1. Economic Perspectives 2013. 7. 18
출구전략이 외환시장에 주는 시사점
출구전략의 양면성 – 경기 vs. 외환시장
정부와 한국은행이 일제히 올해 성장률 전망치를 상향조정했다. 상향조정의 근거는
대체로 하반기 선진국 경제의 회복과 경기부양 정책의 효과 등이다. 그러나 두 가지
측면에서 경기 개선에 여전히 걸림돌이 있다. 첫째는 미국의 경기 회복이 이머징 국
가들의 수출 확대로 잘 연결되지 않을 가능성이다. 2010년 이후 미국 경기와 다른 국
가간 경기는 상관성이 크게 떨어지거나 오히려 반대로 움직이는 경향이 있는데 이는
2008년 금융위기 이전과 완전히 달라진 모습니다. 둘째는 출구전략의 영향을 감안해
야 한다는 점이다. 미국이 양적 완화를 하는 동안 이머징 국가들은 레버리징을 통해
경기 부양을 해왔기 때문에 미국의 출구전략은 이머징 국가들의 디레버리징 압력을
가져올 것이다. 심각할 경우에는 일부 국가에서 금융시장 불안 가능성도 나타날 수
있다.
환율 전망치 변경 – 원/달러 상향조정, 엔/달러 하향조정
출구전략이 글로벌 유동성 위축을 유발함으로써 한국을 포함해 이머징 국가에게 부정
적인 영향을 주는 것은 불가피하다. 그러나 외환시장에 주는 영향이 불리한 것만은
아닐 수 있다. 한국경제에게 가장 유리한 흐름은 출구전략에 따른 이머징 시장의 불
안이 원화 약세를 유발하는 한편 엔화 약세는 제한적으로 진행되는 것이다. 이렇게
절묘하게 환율이 결정될 것인지에 대해서는 불확실성이 있지만, 당사는 출구전략이
가지는 영향력을 감안해 연말 원/달러 환율 전망치는 1,112원에서 1,150원으로 상향
조정하고, 엔/달러 환율 전망치는 110엔에서 105엔으로 하향조정한다. 이에 따라 재
정 환율인 원/엔의 연말 전망치도 1,011원에서 1,095원으로 상향조정됐다.
원/엔 환율 추이 및 전망
1180
1083
1047
1011 1000 986
957
920
1159
1108 1095 1107
1038 1047
1027
800
900
1000
1100
1200
1300
1400
1500
12Q1A Q3A 13Q1A Q3F 14Q1F Q3F
기존(2013년 6월)
변경(2013년 7월)
(원)
자료: 한국은행, 한국투자증권
목차
I. 출구전략이 외환시장에 주는 시사점....................2
II. 주요 경제 지표 전망.......................................................9
III. 주요 경제지표 Chartbook.....................................11
IV. 주요 경제 지표의 국가별 순위.........................101
V. 한국 경제 지표.............................................................107
VI. 중국 경제 지표...........................................................114
VII. 미국 경제 지표..........................................................117
VIII. 주요 경제 지표 일정............................................123
전민규 Ph.D. 3276-6229
min.jun@truefriend.com
진은정 3276-6231
eunjung.jin@truefriend.com
문예지 3276-6234
yejy.moon@truefriend.com
경제분석 / 월보
2. I. 출구전략이 외환시장에 주는 시사점............................................................................... 2
II. 주요 경제 지표 전망.............................................................................................................9
• 국내 경제 (KIS) • 국제 경제 (IMF)
III. 주요 경제지표 Chartbook.............................................................................................. 11
• 국내경제 ............................................................................................................................................................11
• 이머징경제..........................................................................................................................................................40
• 일본경제 ............................................................................................................................................................61
• 미국경제 ............................................................................................................................................................67
• 유럽경제 ............................................................................................................................................................83
• 국제경제 ............................................................................................................................................................97
• 세계 주요국 비교 ....................................................................................................................................... 100
IV. 주요 경제 지표의 국가별 순위...................................................................................101
V. 한국 경제 지표...................................................................................................................107
• 국민소득계정 • 산업 활동 및 투자 경기
• 소비, 고용 및 통화지표 • 물가 및 대외거래
• 대외채권 및 채무 • 금리 및 환율
VI. 중국 경제 지표..................................................................................................................114
• 명목 국민소득 및 비중 • 산업 활동 및 물가 • 금융시장 및 대외거래
VII. 미국 경제 지표.................................................................................................................117
• 명목 국민소득 • 실질 국민소득 • 소비
• 산업 활동 및 경기 • 대외거래 • 금융시장 및 물가
VIII. 주요 경제 지표 일정....................................................................................................123
Contents
3. Economic Perspectives
2
I. 출구전략이 외환시장에 주는 시사점
1. 정부와 한국은행의 경제성장률 상향조정
최근 한 달 동안 정부와 한국은행은 잇따라 경제성장률을 상향조정했다. 정부의 올해 경제성
장률 전망치는 2.3%에서 2.7%로 상향조정됐으며, 내년도 성장률은 4.0%로 제시됐다. 한국
은행 역시 올해 경제성장률을 2.6%에서 2.8%로 상향조정했으며, 내년도 성장률도 3.8%에서
4.0%로 올렸다. 한국은행의 올해 경제성장률 전망치를 부문별로 보면, 건설투자 증가율을
2.7%에서 4.5%로 다소 큰 폭으로 올린 것이 경제성장률 상향조정에 가장 중요한 역할을 했
음을 알 수 있다. 반면 민간소비와 설비투자, 수출 등은 소폭 하향조정됐다. 다만, 수치상으
로는 소폭 하향조정됐으나 한국은행은 소비, 투자, 수출 여건에 대해서는 개선될 여지가 있다
고 전망했다. 이처럼 경제 여건이 개선될 여지가 있다는 시각은 기획재정부가 제시한 경제전
망에서도 나타나고 있다(<표 1> 및 <표 2> 참조)
<표 1> 정부의 한국은행의 경제 전망 기조
정부 한은
민간소비
추경과 일자리 로드맵으로 고용 여건 개선
가계 부채 부담이 다소 완화
명목임금 상승과 취업자수 증가로 소득 여건
개선
낮은 물가 상승률로 실질구매력 증가
설비투자
세계경제가 완만하게 회복되고, 투자심리도
개선되는 가운데 기계수주 등 선행지표가 양호한
흐름
글로벌 경기 개선에 힘입어 수출 기업의 투자
증가
건설투자
신도시 분양, 4.1 주택종합대책에 따른 부동산 시장
회복 기대감 등으로 주택 건설 완만한 증가세 예상
혁신도시 청사 신축, 공장 등 기업투자증가 등으로
비주거용 건설 증가세 지속 예상
아파트 분양물량 축소 등으로 상반기중의 큰 폭
증가세가 둔화될 전망
공공기관의 신청사, 상업용 건물 등을 중심으로
증가세가 확대될 전망
공공부문의 SOC 예산 확대, 전력수요 증대에
따른 발전시설 확충 등으로 증가세를 이어갈
전망
수출
올해 하반기이후 세계경제의 완만한 회복 등으로
수출수요가 점차 증가하겠으나 엔화약세 등은
제약요인
세계 교역 확대로 수출 여건 개선
하반기 선박 인도 물량 증가
엔화 약세에 따른 대일가격경쟁력 추가 약화
가능성 등은 수출 제약요인으로 작용
고용
기회복에 따른 노동수요 증가, 고용률 제고를
위한 정책노력 강화 등으로 고용여건이 점차 개선될
장년층 노동공급 확대, 비제조업 인력확충 여력
등이 취업자수 증가를 견인
정부의 ‘고용률 70% 로드맵’ 달성을 위한 제도
개선 등도 시간제 일자리 증가를 촉진할 전망
물가
공급․수요측 압력 완화 등으로 당분간 안정세를
유지하겠으나 하반기 이후 오름세가 확대될 전망
하절기 기상악화, 중동 지정학적 리스크 등에 따른
국제원자재가격 변동성 확대 등 불안요인 잠재
하반기 이후 경기가 완만하게 회복되고 기저효과
등으로 지표 물가가 상승할 경우 인플레 기대심리
상승 가능성
수요압력이 제한적이고 국제원자재가격도
안정세를 보이겠으나 농산물가격 반등 가능성,
높은 기대인플레이션 등이 불안 요인으로 작용
경상수지 -
경상수지는 세계경제 회복과 원자재가격 하향
안정에 힘입어 흑자기조 지속
자료: 기획재정부, 한국은행, 한국투자증권
정부와 한국은행은 다소 긍정적인 기조로 전망을 상향조정했지만, 여전히 불안 요인도 있음
을 지적하고 있다. 불안 요인은 크게 두 가지 측면에 집중되어 있다. 첫째는 가계 부채 부담
과 주택시장 회복 지연 등이 소비에 미칠 부정적인 영향이 있을 수 있다는 점이다. 둘째는 세
계 경제 회복으로 수출이 개선되겠지만, 엔화 약세가 수출 경쟁력을 약화시킬 가능성에 대한
우려가 지적됐다.
정부와 한국은행의 잇따른
성장률 상향 조정
가계부채, 주택시장, 엔화
약세 등은 불안 요인으로
지적됨
4. Economic Perspectives
3
2. 전망에 고려해야 할 두 가지 변수 – 탈동조화 및 출구전략
우리는 정부와 한국은행의 생각에 두 가지 변수가 더 고려되어야 한다고 생각한다. 이 때문에
정부와 한국은행보다는 향후 경기를 좀 더 보수적으로 봐야 할 것으로 판단하고 있다. 두 가
지 변수는 글로벌 경제의 탈동조화와 미국의 출구전략이다.
1) 글로벌 경제의 탈동조화
두 가지 변수 중 첫 번째는 세계 경제의 동조화가 깨지고 있어 미국의 경기 회복이 다른 나라
들의 경기 회복으로 연결되는 고리가 약할 것이라는 점이다. 리만브라더스가 파산하면서 금
융위기가 확산됐던 2008년 9월 이전까지는 미국의 경기 흐름이 여타 국가들과 상당히 유사
한 모습이었다. 그러나 2010년 이후를 살펴보면 미국과 여타 국가간 경기 흐름에서 관계가
없거나 오히려 반대로 움직이는 모습이 나타나고 있다. 이는 상관관계를 분석한 결과에서 잘
확인할 수 있다.
OECD 경기선행지수를 사용해 미국과 중국간 경기의 상관계수를 구해보면 2002년 1월부터
2008년 9월까지는 0.446이지만, 2010년 1월 이후에는 -0.604로 떨어진 것으로 나타난다.
이는 2010년 이후 미국과 중국의 경기가 꺼꾸로 움직이고 있음을 의미한다. 과거 미국과 밀
접한 상관관계를 갖던 주요 국가들의 경기가 이제는 미국과 반대로 움직이거나 상관 없이 움
직이는 경우는 중국뿐이 아니다. 유로존, 한국, 인도네시아, 러시아, 브라질 등 많은 국가들
에서 나타나고 있다. 반면, 미국을 제외한 국가들끼리는 상관관계가 오히려 높아지고 있다.
이는 두 가지 측면에서 발생한다. 우선 미국의 제조업 성장 전략에 따라 미국의 경기 호전이
과거와 달리 여타 국가들의 수출 확대의 기회가 되지 않고 있기 때문이다. 한 가지 더 이유를
든다면 미국은 지난 5년 동안 부채 조정, 금융 부실 정리 등을 통해 다시 도약할 수 있도록
구조조정을 어느 정도 마무리한 반면, 이머징 국가들은 금융위기 이후 내수 부양 과정에서 과
도한 레버리지를 일으켰으며, 이를 조정해야 할 상황에 직면했다는 점이다. 즉, 과도한 레버
리지에 따른 부채 구조조정이 이번에는 이머징 국가들의 차례가 됐다.
[그림 1] 미국과 주요 국가간 경기 상관관계
-1.0
-0.8
-0.6
-0.4
-0.2
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
유로존 일본 러시아 브라질 중국 인도네시아 한국
2002.1-2008.9
2010.1-2013.5
주: 국가별 OECD 경기선행지수의 상관계수
자료: OECD, 한국투자증권
따라서 선진국 경기, 특히 미국 경기의 회복이 과거와 달리 수출 회복의 전제 조건이 되지 못
할 가능성이 향후 경제 전망에서 고려되어야 할 것이다. 이는 미국의 국내총생산에서 수입이
차지하는 비율이 최근 하락하고 있는 것과 수입 증가율이 경제성장률을 밑도는 것에서 확인
할 수 있다.
2010년 이후 미국과 여타국간
경기의 탈동조화
미국 제외한 국가간 경기는
상관관계 확대
미국의 제조업 성장 전략과
이머징의 디레버리징 압력
증가가 요인
미국 경제의 수입 의존도 하락
5. Economic Perspectives
4
[그림 2] 미국의 수입/GDP 비율
8
10
12
14
16
18
20
90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12
(%)
자료: 미국 상무부 경제분석국
[그림 3] 미국 경제성장률과 수입 증가율 비교
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
06 07 08 09 10 11 12 13
경제성장률
수입증가율
(%YoY)
주: 명목가격 기준
자료: 미국 상무부 경제분석국
2) 출구전략의 부정적인 영향
두 번째는 미국의 출구전략이 가져올 부정적인 결과의 가능성을 고려해야 한다는 점이다. 미
국은 자신들의 입장을 충분히 고려해 출구전략의 시기를 결정할 것이다. 여기에 고려되어야
할 변수로는 미국내 금융자산 또는 실물자산의 버블 형성 가능성이 가장 중요할 것이다. 소비
자물가도 고려되어야 하겠지만, 1980년대 후반 일본의 경험에서 볼 때 소비자물가는 그다지
중요하지 않을 수도 있다. 당시 일본에서 부동산 거품이 걷잡을 수 없이 확대되고 있었지만,
엔화 강세 때문에 물가 상승 압력은 오히려 줄어들었기 때문에 일본 정부는 경제가 안정되어
있다고 오판했다. 당시 사례를 포함해 자산 가격 버블이 경제 위기를 불러오는 것과 같은 치
명적인 결과가 여러 번 세계 경제에서 반복됐다는 점을 고려하면 미국 역시 출구전략에서 자
산가격 버블을 중요한 잣대로 볼 것이다.
미국이 이머징 국가들의 입장을 고려해 출구전략을 계속 연기해 줄 것으로 기대하기는 어렵
다. 출구전략이 충분한 효과를 발휘했고 이제는 자산 버블과 같은 부작용을 가져올 것으로 예
상된다면 이머징 국가들의 상황에 구애 받지 않고 출구전략에 나설 것이며, 이는 이머징 국가
들이 받을 디레버리징 압력이 커질 것이다. 디레버리징을 견디지 못할 경우 금융경색 현상이
발생할 수도 있다는 점도 고려되어야 한다.
미국은 자산버블을 막기 위해
출구전략에 나설 수밖에 없는
입장
이머징은 디레버리징 압력에
직면할 것임
6. Economic Perspectives
5
[그림 4] 중국의 레버리징 – 사회금융 규모
(2)
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13.상
위안화대출 외화대출
위탁대출 신탁대출
미할인은행승인어음 회사채
비금융기업국내주식조달
(조위안)
주: 경제 전체적으로 자금을 조달한 규모를 의미함
자료: 중국 인민은행
[그림 5] 인도네시아의 레버리징 – 은행의 비금융부문 대출 순증
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
500
03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13.1-5
(조 루피아)
자료: Bank Indonesia
[그림 6] 태국의 레버리징 – 은행의 대출 자산 순증
0
500
1000
1500
2000
2500
03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13.1-5
(십억 바트)
자료: Bank of Thailand
7. Economic Perspectives
6
3. 환율의 긍정적인 변화 가능성
1) 긍정적으로 보기는 한계가 있는 향후 경기
위에서 열거한 두 가지 변수를 감안하면 경제성장률을 상향조정하기는 어렵다. 이것이 우리
가 여전히 올해 경제성장률을 2.3%로 유지하고 있는 이유다(<표2> 참조). 정부의 경기 부양
노력이 효과를 발휘할 것으로 예상하고 있지만, 이런 내용을 감안해 우리는 지난 2월에 올해
경제성장률을 2.3%로 제시한 바 있다.
<표 2> 주요 지표 전망 비교
2013년 2014년
정부 한은 시장 한국증권 정부 한은 시장 한국증권
GDP 2.7 2.8 2.7 2.3 4.0 4.0 3.5 3.9
민간소비 2.1 2.1 2.1 1.8 3.6 3.5 3.1 3.4
설비투자 1.7 1.8 1.6 -1.3 8.2 7.0 5.7 6.5
건설투자 4.2 4.5 2.3 5.6 2.5 2.0 2.5 4.3
수출 - 5.1 - 4.6 - 8.0 - 5.2
수입 - 3.2 - 4.5 - 7.8 - 5.4
취업자수 30 32 - - 48 40 - -
실업률 - 3.2 - - - 2.8 - -
고용률 59.5 59.5 - - 60.1 59.8 - -
소비자물가 1.7 1.7 1.8 1.6 2.8 2.9 2.6 2.7
경상수지 380 530 - 423 300 380 - 215
상품수지 410 460 - - 340 380 - -
통관수출 2.8 3.7 4.4 3.0 6.0 9.0 7.7 4.2
통관수입 2.2 2.2 3.0 1.2 6.5 10.7 8.3 6.9
자료: 기획재정부, 한국은행, FnGuide, 한국투자증권
2) 환율은 유리한 방향으로 바뀔 수 있어
출구전략 논의가 다시 수면위로 떠오를 때 이머징 시장이 6월에 받았던 충격을 반복할 것인
지는 분명하지 않다. 시장이 처음에는 크게 당황하지만 상황이 반복될 때마다 점점 더 침착하
게 대응하는 것이 일반적이기 때문이다. 그러나 출구전략이 이머징 시장에 부정적인 영향을
주는 기저에는 이머징 국가들의 지난 수 년간 쌓여온 과잉 부채와 과도한 외국인 투자자금
유입이라는 현상이 있다. 출구전략이 과잉 부채라는 이머징의 아킬레스건을 건드릴 수 있다
는 불안감은 상존할 수밖에 없으며, 시장이 출구전략의 영향력을 경험했다는 점을 감안하면
외환시장 전망에 변화가 필요할 것이다. 출구전략이 미칠 영향을 감안해 우리는 외환시장 전
망을 다음과 같이 변경한다.
첫째, 기존에 제시했던 것에 비해 원화는 약세를 보일 가능성이 높아졌다. 출구전략에 따른
이머징 국가들의 금융시장 불안은 국내에서도 달러화에 대한 프리미엄을 높여줄 것이다. 올
해 말 기준으로 원/달러 환율은 기존 1,112원에서 1,150원으로 상향조정하며, 내년말 기준
으로는 1,104원에서 1,130원으로 상향조정한다.
둘째, 일본의 대규모자산매입 프로그램과 미국의 출구전략 모두 엔화에게는 약세 요인이 된
다. 그러나 이머징 시장의 금융 불안이 초래될 경우 안전자산으로서의 엔화 수요가 크게 늘어
나면서 엔화의 약세 흐름은 저지될 것으로 예상된다. 향후에도 엔화가 달러 대비 약세 흐름을
지속할 것으로는 예상되지만, 약세 폭은 기존에 생각했던 것보다는 작을 것으로 판단된다. 이
를 고려해 엔/달러 환율 전망치를 올해 말 기준으로는 기존 110엔에서 105원으로, 내년 말
기준으로는 120엔에서 110엔으로 하향조정한다.
성장률을 선뜻 상향 조정하기
어려운 환경
출구전략의 중립적 영향을
전제로 한 환율 전망은
수정되어야
원화는 약세 압력 받을 전망
엔화 약세는 당초 생각보다
약할 것으로 예상
8. Economic Perspectives
7
셋째, 엔화 대비 원화는 기존 전망보다 대폭 상향조정, 즉 엔화 대비 원화 강세가 완만하게
진행될 것으로 예상을 변경한다. 이에 따라 100엔당 원화의 올해 말 전망치는 기존의 1,011
원에서 1,095원으로, 내년 말 전망치는 920원에서 1,027원으로 상향조정한다.
<표 3> 환율 전망치 조정 내용
2013년 말 2014년 말
기존 변경 기존 변경
원/달러 1112 1150 1104 1130
엔/달러 110 105 120 110
원/100엔 1011 1095 920 1027
자료: 한국투자증권
엔화 대비 원화 강세 압력은
현저히 약화될 전망
9. Economic Perspectives
8
4. 결론: 경기 전망은 여전히 부정적, 환율 여건은 개선
미국의 출구전략이 버냉키 의장의 발언으로 공론화된 이후 글로벌 금융시장이 보였던 혼란은,
출구전략이 가진 부정적인 영향이 생각보다 크다는 것을 확인시켜준 것이다. 더구나 부채가
많이 쌓여있는 이머징 국가들로서는 미 연준이 출구전략을 수 개월 또는 1년을 연기한다 하
더라도 상승하는 금리를 견디지 못하고 결국은 디레버리징에 나설 수밖에 없을 것이다. 이는
출구전략이 연기된다고 하더라도 결국은 부정적 영향을 받을 수밖에 없음을 의미한다. 한국
에서도 출구전략 가능성은 외화자금시장 경색 가능성과 경기 둔화 불안감을 유발함으로써 달
러 프리미엄이 높아지고 신용 스프레드가 확대되는 결과를 가져왔다.
[그림 7] 3개월 FX스왑시장의 달러 프리미엄
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13
(원)
스페인, 그리스
우려 증가 스페인 재정위기
우려 증가
미국 춫구전략
불안감
주: 달러 프리미엄은 이론 선물환율에서 실제 선물환율을 차감한 값으로 계산
자료: DataStream
[그림 8] 신용 스프레드
0.0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.9
1.0
Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13
(%p)
주: AA- 등급의 3년 만기 회사채 금리와 3년 만기 국고채 금리간 차이
자료: DataStream
그러나 출구전략이 원화 강세를 막고 엔화의 지나친 약세를 저지하는 등 한국에게 긍정적인
영향을 주는 측면도 있다는 점도 있다. 한국 경제에게 가장 유리한 것은 출구전략의 부정적
영향이 심각하지 않은 수준에 그쳐, 이머징 국가들의 금융시장이 경미한 불안에 그치는 것이
다. 지나치게 부정적이게 되면 이머징 국가들의 기업 활동이나 가계 소비까지 위축시킬 뿐 아
니라 더 나아가 금융위기로 발전할 수 있다. 반대로 출구전략이 이머징 국가들에게 전혀 영향
을 주지 않을 경우 엔화 약세는 가속화될 것이다. 최악의 경우를 배제한다면 향후 외환시장
환경은 굳이 한국에게 불리하지 않을 것으로 예상된다.
출구전략은 이머징의 디레버
리징 압력을 높임으로써
경기에는 부정적
외환시장의 변화는 한국에게
불리하지 않을 전망
12. Economic Perspectives
11
III. 주요 경제지표 Chartbook
진은정 3276-6231 eunjung.jin@truefriend.com
1. 국내경제
6월초까지만 해도 달러당 1,115.8원이었던 원달러 환율이 FOMC 이후 1,161.4원까지 올랐
다가 7월 11일 현재 1,122원까지 떨어졌다. 최근 3 주간 원달러 환율은 30원을 오르내리면
서 변동성이 확대되는 모습이 반복됐다.
5월 중순부터 6월말까지 원화 약세 압력이 컸던 가장 중요한 이유는 미국 출구전략이 가시화
됐기 때문이다. 미국의 출구전략은 FOMC 발표를 통해 이행 시기가 구체화되기도 했지만,
기본적인 전제로 미국 경제가 회복되고 있다는 암묵적인 합의가 있어야 시장의 충격을 줄일
수 있다. 때문에 미국 경제지표가 예상보다 호조를 보일 때마다 ‘출구전략’ 논의가 꼬리표처럼
뒤따르는 것이다.
시장 지표로 본 국내 외환시장 여건은 아직 위기를 우려할 정도는 아니다. FOMC 직후 단기
달러 자금 시장에서 현물환에 대한 수요가 일시적으로 늘었으나 쏠림 현상은 거의 없었고, 무
역 거래를 통한 외환 공급 여건도 양호한 편이다. 그러나, 달러 자금 사정이 악화될 때 하락
하는 통화스왑(CRS)금리는 2분기 중 상한이 막혀있다. 2011년 하반기 이후 최저치를 통과했
고, 당장 달러 자금 부족을 겪진 않더라도 중장기적인 관점에서 이는 한국 시장을 둘러싼 구
조적인 변화를 반영하는 것일 가능성이 있다.
[그림 1] 1년만기 CRS 금리(2007~ ) [그림 2] 1년만기 CRS 금리(2012~ )
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
07 08 09 10 11 12 13
(%)
1.3
1.5
1.7
1.9
2.1
2.3
2.5
2.7
12.1 12.4 12.7 12.10 13.1 13.4 13.7
(%)
자료: 한국은행, CEIC, Thomson Reuters
과거 한국 원화는 미국 경기가 회복될 때 절상 압력을 받았던 반면 미국 경기가 부진할 때는
절하되는 등 미국 경기와 동조화되는 현상을 보였었다. 그러나 미국 S&P500과 원달러 환율
을 통해 본 연결고리는 2012년 하반기 이후 약해졌으며 최근에는 오히려 기존의 흐름과 상
반되는 흐름이 나타나고 있다. 예상보다 이른 출구전략 이슈가 미국 증시를 조정시킨 계기가
됐지만 미국 경기 회복과 원화 가치의 상관성은 분명 떨어졌다.
미국 출구전략 가능성 확대 및
축소에 요동치는 원달러 환율
단기 달러 수급 양호한 반면
장기 달러자금 여건 악화
미국 경기와 원화 가치의
동조화 현저히 약화
13. Economic Perspectives
12
[그림 3] S&P500과 원달러 환율
600
800
1,000
1,200
1,400
1,600
1,800
Jan-07 Oct-07 Jul-08 Apr-09 Jan-10 Oct-10 Jul-11 Apr-12 Jan-13
600
800
1,000
1,200
1,400
1,600
S&P500(좌)
원달러 환율(우, 축반전)
(p) (원)
자료: 한국은행, Thomson Reuters
여기에는 두 가지 요인이 작용하기 때문으로 판단된다. 첫째, 글로벌 패러다임 변화 속에서
한국의 수출 구조도 변하고 있기 때문일 것이다. 즉, 과거 미국의 경기 회복은 중국이나 한국
등으로부터 수입을 늘렸고 한국 수출업체들은 직간접적으로 미국 경기 호조에 따른 수혜를
누릴 수 있었다. 그렇지만 이제 미국은 늘어난 내수를 충당하기 위해 수입을 늘리기보다는 재
고를 소진하거나 자국 내 제조업 경쟁력 제고를 통해 해결하려 한다. 이러한 이유에서 미국
경기 회복에도 불구하고 한국의 대미 수출 가운데 무선통신기기, 자동차 및 부품 등 일부 품
목을 제외하면 여전히 뚜렷한 반등세를 찾기 어려운 것으로 보인다.
둘째, 미국 출구전략의 빠른 이행은 이머징 국가 경제에 부담을 줄 수 있는 요인이며 한국 금
융시장도 이로부터 자유로울 수 없음을 시사하는 시그널일 수 있다. 미국의 출구전략 이행은
이머징 국가들이 장기간 초저금리를 통해 낮은 비용으로 차입하거나 이를 활용해 유입된 대
규모 자금들로 투자를 늘릴 수 있었던 여건의 변화를 의미하는 것이다. 이 기간 중 부채를 빠
르게 늘렸던 이머징 국가들을 중심으로 금리 상승과 자국 통화 약세에 따른 비용이 클 것이
며, 각국 정부가 추진했던 내수 부양 정책에 제동이 걸릴 가능성이 있다.
상반기 국내 경기는 수출 부진이 장기화되고 있는 데 따른 영향으로 투자 위축이 심하고 대
내외 불확실성이 커 소비 반등도 제한적인 상황이다. 정부가 추경 예산안의 40% 이상을 3분
기 내 집중적으로 집행하는 등 내수 부양 기조가 더욱 강화될 것으로 예상되지만 그 효과가
국내 경기를 끌어올리는 데는 시간이 필요하다. 펀더멘털 개선이 더딘 상황에서 한국 외환시
장은 미국 출구전략과 그에 따른 이머징 마켓 동요에 부정적으로 영향을 받을 가능성이 높다.
이를 감안할 때 단기적으로 원달러 환율이 1200원을 상회할 가능성도 열어둬야 한다.
탈동조화의 요인 1)글로벌 무
역 패러다임 변화
탈동조화의 요인 2)출구전략
에 따른 자국 자산가치 하락이
경기 반등에 부담
펀더멘털 개선이 더딘 가운데
대외 뉴스에 민감해진 외환시
장, 단기 불안 지속 가능
41. Economic Perspectives
40
전민규, Ph.D. 3276-6229 min.jun@truefriend.com
2. 이머징 경제
미국의 출구전략 가능성이 제기되면서 큰 불안에 휩싸였던 아시아 개도국들의 금융시장이 안
정을 되찾은 모습이다. 5월 말 이후 약 한 달간 이어졌던 이머징 국가의 금융 불안은 미국의
출구전략에 대한 우려가 주요인이었다. 물론 이것은 이머징 국가들의 경제 체력이 출구전략
의 충격을 견딜 정도로 튼튼하지 못함을 방증하는 것이기도 하다. 아래 [그림1]과 [그림2]는
이머징 국가들의 통화 가치와 주가가 5월 중순 이후 큰 폭으로 하락했음을 보여주고 있다.
주가가 뚜렷하게 반등하고 있지만, 통화 가치는 회복이 미약한 수준임을 알 수 있다.
[그림 1] 아시아 주요 개도국 환율 추이 [그림 2] 아시아 주요 개도국 주가 추이
98
99
100
101
102
103
104
105
4/1 4/15 4/29 5/13 5/27 6/10 6/24 7/8
(3월말=100)
90
92
94
96
98
100
102
104
106
108
4/1 4/15 4/29 5/13 5/27 6/10 6/24 7/8
(3월말=100)
주: 홍콩, 인도, 인도네시아, 말레이시아, 싱가폴, 대만, 태국, 베트남, 필리핀 등 9개국 대미 달러 환율 및 주가의 단순평균
자료: DataStream
최근 아시아 개도국들의 경기는 수출 부진에서 비롯된 생산 둔화를 겪고 있다. 사실 2012년
부터 이미 수출은 드물지 않게 감소하는 모습을 보여왔다. 수출이 특히 부진한 국가는 인도네
시아와 말레이시아 등 원자재 수출에 크게 의존하는 국가들이다. 인도네시아의 수출은 2012
년 4월 이후 14개월 연속 감소세가 지속되고 있다. 그밖에 싱가폴, 태국, 필리핀 등에서도
수출 부진이 이어지고 있다. 중국 역시 수출이 빠르게 둔화되어 6월에는 전년 동월 대비
3.1% 감소했다. 음력 효과 때문에 중국의 1월 또는 2월 수출이 전년 동월 대비 기준으로 감
소하는 경우는 가끔 있지만, 이를 제외하면 중국의 수출이 감소한 것은 2009년 11월 이후
43개월 만에 처음이다.
[그림 3] 아시아 주요 개도국 수출 증가율 [그림 4] 아시아 주요 개도국 생산 증가율
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
50
06 07 08 09 10 11 12 13
(%YoY)
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
30
06 07 08 09 10 11 12 13
(%YoY)
주: 인도, 인도네시아, 말레이시아, 필리핀, 싱가폴, 대만 등 6개국 평균이며, 태국은 수해로 인한 왜곡이 있어 제외
자료: DataStream
미국 출구전략 가시화된 이후
불안했던 금융시장 진정
수출 부진 지속으로 비롯된
생산 위축
42. Economic Perspectives
41
아시아 이머징 국가들의 금융시장 불안이 완전히 해소되지 않았음을 보여주는 중요한 지표는
CDS 프리미엄이다. 6월의 금융시장 불안으로 CDS 프리미엄이 큰 폭으로 상승했다. 가장 큰
폭으로 상승한 국가는 인도네시아로 저점 대비 140bp나 상승했으며, 그 다음은 베트남 81bp,
중국 74bp, 필리핀 70bp, 말레이시아 65bp, 태국 60bp 순으로 상승폭이 컸다. 금융시장이
안정을 찾으면서 CDS 프리미엄도 하락하고 있지만, 5월 말 또는 6월초의 저점과 비교하면
여전히 높은 수준이다. 이는 금융시장 불안이 잠재해 있음을 의미한다.
[그림 5] 인도네시아 CDS 프리미엄 [그림 6] 베트남 CDS 프리미엄
0
50
100
150
200
250
300
Jan-13 Mar-13 May-13 Jul-13
(bp)
0
50
100
150
200
250
300
Jan-13 Mar-13 May-13 Jul-13
(bp)
자료: DataStream
[그림 7] 중국 CDS 프리미엄 [그림 8] 필리핀 CDS 프리미엄
0
20
40
60
80
100
120
140
160
Jan-13 Mar-13 May-13 Jul-13
(bp)
0
20
40
60
80
100
120
140
160
Jan-13 Mar-13 May-13 Jul-13
(bp)
자료: DataStream
CDS 프리미엄은 아직 이전
수준으로 떨어지지 않아
62. Economic Perspectives
61
전민규, Ph.D. 3276-6229 min.jun@truefriend.com
3. 일본경제
5월 중 일본의 산업생산지수와 3차산업 활동지수가 각각 전월 대비 1.9% 및 1.2% 상승한
것은 일본 정부가 추구하고 있는 아베노믹스가 일본 경제의 회복에 긍정적인 영향을 주고 있
음을 보여준다. 일반기계와 전기기계 생산이 각각 전월 대비 7.5%와 6.0%씩 증가했으며, 금
속제품과 정보통신기기 생산도 각각 2.5%와 2.3% 증가하는 등 주로 자본재 산업이 산업생산
증가를 이끌었다. 아래 [그림1]에서 보듯 일본의 산업생산은 2013년 들어 완연한 회복세를
보이고 있다. 제조업 중심인 산업생산이 회복되고 있는 것과 비슷한 양상으로 서비스업 중심
인 3차산업 활동지수도 최근 빠르게 개선되고 있음을 확인할 수 있다.
[그림 1] 일본의 산업생산 추이 [그림 2] 일본의 3차산업 활동지수 추이
92
93
94
95
96
97
98
99
100
101
102
Jan-12 Jul-12 Jan-13
(2010=100)
98
99
100
101
Jan-12 Jul-12 Jan-13
(2005=100)
자료: 일본 경제산업성
2012년 말부터 회복세를 보이는 산업생산과 달리 수출은 그 동안 뚜렷한 회복세를 보이지
않았지만, 최근 개선될 조짐이 엿보인다. 일본의 수출은 어떤 방식으로 파악하느냐에 따라 현
재 상황에 대한 판단이 엇갈린다. 엔화 표시 기준으로 본 수출은 2012년 12월부터 가파르게
증가하고 있다. 엔화 표시 수출은 (엔/달러 환율)×(달러 표시 단가)×(수출 물량)으로 표시할
수 있는데, 엔화 표시 수출이 증가한 것은 2012년 10월과 비교했을 때 엔/달러 환율은
27.7% 상승해, 달러 표시 단가가 10.1% 하락하고 수출 물량이 0.3% 감소한 것을 압도했기
때문이다. 달러 표시 단가와 수출 물량 모두 감소했기 때문에 달러 표시 수출은 감소했다. 달
러 표시 단가가 작년 10월 이후 10.1%나 하락한 것은 엔화 약세를 활용해 일본 수출기업들
이 해외 시장에서 공격적으로 단가를 인하하고 있음을 의미한다. 따라서 일본의 수출이 달러
표시 기준으로도 증가하려면 수출 물량이 늘어야 한다.
일반적으로 1) 환율이 상승하면, 2) 수출기업들이 달러 표시 수출 단가를 낮추고, 3) 가격이
낮아져 해외 수요가 증가해 수출 물량이 늘어나는 단계를 거치게 된다. 이 과정이 진행되는데
통상 6개월 이상 소요될 수 있는데 일본은 수출 물량이 늘어나는 단계가 시작된 것으로 보인
다.
5월 지표에서도 일본 경제
개선 추세 확인
수출 회복 조짐도 엿보이는
상황
63. Economic Perspectives
62
[그림 3] 일본의 월간 수출 추이 – 달러 기준 [그림 4] 일본의 수출 추이 – 물량 기준
55
57
59
61
63
65
67
69
71
Jan-12 Jul-12 Jan-13
(십억달러)
90
92
94
96
98
100
102
Jan-12 Jul-12 Jan-13
(2010=100)
자료: 일본 재무성, 일본은행, 한국투자증권
일본의 주요 수출 품목은 승용차, 자동차부품, 전자집적회로, 선박, 정유제품, 프린터기, 반
도체 제조장비, 화물차, 환식탄화수소, 열연강판 등의 순으로 이루어져 있다. 한국의 수출 품
목 중 1위부터 4위에 해당되는 제품들이 정유제품, 승용차, 전자집적회로, 선박 등으로 일본
의 10대 수출 품목과 중복되는 것들이다. 한국 수출의 7위와 8위를 차지한 자동차부품과 환
식탄화수소 역시 일본의 10대 수출 품목에 포함되어 있다. 반면 중국의 10대 수출 품목은 전
화기, 컴퓨터, 전자집적회로, 디스플레이, 보석, 변압기, 개별소자 반도체, 가구, 사무기기 부
품, 여성 의류 등으로 일본과 중복되는 것은 전자집적회로 하나에 불과하다. 엔화 약세와 그
에 따른 일본의 수출 단가 인하는 한국 수출에 위협 요인이 될 수밖에 없는 구조다. 아직까지
는 엔 약세에 따른 한국의 수출 위축이 뚜렷하게 확인된 것은 아니지만, 일본의 수출 물량이
늘기 시작했다는 점에서 일본의 수출 단가 인하에 따른 부정적 영향을 받을 것으로 예상된다.
[그림 5] 한국과 일본의 달러 표시 수출 단가 비교 [그림 6] 한국과 일본의 수출 물량 비교
90
92
94
96
98
100
102
104
106
108
11 12 13
한국
일본
(2010=100)
80
85
90
95
100
105
110
115
11 12 13
한국
일본
(2010=100)
자료: 일본은행, 한국은행, 한국투자증권
일본과의 수출 경합도 높은
한국에 불리한 요인
64. Economic Perspectives
63
[그림 7] 주요 품목별 수출 단가 변동 비교
0.4
2.2
-6.0
-1.6
2.9
-15.2
-1.4
-4.4
-2.6
-5.2
-6.5
-9.7
-11.3 -11.8
-14.5
-6.3
-18
-16
-14
-12
-10
-8
-6
-4
-2
0
2
4
섬유 승용차 철강 화학 전기전자 비철금속 일반기계 금속제품
한국 일본
(%)
주: 2012년 9월과 비교한 2013년 6월의 달러 표시 수출 단가 변화율
자료: 한국은행, 일본은행, 한국투자증권
<표 1> 한국, 일본, 중국의 10대 수출 품목 비교 (% of total)
순위 일본 한국 중국
1 승용차 11.9 정유제품 9.4 전화기 7.4
2 자동차부품 4.8 승용차 8.0 컴퓨터 7.2
3 전자집적회로 4.0 전자집적회로 7.7 전자집적회로 5.4
4 정유제품 2.8 선박 5.0 디스플레이 1.9
5 선박 2.1 디스플레이 4.8 보석, 귀금속 1.7
6 프린터기 2.0 전화기 4.4 변압기 1.5
7 반도체제조장비 1.8 자동차부품 4.3 다이오드, 트랜지스터 1.4
8 열연강판 1.4 환식탄화수소 2.0 기타 가구 1.3
9 환식탄화수소 1.3 사무기기부품 1.3 사무기기 부품 1.3
10 화물자동차 1.3 전기식 신호기기 1.2 여성용 의류 1.3
기타 66.7 기타 51.8 기타 69.4
주 1: 품목은 HS 4단위 기준으로 분류한 것이며, 2013년 5월까지 누계로 계산했음
2: 한국과 중국의 음영 부분은 일본의 10대 수출 품목에도 포함되는 품목들임
자료: 무역협회
68. Economic Perspectives
67
진은정 3276-6231 eunjung.jin@truefriend.com
4. 미국경제
현재 미국 경기는 기형적인 회복세를 보여주고 있다. 상당 수의 제조업 관련 지표들이 아직도
부진한 반면, 주택시장 지표들은 긍정적이다. 소비 지표들도 주택시장 회복에 힘입어 회복세
가 나타나고 있지만 소비 심리 및 고용 여건 등에서 불안한 모습들도 보인다. <표1>은 최근
미국 경제지표들에서 보인 흐름들을 부문별로 정리한 것이다. 제조업 지표 가운데 전월보다
개선된 항목들은 수개월 부진이 지속된 이후 나타난 반등이 대부분이었다. (ISM/뉴욕/필라델
피아 제조업지수 등)
<표 1> 미국 5~6월 경제지표의 전월 대비 개선/악화 여부 구분
개선 정체 혹은 악화
주택(8) 건설지출, 신규주택착공, NAHB 지수, 주택가격 민간건축허가 등 1 개
기존/신규주택매매, 잠재주택구매지수 등 7 개
산업(13) 제조업수주, ISM 제조업, 기업재고 ISM 비제조업, NFIB 중소기업, 도매재고, 수출
뉴욕/필라델피아/리치몬드 제조업지수 등 6 개 산업생산, 가동률, 캔자스시티 제조업지수 등 7 개
소비(7) 자동차판매, 개인신용, 소매판매 미시간대소비심리 등 1 개
개인소득/개인소비, 소비자신뢰지수 등 6 개
고용(3) 비농가 고용 등 1 개 실업률, 주간 신규실업수당청구 등 2 개
경기(1) 선행지수 등 1 개
주: 미국 경제에서 주요 부문을 대표하는 32개 지표를 대상으로 개선 혹은 악화를 판단한 것임
자료: Thomson Reuters, 한국투자증권
최근 미국 경기 회복세는 주택 경기 덕분이라고 해도 과언이 아니다. 급격한 반등 이후 나타
나는 속도 조절이 동반되긴 했지만 5월에는 다시 거래량이 늘고 주택가격 상승세가 지속됐다.
6월 지표를 통해 본 미국 주택시장 전망은 다음 두 가지 면에서 여전히 긍정적이다.
첫째, 금융위기 이후 주택 경기 발목을 잡았던 압류 매물들이 빠르게 소진되고 있다는 점에서
다. 6월 주택압류신청은 12.8만 건으로 2007년 이후 최저치까지 줄었다. 압류매물은 통상 주
택 거래가의 20% 정도를 할인된 가격으로 팔리기 때문에 주택 가격 반등을 지연시키는 주요
인이었다. 이것이 빠르게 감소함으로써 주택가격 상승세가 탄력을 받을 가능성이 있으며, 주
택 수급이 타이트해지면서 신규 착공 압력도 커질 것이다.
둘째, 출구전략 논의에도 불구하고 주택건설업체들의 체감 경기가 계속 좋아지고 있기 때문
이다. 미국 주택건설업체들의 체감 경기가 개선되고 있기 때문에 주택 건설이 향후에도 늘어
날 가능성이 크며, 이는 미국 경기에도 긍정적 영향을 줄 것이다. 미국 주택건설업체를 대상
으로 실시되는 서베이 지표인 NAHB 주택시장지수는 6월 중 52로 전월 대비 8 상승했으며
2006년 4월 이후 처음으로 기준선인 50을 상회했다.
미국 경기 부문간 회복세 상이
- 제조업 등 산업 부진 vs.
주택시장 호조
미국 주택 경기 호조 지속 -
매매 증가, 가격 상승, 압류매
물 소진, 업체 체감 경기 개선
69. Economic Perspectives
68
[그림 1] 미국 주택압류신청건수 [그림 2] 미국 NAHB 주택시장지수
0
50
100
150
200
250
300
350
400
05 06 07 08 09 10 11 12 13
(천 건)
0
10
20
30
40
50
60
70
80
05 06 07 08 09 10 11 12 13
(기준=50)
자료: NAR 자료: NAHB
미국 주택시장의 긍정적인 전망과는 반대로, 미국 경기 반등에 있어 가장 큰 걸림돌은 현재
부진이 이어지고 있는 제조업 부문에서 단기간 내 뚜렷한 반등을 기대하기 쉽지 않다는 점이
다. 내수가 늘어나는 것은 재고 소진을 통해 해소하고 있으며 신규 수주 회복이 더딘 탓에 생
산 반등도 지연되고 있기 때문이다. 미국의 수출은 한국과 마찬가지로 감소세에서는 벗어났
지만 정체된 수준에 머물러 있으며, 캐나다와 멕시코를 제외한 이머징 지역 및 유럽 국가로의
수출 비중은 빠르게 줄었다.
[그림 3] 미국 제조업 재고/출하율 – 내구소비재 [그림 4] 미국 산업생산
0.6
0.7
0.8
0.9
1.0
1.1
1.2
05 06 07 08 09 10 11 12 13
(x)
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
06 07 08 09 10 11 12 13
(% MoM)
자료: 미국 상무부 자료: FRB
미국 개인소비지출이 늘고 있지만, 미국 주가가 사상 최고치를 기록하고 주택시장 회복세가
지속되고 있는 것에 비하면, 증가 속도는 상당히 미약하다. 그 이유는 첫째, 미국 가계가 늘
어난 소득으로 소비뿐 아니라 저축을 동시에 늘리고 있기 때문이다. 작년 말 일시적으로 배당
소득이 늘어났던 데 따른 왜곡을 제외하더라도 최근 미국 개인의 저축률이 상승하는 중이다.
둘째, 경기 회복에 대한 불확실성이 크기 때문이다. 미시건대 소비심리지수는 2개월 연속 하
락세가 이어졌고 주간 신규실업수당 청구건수와 ISM 서베이 지표를 통해 본 향후 고용 여건
도 밝지만은 않다.
미국 경기 회복의 부문별
불균형 상태 당분간 지속될 듯
불확실성에 대비해 저축을
늘리는 가계
70. Economic Perspectives
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앞서 살펴본 것처럼, 주택 경기 회복에 대한 낙관론이 여타 부문의 부진을 상쇄할 만큼 강하
지 않기 때문에 경기 전체를 떠받치는 힘도 제한적인 상황이다. 미국 경기가 전반적인 회복세
를 보이기 위해서는 주택 경기가 더 강하게 상승함으로써 여타 업종으로의 파급력이 확대되
거나 제조업 부문의 반등 모멘텀이 동반되어야 한다. 주택 경기 등 일부분에만 의존하는 기형
적인 회복세는 한계가 있으며 오래 지속되기 어렵다.
[그림 5] ISM 제조업지수와 NAHB주택시장지수
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10
20
30
40
50
60
70
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90
85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13
NAHB ISM(기준=50)
자료: NAHB, ISM
추가적인 경기 상승 위해서는
주택시장 반등 더 강하거나
제조업 부문 모멘텀 필요
