Nieuwsbrief December 2009

VAN LIESHOUT & PARTNERS
Vermogensbeheer

Nieuwsbrief

Vooruitzichten obligaties
In deze nieuwsbrief willen wij u graag informeren over onze visie op obligaties en dan in het bijzonder
op bedrijfsobligaties.

Sinds begin dit jaar zijn obligaties redelijk in koers gestegen. De index van bedrijfsobligaties uitgedrukt in euro’s
met een minimale rating van BBB steeg dit jaar met bijna 13%. Staatsobligaties deden het minder. De index van
Europese staatsobligaties met een looptijd tussen de 7 en 10 jaar steeg dit jaar met 3,9%. Na aftrek van de
inflatie blijft er nog steeds een mooi risicovrij rendement over van circa 2,7%.

Redenen koersstijgingen
Er is een aantal redenen aan te wijzen voor de forse koersstijging van (bedrijfs)obligaties. De eerste reden heeft te
maken met de monetaire autoriteiten. Om de economie te stimuleren heeft de ECB in korte tijd de kortlopende
rente fors verlaagd. Uit onderstaande grafiek kunt u opmaken dat zowel de ECB als de Federal Reserve (Fed) sinds
het uitbreken van de crisis de rente aanzienlijk heeft verlaagd, waarbij de Fed de rente sneller en meer heeft
verlaagd dan de ECB. Daarnaast blijkt uit onderstaande grafiek dat de Fed ook eerder is begonnen met haar
renteverlagingen.

Daily QECBMRO=ECBF 07/01/1999 - 26/11/2009 (GMT)
Price
Line, QECBMRO=ECBF, Last Quarter (Last)
26/11/2009, 1

3

2

.12
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
1990 2000

Korte rente EU

Monthly QaUSFEDFUNDD 31/07/1999 - 31/12/2009 (GMT)
Value
Line, QaUSFEDFUNDD, (Last), (S1,S2)
30/12/2009, 0, 12
5

4
3
2
1

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
1990 2000
Korte rente VS

Naast het rente-instrument heeft de ECB ook monetaire verruiming toegepast om de korte rente te verlagen.
De ECB heeft op grote schaal kortlopende staatsobligaties gekocht. De rente en de koers van een obligatie
bewegen tegengesteld. Een stijgende koers leidt tot dalende rentes en vice versa.

VAN Vermogensbeheer & PARTNERS
LIESHOUT
Vermogensbeheer

Ook dit zorgde ervoor dat de korte rente in een
Prijs aantal maanden fors is gedaald. Met deze acties
hoopten de monetaire autoriteiten dat de
kredietverlening weer op gang zou komen.
De invloed van de daling van de korte rente is
voor de meeste obligaties echter van beperkte
invloed. De meeste obligaties die wij aanhouden
hebben een looptijd tussen de 5 en 10 jaar.

Een tweede reden dat veel bedrijfsobligaties dit
Rendement
jaar aanzienlijk in koers zijn gestegen, komt door
de gebrekkige kredietverlening van banken. Dit zorgde voor financieringsproblemen bij veel bedrijven. Om toch
voldoende vreemd vermogen aan te trekken waren veel bedrijven begin dit jaar gedwongen obligaties uit te
geven. Om beleggers over te halen deze obligaties te kopen, moest een hoog rendement worden geboden. Anders
gezegd, bedrijven waren gedwongen obligaties tegen een (te) lage koers uit te geven.

Zo kwamen begin dit jaar onder andere Akzo, Elsevier en Heineken met nieuwe obligaties met een looptijd van
circa 5 jaar. Deze obligaties boden ten tijde van de uitgifte een jaarlijks rendement van circa 6,2%. Ter vergelij-
king, de 5-jaars risicovrije rente bedroeg begin dit jaar 2,9%.

Hiermee samenhangend speelt ook de hoge risico-opslag mee. In de eerste maanden van dit jaar zag de economie
er ook nog somberder uit dan heden. Beleggers eisten vanwege de vlucht naar veiligheid een hoge risico-opslag
bovenop de risicovrije rente. In het hierboven behandelde voorbeeld bedraagt de risico-opslag 3,3%. Begin dit
jaar bedroeg de gewogen gemiddelde opslag van alle Europese obligaties met een BBB-rating of lager (high yield)
bijna 10%. De risico-opslag voor veilige obligaties bedroeg bijna 2%.

Daily QITRAC5EA=GFI 16/03/2006 - 27/11/2009 (GMT)
Price
Line, QITRAC5EA=GFI, Last Quote(Last) EUR
27/11/2009, 92.5
150

100

50
.123
Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4
2006 2007 2008 2009

Risico opslag investment grade

Price
27/11/2009, 556
800

600

400

.123
2006 2007 2008 2009

Risico opslag high yield

LIESHOUT
Vermogensbeheer

Zijn bedrijfsobligaties nog interessant?

De vraag na elke rally is natuurlijk of de categorie nog interessant is of dat koersen te ver zijn gestegen.
Bij obligaties is dit eenvoudiger te beantwoorden dan bij aandelen. Bij een obligatie staat het jaarlijks rendement
namelijk vast (mits de emittent niet failliet gaat). Je kunt dus op elk moment achterhalen wat je verdiend hebt
en wat je nog maximaal kunt verdienen. Een voorbeeld kan wellicht een en ander verduidelijken. Vanwege de
eenvoud gaan wij uit van enkelvoudige rente en niet van samengestelde rente. Deze vereenvoudiging heeft geen
wezenlijke invloed op de uitkomst.

Hieronder zullen wij een aantal indicatoren/maatstaven behandelen om te kunnen inschatten of bedrijfsobligaties
nog interessant zijn.

■ Toekomstig rendement
Stel u koopt een obligatie met een rendement van 5% per jaar. Na 1 jaar is de obligatie fors in koers gestegen en
heeft u een rendement behaald van 10%. Dat betekent dat u in de komende 4 jaar nog maximaal 15% kunt
verdienen, oftewel 3,75% per jaar. In dit jaar heeft u dus een overrendement behaald waardoor het toekomstig
rendement lager is dan het gemiddeld rendement bij aankoop van de obligatie. Dit is precies wat er dit jaar met
obligaties is gebeurd. Een goed gespreide obligatieportefeuille levert nu nog een jaarlijks rendement op tussen
4% en 5%. Ter vergelijking, de depositorente bedraagt op dit moment circa 2%. Mocht u genoegen nemen met
een rendement van circa 4,5% dan is er feitelijk niks aan de hand en hoeft u dus ook geen winst te nemen op uw
huidige obligaties.

■ Toekomstige inflatie
Los van de absolute hoogte van het verwachte rendement, is het ook noodzakelijk te kijken naar de toekomstige
inflatie. Een rendement van 4,5% lijkt misschien interessant, maar als de jaarlijkse inflatie 5% is, dan levert u
feitelijk koopkracht in. Anders gezegd, de reële opbrengst bedraagt 0,5% negatief. De meest betrouwbare manier
om een inschatting te maken over de toekomstige inflatie is de obligatiemarkt zelf. Sinds enige jaren zijn er
staatsobligaties verhandelbaar die naast de coupon tevens de Europese inflatie vergoeden (ILO). Als we het
rendement van deze obligaties vergelijken met het rendement van een normale staatsobligatie dan komen we uit
op de toekomstige inflatie die de obligatiemarkt op dit moment inschat.

In onderstaande grafiek zijn de rendementen weergegeven van een tweetal obligaties. De bovenste is het jaarlijks
rendement van een normale 12-jarige Franse staatslening en de onderste is het rendement van een ILO uitgegeven
door de Franse overheid exclusief de inflatie en eveneens met een looptijd van 12 jaar. Op dit moment levert de
normale staatsobligatie de komende 12 jaar een jaarlijks rendement op van 3,6%. De ILO levert exclusief de
inflatievergoeding de komende 12 jaar een jaarlijks rendement op van 1,5%. Dit betekent dat de markt voor de
komende 12 jaar rekening houdt met een jaarlijkse inflatie van gemiddeld 2,1%.

Over de afgelopen 20 jaar bedroeg de inflatie gemiddeld 2,55%. Dit betekent dat de obligatiemarkt uitgaat van
een gematigd economisch herstel.
Daily QFR0010192997=R, QFR0010050559= 21/01/2005 - 27/11/2009 (UTC)

Line, Daily QFR0010192997=R, Yield_1(Last) Yield
27/11/2009, 3.632

4

Line, Daily QFR0010050559=, Yield_1(Last) Yield
27/11/2009, 1.508

2

1.5

alue Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4
2005 2006 2007 2008 2009

5

2 Een mandje van obligaties dat nominaal circa 4,5% per jaar rendeert, levert in reële termen dus “slechts” 2,4%.
9
Over de afgelopen 50 jaar leveren bedrijfsobligaties een reëel rendement van circa 2%. Op basis van de verwachte
6
toekomstige inflatie zijn bedrijfsobligaties op dit moment dus nog niet duur.
3

7

4

1

LIESHOUT
Vermogensbeheer

Monthly Q aXZCPIALL 13/01/1991 - 28/02/2009 (LON)
Value
■ Risico-opslag
Line, QaXZCPIALL, Cvalue(Last), (S1,S2,S3,S4) Naast de inflatie kijken wij ook naar de hierboven
31/10/2009, -0.1 4.5
vermelde risico-opslag om te bepalen of bedrijfs-
4.2
obligaties duur zijn. Dit geeft immers een indicatie
3.9
of de belegger ten opzichte van het verleden
3.6
voldoende gecompenseerd wordt voor het
3.3

3
debiteuren-risico dat hij loopt.
2.7

2.4
Uit onderstaande grafiek die wij ook hierboven al
2.1 hebben weergegeven blijkt dat ondanks de recente
1.8 daling van de risico-opslag het percentage op dit
1.5 moment historisch nog zeer hoog is (rode lijn).
1.2

Ook op basis van deze variabele komen wij tot de
1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008
1990 2000 conclusie dat bedrijfsobligaties op dit moment
nog niet duur zijn.

Price
27/11/2009, 92.5
150

100

50
.123
2006 2007 2008 2009

Risico opslag investment grade

Price
27/11/2009, 556
800

600

400

.123
2006 2007 2008 2009

Risico opslag high yield

■ Depositorente
Een concurrent van bedrijfsobligaties is het deposito. Eind vorig jaar hadden banken dringend behoefte aan
kapitaal en boden een relatief hoge depositorente aan. Gemiddeld genomen lag dit rond de 5%. Veel mensen
hebben hiervan gebruik gemaakt door hun geld voor meestal 1 jaar vast te zetten. Dit geld valt in deze periode
vrij. Op dit moment bedraagt de depositorente nog slechts 2%. Na inflatie levert een deposito dus niks op.
alue
Een gedeelte van dit geld zal worden geïnvesteerd in staats- en bedrijfsobligaties. Deze extra vraag zal ceteris
5 paribus uiteraard tot hogere koersen leiden.
2

9

6

3

7

4

1

LIESHOUT
Vermogensbeheer

Dividend ten opzichte van rente
Een andere maatstaf om te beoordelen of obligaties duur zijn, is het vergelijken van de risicovrije rente met het
dividend op aandelen. Op basis van het verleden blijkt dat de 10-jaars rente gemiddeld genomen gelijk is aan het
dividendrendement van een goed gespreide aandelenportefeuille of index. Is het dividendpercentage hoger, dan
zijn de aandelen relatief (te) goedkoop en is de rente hoger dan zijn staatsobligaties (en hiermee vaak ook
bedrijfsobligaties) (te) goedkoop. Vanwege alle onzekerheid omtrent de hoogte van het toekomstig dividend moet
men wel uiterst terughoudend zijn met deze vergelijking.

Uit onderstaande grafiek blijkt dit verband in Nederland de laatste jaren redelijk te gelden. De enige uitzonde-
ring zijn de laatste maanden van 2008 toen het dividendrendement fors boven de 10-jaars staatsrente lag.
Reden van dit grote verschil komt vanwege de data. In die periode bleek dat de Nederlandse financials geen
dividend zouden uitkeren terwijl dit dividend nog wel in de data werd gebruikt.

8

7

6

5

4

3

2
08

09
05

06

08
02

03

04

6

7

8

9
2

3

4

5

-0
-0

-0

-0
-0

-0

-0

-0

g-
g-

g-

g-
g-

g-

g-

g-

feb
feb

feb

feb
feb

feb

feb

feb

au

au
au

au

au
au

au

au

Dividend AEX 10-jaars rente

Op basis van deze maatstaf zijn obligaties (en aandelen) dus redelijk geprijsd en hoeft men geen verdere forse
koersstijging te verwachten.

■ Theoretische prijs
Naast het renterisico is het belangrijkste risico bij een obligatie het debiteurenrisico. Dit is het risico dat
de uitgevende onderneming niet meer aan haar verplichtingen kan voldoen en de obligatiehouder dus een
verlies leidt. Dit risico hangt af van twee factoren: de kans op faillissement en de omvang van het verlies
bij faillissement.

Kans op faillissement
De kans op faillissement van een onderneming wordt meestal weergegeven met de rating van een onderneming.
Er bestaan enkele onafhankelijke kredietbeoordelinginstituten (Moody’s, Standard & Poor’s en Fitch) die zowel de
financiële kracht als de kwaliteit van het management van een onderneming beoordelen. Deze instituten geven
ondernemingen een rating variërend van AAA (meest kredietwaardig) tot D (nauwelijks kredietwaardig).
alue
Bovendien wordt de invloed van verschillende economische scenario’s (waaraan kansen worden toegekend) op de
5 cijfers doorgerekend. Een rating geeft dus een inschatting in hoeverre aan de toekomstige verplichtingen kan
2 worden voldaan (rentebetaling, aflossing en herfinanciering). De meningen van deze instituten over een onderne-
9
ming lopen nauwelijks uiteen.
6

3

7

4

1

LIESHOUT
Vermogensbeheer

De afgegeven ratings variëren van:
• Moody’s: Aaa, Aa, A, Baa, Ba, B, Caa, Ca, C, D
• S&P: AAA, AA, A, BBB, BB, B, CCC, CC, C, D

Zoals uit onderstaande grafiek blijkt, neemt het risico van faillissement van bedrijven met een lage rating
substantieel toe. Indien een B-lening wordt gekocht met een looptijd van 10 jaar, dan is de kans dat de onderne-
ming na 10 jaar nog bestaat ongeveer 60%. Bij een BBB-lening is dit 93% en bij een A-lening is dit ongeveer
98%.
Kans op faillisement

80,0%
AAA
70,0%
60,0% AA

50,0% A
40,0% BBB
30,0% BB
20,0% B
10,0%
CCC
0,0%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15

Omvang van het verlies
Als een onderneming daadwerkelijk failliet gaat, verliest een obligatiebelegger een groot gedeelte van zijn
investering. Vaak krijgt een obligatiehouder bij een faillissement toch nog een gedeelte van zijn inleg terug.
De belastingdienst en de banken krijgen als eerste hun geld terug bij een boedelverkoop. Het resterende bedrag
gaat meestal naar de obligatiehouders. Hoeveel een obligatiehouder terugkrijgt hangt af van de soort obligatie.
Obligaties met een onderpand zijn minder risicovol dan obligaties zonder onderpand. Daarnaast maakt het uit of
de lening achtergesteld is of niet. Als een lening achtergesteld is dan houdt dit in dat de obligatiehouder bij
uitbetaling achtergesteld is ten opzichte van andere vreemd vermogensverschaffers. Hij komt bij uitbetaling dus
pas aan de beurt nadat alle andere vreemd vermogensverschaffers zijn betaald. Uit gegevens van Standard & Poor’s
blijken de diverse obligatiehouders ongeveer het volgende over te houden bij een faillisment:
• Achtergestelde lening 20% van hun investering
• Niet achtergestelde leningen zonder onderpand 45% van hun investering
• Leningen met een onderpand 70% van hun investering

Berekening extra rendement
Met behulp van een simpele formule kan nu berekend worden wat het extra rendement moet zijn ter compensatie
van het kredietrisico.

Waarin:
Kans op faillissement
N jaren X (100% - terugstorting)

Stel nu eens dat u een 10 jarige achtergestelde obligatie heeft met een BBB-rating. Het jaarlijks extra rendement dat
deze obligatie moet opleveren boven de risico vrije rente is (7% / 10 jaar) x (100% - 20%) = 0,7 x 80% = 0,56%.
Het rendement van de 10 jarige staatsobligatie bedraagt 3,45%. Dit betekent dat de obligatie uit dit voorbeeld
een jaarlijks rendement van 4,01% moet behalen. Is het verwachte rendement hoger, dan is de obligatie te
goedkoop en is het verwacht rendement lager, dan is de obligatie te duur.

Vermogensbeheer

Voorbeeld
Hoewel het ondoenlijk is een overzicht te geven van alle obligaties willen wij (volledig willekeurig) een obligatie
van Wolters Kluwer als voorbeeld behandelen. Deze obligatie loopt nog 5 jaar en is niet-achtergesteld zonder
onderpand. De rating is BBB. Het jaarlijks extra rendement dat deze obligatie moet opleveren boven de risico
vrije rente is (2% / 5 jaar) x (100% - 55%) = 0,4 x 45% = 0,18%. Het rendement van de 5 jarige staatsobligatie
bedraagt 2,45%. Dit betekent dat deze obligatie een jaarlijks rendement van 2,63% moet behalen. De werkelijke
yield van deze obligatie bedraagt 3,3%. Oftewel, op basis van het debiteurenrisico is deze obligatie goedkoop.

Conclusie
Hoewel met name bedrijfsobligaties de afgelopen maanden flink in koers zijn gestegen, blijven wij gematigd
positief over bedrijfsobligaties. Het extra rendement dat bedrijfsobligaties opleveren ter compensatie van de
risico’s blijft aantrekkelijk. Daarnaast bieden alternatieven als deposito’s een lager rendement. Wij zijn wel van
mening dat de forse koerswinsten van dit jaar voorlopig niet meer optreden.

Met vriendelijke groet,

Van Lieshout & Partners N.V.

Van Lieshout & Partners n.v.

maliebaan 27 • postbus 13224 • 3507 le utrecht
telefoon (030) 234 54 32 • fax (030) 234 54 00
email info@lieshout-par tners.nl • www.lieshout-par tners.nl

Nieuwsbrief December 2009

Recommandé

Recommandé

Contenu connexe

En vedette

En vedette (20)

Nieuwsbrief December 2009