El documento explica los términos usuales en los contratos entre inversores de capital de riesgo y emprendedores. Estos contratos, conocidos como "term sheets", establecen aspectos clave como el monto de la inversión, los derechos de votación de cada parte, y las protecciones para el inversor como derechos de preferencia en la distribución de dividendos y cobro de capital en caso de liquidación de la empresa. El term sheet busca alinear los intereses del inversor y el emprendedor y disminuir problemas como la asimetría de inform

1. Term Sheets en Venture Capital
Explicación de los términos usuales en la relación Inversor-Emprendedor
CLUB DE INVERSORES ÁNGELES IG
1 de diciembre de 2012
Autor: Sebastián Ortega
sortega@igangels.com
twitter: @sportega
www.igangels.com

2. Term Sheets en Venture Capital
Explicación de los términos usuales en la relación Inversor-Emprendedor
RESUMEN
Las organizaciones de Venture Capital implementan las más evolucionadas estructuras y
sistemas de gobernanza en los fondos de inversión que captan dinero de los inversores para
invertirlos en nuevos emprendimientos de alto potencial de crecimiento. Cada inversión está
gobernada por una serie de contratos legales que están diseñados para alinear los intereses
económicos, sortear los problemas de agencia entre el inversor y el emprendedor, y
disminuir la asimetría de información, entre otras cuestiones.
Previamente a la redacción de estos acuerdos, que involucran un arduo trabajo para los
abogados, el Venture Capitalist firma con los emprendedores un Term Sheet mediante el
cual aceptan mutuamente los términos principales de la transacción que serán luego
plasmados en los documentos correspondientes. Este Term Sheet refleja el espíritu del
vínculo. El presente trabajo tiene por objetivo hacer un análisis sobre los aspectos más
relevantes de este Term Sheet que define una relación de agente-principal entre los
intervinientes.
INTRODUCCIÓN
Cada año, cada Venture Capitalist analiza cientos de propuestas de inversión antes de
Term Sheets en Venture Capital | 01/12/2012
decidir en cuales ideas y equipos van a invertir. El éxito o el fracaso de un emprendimiento
dependen del esfuerzo y las capacidades de la gente involucrada así como de otros tantos
factores que están fuera de control, como por ejemplo, la economía en general.
Una vez que las decisiones son tomadas y las inversiones consumadas, comienza la
etapa del monitoreo del progreso. La probabilidad de fracaso de un emprendimiento es muy
grande: está en el rango de entre 24 y 34% dentro de los primeros dos años de vida, se
incrementa al 50% si se toman en cuenta 4 años, y alcanza niveles del 60% si se toma en
consideración un período de 6 años desde el momento de la inversión. Los Venture
Capitalists y los emprendedores suelen tener diferentes conjuntos información sobre el
1

3. emprendimiento. Incluso en casos en donde cuentan con la misma información, suelen no
coincidir en ciertas cuestiones, incluyendo: cuándo abandonar el emprendimiento si no
funciona bien, y cuándo y cómo inyectar capital en la compañía.
La National Venture Capital Association (NVCA) es la entidad de referencia en materia
de inversiones de Venture Capital en Estados Unidos y se encarga de recolectar y difundir
información sobre la industria. Entre sus publicaciones, anualmente presenta modelos de
acuerdos que reúnen, de una forma acabada, las mejores prácticas que rigen en la relación
inversor-emprendedor para que puedan ser fácilmente utilizadas en la estructuración de
cualquier nueva inversión de este tipo. En particular, se hará referencia al Term Sheet 2011.
EL TERM SHEET
Cada inversión suele estar gobernada principalmente por un Contrato de Suscripción de
Acciones y sus subsiguientes anexos que incluyen: Acuerdo de Derechos del Inversor,
Acuerdo de Votación y Acuerdo de Venta Conjunta, entre otros, en los que se explicitan los
términos y condiciones que definirán el vínculo entre el Venture Capitalist y el equipo
emprendedor a lo largo del ciclo de vida de la inversión.
El cuerpo del Contrato de Suscripción de Acciones de la NVCA está dividido en 6
secciones: 1) Compra y venta de acciones preferidas, 2) Representación y garantías de la
compañía, 3) Representación y garantías de los compradores, 4) Condiciones de compra y
obligaciones al cierre, 5) Condiciones de las obligaciones de la compañía al cierre, y 6)
Misceláneas. Tal como está redactado, frecuentemente es difícil distinguir entre las cláusulas
Term Sheets en Venture Capital | 01/12/2012
que tienen un significado meramente normativo desde el punto de vista legal, de aquellas
cláusulas que tiene un importante impacto en términos de negocios en la relación principal-
agente, en donde el principal es el Venture Capitalist y el agente es el equipo emprendedor.
El Term Sheet es un documento que resume las cuestiones básicas de la transacción,
expresadas en términos simples y sin tecnicismos legales, que no constituye una obligación
legal en sí mismo, pero sí introduce una intención de compromiso entre las partes, teniendo
como fin principal poner de manifiesto los acuerdos que se plasmarán en el conjunto de
documentos que formarán parte del Contrato de Suscripción de Acciones.
2

4. Entre los aspectos más relevantes, se establecen los siguientes términos:
Listado de Inversores
Las rondas de inversión frecuentemente son completadas por un conjunto de inversores
que aportan distintas sumas de dinero que, en su conjunto, constituyen el monto total de la
capitalización. Es de esperar que todos los inversores involucrados adhieran al mismo Term
Sheet. Cuando hay mucha diferencia entre lo que aporta un inversor respecto de otro, o
cuando hay muchos inversores participando, se designa a un Inversor Líder que lleva
adelante las negociaciones en representación de todos los inversores. Esto implica que los
diferentes inversores deben estar previamente de acuerdo entre sí respecto de los términos
que se establecerán con los emprendedores.
Monto y tiempo
Se establece cuál será la valuación “pre-money” (valuación que excluye la
contabilización del capital que será aportado) acordada de la compañía y cuál es la cantidad
de capital que el VC aportará a cambio de una participación en ella. En caso que el aporte de
capital se realice escalonadamente conforme al avance del negocio, también se introducen
los plazos aquí. Esto último previene el caso en que el emprendimiento tenga una
finalización anticipada con mucho capital del inversor todavía en su caja, como por ejemplo,
que la empresa deba cerrar sus operaciones a los 6 meses del lanzamiento porque su
producto no haya traccionado en el mercado, pero aún cuente con dinero como para
financiar 12 meses más de operaciones. Se establece además la fecha en que esta
transacción se hará efectiva, estableciendo que, de superarse el día límite sin la redacción
Term Sheets en Venture Capital | 01/12/2012
final de los contratos, se anula la validez del acuerdo.
Formas y términos de la inversión
Se establecen dos clases de acciones para la compañía: ordinarias y preferidas. La
inversión es definida como una compra de acciones preferidas, mientras que las acciones
ordinarias quedan en manos de los emprendedores. Los derechos de preferencia de las
acciones de los Venture Capitalists son:
 Preferencia en el cobro de dividendos: en caso de distribución de dividendos, el VC es
quien tiene prioridad para cobrar. De todos modos, no es común que las empresas
3

5. nacientes decidan distribuir dividendos ya que tiene múltiples oportunidades de
crear valor por sí misma mediante la reinversión de las utilidades.
 Preferencia en eventos de liquidación: en caso que se realicen eventos que den lugar
al cobro de dinero en efectivo (por ejemplo, una fusión o reorganización) el poseedor
de las acciones preferidas es quien tiene prioridad de cobro. Esto también se da a
lugar en el caso de decretarse la liquidación de la empresa por cese de las
actividades.
En general, el inversor exige esta preferencia hasta tanto recupere el monto de su
inversión, ya sea vía el cobro de dividendos o vía algún evento de liquidación. Mientras no se
alcance ese punto, se dará lugar a una desigualdad profunda de intereses respecto de las
metas del emprendimiento debido a lo que cada uno aporta en él: el emprendedor va
devengando su esfuerzo día a día para ejecutar un plan de negocios al mismo tiempo que va
cobrando un sueldo mínimo (o al menos por debajo de las compensaciones de mercado)
como retribución a las tareas de management; mientras que el inversor otorga “por
adelantado” dinero para financiar actividades futuras para un proyecto que no ofrece
garantías de repago y cuya decisión de cómo utilizar ese dinero debe consensuarse con el
equipo emprendedor dentro de los parámetros pre-establecidos en el plan.
Al recuperar su inversión inicial, el inversor suele convertir su acciones a ordinarias (las
mismas que los emprendedores) eliminando así los derechos de preferencia de cobro.
Derechos de Votación
El VC tiene derecho a designar al menos a un director que lo represente en el directorio Term Sheets en Venture Capital | 01/12/2012
de la compañía que participará de cada uno de los temas que sean tratados allí.
Dado que el VC suele tener una participación inferior al 50% de las acciones de la
compañía, y suele tener minoría de representantes en el directorio (en caso de estar
empatados, desempata el Presidente, que normalmente es uno de los emprendedores)
corre el riesgo de no tener capacidad para defender sus intereses en las decisiones en que
existan desacuerdos por no haber consecuencias equitativas para el VC respecto del equipo
emprendedor. Para esos casos, se establece que ciertas decisiones requerirán el voto
afirmativo del director de VC para poder aprobarse aun cuando hubiese una mayoría que
opine lo contrario. A estos derechos se los conocen como “el poder de Veto del VC”.
4

6. Esas decisiones reservadas suelen incluir:
 La aceptación de nuevas inversiones, ya que pueden darse en condiciones
beneficiosas para los emprendedores pero perjudiciales para los inversores, como
por ejemplo, aceptar innecesariamente una inversión que se haga a la misma
valuación de compañía a la que entró el VC, generando una pérdida injustificada por
el efecto de la dilución de la participación de cada accionista.
 Fusiones, reducciones de capital y liquidación de la compañía, ya que generan el
mismo impacto que el punto anterior por efecto de la dilución.
 La incursión en endeudamiento por montos que puedan implicar la toma de
obligaciones excesivamente altas para la compañía. Los emprendedores tienen
incentivos a tomar riesgos muy altos ya que se benefician fuertemente del éxito,
pero no están expuestos a pérdidas económicas por encima del costo de
oportunidad que les genera el tiempo personal dedicado al proyecto. La teoría
económica refiere a esta situación con el término inglés de “moral hazard”. Este
derecho le permite al inversor poner límites al exceso en la toma de riesgos por
parte de los emprendedores.
 La emisión de bonos convertibles en acciones, ya que genera tanto exposición al
riesgo como un eventual efecto dilutorio.
 La modificación del objeto social.
 La compensación de los emprendedores, ya que se quiere evitar que los mismos
emprendedores tengan autonomía para decidir sobre su propia compensación y
más aún cuando esa compensación se paga con el dinero de la inversión.
Term Sheets en Venture Capital | 01/12/2012
 La contratación de personas afines a los accionistas.
Período de Lock-up
Claramente no es lo mismo que un emprendedor decida bajarse del emprendimiento
mientras lo está llevando adelante, a que lo haga el inversor una vez que ya aportó el dinero.
El equipo emprendedor es crítico especialmente cuando la empresa comienza a dar sus
primeros pasos y una baja en uno de sus miembros puede implicar el cierre del negocio. Por
tanto, es habitual que, luego de consumada la inversión, los emprendedores mantengan sus
acciones durante un período mínimo, que puede variar entre los 12 y 24 meses, para que
5

7. sean los beneficiarios de los derechos residuales de sus decisiones. En otras palabras, que
sigan siendo parte de la tripulación del barco que ellos mismos construyeron y condujeron.
Durante este período, solo ellos estarán impedidos deshacerse de su participación
accionaria.
Derecho de participar a pro -rata en futuras rondas de inversión
En caso que existan nuevas rondas de inversión para la compañía que puedan resultar
atractivas para el inversor que ya tiene una participación, se le da derecho a que participe de
esa nueva ronda de inversión a pro-rata de su participación actual. Un ejemplo simplificado
podría ser el siguiente: supongamos una situación en la que el VC tiene el 30% de la
participación de una compañía y deciden todos (el VC y los emprendedores) abrir una nueva
ronda para inyección de capital por $100. En ese caso, el VC tendrá el derecho de exigir la
participación de esa ronda aportando hasta $30 de los $100 buscados.
Este derecho permite al inversor mantener su participación accionaria aun cuando se
produzcan nuevas rondas de inversión. Es un mecanismo de anti-dilución. En el caso del
ejemplo del párrafo anterior, y nuevamente simplificando la situación, se podría calcular que
si el inversor adquiere el 30% de las sucesivas rondas de capital, siempre va a tener el 30%
de la compañía ya que cada vez que se presente una situación de dilución, el inversor tendrá
derecho a poner el dinero necesario para mantener su porcentaje accionario.
Esta situación es muy frecuente cuando la compañía requiere una inyección de capital
para financiar sus operaciones porque no alcanzó un estado de autofinanciación cuando lo
esperaba, o cuando requiere capital para abrir operaciones en una nueva localidad o país, y Term Sheets en Venture Capital | 01/12/2012
el inversor inicial no quiere diluirse ante la nueva ronda de capitalización que todos los
accionistas consideraron necesaria. Esto permite que frente a una nueva necesidad de
capital, la postura del inversor original en la decisión del directorio sea: “Voto a favor de la
nueva ronda porque la veo necesaria, pero quiero mantener mi 30%” haciendo posible
alinear los intereses de todos los accionistas ante la necesidad de tomar decisiones de este
tipo.
Derechos de First Refusal
6

8. En caso que los emprendedores puedan y quieran vender acciones propias, el inversor
tiene el derecho a que se las ofrezcan primero a él. Sólo si el inversor rechazarse la oferta,
los emprendedores quedan habilitados a ofrecérsela a terceros.
Esto le permite al inversor tomar conocimiento de la decisión de los emprendedores y
de ser el comprador de esas acciones tanto sea para evitar que un tercero se haga de ellas
y/o para acrecentar su participación en la compañía.
Derecho de Tag Along
Imaginemos la situación en que los emprendedores tienen una participación mayoritaria
en la compañía y deciden vender sus acciones. Por su condición de mayoritarios, el inversor
no tendrá capacidad de impedirlo. Por el derecho de First Refusal, los emprendedores
deberán ofrecer las acciones, en primer lugar, al inversor. Si el inversor no quiere
comprarlas, los emprendedores pueden ofrecerlas a terceros. Los inversores, a pesar de ser
minoritarios, pueden también querer venderlas, ya sea porque la venta genera buenas
ganancias económicas para estos, o porque no quieren seguir manteniendo acciones de una
compañía cuyos emprendedores están “saliendo”. Siguiendo la analogía del barco en la
sección del Lock-up: “Si el capitán se baja del barco, la tripulación también buscará bajarse
en las mismas condiciones que el capital”.
El derecho de Tag Along permite justamente que los inversores (a quienes asumimos
minoritarios) puedan vender sus acciones al mismo tiempo que los emprendedores (a
quienes asumimos mayoritarios) y en las mismas condiciones de venta, especialmente, al
mismo precio. El espíritu en este caso es proteger a los accionistas minoritarios sumándolos
Term Sheets en Venture Capital | 01/12/2012
a los acuerdos que puedan alcanzar los mayoritarios.
Derecho de Drag Along
Imaginemos ahora que ante una posible venta de acciones, aparece un interesado que
quiere comprar el 100% de la compañía. Esta venta puede aprobarse por la mayoría de los
accionistas y por el directorio, pero aun así, algunos accionistas minoritarios pueden no estar
dispuestos a vender, poniendo en peligro la concreción de la venta.
El derecho de Drag Along (de arrastre) obliga a los accionistas minoritarios a sumarse a
la venta acordada por los mayoritarios. El espíritu en este caso es proteger a los accionistas
7

9. mayoritarios de un posible bloqueo, por parte de los minoritarios, de la venta total de la
compañía.
Derechos de Información
Los VC tienen derecho a recibir información periódica de la compañía, incluyendo
estados financieros y presupuestos. Además, tienen derecho a inspeccionar las cuentas
financieras de la compañía cuando lo requieran. Esto tiene por objetivo reducir la existencia
de asimetría de información por parte de los emprendedores, quienes, por tener
involucramiento en el día a día de la compañía, cuentan con información de calidad y en
cantidad. Esta información es crítica a la hora de consensuar decisiones sobre el rumbo de la
compañía con personas que no cuentan un nivel semejante de acceso a la información.
No competencia y no divulgación
Uno de los mayores activos generados en una empresa innovadora es el conocimiento
logrado como fruto del trabajo conjunto de las distintas partes. Esto genera una barrera de
entrada al mercado para nuevas compañías que generalmente no tienen el know-how o la
información específica de la industria. Estos activos intangibles (ej, el conocimiento
específico sobre una necesidad del mercado, el aprendizaje acumulado sobre la gestión, etc.)
son costosos de conseguir y se podrían considerar como costos transaccionales “a la Coase”
para lograr el éxito en un emprendimiento determinado. Se acuerda entonces que ni los
socios ni los empleados claves accedan a proveer este tipo de información a personas que
no formen parte de la compañía.
Tan importante como la no divulgación, es el impedimento a que alguno de los
Term Sheets en Venture Capital | 01/12/2012
involucrados participe de algún otro emprendimiento, tanto mientras esté involucrado en el
actual como hasta 2 años después de no estarlo, que pueda estar en competencia con éste.
Planes de stock-options para los empleados
Es habitual que este tipo de compañías utilicen paquetes de compensaciones especiales
que otorgan participaciones en el capital de la compañía. Esta es una de las principales
formas de lograr una alineación de incentivos entre los accionistas y los empleados clave, en
un intento por sortear los problemas de agencia, mientras que funciona como mecanismo
8

10. para retener al personal y premiarlo según resulte el desempeño general de la compañía.
Para ello, la compañía emite un conjunto de acciones que serán reservadas para tal fin.
La opción más simple es darle directamente acciones ordinarias. En este caso, se le
otorga el valor completo de las acciones entregadas (precio de las acciones multiplicado por
la cantidad otorgada) tal como si fuera un premio inmediato. Un problema asociado a esta
alternativa es que el empleado podría renunciar a su empleo luego de recibir acciones y aun
así seguir siendo propietario de ellas. Para evitar esos casos, se genera un plan de
otorgamiento (“vesting plan”) que consiste normalmente en: darle el primer 25% del
paquete a partir de cumplir el primer año de trabajo, y luego, mensualmente ir otorgándole
el 75% restante a lo largo de un período de 3 a 5 años.
Si bien la alternativa anterior le permite hacerlo partícipe del capital, no lo premia
exclusivamente por el período en que el empleado trabajó, sino que le otorga
inmediatamente un participación que ya trae un valor inicial. Para superar esto, las stock-
options permiten otorgar un contrato mediante el cual el empleado puede comprar las
acciones a un precio determinado (por ejemplo, el precio estimativo de las acciones antes de
comenzar a trabajar) para hacerse acreedor solamente de la diferencia entre el precio del
contrato de opción y el valor corriente de las acciones al momento de ejercitar la opción.
Acuerdo de exclusividad en la negociación
Tal como se mencionó anteriormente, los términos acordados en el Term Sheet deberán
ser luego plasmados en los contratos definitivos que regirán sobre la relación emprendedor-
inversor. Esto implica que, aun cuando las cuestiones generales hayan sido consensuadas, la
Term Sheets en Venture Capital | 01/12/2012
firma del Term Sheet abre una nueva etapa en la que se deben discutir y especificar los
pormenores de los términos de la relación contractual originando una nueva instancia de
negociación. Esto lleva tiempo, muchas idas y vueltas entre abogados, y durante este mismo
proceso se da lugar, además, a la auditoría legal y contable (“Due-Diligence”) para estudiar
los posibles riesgos en estos dos aspectos. En conclusión, la inversión no está garantizada
hasta tanto no se concluya esta última etapa con éxito. Aun así, hay un compromiso muy
fuerte entre las partes para lograrlo.
Todas las partes acuerdan entonces que durante este período, que puede durar entre 1
y 6 meses según la complejidad del caso, mantendrán exclusividad en la negociación
9

11. evitando solicitar, iniciar o alentar a cualquier otro proceso de negociación por el mismo
asunto por el período que las partes hayan pre-fijado.
El uso del contrato para clasificar al emprended or
Una característica clave de estos términos y procedimientos operativos es que parte del
riesgo es transferido desde el Venture Capitalist al emprendedor. Por ejemplo, evitando una
elevada compensación y aumentando los derechos de propiedad sobre las acciones, se
traslada los riesgos de una performance pobre hacia el emprendedor. El nivel de respuesta
del emprendedor a esos términos permite al Venture Capitalist obtener información útil
para evaluación y juicio, ya que un emprendedor que no esté ciertamente confiado de sus
propias habilidades ni tenga un profundo compromiso con el emprendimiento, no estaría
dispuesto a aceptarlos.
CONCLUSIONES
A través de los distintos términos que aborda el Term Sheet, se pueden observar varias
de las medidas que acuerdan las partes para delinear una relación de agencia que incluye:
asimetría de información, control de la propiedad, establecimiento de incentivos, toma de
decisiones colectivas, procedimientos en caso de venta, y otros derechos y obligaciones de
cada una de las partes. El Term Sheet propuesto por la NVCA no resuelve completamente
estos problemas, pero aporta mecanismos que la industria considera equitativas en
Term Sheets en Venture Capital | 01/12/2012
términos de distribución de riesgos y recompensas.
Existen documentos que agregan muchas otras cláusulas intentando abarcar otras
situaciones que pueden surgir a lo largo de la relación entre el emprendedor y el inversor.
Pero podría considerarse que la versión de Term Sheet analizada en este trabajo representa
la factorización de los puntos más relevantes. Inclusive, no hemos tratado aquí todos los
puntos, sino aquellos que tienen sentido para analizarlos con detenimiento porque de ellos
se extrae una mejor conciencia de la naturaleza de la relación para cada una de los
involucrados.
Sebastián Ortega, Diciembre 2012
10