số chứng khoán này sẽ thành giấy vụn, khi đó A sẽ đến ngân hàng C mua CDS, tức là A
ký với C một hợp đồng, theo đó A sẽ trả một khoản tiền mang tính định kỳ cho C, và đổi lại C
bảo lãnh giá trị số chứng khoán đó cho A. Nếu công ty B phá sản trong thời gian hợp đồng có
hiệu lực, ngân hàng C sẽ thanh toán tiền thiệt hại cho A và hợp đồng chấm dứt.
Dần dần, CDS biến tướng và trở thành cuộc chơi của các quỹ đầu tư ngừa rủi ro (hedge fund).
Các quỹ này không giữ một cổ phiếu nào của công ty B, nhưng biết rằng B đang gặp khó khăn
tài chính và có lẽ sẽ sớm phá sản, nên ký hợp đồng bảo hiểm nợ CDS với giá rất cao với ngân
hàng C. Nếu B phá sản thật thì các quỹ ngừa rủi ro ăn quả đậm, nhưng nếu không may B lại vượt
qua được giai đoạn khó khăn thì các quỹ ngừa rủi ro lỗ nặng. Như vậy là CDS từ một hình thức
bảo hiểm có ý nghĩa đã biến thành một trò đánh bạc. Càng ngày tính chất đánh bạc và đầu cơ
càng nổi trội và cuối cùng nó thống trị thị trường CDS.
Ngân hàng đầu tư và ngân hàng thông thường là người mua lớn nhất của thị trường CDS,để
phòng hộ rủi ro cho khác khoản tiền cho vay, đảm bảo hệ số an toàn vốn...Các ngân hàng chiếm
khoản 40% lượng mua CDS trên thế giới hiện nay. Sau đó đến các công ty chứng khoán, quỹ đầu
tư(hedge fund mua CDS nhiều thứ 2, mua 15% lượng CDS), doanh nghiệp, cả chính phủ mua
CDS để bảo hộ cho danh mục trái phiếu doanh nghiệp của mình.
Phía người bán, các công ty bảo hiểm nhân thọ & phi nhân thọ lớn như AIG đóng vai trò vô cùng
quan trọng trong thì trường CDS vì họ chính là người bán CDS cho thị trường. Họ là người tạo
ra các sản phẩm CDS, tính xem tỉ lệ bảo hiểm của trái phiếu bao nhiêu, tiền thu về đầu tư vào
đâu để phòng ngừa rủi ro. Chiến lược và sản phẩm của thị trường CDS rất phong phú.
Ví dụ như gom trái phiếu của 5 công ty, 3 tốt 2 xấu vào 1 rổ, bán sản phẩm CDS chung, chỉ cần
1 trong 5 công ty này vỡ nợ người mua sẽ nhận 100 tiền, 2 trong 5 công ty vỡ nợ người mua sẽ
nhận 200 tiền. Nói như vậy nhưng đứng ở phía nhà phát hành, tính ra tỉ lệ vỡ nợ của các sản
phẩm CDS này, premium bao nhiêu để có lãi & vẫn đảm bảo an toàn là khó gấp trăm ngàn lần
định giá doanh nghiệp hay phân tích chứng khoán.
Kinh tế Mỹ khuyến khích tiêu dùng, nhà nhà đi vay, người người đi vay để tiêu dùng, từ mua xe,
mua nhà đến đi học, kinh doanh đều dùng tiền vay. Khi nền kinh tế ổn định, phát triển thì những
7

9. người vay tiền sớm muộn gì cũng trả nợ, không có tình trạng nợ xấu. Vì vậy các công ty bảo
hiểm như AIG tiếp tục chứng khoán hoá các khoản vay dưới chuẩn, bán và trộn các loại nợ rồi
bán bảo hiểm cho các khoản nợ đó.
Với 1$ tài sản thật của HAG (ví dụ), có đến 31 người bỏ 1$ ra mua bảo hiểm vỡ nợ cho tài sản
đó. Nếu HAG làm ăn tốt thì AIG chỉ ngồi đếm tiền phí bảo hiểm. Nhưng nếu HAG vỡ nợ thật thì
tỉ lệ cược là 1 ăn 100, AIG phải trả 100*31= 3100$ cho 1$ tài sản HAG. Nếu tính 1 lô 1 tỉ đô thì
tiền đâu ra AIG trả? Buộc phải bán tháo tài sản, cổ phiếu ra lấy tiền trả. Và quả tuyết nguyên tử
CDS lăn này đã giáng 1 đòn chí tử vào nền kinh tế Mỹ cũng như niềm tự hào về Kĩ nghệ tài
chính của US.
2. CDS-một trong những nguyên nhân gây khủng hoảng tài chính 2007-2008
Năm 2000, quốc hội Mỹ đã phạm một sai lầm không thể tha thứ khi thông qua điều luật
5660, theo đó hợp đồng bảo hiểm nợ cùng một loạt những sản phẩm tài chính phái sinh khác
không chịu sự giám sát nhà nước. Luật 5660 ra đời từ sự vận động hành lang của các tập đoàn tài
chính lớn, nhằm giúp cho họ thoải mái phát hành và kinh doanh những sản phẩm tài chính đem
lại nhiều lợi nhuận nhưng đồng thời cũng có tính rủi ro cao Những người soạn luật đã khôn khéo
trình luật 5660 tại quốc hội chỉ một ngày trước kỳ nghỉ lễ giáng sinh, do đó nó được thông qua
ngay mà không có cuộc thảo luận cần thiết. Khi đó chủ tịch cục dự trữ liên bang Alan Greenspan
là người ủng hộ mạnh mẽ việc để thị trường tự điều chỉnh. Ông này cho rằng thị trường luôn
đúng còn nhà nước luôn sai, do đó nhà nước càng ít can thịêp vào thị trường càng tốt. Alan
Greenspan đã chống lại tất cả các nỗ lực nhằm đặt các sản phẩm tài chính phái sinh dưới sự giám
sát nhà nước, một hành động góp phần đưa nước Mỹ đến cuộc khủng hoảng tồi tệ nhất trong
vòng gần 100 năm qua.
Luật 5660 đã tạo điều kiện cho thị trường CDS phát triển như vũ bão. Tại Mỹ, trước khi
luật 5660 được thông qua, thị trường CDS có quy mô 900 tỷ đô la, thì đến cuối năm 2007 đã tăng
lên thành 45 nghìn tỷ đô la, nghĩa là tăng lên 50 lần!
Trong thị trường CDS, các hợp đồng mang tính đánh bạc và đầu cơ của các quỹ mạo hiểm
chiếm đến hơn một nửa. CDS cũng mở rộng quy mô sang cả các chứng khoán dựa trên nhà cửa
thế chấp. Do các ngân hàng không bị quản lý trong các hoạt động bảo hiểm CDS, họ bảo hiểm
vô tội vạ mà không để ý xem mình có đủ tiền để thanh toán nếu đối tượng được bảo hiểm kia phá
sản hay không. Khi bong bóng nhà đất vỡ, các ngân hàng, kể cả những ngân hàng lớn nhất,
không có tiền để trả cho các hợp đồng CDS và do đó buộc phải tuyên bố phá sản hàng loạt. Điều
8

10. hài hước là, các hedge fund lại sử dụng ngay tình cảnh khốn khó của các ngân hàng để ký CDS
với các ngân hàng khác và khiến tình hình trở nên thêm nghiêm trọng. Các ngân hàng đã đẩy lãi
suất trong các hợp đồng CDS lên cao nhưng trong trường hợp ngân hàng đang khó khăn kia phá
sản thực sự, thì số tiền khổng lồ phải trả cho các quỹ mạo hiểm sẽ khiến ngân hàng thanh toán
phải điêu đứng.
Nhớ lại CDO là cổ phần hoặc cổ phiếu từ một portfolio bao gồm các loại ABS. Đến một
lúc nào đó nhu cầu CDO trở nên quá lớn vì ai cũng nghĩ rằng đây là một hình thức đầu tư tốt ít
rủi ro. Nhưng ABS thì có hạn dù các ngân hàng và các mortgage brokers đã tìm mọi cách để
người Mỹ trở thành “con nợ” (subprime chẳng hạn) để tăng lượng ABS. Thế là người ta quyết
định thay ABS trong các portfolio để tạo ra CDO bằng chính các CDO, nghĩa là CDO của CDO.
Rồi sau đó là CDO của CDO của CDO. Những loại CDO được xây dựng từ các portfolio cấu
thành từ các CDO khác này gọi là sythetic CDO, để phân biệt với cash CDO là các CDO truyền
thống cấu thành từ ABS.
Nhưng phát hành CDO theo hướng này cũng chỉ có giới hạn, một phần vì càng chồng CDO
lên nhau khả năng đánh giá rủi ro càng khó, phần khác vì commission fee càng ngày càng ngỗn
dần vào cổ tức của CDO làm cho nó bớt hấp dẫn. Thế là người ta đi tìm một loại công cụ tài
chính khác để thay thế ABS và CDO cho các portfolio CDO mới, và CDS bỗng trở thành một
ứng cử viên rất thích hợp. Nhớ lại CDS bản chất là một hợp đồng bảo hiểm rủi ro vỡ nợ cho một
công cụ tài chính, nghĩa là rủi ro khi nhà phát hành công cụ đó bị phá sản.
Tuy nhiên đặc điểm tuyệt vời của CDS là nó hoàn toàn không bị quản lý bởi bất kỳ cơ
quan chức năng nào cho nên ai cũng có thể bán sản phẩm này, nghĩa là bảo hiểm cho một tài sản
nào đó mà không cần phải tuân thủ theo những qui định ngặt nghèo của ngành bảo hiểm. Thêm
vào đó, ai cũng có thể mua CDS mà không cần thiết phải sở hữu tài sản cần bảo hiểm. Điều này
giúp cho các bên tham gia vào thị trường CDS có thể leverage lên đến vô hạn.
tổng cộng notional value của thị trường CDS là $62 trillion (nhiều hơn GDP toàn thế giới)
trong khi net value chỉ là $2 tr. Điều này có nghĩa là cho $1 tài sản có thật, có 31 người đã mua
hợp đồng bảo hiểm cho $1 đó. Nếu rủi ro xảy ra đối với tài sản được bảo hiểm thì người bán bảo
hiểm phải trả trung bình $32 cho $1 giá trị tài sản. Tại sao họ lại liều lĩnh như vậy? Đơn giản vì
cách đây chỉ 1 năm thị trường cho rằng xác suất Lehman Brothers phá sản gần như bằng không.
Bởi vậy nếu một công ty, AIG chẳng hạn bán bảo hiểm cho 31 công ty khác đảm bảo $1bn
Lehman bond thì AIG có thể thu về 31 lần số phí bảo hiểm thông thường cho $1bn bond đó,
9

11. tương đương 50-60bps. Nhưng AIG sẽ không giữ 31 hợp đồng bảo hiểm đó mà gom chúng lại
vào một portfolio và biến chúng thành CDO để bán lại. Đây cũng là một loại synthetic CDO.
Số CDS vì vậy tăng vượt bực trong hai năm 2006-2007 trong khi cash CDO bắt đầu tăng
chậm lại. Không một ai nhận thấy mối nguy hiểm tiềm tàng từ thị trường CDS, cho đến khi Bear
Stearns trên bờ phá sản.Trong trường hợp của Bear Stearns, chính sựkhủng hoảng tính thanh
khoản đã trở thành chất xúc tác dẫn đến sự sụp đổ, bởi vì giá trị thị trường của các khoản nợ mà
ngân hàng đầu tư vào danh mục đầu tư lớn của CDSs bắt đầu gia tăng nhiều đến mức bên đối tác
có thể yêu cầu bổ sung thêm tài sản thế chấp để đảm bảo đối với việc thanh toán CDSs.
Một cuộc khủng hoảng tính thanh khoản tương tự đã xảy ra tiếp sau đó ở AIG, công ty
bảo hiểm đã bảo hiểm một số tiền khổng lồ cho CDOs. Như đã giải thích, cuộc khủng hoảng tài
sản thế chấp chủ yếu được đổ lỗi cho AIG và những công ty bảo hiểm giấy tờ thế chấp khác như
AMBAC và MBIA. Cụ thể là đa phần những khoản thế chấp dưới chuẩn không bao giờ được tạo
ra và đóng gói để đưa vào thị trường nếu không có một hợp đồng giữa các công ty bảo hiểm để
bảo đảm cho các MBSs với những đặc trưng riêng biệt nhằm chống lại sự vỡ nợ. Phí bảo hiểm
CDSs dường như không đủ để bù đắp cho mức vỡ nợ cao hơn đối với các khoản thế chấp với
tiền đặt cọc thấp (hoặc hầu như không có), đặc biệt là đối với các hợp đồng thế chấp không có tài
liệu chứng minh cũng như không thực hiện việc phân tích tín dụng dựa vào con người.
Do ngày càng có nhiều tổ chức bị sụp đổ, khoản bù đắp rủi ro tín dụng trên thị trường
tăng cao hơn bao giờ hết. Điều này dẫn đến những công ty đã nhận được khoản thanh toán định
kỳ cho CDS bị yêu cầu thêm tài sản thế chấp. Chính tính thanh khoản thấp càng gây ra nhiều sự
vỡ nợ hơn và lại làm tăng thêm khoản bù đắp rủi ro tín dụng trên thị trường trong một vòng lẩn
quẩn. Mặc dù Cục dự trữ liên bang Mỹ đã nỗ lực can thiệp bằng cách đưa ra một lượng tiền mặt
cần thiết nhưng khoản bù đắp rủi ro tín dụng vẫn không ngừng gia tăng đến mức hơn 8% trên chỉ
số dẫn đầu của CDSs.
Khủng hoảng tín dụng dẫn đến một sự suy giảm nghiêm trọng của thị trường chứng khoán
khiến công chúng hoảng sợ và yêu cầu các nhà lãnh đạo chính phủ cứu trợ cho các tổ chức tài
chính đang lâm nguy vào mùa thu năm 2008. Niềm tin của người tiêu dùng đã giảm sút một cách
trầm trọng. Chính yếu tố này cùng với sự thắt chặt tín dụng từ những tiêu chuẩn lỏng lẻo ban đầu
cũng như sự vỡ nợ tài sản thế chấp gia tăng đã gây ra một sự suy giảm nghiêm trọng trong chi
tiêu tiêu dùng và kết quả tất yếu là suy thoái kinh tế, dẫn đến sự suy giảm hơn nữa niềm tin và
10

12. chi tiêu của người tiêu dùng, điều đó làm cho suy thoái càng thêm trầm trọng và kéo dài. Cuộc
khủng hoàng tín dụng rơi vào một vòng lẩn quẩn và có thể làm cho nền kinh tế rơi vào suy thoái
kéo dài. Trong tình cảnh đó, mức độ vỡ nợ và thiệt hại cao hơn nhiều, vì vậy một phần lớn hơn
của bảo hiểm rủi ro tín dụng tăng cao để bù đắp sự gia tăng trong rủi ro vỡ nợ (chứ không chỉ là
khoản bù đắp rủi ro hệ thống) do mà các nhà đầu tư bắt đầu dự báo một tình trạng trầm trọng cao
hơn (và mức độ vỡ nợ cực kì lớn) đang lan rộng.
Mặc dù chính phủ liên bang đã tiêu tốn một lượng tiền khổng lồ để bảo lãnh cho thị trường
tài chính, tuy nhiên nó cần nhiều hơn nữa để cứu cả hệ thống. Bởi thị trường bị mất khoảng 852
tỷ USD mỗi năm, hoặc gần 5 nghìn tỷ USD đối với 5 năm tồn tại những CDS.
2. Bài học kinh nghiệm rút ra.
o chính sách
giám sát thị trường tài chính tại Việt Nam
- Thứ nhất là, cần có cách ứng xử đúng đắn đối hoạt động cho vay dưới chuẩn. Việc nới rộng các
điều kiện cho vay nhằm giúp đỡ người có thu nhập thấp không nên được thực hiện qua các ngân
hàng thương mại vì nó sẽ làm tăng tính rủi ro trong hoạt động của các ngân hàng, tăng rủi ro cho
người dân gửi tiền vào ngân hàng. Hoạt độngcho vay này có thể được thực hiện thông qua những
tổ chức đầu tư mạo hiểm hoặc các tổ chức Nhà nước như Ngân hàng Phát triển, Ngân hàng
Chính sách hoặc hệ thống các Quỹ tín dụng nhân dân. Bên cạnh đó, việc cho vay thế chấp dưới
chuẩn cũng phải nhằm vào đúng đối tượng là người muốn sở hữu nhà ởthực sự chứ không phải
nhằm mục đích cho các nhà đầu cơ. Điều này có thể làm giảm bớt sự bùng nổ quá mức của thị
trường bất động sản.
- Thứ hai là, cần có biện pháp kiểm soát chặt chẽ hoạt động cho vay bất động sản của các ngân
hàng; yêu cầu các ngân hàng phải đảm bảo tuân thủ
những điều kiện về đảm bảo an toàn trong hoạt động ngân hàng; kiểm soát tỷ lệ cho vay để hạn
chế các nhà đầu tư sử dụng công cụ đòn bẩy tài chính quá mức dẫn đến rủi ro. Một vấn đề liên
quan đến quản lý và giám sát mà Ngân hàng Nhà nước có thể tính đến là hoàn thiện một hệ
thống cảnh báo sớm để có thể thường xuyên cảnh báo cho các cơ quan quản lý thị trường về
những rủi ro và nguy cơ xảy ra khủng hoảng.
- Thứ ba là, cần có chính sách giám sát đối với các hoạt động chứng khoán hóa. MBS và CDS là
các công cụ cần thiết trên thị trường chứng khoán nhằm tăng chủng loại hàng hóa trên thị trường
chứng khoán và đồng thời tính thanh khoản cũng như khả năng sản sẻ rủi ro cho hoạt động cho
vay của các ngân hàng. Tuy nhiên, quá trình chứng khoán hóa và định giá phải được kiểm soát
chặt chẽ nhằm tránh những rủi ro xảy ra trong quá trình phân loại và định giá các tài sản, chứng
khoán. Ngân hàng Nhà nước cần phối hợp với Ủy ban Chứng khoán Nhà nước trong việc giám
11

13. sát các hoạt động đầu tư tài chính của hệ thống ngân hàng thương mại. Việc quản lý và giám sát
hệ thống ngân hàng một mặt giảm thiểu rủi ro nhưng mặt khác phải không phương hại đến mức
độ cạnh tranh trong hệ thống tài chính. Hoạt động quản lý MBS và CDS trong tương lai cần
được chuẩn hóa và giao dịch trên một thị trường chứng khoán tập trung.
Bài học kinh nghiệm về kinh tế
Tăng trưởng dựa vào mở rộng liên tục quy mô sản xuất và tập trung toàn bộ vào thị trường xuất
khẩu sẽ phải được cân đối lại.
Điều chỉnh lại mối tương quan giữa chính sách hướng vào xuất khẩu và chính sách coi trọng thị
trường nội địa. Cuộc khủng hoảng lần này cho thấy chiến lược hưóng ngoại quá mạnh sẽ không
bền vững. Vì vậy cần chú trọng xây dựng và củng cố thị trường nội địa (chú ý đến doanh nghiệp
nội địa đưa họ thành động lực tăng trưởng kinh tế, quan tâm đầy đủ đến tất cả các thành phần
kinh tế để tăng khả năng ứng phó với tiêu cực do khủng hoảng toàn cầu gây ra, nâng cao kỹ năng
của người dân Việt Nam). Xây dựng chính sách thu hút nguồn vốn lưu trữ trong dân
Bài học kinh nghiệm về tài chính
Giám sát chặt chẽ cán cân tài khoản vãng lai,tỷ lệ nợ quốc gia/GDP, đề phòng sự tích tụ rủi ro
mang tính hệ thống trên thị trường tài chính.
Thiếu sự quản lý trong thị trường tài chính là vấn đề hết sức nguy hiểm. Chính sách lãi suất phù
hợp giúp doanh nghiệp trong nước tiếp cận vốn để mở rộng sản xuất kinh doanh, năng cao năng
lực cạnh tranh trên thị trường quốc tế.
Chấn chỉnh và giám sát chặt chẽ thị trường vàng , ngoại tệ, thị trường địa ốc, thị trường chứng
khoán và có giải pháp quản lý , điều tiết hợp lý.
Hệ thống tài chính, ngân hàng cần được tăng cường giám sát, chính sách tiền tệ cần được quản lý
chặt chẽ.Vì chính sách tiền tệ nới lỏng sẽ dẫn tới tình trạng cung tiền quá mức nhưng không thể
thúc đẩy tăng trưởng. Những chính sách phát triển kinh tế không cần nhanh, nhưng cơ bản và
bền vững.
Khi xảy ra khủng hoảng tính thanh khoản có thể mất đi nhanh chóng. Sẽ là rủi ro không thể
lường trước được khi tiến hành mua lại công việc kinh doanh, trong khi chúng ta không hiểu rõ
về hoạt động của công ty đó.
Những chiến lược không tốt thì không loại trừ một công ty lớn hay bất kì một người khôn khéo
nào đều có thể dẫn đến sụp đỗ hoàn toàn.
Tổ chức bảo hiểm tiền gửi, cần phát huy tốt vai trò của mình ,để tạo được niềm tin cho công
chúng đối với hệ thống tài chính ngân hàng và tham gia ngăn chặn, xử lý những rủi ro nhằm hạn
chế sự đổ vỡ mang tính dây truyền
12

14. Bài học kinh nghiệm về Xã hội
Khủng hoảng tài chính làm cho thu nhập của các tầng lớp dân cư bị giảm , trong đó đối tượng bị
ảnh hưởng nhiều nhất chính là các hộ nghèo , những người bị thất nghiệp.Vì vậy, Chính phủ cần
có chính sách cải thiện đời sống và an sinh xã hội để giúp những hộ nghèo.
Có 3 tổ chức đánh giá tín nhiệm hàng đầu thế giới là Moody’s, Standard and Poors và Fitch
Ratings thì cả ba đều bị buộc tội là quá dễ dãi trong việc xếp hạng các chứng khoán, bao gồm các
gói thế chấp chất lượng thấp. Một câu hỏi lớn được đặt ra là những hãng này xếp hạng tín dụng
rất tốt (AAA) cho các gói thế chấp trên, đơn thuần là do sự kém cỏi hay họ muốn kiếm thêm tiền.
Bằng việc lấy lòng khách hàng, họ sẽ kiếm được nhiều phi vụ cho công ty hơn. Không còn gì để
nghi ngờ rằng các hãng này sẽ kiếm được nhiều tiền hơn một cách đáng kể bằng việc cung cấp
các xếp hạng tín nhiệm cho các chứng khoán phức tạp thay vì các trái phiếu thông thường.
Một trong những vấn đề lớn của nhiều công ty ở Wall Street là việc xác định các khoảng tiền
thưởng như thế nào. Các khoản tiền thưởng chiếm một khoảng lớn trong cơ chế lương bổng ở
các tập đoàn. Một nhân viên ở Merrill Lynch có thể nhận lương 350 nghìn đô la nhưng tiền
thưởng lên tới 35 triệu đô la. Tiền thưởng dựa trên lợi nhuận ngắn hạn và điều này đã bóp méo
bản chất và mục đích của việc khuyến khích nhân viên. Nhân viên được khuyến khích nắm giữ
rủi ro lớn vì họ bị các khoản tiền thưởng thu hút. Rõ ràng là, các khoản tiền thưởng chỉ dựa trên
lợi nhuận một năm riêng biệt nào đó đóng vai trò quan trọng trong sự đổ vỡ của thị trường tài
chính. Các công ty đang dần thay đổi chính sách tiền thưởng, theo đó các nhân viên sẽ phải hoàn
lại nếu các khoản lợi nhuận không đạt được. Các khoản tiền thưởng được giữ trong các tài khoản
có điều kiện do bên thứ ba nắm giữ và chỉ được chuyển cho nhân viên khi các khoản lợi nhuận là
lợi nhuận thật.
Những mô hình được xây dựng để mô phỏng lại những gì đang xảy ra trong thực tế vì vậy chúng
không thể chính xác nếu diễn biến của thị trường quá nhanh và thay đổi đột ngột. Hơn nữa, phần
lớn dữ liệu đầu vào của mô hình là những số liệu của quá khứ, trong khi kết quả của mô hình lại
được ứng dụng cho hiện tại. Và điều đáng nói nữa là những mô hình do con người tạo ra. Vì vậy,
nếu những nhân viên lập trình các mô hình này e ngại về khả năng mất việc của họ thì họ sẽ đưa
ra các mô hình theo cách thích hợp và hài lòng nhất cho những nhà quản trị cấp cao.
13