経産省ベンチャーファイナンス研究会（優先株活用とエグジット促進）

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種類株式の活用における法務上の論点と実務対応
December 2nd, 2014
弁護士増島雅和
森・濱田松本法律事務所
masakazu.masujima@mhmjapan.com
経済産業省
ベンチャー投資等に係る制度研究会第１回検討会

自己紹介
増島雅和（ますじままさかず）
森・濱田松本法律事務所パートナー弁護士
2001弁護士登録
2006米国ウィルソン・ソンシーニ法律事務所（シリコンバレー）勤務（-2007）
2007ニューヨーク州弁護士登録
2010金融庁監督局保険課兼銀行第一課課長補佐（-2012）
2011日経CSISバーチャルシンクタンクフェロー
主な取扱業務：M&A、ベンチャーファイナンス、保険・金融レギュレーション
イニシアチブ：シリコンバレー流のリスクカルチャーのもとで新事業創出のインフラとしてのベンチャーエコシステムの構築を目指す、「Startup Innovators」を主宰
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１．種類株式活用の意義と現在の活用状況
(1) ベンチャーファイナンスにおいて活用される優先株式の条項
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ベンチャーファイナンスにおける種類株式活用の意義
①優先配当
スタートアップにつき配当は発生しないとの想定のもとで規定されない場合も多い
－配当は投資家の拒否権事項として定められることと合わせて機能
分割型分割に備えて残余財産分配と同様の規定を置くことがある
置かれる場合には非累積・参加型が多いか
資本コストとの関係について
②残余財産優先分配
投資元本の優先回収
－但し日本の案件ではしばしば優先回収にx倍の条件が付される案件あり
シード・アーリー投資における1倍非参加案件の増加
参加を無制限とするもの、上限を付すものはスタートアップ側のシード・アーリーでの交渉次第
前ラウンドの条件が次ラウンドに承継される例が多い
ラウンド間の優先関係について
パリパスの場合の定め方について
③併合、分割、無償割当て等

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④取得請求権（普通株式への転換）
いつでも任意に1：1で普通株式に転換
価格調整条項（アンチダイリューション）
•分割併合時の転換価格の調整
•時価未満発行時の転換価格の調整
－加重平均（ブロード・ナロー）、フルラチェット
－発行体にカウンセルがついていれば加重平均、ついていない場合はフルラチェットも散見
•価格調整が発生しない条件の定め
•ストックオプションの除外
•シードは価格調整条項を設けない例も多い
•ストラテジックラウンドにおける価格調整条項
⑤償還請求権（現金償還）
大きく２種類の現金償還条項
①いわゆる買戻条項②みなし清算を意識
①は少なく（投資契約、株主間契約に規定）、②は増加傾向
①は取得価額又は行使時の1株当たりの公正価額の高い方
－トリガーとともに株主間契約での補充（減資・減準備金条項等）
－経営者保証ガイドラインの趣旨に違反した経営株主に対する買取条項の蔓延への対応策
－発行体のリクイディティに対する配慮
②は普通株式の価格差を会計士・税理士に認めさせるための実務上の工夫
－M&Aの局面で、「存在することにより定款に沿った価格の合意がなされること」を期待

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⑥合併等の場合の措置（みなし清算）
種類株式の内容（会社法108条1項2号）としては認められていないが、組織再編の対価を株式の種類ごとに定めるもの（会社法749条2項等）であり、許容されてしかるべきとの議論
登記事項ではないとの整理
株式譲渡に対してはみなし清算は及ばない
－NVCA雛型注19
－株主間契約上のDrag Along条項に規定
⑧取締役選任権
取締役選任の実務が複雑化し、オペレーショナルリスクを高めるとして株主間契約に規定する傾向
日本では枠のみ取得して選任しない投資家も存在
⑨拒否権条項
デフォルトで存在する会社法322条1項の拒否権条項について
－広範に過ぎ、管理態勢のないスタートアップにとって無効という効果が却って企業価値を損ねる面があるとして、定款により排除する傾向
－個別議事録の作成を要するという登記実務により、管理コストを高めることも排除傾向の要因
－必要事項につき株主間契約で対処
⑦取得条項
IPO時の一斉転換
－トリガーの設定方法について
－上場申請が撤回された場合の巻き戻し条項

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⑨拒否権条項（続き）
会社法323条の拒否権条項について
－複数種類の株主の合同の拒否権を定める場合
－オペレーショナルリスクを高める点は322条1項の拒否権と同様
－「発行済優先株式の過半数の事前同意」という形で株主間契約に規定するのが最もコストが低い
(2) まとめ
①ベンチャーファイナンスにおいて優先株式はバリュエーションを高める道具
－普通株式とは異なる価格の株式であることを正当化し、創業者持分の過度な希釈化を避けつつスケーラブルな事業モデルを創出するために必要な多額資金の調達を可能とするために用いられる。
②核心はエグジット時のバリューの安定性確保
－残余財産分配のみならず、償還条項、合併等の場合の措置など、会社法上の効果が必ずしも確実ではないものも積極的に取り入れる傾向が顕著
－背景にはベンチャーコミュニティの深化による、コミュニティ内部での優先株式の取扱いに対する共通了解（ソフトロー）の確立
③経済条件以外の優先株式の効力については株主間契約で代替する傾向
－内容の広範性、規定の硬直性、登記実務の煩雑さ等の複合的な要因により、管理態勢のないスタートアップには扱いにくく、無駄な法務コストがかかる
④「約款としての定款」の実務と株主間契約との連動性に対する理解の向上が重要
－「定款の内容の通りに取り扱う」旨の株主と発行体との合意と株主間契約の相違について
－取締役会非設置会社における定款活用の重要性（株式型クラウドファンディングにも影響）
－上場会社とは異なる会社法実務に合わせた会社法解釈の必要性（同一条文でも）

２．シードファイナンスにおける種類株式活用
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コンバーティブルデットからコンバーティブルエクイティへ
(1) コンバーティブルデットの実務
○シードファイナンスにおけるオーバーバリュエーションを回避する方策として2007-2008年頃から米国で定着
○手法は従前から行われていたブリッジファイナンスの応用
－デットで入れて、次ラウンドのエクイティファイナンスで同種類の株式に転換（7％程度）
－転換価格は、次ラウンドエクイティファイナンスの株価からディスカウント（20％程度）
－次ラウンドファイナンスを過度に遅らせて、バリュエーションを大きくしてから転換されることを防ぐため、バリュエーションキャップ（＝転換価格の上限）を設定
－想定された次ラウンドファイナンスが発生しない場合に備えた転換請求権の定め、次ラウンドファイナンス前にエグジットが発生した場合に備えた償還又は転換請求権の定めを規定
○満期償還を想定していない点に特徴
－満期到来した場合には延長が大原則
－償還請求はコミュニティ内部のルール違反（コミュニティ内部でのレピュテーション低下、投資機会からの締め出し）
－プロジェクトが失敗した場合には減損し会社を清算
○投資契約上の権利は最小限
－大口投資家への①情報請求権、②次ラウンド参加権、③次ラウンドにおける大口投資家としての権利の確保、（④オブザーバー）
－MFN条項
※次ラウンドまでのつなぎファイナンスという位置づけ上、通常の投資契約のような強い権利は不要
※書類作成コスト低減とスタートアップによる遵守コスト低減（開発に集中）

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コンバーティブルデットからコンバーティブルエクイティへ
(2) 日本におけるコンバーティブルデット
○手法は大きく３つ
－新株予約権付社債
－証書貸付又は普通社債＋新株予約権
－証書貸付又は普通社債＋転換合意
○貸金業法への配慮、VCファンド契約上の制限等から新株予約権付社債の構成が多い
○新株予約権付社債の構成を採用した場合の論点
－有利発行の問題
－税務における取扱い
－新株予約権の登記実務
○コンバーティブルデットの転換に際して発行される株式の内容
－次ラウンドファイナンスの株式（A種優先株式）の残余財産分配優先額、転換価額がディスカウントされた状態のもの（A2種優先株式）
－ディスカウント価格により発行株式総数を定めたうえで、その内訳をA種優先株式と普通株式のミックスとする実務は日本では行われていない

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コンバーティブルエクイティの実務
(1) 概要
○コンバーティブルノートの「負債性」がエコシステムにとって不健全であるとして、Founder InstituteのAdeo Ressi氏が2012年に紹介
○基本的にはコンバーティブルノートから満期と利息の条項を外したもの
○Y Combinator や500Startups等のシードアクセラレータが導入
(2) 日本におけるコンバーティブルエクイティの受容
○2013年にハイブリッドファイナンスの手法を応用した疑似コンバーティブルエクイティ（ゼロクーポン・永久劣後債型の新株予約権付社債）が出現、その後に普通株式に次ラウンドファイナンス株式への転換合意が付された疑似コンバーティブルエクイティが出現
○2014年には種類株式を利用したコンバーティブルエクイティが出現
○経済条件は基本的にコンバーティブルデットと同じで、満期と利息の条項がない点は共通
(3) 検討
○SAFE、KISS等従前のベンチャーファイナンスの実務からは出てこなかった、新しい投資スタイルに即したファイナンス手法が米国で出現、ファイナンス手法で劣るがゆえにスタートアップの成長を支えられないというのはコミュニティの矜持に関わるとして、我が国アクセラレータやアドバイザーが米国実務を追いかける状況
○実務成立の支えはコミュニティの共通理解（ソフトロー）、従前の意味での固い法務や税務は実務のスピードについていけていない状況
○コミュニティ外部の規範がベンチャーエコシステムを理解しないまま実務に介入することが最大のリスク

３．連絡先
masakazu.masujima@mhmjapan.com
tel. 03.5220.1812
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